博瑞医药(688166) 　　事件 　　2023年3月3日，公司公告，公司全资子公司博瑞制药受到国家药监局签发的“甲磺酸艾立布林注射液”《药品注册证书》。 　　点评 　　化药合成届“珠峰”艾立布林注射剂成功获批，首仿成功，高超合成能力获验证。（1）甲磺酸艾立布林注射液原研由卫材开发的化疗药物，用于既往接受过至少两种化疗方案的局部晚期或转移性乳腺癌；因其含有19个手性中心、合成步骤长达93步而被誉为化药合成届珠穆拉玛峰。（2）此次艾立布林注射液的获批，是国内首个按照化学药品4类申请上市的获批，视同通过一致性评价，是公司又一个成功首仿的化药品种，再次验证公司的高超合成实力。此前，公司携手正大天晴突破恩替卡韦的进口垄断，成功实现恩替卡韦的首仿。（3）制剂管线丰富，产品结构优化。公司近年进行“制剂一体化”转型，艾立布林注射液的获批上市进一步丰富了肿瘤制剂类产品管线。根据Cortellis数据显示，2021.10-2022.9月全球艾立布林销售额约为3.53亿美元。 　　单季度营收环比改善，生产基地增资扩建，聚焦PDC创新研发。 　　（1）根据业绩快报，2022年四季度营收依旧保持恢复趋势，Q4实现营收2.89亿元，环比增加6.25%。（2）博瑞（山东）原料药一期项目以及博瑞印尼项目建设基本完成，静待国内外产能释放。泰兴二期项目增资扩建，由总投资额3.1亿元拟增加至5亿元；泰兴原料药和制剂生产基地（二期）主要为纽莫康定、子囊霉素、米卡芬净钠、阿尼芬净、达巴万星等中间体和原料药的生产。（3）近期国家药监局同意BGM0504注射液开展减重和2型糖尿病适应症临床试验，目前在同类产品中诺和诺德的司格美鲁肽已经获批、礼来公司的GIP/GLP-1双受体激动剂Tirzepatide已于2022年5月获FDA批准用于成人2型糖尿病患者血糖控制，而减重适应症尚处于临床阶段。现有数据已展现公司该候选产品比上市产品更佳的有效性。 　　盈利预测、估值与评级 　　根据业绩快报，我们下调2022/23/24年4.18%/9.04%/10.04%至10.62/12.06/14.60亿元，同比增加0.91%/13.57%/21.03%；下调归母净利润5.4%/9.3%/10.2%至2.57/2.88/3.37亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品销售增长不达到预期、产能投建低于预期、创新药研发不及预期的风险。

中心思想 重组胶原蛋白市场高景气，巨子生物龙头地位稳固 本报告核心观点指出，重组胶原蛋白行业正处于高景气发展阶段，其广泛的应用边界和显著的功效属性（保湿、修复、抗衰）使其在医用敷料、功效性护肤品及医美注射领域展现出巨大潜力。2021年终端市场规模已达98亿元，2017-2021年复合增速高达69%，行业增长强劲。巨子生物作为重组胶原蛋白领域的领军企业，凭借其深厚的研发积累、完善的专业渠道布局以及高品牌复购率，已在市场中建立起显著的竞争壁垒和先发优势。 巨子生物多维度驱动未来增长 巨子生物的核心竞争力体现在其20余年专注于重组胶原蛋白的研发与生产，旗下“可复美”、“可丽金”等八大品牌在功效性护肤品和医用敷料市场占据领先份额。公司不仅在敷料及面膜贴等基本盘业务上表现稳健，受益于轻医美和敏感肌护理需求，预计2025年市场规模可达220-285亿元；同时，通过拓展水乳精华等妆字号产品和发力线上渠道，有望带来新的增长点。长期来看，医美注射剂的落地将进一步拓宽其成长边界。报告预测巨子生物2023-2024年收入和归母净利润复合增速均约31%，并给予“买入”评级，凸显其高成长性和低于行业平均的估值优势。 主要内容 一 行业：高景气度，宽应用边界 重组胶原蛋白市场概览与技术优势 重组胶原蛋白因其优异的保湿、修复和抗衰老特性，在医用敷料、功效性护肤品和医美注射等领域应用广泛，市场前景广阔。2021年，中国基于重组胶原蛋白的终端市场规模达到98亿元，2017年至2021年的复合年增长率高达69%，显示出行业的高速增长态势。随着技术的不断进步，未来在提升透皮吸收率、延长植入剂代谢时间以及降低规模化量产成本方面，有望进一步打开应用市场。 重组胶原蛋白在生物相容性方面具备显著优势，与天然胶原蛋白相比，其在去除杂质、降低免疫反应以及耐高温性（72度变性点远高于天然胶原的40度）方面表现更佳。根据氨基酸序列和空间结构，重组胶原蛋白可分为重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白，其中重组人胶原蛋白与天然胶原蛋白相似性最高。近年来，中国药监局出台了一系列重组胶原蛋白相关监管政策，如《重组人源化胶原蛋白》医疗器械行业标准、《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》等，这些规范化措施有助于提升行业标准，利好长期健康发展。 细分应用市场分析与竞争格局 重组胶原蛋白在美容护理领域的应用主要集中在功效性护肤品、医用敷料和医美注射针剂。 功效性护肤品市场： 2021年中国基于重组胶原蛋白的功效性护肤品市场规模为46亿元，2017-2021年复合增速为53%。该细分市场在功效性护肤品总市场（308亿元）中占比约14.9%，且增速远高于行业同期23.4%的复合增速。早期主要应用于面膜、喷雾，现已逐步扩展至精华、水乳、面霜等品类。丸美股份、锦波生物等已研发出具备三螺旋结构、高透皮吸收率的重组胶原蛋白产品，巨子生物也推出了分子量低于最小玻尿酸的重组胶原小分子肽产品。 医用敷料市场： 2021年中国基于重组胶原蛋白的医用敷料市场规模为48亿元，2017-2021年复合增速高达92.2%，远超医用皮肤敷料总市场（259亿元）40.0%的复合增速，占比约18.5%。医用敷料主要用于轻医美术后、敏感肌/痤疮肌护理等，监管类别分为I、II、III类，重组胶原蛋白应用不低于II类。可复美在该领域定位高端，单片价格约37.6元，月销过万，销售领先。 医美注射针剂市场： 2021年胶原蛋白注射剂终端市场规模为37亿元，2017-2021年复合增速为22.2%，主要以动物源胶原蛋白为主。2021年6月锦波生物旗下薇旖美（重组III型）上市，填补了重组胶原蛋白注射剂的市场空白，半年出厂端销售收入达2842万元，标志着重组胶原蛋白在医美注射领域的应用市场逐步打开。 在市场竞争态势方面，重组胶原蛋白领域玩家较少，巨子生物、锦波生物、丸美股份等是主要龙头企业。功效性护肤品赛道集中度较高，2021年前五大公司份额为67.5%，其中巨子生物以11.9%的市场份额位列第三。医用敷料市场前两大公司份额约19%，巨子生物以9.0%的份额位列第二。重组胶原蛋白技术壁垒高，龙头企业具备较长的保护周期和先发优势，市场格局稳固。 二 公司概况：重组胶原蛋白龙头厂家 巨子生物：行业领先地位与品牌布局 巨子生物成立于2000年，深耕重组胶原蛋白研发生产及终端应用20余年，是国内基于生物活性成分的专业皮肤护理领域的先行者和领军者，也是全球首个成功研发重组胶原蛋白护肤品并实现产业化的企业。公司旗下拥有可复美、可丽金、可预、可痕、可复平、利妍、欣苷（SKIGN）及参苷八大品牌，覆盖医疗机构、药店、商超、电商等多元销售渠道。根据Frost&Sullivan数据，2021年公司以10.6%的市场份额成为国内第二大皮肤护理公司，并自2019年起成为中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理公司。 核心品牌“可复美”和“可丽金”已进入快速发展阶段。可复美（2011年创立）定位皮肤科级专业皮肤护理，以重组胶原蛋白为核心成分，产品涵盖医用敷料和功效性护肤品，2021年售出1210万盒类人胶原蛋白敷料。可丽金（2009年创立）定位中高端多元功效性护肤，主打抗衰、修复，拥有健肤、赋能等9大系列，2014年推出的类人胶原蛋白健肤喷雾近三年销售800万瓶。 财务表现与业务模式 巨子生物在2019-2021年间保持了20%以上的收入和归母净利润复合增速。2021年，公司实现收入15.52亿元，同比增长30.41%；归母净利润8.28亿元，同比增长0.20%。尽管2021年业绩增速受线上营销投入、股权激励费用及金融资产公允价值收益减少等因素影响有所放缓，但公司整体盈利能力强劲。2021年毛利率同比提升2.6个百分点至87.2%，归母净利率为53.3%，销售费用率的提升是拖累净利率的主要因素，但整体仍保持较高水平。 公司财务状况稳健，截至2021年末货币资金高达71.03亿元，主要来源于上市前融资，经营活动现金流与净利润基本相当，显示出良好的自我造血能力。公司2020-2021年ROE分别高达102.94%和112.30%，主要得益于高销售净利率（50%以上）和较高的权益乘数。 在业务模式上，巨子生物采用“医疗机构+大众消费者”双轨销售模式。经销商渠道销售占比高，2021年为55.6%，但受疫情影响有所下降。直销渠道，尤其是线上直销，发展迅猛，2021年收入6.90亿元，占比44.4%，2019-2021年复合增速达89.1%，其中线上直销占总收入比重达41.5%，成为增长最快的渠道。线上直销毛利率为90.1%，经销商销售毛利率为85.0%。 三 竞争壁垒：研发渠道双壁垒，品牌复购高 核心研发实力与专利优势 巨子生物在重组胶原蛋白领域拥有深厚的研发沉淀。公司创始人兼首席科学官范代娣博士是该领域的领军人物，深耕行业超过20年，学术地位突出。公司拥有一支84人的研发团队，其中半数以上拥有硕士及以上学历。近年来，公司持续加大研发投入，2021年研发费用为2495万元，占总收入的1.6%。 公司在胶原蛋白领域取得了多项专利成果，遥遥领先同业。其“类人胶原蛋白”技术在2013年获得中国国家技术发明奖，2016年获得中国专利金奖。2021年，公司将类胶原蛋白技术升级为Human-like重组胶原蛋白仿生组合技术，涵盖重组I型、III型胶原蛋白、重组类胶原蛋白和小分子重组胶原蛋白肽等多种类型。截至2022年5月，公司已拥有75项专利及专利申请，在行业内保持研发技术优势。此外，公司已研发出重组I型、III型、类人胶原蛋白和小分子重组胶原蛋白肽等四种重组胶原蛋白产品类目，产品种类丰富。2021年，公司功效性护肤品产能达5523万件，医用敷料产能达5720万件，产能水平业内领先，具备大规模量产实力。 专业渠道渗透与消费者忠诚度 巨子生物通过深耕医疗渠道，提升了业内影响力和专业人士认可度。自2011年可复美品牌问世以来，公司积极与头部公立医院皮肤科进行科研合作，积累了大量专业数据，并积极参与行业会议。公司以“类人胶原蛋白”为主题发表了200余篇文献，其中118篇被SCI收录。经过多年的渠道布局，公司产品已覆盖1000多家公立医院、1700多家私立医院及200多家连锁药房，在医疗行业获得广泛认可。 公司核心品牌展现出高复购率和消费者忠诚度。根据公司公告，2021年可复美和可丽金在天猫渠道的复购率分别为42.9%和32.4%，高于同业国货龙头贝泰妮（35%）和敷尔佳（36.6%），显示出较高的客户黏性。尽管产品定价较高，例如可复美医用敷料单片价格约37元，高于敷尔佳（20元）和薇诺娜（21元），但其月销量仍能保持3万以上，彰显了品牌强大的溢价能力和市场竞争力。 四 成长空间：敷料基本盘稳，多品类扩展空间广 医用敷料市场潜力与胶原蛋白趋势 医用敷料市场空间广阔，预计将继续维持高景气度。报告预测，2025年医用敷料及专业贴片面膜市场规模将达到220-285亿元，2020-2025年复合增速为27.24%-34.03%。短期内，疫后轻医美需求的释放将带动医用敷料市场复苏；长期来看，医美人群的拓展以及敏感肌和暗疮性皮肤用户的渗透将持续打开销量空间。 胶原蛋白作为医用敷料的主流成分趋势日益明显。根据统计，2021年以来，胶原蛋白相关敷料产品注册数量显著增加，2021年和2022年分别有15款和59款产品获批。胶原蛋白在保湿性上超越透明质酸，并具备独特的创面修复功效，使其在细分领域更具优势。在市场扩容过程中，巨子生物等龙头企业凭借其产品实力、渠道布局和营销投入，有望持续受益并巩固市场份额。 多渠道拓展与产品创新驱动增长 巨子生物近年来显著加大了线上营销力度，线上渠道营收比重快速上升。2021年公司线上营销投入达3.06亿元，同比增长近三倍，占线上收入比重约47.5%。尽管线上渠道起步较晚，但与美护行业巨头珀莱雅、贝泰妮相比仍有较大上升空间。公司在微博、小红书、抖音等多个社交平台进行官方入驻和达人推广，核心品牌可丽金和可复美在各平台的粉丝数量在同业中占据优势。新兴渠道销售力量渐显，2023年1月可复美和可丽金在天猫+抖音的GMV同比增速分别达到76.34%和293.50%，线上渠道增长迅速。 公司保持高频的产品推新节奏，妆字号产品成为推新主流。可复美和可丽金在2022年以来推出了多款妆字号系列产品，如可复美的“吨吨水乳霜”、“胶原乳”、“舒舒贴”等，均受到市场欢迎，月销量表现抢眼。公司多线产品同步发力，旨在以医用敷料的口碑和用户群为基础，实现品牌生态系统建设，摆脱单一品类依赖。 此外，巨子生物在美丽健康领域储备了丰富在研产品，医美针剂值得期待。公司规划开发超过53款功能性护肤品、多种医用敷料、4款胶原蛋白填充剂产品以及生物医用材料等，产品线布局广泛。例如，重组胶原蛋白液体制剂和固体制剂用于抗衰老的皮内及皮下修复，预计2023年后上市；重组胶原蛋白凝胶和交联重组胶原蛋白凝胶用于中重度颈纹和法令纹，预计2024年后上市。为支持未来快速发展，公司积极募资扩大产能，计划投入巨额资金扩建重组胶原蛋白发酵车间、功能性食品科技园、肌肤焕活品及生物医用材料工业园、稀有人参皂苷生产车间以及功能性护肤品车间，以支撑未来的高速增长。 总结 巨子生物作为重组胶原蛋白领域的龙头企业，凭借其在研发、渠道和品牌方面的深厚积累，在高速增长的重组胶原蛋白市场中占据了稳固的领先地位。公司不仅在医用敷料等传统优势领域表现强劲，更通过积极拓展妆字号产品和发力线上渠道，不断开辟新的增长空间。未来，随着医美注射剂等创新产品的落地和产能的持续扩张，巨子生物有望进一步巩固其市场领导地位，实现持续高成长。报告预测公司未来两年收入和净利润将保持约31%的复合增速，并给予“买入”评级，凸显其投资价值。

中心思想 核心竞争力与市场突破 博瑞制药凭借其卓越的化学合成能力，成功实现“甲磺酸艾立布林注射液”的首仿，这一里程碑式的成就不仅验证了公司在高难度化药合成领域的领先地位，更有效拓宽了其在肿瘤治疗领域的制剂产品线，提升了市场竞争力。此次获批的产品因其复杂的分子结构和漫长的合成步骤，被誉为化药合成界的“珠穆朗玛峰”，其成功仿制彰显了公司深厚的技术积累和创新实力。 稳健增长与未来布局 公司在2022年第四季度展现出营收的持续恢复态势，并通过增资扩建生产基地，为未来产能释放和产品多元化奠定坚实基础。同时，在创新药研发方面，特别是BGM0504注射液在减重和2型糖尿病适应症上的临床进展，预示着公司正积极布局高潜力市场，有望在代谢疾病领域取得突破，为长期增长注入新动能。 主要内容 艾立布林注射液获批：里程碑式的首仿成功 产品背景与合成难度分析： 2023年3月3日，博瑞制药全资子公司博瑞制药收到国家药监局签发的“甲磺酸艾立布林注射液”《药品注册证书》。该注射液原研由卫材开发，主要用于既往接受过至少两种化疗方案的局部晚期或转移性乳腺癌患者。其分子结构含有19个手性中心，合成步骤长达93步，因此在化药合成领域被誉为“珠穆朗玛峰”，代表了极高的技术壁垒和合成挑战。 首仿意义与技术实力验证： 此次艾立布林注射液的获批，是国内首个按照化学药品4类申请上市并获批的品种，视同通过一致性评价，标志着博瑞制药在复杂化药合成领域的又一次重大突破。这不仅是公司继恩替卡韦之后又一个成功实现首仿的化药品种，更再次有力验证了公司高超的合成实力和研发能力。成功仿制此类高难度药物，将显著提升公司在行业内的技术声誉和市场地位。 市场潜力与产品线优化： 根据Cortellis数据显示，2021年10月至2022年9月期间，全球艾立布林销售额约为3.53亿美元，显示出该产品在全球肿瘤治疗市场中的巨大潜力。艾立布林注射液的获批上市，进一步丰富了公司在肿瘤制剂领域的产品管线，符合公司近年来“制剂一体化”的战略转型方向，有助于优化产品结构，提升盈利能力。 经营业绩持续改善与产能扩张 营收环比增长态势： 根据业绩快报，公司2022年第四季度营收持续保持恢复趋势，实现营收2.89亿元人民币，环比增长6.25%。这一数据表明公司经营状况稳步向好，市场需求和生产效率均有所提升。 生产基地增资扩建与产能布局： 公司在产能建设方面取得显著进展。博瑞（山东）原料药一期项目以及博瑞印尼项目建设已基本完成，预计将逐步释放国内外产能，为未来业务增长提供坚实保障。此外，泰兴二期项目增资扩建，总投资额由3.1亿元人民币拟增加至5亿元人民币，主要用于纽莫康定、子囊霉素、米卡芬净钠、阿尼芬净、达巴万星等关键中间体和原料药的生产。此次增资扩建不仅扩大了生产规模，也进一步完善了公司在高端原料药和制剂领域的产业链布局，为新产品的市场供应和成本控制提供了有力支撑。 创新研发驱动：PDC管线取得突破 BGM0504注射液临床进展： 公司在创新药研发方面也取得了积极进展。近期，国家药监局已同意BGM0504注射液开展减重和2型糖尿病适应症的临床试验。这标志着公司在代谢疾病领域迈出了重要一步，有望抓住当前全球对减重和糖尿病治疗药物的巨大需求。 市场竞争与产品优势分析： 在减重和2型糖尿病治疗领域，市场竞争激烈。目前，诺和诺德的司格美鲁肽已获批上市，礼来公司的GIP/GLP-1双受体激动剂Tirzepatide也已于2022年5月获FDA批准用于成人2型糖尿病患者血糖控制，其减重适应症尚处于临床阶段。现有数据显示，博瑞制药的BGM0504注射液在有效性方面展现出优于已上市产品的潜力，这为其未来市场竞争奠定了良好基础，有望在这一高价值市场中占据一席之地。 财务预测与投资评级 业绩预测调整与增长预期： 根据业绩快报，国金证券对公司2022/23/24年的营业收入预测进行了下调，分别调整至10.62亿元、12.06亿元和14.60亿元人民币，同比增幅分别为0.91%、13.57%和21.03%。同时，归母净利润预测也相应下调至2.57亿元、2.88亿元和3.37亿元人民币，预计增长率分别为5.54%、11.94%和16.77%。尽管预测有所调整，但公司未来两年营收和净利润仍预计保持稳健的两位数增长，显示出良好的发展前景。 维持“买入”评级： 综合考虑公司在复杂化药合成领域的突破、产品管线的优化、产能的扩张以及创新药研发的积极进展，国金证券维持对博瑞制药的“买入”评级，表明分析师对公司长期价值和增长潜力的认可。 风险提示 产品销售增长不及预期： 新获批产品及现有产品的市场推广和销售可能面临挑战，导致销售额增长未能达到预期目标。 产能投建低于预期： 生产基地扩建项目可能因各种因素（如审批、建设进度、资金投入等）导致投产进度滞后或产能释放低于预期，影响公司整体生产能力和市场供应。 创新药研发不及预期： 创新药研发具有高风险性，BGM0504注射液的临床试验结果、审批进度或市场接受度可能不达预期，影响公司未来创新药管线的商业化进程。 总结 博瑞制药在2023年初成功获批“甲磺酸艾立布林注射液”的首仿，这一成就不仅是公司在攻克高难度化药合成技术上的重大突破，也显著增强了其在肿瘤治疗领域的市场竞争力。通过此次首仿，公司再次验证了其卓越的研发和合成实力，并进一步优化了制剂产品结构。在经营层面，公司2022年第四季度营收持续改善，同时积极推进生产基地增资扩建，为未来产能释放和规模化生产奠定基础。此外，公司在减重和2型糖尿病创新药BGM0504上的临床进展，展现了其在代谢疾病这一高潜力市场的战略布局和创新驱动力。尽管分析师对未来业绩预测有所调整，但仍维持“买入”评级，反映了市场对公司核心技术优势和多元化发展战略的认可。然而，产品销售增长、产能投建和创新药研发等方面的潜在风险仍需密切关注。总体而言，博瑞制药凭借其技术实力和前瞻性布局，有望在医药市场中实现持续增长。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点： 　　近期，我们现场调研了上市公司安琪酵目（600298）。关于公司发展，我们关注的问题主要包括：国内外下一阶段糖蜜成本的走势，公司在海外扩产的进度，以及当前海外市场需求的情况。 　　通过调研，我们认为，水解糖与糖蜜作为原料替代关系，其价格相互制约，在当前的价格高位维持平衡，二者进一步上涨或下降的空间都不大。但是，如果水解糖的供应面能够有效得以拓展，水解糖和糖蜜的价格未来会有下行空间，但这是一个长期的问题。 　　2023年1月，糖蜜价格有所反弹，主要是收储季造成的价格反弹所致。目前，公司正在展开糖蜜收储工作，收储工作预计至一季度末结束，2023年的糖蜜平均成本尚无结论。 　　当前，国内外的糖蜜收储吨价基本上都达到了1600至1700元。 　　糖蜜价格系统性上涨，尽管有全球货币政策的短期推动，但是我们认为主要原因是糖蜜的下游应用领域扩大，市场需求增加推升了糖蜜的价格中枢上移。国内的糖蜜资源相对国外更为紧张，目前的酵母生产规模下国内糖蜜价格已经系统性上行，我们认为已经很难回到800元左右的吨价水平。海外的糖蜜资源丰富，非洲、拉美、俄罗斯等广大区域均具备糖蜜产出能力。目前海外的糖蜜价格在有的区域波动大，在有的区域较为平稳，区域特征明显：埃及与欧洲地缘接近，商品价格联动密切，因而糖蜜价格随着欧洲商品价格上升而上升（根据调研，埃及的糖蜜成本正在下降）；土耳其虽然与欧洲接壤，但是由于与俄罗斯的贸易关系保持较好，所以糖蜜价格较为稳定；拉美地区与大陆相隔较远，故糖蜜价格较低且稳定。 　　2022年以来，公司布局了水解糖的产线，目前已经投产运营。酵母产品中水解糖的可使用率达到30%至100%不等，视产品而定。水解糖与糖蜜价格相互制衡，水解糖的吨价目前也达到了1600至1700元，与糖蜜价格持平。我们认为，水解糖与糖蜜作为可替代的关系，其价格相互制约，在当前的高价位维持平衡，二者进一步上涨或下降的空间都不大。目前，公司正在尝试扩大水解糖的供应面：除了利用自有产能加工水解糖外，也向第三方外购水解糖；除了利用碎米作为加工原料，同时也利用淀粉、玉米等农作物作为加工水解糖的原料。如果国内水解糖的供应能力有效增强，水解糖的价格未来仍有下行的可能。只有水解糖价格下行，国内糖蜜价格才有可能打开下行的空间。 　　根据调研，我们认为尽管成本系统性上涨，但公司在产品提价的问题上仍是慎重的，尤其在针对国内市场时。因而我们认为，未来糖蜜成本向下游转嫁的程度有限。根据调研，公司更致力于通过技术进步和高端产品推广来提升产品结构和产品盈利，从而增厚股东盈利。公司目前在国内市场的占有率超过50%，另外超过40%的产能分属外资巨头和国内小企业，公司提价将会直接扰动国内的竞争格局。根据调研，公司更致力于通过技术进步和高端产品推广来提升产品结构和产品盈利，从而增厚股东盈利。 　　公司在海外市场的增长一直较好，2020年以来受益于国内颇具韧性的供应链基础设施，公司的销售增长好于竞争对手，因而海外份额进一步扩张。目前，公司在海外市场保持了良好的增长势头，海外产能处于供不应求的满产状态，市场缺口仍需通过国内出口填补。 　　此外，我们认为，公司的海外策略已经由低价竞争转变为以技术和规模为支持的中性竞争。公司针对海外市场的经营方针仍是以量为主：保持价格稳定，确保销量上升，以谋求更大的全球市场份额。但是，近两年由于全球大宗商品价格上涨较多，在竞品提价的拉动下，公司在海外市场的提价较为顺利。此外，针对高端酵母产品，公司的定价高于竞品。因而，我们认为，公司之前针对海外市场的低价竞争策略已经发生转变——公司通过YE大单品打开了欧美发达市场，由此公司在海外的产品结构显著提升；同时公司的全球份额达到一定水平后定价权也相应增强，比如非洲市场的干酵母价格与竞品目前就在同一水平上。由此，公司的海外策略已经由低价竞争转变为以技术和规模为支持的中性竞争。 　　公司认为，疫情之后海外产能的扩张有望提速，并且希望通过生产和经营的本土化更为深入地参与国际竞争。目前，埃及、俄罗斯两大生产基地仍在扩建：埃及三期工程已动土；俄罗斯产能打满后，经营团队已经提交扩建申请。公司在全球范围设立了六家业务中心，利用团队的本土优势扩建渠道及开发客户。公司在欧美、亚太等新进市场的代理商招募如常推进；在传统的中东和非洲市场，公司对客户结构进行了优化，引入更为优秀的代理商。 　　疫情过后，公司认为有能力守住发达市场。一是因为海外团队规模增加，未来市场工作将更为细化，同时客户开发势头也很好；二是，在抽提物领域，目前与公司形成竞争的国际商家并不多，公司的YE大单品在发达市场已占有可观的份额。目前，公司在国内市场的份额超过50%，在全球市场的份额达到15%至17%。随着海外产能扩建，公司在全球的市场份额仍有提升空间。公司的核心市场在非洲、中东和欧洲，美国和亚太是新进入、处于开拓期的市场。非洲和中东是公司最大，也是较早开发的海外市场，目前上述市场的干酵母需求增长仍较快；欧美市场对于高端酵母产品（比如YE大单品）的需求较大，公司在上述市场也获得了较高的增长，产品结构也因此显著提升。疫情期间，公司在欧美市场获得了良好的发展；疫情过后，公司认为有能力守住发达市场。一是因为海外团队规模增加，未来市场工作将更为细化，同时客户开发的势头也很好；二是，在抽提物领域，目前与公司形成竞争的国际商家并不多，公司的YE大单品在发达市场已占有可观的份额。此外，抽提物大单品在发达市场扎根，也带动了海外客户的衍生需求，比如盈利水平高的酵母蛋白目前在发达市场已经产生一定量的订单。 　　全球酵母市场展望：全球酵母需求量一方面随着人口增长而自然增长，亚非地区增速高于平均水平；此外，高端酵母产品在欧美发达市场增长很快；最后，酵母的应用领域不断拓宽，比如，酵母抽提物（YE）的应用领域正在从调味品向饮料延展。 　　公司生产的新品类酵母蛋白目前在海外已经产生订单。酵母中含有50%的酵母蛋白，酵母蛋白属于国家政策所倡导的植物蛋白和微生物蛋白的一种。公司借助于传统产业的优势研发和生产酵母蛋白，商业推广后有可能会成为服务欧美市场的新品类之一。 　　投资建议 　　近几年来，公司始终处于产能扩张和业绩增长期，规模增长、技术突破以及新品开发，是实现未来增长的三个途径。未来公司可通过提升高端酵母在发达市场的渗透率，优化公司的产品结构，以补偿因成本上升而造成的盈利缺口。目前，市场给予公司较低的估值，主要因为公司的主业成本系统性上升，并且目前仍看不到下行的迹象。关于成本下行问题，我们认为两种可能性已经展开，一个是扩大水解糖的供应面，一个是提高产品结构，如果两种途径中的一个得以率先实现，公司的估值将会很快修复。此外，市场低估公司的另外一个原因是未来几年资产折旧增多，将会降低股东回报。我们认为海外增长较快的情况下，新增产能将会迅速爬坡，毛利率上升也会比较快，因而应以发展的眼光看待公司的当下。我们预测公司2022、2023、2024年的每股收益为1.53、2.01、2.33元，参照3月1日收盘价，对应的市盈率分别为26.37、20.09、17.33倍，我们维持公司的“买入”评级。 　　风险提示：利润率持续下滑；美联储加息周期下，公司的海外业绩受到当地币种贬值的冲击；在全球货币收缩的影响下，下半年海外需求减少

中心思想 营收增长与战略转型 佳先股份在2022年实现了营业收入的显著增长，预计同比增长18.33%，达到5.67亿元。尽管归母净利润因项目建设影响短期下降2.97%，但公司通过自产苯乙酮和苯甲酸甲酯等原材料，有效降低了成本并开辟了新的营收增长点。同时，公司积极响应环保趋势，战略性切入生物可降解材料功能助剂领域，并加速年产1.5万吨项目的建设，预示着未来业绩的强劲增长潜力。 环保助剂市场前景广阔 作为PVC环保热稳定剂助剂领域的“专精特新”小巨人，佳先股份受益于全球日益趋严的环保政策。在热稳定剂市场中，无铅化、环保化是明确的发展方向。公司主营的硬脂酸盐类热稳定剂有望逐步替代目前占比最大的铅盐类热稳定剂，从而获得巨大的市场替代空间和成长机遇。基于此，分析师维持了对佳先股份的“买入”评级。 主要内容 2022年业绩回顾与未来展望 根据业绩快报，佳先股份2022年实现营业收入5.67亿元，同比增长18.33%。然而，归母净利润同比下降2.97%至6036.76万元，主要系三季度实施DBM二期、原材料自产及技改等项目建设，对产销量造成短期影响。分析师小幅下调了盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为0.60亿元、0.86亿元和0.91亿元，对应EPS分别为0.44元、0.63元和0.67元。公司新增苯乙酮和苯甲酸甲酯各5000吨的自产产能并已实现对外销售，预计将成为未来营收增长的新动力。 专精特新地位与生物可降解材料布局 佳先股份是专注于PVC环保热稳定剂助剂研发、生产和销售的高新技术企业，是《二苯甲酰甲烷》和《硬脂酰苯甲酰甲烷》国家标准的主起草单位，并于2022年8月入选第四批国家级专精特新“小巨人”企业。为顺应行业发展趋势，公司于2022年8月与合肥工业大学化学与化工学院合作建立“生物可降解材料应用技术研究中心”，正式切入生物可降解材料行业。2023年2月，年产1.5万吨生物可降解材料功能助剂项目已进入建设阶段，有望为公司带来新的增长极。 无铅热稳定剂的市场替代空间 佳先股份主要产品为PVC热稳定剂中的硬脂酸盐类热稳定剂。热稳定剂是PVC添加剂中用量第二大的品种。当前市场主要热稳定剂包括铅盐类（约占34%）、硬脂酸盐类（约占21%）和复合型（约占28%）。随着全球环保法规日益趋严，热稳定剂正加速向无铅化、环保化方向发展。市场预期硬脂酸盐类热稳定剂将逐步替代铅盐类产品，为佳先股份所处的细分行业带来巨大的成长空间和市场机遇。 潜在风险因素分析 报告提示了佳先股份未来发展可能面临的风险，包括产能释放不及预期、行业竞争加剧以及原材料价格波动等。这些因素可能对公司的经营业绩和市场表现产生不利影响，需要投资者密切关注。 总结 佳先股份作为北交所的“专精特新”企业，在2022年实现了稳健的营收增长，并通过原材料自产有效提升了盈利能力。公司积极布局生物可降解材料功能助剂项目，并受益于全球环保政策趋严背景下无铅热稳定剂的巨大市场替代空间。尽管短期内利润受到项目建设影响，但其战略转型和新产能的落地为未来业绩增长奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，看好公司在环保化工领域的长期发展潜力。

中心思想 业绩驱动与国际化战略成效显著 和黄医药在2022年实现了总收入4.26亿美元，同比增长20%，主要得益于其三大核心肿瘤/免疫产品——呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼的强劲销售增长，合计销售额达1.67亿美元。其中，呋喹替尼销售额增长32%至0.94亿美元，索凡替尼增长178%至0.32亿美元，赛沃替尼增长159%至0.41亿美元。公司通过核心产品的加速放量，展现了其在肿瘤免疫领域的市场竞争力。 盈利前景明朗与投资价值凸显 公司积极推进呋喹替尼的全球商业化，成功授权武田制药并向美国FDA递交了NDA，预计2024年起将贡献海外收入。同时，赛沃替尼顺利进入医保，血液瘤产品组合也陆续兑现。基于现有产品线的拓展和未来管线的丰富，和黄医药预计在2025年左右实现盈亏平衡，并有望在2025年实现归属母公司净利润80百万美元，每股收益0.09美元。东吴证券维持“买入”评级，认为公司催化剂不断兑现，海外市场打开，成长确定性较高，当前市值具有较大增长空间。 主要内容 2022年财务表现与核心产品销售分析 业绩回顾与增长驱动因素 和黄医药2022年全年总收入达到4.26亿美元，同比增长19.7%。这一增长主要由肿瘤/免疫业务的三个核心产品销售额加速放量驱动，其销售总额达到1.67亿美元。其中，呋喹替尼销售额为0.94亿美元，同比增长32%；索凡替尼销售额为0.32亿美元，同比增长178%；赛沃替尼销售额为0.41亿美元，同比增长159%。其他业务综合收入为2.63亿美元，同比增长11%。上海和黄药业的非合并收入为3.70亿美元，同比增长11%。截至年末，公司在手现金及等价物为6.3亿美元。尽管受到疫情影响，全年肿瘤业务收入仍达到公司业绩指引。 2023年业务指引与盈利预期 公司预计2023年肿瘤/免疫业务综合收入指引为4.5-5.5亿美元。根据盈利预测，公司有望在2025年左右实现盈亏平衡。具体来看，归属母公司净利润预计从2022年的-361百万美元大幅改善，至2023年为-48百万美元，2024年为-20百万美元，并于2025年实现80百万美元的盈利。每股收益（最新股本摊薄）预计从2022年的-0.42美元/股提升至2025年的0.09美元/股。 关键产品线进展与市场拓展 呋喹替尼的全球化布局与适应症拓展 呋喹替尼的海外商业化取得重大进展，公司已将其海外权益以总额约11亿美元（首付款4亿美元）授权给武田制药。目前，呋喹替尼用于≥3L结直肠癌的NDA已递交至美国FDA，欧洲和日本的NDA工作预计于2023年上半年完成。在国内市场，2023年上半年将递交联合紫杉醇的2L胃癌适应症上市申请，该适应症在中国每年新发患者达20万。此外，联合PD1的2L子宫内膜癌注册II期临床患者招募已于年中完成，预计2023年底或2024年初出数据；联合PD1的2L肾细胞癌III期临床预计2023年下半年完成患者入组。呋喹替尼优异的全球多中心III期数据及授权，充分验证了和黄医药的海外临床能力，该产品被认为是结直肠癌领域当前最好的小分子口服药。 赛沃替尼的医保纳入与临床进展 赛沃替尼是国内首个获批且目前唯一获批上市的选择性MET抑制剂，由阿斯利康负责全球商业化。该产品已顺利进入医保。临床研究显示，赛沃替尼与奥希替尼的联合治疗可以逆转三代EGFR TKI的耐药性，持续延长患者生存时间长达7个月以上，联合疗法有望成为一线MET异常/EGFR突变NSCLC治疗的新选择。此外，赛沃替尼单药治疗胃癌的单臂二期研究在2023年上半年与CDE沟通后已转为注册研究，进一步拓展其潜在适应症。 血液瘤产品组合与未来管线展望 公司在血液瘤领域的产品组合也陆续兑现。预计2023年下半年，索乐匹尼布（Syk）针对2线ITP、安迪利塞（PI3Kδ）针对3L FL、他泽司他（EZH2）针对3L FL将在国内递交NDA。未来，公司还将有6款候选药物进入临床1期，包括IDH1/2双重抑制剂、3代BTK抑制剂和ERK抑制剂等，进一步丰富其创新药管线。预计到2025年，公司将有6-7个产品上市，有望实现盈亏平衡。 盈利预测与投资评级 肿瘤/免疫业务收入预测 东吴证券预计和黄医药2023年至2025年肿瘤/免疫业务收入将分别达到34.4亿元、36.4亿元和47.8亿元人民币。 投资建议与风险提示 基于公司不断兑现的催化剂、海外市场的成功打开以及较高的成长确定性，东吴证券维持对和黄医药的“买入”评级，并认为当前市值具有较大的增长空间。同时，报告提示了潜在风险，包括产品注册审批进度不及预期、竞争格局加剧以及商业化不及预期等。 财务数据概览 利润表关键指标（百万美元） 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 426 799 828 992 同比增长 19.7% 87.4% 3.6% 19.8% 归属母公司净利润 -361 -48 -20 80 同比增长 -85.4% 86.8% 57.2% 492.6% 毛利率 27.04% 52.44% 39.81% 36.46% 销售净利率 -84.62% -5.95% -2.46% 8.05% 主要财务比率 指标 2022A 2023E 2024E 2025E 每股收益(美元/股) -0.42 -0.06 -0.02 0.09 ROE(%) -59.12 -8.45 -3.75 12.83 资产负债率(%) 38.13 35.66 32.15 24.08 P/E - - - 1.52 总结 和黄医药在2022年实现了显著的收入增长，总收入达到4.26亿美元，同比增长20%，主要得益于呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼三大核心肿瘤/免疫产品的强劲销售表现。公司在国际化战略上取得突破，呋喹替尼成功授权武田制药并积极推进全球注册，预计2024年起贡献海外收入。同时，赛沃替尼顺利纳入医保，并持续拓展新的适应症。随着血液瘤产品组合的陆续兑现和丰富创新管线的推进，公司预计在2025年实现盈亏平衡，并展现出明确的盈利前景。基于其不断兑现的催化剂、海外市场的成功拓展和较高的成长确定性，东吴证券维持对和黄医药的“买入”评级。

　　华恒生物(688639) 　　2022年业绩3.19亿元，同比增长54%。公司发布业绩快报，公司2022年实现营收14.19亿元，同比+48.69%。2022Q4实现营收4.35亿元，同比+30.59%，实现归母净利润1.02亿元，同比+54.08%。2022年公司募投项目“发酵法丙氨酸5000吨/年技改扩产项目”和“交替年产2.5万吨丙氨酸、缬氨酸项目”顺利投产，产能逐步释放，销售量显著增加，产品毛利率亦有所提升，推动公司盈利能力进一步增强。 　　拟投资不超过4亿元用于实施生物法年产5万吨1,3-丙二醇建设项目。拟由公司控股子公司天津智合的全资子公司赤峰智合实施生物法年产5万吨1,3-丙二醇建设项目，投资金额不超过人民币4亿元，预计建设期为24个月。项目拟采用自主研发的生物法生产1,3-丙二醇技术工艺，建设年产5万吨1,3-丙二醇工业化生产装置。项目建成后，有助于解决PTT生产过程中的“卡脖子材料”问题。本项目处于初期阶段尚未考虑在财务模型中。 　　拟募集资金不超过17.27亿元用于投资年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地建设项目及年产5万吨生物基苹果酸生产建设项目。募集资金总额（含发行费用）不超过人民币17.27亿元（含本数），其中7.58亿元用于投资年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地建设项目，公司预计建设期为30个月，该项目正在办理建设项目环境影响评价手续；6.70亿元用于投资年产5万吨生物基苹果酸生产建设项目，公司预计建设期为30个月，该项目涉及新增工业用地，已取得项目建设用地所需的《不动产权证书》同时目前正在办理建设项目环境影响评价手续；其余3亿元用于补充流动资金。再融资和新项目建设待正式批复后会进入我们的财务模型。 　　盈利预测与投资评级。受益于募投项目持续放量，以及销售价格和成本控制超预期，我们上调对公司的盈利预测。我们预计公司2022-2024年公司净利润分别为3.19（+10%）、4.79（+9%）和6.70（+12%）亿元。参考可比公司估值，考虑到公司产品产能持续扩充，业绩处于快速提升期，给予公司2023年49倍PE，对应目标价216.58元（上期目标价为171.60元，基于2023年39倍PE，+26%），维持“优于大市”评级。 　　风险提示。在建项目进度不及预期，下游需求不及预期，市场竞争加剧。

　　康乐卫士(833575) 　　三大核心管线：三价HPV疫苗、九价HPV疫苗（男、女性适应症） 　　康乐卫士成立于2008年，目前有十款在研疫苗，其中以三价、九价HPV疫苗作为核心，分别将于2026年与2028年左右上市。三价HPV疫苗采取性价比战略，针对东亚感染特性将宫颈癌预防比率从70%提升至78%，与同属低价次二价、四价疫苗竞争。九价女性HPV疫苗研发进度属国内第一梯队，争做国产替代先行者，产品效力与默沙东无明显差异。男性尚无疫苗获批。 　　HPV市场：预计2025年保守估计230亿，乐观值400亿；2031年达600亿 　　HPV疫苗市场规模主要由（1）接种人数、（2）接种率和（3）价格等参数相乘计算得出，2017-2020年，中国HPV疫苗市场规模从9.4亿元增长至135.6亿元，年均复合增长率达143.43%。目前已上市五款疫苗中默沙东占据90%市场份额，万泰生物则在低价次市场成长性较高。较快增长期在2026年，而在此之前多方各持平台期或稳步上行观点。适龄接种人群数量将由近年约6.5亿人逐渐衰退至2030年约6亿人；2020年女性接种率为3.61%，目标60%-80%，前景广阔。价格遵从价数又高到底排列，此外进口贵于国产。全球市场规模：2020-2025年预期CAGR20.04%。 　　HPV及其疫苗研究较为成熟，短期消除接种剂次下降、纳入免疫规划的疑虑 　　人乳头瘤病毒（HumanPapillomavirus，HPV）是一种感染皮肤或黏膜细胞的无包膜小DNA病毒，严重者其诱发的宫颈癌是15-44岁女性中第二大恶性肿瘤。疫苗价数对应了预防的HPV类型数量。研发阶段目前采用大肠杆菌、酵母、杆状病毒/昆虫细胞三种表达系统进行制备，康乐采用的大肠杆菌路线工艺简单、产能易放大和生产成本低，同时可控制内毒素于标准内。桥接试验则可将成年女性HPV疫苗推广至未成年女性。因调整成本、供应端等原因，未来接种趋势9-14岁女性2剂次，其余人群3剂次，同时纳入免疫规划可能性较低。 　　估值情况：发行公告价格对应PB4.9X，P/R&D27.1X均低于可比 　　按照本次发行公告价格42元/股、2021年研发费用21,827.79万元、2021年净资产121,525.34万元计算，本次发行不超过7,000,000股（未考虑超额配售选择权），对应的发行后市研率为27.05倍、发行后市净率为4.86倍，低于行业均值234.26X与17.34X。考虑到康乐的核心HPV疫苗管线产品效力与上市产品无异，预估上市时间也处于第一梯队，同时采取了差异化竞争策略，建议谨慎申购。 　　风险提示：新产品开发存在的风险、未来一段时间内产品结构相对单一的风险、HPV疫苗上市后商业化前景不及预期的风险、新股破发风险

中心思想 战略聚焦与激励机制驱动核心业务增长 新华医疗（600587）正通过明确聚焦医疗器械和制药装备两大主业的战略，并辅以股权激励计划，以显著提升员工积极性和公司盈利能力。公司在感染控制设备领域保持国内领先地位，并在高端放疗设备领域实现技术突破，打破国际垄断。同时，制药装备板块受益于国产替代加速和生物制药市场的蓬勃发展，利润率持续改善。通过募投项目加大研发和产业化投入，新华医疗旨在抓住医疗新基建和国产替代带来的市场机遇，实现产品结构升级和核心竞争力的全面提升，预示着未来业绩的持续增长。 国产替代浪潮下医疗器械与制药装备双轮驱动 在国家政策大力支持国产医疗设备和制药装备的背景下，新华医疗凭借其深厚的技术积累和多元化的产品布局，正迎来发展的黄金时期。医疗器械方面，"贴息"政策和"十四五"医疗新基建将释放数千亿级的市场需求，公司在感控、放疗、影像等多个细分领域具备显著优势。制药装备方面，行业国产替代进程加速，生物制药和中药装备市场潜力巨大，公司通过并购整合和持续研发，不断提升自动化、智能化水平。两大核心业务板块在国产替代的浪潮中相互促进，共同驱动公司业绩稳健增长。 主要内容 战略聚焦与核心业务布局 新华医疗成立于1943年，是中国共产党和军队创建的第一家医疗器械生产企业，于2002年在上海证券交易所上市。公司由山东国资控股，股权结构稳定。在2010年后，公司曾通过一系列并购扩张医疗器械和医疗服务业务，但资产扩充并未带来持续增长，2016-2019年扣非净利润甚至连续四年亏损。自2017年起，公司开始“瘦身”，陆续出售与主营业务无关的低效或亏损资产，如2021年挂牌出售了淄博淄川区医院西院有限公司70%股权等，以聚焦主业。 2020年新董事长上任后，公司明确了“调结构、强主业、提效益、防风险”的十二字方针，确定以医疗器械和制药装备为核心主业。2021年，两大主业板块占公司收入比重提升至50%。为激发员工积极性，公司于2022年2月发布股权激励计划，向345名激励对象授予555.78万股限制性股票，并设定了2022-2024年扣非归母净利润增长率分别不低于85%、110%和130%的业绩考核目标。这一举措显著提升了公司员工的积极性，并为公司长期发展提供了保障。 从业务结构来看，2021年医疗器械板块和制药装备板块合计贡献了公司50%的收入。其中，医疗器械的毛利率最高，2021年达到38%，制药装备产品的毛利率也达到27%。随着公司业务结构向高毛利主业倾斜，毛利率有望进一步提升。2022年前三季度，公司扣非归母净利润达4.3亿元，同比增长41.4%，显示出快速发展的良好态势。 为进一步加快主业发展，公司于2022年上半年非公开发行股票，募集资金总额不超过12.8亿元，主要用于基于柔性加工生产线的智能制造及配套项目、高端精密微创手术器械生产扩建项目、制药小容量制剂智能化生产装备产业化项目、高端医疗装备研发检验检测中心项目、高性能放射治疗设备及医学影像产品产业化建设项目、实验室系列产品产业化项目以及补充流动资金。这些募投项目将有助于公司适应行业发展趋势，实现产品结构升级，提升市场竞争力和持续盈利能力。 政策驱动下的市场机遇与产品竞争力 医疗器械行业迎来发展黄金期 全球医疗器械市场规模在2021年达到5045亿美元，同比增长5.7%。中国市场规模约为9640亿元，同比增长27.6%，已成为仅次于美国的全球第二大市场。医学影像、体外诊断、心血管器械和骨科是全球和中国医疗器械市场的主要细分领域。尽管中国市场发展迅速，但在MRI、彩超等高端医疗设备领域，国产化率普遍低于30%，磁共振设备、64排以上CT等高端领域仍由国外品牌垄断，国产替代空间巨大。 国家政策对医疗器械行业发展提供了强劲支持。2022年9月，国家卫健委发布“财政贴息贷款更新改造医疗设备”政策，对医疗机构设备购置和更新改造新增贷款实施阶段性鼓励，中央财政贴息2.5个百分点，期限2年。截至2022年9月30日，仅浙江、江苏、安徽等省已上报约180亿元的设备采购需求，预计全国将释放数千亿级的医疗设备更新改造需求。此外，2021年12月财政局和工信部发布的《政府采购进口产品审核指导标准》明确要求137种医疗器械100%采购国产，12种要求75%采购国产，进一步加速了国产替代进程。 核心医疗器械产品线优势显著 新华医疗在医疗器械板块产品种类丰富，技术在国内处于优势地位，市场占有率居前。主要产品线包括感染控制、放射诊疗及影像、体外诊断试剂和仪器、手术室设备和外科器械、口腔设备及耗材、实验动物、透析设备及耗材、医用环保等。 感染控制设备： 中国感染控制产品市场规模预计到2027年将达到57亿美元。2021年，新华医疗感染控制产品线在国内市场占有率超过70%，位居全国第一。新冠疫情的爆发加速了医疗净化行业的发展，公司感控设备受益显著，例如国内每10台新冠疫苗生物灭菌器中，就有9台来自新华医疗。公司为5000多家医院及医疗机构提供消毒供应中心服务，2021年感控类收入约为16亿元，占器械总收入的45%左右。 放疗设备： 中国放疗设备市场增长空间巨大。2022年中国大陆各类放射治疗设备为3442台，每百万人2.4台，远低于美国每百万人约12.4台的水平。2020年中国新增癌症患者457万人，近70%适合放射治疗。政策层面，2021年5月财政部和工信部发文，要求图像引导加速器系统等100%国产化，医用直线加速器75%国产化。新华医疗在低能放疗市场占有率高达36.8%，位居榜首。在高能放疗设备市场，公司于2019年3月获得我国第一个高能医用电子直线加速器三类医疗器械注册证，成为世界上第三个能生产高端放疗产品医用电子直线加速器的厂商，打破了进口产品的垄断。截至2021年末，公司国内医用电子加速器装机量即将超过400台，规模居国内第一。公司放疗设备均价约973万元，相比进口品牌2624万元具有明显价格优势。 影像设备： 中国影像设备市场规模在2020年达到537亿元，预计到2030年将接近1100亿元，年均复合增长率达7.3%。CT、XR、超声和MRI是主要产品。尽管国产化率仍较低（CT仅33%，PET-CT仅12%），但新华医疗在PET/MR新增台数市场占有率最高，2020年达到36.8%。公司多款产品入选《第八批优秀国产医疗设备产品目录》，并自主研发了放疗专用大孔径螺旋CT，填补了国内空白，可提供精准放疗服务。 其他器械领域： 新华医疗是国内动物实验设备“系统化解决方案”的开创者与领导者。在手术器械领域，公司与德国蛇牌合资成立公司，拥有12000多种品规，为国产品种规格最多。公司还将投资2.2亿元扩建高端精密微创手术器械生产项目，以抓住微创医疗手术器械市场年复合增长率19.5%（2015-2020年）的机遇。在血液透析领域，公司引进了德国全套透析器生产线，工艺和质量水平居国际前列，已在全国11个省份建成近50家血透中心。 制药装备行业发展态势与国产化机遇 中国制药装备市场规模从2016年的212.1亿元增长至2020年的358.7亿元，年均复合增长率为14%。行业曾受新版GMP认证、一致性评价等政策影响，经历周期性波动。近年来，新冠疫情加速了制药装备行业的国产替代进程，尤其是在疫苗生产设备领域，为国内厂商进入生物药企业供应商名单提供了极佳机会。 生物制药行业迎来巨大市场机遇，预计到2025年市场规模将超过6500亿元，这将持续扩张生物医药企业对设备及耗材的需求，利好新华医疗子公司成都英德的发展。目前，中国制药设备行业竞争格局分散，东富龙、楚天科技、新华医疗等主要企业市场占有率相对较低。然而，在产量方面，新华医疗在2020年以18384台的产量位居行业第一。国家政策也持续支持制药装备行业发展，如“十四五”中医药发展规划强调提升中药装备制造水平，以及将高端制药设备开发与生产列为鼓励类行业。 并购整合与研发投入提升制药装备竞争力 新华医疗通过多次并购整合，扩充了制药装备产品线。2013年投资控股上海盛本，掌握了粉-液双腔输液袋生产全过程技术；同年增发并购上海远跃药机，补齐了输液制药工程总包服务的配液环节，并为中药制药工程总包打下基础；2014年增发并购成都英德，使其具备了生物制药全领域的工程总包服务能力。这些并购使新华医疗在制药装备板块的前、中、后端产业链浑然一体。 尽管2014-2019年制药装备板块受多重不利因素影响，营收和净利润大幅下滑，但自2020年公司确定聚焦战略后，该板块开始扭亏为盈并实现快速增长。公司在注射剂、固体制剂、生物制药、中药制剂四大制药领域进行产品规划布局，并以提供自动化、智能化整体解决方案为目标。2021年，制药装备事业部启动智能AGV生产配料系统项目，实现了生产仓储的数字化管理及生产配料的智能输送。 子公司成都英德主要从事生物制药相关设备的研发、生产及销售，服务领域广泛。2017年新生产基地投产，2019年产值突破5亿元。通过加强成本控制，成都英德在2020年大幅减亏，并在2021年上半年完成了多个人用疫苗项目，为四家国内领先的生物制药企业新冠疫苗项目提供了服务，充沛的在手订单有望支持其业绩高增长。远跃药机则弥补了公司在中药装备领域的短板，其主营中药制药装备研发、生产、销售及集成服务，目前国内排名前20位的中成药厂商中，一半以上是其客户。 近两年，随着成都英德扭亏为盈和上海远跃亏损大幅收窄，制药装备业务收入增长回暖，毛利率持续提升，逐步逼近行业龙头楚天科技。公司持续加大研发投入，累计申请专利及软件著作权3745项，授权3255项。自主研发的BFS设备有效实现了国产化替代，材料利用率由40%提高到70%，耗能降低30%，已申请20余项专利。在新冠疫苗生产装备领域，公司拥有50余项专利，为国内9家高端生物制药企业提供了高标准生产装备制造和高生物安全等级生产车间的设计与建造服务。此外，公司募投1.7亿元用于制药小容量制剂智能化生产装备产业化项目，建成后可年产15套智能BFS生产线等，为未来增长奠定基础。 总结 新华医疗正处于战略转型的关键时期，通过聚焦医疗器械和制药装备两大核心主业，并辅以股权激励和募投项目，展现出强劲的发展势头。在医疗器械领域，公司凭借在感染控制设备市场的领先地位、放疗设备的技术突破以及影像设备和多维器械的多元化布局，充分受益于国家医疗新基建、财政贴息政策和国产替代的加速。特别是在高端放疗设备领域，公司已成功打破国际垄断，成为全球少数几家能够生产高能医用电子直线加速器的厂商之一。 在制药装备领域，公司通过历史并购整合形成了完整的产业链布局，并在经历前期调整后，随着国产替代加速和生物制药市场的蓬勃发展，业绩显著反弹，利润率持续改善。子公司成都英德和远跃药机在生物制药和中药装备领域发挥关键作用，充沛的订单和持续的研发投入为该板块的未来增长提供了坚实基础。 综合来看，新华医疗在政策红利、市场需求增长和自身战略调整的共同驱动下，核心业务竞争力不断增强，盈利能力持续提升。尽管面临原材料价格波动、市场竞争和募投项目投入不及预期等风险，但公司通过聚焦主业、强化研发和优化管理，有望在未来实现持续稳健的业绩增长。

　　江苏吴中(600200) 　　依托药企基因切入医美上游产业。江苏吴中成立于1994年。在二十多年的发展历程中，江苏吴中不改医药公司的底色。近几年出于对行业前景的考量，公司先后剥离房地产、化工等业务，医药产业地位也因此日益马显。2018年以来，集采和医保谈判导致医药行业逻辑生变，多数传统药企进入转型阵痛期。在转型探索的过程中，江苏吴中将目标腊准正处于黄金发展阶段的医美行业。2019年公司制定了《五年战略规划（2020-2024）》，确定了以“医药+医美”为核心的发展战略。公司于2021年正式成立医美事业部及吴中美学全资子公司，利用其在研发、注册申报及药械生产方面的优势，快速切入注射类医美领域。 　　引入海外高端产品构建医美产业基本盘。1、2021年6月战略控股尚礼汇美，获得Humedix旗下HARA玻尿酸国内独家代理权，目前HARA玻尿酸在国内的临床试验正在进行中，预计将于2025年上市：2、2021年12月收购达透医疗，获得AestheFill国内独家代理权，AestheFill采用空心微球专利技术和聚双旋乳酸成分，与同类胶原蛋白再生剂相比，其优势在于：1）术后副作用较少：2）可实现客制化浓度调配；3）兼具即时填充及长期再生效果：4）30min速溶降低预泡风险。目前AestheFill在国内的注册申报正有序推进中，参考国内NMPA临床审批流程，产品有望于2023年下半年上市。基于再生针剂长期市场空间及AestheFill严品优势，我们认为产品上市后有望驱动公司业绩增长。 　　自研+合作建立注射类自有技术平台。江苏吴中通过内部研发和外部合作进军重组胶原蛋白填充剂市场：1、2022年7月与浙江大学杭州国际科创中心生物与分子智造研究院达成合作协议，共建“生物与分子智造研究院一吴中美学重组胶原蛋白联合实验室”：2、2022年8月首个自有品牌婴芙源面世：3、2022年10月官宣从美国G公司引进具有三螺旋和三聚体结构的重组111型人胶原蛋白生物合成技术。此外，利丙双卡因乳膏已于2022年底启动BE，溶脂针（脱氧胆酸）将于2023年启动临床。长期来看，创新产品或将帮助公司打入自研医美行列。 　　随着疫情影响消退，医药业务回暖可期。公司医药产品线丰富，持有290多个药品生产文号，拥有170多个基因药物、化学药物和中药品种，主营产品覆盖抗感染/抗病毒、免疫调节、抗肿瘤、消化系统等领域。目前公司已经建成集研发、生产和销售为一体的完整产业链。未来拟充分发挥产能和区位优势，投建江苏吴中医药集团研发及产业化基地，并发展化学制剂和生物药物的CDMO合作业务。2022年前三李度，国内疫情多点散发，医药商业物流配送暂停，公司营收及净利润短期承压。后续随着疫情影响消退，公司因疫情承压的药品销售业务将有望迎来复苏。 　　盈利预测及投资建议：我们认为公司医药业务受疫情影响阶段性承压，后续随着疫情影响消退将逐步恢复，医美业务依托药企基因以“并购+自研”模式加速布局，重磅产品爱塑美有望于2023年三季度上市并逐步抢占市场份额，成为公司业绩的新增长点。基于此，我们预计2022-2024年公司实现营收分别为19.04亿元、22.73亿元、27.39亿元，归母净利润分别为-0.85亿元、0.33亿元、1.45亿元，每股收益分别为-0.12元、0.05元、0.20元。截至2023年3月1日收盘价，对应2022-2024年PE分别为-77倍、194倍、45倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示：医药、医美行业政策风险：新品获批及推广不及预期：新药研发及注册风险：大股东高比例股权质押风险等。