中心思想 呋喹替尼全球化进程加速，市场潜力巨大 和黄医药已正式启动其核心创新药物呋喹替尼在美国食品药品监督管理局（FDA）的滚动上市申请，并计划随后向欧洲和日本监管机构提交申请。此举基于呋喹替尼在全球III期FRESCO-2临床试验中展现出的显著临床获益和良好安全性，预示着该产品在全球结直肠癌治疗市场中具备广阔的商业化前景。 国内适应症拓展与财务状况持续改善 呋喹替尼在国内的临床研究进展顺利，胃癌和子宫内膜癌等新适应症的开发有望进一步拓宽其市场覆盖，提升商业化价值。公司财务预测显示，营业收入将持续增长，且归母净利润的亏损幅度预计将大幅收窄，毛利率稳步提升，反映出公司经营状况的持续向好。华创证券维持“推荐”评级并上调目标价，体现了对公司未来增长潜力的积极预期。 主要内容 事项 呋喹替尼海外上市申请启动 和黄医药于2022年12月19日公告，已开始向美国食品药品监督管理局（FDA）滚动提交呋喹替尼用于治疗难治性转移性结直肠癌的新药上市申请。公司预计将在2023年上半年完成FDA的申请提交工作，并计划随后向欧洲药品管理局（EMA）及日本医药品和医疗器械局（PMDA）提交新药上市申请，旨在推动呋喹替尼在全球范围内的商业化进程。 评论 呋喹替尼全球化进程与临床优势 全球上市申请进展顺利： 呋喹替尼的全球注册临床III期FRESCO-2研究已成功达到总生存期（OS）和无进展生存期（PFS）双重主要终点。该研究纳入了欧美、日本及澳洲等地区的人群，其结果符合FDA的批准要求，为呋喹替尼的海外上市奠定了坚实基础。 显著的临床获益： 在针对691名三线或以上转移性结直肠癌患者的FRESCO-2试验中，呋喹替尼治疗组的中位总生存期（OS）为7.4个月，显著优于安慰剂组的4.8个月。同时，呋喹替尼组的中位无进展生存期（PFS）为3.7个月，也明显长于安慰剂组的1.8个月，充分体现了其在延长患者生存期方面的临床价值。 优异的安全性与竞争优势： 呋喹替尼在FRESCO-2研究中表现出良好的耐受性，未观察到严重的肝毒性不良反应。与现有竞品相比，呋喹替尼在疗效和安全性方面均展现出优势，具备强大的市场竞争力。 市场拓展潜力： 呋喹替尼已在中国获批用于结直肠癌三线治疗。随着海外上市的推进，其市场空间将得到进一步拓展。FDA已于2020年6月授予呋喹替尼快速通道资格，允许公司以滚动提交方式分批递交申请，预计2023年上半年完成提交后，有望在明后年实现海外上市。 国内适应症拓展与商业化价值提升 胃癌适应症进展： 2022年11月，和黄医药公告呋喹替尼联合紫杉醇二线治疗胃癌的III期临床研究FRUTIGA已达到无进展生存期（PFS）主要终点，预示着该适应症在国内上市的潜力。 子宫内膜癌适应症探索： 呋喹替尼联合PD-1二线治疗子宫内膜癌的临床研究也正在顺利推进中，有望为更多患者带来治疗选择。 国内市场扩张计划： 公司计划于2023年启动国内两项新适应症的上市申请递交工作，这将有助于进一步扩展呋喹替尼在国内的适应症人群，从而实现其更大的商业化价值。 投资建议与财务预测 评级与目标价： 华创证券维持对和黄医药的“推荐”评级，并基于公司管线调整及核心产品研发进展，将目标价上调至27港元。 营业收入预测： 预计公司2022年至2024年的营业收入分别为4.07亿美元、4.61亿美元和6.08亿美元。年同比增长率分别为14.2%、13.5%和31.8%，显示出稳健的增长态势，尤其在2024年增速显著加快。 归母净利润预测： 预计公司2022年至2024年的归母净利润分别为-2.24亿美元、-0.89亿美元和-0.07亿美元。尽管仍处于亏损状态，但亏损幅度预计将逐年大幅收窄，表明公司盈利能力持续改善，并逐步迈向盈亏平衡。 估值测算： 根据DCF模型测算，给予公司整体估值232亿港元。 风险提示 临床进度不达预期： 药物研发存在不确定性，临床试验结果可能不及预期。 商业化表现不达预期： 市场竞争激烈，产品上市后的销售表现可能低于预期。 竞争格局变动： 新的竞争者或替代疗法可能出现，改变市场格局。 对外合作不达预期： 与合作伙伴的合作可能面临挑战，影响产品开发和商业化。 主要财务指标分析 营收与利润趋势 营业收入： 和黄医药的营业收入预计将持续增长，从2021年的3.56亿美元增至2024年的6.08亿美元。年增速在13.5%至31.8%之间波动，其中2024年预计将实现31.8%的强劲增长，显示出公司业务扩张的良好势头。 归母净利润： 公司目前处于亏损状态，但亏损额预计将显著收窄。从2021年的-1.95亿美元，预计到2024年将大幅减少至-0.07亿美元，表明公司盈利能力持续改善，并有望在未来实现盈亏平衡。 每股盈利（EPS）： 同样呈现亏损收窄趋势，从2021年的-0.23美元/股改善至2024年的-0.01美元/股。 盈利能力与偿债能力 毛利率： 预计将持续提升，从2021年的27.5%稳步增长至2024年的57.4%，反映出公司产品结构优化和成本控制能力的增强。 净利率： 尽管仍为负值，但预计将从2021年的-54.7%大幅改善至2024年的-1.1%，接近盈亏平衡点。 资产负债率： 预计从2021年的24.3%上升至2024年的37.2%，可能与公司业务扩张和融资需求增加有关，但仍处于合理水平。 流动比率和速动比率： 保持在3.6至4.0的健康水平，表明公司短期偿债能力良好，资产流动性充足。 总结 呋喹替尼全球化与公司价值提升 和黄医药正积极推动其核心产品呋喹替尼的全球化进程，已启动在美国FDA的上市申请，并计划拓展至欧洲和日本市场。呋喹替尼在全球III期FRESCO-2临床试验中展现出显著的疗效和安全性优势，为其海外上市提供了坚实的数据支持，有望在全球结直肠癌治疗领域占据重要地位。 市场前景广阔与财务状况改善 同时，呋喹替尼在国内的适应症拓展也进展顺利，胃癌和子宫内膜癌等新适应症的开发有望进一步提升其商业化价值。财务预测显示，公司营业收入将持续增长，且归母净利润亏损幅度将大幅收窄，毛利率显著提升，反映出公司经营状况的持续改善和盈利能力的增强。华创证券维持“推荐”评级并上调目标价，体现了对和黄医药未来发展潜力的积极预期。

　　百利天恒(688506) 　　本周三（12月21日）有一家科创板上市公司“百利天恒”询价。 　　百利天恒（688506）：公司是一家集药品研发、生产与营销一体化的现代生物医药企业，拥有化药制剂与中成药制剂业务板块和创新生物药业务板块，具备包括小分子化学药、大分子生物药及抗体偶联药物（ADC药物）的全系列药物研究开发生产能力。公司2019-2021年分别实现营业收入12.07亿元/10.13亿元/7.97亿元，YOY依次为8.62%/-16.07%/-21.33%；实现归母净利润0.08亿元/0.38亿元/-1.00亿元，YOY依次为-76.45%/390.26%/-363.82%，2021年公司归母净利润盈转亏。最新报告期，2022Q3公司实现营业收入4.80亿元，同比下降21.75%；实现归母净利润-2.43亿元，同比下降954.86%。根据初步预测，公司2022年度归属于母公司股东的净利润约-32,300.00万元至-30,300.00万元，同比减少223.03%至203.03%。 　　投资亮点：1、公司深耕化药制剂和中药制剂领域26年，葡萄糖电解质泡腾片等多款药物为我国首仿品种。截至报告期末，公司拥有化学制剂注册批件182个，原料药注册批件11个。从重点布局的麻醉重症、儿科等临床亟需领域来看，公司的葡萄糖电解质泡腾片、注射用盐酸尼非卡兰、马来酸依那普利口服溶液等6个品种为国内首仿品种；其中，新一代适用于儿童及成人的低渗低钠口服补液的“葡萄糖电解质泡腾片”，以及能够快速起效用于恶性心律失常急救的抗心律失常药物“注射用盐酸尼非卡兰”为公司独家品种，而儿童药马来酸依那普利口服溶液（第三批鼓励清单，重大新药创制项目）已于2022年6月28日获批上市，其国外原研品种并未在中国上市；上述产品的上市，可有效填补相关领域的市场空白，而公司作为独家供应，有望从中获益。2、在创新生物药领域，公司前瞻性的选择技术壁垒更高的双/多特异性抗体等领域为研发重点；截至目前，公司多个在研项目已取得阶段性成果。公司自2011年开始布局创新生物药领域，并前瞻性的避开技术相对成熟、竞争较为激烈的单克隆抗体领域，而选择技术壁垒更高的双/多特异性抗体等领域为研发重点，成为了上述领域的先行者。截至目前，公司共有9个双/多特异性抗体及融合蛋白药物在研项目。其中，治疗非小细胞肺癌等上皮肿瘤的双特异性抗体SI-B001已进入II期临床试验，是全球范围内基于HER3靶点进展最快的双特异性抗体药物；四特异性抗体GNC-038、GNC-039、GNC-035已进入I期临床试验，是全球前3个进入临床研究阶段的四特异性抗体；另外，进入I期临床试验的双抗ADC药物BL-B01D1是全球第三个，中国首个进入临床研究阶段的靶向双靶点的双抗ADC候选药物。近年来，多特异性抗体在肿瘤靶向、多重药理活性、抑制免疫逃逸等方面已具备相应优势，因而也成为目前各大药企研发的重点；公司在该领域的先发优势，将有利于助推其未来的持续性发展。 　　同行业上市公司对比：选取了化药制剂与中成药制剂领域的南新制药、恩华药业、海思科、奥赛康、灵康药业，以及创新生物药领域的荣昌生物为百利天恒的可比上市公司。从上述可比公司来看，2021年平均收入规模为21.11亿元、PE-TTM（算术平均）为98.74X，平均销售毛利率为82.59%；相较而言，公司的营收规模及净利率水平皆处于同业的中下位区间、未及同业均值。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差、具体上市公司风险在正文内容中展示等。

中心思想 核心双抗临床数据亮眼 康宁杰瑞的核心双特异性抗体KN046和KN026在近期学术会议上公布了多项积极的临床研究数据，尤其是在HER2阳性乳腺癌和三阴性乳腺癌等适应症上展现出优于或媲美现有标准疗法的治疗潜力，验证了其差异化竞争优势。这些数据为公司未来产品的市场准入和商业化奠定了坚实基础。 业绩预期上调与目标价提升 基于核心管线产品的积极临床进展以及恩沃利单抗超预期的销售表现，浦银国际上调了康宁杰瑞的收入预测，并相应将公司目标价上调至13.6港元。此次目标价调整反映了市场对其未来增长潜力的认可，以及对公司创新药物研发和商业化能力的信心。 主要内容 SABCS数据再次验证双抗治疗潜力 康宁杰瑞在2022年圣安东尼奥乳腺癌研讨会（SABCS）年会上公布了多项核心双抗管线在乳腺癌领域的II期临床研究数据，进一步验证了其差异化竞争优势。 KN026在HER2阳性乳腺癌中的优异表现： 在HER2阳性复发/转移性乳腺癌的一线治疗（KN026-201试验）中，KN0

中心思想 国际化战略加速与核心产品突破 和黄医药正加速其全球化战略布局，核心产品呋喹替尼已启动向美国FDA滚动提交新药上市申请，旨在解决难治性转移性结直肠癌的临床痛点。此举基于全球III期FRESCO-2研究的积极数据，标志着公司国际化进程的关键一步。 差异化产品管线驱动未来增长 公司拥有包括呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼在内的差异化优势产品管线，这些产品在多个适应症领域展现出良好的疗效和市场潜力。未来一年内，海外市场和国内新适应症的审批进展将成为关键催化剂，预计公司肿瘤业务收入将持续增长，具备显著的投资价值。 主要内容 核心产品国际化进程与临床数据亮点 2022年12月19日，和黄医药宣布已开始向美国FDA滚动提交呋喹替尼用于治疗难治性转移性结直肠癌的新药上市申请。该申请基于全球III期国际多中心临床试验FRESCO-2研究的亮眼结果，数据显示呋喹替尼相比安慰剂在总生存期（7.4 vs 4.8个月，HR=0.66）和无进展生存期（3.7 vs 1.8个月，HR=0.32）均达到统计学和临床意义上的显著延长。公司计划于2023年上半年完成美国NDA提交，并随后向欧洲药品管理局（EMA）以及日本医药品和医疗器械局（PMDA）提交新药上市申请，加速其国际市场拓展。 多元化创新药物的市场竞争优势与未来催化剂 和黄医药的差异化优势产品正逐步进入收获期： 呋喹替尼：作为高选择性、强效的口服血管内皮生长因子受体（VEGFR1/2/3）抑制剂，其靶向特异性优于竞品瑞戈非尼。在国内三线结直肠癌市场，去年四季度市场占有率已超越瑞戈非尼并持续扩大。此外，呋喹替尼在国内二线胃癌III期临床试验中达到主要终点PFS，并于2020年6月获得美国FDA快速通道资格，显示其在多个适应症的广阔潜力。 索凡替尼：是国内唯一一个治疗所有晚期中低级别NET的口服激酶抑制剂，覆盖患者人群更广，安全性优于其他小分子口服药，且价格具有优势，竞争格局极佳。其与PD1单抗联用潜力大，有望填补NEC治疗领域空白。 赛沃替尼：作为国内首个获批的MET抑制剂，与奥希替尼的联合疗法有望解决三代EGFR TKI耐药性问题，恢复对EGFR TKI的敏感性，并可能成为一线MET异常/EGFR突变NSCLC治疗的新选择。 未来一年，公司海外管线将持续推进，催化剂不断落地：呋喹替尼三线结直肠癌适应症明年在美国上市的可能性大；呋喹替尼二线胃癌明年有望在国内申报NDA；呋喹替尼联合PD1针对二线子宫内膜癌患者的国内III期临床试验数据预计将读出。索凡替尼明年有望公布针对NET的日本桥接试验结果，并在日本申报上市。 东吴证券预计，和黄医药2022年至2024年国内肿瘤业务收入将分别达到12.28亿元、17.15亿元和28.86亿元人民币，并预计2027年国内销售峰值将达63亿元人民币。基于2027年9倍PS的估值，对应目标市值567亿元人民币，按10%折现后对应2023年目标市值387亿元人民币。鉴于公司较当前市值存在较大增长空间，维持“买入”评级。财务数据显示，公司营业总收入预计从2022年的4.09亿美元增长至2024年的6.41亿美元，年复合增长率显著。尽管净利润短期内仍为负，但亏损增长率预计在2023年和2024年有所收窄，显示出盈利改善的趋势。 总结 和黄医药正通过其创新药物管线加速全球市场布局，特别是呋喹替尼在美国FDA的上市申请，预示着公司国际化战略的重大进展。公司在结直肠癌、神经内分泌瘤和非小细胞肺癌等领域拥有多款差异化优势产品，这些产品不仅在国内市场表现强劲，也具备显著的海外拓展潜力。随着未来一系列临床数据公布和新药审批的落地，和黄医药的业绩增长将获得持续驱动，预计国内肿瘤业务收入将实现快速增长，为投资者提供可观的长期价值。

　　泓博医药(301230) 　　立足小分子药物设计，一站式服务药物研发及生产 　　公司立足于新药研发中的关键环节，逐步构建涵盖药物发现、工艺研究与开发的综合性技术服务平台以及新药关键中间体和自主产品生产的商业化生产平台，具备了为客户提供新药临床前研发服务至商业化生产的一站式综合服务的能力。 公司以小分子药物设计见长，并与海外优质 biotech 公司建立深度的合作关系，协助客户开发多款 FIC 药物，并享有较高的议价权，业务有特色。同时，公司主要的商业化品种竞争格局好，并处于专利陆续到期阶段，客户需求有望持续增加，随着公司向更高附加值的 API 业务延伸，有望贡献新的增量。我 们 看 好 公 司 的 长 期 发 展 ， 预 计 2022-2024 年 公 司 的 归 母 净 利 润 为0.63/1.19/1.86 亿 元 ， EPS 为 0.81/1.55/2.42 元 ， 当 前 股 价 对 应 PE 为59.7/31.4/20.0 倍，估值合理， 首次覆盖， 给予“买入”评级。 　　不断夯实业务能力，一站式服务创新药早期研发 　　公司以技术壁垒高、同质化竞争低的药物发现业务为起点，深度参与客户的新药研发，客户黏性较大，并以此向药物开发的下游延伸，拓展药学研究业务，满足客户一体化药物研发外包服务的需求，深度绑定客户的项目。 公司与海内外 biotech 紧密合作， 现已服务开发 21 款药物，其中 3 款已上市， 16 款为 FIC药物。 同时，顺应客户需求，顺势拓展工艺研究及开发服务， 2021 年公司服务的临床前、临床与商业化阶段的项目数量分别为 75/22/1 个，项目梯队已形成。 　　商业化生产的核心品种竞争格局好，一体化布局贡献新增量 　　公司于 2014 年合并开原泓博，向下游延伸布局商业化生产业务。 替格瑞洛系列产品为公司核心的品种，该化合物专利于 2019 年底到期， 在美国、欧洲、日本等国家的晶型或者制剂专利将陆续到期，随着专利的到期， 对上游原料药和中间体的需求会进一步增加。对于替格瑞洛系列中间体， 公司国内市占率近四成，竞争格局好，并进一步拓展高附加值 API 业务，有望贡献新的增量。 　　风险提示： 药物研发市场需求下降、核心成员流失、 产能投放不及预期等。财务摘要和估值指标

　　鱼跃医疗(002223) 　　聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道 　　2021年公司对业务板块进行调整，在血压监测、体温监测、中医设备、手术器械等基石上，重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道不断拓展，并对急救、眼科、智能康复等高潜力业务积极孵化。 　　1）呼吸与制氧：国内慢性呼吸系统疾病患病人数增加叠加诊疗率提升，业绩预计稳健向好。受疫情类订单拉动，2020和2021年收入快速增长，增速分别为94.2%和16.1%。2022H1该板块收入同比下降16.85%，制氧机产品较去年海外疫情类订单影响下的高基数有一定下滑，去除疫情扰动因素，常规业务增长仍较为明显。雾化产品同比增速近50%，呼吸机产品市场依旧保持稳定拓宽。无创呼吸机治疗是成人阻塞性睡眠呼吸暂停(OSA)患者首选和初选治疗手段，家用双水平呼吸机是慢性阻塞性肺疾病(COPD)非药物治疗首选治疗方案。根据沙利文报告，随着人口老龄化加剧，中国OSA（30-69岁）和COPD患病人数将于2025年达到2.1亿人和1.09亿人，且患者诊疗率有待提升，预计稳健向好。 　　2）血糖及POCT：快速发展。2021年5月收购凯立特后，布局CGM市场。糖尿病发病率增加，诊疗率有待进一步提升，叠加CGM在糖尿病监测中占比持续提升，推动持续糖尿病监测市场规模增加。 　　3）消毒感控，具备品牌优势。上海中优研制生产了消毒感控领域400多个产品，拥有“洁芙柔”、“安尔碘”、“点而康”等极具竞争力的品牌和产品，2022H1上海中优实现营业收入6.42亿，同比增长43.87%，凭借产品品质、品类覆盖、产能优势与快速响应，院内外销售渠道持续拓宽，伴随大众的消毒观念与对感控安全的需求逐步加深，业绩增长明显。 　　内生增长与外延并购共同发力，有望加快成长布局 　　公司近年接连完成了对上械集团、上海中优、德国曼吉士Metrax、六六视觉的收购，对美诺医疗AmsinoMedical的投资，并参股江苏视准医疗器械有限公司，拓展感控、眼科等领域，并且于2021年完成对浙江凯立特的收购，完善了公司在糖尿病赛道的业务布局，大幅提升公司在糖尿病领域产品实力。内生增长与外延并购共同发力，有望加速成长。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计公司2022-2024年营业收入为70.90/82.13/94.84亿元，同比增长2.8%/15.8%/15.5%，预测归母净利润为14.55/17.01/19.78亿元。参照同类公司2023年PE为25倍，给予公司25倍PE，对应425亿市值，目标价为42.4元，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：国内医疗器械市场格局变化的风险，成本和费用不断上涨对公司管理控制带来压力，并购标的商誉减值风险，汇率波动风险。

中心思想 一站式服务能力与核心优势 泓博医药凭借其在小分子药物设计方面的深厚积累，成功构建了涵盖药物发现、工艺研究与开发以及商业化生产的一站式综合服务平台。公司以高技术壁垒的药物发现业务为起点，深度参与客户新药研发，尤其在First-in-Class (FIC) 药物开发方面展现出卓越实力，并与多家海外优质生物科技公司建立了紧密的合作关系，享有较高的议价权。 市场地位与未来增长潜力 在商业化生产领域，泓博医药的核心品种替格瑞洛系列中间体在国内市场占据近四成的份额，竞争格局良好，且随着原研药专利陆续到期，市场需求有望持续增长。公司积极向下游高附加值的API（活性药物成分）业务延伸，并规划新增产能，为未来的业绩增长奠定坚实基础。尽管2022年受疫情短期影响，但公司长期发展前景乐观，预计2023-2024年业绩将恢复高增长，当前估值合理，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 泓博医药：一站式药物研发与生产服务商 公司发展战略与业务布局 泓博医药成立于2007年，经过15年的发展，已成为小分子药物研发及商业化生产的一站式综合服务商。公司业务覆盖药物发现、工艺研究与开发、新药关键中间体和自主产品生产的商业化生产三大板块。通过合并开原泓博，公司成功搭建了从小分子药物研发到商业化生产的一体化服务平台。在股权结构方面，公司实际控制人为PING CHEN、安荣昌与蒋胜力三人，并设立员工持股平台上海鼎蕴，有效激励核心团队。公司核心高管和技术人员均拥有丰富的国内外头部药企经验，为公司发展提供了坚实的人才保障。 稳健的经营业绩与市场表现 公司近年来经营业绩持续向好。2021年，公司实现营业收入4.48亿元，同比增长58.39%；扣非归母净利润7023万元，同比增长57.38%。2022年前三季度，受上海疫情影响，公司营业收入仍保持12.58%的稳健增长，达到3.32亿元，但扣非归母净利润同比下滑4.84%，主要系CRO服务停工损失及新产能折旧增加。从业务结构看，医药研发服务贡献主要收入，2021年收入2.35亿元，同比增长77.42%，占总营收的52.61%。工艺研究与开发业务增速迅猛，2021年营收0.93亿元，同比增长187.93%，占比提升至20.79%。毛利率方面，2021年为38.69%，较2020年下降约3.88个百分点，主要受人工成本、材料成本上升及替格瑞洛系列中间体销售单价下降影响。在市场分布上，海外业务贡献主要收入，2021年达3.14亿元，占比近70.01%；同时，国内市场营收加速增长，2021年同比增长121.90%，营收占比提升至29.60%，成为新的增长动能。 创新药早期研发能力与市场拓展 研发驱动与技术平台优势 泓博医药以技术壁垒高、同质化竞争低的药物发现业务为起点，持续加大研发投入。2021年公司总研发投入达1714万元，同比增长44.89%。公司CRO团队高学历人才占比大，其中硕士及以上学历占23.2%，本科学历占67.5%。公司已搭建了包括计算机辅助药物设计（CADD）和人工智能辅助药物设计（AIDD）在内的多个核心技术平台，显著提升了项目研发效率和成功率，并为36个新药项目提供了技术支持。此外，工艺开发技术平台涵盖高立体选择性催化氢化、酶催化反应、高活性原料药研发及连续流化学等技术，赋能前端CRO业务。 创新药研发服务与客户黏性 公司CRO服务主要优势在于药物化学服务，包括苗头化合物发现、先导化合物生成、优化筛选及临床候选药物确定。药物发现业务海外营收占比大，2021年海外收入1.97亿元，同比增长70.94%。公司与Agios、Alexion、KSQ、Jnana、Nuvalent、Astellas等优质海外生物科技公司建立了紧密的合作关系。截至2021年末，泓博医药已成功开发并交付21款临床候选药物，其中3款已获批上市，16款为FIC药物，充分展现了公司在小分子药物设计上的实力。公司注重项目交付速度与质量，例如抗急性髓系白血病新药依维替尼从立项到上市仅用7年。2019-2021年，药物发现受托项目数量从23个增至56个，逐年稳健增长。公司在研管线储备丰富，覆盖肿瘤、免疫、糖尿病等多个治疗领域。 在药物发现服务基础上，公司顺应客户需求，逐步拓展工艺研究与开发服务。2021年该业务营收9283万元，同比增长187.90%，其中海外收入占比79.89%。该业务毛利率为43.94%，处于行业较高水平。CMC项目储备数从2019年的50个增长至2021年的98个，项目梯队已形成，涵盖临床前、临床与商业化阶段。公司CMC客户覆盖海内外多家生物科技企业，与药物发现业务客户重合度高，显示出业务的连贯性和客户黏性。为支持业务发展，公司正规划新增产能，预计泓博尚奕（上海）和成都泓博的规划产能将分别于2023年上半年和2024年初投入运营，为业绩增长奠定基础。 商业化生产：核心品种竞争格局好，一体化布局贡献新增量 替格瑞洛市场机遇与公司产业链优势 泓博医药于2014年合并开原泓博，向下游延伸布局商业化生产业务，主要承接创新药CDMO后端生产及仿制药中间体、原料药生产。公司已储备替格瑞洛系列中间体及原料药、左卡尼汀原料药、奥拉西坦原料药等丰富产品管线，并已获得GMP生产资质，积极向下游高附加值API业务延伸。替格瑞洛是阿斯利康研发的心血管领域重磅抗凝血药，全球销售额曾于2020年达到15.81亿美元的峰值。2019年中国专利到期后，国产仿制药通过国家集采快速放量。泓博医药具备“中间体-原料药”全产业链生产及供应能力，并已在FDA申请DMF备案，为替格瑞洛系列产品提供稳定供给。 商业化生产的市场地位与API业务拓展 公司与海内外主要仿制药企业建立了合作关系，国内客户包括上海汇伦、石药集团欧意药业、深圳信立泰等集采中标企业。2019-2021年，替格瑞洛三个中间体合计销量稳步增长，从30吨增至55吨。2021年替格瑞洛系中间体销售额达1.09亿元，同比增长9.67%，其中国内销售额占比从2020年的33.70%上升至2021年的63.92%。尽管集采导致国内单价下降，2021年替格瑞洛系中间体毛利率为26.26%，较2020年下滑9.32个百分点，但公司在国内市占率已接近40%，处于领先地位，且在销售规模和成本端均具备优势。开原工厂产能充足，大部分用于替格瑞洛系列产品生产。公司已于2022年8月通过GMP核查，具备替格瑞洛API生产资质，并已与下游制剂客户进行关联。预计随着下游客户产品上市销售，高附加值的原料药业务将贡献新的增量。 盈利预测与投资建议 业绩展望与估值分析 基于药物研发产能投放、市场开拓及API业务发展等关键假设，开源证券预计泓博医药2022-2024年归母净利润分别为0.63亿元、1.19亿元和1.86亿元，对应的EPS分别为0.81元、1.55元和2.42元。当前股价对应PE为59.7倍（2022E）、31.4倍（2023E）和20.0倍（2024E）。尽管2022年受新冠疫情等因素影响，利润端承压，但预计2023-2024年业绩将恢复高增长。与可比公司药石科技、皓元医药、美迪西的平均估值相比，泓博医药估值合理。鉴于公司在小分子药物设计、一站式服务能力、FIC药物开发实力以及替格瑞洛系列中间体的市场地位和API业务拓展潜力，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 潜在经营风险 公司面临的主要风险包括药物研发市场需求下降、核心成员流失以及产能投放不及预期等。这些因素可能对公司的经营业绩和未来发展造成不利影响。 总结 泓博医药凭借其在小分子药物设计领域的独特优势，成功构建了覆盖药物发现、工艺研究与开发及商业化生产的一站式综合服务平台。公司在创新药早期研发，特别是FIC药物开发方面表现卓越，与全球优质生物科技公司建立了深度合作关系。在商业化生产领域，公司核心品种替格瑞洛系列中间体在国内市场占据领先地位，并积极向高附加值API业务延伸，具备显著的增长潜力。尽管短期内受到疫情影响，但公司通过持续的研发投入、产能扩张和市场拓展，预计未来业绩将实现高速增长，估值合理，具备长期投资价值。

　　隆平高科(000998) 　　隆平高科：率先迈向国际化的种业龙头 　　隆平高科是我国领先的“育繁推一体化”种业企业。目前已形成杂交水稻和杂交玉米两大业务双足鼎立、杂交蔬菜、小麦、杂交谷子、杂交食葵等多个优势作物为补充的综合农作物种业业务格局。 　　行业分析：供需格局逐步改善，政策春风渐行渐近 　　1）玉米供需料维持紧平衡，水稻库存压力有望释放。玉米方面，结构性供需矛盾仍存，价格料继续维持高位。水稻方面，整体供应仍然充足，未来有望逐步进入去库周期。2）种业市场规模位居全球前列，行业集中度有待提升。2019年我国种子市场CR5仅12%，与全球平均水平差距较大，未来转基因作物商业化种植开放后，转基因品种因其良好的抗虫、抗除草剂表现将获得市场的广泛青睐，而中小规模种子企业缺乏相应育种技术，或将被市场逐渐淘汰，种业市场集中度有望提升。实质性派生品种制度（EDV）的正式建立，以及转基因商业化的逐步落实，将显著提高种子公司创新积级性、更好的保护未来落地的转基因品种。 　　公司分析：科研实力行业领先，转基因先发优势明显。 　　1）育种站遍布国内外，种质资源储备充足。截至2020年底，公司在中国、巴西、美国、巴基斯坦等7国共拥有45个育种站，试验基地总面积近一万亩，研发布局广阔。2）科研投入远超行业平均水平，专家带队实现产研结合。公司搭建了由知名育种专家带队的玉米、水稻、黄瓜、生物技术团队，同中国科学院、中国农科院、湖南杂优中心等多家顶级科研院校保持深度合作关系，占据技术高地。3）高密度的生态测试网，显著缩短新品种育种周期。公司密集完善的生态测试网能快速、准确、动态的反馈材料的田间表现，从而准确筛选目标植株以提高育种效率，目前公司品种储备已达472个，主推品种广受市场认可。4）“三架马车”集中发力，种业航母正待启航。子公司杭州瑞丰已获得转基因安全证书，其余迭代产品蓄势待发；巴西隆平玉米转基因育种经验丰富，对未来国内转基因商业化运作有良好的借鉴意义；隆平生物转基因品种抗谱更广，分子叠加技术行业领先。 　　投资建议：预计公司2022~2024年分别实现归母净利润0.62、3.75、6.10亿元，对应EPS分别为0.05、0.28、0.46元，对应PE为352、58、36倍，考虑到公司作为玉米、水稻种业龙头企业，在国内粮价高位运行趋势下，有望进一步打开利润空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：汇率波动风险、自然灾害风险、新品种研发风险。

中心思想 业务增长驱动因素 本报告核心观点指出，海康威视的EBG（企业级业务）和SMBG（中小企业业务）有望在2023年重回增长轨道。EBG业务的恢复主要得益于房地产政策的积极调整和防疫政策的持续优化，这些因素共同消除了此前压制企业资本开支意愿的核心障碍。SMBG业务则有望受益于宏观经济复苏和新一轮库存周期的启动，预计将带动整体业务表现改善。 盈利能力展望 基于对业务增长的积极预期，报告预测海康威视的盈利能力将显著提升。公司2022-2024年归母净利润预计将分别达到135.73亿元、167.09亿元和208.09亿元，展现出强劲的恢复性增长和持续的盈利能力提升趋势。这一预测支撑了对公司“买入”的投资评级。 主要内容 投资评级与核心观点 本报告维持对海康威视的“买入”投资评级。核心观点认为，随着行业（地产）政策拐点出现与防疫政策（从“二十条”到“新十条”）优化，前期压制EBG业务的核心因素正在逐步消退，EBG业务有望在2023年重归增长。同时，SMBG业务则有望受益于新一轮库存周期的启动，共同驱动公司业绩回升。 EBG业务恢复性增长分析 海康威视EBG业务在2022年前三季度受到疫情反复、经济疲软和需求下滑的较大影响，其中智慧建筑业务出现负增长，但能源冶金行业表现较好。自2022年11月以来，支持房地产市场融资的政策“工具箱”不断扩大和升级，包括民营企业债券融资支持工具扩容、“金融16条”以及证监会提出的优化5项股权融资措施，地产预期逐步回暖。同时，防疫政策从“二十条”到“新十条”的优化，促进了经济活动的逐步恢复，企业资本开支意愿有望得到消解。预计在2023年经济持续恢复的背景下，EBG业务有望重归增长。 SMBG业务库存周期启动 SMBG业务在2022年前三季度同比负增长21%，该业务与宏观经济及库存周期高度相关。随着防疫“二十条”政策的推进和“新十条”的发布，各地流动性有望恢复，地区业务正常推进，SMBG业务整体情况预计将改善，并受益于新一轮库存周期的启动。此外，公司自2022年开始人员扩张速度已相对放缓，预计未来人员开支压力不会继续被迫增加，公司主动性将大大增强。 盈利预测与估值 报告对海康威视的盈利进行了预测： 营业收入： 2022年预计为853.04亿元，2023年预计增长至948.70亿元，2024年进一步增长至1117.35亿元。 归母净利润： 2022年预计为135.73亿元，2023年预计增长23.11%至167.09亿元，2024年预计增长24.53%至208.09亿元。 摊薄EPS： 2022年预计为1.45元，2023年预计为1.79元，2024年预计为2.23元。 对应PE： 2022年为23.62倍，2023年为19.19倍，2024年为15.04倍。 考虑到公司EBG/SMBG业务在2023年有望同时迎来恢复性增长，报告维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括企业数字化需求不及预期、海外业务受到贸易摩擦风险、创新业务与SMBG需求不足以及市场竞争恶化等，这些因素可能对公司未来的业绩产生不利影响。 总结 本报告对海康威视（002415）的未来发展持乐观态度，维持“买入”评级。核心观点在于，随着房地产政策的积极调整和防疫政策的持续优化，此前压制EBG业务增长的核心因素正在逐步消退，预计该业务在2023年将重归增长。同时，SMBG业务也有望受益于宏观经济复苏和新一轮库存周期的启动。报告预测公司2022-2024年营业收入将持续增长，归母净利润将实现显著的恢复性增长，分别达到135.73亿元、167.09亿元和208.09亿元。尽管存在企业数字化需求不及预期、海外贸易摩擦等风险，但整体来看，公司业务增长驱动因素明确，盈利能力有望持续提升。

中心思想 国产软镜领军者的坚实基础与战略升级 澳华内镜作为国产软镜领域的领先企业，凭借多年深耕，成功突破了主机成像及处理和镜体制备的关键技术壁垒。公司通过持续的技术创新和产品迭代，如AQ-200的快速放量，铸就了坚实的市场基础和盈利能力。其镜体产品因类似高值耗材的属性，有望成为公司未来营收增长的核心驱动力。 AQ300引领高端市场，政策与需求共促崛起 在外部需求增长和国家政策支持的双重推动下，澳华内镜正迎来强势崛起。公司最新重磅产品AQ-300系统已于2022年11月上市，拥有4K成像、光学变焦、3D柔性等高端功能，性能参数对标国际龙头奥林巴斯最新机型，明确剑指国内三级医院市场。在国家对进口医疗器械采购收紧的背景下，AQ-300有望凭借其技术优势和国产化定位实现快速放量，加速国产替代进程，开启公司发展新征程。 主要内容 核心产品AQ300：技术对标国际，市场剑指三级医院 AQ300重磅上市，引领产品升级： 澳华内镜于2022年11月1日正式推出AQ300系统，标志着公司产品性能已具备与全球内镜顶尖企业一较高下的实力，预示着公司基本面和业绩拐点即将到来。公司2022年初推出的员工持股计划，设定了未来两年50%的收入增长目标，充分展现了对AQ300快速进入三级医院并实现放量的坚定信心。 全面升级的性能参数： AQ300系统集公司所有顶尖技术于一体，性能参数全面对标奥林巴斯最新机型EVIS X1。主机配备大功率多波长LED照明光源，支持多种分光染色模式，并具备高效率照明光路和大功率无线供电功能。图像显示方面，AQ300采用4K超高清内镜系统，支持4K图像显示及录像，具备双路4K60p实时图像处理能力，有望成为全球第二款具备4K高清图像显示的内镜产品。镜体功能上，配备光学放大镜头和可变硬度肠镜镜体，并在临床使用的耐用性、抗疲劳性等方面进行了改善。 成像质量与分光染色技术： AQ300与奥林巴斯EVIS X1在图像显示上均达到4K分辨率，是传统1080P的4倍，能更好地适配内镜系统，发挥潜在功能。两家公司在图像细节把控上均力求清晰并控制噪音，澳华AQ300采用多尺度结构增强算法，强调微弱细节而不放大噪点。在分光染色技术方面，澳华内镜的CBI染色模式已升级为4种（CBI常规、Indigo、Aqua、Amber），以满足不同需求场景，并具备自适应复合强化功能，其成像效果已能媲美奥林巴斯的NBI、TXI等多种模式。 镜体种类与AI辅助诊断： AQ300上市后，公司将全面配齐包括光学双焦4K内镜、十二指肠镜、全系列细镜以及可变硬度产品等特殊镜种。可变硬度肠镜已于2022年11月初上市，4K光学放大镜已取得注册证，十二指肠镜预计明年上半年拿证，逐步追赶国际领先水平。此外，AQ300还搭载了人工智能辅助功能，通过海量病理学数据实现实时标记、自动截图，有效提高检查效率并减少漏诊，与奥林巴斯在AI诊断领域的布局一致，AI被认为是未来内镜手术的重要发展方向。 智能化操作界面与市场推广策略： AQ300和奥林巴斯X1均采用了触摸电子屏幕的操作模式，提升了操作的简便性，并搭载双画面显示功能，方便医生在特殊光观察时对比白光图像。为确保AQ-300的成功放量，公司已进行充分的前期准备，包括2021年与北京友谊医院、南京鼓楼医院、杭州市第一人民医院等三级医院建立临床合作中心，并通过学术会议、经销商会议、市场调研和营销团队优化等方式提前预热产品。在政策限制进口采购的背景下，AQ-300有望凭借其全面功能和高端定位，在三级医院市场获得良好竞争力。 深耕软镜二十载：企业发展、业绩增长与技术壁垒 公司发展历程与业务布局： 澳华内镜成立于1994年，是国内最早从事软镜研发和制造的企业之一。公司经过20多年的专注与创新，成功突破了内镜制备工艺中的多项难关。2013年推出自研分光染色技术CBI，2018年发布第二代系统AQ-200，CBI技术升级为CBI PLUS，处理性能更佳，并加入无线传输特色技术。公司业务已涵盖内镜主机、镜体、周边设备、耗材及维修服务，销售网络遍布全球。通过收购杭州精锐、常州佳森、无锡祺久等公司，公司不断拓展内镜相关耗材产品线，夯实自身研发实力，并于2015年成立安兜思勾普，开展海外业务，收购德国器械公司WISAP，加强海外生产能力和欧洲地区的销售能力。 股权结构与人才激励机制： 截至2022年12月，公司董事长顾康直接持有12.71%的股份，总经理顾小舟持有16.3%，顾家父子合计持有公司29.01%的股权，确保了公司管理的稳定性和战略的连续性。公司较早实施员工激励计划，通过小洲光电间接持股、员工战略配售集合计划以及2022年限制性股票激励计划等多种方式，将核心员工与公司发展深度绑定。2022年激励计划设定了2022-2024年收入增速分别达到30%、50%、50%的A目标，以及三年净利润复合增速达22.5%的考核指标，彰显了公司对未来业绩增长的坚定信心。 业绩增长与规模效应显现： 2018年发布的AQ-200系统凭借其优秀的盈利能力（产品毛利率约85%）和创新功能设计，迅速抢占中高端用户市场，推动公司营收在2017-2021年间实现了21.67%的年复合增长率。2021年公司营收达3.47亿元，同比增长32%，扣非归母净利润达0.48亿元，同比增长288.2%。尽管2022年Q1-Q2受上海疫情影响，营收仅1.68亿元，同比增长13.92%，扣非归母净利润同比减少80.40%，但随着复工复产，Q3营收已回升至2.81亿元，同比增长22.55%，显示出公司业务的强大韧性。受益于收入规模的大幅提升和规模化作业，公司期间费用率在2019年出现明显下降，2021年三费费率均处于近五年相对低位。公司持续加大研发投入，2021年研发费用率为14.22%，并通过收购研发公司夯实自身研发能力，预计未来研发费用将继续增长。 镜体盈利能力凸显与同业合作： 公司的收入板块以内窥镜设备为主，2017-2021年占比维持在80%以上。其中，软镜镜体业务占比近四年呈现明显提升，2020年收入占比达54.64%。软镜镜体兼具医疗设备及耗材的特点，平均使用周期3-4年，加工工艺复杂，附加值较高。镜体的毛利率略高于设备主机（2021H1镜体毛利率达79.84%，主机达71.77%），加之其更换频率更高，有望成为公司未来盈利的核心驱动力。公司稳定的产品生产质量和成本优势获得了内镜行业龙头宾得的青睐，双方于2017年共同出资建立了宾得澳华，通过ODM模式实现互利共赢，借助宾得的销售网络和品牌影响力，提升自身产品知名度并获得稳定收入。 市场机遇与政策红利：国产替代加速，高端产品放量可期 内窥镜技术壁垒与发展趋势： 内窥镜制造涉及多学科技术集成，进入门槛高。在主机光源及传感器方面，市场正从氙灯为主向LED灯升级，LED灯性能最佳，寿命更长。澳华AQL-200L及AQ-300将配备多LED灯。成像传感器方面，CMOS凭借体积和性能优势正逐步取代CCD，成为内镜镜头主流，奥林巴斯X1也已采用CMOS。在图像处理器方面，各家公司均投入重金研发专属边缘染色技术，澳华的CBI分光技术已升级为多色光，提供更多场景选择，成像效果媲美龙头。视频清晰度正从1080p迈向4K，AQ-300有望成为全球第二家拥有4K超高清内镜系统的企业。在镜体及手柄设计上，软镜镜体先端部需在小体积内集成复杂零件，对精密制造要求高。光学放大技术能提供更清晰视野，澳华AQ-300也具备此高端功能。同时，镜体设计需兼顾柔性和力学传导，确保在人体腔道内安全有效转向。澳华通过设立创新学院，加强医工交流，精准把握临床需求，优化产品使用感。 庞大市场需求与国产替代机遇： 据沙利文估计，中国内窥镜市场增速远超全球，未来五年复合增长率达13.4%，2023年将达到36.6亿元。软镜是市场的关键组成部分，但目前市场主要被奥林巴斯、富士、宾得等国外品牌垄断，国产品牌占比不足5%。中国是消化道癌症重灾区，2020年新发病例457万例，其中消化道癌症占比高达41%。早期筛查可显著提高患者5年生存率（如结直肠癌早期发现治疗5年生存率可达80%以上），降低治疗成本。内镜检测作为消化道癌症筛查的金标准，准确性高，且随着无痛胃镜等麻醉方案的普及，患者依从性显著提高。尽管国内内镜医师数量远低于发达国家（中国每百万人仅19.4名，日本约132名），但筛查门槛相对较低，培训周期短，且分级诊疗政策推动优质医疗资源下沉，将激发基层医院更多采购需求。 公司市场布局与政策利好： 澳华内镜在各级医院终端铺设完善，针对不同市场推出精细化产品：AC-1针对基层市场，AQ-200针对一二级医院，AQ-300则直指三级医院高端市场。AQ-300具备无线传输、4K、光学放大等差异化优势，性能参数逼近国际一流水平。国家政策层面也强力支持国产替代，2020年将镜体管理类别下调至Ⅱ类，加速审批。卫健委与中国医学装备协会定期筛选优秀国产设备，澳华AQ-100/200已连续多批上榜。各地政府出台进口采购限制政策，要求公立医院采购进口产品需专家论证和财政审批，为国产产品创造了宝贵的入院机遇。 在研产品双线进行，聚焦未来应用场景： 公司在研管线分为诊断和手术两大方向。诊断方面，AQ-300是主推产品，已于2022年11月上市，目标三级医院，拥有高清4K图像、多种染色模式，配备光学放大及可变硬度镜体。手术方面，公司针对内镜微创手术的高端应用，推出3D柔性内镜、AI诊疗和内窥镜机器人等产品，项目均已进入样机开发阶段。3D柔性内镜通过双摄微型成像模组实现镜下3D成像，提供逼真立体图像和更好的深度识别能力，有助于医生更准确地判断病变和操作，尤其在ESD（内镜黏膜下剥离术）等复杂手术中具有显著优势，ESD手术量近年来保持20%以上复合增速。内窥镜机器人则旨在解决ESD手术中观察困难、组织反牵引力、力量传导和视野受限等技术难题，通过精细化结构设计和远程操作，降低医生操作疲劳度，简化手术门槛。 盈利预测与投资建议 盈利能力与增长展望： 预计2022-2024年公司营业收入将分别达到4.52亿元、6.93亿元和10.53亿元，同比增长30.3%、53.3%和51.8%。归母净利润预计分别为0.58亿元、0.93亿元和1.49亿元，同比增长2.1%、60.4%和59.9%。其中，内窥镜产品业务收入预计在2022-2024年同比增速分别为30%、53%和52%，毛利率达70%、72%和73%。内窥镜维修服务收入预计在2022-2024年同比增速分别为27%、35%和30%，毛利率分别为65%、64%和64%。 投资建议与风险提示： 综合考虑公司在医用软性电子内窥镜设备制造领域的领先地位、AQ-300产品的市场竞争力、国家政策对国产替代的扶持以及公司持续的盈利能力和成长性，给予公司2023年15倍PS估值，对应合理价值78元/股，维持“买入”评级。同时，报告提示了研发进度不及预期、市场推广不及预期、外资竞争加剧以及AQ300上市销售不及预期等潜在风险。 总结 澳华内镜作为国内软镜领域的佼佼者，凭借其在主机成像、镜体制备等核心技术上的突破，以及AQ-200等产品的成功放量，奠定了坚实的市场基础。在消化道癌症早筛的巨大市场需求和国家政策大力支持国产医疗器械的背景下，公司正迎来重要的发展机遇。其最新旗舰产品AQ-300系统，以4K成像、多种分光染色、光学放大等高端功能，全面对标国际一流水平，并明确剑指国内三级医院市场。通过精细化的市场布局、深度的医工结合以及前瞻性的研发管线（如3D柔性内镜和内窥镜机器人），澳华内镜有望在国产替代浪潮中占据更重要的地位，实现业绩的持续快速增长。尽管面临研发、推广和市场竞争等风险，但公司凭借其技术实力和战略布局，未来发展前景广阔，国产软镜替代的时刻已近在咫尺。