中心思想 业绩强劲增长与市场拓展 惠泰医疗在2022年实现了显著的业绩增长，归母净利润和扣非归母净利润同比增幅均超过60%，第四季度表现尤为突出。这一亮眼成绩得益于公司电生理及血管介入板块在国内外市场的成功推广，医院覆盖率和渗透率持续提升，以及各产品线的全面增长。 创新驱动与政策利好 公司通过持续的研发投入和产品升级，不断提升产品竞争力和盈利能力，特别是在三维电生理设备领域取得了重要进展。同时，福建省际联盟集采的中标，为公司核心电生理耗材产品加速入院和销售提供了政策利好，有望进一步推动国产替代进程，为公司未来业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 2022年业绩回顾与盈利预测上调 惠泰医疗于2023年1月19日发布了2022年业绩预告，展现出强劲的增长势头。 全年业绩表现： 预计2022年实现归母净利润3.37亿至3.73亿元，同比增长62%至79%；实现扣非归母净利润3.01亿至3.36亿元，同比增长80%至100%。 单季度表现： 预计2022年第四季度实现归母净利润0.76亿至1.12亿元，同比增长67%至145%；实现扣非归母净利润0.68亿至1.03亿元，同比增长208%至367%。 业绩亮点： 公司全年业绩表现亮眼，各产品线均实现不同程度的增长。 基于2022年良好的经营业绩，国金证券上调了公司2022-2024年的盈利预测，分别上调11%、10%和10%。预计公司2022-2024年归母净利润将达到3.50亿元、4.65亿元和6.34亿元，同比增速分别为68%、33%和36%。相应的，每股收益（EPS）预计分别为5.25元、6.98元和9.52元，现价对应市盈率（PE）分别为58倍、44倍和32倍，维持“增持”评级。 核心业务增长驱动因素分析 公司业绩的持续增长主要得益于多方面的积极因素。 市场推广与国际化战略： 2022年，公司电生理及血管介入板块市场推广顺利，医院覆盖率和渗透率持续提升。同时，公司积极拓展海外市场，为各产品线带来了不同程度的增长。 产品研发与制造升级： 在产品端，公司通过持续的研发投入，不断优化和升级产品，改进生产工艺，并提升自动化制造水平。这些举措有效增强了产品的市场竞争力和盈利能力。 三维电生理设备进展： 公司于2021年上市的三维电生理标测设备，其装机量及入院数量持续提升。未来，公司计划在压力消融导管支持、高密标测电极及相关自动化检测、量化消融、脉冲消融等方面对三维系统进行升级迭代，进一步提高产品竞争力，并为后续高端耗材品种的放量提供有力支撑。 集采政策的积极影响： 2022年12月，由福建省医保局牵头组织的心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集采中标结果落地。惠泰医疗的可调弯10极线形标测导管、磁定位冷盐水治疗导管等核心品种均成功中标。预计此次集采将加速公司电生理板块耗材产品的入院及销售，进一步推动国内医疗器械的国产替代趋势。 财务状况与风险提示 从财务报表摘要来看，公司在收入、利润、资产和现金流方面均呈现健康增长态势。 盈利能力： 主营业务收入从2019年的404百万元增长至2022年预计的1,221百万元，并预计在2024年达到2,339百万元。毛利率保持在70%左右的较高水平。净利率从2019年的20.4%提升至2022年预计的28.7%。 研发投入： 公司持续加大研发投入，研发费用占销售收入的比重维持在15%以上，体现了公司对技术创新的重视。 资产结构与偿债能力： 流动资产和总资产持续增长，资产负债率保持在较低水平（2022年预计为9.53%），显示公司财务结构稳健，偿债能力良好。 现金流： 经营活动现金净流量持续为正，且呈增长趋势，表明公司经营活动产生的现金流充裕。 尽管业绩表现强劲，公司仍面临多项风险： 医保控费政策风险： 医保政策的变化可能对产品价格和销售量产生影响。 在研项目推进不达预期风险： 研发项目的进度和结果可能不及预期，影响新产品上市。 新产品上市推广进度不达预期风险： 新产品上市后的市场接受度和推广速度可能低于预期。 院内需求受疫情影响风险： 疫情反复或新的公共卫生事件可能对医院的正常诊疗活动和医疗器械需求造成冲击。 总结 惠泰医疗在2022年取得了令人瞩目的业绩增长，主要得益于其在电生理及血管介入领域的市场扩张、持续的产品创新和研发投入，以及国家集采政策带来的国产替代机遇。公司核心产品成功中标集采，预计将加速市场渗透并提升销售额。基于此，分析师上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“增持”评级，表明对公司未来增长前景的乐观态度。然而，投资者仍需关注医保控费、研发进展、新产品推广以及疫情对市场需求可能带来的潜在风险。总体而言，惠泰医疗展现出强大的市场竞争力和增长潜力，有望在国产替代浪潮中持续受益。

中心思想 业绩强劲增长与评级上调 华恒生物在2022年实现了显著的业绩增长，预计归母净利润同比大幅预增78%-93%，扣非后归母净利润更是预计同比增长96%-113%。这一强劲表现主要得益于募投项目的产能有效释放以及产品毛利率的提升。鉴于公司业绩超出预期且未来增长潜力巨大，华泰研究将公司投资评级上调至“买入”，并大幅提升了目标价和盈利预测，反映了市场对其价值的重新评估。 合成生物平台驱动未来发展 公司正积极利用其合成生物平台，通过定增募资等方式，持续丰富产品矩阵。拟投资建设的生物基丁二酸、苹果酸和PDO等新项目，将进一步拓展公司在高附加值生物基产品领域的布局。凭借在菌种迭代和工艺放大方面的深厚经验，华恒生物有望在这些小分子二元酸、二元醇产品的工业化量产上取得突破并实现成本优化，从而有效拓展下游应用市场，为公司未来的可持续增长奠定坚实基础。 主要内容 2022年业绩表现与盈利预测上调 华恒生物于2023年1月19日发布公告，预计2022年实现归属于母公司股东的净利润为3.0亿元至3.25亿元，相较于2021年同期的1.68亿元，同比增长幅度高达78%至93%。若扣除非经常性损益，预计归母净利润为2.85亿元至3.10亿元，同比增长96%至113%，显示出公司主营业务的强劲增长势头。其中，2022年第四季度归母净利润预计为0.83亿元至1.08亿元，同比增长26%至64%。 基于公司募投产能的持续放量和市场拓展的良好态势，华泰研究对华恒生物的盈利预测进行了显著上调。预计2022年至2024年的归母净利润将分别达到3.15亿元、4.50亿元和5.61亿元，相较于此前预测的2.65亿元、3.90亿元和5.16亿元有明显提升。对应每股收益（EPS）也相应上调至2.91元、4.16元和5.17元（前值为2.44元、3.60元和4.76元）。 从盈利能力来看，华泰研究预测公司毛利率在2022年将回升至39.09%（2021年为32.33%），净利率预计达到21.62%（2021年为17.63%）。资产回报率方面，预计2022年ROE将达到21.91%，并在2023年进一步提升至24.12%，显示出公司资本利用效率的持续优化。估值方面，参考可比公司2023年Wind一致预期平均40倍PE，并充分考虑公司新项目成长性及合成生物应用潜力，华泰研究给予公司2023年49倍PE，目标价上调至203.84元（前值为151.28元），投资评级由“持有”上调至“买入”。 募投项目放量与毛利率提升驱动业绩 公司2022年业绩的大幅预增，核心驱动因素在于募投项目的顺利投产和产能释放，以及产品毛利率的显著提升。具体而言，“发酵法丙氨酸5000吨/年技改扩产项目”和“交替年产2.5万吨丙氨酸、缬氨酸项目”的投产，使得公司产能规模扩大，并通过良好的市场拓展，逐步释放了新增产能，为业绩增长提供了坚实支撑。 同时，公司毛利率的提升是业绩增长的另一重要贡献因素。这主要得益于两方面： 产品价格上涨与原材料成本回落： 据博亚和讯、隆众资讯数据显示，2022年缬氨酸市场均价同比增长2%至23.2元/kg，其中2022年第四季度环比增长9%。与此同时，主要原材料淀粉和葡萄糖的均价同比分别下降7%和4%，至0.33万元/吨和0.39万元/吨。产品售价的上涨与原材料成本的下降，共同拓宽了公司的盈利空间。 技术迭代与规模优势： 华恒生物依托其合成生物平台，持续进行技术迭代升级，不断优化生产工艺，提高了生产效率和产品收率。此外，随着产能的扩大，公司规模优势进一步增强，有助于降低单位生产成本，从而提升整体毛利率水平。这种毛利率的改善，不仅体现了产品结构优化和成本控制能力，也反映了公司在市场定价权和供应链管理方面的优势。 定增募资助力产品矩阵拓展 华恒生物正积极推进定增事宜，以募集资金用于新项目的建设，进一步丰富其合成生物产品矩阵，为未来发展注入新动能。根据公司2022年10月发布的公告，公司拟向特定对象发行股票，募集资金总额不超过17.27亿元。这些资金将主要投向“年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地建设项目”和“年产5万吨生物基苹果酸生产建设项目”，这两个项目预计建设周期均为30个月。 此外，公司在2022年12月公告，计划投资不超过4亿元建设“5万吨/年生物法PDO项目”，预计建设周期为24个月。这些新项目，特别是生物基丁二酸、苹果酸和PDO，均属于高附加值的生物基产品，符合全球绿色发展趋势和生物制造产业升级方向。分析认为，公司凭借其在菌种迭代、工艺放大等方面的现有经验，有望在丁二酸、PDO等小分子二元酸、二元醇产品的工业化量产方面取得突破，并实现显著的成本降低。这将有效拓展下游应用市场，如生物可降解材料、医药中间体、化妆品等，从而为公司未来业绩持续增长提供新的动力和增长点。 研发投入与新项目巩固长期成长性 华恒生物持续将研发作为驱动公司成长的核心动力，通过新技术和新项目的不断投入，巩固其长期成长性。除了已规划的PDO、丁二酸和苹果酸项目外，公司在建项目还包括“年产16000吨三支链氨基酸及衍生物项目”和“β-丙氨酸衍生物项目”等。这些多元化的新项目将使公司的产品线进一步延伸，覆盖营养品、化妆品等更广阔的应用领域，拓宽市场空间。 公司高度重视研发人才的引进和培养，持续强化产学研合作，并积极引入高端管理者和研发人才。据2022年半年报数据显示，公司研发人员数量同比增加52人，达到133人，显示出公司对技术创新的持续投入和人才储备的不断加强。这种对研发的重视和投入，是公司在合成生物这一高技术壁垒领域保持领先地位的关键。通过不断的技术迭代和产品创新，华恒生物有望持续拓展合成生物的蓝海市场，抓住产业发展机遇，从而巩固其长期成长性。然而，报告也提示了潜在风险，包括新建项目进展不及预期和核心技术流失的风险，这些是公司在快速扩张过程中需要重点关注和管理的方面。 总结 华恒生物在2022年凭借募投项目产能的有效释放、产品毛利率的显著提升以及合成生物平台的技术优势，实现了归母净利润的大幅增长，并获得了华泰研究的“买入”评级上调，充分体现了其强劲的盈利能力和市场竞争力。公司通过定增募资积极布局生物基丁二酸、苹果酸和PDO等高附加值产品，持续优化和丰富其产品结构，展现出强大的市场拓展潜力和技术创新能力。未来，随着新项目的逐步投产和研发投入的持续深化，华恒生物有望在合成生物领域保持领先地位，并进一步拓展其在营养品、化妆品等多元化市场的应用，从而实现可持续的业绩增长。

　　欧普康视(300595) 　　业绩简评 　　2023年1月19日，公司发布2022年业绩预告，预计2022年实现归母净利润5.71~6.82亿元，同比增长3~23%，实现扣非净利润5.12~6.10亿元，同比增长5~25%。预计2022Q4实现归母净利润0.66~1.77亿元，同比增速-41%~58%，实现扣非净利润0.48~1.46亿元，同比增速-53%~42%。 　　经营分析 　　22年报告期，局部地区疫情反复，人员流动受限，公司的镜片订单，终端开设和投资并购业务受到一定影响。四季度，许多城市出现了市民普遍感染而居家治疗修养的情况，公司配镜业务几乎停滞。公司坚持通过投资扩大自有视光终端，随公司向视光终端的布局，行业口碑及影响力逐渐提升。 　　公司在研的项目顺利推进中。其中，硬性接触镜冲洗液的注册证获批；控股子公司合肥康视眼科医院的低浓度硫酸阿托品滴眼液获得医疗机构制剂注册批件；巩膜镜临床试验已在安徽省药监局备案通过，即将进入临床试验阶段。本报告期计提限制性股权激励计划股份支付费用约2590万元，较去年同比增加约1044万元。本报告期非经常性损益主要包括理财收益、政府补助及处置子公司股权收益等，预计2022年度非常性损益对于公司净利润的影响约6600万元，2021年非经常性损益对公司净利润的影响约6686万元。 　　公司同步提升产品能力及服务能力，一体化布局协同效应逐渐显现。我们看好公司向下游布局经销商及视光终端的发展战略，视光中心盈利能力强，我们预计未来将成为公司重要盈利增长点。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司一体化协同效应显著，我们维持公司22-24年实现归母净利润6.64、8.66、11.28亿元，分别同比增长20%、30%、30%，对应EPS分别为0.62、0.99、1.24元。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　医疗事故风险；行业竞争格局加剧的风险；原材料供应商较为集中的风险。

　　泰恩康(301263) 　　事件：泰恩康公布2022年业绩预告，实现归母净利润1.75~1.90亿元，同比增长45.75~58.24%；实现扣非归母净利润1.64~1.79亿元，同比增长51.88~65.73%。 　　Q4利润延续快速增长趋势，利润增长符合预期。2022Q4归母净利润0.47~0.62亿元（yoy+15~51%），扣非归母净利润0.44~0.59亿元（yoy+10~48%）。 　　高毛产品达泊西汀保持高速增长，和胃整肠丸供货逐步恢复。1）达泊西汀是核心自研仿制药，2020年9月上市销售，2020年营收5700万元，2021年营收1.5亿元，2022年1-9月营收1.64亿元（yoy+65.87%）。2022年9月上市的仿制药他达拉非有望借助相同渠道，并参照达泊西汀放量速度，贡献潜在增长动力。 　　2）和胃整肠丸是公司经典代理产品，1999年进入中国市场，长期为公司贡献稳定收益。2022年1-9月营收1.01亿元（yoy+26.75%），疫情期间和胃整肠丸受泰国药厂供货和物流影响，市场供不应求。 　　投资建议：核心产品销量快速提升，业绩预期进入快速增长期，预计2022-2024年营收分别为9/11/15亿元，归母净利润分别为2/3/4亿元，EPS分别为0.79/1.26/1.73亿元，PE分别为49/31/22倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：研发进展的不确定性；代理业务的经营风险；政策性风险

　　东阿阿胶(000423) 　　利空因素基本出清，业绩回归良性增长 　　东阿阿胶深耕中式滋补健康产业，品牌影响力深入人心，业绩触底后持续修复，已取得显著成效。2019年受到整体宏观环境以及市场对价值回归预期逐渐降低等因素影响，业绩触底。公司积极调整营销策略，控制发货，夯实终端质量，存货减值风险基本出清，经营恢复稳态增长。2022年前三季度公司实现营业收入30.47亿元，同比增长7.81%；归母净利润5.13亿元，同比增长70.24%。2022年1月10日，原总经理高登峰改任董事长，华润系出身的程杰总履新总裁一职，赋能公司品牌焕新，加速实现内生增长。 　　中式滋补市场回暖，政策利好带动阿胶温和放量 　　“十四五”时期国家着力推动中医药振兴发展，一系列中医药监管政策的出台，严厉打击了假冒伪劣等违法行为，为阿胶放量塑造了良好的市场环境。新冠疫情背景下，中医药在治未病、重大疾病治疗、疾病康复中发挥重要作用，居民对中医药认可度进一步提升，为阿胶市场的持续增长奠定坚实基础。原料方面，驴皮供需关系较为紧张，逐渐成为产业发展瓶颈,东阿阿胶在保障驴皮供应链平稳运行的同时，轻资产化调整上游养殖业务，集中资源突破驴产业链技术难关，助力原料供应的可持续发展。 　　布局多元化产品体系，数字化营销助推“线上+线下”协同发力 　　公司依托东阿阿胶、复方阿胶浆、桃花姬阿胶块三大主导产品，不断丰富产品体系，满足多元化消费场景，由“滋补秋冬季节化”转向“东阿阿胶生活化”。为实现线上同线下的精准触达，公司整合利用自身信息技术平台、网络电商平台以及自媒体平台等，通过站内精细化运营、站外UD及京东直投引流，以及抖音、小红书种草等途径，进一步提升品牌渗透率，构建起支撑数字化转型的长效运行机制。2017-2021年，公司线上销售额由4.06亿元升至7.87亿元，复合增长率达18%。 　　盈利预测与估值 　　公司是老字号中药企业，积极顺应消费模式变化，有望整合线上与线下渠道，实现数字化转型，带动业绩持续增长。我们预测公司2022-2024年营业收入分别为43.93、52.53、62.92亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为7.50、9.61、11.84亿元。参考可比公司给予2023年39倍PE，东阿阿胶合理估值为374.79亿元，对应目标价57.31元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：原材料风险，阿胶块、复方阿胶浆恢复不及预期风险，新产品推广不及预期风险

　　微电生理(688351) 　　业绩简评 　　2023年1月19日，公司发布2022年业绩预告，预计2022年实现归母净利润250~300万元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润-1285~-1085万元，同比+57%~+63%。 　　单季度来看，预计2022Q4实现归母净利润-21~+29万元，同比+97%~+104%；实现扣非归母净利润-1224~-1024万元。 　　经营分析 　　收入实现稳定增长，成本费用控制效果显著。公司2022年前三季度实现收入40%的增长，积极抢抓国内外市场机遇。同时，公司不断细化全面预算管理，强化成本费用控制，持续做好过程管控和应对措施调整，在完成收入稳定增长的基础上，营销、管理及研发3项费用率实现同比下降，全年实现扭亏为盈，预计未来盈利能力还将不断提升。 　　射频消融重磅产品先发优势明显，未来有望快速放量。公司高密度标测导管与压力感知磁定位射频消融导管已分别于2022年10月及12月获批上市，率先打破外资厂商垄断。且在12月落地的心脏介入电生理省际联盟集中带量采购中，公司高密度标测导管等多个产品成功中标，未来公司新产品有望随政策推动加速放量，在房颤手术中率先实现国产替代。 　　国内外市场同步拓展，FDA产品注册已取得初步成果。2023年1月公司一次性使用固定弯标测导管获得美国FDA510(K)认证，海外研发注册取得初步成果，未来将进一步推进公司产品的国际化进程，对公司产品在海外市场的推广带来积极影响，提升公司在海外的品牌知名度。 　　盈利预测、估值与评级 　　预计2022-2024年公司归母净利润分别为0.03、0.35、0.69亿元，同比扭亏为盈、1114%、97%，EPS分别为0.01、0.08、0.15元，现价对应PS为48、34、23倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；疫情反复风险；无实控人和控股股东风险。

　　凯因科技(688687) 　　事件 　　2023年1月18日，国家医保局发布《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2022年）》。公司凯力唯医保支付范围调整为基因1、2、3、6型成人慢性丙型肝炎，医保支付价格调整为113.53元/粒。 　　点评 　　凯力唯医保适应症扩大一倍，价格降幅仅5%，好于预期。公司自主研发的凯力唯是首个国产全口服、泛基因型丙肝治愈创新药。2021年3月凯力唯首次纳入国家医保目录，医保支付范围为限经HCV基因分型检测确诊为基因1b型以外的慢性丙型肝炎患者，医保支付价格为119.50元/粒。本次医保谈判凯力唯成功续约并扩大适应症，医保覆盖范围扩大为限基因1、2、3、6型成人慢性丙型肝炎。基因1b型在国内占比约为56%，基因4、5型在国内数量极少，凯力唯医保范围与之前相比扩大一倍，基本覆盖国内所有丙肝患者。续约后凯力唯医保支付价格为113.53元/粒，价格降幅仅5%，好于此前预期。看好凯力唯扩大医保适应症后加速放量，配合国家2030年消除丙肝政策，持续挖掘丙肝存量患者。长效干扰素处于临床III期，全面布局乙肝功能性治愈。公司聚焦乙肝功能性治愈方向，长效培集成干扰素α-2注射液治疗低复制期慢性HBV感染的Ⅲ期临床试验已完成全部受试者入组；针对乙肝表面抗原的KW-027、针对乙肝病毒结构蛋白的小分子药物KW-034和siRNA药物KW-040处于临床前阶段。 　　金舒喜持续增长，看好疫后修复加速增长。公司成熟产品金舒喜为人干扰素α-2b阴道泡腾片，独家剂型具有优势。2017年至2021年复合年增长率达到40%以上，2022年受疫情影响增速放缓，预计仍保持双位数增长，看好2023年疫情缓解后增速恢复。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2022年至2024年公司归母净利润分别为1.20/1.45/1.72亿元，分别同比增长12%/20%/19%，对应PE分别为39/32/27倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　疫情影响下销售不及预期风险，丙肝市场竞争加剧风险，带量采购风险，新药研发数据和进度不及预期风险。

中心思想 核心产品驱动增长 我国慢性乙肝患者基数庞大，功能性治愈已成为理想治疗目标。特宝生物的核心产品派格宾（聚乙二醇干扰素α-2b注射液）作为国内唯一的长效干扰素产品，在罗氏派罗欣退出市场后迎来独占期。其临床试验数据与竞品相当，且“珠峰项目”等研究证实联用方案可使HBsAg清除率达到33.2%，驱动公司业绩高速增长。 创新研发与市场前景 公司拥有稳定的肿瘤线产品贡献现金流，并深度布局长效生物制品研发管线，包括YPEG-G-CSF、YPEG-EPO和YPEG-GH等，这些在研产品均具备创新性，有望成为未来新的业绩增长点。基于此，报告预测公司未来营收和归母净利润将持续高速增长，并给予“买入”评级，但需关注临床推广、医保降价及新疗法竞争等风险。 主要内容 公司研发体系与核心产品 特宝生物构建了涵盖蛋白质药物上游技术开发、下游技术开发、质量和成药性研究、临床前及临床研究和工业化研究全过程的创新药物研发体系。公司拥有基于ACTOne Biosensor专利技术的药物筛选及优化平台，该平台无需裂解细胞即可实现cAMP/cGMP测定，操作简便，重复性好，并获得多国专利授权。此外，公司已建成大肠杆菌、酵母、哺乳动物细胞、昆虫细胞等多个蛋白质药物表达平台。 公司于1997年、1999年和2005年分别取得特尔立、特尔津和特尔康的新药证书。2016年，公司历时14年开发的生物制品国家1类新药——长效干扰素（派格宾）获批上市，成为国内自主研发的全球首个40kD聚乙二醇长效干扰素α-2b注射液，并得到4项“重大新药创制”国家科技重大专项支持。派格宾目前是公司收入占比最高的品种，2021年占比达69%，且有望持续提升。公司保持较高的研发投入，近几年研发支出占营业收入的比例维持在7%-10%左右。 慢性乙肝市场分析与治疗趋势 根据世卫组织估计，2019年全球有2.96亿人患有慢性乙型肝炎感染。中国是乙肝病毒中高度流行区，一般人群HBsAg流行率为5%-6%，慢性HBV感染者约8600万例，其中慢性乙肝患者约2000万-3000万例。2013-2020年，我国急性乙肝发病率从4.4/10万下降至2.4/10万，而慢性乙肝发病率从41.0/10万上升至64.4/10万，2020年新增慢性乙肝患者约90.87万人。HBV感染后疾病进程不一，部分患者会进展为肝硬化及肝癌，其中乙肝导致的肝癌约占所有肝癌病例的50%。 乙肝病毒遗传物质cccDNA半衰期长，难以从体内彻底清除，导致现有核苷（酸）类似物（NAs）难以实现完全治愈，患者往往需要长期甚至终身服药。因此，国内外指南已将功能性治愈（即血清HBsAg和HBV DNA持续检测不到，HBeAg阴转，伴或不伴HBsAg血清学转换）作为理想治疗目标。 我国慢性乙型肝炎防治指南（2019年版）推荐干扰素类药物和核苷（酸）类药物进行抗病毒治疗。然而，NAs单药HBsAg阴转率仅0-3%，聚乙二醇干扰素单药HBsAg阴转率为3-11%，效果有限。临床实践证明，以NAs和聚乙二醇干扰素序贯或联合治疗的优化方案对部分优势人群显示出良好疗效，尤其对于治疗前HBsAg低水平（<1500 IU/ml）或治疗中HBsAg快速下降的患者，联合治疗后HBsAg阴转的发生率较高。 慢性乙肝创新药研发旨在通过有限疗程实现停药后HBsAg和HBV DNA的持久清除，主要方向包括直接抗病毒药物（如进入抑制剂、核心合成/衣壳组装调节剂、靶向cccDNA药物、HBsAg分泌抑制剂等）和免疫调节疗法（如免疫检查点抑制剂）。 派格宾市场地位与竞争优势 派格宾自2016年上市以来，销售额实现快速增长，从2016年的0.72亿元增长至2021年的7.70亿元，复合年增长率（CAGR）高达60.45%。尽管中国有3231.5万慢性乙肝患者需要抗病毒治疗，但实际接受治疗的仅350万人（11%），其中核苷酸类药物市场规模占比超过80%。派格宾2021年销售额覆盖患者人数不足0.6%，长效干扰素渗透率仍有巨大提升空间。罗氏的派罗欣和默沙东的佩乐能因丙肝新药冲击，全球销售额迅速下滑，其中佩乐能已停产，派罗欣于2022年末退出中国市场。目前，派格宾已成为国内唯一长效干扰素产品，享有市场独占期，凯因科技的竞品仍在3期临床试验阶段。 派格宾的注册临床研究与罗氏派罗欣进行头对头对照，结果表明派格宾在疗效和安全性方面与派罗欣相当，而免疫原性显著低于派罗欣（P<0.05）。公司持续支持多项慢性乙肝临床治愈研究项目，如“珠峰项目”。“珠峰项目”研究显示，核苷（酸）药物经治且符合条件的慢乙肝患者，序贯或联合聚乙二醇干扰素α-2b治疗48周，HBsAg清除率在mITT分析集中为23.5%，在PP分析集中可达33.2%。此外，48周未获得HBsAg清除的患者中，有68.4%达到HBsAg≤100IU/mL，提示这些患者可能进一步接受长效干扰素治疗获得功能性治愈。 肿瘤线产品稳健贡献 作为首个国产重组人粒细胞巨噬细胞刺激因子（rhGM-CSF）药物，特尔立长期在国内rhGM-CSF市场中排名第一，是该领域的领导品牌。2021年销售数量恢复至136万只，市场份额达86.34%。 特尔津是国内第4个获批上市的重组人粒细胞刺激因子（rhG-CSF）药物，销售数量稳步提升，产品价格近5年维持在22-26元左右。尽管市场占有率相对较低，但随着公司推广力度加大，未来有望提升。 特尔康是国内第5个获批上市的重组人白介素-11（rhIL-11）药物，主要用于实体瘤、非髓性白血病化疗后Ⅲ、Ⅳ度血小板减少症的治疗。2021年市场占有率为9.8%，排名第四，仍有较大提升空间。 创新管线布局未来 公司利用北京键凯开发的Y型聚乙二醇修饰技术，在研产品包括YPEG-G-CSF、YPEG-EPO和YPEG-GH，均具备创新性。YPEG-G-CSF已完成III期临床研究并获得药品注册申请受理通知书。该产品采用40kD Y型分支PEG修饰，主要修饰位点为N端氨基酸和K17，半衰期显著高于现有已上市主要长效制剂，有望在降低总用药剂量和不良反应风险方面具有优势。 YPEG-EPO已完成II期临床研究。该产品采用40kD Y型分支PEG修饰，体内半衰期与罗氏Mircera类似（100.3～164.0小时），可支持2-4周给药1次，有望成为国内首款上市的聚乙二醇化重组人促红素药物。 YPEG-GH正在开展II/Ⅲ期临床研究。该产品采用40kD Y型分支PEG修饰，细胞学活性更高，专利布局更完整，有望在保证疗效和安全性前提下，进一步降低总给药剂量。 此外，公司还有处于临床前开发阶段的药物。ACT50是一种靶向整合素αvβ3的新型蛋白质药物，主要应用于肿瘤及新生血管生成相关疾病的治疗。ACT60是一种糖皮质激素及IL-2类激动剂的联合药物组合，旨在通过上调Treg治疗过敏性呼吸道等免疫性疾病。 财务展望与估值 报告预测公司2022/2023/2024年将实现营业收入15.90亿/21.99亿/29.56亿元，同比分别增长40.43%/38.29%/34.45%。归母净利润预计为2.76亿/4.49亿/6.53亿元，同比分别增长52.55%/62.46%/45.35%。其中，派格宾销售预计保持高速增长，2022E-2024E收入增速分别为53.90%、47.25%、37.75%，毛利率维持在90%左右。肿瘤线产品特尔立、特尔津、特尔康销售数量预计稳步增长，价格逐步下降，毛利率保持稳定。 预计销售费用率在2022年与上一年接近后逐步下降；管理费用率将随管控优化而下降；研发费用率相对稳定，随收入规模扩大温和下降。 报告采用市盈率法对公司进行估值，选取我武生物、欧林生物和沃森生物作为可比公司，给予2023年45倍PE，目标价49.50元，并给予“买入”评级。 公司面临多重风险，包括乙肝临床治愈的推广不达预期风险、核苷酸类似物价格下降带来干扰素用药比例下降风险、医保

　　华恒生物(688639) 　　事件描述 　　2023年1月19日，华恒生物发布2022年年度业绩预增公告，预计2022年度实现归母净利润为3亿元至3.25亿元，同比增加78.32%至93.18%；预计实现扣非净利润为2.85亿元至3.10亿元，同比增加96.12%至113.32%。 　　募投项目顺利投产，缬氨酸、丙氨酸产品持续放量 　　对比公司三季报数据，公司第四季度预计实现归母净利润8297万元至10797万元，同比增加25.43%至63.22%；实现扣非净利润8253万元至10753万元，同比增加51.21%至97.82%。业绩增长主要是公司募集资金投资项目：巴彦淖尔“发酵法丙氨酸5000吨/年技改扩产项目”和秦皇岛“交替年产2.5万吨丙氨酸、缬氨酸项目”顺利投产（其中丙氨酸5000吨，缬氨酸1万吨），产能逐步释放，产品毛利率亦有所提升，相关产品的经济性逐步呈现，公司盈利能力不断增强。 　　新建项目稳步推进，多元化布局打开成长天花板 　　公司产品种类进一步丰富，打造未来业务增长点。作为全球丙氨酸龙头企业，生物法是其核心技术。公司目前新建项目稳步推进中，利用已构建的合成生物平台研发和生物制造能力，不断扩充产品矩阵，当前新建项目主要包括： 　　（1）募投项目：年产7000吨的beta丙氨酸衍生物（预计2023年投产）、年产16000吨的三支链氨基酸及其衍生物的生产线（预计2023年投产）； 　　（2）定增项目：年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地建设项目（预计2025年投产）、年产5万吨生物基苹果酸生产建设项目（预计2025年投产）； 　　（3）生物法年5万吨PDO建设项目（预计2024年投产）。 　　投资建议 　　预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.04、4.30、5.38亿元，同比增速为80.6%、41.3%、25.3%。对应PE分别为59、41、33倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　（1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； 　　（2）安全生产风险； 　　（3）环境保护风险； 　　（4）项目投产进度不及预期； 　　（5）股权激励不及预期。

中心思想 核心产品驱动业绩增长，业绩预增符合预期 泰恩康公司2022年业绩预增，预计归母净利润达到1.75-1.90亿元，同比增长45.75%-58.24%；扣非净利润预计为1.64-1.79亿元，同比增长51.88%-65.73%。这一高速增长主要得益于核心产品爱廷玖和和胃整肠丸销售收入的大幅增长及高毛利率的维持，显示出公司在OTC渠道强大的商业化推广能力。 供应链挑战与盈利预测调整 尽管核心产品表现强劲，但受供应端产能及物流运输效率等多重因素影响，和胃整肠丸市场出现缺货，对报告期内的业绩造成了一定影响。基于此，分析师下调了公司2022-2024年的营业收入和EPS预测，但仍维持“买入”评级，反映了对公司长期增长潜力的信心。 主要内容 业绩预增与核心产品表现 2022年度业绩预告概览 泰恩康公司发布2022年年度业绩预增公告，预计实现归母净利润1.75-1.90亿元，同比增长45.75%-58.24%。预计实现扣非净利润1.64-1.79亿元，同比增长51.88%-65.73%。公司2022年业绩高速增长符合分析师预期。 爱廷玖高增长与和胃市场缺货影响 2022年，公司核心产品爱廷玖和和胃整肠丸的销售收入实现了较大幅度的增长，并维持较高的毛利率。公司凭借在OTC渠道强大的商业化推广能力，预计未来几年这些产品仍将保持高速增长。然而，受供应端产能及物流运输效率等多种因素叠加影响，和胃整肠丸市场处于缺货状态，对报告期内的业绩造成了一定影响。 盈利预测调整与投资评级 盈利预测下调与估值分析 受疫情及和胃整肠丸缺货影响，分析师下调了公司2022-2024年的盈利预测。 营业收入： 由原预测的8.61/11.13/13.87亿元调整为7.87/10.12/12.83亿元。 每股收益（EPS）： 由原预测的0.93/1.38/1.88元调整为0.78/1.26/1.77元。 根据2023年1月19日38.50元/股的收盘价，调整后的2022-2024年PE分别为49X、31X和22X。 维持“买入”评级与风险提示 尽管盈利预测有所下调，分析师仍维持对泰恩康的“买入”评级。 风险提示： 主要包括产品推广放量不及预期风险、代理产品供货不足风险以及业绩预告数据与最终年报可能存在差异风险。 财务数据概览与趋势分析 历史与预测财务表现 从财务摘要来看，公司在2020年和2021年经历了营收和净利润的波动，但预计2022-2024年将恢复并保持强劲增长。 营业收入： 2021年为654百万元，预计2022-2024年分别增长20.3%、28.7%和26.7%，达到787、1,012和1,283百万元。 归母净利润： 2021年为120百万元，预计2022-2024年分别增长53.8%、60.7%和41.2%，达到185、297和419百万元。 毛利率： 预计将持续提升，从2021年的50.1%增至2024年的68.7%。 每股收益（EPS）： 预计从2021年的0.68元增至2024年的1.77元。 净资产收益率（ROE）： 预计在2022年略有下降后，2023-2024年将回升至13.7%和16.2%。 资产负债与现金流状况 公司资产负债结构稳健，预计流动比率和速动比率将大幅提升，资产负债率持续下降，显示出良好的偿债能力。经营活动现金流预计在2022年和2024年表现强劲，为公司的持续发展提供资金支持。 总结 泰恩康2022年业绩预增，核心产品爱廷玖和和胃整肠丸销售表现突出，驱动公司业绩高速增长。尽管和胃整肠丸因供应链问题出现市场缺货，导致分析师下调了2022-2024年的营收和EPS预测，但公司盈利能力和增长潜力依然被看好。分析师维持“买入”评级，并预计公司未来几年营收和净利润将持续保持高增长态势，毛利率和ROE等关键财务指标也将稳步提升。投资者需关注产品推广、供货及年报数据差异等潜在风险。