中心思想 业绩增长与战略布局 康龙化成在2022年实现了显著的营业收入高增长，这得益于其“全流程、一体化、国际化”服务平台的持续推进以及对大分子和临床研究等新兴业务的战略性布局，为公司中长期发展奠定了基础。 盈利结构调整与未来展望 尽管短期内归母净利润受到疫情影响、新业务早期投入和股权激励成本增加等因素的阶段性压力，但扣非归母净利润和经调整Non-IFRS归母净利润仍保持稳健增长，显示出核心业务的韧性。随着新业务的逐步成熟和市场环境的改善，公司盈利能力有望在未来两年实现强劲反弹和持续增长。 主要内容 康龙化成2022年业绩预增概览 营收与利润表现分析 康龙化成发布2022年业绩预增公告，预计全年实现营业收入101.2亿元至103.5亿元，同比大幅增长36%至39%，符合市场预期。然而，归属于母公司股东的净利润预计为13.12亿元至14.45亿元，同比下降21%至13%。扣除非经常性损益后的归母净利润预计为13.68亿元至14.75亿元，同比增长2%至10%。值得注意的是，经调整Non-IFRS归母净利润预计达到17.69亿元至18.86亿元，同比增长21%至29%，这表明公司核心业务的实际盈利能力保持了良好的增长态势。 全年收入表现与Q4疫情影响 经营计划有序推进 公司全年收入增长符合预期，表明其经营计划得以有序开展。预计各业务板块，特别是成熟板块，收入均实现了稳步增长，并对公司总体利润的提升起到了积极作用。 第四季度业绩短期承压 2022年第四季度，康龙化成在国内的运营和业务交付受到国内疫情的较大影响。这一外部因素对公司第四季度单季度的总体收入和利润产生了负面影响，导致短期业绩承压。 业务发展策略与盈利结构分析 “一体化、国际化”战略驱动 康龙化成持续推进其“全流程、一体化、国际化”服务平台战略，旨在构建更全面的研发服务能力。公司积极布局大分子和临床研究等新兴业务，这些新业务被视为公司中长期稳定持续发展的新动力。 盈利结构与短期波动因素 目前，公司的各业务板块处于不同的发展阶段。成熟板块在收入和利润两端均持续稳定增长，展现出强劲的盈利能力。然而，新业务板块和部分海外运营尚处于早期投入阶段，导致公司总体利润增速出现阶段性放缓。此外，为了吸引和激励优秀员工，公司持续实施股权激励计划，导致报告期内股权激励成本相比上年同期大幅增加。联营公司投资收益同比亦有所下降。这些因素共同降低了归母净利润与归母扣非净利润的增长幅度。预计随着新业务的逐步成熟和投入效益的显现，盈利能力有望逐步改善。 盈利预测与投资评级 持续增长预期 国盛证券研究所对康龙化成未来的持续快速发展持乐观态度。预计公司2022年至2024年的归母净利润分别为13.8亿元、18.7亿元和25.2亿元。对应同比增长率分别为-16.8%、35.2%和34.8%，预示着2023年和2024年将实现强劲的利润反弹和高速增长。 维持“买入”评级与风险提示 基于对公司未来增长潜力的判断，国盛证券维持康龙化成“买入”的投资评级。对应2022年至2024年的预测市盈率（PE）分别为70倍、52倍和39倍。报告同时提示了多项潜在风险，包括疫情影响经营风险、医药研发需求下降风险、核心人员流失风险以及汇率变动风险，建议投资者予以关注。 总结 康龙化成在2022年实现了显著的营业收入增长，体现了其“全流程、一体化、国际化”战略的有效性。尽管受疫情、新业务早期投入及股权激励成本增加等因素影响，归母净利润短期承压，但扣非及Non-IFRS净利润仍保持增长，且成熟业务表现强劲。展望未来，随着新业务的逐步成熟和市场环境的改善，公司盈利能力有望恢复并持续增长。国盛证券维持其“买入”评级，并预计未来两年利润将实现高速增长，但投资者需关注疫情、研发需求、核心人员流失及汇率变动等潜在风险。

　　智飞生物(300122) 　　事件： 　　2023年1月29日公司发布公告，与默沙东签署了供应、经销与共同推广协议，公司将按照约定向默沙东持续采购HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗等协议产品，协议产品合计基础采购金额超1000亿元。 　　点评： 　　合作良好稳定，锁定独家单品，代理业务高增长可期 　　根据公告，公司与默沙东的续约效期为生效日至2026年12月31日，执行时间长。采购的年份分别为2023H2、2024、2025、2026，采购的协议产品包括HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗、23价肺炎疫苗、灭活甲肝疫苗。 　　从过往基础采购价格来看，除2020年实际采购额与约定基础采购额相比下滑6.97%以外，2021、2022年实际采购额相比基础采购额同比分别增长42.69%和75.22%，未来2023H2~2026年公司与默沙东的产品实际采购额增长可期。 　　HPV疫苗（九价）：2023H2/2024/2025/2026年基础采购金额分别为214.06/326.26/260.33/178.92亿元。 　　五价轮状病毒疫苗：2023H2/2024/2025/2026年基础采购金额分别为2.47/7.28/7.15/6.24亿元。 　　23价肺炎疫苗：2023H2/2024/2025/2026年基础采购金额分别为0.77/0.77/1.02/1.02亿元。 　　灭活甲肝疫苗：2023H2/2024/2025/2026年基础采购金额分别为0.45/1.12/1.12/1.12亿元。 　　投资建议： 　　公司是疫苗代理及自研销售龙头，规模持续扩大，本次续约将在未来四年时间内为公司代理业务提供销售储备保障。我们预计公司2022~2024年营业收入分别为343/429/499亿元，同比增长11.9%/25.0%/16.5%；归母净利润分别为74/93/109亿元，同比增长-27.8%/25.9%/17.5%；PE分别为22X/17X/15X。考虑到疫苗行业的持续快速发展、公司营销团队的优势以及研发管线中接下来几年重磅产品接连上市带来的长期成长性，我们维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场推广不及预期的风险；疫情变化影响公司正常经营的风险；临床获批进展不及预期的风险；代理业务续签失败的风险等。

中心思想 业绩强劲增长与效率提升 公司在2022年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，业绩表现超出市场预期。这主要得益于经营效率的持续优化、产能利用率的提升以及规模效应的显现，使得经调整Non-IFRS归母净利润增幅超过了营业收入增幅。 CRTDMO模式驱动未来发展 公司凭借全球领先的CRTDMO（合同研究、测试、开发和制造组织）业务模式，在全球疫情反复的复杂环境下展现出强大的业务韧性和成长确定性。其丰富的早期项目管线和持续的产能扩张，为未来的高速发展提供了坚实保障。 主要内容 2022年度业绩概览 公司于2023年1月31日披露业绩预增公告，预计2022年实现营业收入约393.55亿元人民币，同比增长约71.84%。 归母净利润预计达到88.14亿元人民币，同比增长约72.91%。 扣非归母净利润预计为82.60亿元人民币，同比大幅增长约103.27%。 经调整Non-IFRS归母净利润预计为93.99亿元人民币，同比增长约83.17%，业绩表现小幅超预期。 经营分析与战略优势 四季度业绩表现： 单季度来看，公司2022年第四季度实现营业收入约109.60亿元人民币，同比增长约71.76%。尽管归母净利润同比下降约6.45%至14.36亿元人民币，但扣非归母净利润表现强劲，同比增长约111.82%至20.28亿元人民币。 经营效率优化： 2022年经调整Non-IFRS归母净利润的增长率（约83.17%）超过了同期营业收入的增幅，主要原因在于收入大幅增长带来的产能利用率提升及规模效应，体现了公司持续优化的经营效率。 CRTDMO业务模式： 公司全球领先的CRTDMO业务模式是其高速发展的核心驱动力。在2022年全球疫情反复的背景下，公司充分发挥全球布局、多地运营及全产业链覆盖的优势，通过及时制定并高效执行业务连续性计划，确保了整体业绩目标的达成。 WuXi Chemistry平台： 截至2022年第三季度，WuXi Chemistry平台新增分子692个，累计拥有53个临床三期项目及44个商业化项目。其丰富且年轻化的管线漏斗（早期项目众多，成长潜力大）是公司持续保持高速增长的强有力保障。尽管预计2023年新冠相关业务可能退坡，该平台仍有望实现一定增长。 产能扩张与订单： 公司持续扩张产能，预计2022年至2024年间每年资本开支将达到90-100亿元人民币。公司整体订单充沛，保持快速增长，排产饱满，未来成长确定性强。 盈利预测与投资建议 根据预测，公司2022年至2024年的归母净利润将分别为88.14亿元、95.65亿元和119.65亿元人民币。 对应预测市盈率（PE）分别为32倍、30倍和24倍。 鉴于公司强劲的业绩增长和明确的未来发展前景，报告维持了“买入”评级。 潜在风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括新冠疫情加剧风险、订单执行不及预期风险、海外监管风险、解禁风险、核心技术人员流失风险、IP保护风险、投资风险以及汇率波动风险等，这些因素可能对公司未来的经营业绩产生影响。 总结 2022年，公司凭借其全球领先的CRTDMO业务模式和高效的运营管理，实现了营业收入和归母净利润的超预期强劲增长，尤其在扣非归母净利润和经调整Non-IFRS归母净利润方面表现突出。尽管第四季度归母净利润有所下降，但非经常性损益调整后的利润仍保持高速增长。公司通过持续优化经营效率、提升产能利用率，并依托WuXi Chemistry平台丰富的管线和持续的产能扩张，展现出强大的成长确定性。分析师维持了“买入”评级，并对未来几年的盈利能力持乐观态度，但同时提示了包括疫情、监管、订单执行和人才流失等多方面的潜在风险。

中心思想 药明康德2022年业绩实现高速增长，经营效率显著提升 药明康德在2022年预计实现营业收入约393.5亿元，同比增长约71.84%；归母净利润约88.14亿元，同比增长约72.91%。经调整Non-IFRS归母净利润预计达到93.99亿元，同比增长约83.17%，增速超过营收，显示出公司经营效率的持续优化和规模效应的进一步显现。独特的CRDMO和CTDMO业务模式是驱动公司高速发展的核心动力。 全球客户需求旺盛，一体化平台协同效应持续深化 公司凭借全球布局、多地运营及全产业链覆盖的优势，有效应对疫情挑战，并持续拓展客户。前三季度新增客户超过1000家，活跃客户数量超过5900家。来自原有客户的收入同比增长80%，来自全球前20大制药企业的收入同比增长175%，充分体现了公司强大的客户粘性和一体化平台带来的协同效应，为未来持续增长奠定坚实基础。 主要内容 2022年业绩预增公告 收入与利润创纪录增长 药明康德于2023年1月31日发布2022年业绩预增公告，预计全年营业收入将达到约393.5亿元，同比实现约71.84%的创纪录高速增长。归属于母公司股东的净利润预计为约88.14亿元，同比增长约72.91%。扣除非经常性损益后归母净利润预计约82.60亿元，同比大幅增长约103.27%。此外，经调整的Non-IFRS归母净利润预计达到约93.99亿元，同比增长约83.17%。这些数据表明公司在2022年实现了全面且强劲的业绩增长，符合此前公司将全年收入增长目标调整至70-72%的预期。 盈利能力持续优化 报告指出，2022年公司经调整Non-IFRS归母净利润的增速预计超过营业收入增速，这反映了公司盈利能力的显著提升。随着公司经营效率的不断优化、产能利用率的持续提高，规模效应进一步显现，有效推动了利润的快速增长。 业务模式与客户战略 CRDMO/CTDMO模式驱动高速发展 药明康德独特的CRDMO（合同研究、开发与生产）和CTDMO（合同测试、研发与生产）业务模式是公司实现高速发展的关键驱动力。在全球多地疫情反复的复杂环境下，公司充分发挥其全球布局、多地运营以及全产业链覆盖的优势，及时制定并高效执行业务连续性计划，确保了整体业绩目标的达成。 全球布局与客户渗透 公司持续发力全球“长尾客户”战略，并不断提高其他客户的渗透率。前三季度，公司新增客户数量超过1000家，活跃客户数量超过5900家，显示出全球客户需求的强劲增长。通过提供高品质、高效率的服务，公司保持了强大的客户粘性，来自原有客户的收入同比增长80%。尤其值得关注的是，来自全球前20大制药企业的收入同比增长高达175%，而来自全球其他客户的收入也实现了31%的同比增长。 一体化平台协同效应 药明康德横跨药物开发价值链的独特定位，使其能够“跟随分子”并实现更大的协同效应。报告显示，使用公司多个业务部门服务的客户贡献收入同比增长83%，这有力证明了公司一体化平台所带来的显著协同价值。此外，报告期内新冠商业化生产项目预计对公司收入利润增长有所助力，但分析师认为公司主营业务预计将持续发力，大订单的兑现节奏不会影响公司增长的持续性。 盈利预测与评级 财务指标预测 国盛证券研究所对药明康德的盈利能力进行了预测。预计公司2022年至2024年的归母净利润分别为88.2亿元、100.3亿元和131.4亿元，同比增速分别为73.0%、13.7%和31.1%。对应的市盈率（PE）分别为26倍、23倍和18倍。这些预测数据表明公司未来几年仍将保持稳健的盈利增长。 投资评级与核心逻辑 基于对公司业绩表现和未来发展潜力的分析，国盛证券维持药明康德“买入”评级。投资逻辑在于公司作为新药研发生产外包服务领域的龙头企业，其前瞻性的业务布局使其具备覆盖新药研发生产全产业链的服务能力。同时，公司通过“长尾战略”不断提升客户渗透率和客户黏性，形成了正向循环，将持续驱动公司强劲增长。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括疫情对经营可能造成的影响、订单执行不及预期的风险、医药研发需求下降的风险、国际贸易争端加剧的风险以及汇率变动风险。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些因素。 总结 药明康德在2022年实现了创纪录的业绩增长，营业收入和归母净利润均大幅提升，尤其经调整Non-IFRS归母净利润增速超过营收，凸显了公司经营效率的优化和规模效应的增强。这主要得益于其独特的CRDMO和CTDMO业务模式、全球化的战略布局以及对客户需求的精准把握。公司通过“长尾客户”战略和一体化平台，有效提升了客户粘性和协同效应，来自原有客户和全球前20大制药企业的收入均实现显著增长。尽管存在疫情影响、订单执行、研发需求、国际贸易和汇率波动等风险，但分析师维持“买入”评级，看好公司作为行业龙头，凭借全产业链服务能力和持续提升的客户渗透率，未来将保持强劲增长态势。

中心思想 关键进展驱动估值提升 浦银国际研究报告指出，和黄医药（HCM.US/13.HK）近期在核心产品呋喹替尼的海外市场拓展和赛沃替尼的国内医保准入方面取得了关键性进展，显著提升了公司的市场前景和估值。呋喹替尼成功启动向美国FDA的滚动上市申请，并与武田制药达成高达11.3亿美元的海外权益许可协议，彰显了其全球商业化潜力。同时，赛沃替尼被纳入国家医保目录，预计将带来国内销售的显著放量。基于这些积极因素，浦银国际上调了和黄医药的美股/港股目标价至28.0美元/43.7港元，并将其列为2023年医疗行业的首推标的之一。 国际化战略与国内市场深化 报告强调，和黄医药在国际化战略上展现出强大的执行力，通过与全球制药巨头武田的合作，有望最大化呋喹替尼在全球市场的商业潜力，并提升后续适应症海外开发的确定性和成功率。在国内市场，赛沃替尼通过医保谈判成功实现市场准入，预计将大幅提高产品渗透率和销售额。公司通过调整研发策略，进一步聚焦后期管线的监管批准，旨在加速实现盈利。这些战略举措共同构成了和黄医药未来增长的核心驱动力，预示着公司在全球生物医药市场和中国本土市场都将迎来新的发展机遇。 主要内容 呋喹替尼海外市场拓展与合作 FDA滚动提交与武田合作细节 和黄医药在呋喹替尼的海外开发方面取得了突破性进展。公司已于2022年12月启动向美国FDA滚动提交呋喹替尼用于治疗难治性转移性结直肠癌的新药上市申请，预计将于2023年上半年完成全部提交。这一时间点符合浦银国际此前的预期。更重要的是，和黄医药于2023年1月与武田制药达成了一项重磅的开发及商业化许可协议，该协议覆盖除中国内地、香港和澳门以外的所有国家和地区。根据协议条款，和黄医药有权获得4亿美元的首付款，以及至多7.3亿美元的里程碑付款，总交易对价高达11.3亿美元，此外还将获得销售提成。 全球商业化潜力与销售预测上调 呋喹替尼已获得FDA快速通道认证，且其III期FRESCO-2试验结果已证实了其优异的疗效和安全性。浦银国际预计，呋喹替尼有望于2024年上半年在美国获批上市，届时和黄医药将获得相应的监管注册里程碑付款。武田制药在实体瘤创新药的全球商业化方面拥有丰富经验，其产品组合包括Alunbrig®、Exkivity®等小分子靶向药，并在结直肠癌领域拥有Vectibix®的日本权益（2021年全球销售额8.7亿美元）。浦银国际认为，与武田的合作将有助于最大化呋喹替尼在全球市场的商业化潜力，并提升后续适应症海外开发的确定性和成功率。因此，浦银国际将呋喹替尼的全球销售峰值预测（经POS调整）提升至14亿美元，反映了市场对其国际化前景的强烈信心。 赛沃替尼医保准入与销售展望 成功纳入国家医保目录 在近期结束的国家医保目录调整中，和黄医药的c-MET抑制剂赛沃替尼成功谈判并被纳入。尽管当前具体的降价幅度尚未公布，但其进入医保目录的意义重大。医保覆盖将极大地提高药物的可及性和患者的支付能力，从而显著扩大市场渗透率。 销售额预测显著提升 浦银国际分析指出，考虑到当前赛沃替尼在MET+实体瘤患者中的渗透率仍不足5%，医保覆盖预计将带来显著的短期销售放量。基于此，浦银国际将赛沃替尼2023年和2024年的销售额预测分别从0.9亿美元/1.8亿美元上调至1.1亿美元/2.0亿美元。这一调整反映了医保准入对产品销售增长的积极预期，预计将为公司带来可观的收入增长。 财务预测调整与估值提升 收入与研发费用预测调整 基于呋喹替尼和赛沃替尼的最新进展，浦银国际上调了和黄医药2023年和2024年的收入预测，分别至8.8亿美元和6.7亿美元。其中，2023年收入预测较此前4.26亿美元大幅上调105%，2024年收入预测较此前6.31亿美元上调7%。同时，由于FRESCO-2试验接近收尾，且公司在研发战略调整后将进一步聚焦于后期管线的监管批准，加速实现盈利，浦银国际也下调了2023-2024年及未来年度的研发费用预测，其中2023年研发费用预测下调17%，2024年下调25%。这些调整共同导致了归母净利润预测的显著变化，2023年预计实现9500万美元的归母净利润，而此前预测为亏损2.53亿美元。 DCF估值模型与目标价上调 浦银国际采用DCF（现金流折现）估值模型对和黄医药进行了重新估值。核心假设包括：长期资本结构中债权占比20%，股权占比80%；税后债权成本4.3%，股权成本11.4%（基于无风险收益率3.0%、Beta 1.2、市场风险溢价7.0%）；加权平均资本成本（WACC）为10.0%；永续增长率为2.0%。根据DCF模型计算，公司企业价值（EV）为39.68亿美元，股权价值为48.45亿美元。基于此，浦银国际将和黄医药的最新目标价上调至28.0美元（美股）和43.7港元（港股）。这一目标价较当前股价分别有41%和37%的潜在升幅，进一步巩固了其作为2023年医疗行业首推标的之一的地位。 风险提示与情景分析 投资风险因素 报告提示了和黄医药面临的潜在投资风险。主要风险包括：三款商业化产品（包括呋喹替尼和赛沃替尼）的销售额可能未如预期；以及临床试验或监管审批可能出现滞后。这些风险因素可能对公司的未来业绩和股价表现产生负面影响。 乐观与悲观情景假设 浦银国际还提供了乐观与悲观情景假设，以评估不同市场条件下公司的潜在表现。 在乐观情景下（概率30%），目标价为33.6美元/52.4港元： 2022-2024年产品销售收入复合年增长率（CAGR）高于30%。 呋喹替尼峰值销售额超过7.0亿美元。 索凡替尼峰值销售额超过3.0亿美元。 2022-2024年毛利率均高于70%。 管线药物研发进度快于预期。 在悲观情景下（概率20%），目标价为15.0美元/25.0港元： 2022-2024年产品销售收入CAGR低于15%。 呋喹替尼峰值销售额低于4.5亿美元。 索凡替尼峰值销售额低于1.5亿美元。 2022-2024年毛利率均低于40%。 管线药物研发进度慢于预期或研发失败。 这些情景分析为投资者提供了更全面的风险收益评估视角。 总结 浦银国际研究报告对和黄医药的分析显示，公司在2023年初取得了多项关键进展，显著增强了其在全球和国内市场的竞争力。呋喹替尼与武田制药的海外合作以及向FDA的滚动提交，为其全球商业化奠定了坚实基础，并促使浦银国际将其全球销售峰值预测上调至14亿美元。同时，赛沃替尼成功纳入国家医保目录，预计将大幅提升其在国内市场的销售额，2023/24E销售额预测分别上调至1.1亿/2.0亿美元。这些积极因素共同驱动了公司2023/24E收入预测的显著上调，并结合研发策略调整带来的费用优化，使得浦银国际基于DCF模型将目标价上调至28.0美元/43.7港元。尽管存在商业化产品销售不及预期和审批滞后等风险，但和黄医药强大的执行力、国际化战略的推进以及国内市场准入的深化，使其成为2023年医疗行业值得关注的投资标的。

　　智飞生物(300122) 　　事项： 　　2023年1月21日，智飞生物与美国默沙东药厂有限公司（以下简称：“默沙东”）签署了《供应、经销与共同推广协议》，默沙东将向智飞生物独家供应协议产品，并许可智飞生物根据约定在协议区域内进口、经销和推广协议产品。协议有效期内，智飞生物将按照约定向默沙东持续采购HPV疫苗、五价轮状病毒疫苗等协议产品，协议产品合计基础采购金额超过1000亿元。 　　国信医药观点：公司与默沙东新代理协议续签落地，协议期限达到三年半，约定基础采购金额达到1010亿元；自主产品EC诊断试剂纳入国家医保目录，“EC+微卡”结核产品矩阵有望发挥协同效应；23价肺炎多糖疫苗报产、多个在研产品已取得临床总结报告或处于临床后期阶段，研发管线即将迎来收获期。基于新代理协议及2022年公司实际采购金额，我们对公司盈利预测进行调整，预计2022-2024年收入分别为340.48/429.29/507.04亿元（前值为326.71/369.33/404.23亿元），归母净利润分别为70.59/90.03/111.13亿元（前值为73.13/83.44/94.67亿元），目前股价对应PE分别为24/18/15，维持“买入”评级。

中心思想 2022年业绩承压与2023年复苏展望 我武生物在2022年，特别是第四季度，受疫情反复及全面放开后感染人数激增等多重因素影响，新患入组和纯销均受到显著冲击，导致归母净利润和扣非归母净利润增长率大幅放缓甚至出现负增长。然而，随着疫情管控的放开，市场普遍预期公司销售业务将在2023年逐步恢复至疫情前水平，从而确立稳健增长的趋势。 核心业务稳固与新业务拓展 公司在舌下脱敏治疗领域保持其龙头地位，通过独家品种粉尘螨滴剂和黄花蒿粉滴剂巩固“南螨北蒿”的市场格局，并积极推进新适应症和儿童群体拓展。同时，公司在干细胞和天然药物等创新领域也取得了积极进展，如人毛囊间充质干细胞治疗药物的上市推进以及合营企业吸入用苦丁皂苷A溶液的临床试验，为未来增长提供了多元动力。 主要内容 2022年业绩回顾与第四季度承压分析 根据公司2023年1月30日发布的2022年业绩预告，我武生物预计全年实现归母净利润3.42-3.60亿元，同比增长1.19%~6.51%；扣非归母净利润3.08-3.26亿元，同比增长-2.48%~3.22%。分季度来看，2022年第四季度业绩承压尤为明显，预计实现归母净利润0.15-0.33亿元，同比大幅下降77%~48%；扣非归母净利润0.15-0.33亿元，同比下降74%~43%。业绩下滑的主要原因在于10-11月疫情反复及封控对新患入组和纯销的影响，以及12月全面放开后感染人数激增对公司生产、销售和门诊业务的冲击。 舌下脱敏核心业务与创新管线进展 舌下脱敏龙头地位巩固 我武生物在舌下脱敏领域拥有稳固的龙头地位。公司的粉尘螨滴剂和黄花蒿粉滴剂均为独家品种，有望形成“南螨北蒿”的市场格局。目前，粉尘螨滴剂的新适应症拓展、黄花蒿粉滴剂在儿童群体的应用推广等项目正在稳步推进。此外，系列点刺产品也处于III期临床或申请上市阶段，这些举措将进一步夯实公司在舌下脱敏市场的领导地位。 干细胞与天然药物积极拓展 在创新业务方面，公司积极推进人毛囊间充质干细胞治疗药物的上市，并同步孵化自身的培养设备材料等配套产业。同时，公司合营企业凯屹医药的“吸入用苦丁皂苷A溶液”已进入I期临床试验阶段，显示出公司在干细胞和天然药物领域的积极布局和多元化发展策略。 盈利预测调整与投资建议 基于2022年业绩预告，中泰证券研究所对公司2022-2024年的盈利预测进行了调整。预计2022-2024年营业收入分别为8.60亿元、10.33亿元、12.41亿元，同比增长6.43%、20.12%、20.17%。归母净利润预计分别为3.49亿元、4.17亿元、4.98亿元，同比增长3.31%、19.36%、19.45%。鉴于国内过敏性疾病患病人群庞大、脱敏治疗市场空间广阔，以及公司作为国内市占率超过80%的龙头企业地位，特别是大品种黄花蒿粉滴剂在2021年获批上市后有望逐步放量，研究报告维持对公司的“增持”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括粉尘螨滴剂学术推广不及预期的风险、黄花蒿粉滴剂推广不及预期的风险、药品招标降价的风险以及粉尘螨滴剂竞争加剧的风险，这些因素可能对公司的未来业绩产生不利影响。 总结 我武生物在2022年第四季度因疫情影响面临显著业绩压力，导致全年利润增长放缓。然而，公司在舌下脱敏核心业务领域持续巩固其市场龙头地位，并通过新适应症拓展和创新产品线（如干细胞和天然药物）的积极布局，为未来的增长奠定了基础。随着2023年疫情影响的减弱，公司销售有望逐步恢复，预计将迎来业绩复苏。基于对市场空间和公司竞争优势的分析，研究报告维持“增持”评级，但同时提示了推广、招标和竞争等方面的潜在风险。

中心思想 业绩调整与评级维持 浦银国际研究报告指出，尽管沛嘉医疗（9996.HK）2022年收入预告略低于市场预期，但公司整体业绩仍实现显著增长。鉴于其心脏瓣膜和神经介入产品线的强劲表现以及2023年植入量复苏的积极预期，浦银国际微调了2022-2024年的盈利预测，但维持了“买入”评级和14.0港元的目标价，显示出对公司长期增长潜力的信心。 增长驱动与市场展望 报告强调，沛嘉医疗在2022年实现了75.8-90.4%的收入同比增长，其中核心产品心脏瓣膜和神经介入分别贡献了约1.1亿和1.4亿人民币的收入，植入量同比增长约314%。虽然短期内受疫情影响，但管理层预计2023年一季度末起植入需求将加速释放。浦银国际将沛嘉医疗视为介入心脏瓣膜板块的首选，预示其在医疗器械市场的持续增长动能。 主要内容 2022年业绩回顾与市场预期 沛嘉医疗预告2022年收入同比增长75.8-90.4%，达到约2.4-2.6亿人民币，符合管理层此前2.5-3.0亿人民币的指引，但略低于市场预期的2.7亿人民币。其中，心脏瓣膜产品收入约1.1亿人民币，同比增长约163%；神经介入产品收入约1.4亿人民币，同比增长约50%。全年植入量约1200台，同比增长约314%。尽管2023年1月植入量环比未明显好转，管理层预计需1-2个月恢复，此前因疫情延误的植入需求有望自今年一季度中/一季度末起加速释放。 财务预测调整与未来展望 基于公司2022年收入预告，浦银国际相应调整了财务预测。2022年收入下调7.7%至2.54亿人民币，归母净亏损调整至3.80亿人民币。考虑到管理层预计2023年植入量复苏时点可能略早于浦银国际此前的预期（管理层预期一季度中/末，浦银国际预期二季度），报告略微上调了2023/24E收入1%，分别至4.35亿和6.82亿人民币。毛利率方面，2022E、2023E、2024E分别微调至70.3%、73.5%、75.5%。 估值分析与投资建议 浦银国际继续采用DCF（现金流折现）模型对沛嘉医疗进行估值，WACC（加权平均资本成本）和永续增长率假设与此前一致（WACC：11x；永续增长率：3%）。基于此，报告维持了14.0港元的目标价，并继续给予公司股票“买入”评级。报告强调，沛嘉医疗仍是介入心脏瓣膜板块的首选标的，其在市场中的战略地位和增长潜力得到认可。 总结 核心观点重申 浦银国际对沛嘉医疗（9996.HK）的最新研究报告，在公司预告2022年收入同比增长75.8-90.4%至2.4-2.6亿人民币，植入量约1200台的背景下，微调了2022-2024年的盈利预测。尽管2022年收入略低于市场预期，但公司核心产品线表现强劲，且管理层对2023年植入量复苏持乐观态度。基于DCF估值模型，浦银国际维持了“买入”评级和14.0港元的目标价。 投资价值展望 报告分析指出，沛嘉医疗在介入心脏瓣膜和神经介入领域展现出显著的增长势头，2022年心脏瓣膜产品收入同比增长约163%，神经介入产品同比增长约50%。虽然短期内受疫情影响，但随着疫情影响减弱，被延误的植入需求有望在2023年一季度末加速释放，从而推动公司业绩持续增长。浦银国际将沛嘉医疗视为介入心脏瓣膜板块的首选，凸显了其在行业中的领先地位和长期投资价值。

中心思想 短期业绩承压，长期增长可期 2022年公司业绩预告显示营收下滑，归母净亏损扩大，低于市场预期，主要受疫情及停诊影响。尽管短期承压，但随着疫情防控优化、新业务拓展及床位使用率提升，公司未来业绩有望逐步改善。 运营能力提升与专科优势强化 公司医院运营能力稳步提升，床位使用率持续爬坡。中心医院通过JCI高分认证，辅助生殖等特色专科资质升级，为公司长期发展奠定坚实基础。 主要内容 业绩简评 2022年业绩低于预期 公司于2023年1月30日发布2022年业绩预告，预计全年实现营收26.6-27.3亿元，归母净亏损10-11.8亿元。该业绩表现低于市场预期。 经营分析 营收受疫情影响小幅下滑，亏损加大 2022年公司营收因疫情及医院停诊而小幅下滑，亏损额度有所加大。 季度表现分析：Q1/Q2/Q3营收分别为3.05/7.63/8.46亿元，Q4营收预计在7.46-8.16亿元区间。其中，Q1受西安高新医院、西安国际医学中心医院停诊三个月影响最大，复诊后医疗业务迅速恢复。 全年业绩影响因素：全年业绩受西安多轮疫情封控影响，本地及异地患者就医受阻，导致营收较2021年小幅下降。公司床位使用量仍处于爬坡阶段，并呈现稳步增加趋势。展望未来，随着疫情防控措施优化，院内诊疗将逐步恢复常态；新床位、新院区、新业务的开展将推动公司业绩逐步改善。 盈利能力有待提升 公司在运营过程中，折旧、摊销及期间费用相对于营业收入处于较高水平。2022年Q3销售毛利率为1.02%，表明盈利能力仍有较大提升空间，预计毛利率将随营收增加而逐步改善。 核心医院实力增强，专科优势凸显 中心医院发展：中心医院作为国内十家通过JCI认证的三甲医院之一，以9.89/10的高分通过认证，对标国际医疗水平。公司旗下布局了整形美容、辅助生殖、康复、妇儿、特需、质子治疗等特色专科医院及中心。 辅助生殖专科升级：辅助生殖资质已由体内（宫腔内人工授精，IUI）升级至体外（体外授精，IVF）的胞浆内精子注射（ICSI）。西安高新医院已获卫健委批准试运行常规体外受精-胚胎移植及卵胞浆内单精子显微注射技术。 盈利预测、估值与评级 业绩预测调整与投资评级 根据业绩预告，研究机构下调2022年营收9.54%至27.21亿元，下调归母净利润10.69%至-10.04亿元。预计2022/23/24年公司营收分别为27.21/43.39/59.30亿元，同比增长-6.86%/59.48%/36.67%。预计2022/23/24年归母净利润分别为-10.04/0.04/2.67亿元，同比增长-22.11%/100%/6239%。研究机构维持公司“买入”评级。 风险提示 潜在经营风险 医疗政策风险。 市场竞争风险。 人才短缺风险。 床位使用率不及预期风险。 总结 2022年，公司业绩受多重外部因素影响，营收小幅下滑，归母净亏损扩大，低于市场预期。疫情导致的停诊和患者就医受阻是主要原因。尽管短期面临挑战，但公司在运营层面展现出韧性，床位使用率稳步提升，且随着疫情防控政策的优化和新业务的逐步开展，未来业绩改善的趋势明确。在专科建设方面，中心医院通过JCI高分认证，辅助生殖等核心专科资质实现升级，为公司长期发展注入动力。基于对公司未来增长潜力的判断，研究机构下调了短期业绩预测，但维持了“买入”评级，同时提示了医疗政策、市场竞争、人才短缺及床位使用率等潜在风险。

中心思想 2022年业绩强劲增长与核心业务驱动 本报告核心观点指出，三诺生物在2022年实现了显著的业绩增长，归母净利润预计同比增长272%-328%。这一增长主要得益于其在慢性病快速检测业务上的持续深耕、海外子公司经营状况的显著改善，以及即将上市的实时持续葡萄糖监测系统（CGM）的巨大市场潜力。公司通过优化营销渠道和提升品牌影响力，持续增强盈利能力，并预计未来几年将进入新一轮高速增长期。 战略布局与未来增长潜力 公司战略性地聚焦于以血糖监测为核心的慢性病快速检测业务，并积极拓展海外市场，通过参股子公司Trividia的业绩改善，有效贡献了正向投资收益，提升了整体经营的稳定性。同时，作为血糖检测领域的龙头企业，三诺生物凭借其先进的CGM产品技术和现有渠道优势，有望实现产品的快速放量，进一步巩固市场地位并驱动业绩持续增长。报告维持“买入”评级，但同时提示了CGM进展、iPOCT放量、政策及市场竞争等潜在风险。 主要内容 业绩简评 2022年度及第四季度财务表现 根据公司于1月30日发布的2022年业绩预告，三诺生物预计在2022年实现归属于母公司股东的净利润为4.0亿元至4.6亿元，同比大幅增长272%至328%。扣除非经常性损益后，归母净利润预计为3.2亿元至3.8亿元，同比增长233%至295%。 从单季度表现来看，预计2022年第四季度实现归母净利润0.37亿元至0.97亿元，同比增加1.26亿元至1.86亿元；扣非归母净利润预计为0.23亿元至0.83亿元，同比增加1.13亿元至1.73亿元。 经营分析 慢性病快速检测业务盈利能力持续提升 公司持续推进以血糖监测产品为核心的慢性病快速检测业务，将其作为第一增长曲线，实现了收入的稳定增长。通过不断优化营销渠道和提升品牌影响力，公司的盈利能力得到了持续增强。 海外子公司业绩改善，整体经营向好 公司参股子公司心诺健康的全资子公司Trividia的经营业绩显著改善。随着疫情的持续好转以及业务结构的优化，Trividia开始为公司贡献正向投资收益。海外子公司的经营改善预计将进一步增强公司在2023年的业绩稳定性。 CGM产品上市在即，看好快速放量 三诺生物的实时持续葡萄糖监测系统（CGM）即将上市，该产品采用了第三代直接电子转移技术，预计将凭借其优异的产品力，并借助公司在原有血糖仪市场的渠道积累，实现快速放量。这将有望带动公司业绩进入新一轮高速增长。此外，公司CGM产品的海外临床试验和认证工作也在持续推进中，预示着未来全球化布局的广阔前景。 盈利预测、估值与评级 行业龙头地位与未来业绩展望 三诺生物作为血糖检测领域的龙头企业，随着行业渗透率的进一步提高，其全品类产品有望持续放量。报告预计，随着公司海外业务扭亏为盈以及费用结构的持续优化，2022年至2024年归母净利润将分别达到4.06亿元、4.59亿元和5.39亿元，增速分别为277%、13%和17%。基于此，报告维持对公司的“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括CGM产品进展不及预期、iPOCT产品放量不及预期、政策变化风险、行业竞争加剧风险、海外子公司经营及整合不及预期风险，以及商誉和海外资产减值风险。 财务数据概览与分析 盈利能力分析 项目 2020年 2021年 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 2,015 2,361 2,773 3,235 3,722 营业收入增长率 13.33% 17.17% 17.43% 16.66% 15.05% 归母净利润(百万元) 187 108 406 459 539 归母净利润增长率 -25.45% -42.44% 277.15% 13.24% 17.41% 毛利率 (%销售收入) 65.3% 60.0% 60.4% 60.5% 60.8% 销售费用率 (%销售收入) 29.0% 30.7% 27.8% 27.5% 27.5% 管理费用率 (%销售收入) 7.5% 7.6% 7.2% 6.5% 6.0% 研发费用率 (%销售收入) 9.1% 7.7% 9.5% 7.5% 8.0% 净利率 9.3% 4.6% 14.6% 14.2% 14.5% 公司营业收入预计将保持稳健增长，从2020年的20.15亿元增长至2024年的37.22亿元，年均复合增长率约为15.7%。归母净利润在经历2020-2021年的下滑后，预计在2022年实现爆发式增长277.15%，达到4.06亿元，并在2023年和2024年分别增长13.24%和17.41%。毛利率在2021年有所下降后，预计在2022年开始回升并保持在60%以上。销售费用率、管理费用率和研发费用率在预测期内呈现优化趋势，其中管理费用率预计从2020年的7.5%下降至2024年的6.0%。净利率预计在2022年大幅提升至14.6%，显示出盈利能力的显著改善。 资产负债结构分析 项目 2020年 2021年 2022E 2023E 2024E 货币资金(百万元) 1,140 902 574 532 457 应收款项(百万元) 285 249 361 403 444 存货(百万元) 313 331 383 405 462 流动资产(百万元) 1,782 1,557 1,407 1,435 1,464 固定资产(百万元) 870 1,063 1,535 1,920 2,132 无形资产(百万元) 588 668 761 846 924 非流动资产(百万元) 2,114 2,597 3,281 3,750 4,040 资产总计(百万元) 3,896 4,154 4,688 5,185 5,504 流动负债(百万元) 552 706 1,026 1,249 1,244 长期贷款(百万元) 124 108 108 108 108 负债总计(百万元) 1,155 1,361 1,680 1,902 1,897 资产负债率 29.64% 32.77% 35.85% 36.69% 34.47% 公司总资产预计从2020年的38.96亿元增长至2024年的55.04亿元。其中，固定资产和无形资产等非流动资产占比持续提升，反映了公司在产能扩张和研发投入方面的持续投入。货币资金预计在预测期内有所下降，而应收款项和存货则随业务增长而增加。资产负债率预计在2023年达到36.69%的峰值后略有回落，整体保持在健康水平。 现金流状况 项目 2020年 2021年 2022E 2023E 2024E 经营活动现金净流(百万元) 505 480 325 649 695 投资活动现金净流(百万元) -85 -656 -733 -550 -390 筹资活动现金净流(百万元) 196 -170 83 -139 -378 现金净流量(百万元) 611 -349 -325 -40 -74 经营活动现金流在2022年预计有所下降，但随后在2023年和2024年强劲反弹，分别达到6.49亿元和6.95亿元，显示出主营业务造血能力的恢复。投资活动现金流持续为负，表明公司在资本开支和投资方面的持续投入。筹资活动现金流波动较大，反映了公司在融资和偿债方面的动态调整。 关键财务比率 项目 2020年 2021年 2022E 2023E 2024E 摊薄每股收益(元) 0.331 0.190 0.719 0.814 0.956 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.84% 3.86% 13.52% 14.02% 14.98% P/E 157.04 46.91 41.42 35.28 P/B 6.06 6.34 5.81 5.29 应收账款周转天数 47.3 34.3 42.0 40.0 38.0 存货周转天数 146.6 124.3 130.0 118.0 118.0 每股收益预计在2022年大幅提升至0.719元，并在未来两年持续增长。净资产收益率（ROE）预计从2021年的低点3.86%显著回升至2022年的13.52%，并在2024年达到14.98%，显示出股东回报能力的增强。市盈率（P/E）和市净率（P/B）在预测期内呈现下降趋势，表明估值趋于合理。应收账款周转天数和存货周转天数保持在合理水平，反映了公司良好的营运效率。 总结 本报告对三诺生物的业绩进行了全面分析，指出公司在2022年实现了强劲的业绩反弹，归母净利润预计同比增长272%-328%。这一增长主要得益于公司在慢性病快速检测业务上的持续深耕，通过优化营销渠道和提升品牌影响力，有效提升了盈利能力。同时，海外子公司业绩的改善为公司贡献了正向投资收益，增强了整体经营的稳定性。 展望未来，即将上市的实时持续葡萄糖监测系统（CGM）被视为公司业绩进入新一轮高速增长的关键驱动力，其先进技术和现有渠道优势有望带来产品的快速放量。报告维持对三诺生物的“买入”评级，并预测其在2022-2024年将保持稳健的净利润增长。尽管公司前景乐观，但报告也提示了CGM进展、iPOCT放量、政策变化、市场竞争加剧以及海外经营和商誉减值等潜在风险，建议投资者关注。整体而言，三诺生物凭借其在血糖检测领域的龙头地位和积极的战略布局，展现出良好的增长潜力和投资价值。