中心思想 业绩强劲增长与多品牌战略驱动 巨子生物2022年营收和净利润实现显著增长，主要得益于其多品牌矩阵的稳健发展、产品类型的持续拓充以及线上线下渠道的有效拓展。 公司在重组胶原蛋白赛道占据领先地位，凭借强大的研发实力和多元化的产品布局，持续满足不同消费圈层的需求。 盈利能力承压与未来增长潜力 尽管公司毛利率因产品结构调整和渠道拓展略有下滑，且销售费用率因线上营销投入增加而显著提升，但其核心功效护肤业务的快速增长和直销渠道的强劲表现，预示着未来营收的持续增长潜力。 分析师给予“买入”评级，看好公司在优质赛道的长期发展。 主要内容 线上渠道高增，功效护肤业务占比扩大 整体业绩概览: 2022年公司实现营业收入23.64亿元，同比增长52.3%。 归母净利润10.02亿元，同比增长21.0%。 经调整净利润10.6亿元，同比增长24.1%。 收入增长主要得益于公司持续拓充产品类型，拓展线上和线下渠道并加强营销。 分品类收入表现: 功效性护肤：实现营收15.6亿元，同比增长81.3%，占营收比提升11.0个百分点至66.0%，成为主要增长动力。 医用敷料：实现营收7.6亿元，同比增长18.4%，占营收比32.2%。 保健食品及其他：实现营收0.4亿元，同比下降13.6%，占营收比1.8%，系公司调整销售策略，主动缩减低毛利产品销售。 研发实力：截至2022年底，公司拥有121项SKU和127项在研项目。 分品牌收入表现: 可复美：2022年实现营收16.1亿元，同比增长79.7%，占营收比提升10.4个百分点至68.2%，实现高速增长。 可丽金：2022年实现营收6.2亿元，同比增长17.6%，占营收比26.2%，主要得益于线上渠道拓展和品牌知名度提升。 其他品牌：2022年实现营收1.3亿元，同比增长3.2%，占营收比5.6%。 分渠道收入表现: 直销渠道：2022年实现营收14.0亿元，同比增长103.3%，占营收比提升15.0个百分点至59.3%。公司大力推进直销渠道拓展，线上平台快速发展。 医疗机构：拓展至1300多家公立医院、约2000家私立医院和诊所、约500个连锁药房品牌。 大众消费：销售网络覆盖约3500家CS/KA门店。 经销渠道：2022年实现营收9.6亿元，同比增长11.6%，占营收比40.7%。 直销按渠道拆分: DTC店铺线上直销：2022年实现营收12.1亿元，同比增长111.4%，占营收比提升14.4个百分点至51.3%，高速增长主要系公司加强线上多平台布局及精细化运营。 电商直销：2022年实现营收1.2亿元，同比增长77.6%，占营收比5.3%。 线下直销：2022年实现营收0.6亿元，同比增长39.7%，占营收比2.7%。 盈利能力与费用结构分析 毛利率与净利率: 2022年公司毛利率为84.4%，同比下降2.8个百分点，主要系扩充产品类型及拓展新渠道所致。 归母净利率为42.4%，同比下降11.0个百分点，主要受毛利率下滑叠加营销投入较大影响。 费用率: 销售费用率：2022年为29.9%，同比提升7.6个百分点，主要系公司线上渠道快速扩张导致线上营销费用同比增长较多。 管理费用率：2022年为4.7%，同比持平。 研发费用率：2022年为1.9%，同比提升0.3个百分点。 盈利预测及投资建议 行业地位与优势: 公司卡位重组胶原优质赛道，具有行业领先的技术优势。 是全球重组胶原蛋白最丰富的企业之一，研发实力突出。 坚持多品牌矩阵和产品布局，能够满足不同消费圈层需求。 未来业绩预测: 预计公司2023-2025年营收分别为32.2亿元、42.6亿元、53.8亿元。 预计2023-2025年EPS分别为1.34元/股、1.76元/股、2.20元/股。 投资评级: 参照2023年3月31日收盘价48.00港元/股，对应PE分别为36倍、27倍、22倍，给予“买入”评级。 风险提示 胶原蛋白渗透率提升速度不及预期风险。 渠道推进、营销推广不及预期风险。 研发进展不及预期风险。 新品推广不及预期风险。 监管趋严等风险。 总结 巨子生物在2022年展现出强劲的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长52.3%和21.0%。这一增长主要由功效性护肤业务的爆发式增长（同比增长81.3%，占比66.0%）和以可复美品牌为代表的多品牌矩阵的成功运营所驱动。公司积极拓展直销渠道，特别是DTC店铺线上直销实现111.4%的高速增长，使其在整体营收中的占比达到59.3%。尽管毛利率因产品结构调整和新渠道拓展略有下降，且销售费用率因线上营销投入增加而显著提升，但公司在重组胶原蛋白领域的领先技术优势和持续的研发投入，为其未来的持续增长奠定了基础。分析师基于公司线下渠道的不断拓展和线上渠道的高速发展，预测未来三年营收和EPS将保持稳健增长，并给予“买入”评级。同时，报告也提示了胶原蛋白渗透率、渠道推广、研发及新品推广不及预期以及监管趋严等潜在风险。

中心思想 泰格医药2022年业绩稳健，2023年有望恢复增长 尽管2022年面临国内疫情反复、防疫政策变化及国内外投融资波动等多重挑战，泰格医药的核心业务（扣非归母净利润）仍实现稳步增长，在手订单持续稳健。公司通过全球化战略和“大临床+临床及实验室相关服务”双轮驱动，展现出较强的韧性。 盈利能力调整与未来展望 受非经常性损益影响，2022年归母净利润有所下降，但经调整后的Non-IFRS归母净利润仍保持增长。展望2023-2025年，随着外部环境改善和公司业务的逐步恢复，预计营业收入和归母净利润将实现持续增长，公司作为国内临床CRO龙头的竞争优势将进一步凸显。 主要内容 在手订单持续稳健，主业逐步恢复 收入快速增长，扣非归母净利润同比增长25.01% 2022年，泰格医药实现营业收入70.85亿元，同比增长35.91%，主要得益于客户需求增加及新冠疫苗临床试验相关收入的贡献。归母净利润为20.06亿元，同比下降30.19%，主要系非经常性损益（投资净收益同比下降67.10%）大幅减少所致。然而，更能反映公司主业盈利能力的扣非归母净利润达到15.40亿元，同比增长25.01%；经调整Non-IFRS归母净利润为16.66亿元，同比增长5.08%。分季度看，2022年第四季度营收16.79亿元，同比下降7.65%；归母净利润4.02亿元，同比下降63.23%；扣非净利润3.47亿元，同比下降17.43%，主要受国内疫情反复及防疫政策变化影响，导致BD及订单交付推延。 毛利率、净利率略有下降、员工数量稳步增长 2022年公司整体毛利率为39.64%，同比下降3.74个百分点，主要原因包括新冠临床试验项目过手费提升以及人员持续扩张带来的成本增加。整体净利率为32.06%，同比下降33.00个百分点，主要受非经常性损益大幅降低影响。扣非净利率为21.73%，同比下降1.89个百分点。期间费用方面，管理费用率下降1.61个百分点至8.89%，研发费用率下降0.75个百分点至3.31%，显示出公司在费用控制和研发投入效率上的优化。员工数量持续增长，2022年达到9233人，同比增长10.89%；人均创收约76.7万元/人，同比增长22.6%，体现了运营效率的提升。 订单增长稳健，有望为中长期持续增长奠定基础 尽管2022年全球及国内投融资波动、疫情扰动以及新冠订单交付完毕，公司新增订单仍保持稳健，约96.73亿元，同比增长0.29%。截至2022年底，公司累计待执行合同达到137.86亿元，同比增长20.88%，为公司中长期持续增长奠定了坚实基础。此外，公司业务结构持续优化，临床试验技术服务收入41.25亿元，同比增长37.80%，占比提升至58.22%；临床试验相关及实验室服务收入28.76亿元，同比增长31.12%。海外市场需求持续恢复，海外收入快速提升至34.84亿元，同比增长41.77%，占比升至49.17%，显示出公司全球化战略的有效推进。 盈利预测及投资建议 鉴于2022年公司受疫情和投融资波动影响较大，报告调整了盈利预测。预计2023-2025年公司营业收入分别为90.05亿元、114.81亿元和143.94亿元，同比增长27.09%、27.49%和25.37%。归母净利润分别为24.13亿元、30.17亿元和37.96亿元，同比增长20.25%、25.02%和25.83%。报告维持对泰格医药的“买入”评级，认为公司作为国内临床CRO龙头，竞争优势显著。 风险提示 行业研发投入不达预期的风险 创新药企业研发投入直接关系到公司的订单来源。若受经济形势、医药政策等外部因素影响，药企研发投入不及预期，将对公司收入产生不利影响。 海外业务整合不达预期的风险 公司全球化布局面临文化、意识形态等多方面差异，海外团队建设和收购公司等业务拓展存在整合不达预期的风险。 行业竞争加剧的风险 国内CRO行业正经历从分散到集中的过程，竞争加剧；全球CRO行业竞争更为激烈，公司面临一定的竞争环境恶化风险。 汇率波动风险 公司约45%的收入来自于境外，因此存在汇率波动对业绩产生不利影响的风险。 总结 泰格医药在2022年展现出强大的业务韧性，尽管归母净利润受非经常性损益影响有所下降，但核心业务（扣非归母净利润）和在手订单均实现稳健增长。公司通过“大临床+临床及实验室相关服务”双轮驱动，并积极推进全球化战略，海外业务收入占比持续提升。展望未来，随着外部环境的改善，公司预计在2023-2025年将实现营收和归母净利润的持续增长。然而，投资者仍需关注行业研发投入、海外业务整合、行业竞争加剧以及汇率波动等潜在风险。总体而言，报告维持对泰格医药的“买入”评级，认可其作为国内临床CRO龙头的市场地位和发展潜力。

　　奥浦迈(688293) 　　事件：公司2022年收入2.94亿元（+38.41%）、归母净利润1.05亿元（+74.47%）、扣非后归母净利润0.89亿元（+79.23%）。 　　海外业务亮眼且有望持续高增，有益于培养基品牌力提升。公司2022年实现境外收入0.51亿元，同比增加1513.99%，在欧美国家生物药行业发展更为充分，有更严格的质控体系，且生物类似药等产品面临更激烈的市场竞争，公司在海外取得历史性突破可获得海外的权威背书进而进一步提升品牌力。同时，公司在2022年4月设立了子公司美国奥浦迈，截至2022年末公司的培养基产品HEK-293CD05已完成FDA的DMF备案，现国内疫情管控已逐步放开，公司有望在海外生物药产品更丰富、生产效率提升需求迫切的背景下，通过增强海外市场推广的方式于未来取得海外业务的节节攀升。 　　CHO+293培养基双开花，CDMO在培养基业务协同下保持平稳增长。公司2022年培养基收入2.03亿元，同比增长59.18%，剔除2021年培养基配方转让收入973.70万元，则实现同比增长72.31%，其中：1）CHO培养基实现收入1.50亿元，同比增长83.96%，一方面体现公司在蛋白/抗体培养基领域保持着相对进口产品过硬的产品力和更优的服务质量，可通过良好的产物表达量+批次间一致性+快速响应，作为国产培养基龙头引领进口替代，另一方面体现公司所聚焦的蛋白抗体培养基行业的高景气度；2）293培养基实现收入0.41亿元，同比增长57.27%，反映公司在基因治疗这一新兴领域亦有较高的客户认可度，有望随着国内外基因治疗行业发展和公司产品的进一步研发和推广收获第二增长曲线。公司2022年CDMO业务实现收入0.91亿元，同比增长7.01%，公司在过往主要提供蛋白抗体药物的细胞株构建、上游细胞培养工艺开发、下游纯化工艺开发、制剂分析平台开发、中试生产等CDMO服务，与培养基业务间有相互引流+维持客户粘性的作用，因此公司可在行业遇冷时保持CDMO业务的韧性。 　　以蛋白抗体为核心加大研发投入，一站式细胞培养产品+服务平台保持极高客户认可度。报告期内公司研发投入0.33亿元，同比增长68.60%，主要用于以蛋白抗体培养基为主的新产品+服务开发，包括：1）推出多款CHO培养基，包括StarCHO和SagiCHO系列基础培养基，及AltairCHO Feed Plus、VegaCHO Feed Plus、StarCHO Feed等目录补料培养基；2）开发疫苗、基因治疗领域培养基，包括昆虫细胞培养基StarInsect，MDCK细胞培养基OPM-AM146、StarMDCK；3）搭建出核酸药物的质量分析平台。产品+服务质量的优化可为公司增强管线锁定能力，截至报告期末，公司共有111个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段70个（+24个）、临床I期阶段19个（+11个）、临床II期阶段7个（+0个）、临床III期阶段14个（+2个）、商业化生产阶段1个（+0个），整体相较2021年末增加37个，且以早期管线为主，为后续培养基业务发挥“漏斗效应”提供充足的流量入口，同时上述管线中2022年新增了10个CGT管线，公司在这一新领域已充分显现潜力。 　　给予“买入”评级。公司为高端培养基国产第一品牌，在多个抗体项目中显现明显超越进口产品的表达量，项目及客户质量较好。预计23-25年归母净利润为1.52/2.20/3.21亿元，维持“买入”评级。 　　风险提示。产品订单量不及预期；客户项目进展不及预期；海外市场拓展进度不及预期。

　　奥浦迈(688293) 　　事件 　　3月29日，公司发布2022年年度报告，培养基及CDMO业务均实现增长，业绩符合我们预期。2022年公司实现营业收入2.94亿元，同比增长38.41%，归母净利润1.05亿元，同比增长74.47%，扣非归母净利润8880万元，同比增长79.23%，全年实现毛利率63.97%，净利率35.8%，均保持上升趋势。单Q4看，公司实现营收7126万元，同比增长15.85%，环比下降6.7%，归母净利润2228万元，同比增长56.63%，环比下降25.1%，扣非归母净利润1533万元，同比增长32.87%，环比下降40%，Q4实现毛利率55.24%，净利率31.26%。 　　从结构看，培养基业务仍然保持快速增长，2022年培养基业务营收2.03亿元，同比增长59.18%，毛利率74.22%，同比有所上升，占公司营收比重达69.1%，其中CHO培养基收入1.5亿元，同比增长83.96%，293培养基收入4098万元，同比增长57.27%，CHO培养基和293培养基合计贡献培养基业务94%收入。CDMO业务实现收入9084万元，同比增长7.01%，毛利率40.99%，同比增长1.94pct。 　　点评 　　培养基业务增长稳健，漏斗型产品管线创新高，产品丰富度持续提升。从项目数看：报告期内使用公司培养基的客户和管线持续增加，截至2022年底，共有111个药物研发管线使用公司培养基产品，相较2021年新增37个项目（包括10个CGT管线），临床前项目70个，临床Ⅰ期19个，Ⅱ期7个，Ⅲ期14个，商业化生产阶段1个，管线覆盖广度和深度进一步增强。从产品品类看：公司持续推动产品更新迭代和创新产品开发，报告期内推出新一代StarCHO和SagiCHO系列CHO细胞基础培养基，并开发StarInsect、OPM-AM146和StarMDCK等性能优异的疫苗和CGT用培养基，扩展培养基应用领域，目前公司目录培养基种类超100种，有效满足客户细胞培养需求。 　　CDMO业务克服行业影响实现正增长，商业化产能释放在即。报告期内公司克服行业景气度影响，CDMO业务实现营收正增长，在“培养基+CDMO”双轮驱动战略下，2022年CDMO业务服务81个项目，协助客户获得5个临床批件，技术平台能力持续提升。公司不断扩大CDMO服务范围，搭建起核酸药物质量分析平台，提供mRNA、ASO、siRNA等各类核酸药物/疫苗的分析质控服务，并与国内多个mRNA疫苗企业建立合作关系。随着IPO募投CDMO商业化产能落地，公司将具有临床Ⅲ期及大规模生产能力，CDMO服务能力进一步增强。 　　海外业务超预期，研发投入力度持续增强。报告期内公司国际化业务进展顺利，4月在美国加州设立子公司美国奥浦迈，为国际化奠定基础，23年1月OPM-293CD05获得FDADMF备案，全年公司海外业务收入5139万元，同比增长1514%，占比达到17.46%。2022年作为公司海外业务发展元年，随着导入海外项目不断增多，海外业务有望进一步保持增长。上市后，公司加大研发投入力度，2022年研发费用3320万元，同比增长68.6%，研发费用率11.28%，研发人员数量由21年底34人增长至52人，其中硕博比例接近60%。 　　投资建议 　　我们预计2023-2025年公司将实现营业收入4.44/6.36/8.61亿元，同比增长50.71%/43.42%/35.39%（2023-2024年预测前值为5.31/7.52亿元），归母净利润1.62/2.23/3.31亿元，同比增长54.19%/37.19%/48.93%（2023-2024年预测前值为1.87/2.67亿元），对应EPS为1.98/2.72/4.05元/股，基于2023年3月30日收盘价，对应PE分别为57/42/28倍，维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示 　　海外业务波动风险，产品价格下降风险，新产品研发不及预期风险等。

　　新天药业(002873) 　　事件描述 　　公司发布 2022 年年报， 实现收入 10.88 亿元， 同比增长 12.15%； 实现归母净利润 1.16 亿元， 同比增长 15.40%； 实现扣非后归母净利润 1.06 亿元，同比增长 12.71%； 实现 EPS 0.50 元。 　　事件点评 　　全年受疫情及药材成本上升等因素影响导致利润增速回落， 品牌计划今年将推及全国。 2022 第四季度实现收入 2.18 亿元， 同比下降 2.73%； 实现归母净利润 0.11 亿元， 同比下降 3.92%； 实现扣非归母净利润 415.61 万元，同比下降 45.75%。 公司在 2022 年初开启了品牌计划， 在四个省份九大城市重点试点， 带动 OTC 销售单店产出提升， 拉动 OTC 渠道销售占比从 30%左右提升至 34%左右。 目前公司处方药产品覆盖 12800 余家县（区） 级以上医院， 其中三级医院 1700 余家， 与国内 1500 余家医疗商业单位建立了长期稳定的业务关系； OTC 产品覆盖 800 余家药品连锁公司、 10 万余家门店，与国内近 500 家药品连锁公司总部建立了长期稳定的业务关系。 23 年品牌计划将逐步推广到全国区域， 进一步提升 OTC 渠道销售占比。 未来在保持整体销售增长的前提下， OTC 销售占比计划提升至 50%左右。 　　主导品种增长稳定， 小品种提供新的增长点。 2022 年公司妇科产品收入7.69 亿元， 同比增长 11.95%， 毛利率 76.78%。 泌尿系统产品收入 2.22 亿元，同比增长 9.95%， 毛利率 84.71%。 清热解毒类收入 8016.44 万元， 同比增长17.09%， 毛利率 64.59%。 此外， 公司现有小规模在产产品中， 调经活血胶囊、 欣力康胶囊、 龙掌口含液、 当归益血口服液、 消瘀降脂胶囊等均为独家品种， 经培育后有望成为公司新的业绩增长点。 　　新药+配方颗粒+经典名方跟进， 为未来储备动能。 龙岑盆腔舒颗粒、 苦莪洁阴凝胶、 术愈通颗粒 3 个中药新药产品已完成三期临床试验， 进入申报资料整理阶段， 将陆续报产。 公司还拥有中药配方颗粒省标品种 445 个，完成国标备案 179 个， 8 首经典名方产品的研发也已初见成效。 研发上已经形成 “二三四” 格局： 研发布局于上海、 贵阳两地， 分别建立了上海海天医药、 上海硕方医药、 贵阳新天药业三大研发基地， 系统地构建了中药创新药研发中心、 中药配方颗粒研发中心、 古代经典名方研发中心、 上市后临床医学研究中心等四大研发模块。 　　投资建议 　　公司销售上拓展 OTC 渠道， 控费增效， 加大品牌投入， 同时启动二线品种的销售推广， 研发上已经形成“中药创新药+中药配方颗粒和在研经典名方+投资小分子化药创新药” 的产品格局。 预计公司 2023~2025 年EPS 分别为 0.63\0.75\0.90， 以 3 月 30 日收盘价 13.27 元计算， PE 分别21.7\18.1\15.2 倍， 给予“买入-B”评级。 　　风险提示 　　行业政策风险： 医保控费、 中药集采降价等； 产品研发及上市进度慢于预期的风险； 药品质量风险； 中药材涨价等。

　　特宝生物(688278) 　　主要观点： 　　事件： 　　2023年3月30日，特宝生物公布2022年年报业绩，公司实现营收15.3亿元，同比增长34.86%；归母净利润2.87亿元，同比增加58.4%；扣非净利润3.34元，同比增加69.95%；公司现金流3.63亿元，同比增长54.68%。 　　点评： 　　高毛利高增速大单品，多重催化23年业绩持续收益 　　公司头部产品派格宾2022年全年实现营收11.6亿元，同比增长50.69%，占公司整体营收比例75.8%，产品毛利率89.49%，营收略高于预期，成为公司高毛利高增速大单品。自2022年10月罗氏旗下干扰素产品派罗欣正式宣布退出中国市场后，公司乙肝治疗头部产品——派格宾为乙肝领域独家长效干扰素，可实现进口竞品退出带来的份额的替换，其他临床在研竞品短期内无获批预期，公司有望实现2023~2025年持续受益。考虑到2022年四季度疫情影响，在2023年二季度有望体现公司业绩加速度。 　　公司整体财务稳健，派格宾放量增速亮眼 　　公司营收端及利润端实现稳定的高速增长，随着长效干扰素在乙肝临床治愈的科学证据不断充分，以及医患观念的不断转变，派格宾在临床端得到了更为广泛的推广应用。2022年公司研发投入共计2.07亿元，同比增长24.12%，派格宾乙肝临床治愈进行至3期临床阶段，数项管线处于早期临床阶段；销售费用共计7.03亿元，同比增长17.67%，临床推广顺利进行；公司整体财务状况健康，现金流3.63亿元，同比增长54.68%；每股收益同比增长57.78%，主要来自公司净利润的增长。 　　学术计划推广扩大适用患者，乙肝行业深耕先行者 　　公司在乙肝领域深耕多年，大队列真实世界研究“珠峰计划”和“绿洲计划”于2022年分别顺利结项、完成入组。其中“珠峰计划”将带来乙肝治愈真实世界数据，中期数据实现HBsAg<100IU/ml人群清除率56.1%，为现有治疗手段中可达到的最高乙肝疾病治愈率。乙肝治愈大III期临床预计最晚将在2023年9月完成，乙肝治愈将有望写进派格宾说明书，进一步支持派格宾临床应用。 　　2023年1月，公司先后两项临床试验申请获监管批准：人干扰素α2b喷雾剂开展临床试验，拟用于降低新冠病毒暴露后的感染风险；AK0706片获批开展用于HBsAg持续阳性的HBV感染治疗的临床试验，继续扩大乙肝领域版图。公司继续就蛋白药物长效修饰技术平台，拓展抗病毒及免疫疾病领域，积极布局新靶点及新适应症。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们预计公司2023-2025年营业收入分别为21.06亿元、27.15亿元、35.05亿元，分别同比增长37.9%/29.0%/29.1%；实现归母净利润分别为4.60亿元、6.58亿元、9.25亿元，同比增长60.3%/42.9%/40.6%，对应的PE为41X/28X/20X。我们看好公司现有病毒性肝炎、肿瘤等多个用药领域的产品及公司多年积累下来的渠道力量，看好公司派格宾产品竞争格局、产品学术项目推进顺利、适用人群范围持续扩大，继续维持“买入”的评级。 　　风险提示 　　药物审批进度不达预期，新药研发风险，销售浮动，行业政策不确定性等。

　　特宝生物(688278) 　　业绩简评 　　公司2022年实现收入15.27亿元（+35%），归母净利润2.87亿元（+58%），扣非归母净利润3.34亿元（+70%）；2022Q4单季度实现收入3.84亿元（+19%），归母净利润0.87亿元（+62%），扣非归母净利润0.90亿元（+140%）；收入利润均与此前业绩快报一致。 　　经营分析 　　慢乙治愈研究稳步推进，派格宾持续高速放量。公司持续推进以派格宾为基础的乙肝临床治愈研究，相继支持了“珠峰”等多项乙肝临床治愈及肝癌防控公益项目，深挖派格宾市场潜力，2022年公司核心产品派格宾销售194.07万支（+43%），实现收入11.61亿元（+51%），毛利率为89.49%（-0.12%）。现阶段国内用于慢性乙肝治疗的长效干扰素以派格宾和罗氏（Roche）派罗欣为主，随着慢乙肝抗病毒治疗人群正不断扩大、乙肝临床治愈科学证据的不断积累和认知的持续提升，未来派格宾销售有望实现持续突破。 　　血液肿瘤产品线业绩稳定。2022年特尔津实现收入1.91亿元(+1%)，毛利率为86.36%，（+1.11%）；特尔康实现收入0.99亿元（-10%），毛利率为89.44%（-3.48%）；特尔立实现收入0.66亿元（+25%），毛利率为86.54%（-0.29%）。 　　研发工作稳步推进，注入长期增长动能。公司持续加大研发投入，加快推进研发进展，报告期内首个以乙肝表面抗原清除（临床治愈）为主要疗效指标的长效干扰素确证性临床试验已完成受试者招募，此外Y型聚乙二醇重组人粒细胞刺激因子（YPEG-G-CSF）进入申报药品注册阶段，Y型聚乙二醇重组人生长激素（YPEG-GH）完成Ⅲ期受试者招募，若顺利上市将进一步丰富公司产品线，奠定业绩长期增长基础。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预期，预计公司2023-2025年分别实现归母净利润4.42（+54%）、6.32（+43%）、8.33（+32%）亿元，对应当前EPS分别为1.09元、1.55元、2.05元，对应当前P/E分别为42、30、22倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　技术升级迭代风险；技术专利许可或授权不具排他性；研发失败风险；技术成果无法有效转化风险。

　　盟科药业(688373) 　　投资要点 　　事件： 公司发布2022年年报，公司实现收入 4821万元（+529.3%），归母净利润为-2.2 亿元，扣非归母净利润 2.7 亿元。 　　核心产品康替唑胺销售符合预期。 2022年是康替唑胺纳入国家医保后的首个完整销售年度，全年实现收入 4821万元， 同比+529%， 主要系康替唑胺纳入国家医保后提升药品可及性，且 2021年收入基数较小。 截至 2022年末康替唑胺已覆盖 320家医院，实现正式准入的医院及批量零采超 70家。 公司 2022年营业成本为 882万元，其中委托加工费用为 348万元，占全部生产成本的 59.3%。费用端， 2022年公司研发费用 1.5亿元，销售费用 8252万元，管理费用 6366万元。 截至 2022 年末，公司货币资金和交易性金融资产合计 12.7 亿元。 　　积极推进产品研发。 公司持续推进各项产品研发工作。 2022年公司启动了注射用MRX-4和康替唑胺片序贯用于治疗糖尿病足感染的全球 III期临床试验的入组工作，并完成了 MRX-8 美国 I期临床试验，启动了 MRX-8 中国 I期临床试验。另一方面，公司通过上市后临床研究提升康替唑胺的市场认知，扩展产品应用场景。 预计未来康替唑胺及 MRX-4 在耐药结核及血流感染等领域潜力巨大。 　　发布股权激励草案， 注入经营活力。公司近日发布股权激励方案，拟向 126 名激励对象授予限制性股票，授予价格为 5元/股。 根据股权激励草案， 2023-2025年公司营收考核目标分别为 0.8-1亿元、 1.2-1.6亿元、 1.6-2.4亿元。 此次激励有利于提升公司核心高管及近两年新入职员工的工作积极性，为公司长期经营注入新的活力。 　　盈利预测与投资建议。 预计 2023-2025年 EPS 分别为-0.56元、 -0.85元、 -0.56元，考虑到康替唑胺的临床价值突出且具备出海潜力， 维持“买入”评级。 　　风险提示： 产品价格下降风险、 在研管线进展不及市场预期、市场竞争风险

　　凯莱英(002821) 　　业绩简评 　　2023年3月30日，公司发布2022年报，全年实现营业收入102.55亿元（+121.08%）；归母净利润33.02亿元（+208.77%）；扣非归母净利润32.31亿元（+245.44%）。Q4实现营业收入24.44亿元（+42.42%）；归母净利润5.81亿元（+55.09%）；扣非归母净利润5.47亿元（+61.39%）。公司持续巩固小分子CDMO全球领先地位，商业化项目带来的规模效应显著。 　　经营分析 　　小分子业务增长强劲，大订单带来历史级收入，规模效益持续释放。小分子收入92.53亿元（+118.32%），其中临床CDMO收入16.66亿元（-3.31%），商业化CDMO收入75.87亿元（+201.67%）。公司与美国某大型药企签订的93亿大订单中，2022年完成59.10亿元，累计完成71.41亿元，剩余21.59亿元预计2023年完成。项目漏斗效应明显，全年完成小分子CDMO项目399个（+21.65%），其中商业化40个（+5.26%）、临床三期62个（+12.73%），KRAS、JAK、TYK2等热门或大药靶点在临床三期中占比超60%，具有较高的商业化潜力。2022年连续性反应、生物酶等新技术的应用占比超过40%，商业化CDMO毛利率提升至50.54%，经营效率不断改善。 　　新兴业务进入快速发展阶段，未来成长确定性较强。新兴业务收入9.96亿元（+150.52%），其中化学大分子收入3.73亿元（+138.71%）、临床CRO收入2.64亿元（+201.44%）、制剂业务收入2.29亿元（+84.73%）、生物药CDMO收入1.01亿元，服务客户及项目数量持续增长。 　　产能持续扩张，满足加速增长的在手订单需求。小分子传统反应釜产能5300m3，连续性反应产能增长近400%，生产效率大幅提高，化学大分子、生物CDMO等也积极布局研发中心及生产车间建设。目前在手订单11.50亿美元，公司具有充足的产能保障。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为33.71/38.51/45.61亿元，对应PE分别为15/13/11倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　服务的主要创新药退市或被大规模召回风险、临床阶段项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

　　凯莱英(002821) 　　事项： 　　公司发布2022年年报，全年实现营收102.55亿元（+121.08%），实现归母净利润33.02亿元（+208.77%），扣非后归母净利润为32.31亿元（+245.44%）。扣非利润接近业绩预告区间上限。公司发布分红预案，拟每10股派发现金18元（含税）。 　　平安观点： 　　大单驱动全年高增长，国内市场实现快速发展 　　Q4单季度实现营收24.44亿元（+42.42%），实现扣非归母净利润5.47亿元（+61.39%），继续保持高速增长。估计Q4收入中大订单占比相对较低，当季净利润率约24%，接近公司常态水平。 　　全年维度来看，公司2022年实现海外收入86.91亿元，其中大订单确认59.10亿元。大订单提高了商业化产能的利用率，进而促使海外业务毛利率上升至50.55%（+3.94pct）。截止年底大订单尚有21.59亿元待执行，预期大部分会在2023H1交付。境内实现收入15.64亿元（+143.89%），在国内新药投融资环境尚未完全恢复的情况下保持高增长，体现了龙头企业的韧性以及CDMO业务的稳定性。 　　业务阶段维度，临床阶段CDMO实现收入16.66亿元（-3.31%），去除大订单转移去商业化CDMO板块的影响后同比增长19.00%。商业化阶段CDMO实现收入75.87亿元（+201.67%）。 　　常规业务项目充沛，新兴业务成为新增长点 　　公司在全力实现大订单交付的同时积极进行常规业务开拓。截止2022年末，公司管线漏斗中共有399（比上年同期+71，后同）个项目，其中临床前及临床早期297(+62)个，临床3期62（+7）个，商业化40（+2）个。充足且有层次的项目管线支持公司工厂在大订单执行完毕后仍能维持高效运转。 　　截止年报披露日，公司在手订单总额共11.50亿美元（含23年已执行订单）。剔除剩余大订单21.59亿元，其他在手订单约55亿元，为公司实现全年业绩目标提供较好的保障。 　　公司新兴业务日趋成熟，全年实现收入9.96亿元（+150.52%）。各细分业务均有亮眼表现，其中化学大分子收入3.73亿元（+138.71%）、临床CRO收入2.64亿元（+201.44%）、制剂收入2.29亿元（+84.73%）、生物大分子收入1.01亿元。尤其值得注意的是公司熟练掌握多肽、小核酸等化学大分子CDMO业务所需技术，在研发热潮来临时已做好充分准备。天津西区工厂的落成标志着凯莱英已具备化学大分子药物的规模化生产能力。目前西区工厂已启用部分产能利用率上升迅速，公司已在筹划追加产能建设，化学大分子业务会成为重要的增长驱动力。 　　综合实力强大、产能规划灵活，龙头企业表现更亮眼 　　当前全球宏观环境相对多变，国内医药投融资尚未恢复，我们认为在此环境下，凯莱英作为CDMO龙头企业能够取得优于行业平均水平的发展。公司通过大订单获得充裕现金流，从而能够持续投向技术、综合能力建设，进一步拉开与其他同业公司的距离，积攒优势。同时，公司拥有灵活的产能规划政策，根据供需关系放缓小分子化学相关产能建设，加码新兴业务投入，确保公司整体产能利用率处于较高水平。 　　维持“强烈推荐”评级。大订单贡献大量现金，助力公司能力建设，凯莱英综合实力再上一层楼。公司常规业务订单充裕，有望延续22年的优异表现。考虑行业整体环境及大订单结算节奏，调整2023-2024年EPS预测并新增2025年EPS预测为6.40、6.42、8.22元（原预测2023-2024EPS为7.36、8.50元），维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：1）若全球药物创新投入和外包比例不及预期，会影响CDMO行业发展；2）药品研发失败将导致项目终止，CDMO丢失对应订单；药品上市销售不及预期，将导致CDMO订单无法顺利放量；3）若出现生产事故、监管机构警告信或其他不能满足客户需求的情况，企业可能丢失订单乃至客户；4）主要客户来自欧美，订单以外币计价，汇率波动可能造成汇兑损益。