中心思想 业绩强劲增长与产品结构优化 康缘药业在2022年实现了营收和归母净利润的显著增长，分别达到43.51亿元（+19.25%）和4.34亿元（+35.54%），超额完成股权激励考核目标。公司产品结构持续优化，非注射剂收入占比提升至66.65%，其中金振口服液等核心非注射剂品种表现出强劲的增长势头，热毒宁注射液也因列入新冠诊疗推荐用药而恢复增长。 创新驱动与市场拓展策略 公司持续加大研发投入，新药储备丰富，并有多个创新中药获批上市并快速放量，如筋骨止痛凝胶和银翘清热片。展望2023年，康缘药业将聚焦金振口服液、热毒宁注射液、银杏二萜三大核心品种，并积极发展非注射品种群梯队和加大基层市场开发力度，以股权激励提升员工积极性，为公司未来发展提供充足动力。 主要内容 2022年业绩回顾与产品结构分析 整体财务表现： 2022年公司实现营业收入43.51亿元，同比增长19.25%；归属于母公司净利润4.34亿元，同比增长35.54%；扣除非经常性损益的净利润3.95亿元，同比增长30.87%。经营现金流净额9.96亿元，同比增长9.65%。 季度业绩分析： 公司Q1和Q3收入增长均超过25%，Q2和Q4受疫情影响增速放缓，但扣非净利润在除Q2外均实现35%以上高增长，Q4利润增长尤其明显。 产品结构优化： 非注射剂收入占比从2021年的64.3%提升至66.65%，同比增长23.69%，超过股权激励22%的增速预期。 核心品种表现： 口服液收入增长68.4%至11.22亿元，主要得益于金振口服液销售量同比增长74.8%，首次销售规模达10亿元。 注射剂同比增长11.3%，主要系热毒宁注射液销售量同比增长54.9%，部分原因在于其被列入新冠诊疗推荐用药。 颗粒剂/冲剂收入增长104.46%，主要系杏贝止咳颗粒、散寒化湿颗粒（皆为新冠诊疗推荐用药）销售额上升。 凝胶剂收入增长417.69%至0.3亿元，主要系筋骨止痛凝胶进入医保后快速放量。 盈利能力与费用： 口服液毛利率2020-2022年持续提升，注射剂和胶囊毛利率有所下降。2022年各季度净利率均高于2021年同期，费用率（销售、研发、管理）整体保持稳定。 营运能力改善： 2022年应收账款周转天数从83天下降至60天，存货周转天数从125天下降至101天，营运效率显著提升。 研发创新与未来增长潜力 丰富的新药储备： 截至2022年底，公司拥有205个药品生产批件，其中46个为中药独家品种，4个中药保护品种。108个品种被列入2022版国家医保目录（含24个独家品种），43个品种进入国家基本药物目录（含6个独家品种）。 创新中药获批上市： 自2020年7月新中药注册分类实施以来，公司相继获批3款呼吸系统疾病中成药，包括1.1类中药新药银翘清热片、3.2类中药新药散寒化湿颗粒和3.1类中药新药苓桂术甘颗粒。 新上市药品快速放量： 筋骨止痛凝胶在2020年进入国家医保目录后，2022年收入增长418%至0.3亿元。银翘清热片于2021年获批上市，并于2023年1月进入医保目录，有望实现快速放量。 2023年战略重点与市场布局 核心品种打造： 公司将继续打造金振口服液、热毒宁注射液、银杏二萜三大核心大品种。 非注射品种群梯队建设： 布局一批发展级品种，形成非注射品种群梯队，包括杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏等独家医保、基药品种，预计疫情管控放开后将恢复较快增长。 基层市场开发： 加大基层市场开发力度，推动独家基药品种杏贝止咳颗粒、银翘解毒软胶囊快速覆盖各城市社区服务中心和乡镇卫生院，并力争实现金振口服液对公司现有基层终端的全覆盖。 股权激励效应： 公司对161名核心骨干进行股权激励，并平均涨薪10%以上，有望提升员工积极性，为2023年加速发展提供动力。 盈利预测与投资建议： 基于产品结构优化和新药放量预期，上调2023-2024年、新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为5.39/6.56/8.00亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧导致产品推广不及预期风险；产品价格下降风险。 总结 康缘药业在2022年展现出强劲的业绩增长势头，成功完成股权激励考核目标。公司通过持续优化产品结构，提升非注射剂收入占比，并成功推动金振口服液等核心品种快速放量。在研发创新方面，公司新药储备丰富，多款创新中药获批上市并展现出良好的市场潜力。展望2023年，康缘药业将聚焦核心大品种的打造、非注射品种群梯队的建设以及基层市场的深度开发，辅以有效的股权激励机制，有望进一步巩固市场地位并实现可持续增长。尽管面临市场竞争和产品价格波动的风险，但公司凭借其全面的研发平台、丰富的产品管线和清晰的市场战略，未来发展前景依然乐观，因此维持“买入”评级。

中心思想 创新转型驱动业绩增长 中国生物制药已全面摆脱集采影响，其创新转型战略正进入收获期。公司预计创新药收入占比将从2022年的约24%（70亿元）逐步提高至2030年的60%，成为未来业绩增长的核心驱动力。 全球化布局与BD并购 公司通过加速并购与业务拓展（BD）积极布局全球市场，旨在补全和丰富创新药管线、升级技术平台。通过invoX等国际化平台，公司已构建起全球研发等多项核心能力，为长期发展奠定基础。 主要内容 一、公司全面走出集采影响，创新转型进入收获期 创新药收入贡献显著提升 2022年，中国生物制药的创新药预计净收入达到约70亿元人民币，占总营收的约24%。公司设定了明确的战略目标，即到2030年将创新药营收占比逐步提高至60%，这表明公司正坚定不移地向创新驱动型企业转型，并预期创新药业务将带来显著的业绩增长。 二、内研管线驱动创新转型，顶尖科学领导团队 强大的研发团队与多元技术平台 公司拥有一支由兼具国内外研发经验的顶尖科学家组成的科学委员会，为创新研发提供坚实基础。其技术平台广泛，涵盖仿制药、制剂剂型、抗体、ADC、mRNA等前沿领域，并在肝病、疼痛、肿瘤、呼吸等多个疾病领域进行布局。 丰富的创新药管线储备 目前，公司已拥有3个已上市创新药，5个处于新药申请（NDA）状态的产品，以及7个进入三期临床阶段的产品。这一丰富的管线储备体现了公司强大的研发实力和持续的创新能力，为未来市场竞争提供了有力支撑。 三、加速并购与BD引进，积极布局全球化 双轨并行拓展全球市场 中国生物制药采取产品合作（License in/out）与公司整体收购相结合的双轨策略，积极推进BD与国际化进程。此举旨在补全和完善现有管线，引入FIC（First-in-Class）/BIC（Best-in-Class）创新药，并通过收购升级集团现有技术平台。自2021年3月以来，公司已成功完成10个BD/并购事件。 invoX平台构建全球研发能力 公司打造的国际化战略平台invoX，通过战略收购构建了多项核心能力： SOFT HALE：领先的软雾吸入技术平台，2022年已与跨国公司（MNC）签署战略许可协议，在美国申报4个关键项目，并获得超过1亿美元的里程碑收款。 pHion：下一代mRNA递送技术平台，已完成临床前和毒理学研究，预计2023年完成重点项目IND申报。 F-star：差异化的双抗平台，2022年签署收购协议，目前收购工作正在积极推进中，有望进一步拓展公司在肿瘤免疫领域的布局。 近期BD/并购事件概览 报告详细梳理了2021年以来的一系列BD/并购事件，包括对SOFT HALE、pHion、F-star的整体收购，以及引进亿一生物的F627（长效G-CSF）、安源医药的AP025/AP026（NASH/T2DM）、Symphogen的Sym022（LAG3）、Inventiva的Lanifibranor（pan-PPAR）、平安盐野义的Ensitrelvir（新冠感染）、普莱医药的PL-5（抗菌肽）和博安生物的地舒单抗（生物类似药）。这些合作覆盖了从临床前到上市后的不同阶段，并涉及中国境内、大中华区乃至全球权益，体现了公司在丰富产品管线和技术平台方面的积极策略。 总结 中国生物制药正处于创新转型和全球化布局的关键时期。公司已成功走出集采影响，并通过内生研发与外延并购/BD双轮驱动，显著提升创新药在营收中的比重，并构建了多元化的技术平台和丰富的创新药管线。特别是通过invoX国际化战略平台，公司在全球范围内积极整合优质资源，在软雾吸入、mRNA递送和双抗等前沿技术领域取得突破性进展。鉴于其清晰的创新战略、强大的研发实力和积极的全球化拓展，分析师维持“买入”评级，并预计公司2022-2024年营收将分别达到303.44亿元、333.00亿元和364.83亿元，归母净利润分别为40.69亿元、43.96亿元和45.26亿元，显示出稳健的增长潜力。

　　大北农(002385) 　　投资要点： 　　2022年公司业绩扭亏为盈。根据公司公告，预计 2022 年可实现归母净利润 0.4-0.6 亿元，上年同期亏损 4.4 亿元，公司业绩扭亏为盈；预计可实现扣非后归母净利润 0.6-0.8 亿元，上年同期亏损 8.6亿元；预计 2022 年 EPS 为 0.01 元每股。2022 年，随着猪价的反弹和公司高效的成本管理，公司养殖板块全年实现扭亏为盈，带动公司整体业绩较 2021 年迎来大幅改善。另外，基于谨慎性考虑，预估公司生物资产减值及相关损失影响当期损益金额约 2.3-2.9 亿元，导致公司 2022 年业绩略低于此前预期。 　　2023 年“一号文件”明确加快生物育种产业化步伐。关于深入实施种业振兴行动，近期发布的“一号文件”中提出“全面实施生物育种重大项目，加快玉米大豆生物育种产业化步伐，有序扩大试点范围，规范种植管理”。种业作为农业产业链中的“芯片”，为推动现代化农业高质量发展，实现种源自主可控、种业科技自立自强变得日益重要。我国农作物单产水平和种植效益较发达国家还有一定差距，而生物育种技术产业化将是我国补齐种业短板的关键。2019年末以来，行业法规不断完善，此次《意见》中生物育种产业化政策再次加码，我国制种行业有望迎来中长期的产业变革。目前，我国生物育种技术产业化进程已经到品种审定阶段，待前期取得转基因生物安全证书的种企通过相关品种审定后，有望率先获得行业红利，同时受益于盈利水平和行业集中度的提升。 　　公司生物育种技术储备丰富。2022 年，公司控股及参股公司合计销售生猪 443.12 万头，同比增长 2.8%；合计实现销售收入 93.86亿元，同比增长 7.8%。受益于猪价反弹，公司养殖板块盈利能力快速修复，生猪业务 2022 年全年实现扭亏为盈。未来公司重点布局仍在种业板块，2022 年公司种子业务取得较大突破，收入及利润明显增长。在生物育种技术储备方面，公司有多个玉米、大豆品种获得农业农村部颁发的转基因生物安全证书，同时公司与国内130 多家种业企业开展了相关合作，覆盖种植面积超过 2 亿亩，待我国生物育种产业化进程落地，公司有望抢占市场先机。 　　公司拟通过定增融资提升核心竞争力。2022 年 6 月，公司发布定增预案，拟募集不超过 19.4 亿元用于项目融资和补充流动资金。公司拟使用 7.2 亿元募集资金投入饲料生产加工项目，0.98 亿元投入种猪养殖及研发项目， 4.6 亿元投入建设位于北京的大北农生物农业创新园项目，5.8 亿元用于补充流动资金。其中，大北农生物农业创新园项目实施后将围绕生物育种、生物饲料、农业生物制剂、农业大数据、农业人工智能等现代农业关键核心技术进行研发，全面提高公司研发和管理的综合实力。2022 年三季度末，公司资产负债率为 60.1%，较 2021 年末增加了 7.3 个百分点。目前，公司定增预案已获得股东大会通过，尚待证监会审核。通过此次定增有利于公司抓住行业机遇，进一步提升公司长期的核心竞争力及盈利能力，帮助公司优化资本结构，提高公司整体抗风险能力。 　　维持公司“增持”评级。考虑到公司生物资产减值影响，下调公司2022-2024 年归母净利润至 0.49、15.67、18.23 亿元，预计 EPS可实现 0.01、0.38、0.44 元每股，对应 PE 为 706.13X、22.07X、18.97X。根据饲料、生猪养殖、种业可比上市公司情况，给予公司2023 年市盈率 20 倍，公司 PE 仍处于合理估值区间，考虑到生物育种板块的成长性和公司的转基因性状储备相对丰富，继续维持公司“增持”的评级。 　　风险提示：原料价格大幅波动，猪价大幅波动，生物育种产业化推进不及预期。

　　康缘药业(600557) 　　事件：康缘药业发布2022年年度报告，2022年公司经营稳健，实现营业总收入43.51亿元，同比增长19.25%；实现营业利润4.55亿元，同比增长29.58%；实现归母净利润4.34亿元，同比增长35.54%。 　　点评： 　　首期股权激励目标达成，产品结构进一步优化。据公司2022年报，2022年公司营业收入、归母净利润均超两位数增长，构建公司高质发展新态势。同时，公司在稳定注射剂基础上，大力发展非注射剂品种，非注射剂品种全年销售收入达29亿元，占总收入66.65%，同比增长23.69%，产品结构进一步优化，经营质量稳中向好。2022年公司满足了归母净利润增长率不低于24%和非注射剂产品营业收入增长率不低于22%的条件，达成2022年公布的股权激励计划的首期业绩考核目标，员工与企业共成长，共享康缘创新发展红利，报告期内员工平均涨薪幅度达到10%以上，有望提升工作积极性。 　　研发投入不断增加，创新赋能公司发展。据公司2022年报，2022年，公司研发费用为6.06亿元（+21.29%）。2022年我国7个新获批上市中成药中，康缘药业有苓桂术甘颗粒和散寒化湿颗粒新品上市。公司是通过科技、研发推动中药现代化的行业领军型企业，积极实施创新驱动战略，加大研发投入，在新药数量、有效发明专利、承担国家重大科研项目数量上均居行业领先水平，管线兑现有望增强公司业绩发展潜力。 　　夯实营销发展基石，突破打造核心品种产品集群。据公司2022年报，公司打破热毒宁注射液多年销售独大的局面，聚焦银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液核心大品种强势发展，打造三大核心品种产品集群，支撑公司整体业绩稳健增长。2023年，公司经营计划为全力做大三个核心大品种，布局一批发展级品种，培育一批以心脑血管线产品为代表的战略储备品种；针对基层市场，把握多重医药政策红利叠加的优势，抓住发展契机，加快基层布局；坚持学术引领、学术推广，赋能销售发展。我们认为公司23年有望维持增长态势。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为53.84/68.16/88.68亿元，归母净利润分别为5.28/6.93/9.32亿元，EPS分别为0.90/1.19/1.59元，PE分别为28/22/16X，维持增持评级。 　　风险因素：政策变化风险、产品质量控制风险、研发风险、市场竞争风险。

　　康缘药业(600557) 　　完成2022年股权激励考核目标，产品结构持续优化，维持“买入”评级 　　2月20日，公司发布2022年年报：2022年实现营收43.51亿元（+19.25%），归母净利润4.34亿元（+35.54%），扣非净利润3.95亿元（+30.87%）。公司Q1/Q3收入皆增长25%+，实现较高增长，Q2由于疫情影响收入增速为12%，Q4收入增速为15%，预计与Q4医院加大呼吸类药品储备导致心脑血管药品院内销售减少有关。公司逐步优化产品结构，非注射产品收入快速增长，我们上调2023-2024年、新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为5.39（原为5.08）/6.56（原为6.21）/8.00亿元，EPS分别为0.92/1.12/1.37元，当前股价对应PE分别为27.7/22.8/18.7倍，维持“买入”评级。 　　非注射剂收入占比继续提升，金振口服液快速放量，热毒宁注射液恢复增长分剂型看，2022年公司收入结构进一步优化，非注射剂收入占比从2021年的64.3%提升至66.65%，收入同比增长23.69%，超过股权激励22%的增速预期。口服液收入增长68.4%达到11.22亿元，主要系金振口服液销售量增长74.8%；注射剂同比增长11.3%，主要系热毒宁注射液销售量同比增长54.9%（销售加大拓展+列入新冠诊疗推荐用药）。颗粒剂/冲剂收入增长104.46%，主要系杏贝止咳颗粒、散寒化湿颗粒销售额上升所致（皆为新冠诊疗推荐用药），凝胶剂收入增长417.69%至0.3亿元，主要系筋骨止痛凝胶进入医保后快速放量所致。 　　2023年经营重点：打造3大核心品种，发展非注射品种群梯队和基层市场公司继续打造金振口服液、热毒宁注射液、银杏二萜3个核心大品种，同时布局一批发展级品种，以形成非注射品种群梯队。同时，公司将加大开发基层市场，助力独家基药品种杏贝止咳颗粒、银翘解毒软胶囊快速覆盖各城市社区服务中心和乡镇卫生院，同时力争实现金振口服液对公司现有基层终端的全覆盖。 　　风险提示：市场竞争加剧导致产品推广不及预期风险；产品价格下降风险。

　　近岸蛋白(688137) 　　公司是国内重组蛋白应用领先企业。公司自设立以来，经历了蛋白制备技术发展完善阶段、细分领域蛋白产品开发阶段、技术应用平台建立阶段和大规模生产阶段。公司主营业务包括靶点及因子类蛋白、重组抗体、酶及试剂的研发、生产、销售，并提供相关技术服务。公司建立了蛋白质研发技术、抗体开发及酶的分子进化技术以及在诊断、疫苗、药物等蛋白质应用领域的综合技术平台，可实现从蛋白质原料到应用技术开发的全产业链的创新支持，致力于为下游客户提供及时、稳定、优质的产品及服务。 　　下游行业快速发展带动重组蛋白行业需求。随着科学研究、生物药行业的发展及精准医疗的兴起，医药企业以及科研机构对于重组蛋白质量以及稳定性要求显著提升，倾向于选择更稳定、更成熟的高质量重组蛋白，以降低药物研发及生产的失败率。产品质量高、品牌影响力强的重组蛋白原料企业将在未来的市场竞争中更具竞争力，将获得市场认可并得到持续发展。随着国内生物制药、生命科学基础研究、体外诊断、mRNA疫苗等下游应用领域快速发展，将会加块重组蛋白行业发展以及国产替代进度。 　　公司拥有多技术平台衔接优势，产品结构丰富且应用领域广泛。公司的核心技术是从产品创新、生产、性能检测到应用验证为一体的综合性技术体系，自主研发了23项核心技术并形成了Legotein®蛋白工程平台等7个技术平台，关键技术平台涵盖了分子生物学、细胞生物学、结构生物学、免疫学、酶学、生物化学等多个学科领域，各学科之间彼此交叉组合，互相衔接。截至2022年9月，公司已经推出了3,500余种产品，公司酶及试剂数量较多，特别是mRNA原料酶相关产品占据了市场领先地位。根据Frost&Sullivan数据，公司在国内mRNA原料酶及试剂市场中国内厂家排名第一，2021年度已经占据国内市场39.80%的市场份额。公司产品下游应用领域广泛，在多个市场潜力大、关系国计民生的细分领域，如免疫诊断、抗体药物、基因治疗、生命科学基础研究、食品安全、细胞治疗等下游行业得到广泛应用，市场认可度高。 　　投资建议：预计公司2022年、2023年每股收益分别为1.88元和2.29元，对应估值分别为44倍和36倍。公司是国内重组蛋白应用领先企业，产品结构丰富且应用领域广泛。首次覆盖，给予对公司“买入”评级。 　　风险提示。新品研发风险、技术升级迭代的风险、新冠疫情对公司收入的影响风险和客户集中度较高风险等。

中心思想 全球植物提取物龙头，多维增长驱动业绩腾飞 晨光生物作为全球植物提取物行业的隐形冠军，凭借其深厚的管理基础、卓越的成本控制能力和持续的研发创新，成功突破了行业高度分散、单品规模有限的瓶颈。公司通过“横向扩品种”策略，将辣椒红、辣椒精、叶黄素等主力产品推向全球市场份额第一，并积极培育香辛料提取物、甜菊糖苷、番茄红素等第二增长曲线产品，实现收入的稳健增长。同时，公司通过“纵向延伸价值链”，前瞻性布局赞比亚等海外原材料基地，并向下游保健品OEM、中药提取等大健康产业拓展，有效提升了利润率和盈利稳定性。在健康需求持续增长、天然提取物替代化学合成的时代背景下，晨光生物有望继续保持强劲的成长性，实现业绩的持续突破。 核心竞争力铸就长期壁垒，盈利能力持续优化 公司以管理为基石，构建了原材料、生产成本和研发三大核心竞争力。通过在全球优势产区布局种植基地，有效掌控原材料供应并降低成本；通过规模化、自动化生产和持续技改，实现生产效率和产品得率的显著提升，主要产品生产成本低于同行5-10%；通过持续加大研发投入，从跟随模仿到引领行业，不断开发新产品和优化工艺。这些核心竞争力不仅保障了公司在现有市场的领先地位，也为其未来多品种发展和价值链延伸奠定了坚实基础，推动公司盈利能力持续改善，并有望在未来几年迎来利润率的进一步提升。 主要内容 晨光生物的战略布局与财务表现 晨光生物深耕植物提取行业二十余年，已发展成为全球植物提取物领域的领先企业。公司主要研发生产天然色素、天然香辛料提取物、天然营养及药用提取物、天然甜味剂、油脂和蛋白等六大系列上百种产品。在发展历程中，公司通过“三步走”战略清晰规划未来：第一步是实现辣椒红产销量世界第一并成功上市（已实现）；第二步是打造十个左右世界第一或前列的产品，建设世界天然植物提取物产业基地，远期实现植提业务收入百亿、利润十几亿的体量（正在逐步实现）；第三步是做大做强保健品、中药提取等大健康产业（探索布局中）。 在财务表现方面，公司营收从2010年上市时的5.84亿元快速增长至2021年的48.74亿元，2016-2021年营收复合年增长率（CAGR）达18%。其中，天然色素/香辛料/营养及药用类产品（植提业务）2016-2021年营收CAGR达17%，2022年前三季度收入20.02亿元，同比增长22%。棉籽业务在2022年前三季度收入26.00亿元，同比增长80%，主要得益于新产能投放。归母净利润方面，2016-2021年CAGR达31%，2022年前三季度归母净利润3.37亿元，同比增长30%。植提业务毛利率从2015年的13.5%提升至2021年的23.9%，显示出主业盈利能力的持续改善。公司2021年平均ROE达14.5%，并持续改善。在成本结构上，原材料成本占比高达95%以上，销售模式以直销为主（2021年直销收入39.8亿元，经销9.0亿元）。 棉籽业务作为公司的一个重要组成部分，其下游以饲料加工、农牧业为主，产品包括棉籽蛋白、棉籽油等。2021年棉籽加工收入13.9亿元，贸易收入8.1亿元。公司目前拥有四条棉籽加工生产线，年加工能力达76万吨。为控制经营风险，公司自2020年起基本全部采取对锁经营方式，保障了盈利的稳定性。棉籽子公司晨光科技2019-2022年上半年归母净利润分别为0.56/0.35/0.54/0.50亿元。2023年2月，公司公告拟在新疆巴州焉耆县投建年加工35万吨棉籽项目，预计总投资4.55亿元，将进一步提升棉籽业务规模。2022年8月，棉籽子公司晨光科技在新三板挂牌，独立运营有助于公司更聚焦植提主业发展。 核心竞争力与市场拓展策略 行业洞察与全球化布局 植物提取物行业以植物为原料，通过物理化学提取分离获取有效成分，广泛应用于食品饮料、药品、保健品、饲料、化妆品等领域。全球植物提取物市场规模预计到2025年将达594亿美元。该行业品种繁多（300多种），单个品种市场规模有限（数千万至十几亿元人民币），导致行业格局高度分散，国内有超过2000家企业，多数规模较小。然而，随着健康意识和食品安全监管的提升，天然提取物替代化学合成是大势所趋，行业正逐步走向品质和技术驱动的良性发展阶段。中国植物提取物出口额持续增长，2021年达30.3亿美元，同比增长23.9%；2022年上半年达17.65亿美元，同比增长28.19%。 晨光生物的核心竞争力之一在于对原材料供应的掌控和前瞻性的海外布局。由于原材料成本占植物提取物成本的90%以上，充足且低成本的原材料供应至关重要。在国内，公司通过“农户+政府+企业”的订单农业模式，在新疆、云南等优势产区建立种植基地。面对国内土地和劳动力成本的刚性上涨（新疆/云南农业劳动日工价从2009年的23/15元/天大幅增长至2020年的107/81元/天），公司积极走向海外。2016年起，晨光生物战略性布局赞比亚，利用其优渥的自然条件、低廉的劳动力和土地成本（人均GDP仅为中国十分之一），以及外资农业企业前5年免缴所得税的政策优势。经过多年试种，2021年在赞比亚发展辣椒种植3万多亩、万寿菊近1万亩；2022年辣椒种植3万多亩、万寿菊约2万亩。2022年上半年，赞比亚子公司销售2021年试种辣椒实现收入6800多万元、净利润1400余万元，种植环节净利率超过20%，充分验证了海外原材料的成本优势。 生产与研发的持续创新 晨光生物的第二个核心竞争力体现在生产环节的成本优势。公司二十多年来专注于植物提取，通过科技创新、持续技改和稳步扩大产能，建立了坚实的规模化、低成本生产壁垒。公司主要产品的生产成本低于同行5-10%。例如，辣椒红色素综合产能占行业2/3，番茄红素产能全球第二。公司推行“黑灯工厂”，实现自动化、智能化生产，降低人工和制造成本。独创的辣椒红色素成套加工设备、高效逆流连续萃取工艺和溶剂回收工艺，使溶剂吨耗从300kg降至3kg，产品得率较同行高3-5%。此外，公司坚持多种类提取物综合利用的“吃干榨净”理念，如从辣椒中提取辣椒红、辣椒精、辣椒碱、神经酰胺，从甜叶菊中提取甜菊糖和di-CQA等，进一步降低了综合成本。 第三个核心竞争力是公司对研发的高度重视和持续投入。公司研发费用从上市初期的不足千万增长至2021年的近亿元，2022年前三季度研发费用已超过去年全年，研发费用率提升至2%左右（剔除棉籽业务后，植提主业研发费用率达3.8%）。公司建有25个科技平台，包括国家企业技术中心和博士后科研工作站，获得70项科技奖励（含2项国家科技进步二等奖），授权专利274项。研发方向上，公司从“吃干榨净”向产品应用创新转变，通过“小试+中试+一级放大+二级放大+工业化生产”的“五步走”模式，以市场为导向开发前沿产品。研发人员激励机制也与利润分享挂钩，鼓励应用转化。近年来，公司加大了对定制化产品、风味研究、功效研究和应用研究的投入，如保健品代工、火锅香辛料配方等。公司致力于从跟随到引领，承担从“0到1”的创新责任，推动我国植提行业实现从“跟跑”到“领跑”的转变。 主力与梯队产品的市场表现 主力产品方面： 辣椒红：作为公司第一大品种，全球市占率达2/3以上。2021年收入超10亿元，销量超8000吨，2022年销量突破9000吨。2016-2021年销量CAGR为19%，收入增长主要由量增贡献。毛利率稳定在15-16%左右。未来随着赞比亚种植规模扩大并就地建设提取产线，成本优势有望显著扩大，毛利率有望提升。 辣椒精：全球市占率约1/3，国内市占率80%以上。2021年收入3.9亿元，销量接近1100吨。2016-2021年收入CAGR为16%。毛利率稳定在35-40%。公司在印度辣椒主产区布局加工基地，并在海南自贸港设立精制生产线，利用税收优惠和运费节约，生产成本有望进一步降低。 叶黄素：全球市占率约1/3，其中80%以上为饲料级。2019-2021年销量分别为4.2亿/4.5亿/3亿克。公司通过订单农业掌握万寿菊原材料，国内种植面积达15万亩，印度3万多亩，赞比亚1万多亩，总计约20万亩。赞比亚万寿菊原材料成本比国内便宜约20%，随着赞比亚种植面积扩大和提取工厂投产，成本优势将进一步扩大，目标全球市占率50%。 梯队产品方面： 香辛料提取物：包括花椒、生姜、孜然、胡椒等，其中花椒提取物已成为公司又一个位居世界前列的品种。2021年销售收入超1.1亿元。餐饮工业化和复合调味品市场（2011-2020年CAGR 14.31%）带来广阔替代空间。公司在贵阳落成全国首座5000L*3超临界生产线，成本优势进一步扩大。 番茄红素：公司独创从番茄皮籽中规模化提取有效成分的方法，原材料成本极低，仅为同行的30-40%，2017年荣获国家科技进步二等奖。2022年销量创历史新高。未来将加大在食品领域的客户拓展，如火锅底料专用番茄红素。 甜菊糖苷：已成为公司第四大品种。2021年收入1.85亿元，同比增长181%。全球甜菊糖市场规模预计到2026年将达11.7亿美元。公司拥有1500吨年产能自动化生产线，并已实现溶剂提取的大规模生产，可同步提取副产品di-CQA。随着规模效应和客户结构优化，甜菊糖业务的收入和盈利有望迎来双击。 其他储备品种：姜黄素（2021年收入突破4200万元）、迷迭香提取物（2022年销售收入1200多万元，同比增长80%）、水飞蓟素（2022年销售收入3600多万元，同比翻番）等初具规模，有望复制大品种成长路径。此外，公司还积极开发天然替抗饲料添加剂，如从万寿菊中提取的槲皮万寿菊素(QG)已于2022年11月被农业农村部批准为新饲料添加剂，以及从甜叶菊中提取的CQA，这些副产品成本极低，具有广阔的应用空间。 潜力产品方面： 保健品：公司保健品业务目前以OEM代工为主，2021年收入4990万元，实现翻番；2022年收入突破8000万元，同比增长80%。未来随着客户开拓和产能利用率提升，OEM业务有望快速增长。 工业大麻：公司在云南腾冲成立子公司，已取得工业大麻种植及加工许可证，产品包括高纯度CBD晶体和全谱CBD油。公司采取跟随策略，待行业爆发点出现后，将迅速投建产能，发挥规模化低成本生产优势。 中药：公司在中药提取物和中药药品两方面布局，中药提取物已初具规模。公司在生产端具有技术和规模优势，未来将紧盯中药集采动向，聚焦优势大品种，并积极呼吁政策优化，推动中药配方颗粒产业发展。 总结 晨光生物作为全球植物提取物行业的领军企业，通过其前瞻性的战略布局、卓越的运营管理和持续的创新能力，成功构建了以原材料、生产成本和研发为核心的竞争壁垒。公司在辣椒红、辣椒精、叶黄素等主力产品上已占据全球领先地位，并积极培育香辛料提取物、甜菊糖苷、番茄红素等梯队产品，形成了多品种协同发展的良好格局。通过海外原材料基地的建设和下游价值链的延伸，公司不仅有效控制了成本，还提升了产品的附加值和整体盈利能力。 展望未来，在全球健康消费趋势和天然提取物替代化学合成的背景下，晨光生物有望凭借其强大的核心竞争力，在现有产品线保持稳健增长的同时，加速梯队产品的市场渗透和份额提升，并抓住保健品OEM、工业大麻和中药现代化等新兴领域的潜在机遇。公司预计2022-2024年EPS分别为0.81/1.03/1.30元，具备持续增长潜力。

　　天士力(600535) 　　中药行业喜迎政策利好：2月10日药监局发布《中药注册管理专门规定》，加大了对三结合当中的人用经验的应用指导，建立适用于中药的简化审批、优先审批、附条件审批、特别审批的相应规定，明确了部分药品豁免临床试验的条件，有望进一步加快中药创新药审批。 　　业绩拐点已至，负面影响基本消除：公司预告2022年实现扣非净利润6.68-7.73亿元，同比增长10-27%。公司经历了医药商业业务剥离、新冠疫情影响、投资标的公允价值变动影响，导致过去3年业绩表现不佳。2022年即便是非经常性负面影响已基本清理，业绩有望恢复快速增长。最大单品复方丹参滴丸于2021年底获批糖尿病视网膜病变新适应症，目标人群超过2000万，有望进一步加快产品放量。后疫情时代，养血清脑颗粒和芪参益气滴丸增速也有望提升。 　　中药创新药研发步入收获期：2021年公司研发支出达7.61亿，收入占比为9.58%。2019年独家品种芍麻止痉颗粒获批，2021年底独家品种坤心宁颗粒获批。目前公司研发管线中共有45款1类创新药，并有43款药品已进入临床阶段，其中18款已处于临床II、III期研究阶段，如安神滴丸、苏苏小儿止咳颗粒、肠康颗粒、连夏消痞颗粒、芪参益气滴丸（新适应症）、养血清脑丸（新适应症）等中药重磅品种。 　　投资建议：我们公司预测2022年至2024年每股收益分别为-0.22、0.61和0.74元，PE分别为-65、23和19倍。预计公司2023年归母净利润约为9.15亿元，其中持股90%的子公司天士力生物由于研发投入导致年度亏损超4亿，化学药业务按照10%净利润估算净利润约为1.3亿，据此估计中药业务净利润约为12亿元。可比中药创新药公司2023年平均PE约为27倍，据此估计中药业务合理市值约为324亿元，明显被市场低估。首次覆盖，给予“买入”建议。 　　风险提示：产品研发失败风险；产品降价风险；市场竞争风险。

　　天士力(600535) 　　三十年征程，成就现代中药现代化领军企业 　　公司拥有药物覆盖心脑血管、抗肿瘤、感冒发烧和肝脏肾病等多个领域，已在医药工业方面形成完整产业链。通过多年不断地发展与对业务板块的扩张，公司在全球拥有20余家科研中心和11个生产基地，形成了现代中药、化药以及生物药三大板块协同发展的产业布局，已成为中药创新药的龙头企业。 　　公司近两年的营业收入受医药商业板块出售影响较大，但情况已经得到缓解且公司盈利能力增强、利润率有所提高，整体业绩情况也在2022年开始好转。利润端受金融资产公允价值波动，预计2022年全年归母净利润为-3.35亿元至-1.79亿元，同比减少108%至114%；而扣非归母净利润为6.68亿元~7.73亿元，同比增加10%到27%。 　　乘中药创新药发展东风，构筑“四位一体”研发平台，进军国际化走在前列 　　中药创新药的利好政策频出，国家愈发支持中药创新发展。2021年中药创新药集中爆发，共有12款新药获批上市；2022年，国家药监局共批准7个中药新药上市。尽管2022年获批中药新药数量较2021年有所下滑，但国内药企对中药新药研发热情仍在持续上升。 　　公司打造了自主研发、产品引进、合作研发、投资市场许可优先权的“四位一体”研发模式，截止2022年上半年已经涵盖了92款在研产品的研发管线，其中包括45款1类创新药，并有43款药品已进入临床阶段（18款已处于临床II、III期研究阶段）。 　　天士力复方丹参滴丸国际化持续推进中，中药出海之路虽然艰难，但公司并没有放弃，复方丹参滴丸于2021年完成了预防及治疗急性高原反应（AMS）相关三期临床试验准备工作，开始受试者入组，正式开展FDA的三期临床试验。 　　围绕心脑血管领域，丰富的中药产品响应市场需求 　　天士力以复方丹参滴丸为品牌，围绕心脑血管领域开发，在有关心脑血管疾病预防、治疗及康复的各个环节共布局22款创新药产品，使公司在中国心脑血管创新药领域处于领先地位。 　　核心产品复方丹参滴丸主要用于治疗心绞痛等病症，具有有效率、不良反应发生概率低的特点。凭借其品牌和基药优势，在心脑血管全领域成药市场中排名第二，仅次于同仁堂的安宫牛黄丸。并在2021年结束的临床实验中大获成功，增加了“糖网”适应症。2021年营收超过30亿元，占公司总营收比例近40%。养血清脑丸/颗粒和芪参益气滴丸两个品种，同复方丹参滴丸一起成公司核心三大基药品种。据米内网数据，这三大基药产品2021年的合并销售额超过50亿元，三大基药的稳定增长驱动公司业绩增长。 　　同时新品种持续跟进，其中芍麻止痉颗粒为2019年获批的中药新药，用于治疗Tourette综合征（抽动-秽语综合征）及慢性抽动障碍。芍麻止痉颗粒于2020年纳入国家医保目录，并在《精神障碍诊疗规范（2020年版）》中将其列入可治疗抽动障碍的中成药，放量在即。 　　化学药与生物药的快速协同发展 　　化学药表现稳健，他达拉非快速放量。公司化学药以肝病药物水飞蓟宾胶囊（水林佳）和肿瘤免疫类药物群为核心。而他达拉非等新兴品种的上市和高速增长也为公司的化药板块注入了活力。 　　普佑克带动生物药板块增长。生物药领域，公司主要的上市品种是新一代特异性溶栓药物普佑克；该药物属于国家1类新药，已被纳入国家医保产品。近年来，以普佑克为代表的生物药板块的销售额正在稳步提升，其营业收入从2016年的0.38亿元增长到2021年的2.51亿元，年均复合增长率为46%。 　　投资建议 　　我们预计，公司2022~2024年收入分别85.4/93.2/102.5亿元，分别同比增长7.4%/9.1%/10.0%，归母净利润分别为-2.4/11.5/14.0亿元，扣非归母净利润为7.19/8.62/10.35亿元，分别同比增长18%/20%/20%，对应估值为28X/23X/19X。首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　中成药集采降价幅度超预期；公允价值波动超预期；研发进展不及预期等。

中心思想 业绩超预期增长与激励目标顺利达成 康缘药业在2022年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，分别达到43.51亿元（同比+19.25%）和4.34亿元（同比+35.54%），扣非归母净利润增长30.87%，业绩表现略超市场预期。公司成功完成了2022年激励计划设定的各项目标，特别是利润增速和非注射剂产品收入增速均达到或超过要求，展现了稳健的经营能力和良好的发展势头。 创新驱动与产品结构优化 公司持续加大研发投入，2022年研发费用达6.06亿元，占营收比重13.9%，并成功获批2个中药新药上市，彰显了其在中药创新领域的领先地位。同时，通过非注射剂产品的快速放量，如金振口服液销售额首次突破10亿元，以及散寒化湿颗粒等创新产品的贡献，公司业务结构得到优化，非注射剂产品收入占比提升至66.65%，逐步实现均衡化发展，为长期成长奠定了坚实基础。 主要内容 业绩回顾与激励目标达成 2022年度财务表现亮眼 康缘药业2022年全年实现营业收入43.51亿元，同比增长19.25%；归母净利润4.34亿元，同比增长35.54%；扣非归母净利润3.95亿元，同比增长30.87%。其中，2022年第四季度营业总收入达12.25亿元，同比增长15.06%；归母净利润1.53亿元，同比增长35.01%；扣非归母净利润1.32亿元，同比增长38.63%。公司全年利润增速均超过30%，表现强劲。 激励计划顺利完成 公司于2022年4月发布的激励计划要求2022年收入同比增速不低于22%或净利润同比不低于24%，且非注射剂产品收入同比增速不低于22%。报告期内，公司全年利润超额完成目标，非注射剂品种全年销售收入达到29亿元，同比增长23.69%，占总收入的66.65%，顺利达成激励目标，有效优化了产品结构，经营态势稳中向好。 产品结构优化与业务增长 非注射剂产品放量拉动整体增长 公司非注射剂产品销售额的显著增长是拉动整体收入增长的关键因素，推动了业务结构的逐渐均衡化。2022年，非注射剂产品收入占比达到66.65%，而注射剂产品收入占比为33.35%，同比下降2.75个百分点。 各产品线营收表现 注射液： 营收14.51亿元，同比增长11.26%，主要得益于热毒宁的恢复性增长和银杏二萜内酯的持续学术推广。 口服液： 营收11.22亿元，同比增长68.45%，其中儿童中成药大品种金振口服液销售规模持续扩大，作为独家基药品种，2022年度首次销售规模突破10亿元，展现出强劲发展势头。 颗粒剂、冲剂： 营收2.81亿元，同比增长104.46%，主要受益于杏贝止咳颗粒和散寒化湿颗粒的销售增长。散寒化湿颗粒是继“三方三药”后首个获批用于新冠病毒感染治疗的抗疫中药新药，杏贝止咳颗粒也被列入《新冠病毒感染者居家中医药干预指引》。 凝胶剂： 营收大幅增长539.54%，核心产品为新获批的类中药新药筋骨止痛凝胶。 其他产品： 胶囊营收8.73亿元（同比-10.16%）；片丸剂营收3.38亿元（同比+16.65%）；贴剂营收2.26亿元（同比-5.01%）。 研发投入与创新驱动 持续高研发投入 2022年，公司研发费用投入达6.06亿元，同比增长21%，占营业收入的13.9%，体现了公司对创新驱动发展的坚定承诺。 中药创新药成果显著 在国家药监局2022年批准的7个中药新药中，康缘药业独占2个（散寒化湿颗粒、苓桂术甘颗粒），显示了其在中药创新领域的领先地位。公司还获得了4个中药临床试验通知书。前期获批的中药创新药品种中，筋骨止痛凝胶已处于放量期，银翘清热片于1月通过谈判纳入《国家医保目录》，有望在2023年实现快速放量。 丰富的产品储备 在国家大力支持中药创新和提高基药地位的政策环境下，公司凭借高研发投入积累了丰富的创新产品储备，包括54个中药新药、46个中药独家品种、24个独家医保品种和6个独家基药品种，为公司后续发展奠定了良好基础。 盈利预测与投资建议 盈利能力持续增长 国盛证券研究所预计康缘药业2023-2025年归母净利润将分别达到5.73亿元、7.18亿元和8.92亿元，同比增速分别为31.9%、25.2%和24.2%，对应PE分别为27X/21X/17X。 维持“买入”评级 基于公司强劲的业绩增长、优化的产品结构和持续的创新能力，国盛证券研究所维持对康缘药业的“买入”评级。 风险提示 报告提示了可能面临的风险，包括药品价格变动风险、研发不及预期风险、大单品销售放缓风险以及市场竞争风险等。 总结 康缘药业2022年年报显示，公司业绩实现快速增长并略超市场预期，成功达成激励目标，展现了稳健的经营态势。公司通过非注射剂产品的放量，特别是金振口服液等大品种的突出表现，有效优化了产品结构，使非注射剂收入占比显著提升。同时，公司持续加大研发投入，在中药创新领域取得显著成果，2022年获批2个中药新药，并拥有丰富的创新产品储备，为未来发展奠定了坚实基础。鉴于其强劲的增长势头和创新能力，分析师维持“买入”评级，预计未来几年盈利将持续增长。