美诺华(603538) 　　投资要点 　　事件：1）公司发布2020年年报与2021年一季报。2020年全年实现营收11.9亿元，同比+1.14%；实现归母净利润1.67亿元，同比+11%；扣非后8053万元，同比-42.6%；经营性现金流净额2.52亿元，同比+40%。2021Q1单季度实现营收3.38亿元，同比+18.6%；实现归母净利润5035万元，同比增长15.4%；扣非后4486万元，同比+10.9%。2）公司公告与默沙东签定十年期战略合作伙伴关系，为公司CDMO新业务板块贡献持续增长动力。 　　夯实特色原料药基础，制剂一体化发展。公司全年实现特色原料药/制剂收入9.52亿元/7500万元/1.22亿元,分别同比增长4%/19%，特色原料药与制剂毛利率分别同比-4.93pp、+22.9pp，以缬沙坦为代表的特色原料药价格逐渐调整至常规水平，导致公司整体毛利率整体下滑约1.9pp。2020年公司开拓深入与战略客户的合作，夯实特色原料药基础上深化制剂一体化发展，并与KRKA共同合作研发顺利完成利伐沙班在欧洲市场的首仿/抢仿。 　　CDMO战略合作落地，开启公司发展新篇章。CDMO为公司新开拓业务，全年实现收入1.22亿元，同比增长113%。公司与默沙东签约十年战略合作伙伴关系，决定在宠物药、兽药、动物保健领域共同建立长期稳定的合作伙伴关系，标志着默沙东对公司在原料药领域研发技术、生产和质量等方面的充分认可，具体项目和金额测算将陆续公布。默沙东动物健康业务2020年收入约为47亿美元，2015~2020年复合增速约为7%（包含汇率影响），我们测算目前该板块对应中间体原料药需求规模约为80~120亿元左右。随着双方战略合作伙伴关系的逐渐深入，公司CDMO业务板块有望得到可靠加速增长，收入占比有望在3~5年内提升至30~50%。2021~2023年公司有望迎来发展新篇章。 　　新品研发加速推进，奠基长期发展。公司加速推进新产品研发注册计划，拓展现有原料药产品中国市场和欧美规范市场的准入。阿托伐他汀钙、米氮平无水物获得欧盟CEP证书；培哚普利、普瑞巴林原料药通过国内审评审批，新增国内CDE登记产品包括阿哌沙班、维格列汀、利伐沙班等7项；新增在研产品25项。不断加强研发能力，奠定长期发展基础，2020年公司研发费用为62万元，同比+17%，现有原料药研发人员374人、制剂研发人员79人，其中硕博以上学历占比超过17%。 　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年归母净利润分别为2.2亿元、3.1亿元和4.2亿元，对应当前估值分别为26倍、19倍和14倍，维持“持有”评级。 　　风险提示：1）原料药价格波动风险；2）战略合作项目落地速度不及预期的风险；3）固体制剂建设项目进度不及预期。

　　普门科技(688389) 　　投资要点 　　投资逻辑：公司是具备研发与市场开拓能力的IVD与康复医疗器械公司。1）2023年我国免疫诊断市场规模将突破574亿元，其中化学发光占比85%，国产化率约20%，国产替代空间大；2）公司是全球第二、国内第一个突破电化学发光技术企业，未来将以电化学发光平台为核心，有望突破150余试剂检测项目，推出全面生化免疫流水线，规模效应逐渐显现；3）布局康复医疗领域，进军医美器械领域，开拓千亿市场空间。 　　免疫诊断行业先行者，国产替代空间大。已形成了电化学发光、免疫比浊、液相色谱、免疫荧光、血凝、分子诊断六大平台。2023年免疫诊断市场规模突破574亿元，2019年化学发光占比提升至85%，公司是国内第一家突破电化学发光免疫检测技术的企业，国产化率约20%，在抢占进口替代市场上具备绝对的先发优势。2020年电化学发光仪累计装机超2000台，试剂已经取得43项注册证，预计2021年底可以达到70-80个注册证，未来将获批超150余种。特定蛋白分析仪借助SYSMEX打开渠道，糖化血红蛋白分析仪已达到进口设备水平，未来有望在医保控费背景下享受进口替代红利。未来将推出2000速的生化仪及配套试剂，形成全面生化免疫流水线，并逐步推出TLA实验室自动化。 　　立足创面治疗，开拓康复医疗蓝海市场。我国一年有超过3000万慢性创面患者需要进行治疗。2019年我国康复专科医院达706家，预计到2023年，国内康复治疗市场规模将达到670亿元。公司康复类产品主要围绕创面治疗、手术期治疗与疼痛治疗，已经开发50余个型号的丰富产品线，2020年治疗与康复产品实现1.3亿元收入。公司已经建立清创、光子、负压等全套创面治疗产品线，将针对不同患者群体提供八大系列治疗解决方案。公司并购重庆京渝激光，进军医美器械领域，未来将推出射频类仪器。 　　盈利预测与估值。预计2021-2023年EPS分别为0.48元、0.64元、0.85元。考虑到公司电化学发光与康复医疗产品的持续放量，同时研发投入逐渐步入收获期。参考可比公司，给予公司2021年61倍PE估值，对应目标价为29.28元，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：重大客户合作协议到期不能续约风险、市场竞争风险、研发失败风险。

　　溢多利(300381) 　　事件1：公司发布2020年年报及2021年一季报，2020年营业收入19.15亿元，同比下降6.51%，归母净利润1.62亿元，同比增长26.81%；2021年一季度营业收入3.97亿元，同比下降1.27%，归母净利润2537.91万元，同比增长35.38%。事件2：公司收购子公司世唯科技29%股权，同时世唯科技创始人曾建国教授将通过二级市场购买不低于2,000万元市值的溢多利股票，并自愿承诺锁定12个月。 　　前瞻布局收获成效，替抗业务有望持续高速增长 　　随着政策在2020年实施落地，公司以替抗饲料添加剂为主打的功能性饲料添加剂取得了较大增长，2020年公司功能性饲料添加剂实现营收近2亿元，同比增72.7%，毛利率提升到63.5%。子公司世唯科技主打产品博落回提取物和博落回散均取得国家新兽药证书，其中，博落回散是我国第一个自主研发可长期添加使用的天然植物药源药物饲料添加剂专利产品，2020年子公司世唯科技实现营收1.5亿、净利润0.4亿元。收购完成后公司持有世唯科技的比例将提升到80%，进一步完善公司业务战略布局，同时增强盈利能力。 　　一季度业绩高速增长，替抗业务成新增长引擎 　　21Q1尽管原料药业务受国外疫情影响，出口量有所下降，但随着国内畜禽存栏规模的上升，公司生物酶制剂及功能性饲料添加剂产品收入持续保持增长，带动一季度归母净利润同比增长35%。同时，随着高毛利业务占比的提升，公司毛利及净利率持续改善，21Q1公司毛利率42.5%，同比+6.5pct，归母净利率6.4%，同比+1.7pct。我们认为，随着国家“无抗化”饲养的推行以及下游存栏量的持续回升，公司饲用酶及替抗业务有望保持快速增长，带动业绩持续释放。 　　以研发创新支撑发展，新业务打开增长空间 　　公司专注于生物技术研发创新，现已形成围绕生物医药和生物农牧两大应用领域的三大系列产品。面对国内饲料全面禁抗带来的新增市场机遇，公司凭借“重磅核心单品+优势产品组合+深厚渠道优势”，有望成为国内功能性饲料添加剂领军企业；在生物酶制剂领域，公司是饲用酶制剂行业的龙头，未来在巩固国内龙头地位的同时，一方面加大出口拓展海外市场，另一方面不断延伸到其他酶制剂领域；在甾体原料药领域，公司已经成为业内领先企业，未来依托公司在甾体激素关键中间体成本、技术优势，有望逐步往下游延伸。 　　盈利预测与投资建议 　　考虑到原料药业务仍处于底部，我们调整盈利预测。预计2021-2023年归母净利润2.13/2.85/3.79亿元（2021/2022年前值2.99/3.80亿元），同比增长32%/34%/33%，EPS分别为0.43/0.58/0.77元，对应当前PE分别为22/17/13倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：补栏不及预期；新品推广不及预期；疫情风险

　　云南白药(000538) 　　投资要点 　　业绩总结：公司2021Q1实现营业收入103.3亿元（+33.4%）；归母净利润7.6亿元（-40.5%）；扣非后归母净利润为13.7亿元（+29.4%），非经常性损益为-6亿元，主要系公司投资的各类资产公允价值下降8亿元所致。 　　Q1营收增长超预期，药品和医药商业贡献主要业绩增量。1）药品：我们测算，2021Q1药品事业部收入增速约在50%以上，主要原因在于品牌力持续提升带来药品事业部的增长以及2020年Q4形成的预收款流转贡献收入，扣除掉流转部分贡献收入，药品事业部收入增速约为33%。2）大健康：我们推测收入增速应该达到双位数增长，2021年将推出针对牙釉质矿化的口腔护理新品，将进一步丰富口腔产品线；3）医药商业：我们测算商业收入大约67亿元，维持20%以上的快速增长趋势。公司为云南省医药商业龙头，在两票制加速省内流通企业集中背景下不断并购省内小型医药流通企业，实现收入快速增长。 　　股权激励保障业绩，非经常损益风险可控。公司推出两期管理层股权激励计划，行权条件是需要达到2021-2022年ROE考核分别不低于10.5%和11%，分红比例不低于40%。同时公司《2021年度财务预算报告》获得董事会批准通过，提出2021年公司净利润预计同比不低于上年同期，2020年非经常性损益规模较大，2021年主业有望实现超预期增长。此外，公司不断优化投资规模，Q1股权投资约50亿元，整体风险在可控范围内。 　　探索新产品新道路，为公司注入新增长动能。云南白药牙膏凭借功能性定位打造出品牌独特竞争优势，我们认为大健康品牌价值延伸模式成熟。公司在护肤领域借鉴牙膏的成功经验，主打植物护肤，并借助AI发力精准护肤，并于今年成功布局两个线下AI私人肌肤管理中心。骨伤科领域拓展至康复医疗器械领域，投资并购金建桥，不断推出器械产品。在牙膏和护肤领域的新产品和新探索有望为公司业绩增长注入新动能。 　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为4.48元、4.72元和5.06元，对应PE分别为25倍、24倍22倍。考虑到公司四大业务持续向好，骨伤科用药龙头地位稳固，股权激励计划激发员工积极性，牙膏和护肤领域新产品和新项目持续落地，公司未来增长可期，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售或不达预期，市场拓展不达预期，公允价值变动风险。

　　我武生物(300357) 　　事件描述 　　公司发布2020年度及2021年一季度报告，2020年实现营业收入6.36亿元，同比下降0.49%；实现归母净利润2.78亿元，同比下降6.65%，实现扣非后归母净利润2.61亿元，同比下降11.14%。2021Q1实现营业收入1.65亿元，同比增长49.31%；实现归母净利润7045.42万元，同比增长70.31%；实现扣非后归母净利润6009.71万元，同比增长49.67%。 　　事件点评 　　2020年业绩有所下滑，2021Q1业绩增长加速恢复。受新冠疫情影响，2020年公司实现营业收入6.36亿元，同比下降0.49%；实现归母净利润2.78亿元，同比下降6.65%。分业务来看，核心产品粉尘螨滴剂实现收入6.31亿元，同比增长0.04%，占营业收入比重99.18%；点刺诊断试剂盒及相关产品、医疗服务收入分别同比下降36.06%、42.25%。2020年公司毛利率同比下降0.92个百分点，其中粉尘螨滴剂毛利率同比下降1.14个百分点；研发费用率同比提升3.76个百分点，主要是干细胞项目投入加大及原有项目投入持续增加所致。2021Q1公司实现营业收入1.65亿元，同比增长49.31%；实现归母净利润7045.42万元，同比增长70.31%，业绩增长加速恢复。销售费费用率同比下降5.07个百分点；研发投入持续加大，费用率同比提升2.34个百分点。 　　黄花蒿滴剂获批生产，与粉尘螨滴剂南北互补。公司独家重点产品黄花蒿滴剂于2021年1月30日获得国家药品监督管理局核准签发的《药品注册证书》，4月通过浙江省GMP符合性检查。过敏原分布的区域性导致不同地区的患者对不同过敏原过敏，南方区域粉尘螨过敏的患者人数较多，而黄花蒿/艾蒿花粉的过敏率则呈现北方高南方低的区域特征。因此，黄花蒿滴剂将与公司现有主导产品“粉尘螨滴剂”互为补充，为更多过敏性疾病患者提供不同的变应原脱敏治疗药物，未来上市销售值得期待。 　　研发投入持续加大，过敏诊疗领域多产品布局。公司持续加大研发投入，2020年研发费用为6487.48元，同比增长57.57%。目前公司已逐步形成了过敏性疾病诊疗领域多种产品协同发展的产品格局：“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”儿童变应性鼻炎适应症的III期临床试验已完成了全部受试者的出组，目前正在进行数据清理与统计工作；“黄花蒿花粉点刺液”、“葎草花粉点刺液”、“白桦花粉点刺液”、“豚草花粉点刺液”、“悬铃木花粉点刺液”、“德国小蠊点刺液”、“猫毛皮屑点刺液”、“狗毛皮屑点刺液”、“变应原皮肤点刺试验对照液”9项在研点刺产品进入III期临床试验阶段。干细胞方面，公司已完成了首个干细胞治疗药物的中试生产，预计可在中检院完成质量复核检验后开展首个干细胞产品的备案临床研究的正式申报工作。 　　投资建议 　　预计公司2021-2023年EPS分别为0.66\0.87\1.11，对应公司4月28日收盘价72.37元，2021-2023年PE分别为109.7\83.3\65.2倍，维持“增持”评级。 　　存在风险 　　药品安全风险；行业政策风险；主导产品较为集中的风险；研发不达预期的风险，新冠肺炎疫情影响风险。

　　我武生物(300357) 　　投资要点 　　事件：公司发布2019年年报，实现营业收入73.7亿元，同比增长37.2%，实现归母净利润17.7亿元，同比增长76.4%，实现扣非后归母净利润17.7亿元，同比增长77.4%。 　　疫苗业务快速增长，业绩超市场预期。分季度来看，2019Q4公司实现营业收入19.3亿元，同比增长56.2%，实现归母净利润5.3亿元，同比增长218.4%，业绩超市场预期。若不考虑并表，2019年四大核心子公司归母净利润同比增长76.6%，其中金赛同比增长近75%。1）金赛药业：收入48.2亿元，同比增长51%；净利润19.8亿元，同比增长75%，超我们之前70%增速判断。根据我们草根调研，预计19年新患增速超35%；2）百克生物：收入10亿元，同比下滑3.1%，净利润1.75元，同比下滑14.4%，下滑幅度收窄，业绩符合我们预期。系狂犬疫苗停产和水痘疫苗2018年工艺提升影响，水痘疫苗上半年批签发略受影响，2019Q1-Q4水痘批签发量分别为51万支、162万支、271万支和231万支，批签发下半年逐步恢复，考虑到2020年鼻喷流感即将放量，2020年将显著增长；3）高新地产：收入9.4亿元，同比增长59%；净利润2.35亿元，同比增长216%，超市场预期；4）华康药业：收入5.8亿元，同比增长9.9%；净利润0.42亿元，同比增长35.6%。 　　生长激素业绩确定性强，其他重磅品种陆续推出。1）生长激素：预计2019年国内生长激素市场规模超过50亿元，考虑到国内庞大的适用人群和目前较低的渗透率，目前仍处于爆发期，公司为国内生长激素行业龙头，将优先享受行业成长红利。2）即将放量的重磅品种：a）促卵泡素：新适应症获批，有望成为10亿量级重磅产品；b）流感疫苗独家鼻喷剂型获批，考虑疫情影响，2020年有望快速放量； 　　盈利预测与评级。在新一届董事会带领下，公司正积极拓展多个治疗领域，公司在研产品梯队不断丰富。暂不考虑资产重组，我们预计2019-2021年EPS分别为8.10元、10.92元和14.72元，对应当前股价估值分别为50倍、37倍和28倍。考虑到公司业绩高增长，估值相对便宜，维持“买入”评级。 　　风险提示：因不可预知因素导致重大资产重组失败的风险；业绩承诺无法实现及业绩补偿不足的风险；研发失败的风险。 　　事件：公司发布2020年报，实现营业收入6.4亿元，同比下降0.5%；实现归母净利润2.8亿元，同比下降6.7%；扣非后归母净利润2.6亿元，同比下降11.1%，EPS为0.53元。公司发布2021年一季报，实现营业收入1.6亿元，同比增长49.3%；实现归母净利润0.7亿元，同比增长70.3%；扣非后归母净利润0.6亿元，同比增长49.7%，EPS为0.13元。 　　业绩增长符合预期，2021Q1继续加速恢复。分季度来看，2020Q4实现收入1.5亿元，同比增长8%；实现归母净利润0.5亿元，同比持平。整体来看，2020年一季度公司粉尘螨滴剂受疫情影响较大，后续逐季度恢复，2021年一季度继续加速，外加2020年低基数效应，2020Q1迎来高增长。 　　黄花蒿花粉滴剂获得药品注册证书，公司进入双产品时代。公司核心在研产品黄花蒿滴剂获得药品注册证书，目前公司正在开展黄花蒿滴剂GMP符合性检查的准备工作，有望较快实现上市销售。黄花蒿滴剂主要适用于黄花蒿/艾蒿花粉过敏引起的变应性鼻炎（或伴有结膜炎）的成年患者，目前我国花粉过敏人群数量较大，过敏率呈现北方高南方低的区域特征。黄花蒿滴剂上市后将主要面对我国北方过敏市场，将和公司粉尘螨滴剂形成互补，提升公司经营业绩，强化公司在国内脱敏诊疗领域的龙头地位。 　　脱敏治疗市场空间广阔，粉尘螨滴剂有望长期快速增长。过敏性疾病发病率高，我国庞大的人口基数决定了我国患者众多。虽然因为目前市场认知不足、临床应用时间较短及推广较晚等因素影响，脱敏药物渗透率不足2%，但由于脱敏治疗能改变过敏性疾病自然进程，随着临床医生认知度的不断提高，脱敏治疗市场空间广阔。公司主导产品“粉尘螨滴剂”自上市以来销售收入持续较快增长，2020销售收入超过6亿元。目前国内上市脱敏药物仅三种，作为唯一一种舌下脱敏药物，在安全性、便捷性、依从性方面优势明显，预计仍将保持快速增长。 　　盈利预测与评级。脱敏治疗市场空间广阔，公司是国内脱敏诊疗领域龙头企业，产品竞争力强，销售能力突出，同时公司产品管线丰富，未来业绩成长动力充足。我们预计2021-2023年EPS分别为0.74元、0.97元和1.26元，对应当前股价估值分别为93倍、71倍和54倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：粉尘螨滴剂放量不及预期的风险；在研产品进度不及预期的风险。

　　我武生物(300357) 　　事件：公司公布2020年年报及2021年一季报，20年全年实现营收6.36亿元（-0.49%）、归母净利润2.78亿元（-6.65%）、扣非后归母净利润2.61亿元（-11.14%）；实现基本EPS为0.53元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.6元（含税）。21年一季度实现收入1.65亿元（+49.31%）、归母净利润0.70亿元（+70.31%）、扣非后归母净利润0.60亿元（+49.67%）。一季度业绩符合预期。 　　粉尘螨滴剂销售同比基本持平，21Q1已恢复正常销售状态。20Q4公司实现收入1.45亿元（+4.16%）、归母净利润0.49亿元（-4.64%），疫情影响逐渐减弱，Q4收入端增速相较Q3仍有一定程度提升，全年来看核心产品粉尘螨滴剂收入6.31亿元，同比基本持平；点刺试剂盒收入240.71万元（-36.06%）。21年一季度收入增长49.31%，同比19Q1增速约为19.24%，在20年新患开拓受疫情影响的背景下仍取得相对稳健增长。 　　毛利率稳定，研发费用提升幅度较大。20年公司整体毛利率为95.51%，其中粉尘螨滴剂毛利率95.85%（-1.14pct），仍维持在95%以上。费用方面，20年销售费用率35.15%同比基本持平；管理费用率为5.65%（+0.93pct），主要是折旧摊销及物料消耗增长；研发费用率则同比提升3.76pct至10.20%，主要是干细胞研发项目投入增多，其中职工薪酬增长较多。财务费用仍以利息收入为主。20年全年净利率为42.40%（-3.37pct）。21Q1公司整体毛利率为95.77%同样保持稳定，销售费用率和管理费用率同比19Q1均提升约2pct，研发费用率则进一步提升至12.24%，对应地21Q1净利率为41.13%，相比19Q1减少6.28pct。 　　重磅新品黄花蒿粉滴剂挂网进展顺利，维持“买入”评级。公司重磅新品黄花蒿粉滴剂上市后挂网进展顺利。我们预计上市后定价将高于粉尘螨滴剂，有望形成公司另一大支柱产品，提升脱敏治疗在我国北方市场的渗透率。公司作为国内脱敏制剂行业领导者，持续助力各地重磅临床数据发表，推进粉尘螨滴剂进入多个临床指南，有望形成以学术研究带动销售、销售促进学术研究的良好循环。我们看好脱敏疗法领域以及公司的长期发展趋势。预计21-23年归母净利润为3.88/5.37/7.12亿元，对应当前PE为93/67/51倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：粉尘螨滴剂销售不及预期；黄花蒿花粉滴剂上市进度不及预期；黄花蒿花粉滴剂上市后销售不及预期。

　　乐普医疗(300003) 　　2020 年年报和 2021 年一季报： 　　 2020年公司实现营业收入803,866.75万元，同比增长3.12%；利润总额220,331.32万元，同比增长 6.79%； 归属于上市公司股东的净利润180,193.25万元， 同比增长4.44%； 归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润141,289.07万元，同比增长13.87%。 2021一季度，公司实现营业收入274,929.11万元，同比增长64.96%； ；利润总额91,695.81万元，同比增长97.96%； 归属于上市公司股东的净利润72,613.82万元，同比增长89.17%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润68,255.38万元，同比增长81.76%；基本每股收益0.41元，同比增长86.73%。 　　 医疗服务业务表现亮眼， 带动全年业绩平稳增长。 2020年公司医疗器械业务实现营业收入340,039.81万元，同比下降1.05%；毛利率64.62%，较去年同期减少了4.67个百分点。药品业务实现营业收入341,167.43万元，同比下降11.35%；毛利率76.20%，较去年同期减少了2.89个百分点。医疗服务业务实现营业收入122,659.52万元，同比增长140.36%；毛利率47.93%，较去年同期增长7.71个百分点。 2020年我国首次对高值耗材冠脉支架进行集采， 公司药品板块受招标集采影响业绩承压，叠加公司2020年一季度业务受新冠疫情影响， 公司器械、药品业务全年有所下滑，但公司大力发展心血管医疗服务及健康管理业务，全年业绩实现平稳增长。 　　研发步入收获期，分拆上市助发展。 2020 年公司冠脉药物球囊、 切割球囊、左心耳封堵器等多款重磅产品获批，长期来看，随着公司研发的持续落地，产品管线逐渐丰富，有望逐渐强化公司在市场中的龙头地位，同时逐渐减少冠脉支架集采对公司造成的影响。 公司 2020 年 7 月表示计划将乐普诊断分拆上市，未来有望提升公司整体估值水平，助推公司长期发展。 　　 疫情驱动一季度业绩，器械有望持续放量。 2021 年一季度，公司新冠疫情相关产品销量大幅上升，实现营收 60,655.04 万元，驱动公司一季度业绩大幅提升。剔除此影响，公司原有业务实现同比增长 28.57%， 同时，公司介入无植入创新产品上市后实现快速增长，实现营收 1.32 亿元，同比增长1400%，未来随着公司推广力度的加大持续放量，增厚公司业绩。 　　投资建议： 我们预计公司 2021-2023 年摊薄后的 EPS 分别为 1.49 元、 1.76元和 2.04 元，对应的动态市盈率分别为 21.18 倍、 17.88 倍和 15.48 倍。公司作为我国高端医疗器械的龙头企业， 内部业务结构有望逐渐优化， 合理的产业和平台布局以及研发成果不断释放， 维持买入评级。 　　风险提示： 政策风险、研发低于预期的风险、 集采风险

　　健友股份(603707) 　　事件： 　　公司发布了2020年年报及2021年一季度报。2020年，公司实现营业总收入291,488.09万元，比上年同期增18.03%；实现归属于母公司股东净利润80,612.22万元，比上年同期增长33.25%，实现扣除非经常性损益后归属于母公司净利润76,727.74万元，比上年同期增长30.63%。2021年一季度，公司实现营业收入88,305.26万元，同比增长20.28%；归属于上市公司股东的净利润27,289.82万元，同比增长33.51%。 　　事件点评： 　　公司收入结构显著优化，制剂业务高速增长，占比首次超过原料药业务。2020年，公司实现营业总收入291,488.09万元，其中标准肝素原料药实现营业收入130,415.40万元（同比下降14.42%），占主营业务收入的44.80%；制剂实现营业收入147,412.30万元（同比增长93.48%），占主营业务收入的50.63%；CDMO及其他类产品实现营业收入13,305.05万元（同比下降26.70%），占主营业务收入的4.57%。公司收入结构进一步优化，制剂首次超过原料药业务。 　　肝素原料药保持景气态势，公司API业务方面处于稳定态势。1）上游肝素粗品落后产能的逐步淘汰，国际肝素需求量稳步增长，下游制剂厂商进入补库存周期等因素，肝素原料药逐渐步入良好的上升通道。根据海关总署的数据，2020年12月份我国肝素出口均价为11,484.89美元/千克，同比上涨27.06%。2）肝素原料药业务作为为公司提供现金流的业务，2020年处于稳定状态。公司自2015年采取的战略性库存策略，在2020年原料药价格成功向下游传导的情况下，公司毛利率水平达到了历史最高，达到56.14%，高于同行业约15%-20%，有明显的竞争优势。这是公司战略性库存拉动业绩成功的开始，未来该部分毛利率将处于相对稳定的地位。 　　注射剂国际化头部企业，制剂将成为公司未来3-5年核心驱动力。公司从供给欧美质量的粗品肝素原料为起点，沿着原料药出口、国内制剂、制剂出口、CDMO、创新药迭代升级的发展道路，形成了这几个板块的产业群。随着依诺肝素制剂产品2016年起陆续在中国、美国、欧洲以及南美国家获批，最近十年公司制剂业务快速发展，特别最近三年，公司以每年获FDA十多个注射剂批件的速度，快速积累品种池，除肝素制剂以外有二十多个无菌注射剂在美国FDA获得批准。截至2020年底，公司已跃升为拥有美国注射剂ANDA数最多的中国本土生产企业，公司制剂出口业务占公司整体制剂业务比重已经超过50%，是中国注射剂国际化的头部企业。基于在美、欧规范市场的研发、注册、渠道优势，公司正不断加快国际化制剂业务建设，制剂业务将是未来3-5年公司发展的主要驱动力。 　　国外制剂业务爆发式增长，公司已形成核心竞争优势。疫情对医疗资源的占用导致整体医药市场萎缩、公司新产品上市延期，对公司业务造成一定影响。从2020年度整体来看，由于依诺肝素是新冠治疗指南的组成药品，国外市场对依诺制剂的需求逐渐加大，因此疫情后期对公司业务的影响较小。2020年，制剂国际销售迎来爆发性增长。2019年10月公司收购美国本土企业Meitheal后，结合Meitheal在GPO、渠道端的优势，不断加强客户黏性，突破竞争格局。2020年，Meitheal营业收入达到68,687.06万元，同比增长785.53%。其中，肝素及低分子肝素制剂自2019年底获批上市后，在2020年达到近3000万支的销售业绩，仅一年之内，市场占有率迅速达到20%。随着公司业务制剂化的成功落地，制剂带来的销售收入及利润增长率将逐年增加。国外市场中，对非美市场，公司目前主要采取代理方式，选择当地具有较大影响力的大代理商进行合作，2020年销售收入较2019年增长了123.10%。在欧洲、南美市场也实现依诺肝素注射液销售零突破。我们认为公司在美国市场能够成功的核心竞争优势在于，公司已完成研发、注册知识工程体系的建设，即将FDA最新规范、检测标准、研发中的共性和创新点以及对生产的高效支持，综合成一个开发知识体系。这个知识工程体系能帮助人员快速成长，提升研发效率，以此造就了全球领先的研发、报批速度。同时，公司通过收购Meitheal打通了美国GPO、IDN/PN以及三大药品批发商的终端渠道，建立了美国市场“注册-生产-销售”全链条的贯通能力。 　　国内制剂业务销售、渠道开拓取得积极进展。1）虽然受到新冠肺炎疫情的影响，2020年医院诊疗人数大幅下滑，根据国家卫健委数据，公立医院诊疗人次下降13%，民营医院诊疗人次不足前者五分之一，导致公司国内制剂业务推进速度放缓，国内制剂业务的营业收入较2019年增长了20.36%，其中国内依诺肝素钠制剂的销售额仍然达到了25%的增长率，销量突破1,000万支。2）公司持续拓展互联网应用，深度开发市场需要的学术能力，使用大数据技术，通过跟踪医院规模、科室医生状态等信息进行分析后给出明确推广建议，最终达到提升销量的目标。推进地市级、县级医院市场的开拓力度，2020年公司医院开发速度维持高速增长。 　　中美研发注册双报成果丰硕，为快速占领市场份额奠定基础，获批、申报及引进品种市场规模近百亿美元。1）公司研发投入不断加强，经过过去5-8年的不懈努力，近几年公司在研发方面不断收获丰硕的果实，产品注册连续获得重大成果。随着拥有的批件数量越来越多，公司商业化品种不断增加，市场推广持续推进，终于出现了在制剂领域多品种发展的蓬勃态势。2020年，公司研发投入22,144.85万元，同比增长15.84%。公司主要的研发项目进展顺利，研发管线囊括了抗感染、抗肿瘤、泌尿系统、抗凝血、麻醉药等适应症领域，研发产品均是市场需求大、需求稳定的优质通用名药，包括白消安注射液、盐酸吉西他滨注射液、骨化醇注射液、肝素钠注射液、注射用硼替佐米、乳酸米力农注射液、注射用盐酸苯达莫司汀等14个ANDA申请获得美国FDA批准。2）国内注册申报方面也迎来了突破性的转折点。截至2021年4月27日，除了抗凝制剂产品外，公司共获得三个产品注册批件，包括白消安注射液（国内市场规模约1.6亿元）、注射用盐酸苯达莫司汀（国内市场规模约3亿元）、苯磺顺阿曲库铵注射液（国内市场规模约26亿元），是公司在无菌注射剂领域开启了新阶段的标志。依诺肝素制剂公司已向国家药监局提交其通过美国FDA审批并上市销售的资料，预计依诺肝素制剂在2021年通过一致性评价的概率较大。随着疫情国内状况逐渐明朗，2021年公司将全面展开新产品在国内的销售，国内制剂业务将为公司带来新的增量。2)非肝素类注射剂领域，公司已有19个注射剂药品（包括度骨化醇射液、盐酸吉西他滨注射液、盐酸苯达莫司汀注射液、苯磺顺阿曲库铵注射液）的批件，这些品种总体年销售规模在40-50亿美元。加上公司已经和正在引进的批件品种和正在申报的品种，涉及产品领域的总体年销售额在近百亿美元左右。随着未来公司新批件的节奏加快和注射剂商业化的效率的提高，后期美国市场将出现质的突破。 　　盈利能力提升，经营现金流改善，库存预计仍会增加。1）2020年，公司综合毛利率为58.96%，较上年提升7.72Pct，主要因公司高毛利的制剂业务占比提升所致。2）2020年，公司经营性现金流净额为-5.66亿元，上年末为-8.41亿元。分季度来看，2020年下半年以来，经营性现金流净额逐季显著改善，2020Q3、2020Q4、2021Q1分别为-2.42亿元、-3.73百万元、6.15百万元。3）截止2020年度底，公司存货44.57亿元，增加11.83亿元，主要系原材料价格上涨以及海外制剂业务扩展导致海外备货所致，其中海外备货导致存货增长是主因。公司制剂业务从采购原材料到终端销售约有12个月的周期，随着公司制剂业务的增长，预计公司库存仍会增加。 　　投资建议： 　　我们预计公司2021-2023年的净利润分别为10.55/13.48/15.59亿元，EPS分别为1.13/1.44/1.67元，当前股价对应P/E分别为39/31/26倍。考虑公司肝素原料药作为现金流业务稳定；制剂国际化快速发展，增长后劲足，已形成“注册-生产-销售”全链条的核心竞争优势，我们将其评级由“增持”上调为“买入”。 　　风险提示： 　　存货减值风险；应收账款坏账风险；制剂化进展不及预期；汇率波动风险。

　　华海药业(600521) 　　投资要点 　　事件：公司2020年全年实现收入64.85亿元，同比增长20.36%；归母净利润9.30亿元，同增长63.24%；扣非归母净利润8.16亿元，同比增长81.38%；经营性现金流15.55亿元，同比减少11.32%；2021年一季度公司实现收入14.97亿元，同比减少4.69%；归母净利润2.55亿元，同比增长15.6%；扣非归母净利润1.50亿元，同比减少23.98%。 　　2020年业绩高增长，原料药制剂一体化龙头优势显著。公司2020年Q4单季度实现营收16.15亿元(+17.30%，括号内为同比增速，下同)，实现归母净利润8928万元(+54.45%),全年业绩较我们的预期略低。分业务看，2020年公司实现原料药产品收入31.02亿元(+25.12%)，其中心血管类原料药收入19.36亿元(+34.86%)，神经系统原料药收入7.66亿元(+2.33%)；实现制剂产品收入30.98亿元(+19.89%)，其中心血管制剂收入17.53亿元(+59.08%)，神经系统类制剂9.11亿元(+9.14%)。尤其在制剂生产方面，公司全年实现产量86亿片，实现裸片的万片加工费降低2%，包装生产效能提升8%。公司原料药制剂一体化优势不断凸显。 　　海外具有出口优势，国内显著受益集采，公司制剂有望持续放量。华海药业制剂主要品种包括缬沙坦片、氯沙坦钾片、盐酸帕罗西汀片等；原料药方面，公司是全球主要的普利类和沙坦类原料药供应商。海外市场方面，截止2020年末，公司自主拥有美国ANDA文号66个，其中10多个产品在美国市场占有率名列前茅。而在国内市场，公司制剂通过集采，产品加速国内市场放量，2020年氯沙坦钾片、厄贝沙坦氢氯噻嗪片年销售额均突破5亿元。随着后续国家集采的常态化，公司有望持续增加制剂产品渗透率。 　　公布股权激励计划，显示长期稳健发展信心。公司公告2021年股权激励计划草案，拟对总计625人授予限制性股票4565万股，占公告前总股本的3.14%，业绩考核目标为以2020年净利润为基数，未来三年净利润复合增长率不低于20%。此次股权激励授予对象广泛，有助于核心人员的利益绑定，同时显示公司对业绩长期稳健发展的信心。 　　盈利预测与投资评级：由于公司制剂与API放量略低于我们的预期，我们将公司2021-2022年归母净利润16.16/21.01亿元的盈利预测，下调至12.09/15.30亿元，预计2023年归母净利润为19.14亿元，当前市值对应2021-2023年PE分别为26/21/17倍，考虑到公司归母净利润未来三年复合增速有望达27%，长期发展空间广阔，维持“买入”评级。 　　风险提示：原料药价格波动、后续集采放量不及预期等。