中心思想 和元生物：CGT CDMO领军者，产能扩张驱动未来增长 本报告深入分析了和元生物作为国内基因细胞治疗（CGT）合同研发生产组织（CDMO）第一梯队企业的投资价值。公司凭借近十年的深耕，在病毒载体研发和大规模生产工艺开发方面建立了全面的技术平台和两大核心技术集群，其关键技术指标已达到国际先进水平。在CGT行业步入商业化黄金时代、CDMO需求快速增长的背景下，和元生物通过持续的技术创新和大规模产能扩张，有望巩固其市场领先地位，并实现业绩的持续高速增长。 市场机遇与挑战并存，维持“中性”评级 尽管和元生物在CGT CDMO领域具有显著的先发优势和技术实力，并积极布局海外市场，但考虑到行业发展不及预期、产能释放风险、市场竞争加剧以及管线失败等潜在风险，本报告首次覆盖给予“中性”评级。公司未来的盈利能力将主要受益于CDMO业务的快速增长，特别是随着上海临港精准医疗产业基地的逐步投产，其大规模生产能力将有效满足日益增长的市场需求，但估值水平仍需结合风险因素综合考量。 主要内容 和元生物发展历程与财务表现 和元生物成立于2013年，是中国最早聚焦于细胞与基因治疗（CGT）领域的合同外包服务供应商之一。公司发展历程可分为初创期（2013-2015年，以CRO业务为主，与超7000个课题组合作）、准备期（2016-2019年，打造CDMO工艺团队并建设GMP产能，2018年启动首个IND CDMO项目）和成长期（2020年至今，CDMO业务快速发展，截至22Q3已服务超150个CDMO项目）。2022年公司成功登陆科创板，募资13.23亿元用于精准医疗产业基地建设。 财务方面，和元生物业绩增长态势良好，在业内率先实现盈利。2018-2021年营收复合增长率高达79.3%。2020年营业收入达1.43亿元，同比增长126.93%，扣非归母净利润2667万元，首次实现盈利。2022年前三季度，公司实现营收2.15亿元，同比增长31.3%，扣非归母净利润2870万元，同比增长52.2%。公司预告2022年全年营收约3亿元（+15%YOY），归母净利润0.41亿元（-24%YOY），主要受疫情影响及产能爬坡拖累。CDMO业务是公司主要增长引擎，其收入占比从2018年的29.2%提升至2022年前三季度的77.2%，同期CAGR高达146.24%。公司主营业务毛利率较高，2018-2021年基本稳定，CRO业务毛利率维持在60%以上，CDMO业务毛利率在2020年达到55.96%，2022年前三季度受疫情影响下滑至39.7%。随着营收增长，销售费用率、管理费用率和研发费用率均呈下降趋势，运营效率得到提升。 CGT市场高速发展与CDMO需求激增 CGT行业进入商业化黄金时代 CGT行业正步入商业化黄金时代。截至2022年12月，全球已有23款基因治疗药物获批上市，其中7款为细胞疗法产品。FDA预测至2025年全球将有50款以上CGT产品上市。全球CGT临床研发管线数量截至2022年第三季度末达到3091个，主要集中在抗肿瘤（36.7%）和罕见病领域，其中约73%处于临床前阶段，25%处于临床I/II期。中国CGT临床试验数量位居全球第二，有755项，其中约80%针对肿瘤，51%处于临床I期。CGT行业融资活跃，全球融资总额从2017年的约75亿美元大幅增加至2021年的227亿美元。市场规模方面，全球CGT市场规模从2016年的0.5亿美元增长至2020年的20.8亿美元，CAGR达153%；预计2025年将突破300亿美元。中国CGT市场规模预计将从2020年的0.03亿美元飞速发展至2025年的25.9亿美元，2020-2025E的CAGR将达到276%。 研发生产需求旺盛，CDMO市场前景广阔 CGT生产高度依赖外包，渗透率超过65%，远超传统生物制剂的35%。CRB公司2020年报告显示，77%的CGT企业与CDMO公司合作，其中20%完全外包，57%兼有CDMO和自主制造。驱动因素主要包括GMP制造能力有限、资本投入限制和产能限制。CGT药物生产过程复杂，技术壁垒高，监管严格，药企难以独立完成，CDMO企业凭借成熟平台和经验提供完备服务。 CGT CDMO市场规模持续扩大。学术与产业研发需求旺盛，全球产业界赞助的CGT临床阶段管线高达819个（截至2021H1）。随着CGT药物商业化推进，产能需求呈几何级增长。全球基因治疗CDMO市场规模从2016年的7.7亿美元增长到2020年的17.2亿美元，预计到2025年将达到78.6亿美元，2020-2025年CAGR为35.5%。中国CGT CDMO市场虽起步晚，但增速最快，市场规模从2018年的8.7亿元增长至2022年预计的32.6亿元，预计到2027年将增长至197.4亿元，2022-2027年预期CAGR高达43.3%。 和元生物：技术与产能全面布局的先行者 以CRO服务起家，夯实丰富技术平台 和元生物是中国最早介入CGT研发外包服务的公司之一，通过与国内科研院所合作，积累了分子生物学、实验级病毒载体包装、细胞功能研究、SPF级动物实验、临床级基因治疗载体和细胞治疗工艺开发、质控技术研究等七大技术平台。截至22Q3，公司已与全国超7000个课题组合作，占据CGT CRO服务市场主导地位。 产品矩阵丰富，临床前开发能力强 公司业务布局全面，涵盖质粒、腺相关病毒（AAV）、溶瘤病毒、慢病毒、细胞等多种产品。在溶瘤病毒CDMO领域，和元生物是国内龙头，截至22Q3其一半服务项目为溶瘤病毒，并为亦诺微和复诺健等领先公司提供服务，助力其产品推进至临床II期。在AAV方面，公司拥有多种血清型技术工艺和GMP生产经验，并构建了四个丰度高达十亿-百亿级的新型AAV载体库，可用于基因药物载体筛选，并已完成AAV悬浮培养工艺开发。在细胞产品领域，公司积极布局CAR-T、CAR-NK等技术，是国内少数具备细胞产品大规模GMP产能用于外包生产的公司之一。 和元生物打造了基因治疗载体开发技术和基因治疗载体生产工艺及质控技术两大核心技术集群。在载体开发方面，公司拥有“BigAdeno大容量腺病毒载体包装系统”（基因承载容量超10Kb）和AAVneOTM system（拥有AAV2、AAV5、AAV8、AAV9四个十亿-百亿级随机突变AAV文库）。在生产工艺及质控方面，公司积累了超过130个基因载体治疗项目的运行经验，拥有多种主流细胞培养技术，开发了高产HEK293细胞株（产量提高至少50%），并成功推进无血清培养法和开发超过400个检测技术。 产能持续扩张，支撑CDMO发力 截至2022年底，和元生物拥有8条GMP生产线支持临床样品生产，包括1条质粒生产线、3条病毒载体生产线、2条CAR-T细胞生产线，并凭借“一次性工艺”优势实现多种产品共线生产。为满足未来高速增长需求，公司正在上海临港建设77,000平方米的精准医疗产业基地，总投资15亿元，规划33条GMP生产线，反应器最大规模达2000L。该基地预计2023年初试运行，2025年二期投产，2027年全线使用，届时将成为国内最大GMP产能规模的公司之一。 公司通过“院校合作+基因治疗先导研究+基因治疗产业化”的商业模式，积累了大量优质客户资源。CRO业务已累计合作6000+研发实验室。CDMO业务已与超过20家知名CGT新药企业合作，承接订单快速上升。截至22Q3，公司在手订单充足，累计新增订单超过2亿元，在手未执行订单超过3.6亿元。亦诺微医药的T3011和中生复诺健的VG161均已进入II期临床试验，有望为公司带来持续业绩增量。 远期收入测算（至2030年）：根据测算，至2030年，非溶瘤病毒类体内疗法CDMO市场规模预计为11.4亿元，和元生物对应收入约0.7亿元（30%市占率）。溶瘤病毒CDMO市场规模预计为22亿元，和元生物对应收入约8.8亿元（40%市占率）。免疫细胞疗法CDMO市场规模预计为72.25亿元，和元生物对应收入约21.6亿元（30%市占率）。 盈利预测与估值评级 基于关键假设，本报告预测和元生物2022-2024年营业收入分别为2.94/4.43/6.62亿元，增速分别为15.2%/50.9%/49.4%；归母净利润分别为0.41/0.76/1.03亿元，增速分别为-24.6%/85.6%/35.4%。 相对估值方面，以2023年3月31日收盘价计算，和元生物2023年PE为131倍，PEG为2.23倍，高于可比公司平均水平（PE 24倍，PEG 0.91倍）。绝对估值方面，采用DCF估值法，在永续增长率2.5%、WACC 6.49%的假设下，测算公司每股价值为16.87元。综合考虑公司在国内CGT CDMO领域的龙头地位和未来增长潜力，以及潜在风险，本报告首次覆盖给予“中性”评级。 风险分析 公司面临的风险包括：经营风险（产能扩张进度不及预期、海外业务受地缘政治影响）、市场风险（CGT CDMO市场竞争加剧、市场平均价格走低、毛利率降低）、药物管线推进失败风险（单个产品对营收比重较高，临床项目失败可能造成负面影响）以及次新股股价波动风险。 总结 和元生物作为国内CGT CDMO领域的先行者和领头羊，凭借其全面的技术平台、丰富的产品矩阵和持续扩张的产能，在CGT行业快速发展的背景下展现出强劲的增长潜力。公司在CRO业务积累的客户资源和项目经验为其CDMO业务的快速发展奠定了坚实基础，特别是溶瘤病毒和细胞治疗领域的领先地位以及临港精准医疗产业基地的建设，将有力支撑其未来业绩增长。然而，考虑到行业竞争、产能释放、管线成功率及次新股股价波动等风险因素，本报告首次覆盖给予和元生物“中性”评级，建议投资者密切关注公司产能释放进度、新项目拓展以及海外市场开拓情况。

中心思想 核心增长动力与战略转型 中国生物制药（1177.HK）展现出稳健的主营业务增长态势，创新药收入占比持续提升，预示着公司正成功从仿制药向创新药转型。通过“外部BD”与“内部整合”双轮驱动的协同发展战略，公司积极拓展国际合作、引进前沿技术与产品，并优化内部运营效率，有望为长期成长注入强劲动力。 业绩表现与未来展望 尽管2022年归母净利润受特定非经常性因素（如新冠疫苗销售放缓）影响出现下降，但经调整后的Non-HKFRS归母净利润仍实现16.4%的强劲增长，反映主业盈利能力持续增强。公司在抗肿瘤、外科/镇痛、肝病、呼吸系统等四大治疗领域研发管线丰富，多款创新药和生物类似药/仿制药有望在未来三年内获批上市，支撑未来营收和利润的持续高增长，维持“买入”评级。 主要内容 主业增长稳健，创新药收入占比持续提升，集采影响逐步消退 2022年，中国生物制药实现营业收入287.80亿元，同比增长7.1%。归母净利润为25.44亿元，同比下降82.6%，主要系2020年投资科兴中维带来的新冠疫苗销售利润计入应占联营盈利大幅增加，而2022年该部分销售放缓，以及国内疫情反复对终端销售造成波动。剔除联营公司损益影响后，更能反映公司主业盈利能力的经调整Non-HKFRS归母净利润达到29.9亿元，同比增长16.4%，显示出持续稳健的增长势头。 在收入结构方面，创新药收入持续提升，2022年创新药收入约67.5亿元，同比增长20.0%，占总营收比重达23.5%，同比提升2.5个百分点。受益于新产品放量增长，公司在多个核心治疗领域表现良好：抗肿瘤领域同比增长14.3%，外科/镇痛领域同比增长2.8%，肝病领域同比增长15.4%，心脑血管领域同比增长7.8%。呼吸系统领域受集采影响略有下滑，同比下降6.5%。整体而言，仿制药集采的负面影响正逐步消退，近年来密集获批的新品种有望为公司带来正向贡献。 四大治疗领域亮点频频，研发管线不断丰厚 公司持续保持高强度研发投入，2022年研发投入达44.5亿元，同比增长16.5%，占收入比重约15.5%。 肿瘤领域 肿瘤领域是公司核心布局之一，亮点频频： 安罗替尼：2022年获批第五个分化型甲状腺癌适应症，2018-2022年销售复合年增长率（CAGR）约39%。另有10个联用适应症的III期临床正在进行，有望在未来两年逐步递交上市申请。 派安普利（抗PD1单抗）：2022年获批一线治疗鳞化非小细胞肺癌适应症，二/三线鼻咽癌处上市审评过程中，另有3个一线治疗非鳞化非小细胞肺癌、一线肝细胞癌以及二线治疗胃癌/胃食管交界处癌处于III期临床，有望在未来两年逐步递交上市申请。 F-627（艾贝格司亭α注射液）：目前处上市申请阶段，预计2023年有望在国内获批，其无须PEG修饰的特点在安全性上具有一定优势。 整体展望：截至2022年底，公司肿瘤领域共有40个创新候选药物处于临床申请以上阶段，包括4个上市阶段、4个临床III期、7个临床II期、23个临床I期和2个临床申请阶段。此外，还有15个生物类似药或仿制药品种处于临床申请以上阶段。预计未来三年（2023-2025年）肿瘤领域将有8个创新药和11个生物类似药或仿制药获批上市。 外科/镇痛领域 得百安（氟比洛芬）：2022年持续保持快速增长。 PL-5：作为全新设计的首款非抗生素类抗菌肽产品，具有广谱抗菌、不易耐药、高效杀菌的特点。该产品已完成国内治疗继发性创面感染的III期临床试验，预计2023年申报上市，有望成为国内首个上市的抗菌肽产品。 整体展望：截至2022年底，公司外科/镇痛领域共有3个创新候选药物处于临床申请及以上开发阶段，其中2个处于临床III期。此外，还拥有10个生物类似药或仿制药品种处于临床申请以上阶段。预计未来三年（2023-2025年）外科/镇痛领域将有2个创新药和9个生物类似药或仿制药获批上市。 肝病领域 天晴甘美（异甘草酸镁注射液）：2022年持续快速增长，通过学术会议加强了医生覆盖和专家认可。 Lanifibra（拉尼兰诺）：作为泛PPAR激动剂，优势显著，目前处于全球临床III期，是国内首个进入临床III期的NASH药物，有望填补国内NASH市场的空白。 整体展望：截至2022年底，公司肝病领域共有8个创新候选药物处于临床申请以上阶段，包括1个临床III期、4个临床II期、3个临床I期和1个临床申请阶段。此外，还拥有4个肝病领域的生物类似药或仿制药品种处于临床申请以上阶段。预计未来三年（2023-2025年）肝病领域将有4个生物类似药或仿制药获批上市。 呼吸系统领域 天晴速畅（吸入用布地奈德混悬液）：2022年受集采影响同比略有下滑，预计在集采冲击后有望逐步企稳回升。 TDI01（ROCK2高选择性抑制剂）：目前处于临床II期，后续将持续加大开发尘肺病、肺纤维化以及移植物抗宿主病适应症。 恩司特韦（Ensitrelvir）：目前已向国家药监局CDE提交上市申请，或将成为COVID-19治疗领域的优质口服药物。 整体展望：截至2022年底，公司呼吸系统领域共有10个创新候选药物处于临床申请以上阶段，包括1个上市申请阶段、5个临床II期和4个临床I期。此外，还拥有16个呼吸系统领域的生物类似药或仿制药品种处于临床申请以上阶段。预计未来三年（2023-2025年）呼吸系统领域将有1个创新药、8个生物类似药或仿制药获批上市。 “外部 BD”+“内部整合”协同发展，有望带来长期成长 国际化与外部BD 公司积极推进“国际化 & BD”战略，通过外部合作引进前沿产品和技术。2022年，公司与盐野义及普莱制药合作，分别引进了COVID-19治疗药物恩司特韦和抗菌肽产品PL-5。2023年初，公司通过收购F-star，获得了差异化的四价（2+2）双抗技术平台及5款处于临床前至临床阶段的双抗产品，有望显著拓展公司在双抗领域的技术布局和产品管线。 内部整合与效能提升 在“内部整合 & 效能提升”方面，公司在营销、研发、生产、职能、采购、零售等多个环节进行内部整合优化。此举旨在逐步降低成本及费用率，实现整体的降本增效，从而提升公司的盈利能力和市场竞争力。 盈利预测与投资建议 基于2022年利润端受新冠疫苗销售放缓及联营盈利降低的影响，分析师调整了盈利预测。预计2023-2025年公司收入分别为331.2亿元、378.1亿元、427.6亿元，同比分别增长15.1%、14.2%、13.1%。归母净利润预计分别为37.1亿元、43.4亿元、50.6亿元，同比分别增长45.7%、17.0%、16.6%。公司凭借深厚的仿制药根基和逐步表达的创新基因，未来有望成功实现从仿制到创新的转型。鉴于此，分析师维持对中国生物制药的“买入”评级。 风险提示 产品降价风险 国家集中采购的持续推进以及医保目录的动态调整，可能导致公司仿制药和创新药产品的价格下降，从而影响盈利能力。 产品研发和上市不及预期风险 医药研发投入大、周期长且存在不确定性。尽管模型中已考虑研发成功率，但仍存在研发进展不及预期、审评审批进度滞后甚至研发失败的风险。 产品销售不及预期风险 模型中的销售峰值测算基于一定的假设条件，实际销售可能因疾病谱变化、用药习惯改变或市场竞争加剧等因素而低于预期。 政策不确定性风险 国内医药行业正处于快速变革期，临床审评、医保支付体系等相关政策存在不确定性，可能对公司运营产生影响。 总结 中国生物制药在2022年展现出稳健的主营业务增长，创新药收入占比显著提升，标志着其向创新驱动型企业转型的成功。尽管受非核心业务影响，报告期内归母净利润有所下降，但经调整后的核心盈利能力依然强劲。公司通过在肿瘤、外科/镇痛、肝病、呼吸系统四大治疗领域持续高强度研发投入，构建了丰富的创新药和生物类似药管线，预计未来三年将有多款重磅产品获批上市。同时，公司积极推行“外部BD”以引进前沿技术和产品，并通过“内部整合”提升运营效率，为长期可持续增长奠定基础。综合来看，中国生物制药有望成功实现仿制到创新的战略转型，未来业绩增长可期，分析师维持“买入”评级，但投资者仍需关注产品降价、研发上市及销售不及预期、以及政策不确定性等潜在风险。

中心思想 多元化增长引擎驱动市场活力 本报告深入分析了多个行业在数字化转型、AI技术赋能以及特定市场需求（如服务器、新能源汽车、中药）驱动下的多元化增长机遇。企业通过技术创新、成本优化和市场拓展，积极应对行业挑战，寻求新的增长动能，尤其是在高端制造、新兴科技应用和消费升级领域。 行业分化与结构性机遇并存 在宏观经济波动和政策调整背景下，各行业表现出显著分化。部分行业面临减值压力和竞争加剧，而另一些则受益于技术升级和消费升级，展现出强劲的业绩修复和增长潜力。报告强调了通过数据分析和战略布局，把握市场结构性机遇的重要性。 主要内容 【电子-奥士康(002913)】持续推进数字化扩大成本优势，服务器为公司增长注入新动能 全球PCB百强地位与成本优势强化：奥士康深耕PCB行业多年，是全球PCB百强企业，2021年增速位列全球第二名，中国区第一名。公司通过超大排版+高速度生产工艺持续提升生产效率，2022年前三季度毛利率/净利率已超过可比公司平均水平1.32pct/1.72pct，盈利能力处于行业领先水平。 服务器业务爆发式增长，注入新动能：AI发展带动服务器领域快速

中心思想 业绩稳健增长与盈利能力优化 华熙生物在2022年实现了稳健的业绩增长，营业收入和归母净利润均保持两位数增长。尤其值得关注的是，公司通过优化营销投入，在第四季度实现了显著的盈利能力提升，净利率同比大幅增长，预示着费用优化策略已初见成效，盈利拐点显现。 多元业务驱动与科技创新赋能 公司以功能性护肤品为核心驱动力，同时在原料业务、医疗终端产品和功能性食品等多元业务板块均有所发展。直销渠道的持续提升和抖音等新兴渠道的成功拓展，进一步巩固了市场地位。此外，华熙生物持续强化其生物科学平台型公司的研发能力，通过合成生物制造技术不断推出新产品和新原料，为公司的长期成长提供了坚实的科技壁垒和创新动力。 主要内容 2022年度业绩概览与核心驱动因素 2022年度业绩披露 华熙生物于2022年全年实现营业收入63.6亿元，同比增长28.5%；归母净利润达到9.71亿元，同比增长24%；扣非归母净利润为8.5亿元，同比增长28.5%。在2022年第四季度，公司实现收入20.4亿元，同比增长5.3%；归母净利润2.94亿元，同比增长29%；扣非归母净利润2.5亿元，同比增长16%。 收入端分析：护肤品与直销模式双轮驱动 分产品表现： 功能性护肤品是核心驱动力，收入达46.1亿元，同比增长38.8%，占总收入比重提升至72%。其中，润百颜实现13.8亿元收入（+12.64%），夸迪达到13.7亿元（+39.73%），米蓓尔为6.1亿元（+44.06%），BM肌活更是实现9.0亿元收入，同比爆发式增长106.94%。 原料业务收入9.08亿元，同比增长8.31%，整体增长平稳。其中，医药级透明质酸收入3.37亿元（+33.73%），出口原料收入4.26亿元，占原料业务的43.45%。 医疗终端产品收入6.9亿元，同比下降2.0%。皮肤类医疗产品收入4.66亿元（-7.56%），主要系公司主动调整产品策略和优化产品结构所致。骨科注射液收入1.52亿元（+23%），受益于八省二区及安徽省带量采购的落地。 功能性食品收入0.8亿元，同比增长258%，在低基数下实现爆发式增长。 分渠道表现： 直销渠道收入46.5亿元，同比增长39.16%，占比持续提升；经销渠道收入17.1亿元，同比增长6.43%。 分地区表现： 中国区收入57.3亿元，同比增长29.63%；境外收入6.3亿元，同比增长19.34%。 盈利能力提升与未来发展亮点 盈利端分析：营销投入优化，Q4盈利能力显著改善 毛利率： 2022年公司整体毛利率为77.0%，同比下降1.07个百分点。其中，经销毛利率72.53%（+1.13pct），直销毛利率78.63%（-2.64pct）；原料产品毛利率71.54%（-0.65pct），医疗终端产品毛利率80.86%（-1.19pct），功能性护肤品毛利率78.37%（-0.61pct）。 费用率： 销售费率优化至48.0%（-1.3pct），管理费率6.2%（+0.1pct），研发费率6.1%（+0.4pct），显示公司在营销投入方面进行了优化。 净利率： 归母净利率为15.3%（-0.5pct）。值得注意的是，单第四季度净利率达到14.4%，同比显著提升2.7个百分点，主要得益于公司优异的费用管控以及政府补贴在Q4的确认。 亮点及展望：多元业务协同发展与科技创新驱动 功效护肤板块： 润百颜、夸迪已成为收入过10亿的品牌，BM肌活有望成为第三个迈入10亿门槛的品牌。公司在产品策略上，一方面稳固大单品（如润百颜屏障修护系列、HACE次抛、夸迪焕颜/战痘次抛、BM肌活糙米系列、米蓓尔蓝绷带面膜），另一方面着重推新（如润百颜抗时光/光损伤修护系列、夸迪眼霜、米蓓尔水和精华、BM肌活糙米面霜）。渠道策略领先同业，2022年抖音渠道销售在功能性护肤品业务中占比约31%，同比提升14个百分点。 原料板块： 生物活性物平台进一步形成。报告期内非透明质酸原料销售种类大幅增加，依克多因销售收入实现翻倍增长，并完成3个化妆品新原料备案。高产麦角硫因完成产品开发，5-ALA、唾液酸等成功实现放大生产，重组人源胶原蛋白完成中试生产。 医美板块： 产品与渠道进行调整优化。润百颜小颗粒产品实现机构广泛覆盖，润致娃娃针同比增长约38%。公司利用润致系列产品不同特性为求美者定制产品组合方案。销售方面，公司整理销售渠道，淘汰优化经销商，直销占比有所提升。 研发端： 持续巩固科技壁垒，打造合成生物制造全产业链赋能体系。新增原料产品国际注册11项，新获得医疗器械注册30项，新增3项化妆品新原料备案，新获得2项特殊用途化妆品的行政许可，新上市5款个人护理原料产品。济南12,000平米研发中心和北京大兴“合成生物技术国际创新产业基地”已投入使用。 投资建议与风险提示 中泰证券维持华熙生物“买入”评级。公司作为生物科学平台型公司，研发能力卓越，在高景气化妆品赛道持续发力，医美业务预计迎来复苏，上游原料优势为下游提供品质背书。行业景气叠加竞争力突出，公司在原料、医疗、护肤、食品四轮驱动下具备长期成长性。预测2023-2025年归母净利润分别为12.99亿元、16.49亿元、20.08亿元，同比增速分别为34%、27%、22%，对应2023-2025年P/E分别为41x、33x、27x。 风险提示包括市场空间不及预期、产品审批结果及进展不及预期、行业竞争加剧以及第三方数据存在误差。 总结 华熙生物在2022年展现出强劲的业绩增长势头，尤其在功能性护肤品领域表现突出，并成功通过营销投入优化实现了盈利能力的显著提升，第四季度净利率的改善标志着公司已迎来盈利拐点。公司凭借其卓越的生物科学平台和持续的研发投入，在原料、医疗终端产品和功能性食品等多元业务板块均取得进展。直销渠道的拓展和新兴媒体的有效利用进一步巩固了其市场地位。鉴于公司在各业务领域的协同发展潜力、强大的科技创新能力以及医美业务的复苏预期，中泰证券维持其“买入”评级，并对其未来持续增长抱有积极展望。

　　百诚医药(301096) 　　事件： 　　百诚医药近期发布2022年度报告：2022年公司实现收入6.07亿（+62.27%），主要系：公司抓住国内药物研发CRO市场的良好发展机遇，深化与客户的战略合作关系，加强研发团队的建设，持续提升公司核心竞争力；本期新增订单10.07亿（+24.69%）,充足的订单为公司业绩增长提供保障。归母净利润1.94亿（+74.78%），扣非归母净利润1.70亿（+64.95%）；分季度看，2022Q4公司实现收入1.87亿（同比+22.80%），归母净利润0.49亿（+5.10%），扣非归母净利润0.37亿（-7.41%）。 　　研发投入和管理费用大幅增加，不改公司强劲盈利能力 　　从营业成本角度看：2022年公司营业成本为1.98亿（+61.74%），毛利率为67.37%，同比略有提升；2022Q4营业成本为0.71亿（+42.08%），成本增速高于同期营业收入增速22.80%，毛利率为61.99%，同比下滑5.16pct。从费用端看：公司2022年销售费用率1.29%，同比收窄；管理费用率16.70%，同比增加3.90pct，主要系股权激励费用增加及赛默制药投产后相关人员费用计入管理费用；研发费用率27.34%，同比增加5.66pct，绝对值同比增长111.76%，主要系公司持续加大对创新药、仿制药研发持续投入。扣非净利率上，2022年为27.94%，同比略有提升，2022Q4扣非净利率为19.67%，同比下滑6.42pct。 　　研发技术成果转化持续推进，赛默合力打造“研发+生产”闭环平台2022年公司已立项尚未转化的自主研发项目250余项，完成中试放大阶段64项，在验证生产阶段17项。期内研发成果技术转化71个，公司拥有销售权益分成的项目达到73项，已获批的项目为6项，其中多巴丝肼片为国产首家申报，缬沙坦氨氯地平片项目获得权益分成5691.50万元。赛默制药对内对外定制研发生产服务合计实现营业收入6009.31万元，对内完成152个受托研发项目CDMO服务，其中对外客户CDMO实现营收2080.22万元（+121.27%），实现毛利率32.06%；累计承接项目360余个，已完成项目落地验证200多个品种，申报注册78个品种，位居全国前列。产能建设上，截至2022年末，赛默制药已建成药品GMP标准的厂房及配套实验室10.1万平方米，在建工程超5.46亿，同比年初增长424.80%，投资活动产生的现金流量净额-6.91亿，同比年初增长175.07%，主要系临平募投项目进度的推进以及赛默制药金西项目二期建设进度增加。 　　投资建议与盈利预测 　　公司持续强化"技术转化+受托开发+权益分成"经营模式，充足的订单为公司业绩增长带来持续增长，我们微调盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为9.00/12.51/16.58亿元，增速分别为48.15%/39.07%/32.50%；归母净利润为2.89/3.91/5.15亿元，增速分别为48.76%/35.48%/31.69%；EPS为2.67/3.62/4.76元/股，对应PE为24.02/17.73/13.46。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　核心人才流失和核心技术泄密风险；市场竞争加剧风险；产能投放不及预期风险等。

　　太极集团(600129) 　　各项改革措施皆落实且成效明显，维持 “买入”评级 　　公司发布 2022 年年度报告： 2022 年实现营业收入 140.51 亿元（+16%），归母净利润 3.50 亿元（+167%）， 2022 年收入端完成 15%的年初目标增速，利润端实现历史性突破。 考虑到公司对 2023 年医药工业、医药商业板块收入设置较高增长目标，我们上调 2023-2024 年盈利预测，新增 2025 年盈利预测， 预计 2023-2025年收入分别为 170.10/202.98/239.49 亿元， 归母净利润分别为 6.15 （原为 5.82）/8.75（原为 7.98） /12.27 亿元，当前股价对应 PE 分别为 39.0/27.4/19.5 倍，自国药集团入主以来， 各项改革措施皆落实且成效明显，维持 “买入”评级。 　　2022 年各项改革措施皆落实， 改革取得明显成效 　　回顾公司在 2022 年初提出的“规范治理、聚焦主业、突破销售、提质增效”工作方针， 2022 全年各个工作方针都落到了实处， 例如激励机制完善，销售人员人均薪资明显提升，带动大单品快速上量， 改革取得明显成效。 从业务来看，现代中药收入增长 22%，其中藿香正气口服液、急支糖浆等中成药大单品皆实现高增长，华东、华中等地区收入增长超过 30%，川渝外地区扩展取得成效。 　　看好 2023 年延续高增长，目标 2023 年收入增速超过 20% 　　展望 2023 年，短期来看， 由于畅销产品供不应求，公司于 2022Q4 收到大量预收货款， 2022Q4 合同负债高达 13.74 亿元，远高于之前年度 3-4 亿的规模，随着2023 年初陆续发货，我们预计该部分订单将明显增厚 2023Q1 收入。 中长期来看，我们认为 OTC 板块通过区域/品类拓展能够延续较高增长，处方药板块经历疫情后能够恢复增长， 公司目标 2023 年整体医药工业板块收入增长 30%， 医药商业板块通过 2022 年整合有望开启新增长， 公司目标医药商业收入增速为 20%，整体收入增速超过 20%，此外， 中药材业务快速推进下发展潜力大。 　　 风险提示： 市场竞争加剧；产品推广不及预期；精细化管理能力提升不及预期

　　同仁堂(600085) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年年报，实现营业收入153.7亿元（+5.27%）；归母净利润14.3亿元（+16.17%），扣非后归母净利润14.0亿元（+15.67%）。Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为39.5亿元/35.5亿元/33.9亿元/44.7亿元。Q1/Q2/Q3/Q4归母净利润分别为4亿元/3.4亿元/2.6亿元/4.2亿元。Q1/Q2/Q3/Q4扣非后归母净利润分别为4亿元/3.4亿元/2.5亿元/4.1亿元。 　　财务费用下降，毛利提升显著。公司净利润率为14.3%，同比提升1.3pp，主要系毛利率有所提升、以及管理费用率和财务费用率有所下降导致。从成本端来看：2022年毛利率为48.8%（+1.2pp），毛利率的增长主要来大品种提价与聚焦大品种战略。销售费用率为20%（+1.2pp），一方面系2022年职工薪酬较上年同期有所增长，另一方面系本期营销投入增加所致，总体上销售费用较去年略有上升，主要是由于开展营销需求、加大零售终端布局推广所致。管理费用率为8.73%（-0.4pp），主要系上半年职工薪酬较上年同期减少所致。财务费用率为-0.1%（-0.3pp），主要系本期利息收入及汇兑收益增加、随短期借款减少利息指数减少所致。研发费用率为1.4%（+0.2pp），主要系公司持续加大研发投入力度。 　　工业：聚焦大品种提升毛利，科技子公司业绩增长亮眼。2022年工业收入98.4亿元（+10.86%），工业板块的毛利率为48.95%（+0.82pp）。全面推进大品种战略落地实施，着眼精准营销，稳步推进五子衍宗丸、同仁乌鸡白凤丸、国公酒、坤宝丸、锁阳固精丸五大核心。1）母公司总收入36.9亿元（+8.9%），净利润10.9亿元（+27.3%），利润率29.5%，同比提升4.3pct。主要系公司安宫牛黄丸在2022年受益于产品提价，毛利率改善明显。同时部分品种也推出精品系列，并且实现提价对于毛利率改善显著。预计2023年安宫牛黄丸将推出精品系列，产品价格有望进一步提升。2）子公司同仁堂科技的感冒清热类药品在四季度疫情受益明显，随着库存清理，2022年实现营业收入59.9亿元（+11%），净利润10亿元（+15.6%），2023年预计会有较快增速。3）子公司同仁堂国药由于香港、澳门疫情缓解，所售产品为新冠疫情受益品种，2022年实现营业收入15亿元（+15.8%），净利润5.8亿元（+16%）。2023年10月11日，公司发布《关于四个产品获得加拿大天然健康产品注册许可证的公告》，同仁堂制药厂四个产品“时疫清瘟丸、养阴清肺丸、苏合香丸、巴戟天寡糖胶囊”获得加拿大天然健康产品注册。 　　商业：华东华南布局推进，有望受益医保政策调整。2022年商业收入84.8亿元（+2.9%），商业板块的毛利率为31%（-0.6pp）。公司加大零售终端布局推广，统筹经济运行和资源调配，提升店铺运营效率和技术水平。2022年新开门店24家，华东华南地区新增药店9家、7家，截至2022年末一共有942家，其中配备医疗诊所数量595家。2022年9月1日起，北京市个人账户实现定向使用，同时，2022年12月31日根据北京市医疗保障局发布的《北京市医疗保障局关于将“补肺丸”等7个药品临时性纳入本市基本医保支付范围的通知》，将同仁牛黄清心丸临时纳入本市医保基金支付范围，按甲类药品报销，暂执行至2023年3月31日。北京个人账户可用于在定点药店和医疗机构使用，公司在北京密集布局，2023年有望受益此政策实现快速恢复。 　　盈利预测：预计2023-2025年归母净利润分别为16.9亿元、20.2亿元和23.8亿元，对应PE分别为45倍、37倍和32倍。 　　风险提示：原材料波动风险，医药行业政策变化风险。

　　奥浦迈(688293) 　　事件：奥浦迈发布2022年年度报告，全年公司收入2.94亿元，yoy+38%，归母净利润1.05亿元，同比增加74%，扣非归母净利润0.89亿，同比增长79%。毛利率63.97%，同比降低2.79pct，归母净利率35.71%，同比增长7.31pct，盈利能力稳步提升。 　　点评： 　　培养基业务持续高增长，海外增速加快。从产品端来看，培养基业务实现收入2.03亿元（+59.18%），毛利率为74.32%，同比增加0.50pct（若扣除21年培养基配方转让业务，则收入同比增长72.31%，毛利率提升3pct）；CDMO业务实现收入0.91亿元（+7.01%），毛利率40.99%，同比增长1.94pct。从地域来看，海外增速明显加快，实现境外收入0.51亿元，收入占比约为17.46%，较2021年增长超15倍，海内外客户反馈良好，HEK293（OPM-293CD05 Medium）培养基已通过FDA的DMF备案，品牌影响力进一步提升。 　　加大研发投入，费用端持续优化，经营效率有效提升。公司持续加大研发投入，在维特原有蛋白药物需求基础上，开发产品满足新增核酸药物需求，推出新产品服务如OPM-CHO平台、mRNA分析服务等，广受客户的认可和好评，研发费用达3300万，同比增长68.6%，费用率为11.3%。同时，22年较21年销售、管理、研发费率整体降低约1.55pct，其费用率合计约为31.63%。另有约1400万的利息收入，对利润端拉动明显，若假设利息收入持平21年（约为489万元），则归母净利率预计为32.65%，同比增长4.3pct，费用管控较为出色。 　　下游客户临床管线渗连顺利，有望带动公司产品持续放量。我止2022年末，下游客户中共有111个已确定中试工艺药品研发管线使用公司细胞培养基产品，其中处于临床前70个（+24）、临床Ⅰ期19个（+11）、临床I期7个、临床Ⅱ期14个（+2）、商业化1个。下游客户的临床进展，有望带动公司培养基收入放量。总的来看，现阶段后端为前端客户提供粘性、后期CDMO产能建设完成后前端培养基有望为后端生产导流，实现对客户的深度绑定，有望使公司维持国产培养基领先地位。 　　盈利预测：随着下游客户管线向后推进、培养基产品种类不断丰富、经营效率持续优化，我们预计2023-2025年收入分别为4.12/5.83/8.11亿元，增速为39.8%/41.5%39.2%，归母净利润分别为1.51/2.14/2.91亿元，增速为43.7%/41.6%35.5%。对应2023-2025年EPS分别为1.85/2.62/3.55元，PE为60/42/31倍。 　　风险因素：新品研发进度不及预期；客户拓展不及预期，新增订单量不及预期，市场竞争加刷风险。

　　凯莱英(002821) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年年报，2022年公司实现营业收入102.6亿元，同比增长121.1%；实现归母净利润33亿元，同比增长208.8%；实现归母净扣非利润32.3亿元，同比增长245.4%。 　　业绩高速增长，盈利能力稳定提升。公司22年业绩高速增长，主要得益于小分子CDMO实现历史性大订单高质量交付。受益于公司商业化项目带来的规模效应、产能利用率处于高位等因素，公司毛利率为47.4%(+3pp)，净利率为32.2%(+9.1pp)。费用率方面，销售费用率为1.5%(-0.7pp)，管理费用率为7.9%(-2.4pp)，研发费用率为6.9%(-1.4pp)，财务费用率为-4.9%(-5pp)，大订单带来规模效应叠加汇兑收益助力费用率显著下降，财务费用由正转负主要系汇率波动带来较高的汇兑收益。 　　大订单高质量交付，战略储备潜在重磅项目。2022年小分子CDMO业务收入92.5亿元(+118.3%)，其中，商业化项目实现销售收入75.9亿元(+201.7%)，实现毛利38.3亿元(+220.4%)；临床阶段项目实现销售收入16.7亿元(2021年同期收入17.2亿元)，主要由于21年交付与抗病毒相关的两个规模较大项目所致，实现毛利6.9亿元(-2.1%)。项目方面，22年共完成临床前及临床早期/临床III期/商业化阶段项目297/62/40个(+26.4%/+12.7%/+5.3%)，为持续获取重磅商业化订单提供项目储备。此外，进一步加强以连续性反应及生物酶催化技术等新技术在小分子临床及商业化项目生产的应用比例，超过40%的临床II期或以后的临床阶段项目及商业化阶段项目中应用了连续性反应技术、生物酶技术等新兴技术，产生了良好的经济效益与效率。分市场看，1）国内：国内实现收入7.8亿元(+108%)，截至22年底，NDA阶段在手订单40个，具有多项高效完成动态核查的项目经验，随着更多项目逐渐实现国内甚至海外商业化，将进一步推动国内收入快速增长；2）海外：积极开拓海外中小型制药客户，波士顿研发中心投入运营，与前沿Biotech公司深度合作，同时欧洲、日本市场取得积极进展，其中来自日本市场的收入同比增长202.1%。 　　新兴业务多点开花，打开长期发展天花板。2022年公司新兴业务实现收入10亿元(+150.5%)，实现毛利3.4亿元(+113.2%)。1）化学大分子：2022年实现收入3.7亿元(+138.7%)，合计成功开发新客户超40家，承接新项目68个，其中寡核苷酸业务收入同比增长464%，承接新项目超25个；2）制剂：2022年实现收入2.3亿元(+84.7%)，新增客户40个，新承接项目超100个，新增NDA项目10个，多个项目逐步从早期向后期扩展，预计2023年将迎来首次上市现场动态审查；3）临床研究：2022年实现收入2.6亿元(+201.4%)，新增项目合同超260个，其中创新药项目超150个，细胞治疗项目30余个，助力全球首个肺基底干细胞药物项目顺利推进、国产首个口服抗病毒药物阿兹夫定附条件上市；4）生物大分子：2022年实现收入1亿元(+3404.3%)，服务项目48个，其中IND项目11个，各类研发项目37个。预计包括抗体偶联药物在内的各类偶联药物在未来的收入占比会进一步提升；5）合成生物技术：2022年该板块取得多个实质性突破，已出色承接并完成第一个临床后期口服药用酶的研发生产，第一个生物类新药上市申报（BLA）工艺表征项目，第一个药用酶50-500L规模的纯化生产等多个订单，技术能力和高效的团队协作均得到高度认可。 　　加速拓展产能，保障未来订单和业绩高速增长。目前公司研发中心和研发生产基地已形成战略架构。1）小分子：传统批次反应釜体积约5300立方米，自动化程度及新工艺装置应用进一步提升。2022年连续性反应车间面积同比增长70%，设备数量同比增长近75%，产能同比增长近400%；2）新兴业务：化学大分子项目完成约1.2万平研发中心和约9500平GMP生产厂房建设，合成生物技术研发中心、生产车间及配套辅助工程完成建设，生物大分子CDMO业务板块在苏州建立质粒和mRNA业务研发和中试基地，并引入战略投资者高瓴资本，拟共同投资25亿元，依托各自领域的资源优势，打造一流生物药CDMO企业；战略新兴业务的发展有充足的产能保障。 　　盈利预测与评级。我们预计2023-2025年EPS分别为7.64元、8.38元、10.2元，对应PE分别为18、16、13倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：订单或不及预期；外延式拓展或不及预期。

　　力诺特玻(301188) 　　投资要点 　　供给侧结构性改革全面推进，中硼硅药用玻璃迎来历史性机遇 　　公司成立之初便开始从事药用玻璃的研发、生产和销售，产品覆盖低硼硅玻璃瓶、管制瓶及中硼硅管制瓶，是国内最早从事中硼硅药用玻璃生产的企业之一。随着一致性评价政策的推行，中硼硅药用玻璃迎来历史性的发展机会。为了不低于参比制剂包装材料和容器的质量与性能以顺利通过cde审批，仿制药企业将倾向于选择中硼硅玻璃。同时，关联审评制度的推行，极大地提升了更换包材供应商的成本以及药用玻璃瓶生产企业与制药企业的合作紧密度，行业头部企业的品牌效应和规模效应逐步凸显。公司紧跟行业发展趋势，在原有中硼硅管制瓶产线的基础上快速扩产，同时通过募资的方式新增中硼硅模制品产线，实现中硼硅药用玻璃的全产品线供应能力，未来有望通过持续扩产，不断提升市场份额。 　　募投项目顺利推进，药用玻璃业务全面推进 　　中硼硅模制瓶新产能即将投产，产能利用率有望快速爬升。目前公司中硼硅模制瓶正联合药企在cde认证中，预计Q3完成认证后即可开始销售。1）项目一期约5000吨产能已经建成，该产能在产品获得cde认证后，有望快速放量；2）二期M2炉子产能约11000吨，有望于2023年Q4产能点火后快速放量；3）近期可转债项目产能约47000吨，有望Q4开始逐步点火。目前市场上国产中硼硅模制瓶具备成规模供应能力的仅有山东药玻一家，但往往药企需要二供以保证自身业务稳定性，同时公司过往中硼硅管制瓶业务积累了众多深度合作客户，因此订单确定性较高，2024年有望很快爬坡，则2024年的63000吨产能，考虑设备点火节奏，认为有望带来6.4亿收入和1.4亿利润的增量。 　　公司外部采购中硼硅管，加工成中硼硅管制瓶。根据公司产能规划，该业务预计2023年底产能有望推进到26亿支。公司以需定产，且8、9月为集采订单高峰，认为2024年有望消化全部产能，且后续公司将持续推动扩产，巩固市场竞争力。此外，公司还积极推动中硼硅玻璃管自有产能建设，目前1期5000吨产能，已经具备生产能力，产品良率情况较好，目前的良品率若替代外购将带来较大的毛利率提升。 　　传统低硼硅药用玻璃技改成本节约。公司低硼硅药用玻璃2021年产值约为9000万元，后续有望稳定增长。同时，公司着手该业务的技改，利润率有望提升。 　　高硼硅日用玻璃恢复。该业务2022年受到国际形势及疫情影响较大，预计2023年随着宏观形势转好、公司产能的陆续点火生产，有望实现恢复性增长。同时，公司开发了更多高毛利的新产品，如料理杯、LED光透镜等，已经点火生产，盈利能力有望持续提升。 　　估值分析：公司2021年业务为中硼硅管制瓶+低硼硅药用玻璃+高硼硅传统玻璃3个业务构成。利润弹性来自于新产品中硼硅模制瓶的新产能快速释放和中硼硅管制瓶的放量以及自有拉管带来的毛利率提升。 　　按照我们的预测，中硼硅模制瓶24年有望带来1.4亿利润增量，中硼硅管制瓶24年利润约为1.2亿，加上老业务的1亿利润，公司2024年合计利润3.6亿左右，产能投放确定性比较强，订单需求比较饱满。此处，给予公司24年20倍PE，对应合理市值72亿。2023年公司股权激励目标2亿净利润，目前估值具备安全边际，且具备较大成长弹性。 　　盈利预测 　　预测公司2022-2024年收入分别为8.19、11.51、18.94亿元，EPS分别为0.47、0.86、1.55元，当前股价对应PE分别为39.2、21.5、11.9倍，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　原材料价格上升风险、募投项目推进不及预期、订单不及预期、海外需求减少