公司深度报告：生长激素成长动力足，带状疱疹注入新增量

中心思想

生长激素与疫苗双轮驱动，长春高新成长动力强劲

本报告核心观点指出，长春高新（000661.SZ）作为生物医药领域的领先企业，凭借其核心子公司金赛药业在生长激素市场的稳固龙头地位及百克生物在疫苗领域（特别是带状疱疹疫苗）的创新突破，展现出充足的成长动力和巨大的市场潜力。在身高焦虑持续发酵和老龄化社会背景下，生长激素和带状疱疹疫苗市场渗透率有望进一步提升，为公司带来显著的业绩增长。

市场扩张与产品创新并举，维持“买入”评级

报告强调，公司通过拓展生长激素在成人市场的应用及长效剂型的普及，以及百克生物带状疱疹疫苗的国产替代优势，将有效注入新增量。预计公司未来三年收入和归母净利润将持续高速增长，当前估值具备吸引力，首次覆盖给予“买入”投资评级。

主要内容

公司战略转型与多元化布局

长春高新自1993年成立，1996年上市，初期以高新区基础设施建设为主。1997年金磊博士加入并成立金赛药业，公司成功转型医药行业。随后成立华康药业（现代中药）和百克生物（疫苗），逐步形成以生物医药为主、房地产为辅的“四足鼎立”发展格局。公司通过优化股权结构，如2019年收购金赛药业股权并绑定创始人金磊博士，实现了与核心子公司的深度绑定。金赛药业和百克生物是公司营收和净利润的核心驱动力，2021年分别贡献了76.29%和11.18%的营收，以及98.05%和0.06%的净利润。公司持续加大研发投入，2022年Q1&Q2研发费用同比增长70.94%，积极布局生育、老年健康、女性健康及肿瘤防治等新领域。

金赛药业：生长激素市场领导者与增长潜力

围绕生长激素布局全系列产品

金赛药业作为长春高新的核心子公司，自1998年推出国内首只重组人生长激素粉针剂型，2005年推出亚洲首支水针剂型，2014年上市全球首支PEG长效重组人生长激素水针剂，成为国内首家布局全系列剂型的公司，并于2016年推出配套电子注射笔，显著提升患者依从性。公司产品线丰富，涵盖儿童生长发育、辅助生殖、妇女健康等领域。

集采影响有限，渗透率提升与适应症拓展驱动市场发展

2017年以来，国内生长激素行业进入高速增长期。金赛药业2017-2021年营收CAGR高达40.84%，净利润CAGR达52.23%。尽管2020年和2022年上半年受疫情影响增速放缓，但预计下半年将恢复放量。我国儿童矮小症发病率约3%，但确诊率和渗透率仍有提升空间。随着医护人员认知水平提高和营销团队渠道下沉，预计2022E、2023E、2024E年生长激素渗透率将分别达到3.8%、4.2%、5.2%，市场规模有望达到89.67亿元、106.49亿元、133.11亿元。金赛药业凭借先发优势、全剂型覆盖和电子注射笔等创新，稳居市场龙头地位，市占率常年超70%。由于院外销售比重高且医保覆盖有限，集采对公司影响有限。

成人市场拓展开辟国内生长激素更大可能性

成人生长激素缺乏症（AGHD）对患者生活质量影响严重，重组人生长激素是有效治疗药物。1996年FDA批准生长激素用于成人治疗，美国市场成人、儿童和医美市场份额约为1:1:1。预计2022E、2023E、2024年我国长效剂型成人生长激素理想市场空间约106.05亿元、106.20亿元、106.41亿元。假设渗透率为50%，市场空间约53.03亿元、53.10亿元、53.21亿元，市场潜力巨大。此外，生长激素在抗衰老医美领域也展现出广阔前景。

百克生物：疫苗业务复苏与带状疱疹疫苗新增量

充分利用技术平台研发新品

百克生物成立于2004年，专注于人用疫苗研发、生产和销售，拥有“病毒规模化培养”、“制剂及佐剂”、“基因工程”和“细菌性疫苗”四大技术平台。公司已上市水痘减毒活疫苗、狂犬疫苗和鼻喷流感疫苗，并布局14项疫苗产品和2项全人源单克隆抗体，其中带状疱疹减毒活疫苗已处于报产阶段，有望于2023年上市。

上市产品放量有望逐步恢复

百克生物的水痘疫苗采用WHO推荐毒株和细胞，具有无明胶、高滴度、有效期长达36个月的优势，批签发量常年占据市场超30%份额。随着国内多地推行水痘疫苗“2针策略”（保护效果从1剂的70%提升至2剂的99%），水痘疫苗市场空间将迎来新高，并能显著降低社会成本。鼻喷流感减毒活疫苗作为国内独家剂型，具有鼻腔注射便利性和诱导多重免疫应答的优势。2022年南北半球流感发生率大幅回升，预计流感疫苗批签发量有望提升。

带状疱疹疫苗国产替代打破国外垄断局面，渗透率有望激情升高

带状疱疹（HZ）发病率随年龄增长呈正相关，且国内目标人群水痘疫苗接种率低，导致HZ患病率高。接种疫苗是预防HZ及其并发症（如带状疱疹后神经痛PHN）的有效手段。目前国内上市的带状疱疹疫苗仅有GSK的Shingrix（重组亚单位疫苗），价格较高（约3980元/人），市场渗透率低（2021年仅0.12%）。百克生物的带状疱疹减毒活疫苗有望于2023年上市，预计定价低于1000元，价格优势将加速市场份额攻占。预计2023E、2024E年带状疱疹疫苗市场将为百克生物贡献16.40亿元、25.99亿元的营收。

盈利预测与投资评级

综合各项业务预测，公司2022-2024年收入预计分别为126.24亿元、157.01亿元、194.09亿元，归母净利润分别为47.81亿元、61.24亿元、81.40亿元，EPS分别为11.81元、15.13元、20.11元。当前股价对应PE分别为14.4倍、11.3倍、8.5倍，给予“买入”投资评级。

风险提示

主要风险包括疫苗研发不及预期、行业政策变化（如集采）、疫情因素导致新患入组不达预期或疫苗运输销售受阻、用药安全性风险以及媒体负面报道等。

总结

长春高新凭借其在生长激素和疫苗领域的双重优势，展现出强劲的增长潜力。金赛药业作为生长激素市场的绝对龙头，通过儿童矮小症渗透率的提升、适应症的拓展以及成人市场的开发，将持续贡献核心增长。百克生物则以其水痘疫苗的优势地位和鼻喷流感疫苗的独特市场，叠加即将上市的带状疱疹疫苗带来的国产替代和价格优势，有望成为公司新的业绩增长点。尽管存在疫苗研发、政策变化和疫情等风险，但公司整体盈利能力和市场扩张前景广阔，维持“买入”投资评级。