普洛药业(000739) 　　核心观点 　　2022年收入增长稳健，单四季度营收创新高。2022全年公司实现营收105.45亿元（+17.92%），归母净利润9.89亿元（+3.52%），扣非归母净利润8.36亿元（+0.39%）。其中，四季度单季营收29.94亿元（+17.72%），归母净利润3.32亿元（+71.60%），扣非归母净利润1.73亿元（+8.29%），单四季度营收创历史新高、利润端强势恢复。由于国际政治局势动荡推动大宗商品尤其是能源价格的急剧上涨，导致公司生产运营成本大幅增加，毛利率和净利率均有所下滑，2022全年毛利率23.90%，同比下降2.63pp，净利率9.38%，同比下降1.30pp。 　　三大业务全面增长，“做精原料、做强CDMO、做优制剂”成效显现。公司2022年原料药中间体、CDMO、制剂板块营收分别为77.37亿元（+18.19%）、15.77亿元（+13.17%）、10.80亿元（+24.48%），三大业务均实现增长。一方面，CDMO项目数量持续增长，截止2022年末，CDMO报价项目820个，进行中项目524个（+62%），其中研发阶段298个（+108%），商业化阶段项目226个（+26%）。另一方面，“原料药制剂一体化”优势显著，项目申报获批工作进展顺利，2022年，原料药方面有2个品种获得CEP证书，5个国内品种获批，制剂方面有1个品种通过WHOPQ认证，5个国内品种获批。 　　运营效率不断提升，质量管理持续优化。公司提质增效成果显著。一方面，积极推进“连续化、自动化、数字化、智能化”四化建设，运营效率不断提升；另一方面，持续优化质量管理体系流程，推进项目认证审计工作，2022年公司下属各子公司共接受141次审计，其中国外官方线上审计1次（PMDA），国内官方32次，国内客户37次，国外客户71次。 　　风险提示：疫情反复，景气度下行风险，地缘政治/安全环保政策影响 　　投资建议：三大业务保持增长，提质增效成果显著，维持“买入”。 　　公司2022年在诸多外部不利因素影响下，实现三大业务全面增长。基于成本端压力，下调2023/2024年盈利预测、新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润11.9/15.6/18.8亿元（原2023/2024年12.4/15.7亿元），同比增速20.6%/30.5%/20.5%。随着公司精益制造能力和工艺技术提升，核心竞争力不断增强，业绩有望稳步增长，维持“买入”。

中心思想 重组胶原蛋白与人参皂苷双引擎驱动，市场地位稳固 巨子生物凭借其在重组胶原蛋白和人参皂苷领域的全产业链布局和全球领先技术，已确立“重组胶原蛋白专业护肤+人参皂苷功能食品”双龙头地位。公司在重组胶原蛋白全长氨基酸序列突破及产能方面具备核心竞争力，并通过出色的商业化能力，在下游应用市场抢占先机。 业绩高速增长与战略性投入并存，未来发展潜力巨大 公司营收持续快速增长，主要得益于核心品牌可复美及线上直营渠道的亮眼表现。尽管为拓展线上市场和品牌建设而增加营销投入，导致短期净利率承压，但此举是公司为巩固市场地位、扩大品牌影响力及提升未来增长空间所进行的战略性投资。随着募资到位，公司将进一步聚焦产能扩张、研发创新及渠道品牌建设，有望在功效护肤和医美等高景气赛道实现第二增长曲线，展现出高成长、高原料壁垒和高业绩天花板的属性。 主要内容 公司概况：重组胶原蛋白龙头地位与财务表现分析 业务布局与市场领导力 巨子生物作为“重组胶原蛋白专业护肤+人参皂苷功能食品”领域的双龙头，是全球首家实现重组胶原蛋白护肤产品量产的企业。公司旗下拥有可复美、可丽金等8个主要品牌，共计105项SKU，涵盖医用敷料、功能性护肤品和保健品。根据沙利文报告，2021年公司按零售额计在中国专业护肤领域（医用敷料+功效性护肤品）排名第二；其中，可复美和可丽金分别位列行业第四和第三畅销品牌。在人参皂苷领域，公司2021年是中国第二大基于稀有人参皂苷技术的功能性食品公司，市场份额达24%。 财务状况与同业比较 公司营收呈现强劲增长势头，2019-2021年营收从9.57亿元增至15.52亿元，2020年和2021年分别同比增长24.4%和30.4%。2022年1-5月营收同比增长38.9%，主要由核心品牌可复美及线上直销驱动。然而，同期归母净利润增速（2021年0.2%，2022年1-5月8.3%）显著低于营收增速，主要原因是公司加大电商投入，导致线上营销费用率提升（2022年1-5月达56.8%）及管理费用率增加。尽管如此，公司在同业对比中展现出优异的成长性和盈利性。2021年公司毛利率高达87.20%，高于同业平均水平，主要得益于原料自制和线上直营的高占比。归母净利率在同业中也处于领先地位（2021年53%），反映出其显著的毛利率优势和相对较低的管理/销售费用率。 IPO募资策略与未来发展方向 本次IPO募资净额4.96亿港元，主要投向渠道拓展及品牌建设（占比46%）、研发（11%）和产能扩张（28%）。具体而言，产能扩张将用于重组胶原蛋白生产设施（总设计年产能约212.5吨，预计2023年上半年投产）和稀有人参皂苷生产设施（总设计年产能约267.8吨，预计2024年下半年投产），为新产品推出和市场需求增长储备产能。研发投入将用于推进合成生物学技术及新型重组胶原蛋白、稀有人参皂苷等生物活性成分的研发，丰富产品品类。渠道及品牌建设则侧重于线上直销（与电商及社媒平台合作、开展推广活动）和线下渠道拓展（与经销商、连锁药房、化妆品店合作），以扩大市场影响力。 原料端：重组胶原蛋白技术优势与公司领先地位 重组胶原蛋白的行业优势与市场前景 重组胶原蛋白采用基因工程生物发酵技术制成，相较于动物源胶原蛋白，具有更高的生物活性、生物相容性、更低的免疫原性、更低的病原体隐患风险、更佳的水溶性以及更强的可塑性。其变性温度远高于动物源胶原蛋白，便于运输和储存。随着技术的不断突破，如巨子生物的Human-like®重组胶原蛋白仿生组合专利技术升级，以及锦波生物重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维获批三类医疗器械，重组胶原蛋白的产业化进程正在加速。2021年中国重组胶原蛋白产品市场规模达108亿元，预计未来6年复合增长率将超过40%，渗透率将从37.7%提升至62.3%，显示出广阔的应用前景。目前，功效性护肤品和医用敷料是重组胶原蛋白在中国市场的主要应用领域，分别占比42.6%和44.4%。 国内行业格局与公司技术产能领先性 重组胶原蛋白行业存在较高的研发和产业化壁垒，国内研发、制造和产业化水平已处于国际领先地位。主要生产厂商包括巨子生物、锦波生物、江苏创健医疗等。重组胶原蛋白的生产工艺涉及基因工程菌构建、高密度发酵、修饰和蛋白质分离纯化，其中修饰工艺和量产瓶颈是技术难点。产品纯度是关键指标，纯度越高，杂蛋白含量越低，过敏反应风险越低，价格也越高（医美级99%+纯度产品价格可达20-22万元/公斤）。 巨子生物凭借其卓越的重组蛋白技术和强大的科研能力，参与了我国医药行业标准YY/T 1849-2022《重组胶原蛋白》的起草制定，彰显其行业龙头地位。公司在重组胶原蛋白领域拥有3种全长重组胶原蛋白、25种功能强化型重组胶原蛋白和5种重组胶原蛋白功效片段，并基于分子库开发了四种主要重组胶原蛋白（重组Ⅰ型、Ⅲ型人胶原蛋白、重组类人胶原蛋白和小分子重组胶原蛋白肽），可满足多元化的护肤需求。在商业化方面，公司实现了重组大肠杆菌靶蛋白加工回收率90%、重组胶原蛋白纯度99.9%（符合医用级标准）、细菌内毒素浓度低于0.1EU/mg的高质量量产。在人参皂苷领域，公司是中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷百公斤级规模量产的公司，拥有全球最大的稀有人参皂苷产能之一。公司重组胶原蛋白产能10.88吨/年，是全球范围内最大的企业之一，并计划在2023年上半年投产212.5吨的新产线。人参皂苷产能0.63吨/年，新产线267.8吨预计2024年下半年投产。 产业化场景（一）：功效护肤市场的高景气与公司品牌渠道优势 功效护肤市场概览与重组胶原蛋白的崛起 中国专业皮肤护理市场（功效护肤品+医用敷料）规模在2021年达到566亿元，2017-2021年复合增长率达30%。其中，重组胶原蛋白产品市场规模为94亿元，复合增长率高达67%，2021年渗透率达到17%。重组胶原蛋白成分目前处于概念普及期，随着消费者认知加深，市场有望加速进入应用爆发期。在功效护肤领域，2021年市场规模为308亿元，重组胶原蛋白产品市场规模为46亿元，复合增长率55%，渗透率15%，显示出巨大的增长潜力。在医用敷料市场，2021年规模为259亿元，重组胶原蛋白产品市场规模为48亿元，复合增长率92%，渗透率18.5%。巨子生物在功效护肤市场排名第三（11.9%市占率），在医用敷料市场排名第二（9%市占率），与排名第一的敷尔佳（10.1%）差距不大。 核心品牌发展与产品策略 公司核心品牌可复美和可丽金贡献了主要营收，其中可复美是主要的增长驱动力。可复美定位中高端皮肤修护，用户群体偏年轻（18-25岁占比最高），产品涵盖医用敷料和功效性护肤品，包括5大系列30+SKU。2019-2021年，可复美功效护肤线收入从1766万元增长至3.32亿元，复合年增长率达333%，占比从6.1%提升至36.9%，2022年1-5月进一步提升至46%。其明星产品胶原棒次抛精华表现亮眼，2021年天猫复购率达42.9%。可丽金定位中高端抗衰老，用户年龄层更年长（25-35岁占比最高），产品线精简后目前有9大系列59项SKU。2022年1-5月，功效性护肤线占可丽金收入的96%，天猫复购率为32.4%。 渠道布局与电商直营的崛起 公司早期销售渠道聚焦于医疗机构，通过线下直销和经销商网络覆盖了1000多家公立医院、1700多家私立医院和诊所以及300个连锁药房品牌。近年来，公司积极拓展线上渠道，搭建了覆盖天猫、京东、抖音、小红书、拼多多等主流电商和社交媒体平台的全国性销售网络。可复美在电商直营方面表现尤为突出，2019-2021年线上DTC直销复合年增长率达106%，2022年1-5月同比增长60%，占比达47.39%。可丽金虽然仍以经销商模式为主（2022年1-5月占比74.5%），但线上DTC直销占比也在持续提升（2019-2021年复合年增长率49%，2022年1-5月占比22.6%）。2022年，可复美在淘系+抖音+京东的销售额达7.67亿元，同比增长超150%，其中抖音渠道占比50.6%。可丽金同期销售额2.66亿元，同比增长超100%，抖音渠道占比40.7%。 产业化场景（二）：医美领域的技术突破与第二增长曲线 医美市场现状与重组胶原蛋白的潜力 胶原蛋白肌肤焕活产品目前仍属小众市场，2021年市场规模为37亿元，市场份额仅为8.7%。然而，预计2022-2027年胶原蛋白在肌肤焕活领域的复合增长率将达到21.7%，高于透明质酸和肉毒素，市场份额有望提升至10.9%。重组胶原蛋白在肌肤焕活领域尚处于起步阶段，2021年市场份额仅为0.9%。随着锦波生物的“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”（薇旖美）获批三类医疗器械，重组胶原蛋白注射针剂开启新篇章。预计2022-2027年重组胶原蛋白肌肤焕活产品的复合增速将高达36.5%，渗透率将从2021年的0.9%提升至2027年的9.7%。 胶原蛋白与玻尿酸的对比及公司产品布局 在医美填充和水光领域，胶原蛋白与玻尿酸各有优势。胶原蛋白在塑形效果、诱导再生、不吸水性（减少肿胀）、韧性强、不位移和不形变方面优于玻尿酸，且降解产物为氨基酸，可抑制酪氨酸酶活性，改善黑色素。目前市场上获得三类医疗器械注册证的胶原蛋白厂商较少，主要为动物源胶原蛋白填充剂（如台湾双美、长春博泰、荷兰汉福生物）和重组胶原蛋白水光产品（如锦波薇旖美）。 巨子生物在医美领域布局丰富，目前有4种肌肤焕活产品在研。其中，重组胶原蛋白液体制剂和固体制剂（三类医疗器械）预计在2024年第一季度完成注册，重组胶原蛋白凝胶和交联重组胶原蛋白凝胶（三类医疗器械）预计在2025年上半年完成注册。这些产品的上市将为公司带来重要的第二增长曲线，尤其是在重组胶原蛋白填充剂方面，有望替代部分玻尿酸市场份额。 盈利预测与估值 财务展望与增长驱动因素 根据盈利预测，巨子生物2022-2024年营收预计将分别达到21.69亿元、29.61亿元和39.15亿元，同比增长39.7%、36.5%和32.2%。归母净利润预计分别为9.7亿元、12.55亿元和16.12亿元，同比增长20%、29.3%和28.5%。净利率预计在44.7%至41.2%之间。营收增长主要由可复美（预计2022-2024年营收复合增长率56%/47%/37%）和可丽金（预计18.2%/17.8%/21.9%）的持续增长驱动，特别是线上DTC直销渠道的强劲表现。毛利率预计将持续上升，得益于高毛利线上直营占比的提升。销售费用率预计在30.2%至33.4%之间，管理费用率和研发费用率保持在较低水平。 投资评级与风险提示 鉴于公司作为重组胶原蛋白全产业链龙头的地位、高成长性、高原料壁垒和高业绩天花板属性，国金证券首次覆盖给予“买入”评级，并基于2023年44倍PE，目标价62.98港元，目标市值552亿元人民币（627亿港元）。 风险提示包括营销投放不及预期（线上流量成本高企、ROI不佳）、渠道拓展不及预期（抖音等新兴平台竞争不确定性）、新品孵化不及预期（市场竞争激烈、新品销售不达预期）、技术发展不及预期（医美领域对技术要求高、应用进程可能放缓）以及医疗事故引发的舆情风险。 总结 巨子生物凭借其在重组胶原蛋白和人参皂苷领域的全球领先技术、全产业链布局和卓越的商业化能力，已成功确立“重组胶原蛋白专业护肤+人参皂苷功能食品”双龙头地位。公司营收持续高速增长，核心品牌可复美和线上直营渠道表现突出，尽管为市场拓展投入增加导致短期净利率承压，但此为战略性投资。未来，公司将通过IPO募资进一步强化研发、扩大产能并深化渠道品牌建设，尤其是在功效护肤和医美领域，重组胶原蛋白的广阔应用前景和公司在研医美产品的上市，有望驱动其实现新的增长曲线。公司在同业中展现出优异的成长性和盈利能力，具备高成长、高原料壁垒和高业绩天花板的投资价值，但需关注营销效率、渠道拓展、新品孵化及技术发展等潜在风险。

中心思想 全球智能物联龙头，多重驱动促增长 海康威视作为全球智能物联领域的领军企业，凭借其深厚的技术积累和广泛的业务布局，展现出强大的长期发展确定性。报告核心观点指出，公司将深度受益于国内数字经济的产业复苏、全球AI技术浪潮的加速渗透以及国企改革带来的政策红利。通过持续的技术创新、业务模式优化和战略性分拆上市（如海康机器人），海康威视正积极应对市场挑战，并抓住新兴增长机遇。 业务复苏与创新驱动，奠定未来发展基石 尽管2022年受疫情影响，公司归母净利润短期承压，但国内PBG、EBG和SMBG三大业务群在数字经济趋势下正趋于复苏，国际业务在拉美和亚洲市场保持增长。同时，公司在AI领域的持续加码和创新业务（如智能家居、机器视觉、汽车电子）的快速成长，特别是海康机器人分拆上市的推进，为公司注入了新的增长动力。稳健的国企背景和强劲的盈利能力，进一步巩固了其市场地位和未来发展潜力。 主要内容 国内业务：PBG、EBG和 SMBG趋于复苏，深度受益于数字经济趋势 国内业务方面，海康威视的公共服务事业群（PBG）、企事业事业群（EBG）和中小企业事业群（SMBG）均呈现复苏态势，并深度受益于数字经济发展趋势。 PBG业务：受益于两会重申安防重要性及政府投资力度的加大，智慧城市、公共安全、交通出行等领域业务需求向好，有望推动公司收入增长。 EBG业务：在新能源革命、新型基础建设和机器替人等产业数字化变革的引领下，EBG业务深度受益，随着各行业恢复正常运转和投资信心恢复，营收有望回归正增长。 SMBG业务：中小企业数字化升级服务市场空间广阔，据艾瑞咨询测算，2022年市场规模达3,300亿元。公司通过整合产业链资源，助力中小企业数智化转型，预计2023年业务整体情况将有所改善。 国际业务：拉美亚洲保持增长，欧洲和北美承压 海康威视在全球155个国家和地区设有66个销售分支和服务机构，海外布局广泛。 区域表现分化：2022年第三季度，拉美和亚洲等地区保持较快增长，但欧洲和北美市场受通胀影响较大，出现地区性负增长，对海外整体业务造成压力。 未来趋势预测：公司预计未来海外业务两级分化的状态将持续，海外收入区域分布格局也将随之改变。 创新业务：继萤石后分拆海康机器人上市，汽车电子赛道不断加码 公司创新业务表现良好，多项业务已成长为国内龙头，为长期可持续发展注入新动力。 萤石网络上市：子公司萤石网络已于2022年12月成功上市。2022年实现营收43.06亿元，同比增长1.61%；归母净利润3.3亿元，同比下降26.10%，主要受消费需求疲软及期间费用增长影响。 汽车电子业务加速：2023年2月，公司通过增资扩股森思泰克，作价13.45亿元持有石家庄森思泰克不低于56.10%股权，并拟引入战略投资者10.53亿元，旨在提升竞争优势，加速汽车电子业务发展。 海康机器人分拆上市：2022年12月，公司发布分拆海康机器人上市预案，拟募资用于智能制造基地、产品产业化基地、新一代移动机器人平台技术与产品研发、机器视觉感知技术与产品研发、人工智能技术与工业软件平台研发等项目。2021年，海康机器人实现营业收入27.68亿元，同比增长81.5%；归母净利润4.82亿元，同比增长640.7%，业务发展迅速。 AI 市场空间广阔，AI布局持续加码 AI技术的高速渗透和广泛应用为海康威视带来了广阔的市场空间，公司持续加码AI布局。 成本显著下降：AI视频监控单路平均价格从2020年降至万元以下，预计2025年有望降至4000元左右。人工智能训练成本以每年70%的速度下降，训练GPT-3水平模型的成本从2020年的460万美元降至2022年的45万美元。 算法能力突破：AIGC技术（生成算法、预训练模型、多模态）的累计融合，有效解决了人工智能算法泛化能力不足的问题，推动了AI内容多样性和通用能力。 AI Cloud架构：公司围绕AI Cloud架构，将AI注入产品，为70多个细分行业提供定制化解决方案，具备提供全系列AI产品的能力。 AI开放平台成效：截至2021年底，AI开放平台已服务超过8,000家企业用户，生成模型50,000个，累计落地项目4,000个，实现了前端智能可定义。 国企改革正当时，公司经营持续稳健 海康威视作为国企背景高新技术企业，有望受益于当前深化国资国企改革的政策东风。 政策支持：二十大报告、上交所总经理蔡建春的建议以及2023年政府工作报告均强调深化国资国企改革，推动国有资本和国有企业做强做优做大，提升核心竞争力。 盈利能力强劲：2015年至2021年，公司ROE（摊薄）维持在30%左右，显示出强大的盈利能力。 经营稳健：公司注重研发投入，随着员工增速放缓，人均创收回升，财务质量持续改善。 投资建议 鉴于下游需求尚未完全恢复，公司业绩短期承压，报告下调了海康威视2023-2024年归母净利润预测。 业绩预测调整：下调2023-2024年归母净利润至173.98亿元和207.55亿元（下调幅度分别为18.9%和15.6%）。 估值与评级：对应PE分别为21x和18x。报告持续看好公司作为全球智能物联龙头的市场前景，以及AI技术快速渗透和创新业务快速成长带来的机遇，维持“买入”评级。 风险分析 报告提示了公司面临的主要风险： 政府投资周期性波动：可能影响PBG业务的增长。 中美贸易摩擦：可能对国际业务和供应链造成不确定性。 互联网企业介入竞争加剧：可能导致市场竞争环境恶化。 总结 海康威视作为全球智能物联领域的领导者，在数字经济复苏、AI技术浪潮和国企改革的背景下，展现出显著的增长潜力和战略韧性。尽管2022年业绩短期承压，但国内业务的复苏趋势、国际业务在拉美和亚洲的持续增长，以及创新业务（特别是海康机器人分拆上市和汽车电子业务的加码）的强劲表现，共同构成了公司未来发展的核心驱动力。公司在AI领域的深厚布局和持续投入，通过AI Cloud架构和开放平台，有效降低了成本并提升了算法能力，进一步巩固了其核心竞争力。结合国企改革的政策利好和公司自身稳健的经营与盈利能力，海康威视的长期发展确定性强。尽管短期业绩预测有所下调，但报告维持“买入”评级，充分肯定了公司在全球智能物联市场的龙头地位及其在AI和创新业务领域的成长潜力。

中心思想 分子砌块龙头地位与业绩高速增长 毕得医药作为国内领先的药物分子砌块供应商，在2019-2021年间实现了营业收入54.94%的年复合增长率，并在2022年业绩快报中显示营收同比增长37.55%，归母净利润同比增长49.43%，扣非归母净利润同比增长52.22%，展现出强劲的业绩增长势头。公司凭借超过7万种的常备分子砌块种类和可提供超过30万种产品的丰富度，在国内市场占据领先地位，并积极通过自主研发和优化合成工艺，将分子砌块合成成本控制在国际巨头Sigma的约1/3，构筑了显著的成本优势和技术壁垒。 全球化布局与市场份额提升潜力 面对全球新药研发投入持续增长和分子砌块市场规模不断扩大的趋势（预计2026年全球市场规模将达546亿美元），毕得医药积极拓展全球市场。公司在北美、欧洲、印度等新药研发高地进行区域中心布局，2019-2021年境外收入复合增速高达65%，2021年境外收入占比已达46%。通过不断扩充SKU数量、提升自主品牌影响力以及完善全球供应链网络，毕得医药有望在全球分子砌块市场中持续提升市场份额，尤其是在海外市场展现出强大的增长潜力。公司预计2022-2024年归母净利润将分别同比增长48.9%、40.9%和36.6%，并首次覆盖给予“买入”评级，目标价158元，对应2023年PE 50X。 主要内容 市场分析与行业趋势 全球医药研发投入持续增长，NME市场前景广阔 全球医药市场规模稳健增长：据Evaluate Pharma数据，2020年全球医药市场总量为13,841亿美元，2015-2020年CAGR为4.61%，预计到2024年将达到16,395亿美元，2021-2024年CAGR为4.30%。 全球新药研发支出持续增加：2020年全球医药研发开支达到1908亿美元，2015-2020年CAGR为4.96%，预计2024年可达2270亿美元，2021-2024年CAGR为4.43%。 NME（新分子实体药物）获批数量总体呈上升态势，平均研发费用高企，且创新药领域不断拓展至罕见病和“孤儿药”，为药物分子砌块市场带来广阔前景。 分子砌块市场空间大，外包渗透率快速提升 分子砌块作为化学药物研发起点，贯穿药物研发全流程，从毫克/克级（研发前期）到10kg-100kg级（临床候选物阶段）再到100kg-1t级（商业化供应阶段），需求量级不断提升。 据Nature Reviews估计，全球医药研发支出中有30%用于药物分子砌块的购买和外包。 全球药物分子砌块市场规模：在除去人力成本的基础上，2020年为441亿美元，预计到2026年将达到546亿美元，2020-2026年行业CAGR为3.6%。 分子砌块全球与国内竞争格局 全球竞争格局：海外龙头公司如默克（Sigma-Aldrich）、赛默飞（Alfa Aesar）、Combi-Blocks、Enamine等成立时间早、业务覆盖广、产品数量多，具有明显优势。其中，Sigma、Combi-Blocks、Enamine全球市占率合计10%以上。 国内竞争格局：国内药物分子砌块研发和生产企业发展时间较短，但受益于国内外药物研发投入增加，有望凭借技术、成本和快速响应优势获取更大市场份额。毕得医药专注于提供高附加值的分子砌块产品，常备品种7万+，可提供30万+，已享有一定品牌知名度。与皓元医药、药石科技、阿拉丁等国内可比公司相比，毕得医药在分子砌块SKU数量上具有优势，2021年分子砌块收入达5.33亿元，占总营收88%，毛利率为55.2%。 公司运营与财务表现 公司基本情况与业绩表现 公司发展历程：毕得医药成立于2007年，是国内分子砌块领域领先企业，与国内外顶尖医药研发单位建立了合作关系。 股权结构：公司股权相对集中，实际控制人戴岚女士持有32.48%股份，戴龙持有14.42%股份，技术型团队重视研发。 业绩持续高增长： 2019-2021年营业收入分别为2.49/3.91/6.06亿元，同比增速分别为52.54%/57.47%/54.86%，三年复合增速54.94%。 2022年业绩快报显示，全年实现营收8.34亿元，同比增长37.55%；归母净利1.46亿元，同比增长49.43%；扣非归母净利1.37亿元，同比增长52.22%。 净利率水平有所提升，2020-2022Q3分别为15.1%/16.1%/16.7%。 毛利率在2019-2021年分别为59.7%/54.4%/49.5%，下降主要系公斤级以上产品收入比重增加，销售量级放大导致销售价格相对较低。 重视自主研发：截至2021年研发人员91人，占员工总数17.04%；2022Q3研发费用率达5.6%。 客户结构与分子砌块数量 客户覆盖广度逐年积累：下游主要为创新药企、科研院所、CRO机构等新药研发机构，包括罗氏、默克、辉瑞、药明康德、康龙化成等国内外知名企业。 前五大客户销售额占总销售额比例逐年下降，从2019年的29.69%降至2021年的20.96%，显示客户结构日益分散，覆盖广度增加。 分子砌块数量不断丰富：公司分子砌块储备数从2019年末的4.46万种上升至2021年末的7.33万种，可向客户提供超过30万种产品，产品丰富度行业领先。 核心业务与产品量级拆分 公司以分子砌块业务为核心：2019-2021年药物分子砌块占主营业务收入比重分别为90.8%/89.0%/88.0%，产品收入分别为2.26/3.48/5.33亿元，同比增速分别为47.7%/54%/53.2%。 科学试剂业务也快速增长：2019-2021年收入分别为0.23/0.44/0.73亿元，同比增速分别为130.0%/91.3%/65.9%。 销售收入主要以Kg级以下为主：2018-2021年Kg级以下分子砌块收入占总营收比重在87.64%-95.54%之间，对应毛利率较高，基本在60%左右。 国内外客户收入拆分与募投项目 国内外市场齐头发力： 国内收入：2019-2021年分别为1.46/2/3.27亿元，同比增速58.7%/36.99%/63.5%，占总营收比58.63%/51.15%/53.96%。 国外收入：2019-2021年分别为1.03/1.91/2.79亿元，同比增速45.07%/85.44%/46.07%，占总营收比41.37%/48.85%/46.04%。 海外市场中，北美市场为主要贡献者（2021年收入0.96亿元，占海外收入35%，同比增长53%），印度市场增长迅猛（2021年收入0.62亿元，占海外营收22%，同比增长81.82%）。 募投项目奠定快速增长基础：公司IPO募投项目包括药物分子砌块区域中心项目（拟在美国、印度、上海、成都新建四个区域中心，总投资2.8亿元）和研发实验室项目（总投资7435.61万元），旨在全球布局、扩充产能、提升研发实力。 盈利预测与投资建议 关键假设：基于国内市场客户数量增加（预计2022-2024年收入增速28%/25%/24%）和国外市场区域中心建设完善（预计2022-2024年收入增速48%/45%/42%），预测公司营收。 盈利预测：预计2022-2024年公司整体营收分别为8.32/11.21/15亿元，同比增长37.3%/34.8%/33.7%。归母净利润分别为1.45/2.05/2.80亿元，同比增长48.9%/40.9%/36.6%。 估值与评级：基于公司市占率提升及海外市场发力，给予2023年PE 50X，对应市值102.5亿元，对应每股目标价158元，首次覆盖给予“买入”评级。相对估值可比公司2023年PE平均值为33X，考虑到毕得医药的高成长性，给予更高估值。绝对估值FCFF方法得出每股价值149.68元。 风险提示 下游客户研发进度放缓风险。 境外运营风险，包括政治经济形势、经营环境、产业政策、法律政策变化及国际化管理能力不足等。 汇兑损益风险，人民币升值可能影响外销竞争力并产生汇兑损失。 技术人员流失风险，可能对公司正常经营带来不利影响。 总结 毕得医药作为分子砌块领域的领先企业，凭借其丰富的产品线（常备7万+，可提供30万+SKU）、显著的成本优势和强大的自主研发能力，实现了营收和归母净利润的持续高速增长。公司积极响应全球新药研发投入增长和分子砌块市场扩大的趋势，通过全球化布局，尤其是在北美和印度市场的快速拓展，有效提升了境外收入占比。募投项目将进一步巩固其在全球市场的竞争地位和研发实力。尽管面临下游研发进度、境外运营、汇兑损益和技术人才流失等风险，但基于其高成长性和市场份额提升潜力，公司被首次覆盖并给予“买入”评级，预示着其未来业绩的持续向好。

中心思想 鱼跃医疗CGM产品获批，加速国产替代进程 鱼跃医疗14天免校准连续葡萄糖检测系统（CGM）的获批，标志着公司在血糖监测领域取得重大突破。该产品凭借其先进性能和使用便利性，有望在国内庞大的糖尿病患者市场中实现快速放量，加速国产CGM产品对进口产品的替代，推动国内CGM市场规模的显著增长。 战略聚焦高成长赛道，构建多元增长引擎 公司明确聚焦呼吸制氧、血糖监测、消毒感控三大核心成长赛道，这些领域均具备渗透率低、成长性高、发展潜力大的特点。通过深化在这三大赛道的布局，并持续推进国际化战略，鱼跃医疗正构建多元化的增长引擎，以巩固其在家用医疗器械领域的领先地位，并实现“海外再造小鱼跃”的宏伟目标。 主要内容 血糖监测领域需求旺盛，国产CGM产品加速进口替代 根据IDF报告，2021年中国糖尿病患者人数约1.4亿人，血糖监测需求巨大。当前市场仍以传统指血血糖仪（BGM）为主，而连续血糖监测仪（CGM）在临床效果、舒适性、便携性和安全性方面具有显著优势，但国内渗透率仍处于低个位数。预计到2030年，国内CGM终端市场规模有望超过300亿元。鱼跃医疗此次获批的14天免校准CGM新产品（型号、规格包括CT3、CT3A、CT3B、CT3C、CT15）相较于CT2产品在性能和使用便利度上均有较大提升，有望凭借其产品力、品牌影响力及渠道协同实现快速放量，与硅基、三诺、微泰等国产企业共同打破进口企业的市场垄断。 家用医疗器械领军企业，战略聚焦三大成长赛道 鱼跃医疗作为家用医疗器械领军企业，已明确将呼吸制氧、血糖监测、消毒感控作为三大核心成长赛道。这些板块具有低渗透率、高成长性和巨大发展潜力的特点，为公司业务发展提供了广阔前景。 呼吸制氧板块： 渗透率低，国产替代持续升级，后疫情时代持续催化板块放量。 血糖监测板块： 传统BGM产品市场份额持续提升，CGM产品提供新的增量。 消毒感控业务： 受益于院内需求复苏以及院外新品和渠道的拓展。 出海持续推进，品牌深入人心 公司坚持国际化作为重要战略方向，积极拓展国际市场，旨在“海外再造小鱼跃”，将其打造为未来增长的重要引擎。在疫情期间，公司通过助力全球抗疫，产品和服务获得广泛认可，成功树立了可信赖、高质量的全球品牌形象。目前，公司正积极扩充海外销售团队，由被动销售转向主动销售，加强在东南亚、非洲、中东等地区的属地化建设，持续拓宽外销渠道，以把握全球家用医疗器械的广阔市场。同时，公司国内销售成绩稳健，线上渠道新增客流量增速行业领先，品牌价值和优势显著提升。 盈利预测、估值与评级 光大证券研究所维持对鱼跃医疗的“买入”评级。公司坚持聚焦三大核心赛道业务，管理逐步改善，随着研发投入和技术创新，核心业务在国内和全球市场均具备竞争力。 归母净利润预测： 2022年、2023年和2024年分别为14.95亿元、17.60亿元和20.82亿元。 增长潜力： 考虑到公司现有业务增长潜力、产能不断扩大以及在研产品梯队有序。 风险提示： 销售不及预期、研发进度不及预期、管理风险等。 财务表现与关键指标 根据盈利预测，鱼跃医疗的财务表现预计将持续增长： 营业收入： 预计从2022年的70.00亿元增长至2024年的95.78亿元，年均增长率保持在16%以上。 净利润： 预计从2022年的14.95亿元增长至2024年的20.82亿元，年均增长率保持在17%以上。 EPS： 预计从2022年的1.49元增长至2024年的2.08元。 ROE（摊薄）： 预计在2022-2024年间保持在15.80%至16.46%的较高水平。 毛利率： 预计从2022年的47.6%提升至2024年的49.6%。 研发费用率： 预计在2022-2024年间保持在7.60%的较高水平，显示公司对技术创新的持续投入。 资产负债率： 预计从2022年的26%下降至2024年的23%，显示财务结构持续优化。 总结 鱼跃医疗凭借其14天免校准CGM产品的获批，在连续血糖监测这一高增长市场取得了关键突破，有望加速国产替代进程并显著提升市场份额。公司战略性聚焦呼吸制氧、血糖监测、消毒感控三大核心成长赛道，并积极推进国际化战略，构建了稳健且多元的增长路径。结合其持续的研发投入、不断扩大的产能以及优化的财务结构，公司未来盈利能力和市场竞争力预计将持续增强，维持“买入”评级。

　　吉贝尔(688566) 　　特色品种布局，支持经营持续稳定 　　公司专注于特色品种的研发，核心品种利可君片和尼群洛尔片均为独家品种，其中利可君片为升白化药的代表性药品，公司是利可君原料药的独家供应企业，也是国家药品标准品的唯一提供企业，二次开发后的新标准和工艺开发提高进入壁垒。尼群洛尔片为复方抗高血压一类新药，目前仍在专利保护期。依赖核心品种的销售增长，2016-2022年公司归母净利润年复合增长率为12.24%。 　　营销投入提升，2023年业绩增长有望加速 　　尼群洛尔片是公司和第二军医大学联合研制并拥有完整知识产权的复方抗高血压一类新药，也是国内外唯一由钙通道阻滞剂（CCB）和β受体阻滞剂组成的低剂量固定复方制剂，具有长时间有效控制血压的同时，又能有效保护靶器官，并已被《中国高血压防治指南》和《中国高血压基层管理指南》列为推荐用药。2023年第八批药品集采的推进，与尼群洛尔竞争性品种预计将大幅降价，尼群洛尔的竞争优势有望扩大，公司在华东等优势区域的营销人员也快速增加，我们预计2023年尼群洛尔片销售额有望达到2亿元。伴随更多高血压患者使用尼群洛尔用于长期血压控制，我们估算2024~2025年，尼群洛尔片将保持高速增长。 　　氘代药物+高端制剂双研发平台，推向临床品种增加 　　公司成熟掌握氘代药物的研发技术，已开发出了JJH201501、JJH201701、JJH201801等多个氘代化合物，其中JJH201501（沃替西汀衍生物）是公司一款拥有自主知识产权的抗抑郁化药一类新药，目前正在开展Ⅱb期临床试验。目前JJH201501的Ⅰ期临床已显示其药代动力学数据优于阳性对照组，公司有望开发出以氘代为基础的开发一系列me-better类的新药平台。公司还掌握脂质体药物研发技术，其中JJH201601为多西他赛衍生物，已申请新药临床方案，年内有望获批启动临床。 　　盈利预测 　　预测公司2022-2024年收入分别为6.56、9.01、11.92亿元，归母净利润为1.52、1.97、2.62亿元，EPS分别为0.81、1.05、1.40元，当前股价对应PE分别为38.0、29.3、22.1倍，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　核心产品竞争加剧风险，产品销售不及预期，新药研发失败风险等。

　　健民集团(600976) 　　事件: 　　2023年3月14日公司发布2022年年报，报告期内实现营业收入36.41亿元（+10.35%），其中医药工业板块实现收入18.80亿元（+11.73%），医药商业板块实现收入17.23亿元（+8.52%）；实现归母净利润4.08亿元（+33.52%）；实现扣非归母净利润3.74亿元（+24.42%）。 　　投资要点: 　　龙牡壮骨颗粒、健脾生血颗粒等主导产品收入增长推动工业板块成长。公司拥有“健民”、“龙牡”、“叶开泰”三大品牌，OTC端围绕核心产品在传统媒体和新媒体端提高曝光度，Rx渠道通过专题讲座、学术研讨会等提高公司产品的医学价值和临床应用基础。从产品领域看，公司儿科、妇科和特色中药领域2022年分别实现12.99%、11.88%和15.73%的收入增速；从销售渠道看，OTC端和Rx端2022年分别实现6.59%和17.69%的收入增速；从具体产品看，龙牡壮骨颗粒销售总体保持稳定增长、健脾生血颗粒（片）销售同比增长18%、雌二醇凝胶与小儿宝泰康颗粒销售同比增40%以上。 　　联营企业健民大鹏业绩高增长，投资贡献持续性强。公司联营企业健民大鹏是体外培育牛黄独家供应商，持股比例达33.54%。2022年健民大鹏实现净利润4.48亿元（+30.50%），为公司贡献投资收益1.50亿元。体外培育牛黄是天然牛黄的最佳替代，在安宫牛黄丸等下游中成药需求持续扩张下，天然牛黄需求旺盛，体外培育牛黄代替空间广阔，作为具有垄断地位的健民大鹏为公司带来的投资收益可持续性强。 　　推进新产品研发与老产品二次开发并举，并开发医疗业务。2022年公司在研项目40项，其中新药研发项目26项，二次开发项目8项，保健食品6项。中药研发主要集中在成人及小儿常见病、多发病等治疗。公司探索中医诊疗服务和综合医院医疗服务，2022年国医投资公司完成中医诊疗业务的规划整合，实现对中医诊疗相关业务统一管理，并投资筹建第二家中医馆汉口馆；新增杭州华方医院，华方医院是一家按照二级标准建立的综合医院，医院科室设置较齐全，设有内科、外科、妇科、中医科等多个临床医技科室及健康体检中心。 　　原料等成本上涨拉低毛利率，费用优化，净利率保持提升趋势。公司2022年整体销售毛利率为43.27%（减少0.22个百分点）。分不同板块看毛利率，商业板块上升至7.21%（增加1.10个百分点）；工业板块儿科、妇科和特色中药领域分别为83.51%（减少1.47个百分点）、79.23%（减少2.26个百分点）和86.80%（减少0.74个百分点），主要是原料、包料、制造费用等成本上涨所致。公司2022年整体费用率为35.15%（减少0.83个百分点）。具体来看，销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为29.36%（减少0.90个百分点）、5.75%（增加0.12个百分点）、0.02%（减少0.04个百分点）、2.01%（增加0.41个百分点）。2022年销售净利率达11.14%（增加了1.21个百分点），维持近几年持续上升趋势。 　　盈利预测与投资建议：公司聚焦儿童领域用药，工业板块核心产品稳定增长，联营企业净利润增长稳健。根据公司业绩报告，调整盈利预测，预计2023/2024/2025年收入为45.05亿元/52.90亿元/62.35亿元，对应净利润5.05亿元/6.26亿元/7.81亿元，对应EPS为3.29元/股、4.08元/股、5.09元/股，对应PE为21.86/17.64/14.14（对应2023年3月14日收盘价72元）。基于公司产品的竞争优势，终端渠道的扩张、以及健民大鹏收益贡献的持续性，预计公司未来将保持持续增长，维持“买入”评级。 　　风险因素：原辅材料价格波动风险，研发不达预期风险，集中带量降价风险，竞争格局恶化风险等

中心思想 业绩改善与战略转型成效初显 平安好医生在2022年实现了调整后净亏损同比大幅收窄5.7亿元至8.5亿元，显著超出市场预期，尽管营收同比下降16%。这一业绩改善主要得益于公司战略性优化业务结构，停止了C端高获客成本的拉新活动，并持续优化投产管控。公司自2021年下半年确立的“管理式医疗+家庭医生会员制+O2O医疗健康服务”商业模式已初步显现成效，推动了业务结构向高毛利医疗服务转型，并深化了与平安集团的协同。 集团协同与高毛利业务驱动未来增长 展望未来，平安好医生的高成长性将主要来源于两大核心驱动力。首先，作为平安集团“综合金融+医疗健康”战略布局的旗舰，公司将持续深化与集团寿险、健康险、产险、银行等业务的协同，预计优质医疗服务将触达更广泛的客群，从而支撑营收的高增长。其次，公司商业模式转型下，对高毛利医疗服务板块的投入将进一步加大，推动其收入占比持续提升（2022年较2021年提升7.3个百分点至41.4%），从而持续改善整体盈利能力。预计公司经营数据将逐年改善，并有望在2025年实现盈利。 主要内容 2022年经营数据分析：亏损收窄与结构优化 2022年，平安好医生实现营业收入61.6亿元，同比下降16.0%，主要受上半年疫情影响及公司业务结构战略性优化。然而，毛利达到16.8亿元，同比仅下降1.3%，毛利率提升4.0个百分点至27.3%，这主要归因于公司聚焦于战略协同性高、盈利能力强的业务。归母净亏损同比大幅收窄60.5%至6.1亿元，调整后净亏损同比收窄40.1%至8.5亿元，超市场预期。 从业务板块来看： 医疗服务： 实现营收25.5亿元，同比增长2.0%。尽管上半年受疫情影响增速平缓，但下半年疫情缓和后，营收同比/环比分别增长20.7%/25.1%。该板块毛利率为36.2%，同比提升0.4个百分点，保持稳步增长。 健康服务： 实现营收36.1亿元，同比下降25.3%。这主要是由于公司战略性缩减了与管理式医疗战略关联度较低、盈利能力也较低的部分实物类业务，且线下体验的体检等健康服务项目履约受疫情影响。下半年履约率逐步回升，营收同比/环比分别下降18.2%/13.0%。该板块毛利率为21.1%，同比提升4.3个百分点，主要得益于低毛利率实物类业务收入比重下降。 战略2.0深化：管理式医疗生态构建 自2021年下半年起，平安好医生正式确立了“管理式医疗+家庭医生会员制+O2O医疗健康服务”的商业模式，旨在通过整合支付方与供应方，实现目标客群（从个人客户拓展至金融客户及企业客户）与业务（从“医疗”拓展至“医疗+健康”，并链接更多线下服务）的双拓展。当前成效已初步显现： 管理式医疗： 公司积极探索并强化与平安集团的业务协同，在F、B、C三端稳步推进。过去12个月付费用户数稳健增长至近4300万，较2022年上半年增长5.3%。 F端（金融客户）： 持续挖掘平安集团的经验、科技、客群和资源优势，为其客户提供在线线下一站式、7*24小时的主动式医疗健康服务。报告期内，来自平安集团综合金融渠道的付费用户数超3400万，在集团2.28亿个人金融用户中的渗透率达到约15%。 B端（企业客户）： 通过“易企健康”产品体系及“体检+”和“健管+”两大解决方案，为中大型企业提供员工健康管理综合解决方案。截至2022年末，公司服务企业数累计达到978家（较2021年末增长458家），覆盖近300万人，期内存量大型规模企业客户续约率高达近90%。 C端（个人客户）： 多年行业深耕沉淀了大量平台流量，通过优化用户质量和服务体验，实现了良好的用户留存。 家庭医生会员制： 家庭医生作为商业模式的枢纽，协助公司整合医疗健康供给侧资源，完善O2O闭环服务。截至2022年末，公司已建立19个专病中心，打造了专科专病筛查、通用产品、特色服务包三大系列产品；累计签约超2000位名医专家，覆盖全国60+座城市、300+家三甲医院；建立了来自23个科室的超4.9万名内外部医生团队，患者五星好评率和病历甲级率维持稳定在98%以上。 O2O医疗健康服务： 公司持续深化完善“到线、到店、到家/企”的服务网络，进一步整合在线线下医疗服务资源，打造一站式履约体系。截至2022年末，公司合作医院超5000家，合作药店22.4万家，可在216座城市实现1小时送药，在88座城市开通7*24小时送药服务；合作的健康服务供应商超10万家，覆盖体检、齿科、抗衰、泛健康等多品类，其中体检机构超2000家，覆盖300+城市及162家高端体检机构。此外，公司还建立了涵盖从准入到退出全链路的供货商管理质控体系，确保服务质量。 市场展望与盈利前景 随着疫情影响基本出清，平安好医生的高成长有望延续。公司高成长性在于： 集团战略协同： 平安集团将医疗健康提升至与综合金融并重的位置，公司作为集团医疗健康板块的旗舰，将持续深化与集团各业务的协同，预计优质医疗服务将触达更多客群，支撑业绩高增长。 战略转型加速释放： 公司战略转型目标清晰、路径明确、步伐坚定，当前成效已初步显现，后续转型成效有望加速释放。商业模式转型下，公司医疗服务建设投入有望进一步加大，推动高毛利的医疗服务板块收入占比持续提升，盈利能力有望继续改善。 企业健康管理市场潜力： 疫情从需求端刺激企业员工的健康管理意识，并培养健康管理和线上诊疗的习惯，叠加企业付费意愿的加速提升，预计企业健康管理市场规模有望达到3万亿元，且行业整体仍处于高速发展的初期。公司具备先发、资源等优势，业绩高增概率强。 总结 战略转型成效显著，盈利拐点可期 平安好医生在2022年通过战略性业务优化和成本管控，实现了调整后净亏损的大幅收窄，超出市场预期。公司“管理式医疗+家庭医生会员制+O2O医疗健康服务”的战略2.0模式已取得初步成效，特别是在深化与平安集团的协同、拓展企业客户以及构建全面的线上线下医疗健康服务网络方面表现突出。随着疫情影响的减弱和战略转型的持续深化，公司高毛利的医疗服务收入占比有望进一步提升，盈利能力将持续改善。财通证券预计公司经营数据将逐年改善，并有望在2025年实现盈利，首次给予“增持”评级，建议关注。同时，需警惕业务转型慢于预期、经营管理效率提升不及预期以及亏损改善不及预期的风险。