业绩有韧性，曙光或在不远处，重视再成长前景-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　山东药玻(600529)

　　公司发布22年三季报，22q1-3收入29.9亿，yoy+7%；归母净利5.0亿，yoy+5%；扣非归母净利4.8亿，yoy+6%。单22q3收入10.1亿，yoy+2%，qoq+8%，归母净利1.7亿，yoy+3%，qoq+3%；扣非归母净利1.7亿，yoy+1%，qoq+2%。需求恢复循序渐进，成本仍有压力，基本符合市场预期。

　　22q3收入环比回暖，盈利水平承压

　　22q3公司收入环比较好增长，或反映疫情影响边际减弱需求较好复苏及出口改善。22q1-3公司综合毛利率28.5%，yoy-1.2pct；单22q3毛利率26.8%，yoy-1.6pct，qoq-2.6pct，单季毛利率环比降低较多，我们推测主要反映能源成本继续上升（如煤炭、天然气），以及收入结构阶段变化。单季度毛利率降至近年较低水平，我们判断后续较大概率边际改善（驱动因素推测包括：中硼硅模制瓶销售增速边际回升、日化模制瓶等随宏观经济复苏销售增速向上等驱动收入结构优化，能源、纯碱等成本持续上行压力概率较小）。22q3销售费用率yoy+0.6pct/qoq+0.3pct至2.8%、管理费用率yoy+0.9pct/qoq+0.0pct至4.0%，或反映疫情影响背景下的阶段性偏多差旅成本及其他防疫成本；人民币贬值继续贡献较多汇兑收益，22q3财务费用率为-2.0%，yoy-1.6pct/qoq+0.7pct，部分对冲利润率压力。整体看，22q1-3公司归母净利率16.6%，yoy-0.1pct；单22q3为17.1%，yoy+0.1pct/qoq-1.0pct。

　　资产负债表扎实有力，存货周转有所放缓

　　22q3末公司资产负债率25.8%，yoy+0.4pct，几乎没有带息负债。22q1-3公司应收账款、存货周转天数分别为73、131天，yoy分别+6、+22天。应收周转速度大致在合理区间，存货周转同比放缓较多，或源于原燃料采购价格提高致原燃料货值增加，同时需求恢复进程偏慢至产成品库存有一定增加（22q3末存货yoy+42%/qoq+8%至12.0亿）。22q1-3经营活动现金流净流入2.0亿，为同期净利润之40%（vs21q1-3该比例为86%），经营活动现金流偏弱或主要反映燃料等价格攀升背景下更前置的付款节奏，或偏阶段性。

　　22fy或为公司再成长起点，维持前期业绩预测，维持“买入”评级

　　公司成长为模制瓶龙头的经历验证管理层优异的经营能力，重视挖掘成本下降空间或持续夯实竞争力并提升盈利韧性。我们判断22fy为公司再成长起点，主要驱动力或为公司的中硼硅模制瓶等高端产品销量延续较快增长（需求端一致性评价快速推进、集采稳步推进、生物制剂高成长等驱动中硼硅渗透率较快提升），公司产品结构或持续优化，同时进一步强化公司药用玻璃领域竞争优势。原燃料价格中枢后续或边际回落，我们亦看好公司传统产品利润率逐步回归。维持前期业绩预测，预计公司22-24年净利润为7.9/9.9/11.8亿，yoy+33%/26%/20%，维持公司目标价36.45元（对应23年PE22x），维持“买入”评级。

　　风险提示：成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等。

中心思想

业绩韧性与再成长前景

山东药玻在2022年前三季度展现出业绩韧性，尽管面临成本压力，但收入实现稳健增长，归母净利润保持正向增长。公司被视为再成长的起点，主要驱动力来源于中硼硅模制瓶等高端产品的销量增长和产品结构优化，以及未来原燃料成本边际回落带来的利润率改善。

投资评级与目标

基于公司优异的经营能力和明确的再成长逻辑，分析师维持了“买入”评级，并给出了36.45元的目标价格，对应2023年22倍的市盈率，显示出对公司未来发展的积极预期。

主要内容

22年三季报业绩概览

2022年前三季度，山东药玻实现营业收入29.9亿元，同比增长7%；归母净利润5.0亿元，同比增长5%；扣非归母净利润4.8亿元，同比增长6%。单2022年第三季度，公司收入达到10.1亿元，同比增长2%，环比增长8%；归母净利润1.7亿元，同比增长3%，环比增长3%；扣非归母净利润1.7亿元，同比增长1%，环比增长2%。整体业绩基本符合市场预期，需求恢复循序渐进，但成本仍有压力。

22q3收入环比回暖，盈利水平承压

收入回暖与成本压力

2022年第三季度公司收入环比增长较好，可能反映了疫情影响边际减弱带来的需求复苏以及出口改善。然而，公司盈利水平承压。2022年前三季度综合毛利率为28.5%，同比下降1.2个百分点；单第三季度毛利率为26.8%，同比下降1.6个百分点，环比下降2.6个百分点，降至近年较低水平。这主要归因于能源成本（如煤炭、天然气）的持续上升以及收入结构的阶段性变化。预计未来毛利率有望边际改善，驱动因素包括中硼硅模制瓶销售增速回升和日化模制瓶等产品随宏观经济复苏带来的销售增长。

费用控制与汇兑收益

在费用方面，2022年第三季度销售费用率为2.8%，同比上升0.6个百分点，环比上升0.3个百分点；管理费用率为4.0%，同比上升0.9个百分点，环比持平。这可能反映了疫情影响下的阶段性差旅及防疫成本增加。财务费用率为-2.0%，同比下降1.6个百分点，环比上升0.7个百分点，人民币贬值贡献了较多的汇兑收益，部分对冲了利润率压力。综合来看，2022年前三季度公司归母净利率为16.6%，同比下降0.1个百分点；单第三季度为17.1%，同比上升0.1个百分点，环比下降1.0个百分点。

资产负债表扎实有力，存货周转有所放缓

稳健的财务结构

截至2022年第三季度末，公司资产负债率为25.8%，同比上升0.4个百分点，几乎没有带息负债，显示出扎实有力的资产负债表结构。

存货周转与现金流

2022年前三季度，公司应收账款周转天数为73天，同比增加6天，大致处于合理区间。存货周转天数为131天，同比增加22天，放缓较多。这可能源于原燃料采购价格提高导致货值增加，同时需求恢复进程偏慢使得产成品库存有所增加（2022年第三季度末存货同比增长42%，环比增长8%至12.0亿元）。经营活动现金流净流入2.0亿元，为同期净利润的40%（2021年前三季度该比例为86%），经营活动现金流偏弱可能主要反映了燃料等价格攀升背景下更前置的付款节奏，具有阶段性特征。

22fy或为公司再成长起点，维持前期业绩预测，维持“买入”评级

再成长驱动力

公司作为模制瓶龙头，其管理层展现出优异的经营能力，持续挖掘成本下降空间，夯实竞争力并提升盈利韧性。2022财年被视为公司再成长的起点，主要驱动力在于中硼硅模制瓶等高端产品销量的持续较快增长。这得益于需求端一致性评价的快速推进、集采的稳步推进以及生物制剂的高成长，共同推动中硼硅渗透率快速提升。公司产品结构有望持续优化，进一步强化其在药用玻璃领域的竞争优势。

业绩预测与投资建议

分析师预计原燃料价格中枢后续可能边际回落，看好公司传统产品利润率逐步回归。维持前期业绩预测，预计公司2022-2024年净利润分别为7.9亿元、9.9亿元和11.8亿元，同比增长33%、26%和20%。维持公司目标价36.45元（对应2023年22倍PE），并维持“买入”评级。

风险提示

报告提示了以下风险：成本波动；新产能投放及销售低于预期；外贸环境恶化等。

财务数据和估值

根据财务预测，公司营业收入预计在2022-2024年分别增长21.19%、16.66%和13.68%。归属于母公司净利润预计在2022-2024年分别增长32.81%、25.55%和19.57%。毛利率预计从2021年的29.62%提升至2024年的34.09%。净利率预计从2021年的15.25%提升至2024年的18.92%。市盈率（P/E）预计从2021年的30.84倍下降至2024年的15.47倍，显示出估值吸引力。

总结

山东药玻在2022年前三季度表现出稳健的业绩韧性，尽管面临能源成本上升带来的毛利率压力，但通过收入环比回暖和汇兑收益对冲部分压力。公司财务结构稳健，但存货周转有所放缓。展望未来，中硼硅模制瓶等高端产品的增长以及产品结构优化将成为公司再成长的主要驱动力。分析师维持“买入”评级，并看好公司未来利润率的改善和业绩的持续增长。

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