长春高新(000661) 　　事件简报 　　3月20日，公司发布公告，根据公司未来发展战略，为聚焦生物医药核心业务板块，优化产业布局与资源配置，突出主业核心优势，改善资产负债结构，提高公司现金流水平，公司拟向公司控股股东超达集团转让所持有的高新地产100%股权。本次交易完成后，高新地产将不再被纳入公司财务报表合并范围。 　　事件点评 　　剥离地产子公司高新地产，轻装上阵聚焦医药。高新地产在长春市先后开发了高新·怡众名城、高新·和园、高新·慧园、高新·君园、高新·海容广场、高新·容园等项目。公司公告显示，截至2022年6月30日，高新地产未经审计的总资产为65.64亿元、净资产为16.32亿元。公司拟出售高新地产全部股权，进一步聚焦生物医药核心主业发展，有利于进一步优化资产负债结构，增强公司可持续发展能力，提升公司盈利能力和核心竞争力。 　　金赛药业生长激素龙头地位稳固，业绩增长动力强劲。当前生长激素行业国内用药市场远未饱和，集采落地对公司院外销售影响有限，未来公司将持续推进生长激素长效剂型升级、成人适应症拓展以及渠道下沉。疫情防控政策调整以来，新患入组恢复趋势明显，未来业绩增长的动力依然强劲。 　　百克生物鼻喷流感疫苗、水痘疫苗、带状疱疹疫苗持续贡献业绩。公司为水痘疫苗龙头，持续稳定增长。新品种鼻喷流感疫苗革新剂型，便于推广解决流感疫苗接种低渗透瓶颈，有望成长为大品种。公司带状疱疹疫苗为国产首家获批企业，可用于40岁及以上成人，较GSK竞品适用人群更加广泛，未来随着国内老龄化程度持续深化、健康观念提升和消费升级带动，产品销量有望持续提升。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司生长激素龙头地位稳固，二线品种逐步放量有望开启第二成长曲线。我们维持盈利预期，预计公司2022-2024年分别实现归母净利润47.8（+27%）、61.9（+29%）、77.2亿元（+25%），对应当前EPS分别为11.82元、15.30元、19.07元，对应当前P/E分别为14、11、9倍。维持“买入”评级 　　风险提示 　　医保降价和控费风险；生长激素竞争加剧风险；疫苗销售不及预期；研发进展不达预期等。

　　智飞生物(300122) 　　业绩简评 　　公司2022年实现收入382.64亿元（+25%），归母净利润75.39亿元（-26%），扣非归母净利润75.10亿元（-26%）；2022Q4单季度实现收入104.41亿元（+18%），归母净利润19.32亿元（+7%），扣非归母净利润19.20亿元（+9%）。 　　经营分析 　　HPV疫苗加速放量，续签夯实未来增长基础。2022年公司代理产品实现收入349.75亿元（+67%），其中九价HPV疫苗和四价HPV疫苗全年批签发量分别为1547.72万支和1402.84万支，同比增长51.65%和59.37%。公司年初续签默沙东代理协议至2026年，新协议期内疫苗采购金额超1000亿元，较上轮采购金额有较大提升，奠定未来业绩增长基础。 　　持续深耕二类苗市场，加速自主产品矩阵建设。2022年公司常规自主产品营业收入为17.60亿元（+36%），目前已建成八大产品矩阵，其中AC结合疫苗2022年批签发量达685.68万支，同比增长77.31%。公司结核诊断产品宜卡被世卫组织结核指南纳入推荐并于今年1月纳入国家医保，未来预计微卡将和宜卡发挥协同效应，为公司自主产品业绩贡献新增量。 　　三大研产基地稳步推进，在研项目储备丰富。公司依托北京、安徽、重庆三大研产基地持续推进自主产品研发及注册上市工作，在线管线现有28个项目，其中16个已经进入注册程序，研发项目储备深厚，未来有望持续丰富公司产品线，进一步增强核心竞争力。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们维持盈利预期，预计公司2023-2025年分别实现归母净利润93.4（+24%）、131.8（+41%）、142.0亿元（+8%）。2023-2025年公司对应EPS分别为5.84、8.24、8.88元，对应当前PE分别为15、11、10倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发进度不及预期；产品推广及销售不及预期；政府政策调整风险；坏账增加风险。

中心思想 巨子生物：重组胶原蛋白行业领军者与高质量增长引擎 巨子生物作为中国重组胶原蛋白领域的领军企业，凭借其在功效性护肤品和医用敷料市场的卓越表现，已连续多年占据行业领先地位，并有望持续实现高质量增长。 重组胶原蛋白行业展现出巨大的发展潜力，预计未来五年（2022E-2027E）复合年增长率将超过40%，远高于动物源胶原蛋白，为巨子生物提供了广阔的市场空间和增长机遇。 公司的核心竞争力体现在其领先的研发技术（包括合成生物学平台、丰富的在研项目储备）、多元化的“医疗机构+大众消费者”双轨销售渠道（线上渠道潜力巨大，线下渠道稳固），以及明星大单品（如可复美类人胶原蛋白敷料、胶原棒）和医美产品管线（预计2024年相继获批）的持续创新能力。 基于对公司2022-2024年每股收益的积极预测，报告给予巨子生物“买入”评级，目标价68.27港元，充分反映了市场对其未来高质量增长潜力的认可。 同时，报告也提示了行业竞争加剧、线上拓展带来的短期销售费用率上升、新品研发进度不及预期以及行业监管政策变化等潜在风险，建议投资者关注。 核心竞争力驱动下的市场扩张与价值展望 巨子生物通过其独特的合成生物学技术平台，实现了重组胶原蛋白的高产量、高纯度大规模商业化，构筑了深厚的研发壁垒，使其在产品创新和品质上保持领先。 公司成功构建了线上DTC电商直销与线下医疗机构及大众消费渠道相结合的全渠道销售网络，尤其是在线上渠道的快速增长和线下专业渠道的品牌背书，为其市场扩张提供了强大动力。 明星大单品如可复美类人胶原蛋白敷料和新推出的胶原棒，不仅巩固了市场份额，也展现了公司持续打造爆款产品的能力；同时，在研的4款医美产品有望在未来打开新的成长空间，实现业务多元化。 在重组胶原蛋白市场高景气的背景下，巨子生物凭借其全产业链优势、品牌影响力及前瞻性的产品布局，预计将持续受益于行业红利，实现营收和利润的稳健增长。 报告通过对公司财务数据的详细分析和可比公司估值参照，为投资者提供了专业的投资建议，强调了巨子生物作为行业龙头的长期投资价值。 主要内容 公司概览 主营定位：巨子生物是胶原蛋白行业的领军者 公司背景与地位： 巨子生物成立于2000年，是国内重组胶原蛋白领域的领军企业，也是全球首家实现量产重组胶原蛋白护肤产品的公司。自2019年起，公司连续三年位居中国胶原蛋白专业皮肤护理第一名，2021年位居中国专业皮肤护理产品第二名。 核心业务： 主要从事功效性护肤品、医用敷料产品的研发、制造和销售。 财务表现（2019-2021年及2022年前五个月）： 营业收入： 2021年达15.5亿元，同比增长30.4%，2019-2021年复合年增长率（CAGR）为27.1%。2022年前五个月实现收入7.2亿元，同比增长38.9%。 归母净利润： 2021年达8.3亿元，同比增长0.2%，2019-2022年CAGR为21.7%。2022年前五个月同比增长8.3%。 盈利能力： 2021年毛利率为87.2%，较2019年提升4个百分点，主要得益于直营占比提升。净利率受营销投放加大影响有所下滑，销售费用率从2019年的9.8%提升至2021年的22.3%。研发费用率保持稳定，2019-2022年前五个月分别为1.2%/1.1%/1.6%/2.0%。 品牌组合： 旗下拥有可复美、可丽金等8大品牌，涵盖105项SKU。 可复美： 2011年推出，我国首款获得第二类医疗器械重组胶原蛋白产品。2021年销售额位居医用敷料产品第二位。2021年收入9亿元，占比58%，2019-2021年复合增速76%。线上销售占比从2019年的40.5%提升至2021年的62.4%。明星产品为类人胶原蛋白敷料，2019-2021年在品牌销售收入中占比超过50%。 可丽金： 2009年推出，定位于功能性护肤领域的中高端品牌。2021年收入5.3亿元，占比34%，2019-2021年复合增速5%。以线下经销渠道为主，电商渠道销售占比提升。明星产品为类人胶原蛋白喷雾。 其他品牌： 包括可预（医疗级医用敷料）、可痕（疤痕修复）、可复平（口腔溃疡）、利妍（女性护理）、欣苷（稀有人参皂苷皮肤护理）等，处于孵化阶段，有望贡献增量。 参苷品牌： 基于稀有人参皂苷的保健食品品牌，巨子生物是中国第二大稀有人参皂苷功能性食品公司，市占率24.0%。中国稀有人参皂苷功能性食品市场规模2021年达6.5亿元，预计2022E-2027E CAGR达16.1%。 大股东及管理层：创始人持股比例高，管理层经验丰富 股权结构： 公司实控人严建亚、范代娣夫妇通过FY Family Trust和Healing Holding合计持有公司超过59.3%股权，股权结构较为集中。 战略投资： 引入高瓴、CPE等知名战略投资者。 管理团队： 董事长严建亚先生拥有丰富的管理经验；范代娣博士为执行董事兼首席科学家，在重组胶原蛋白领域深耕20余年；其他高管在生物技术行业亦经验丰富，为公司长远发展奠定基础。 行业展望：重组胶原蛋白行业发展潜力巨大 胶原蛋白优势： 作为护肤及皮肤护理的理想成分，胶原蛋白在提供结构支持、促进止血及细胞黏附、刺激细胞再生及增殖、修复受损皮肤屏障及补充营养等方面，相较透明质酸更具生物学特性优势。 主要应用领域： 胶原蛋白广泛应用于专业皮肤护理（包括功能性护肤和医用敷料）、肌肤焕活应用（注射医美）、功能性食品及其他生物医用材料。 制备方法对比： 动物源提取法： 传统方法，来源广泛（鱼、牛、猪等），成本较低，但免疫原性风险高，存在病毒隐患，质量稳定性低。 重组法： 通过基因工程合成，生物活性及生物相容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低，水溶性更佳，更易运输储存，无细胞毒性，质量稳定性高，产率高。 重组胶原蛋白市场规模与增速： 2021年中国重组胶原蛋白市场规模为108亿元，2017-2021年CAGR高达63.0%。 预计2022E-2027E复合增速有望超过40%，远高于动物源胶原蛋白（25.3%），未来渗透率将持续提升。 重组胶原蛋白在专业皮肤护理（功效性护肤品、医用敷料）和肌肤焕活应用市场有望实现快速发展。 应用1-专业皮肤护理（功效性护肤+医用敷料） 专业皮肤护理市场概览： 市场规模： 2021年中国专业护肤市场规模为566亿元，2017-2021年CAGR为29.7%。 增长预测： 预计2022E-2027E将保持32.5%的复合增速。 材料趋势： 基于重组胶原蛋白成分的产品增速最快，2017-2021年CAGR达67.5%，预计2022E-2027E CAGR达44.3%，渗透率有望持续提升。 竞争格局： 2021年贝泰妮、巨子生物、敷尔佳市占率位居前三，分别为12%、10.6%、8.3%。 细分领域1：功效性护肤 市场规模： 2021年中国功能性护肤产品市场规模为308亿元，2017-2021年CAGR为23.4%。 材料占比： 2021年重组胶原蛋白、动物源胶原蛋白、透明质酸在行业市占率分别为15%、5%、25%。 增长趋势： 重组胶原材料2017-2021年CAGR超50%，未来有望继续保持高增速。 竞争格局： 行业CR5为67.5%，其中贝泰妮、巨子生物市占率分别为21.0%、11.9%。 细分领域2：医用敷料 市场规模： 2021年医用敷料市场规模为259亿元，2017-2021年CAGR达40%，行业高速增长。 增长趋势： 基于重组胶原蛋白的医用敷料2017-2021年CAGR达92.2%，预计2022E-2027E行业复合增速有望达28.8%。 竞争格局： 品牌集中度相对分散，2021年行业CR5仅为26.5%，敷尔佳、巨子生物、创尔生物市占率分别为10.1%、9.0%、2.6%，未来行业集中度有较大提升空间。 应用2-肌肤焕活应用（注射类医美） 市场概览： 市场规模： 2021年注射类医美市场规模（仅统计合规市场）为424亿元。 产品占比： 2021年透明质酸、肉毒素、胶原蛋白规模占比分别为51.2%、32.8%、8.7%。 发展趋势： 随着重组胶原蛋白技术成熟，未来行业渗透率将提升，预计2027年达到10%左右。 现有产品与技术路线： 目前仅有5款注射填充类胶原蛋白产品在市场上合规流通，包括双美的肤柔美、肤丽美和肤力原（猪皮纯化I型胶原蛋白），长春博泰的弗缦（牛皮纯化I+III型胶原蛋白），以及锦波生物的薇旖美（人源III型胶原蛋白）。 行业布局： 华熙生物、爱美客等行业巨头通过收购、投资等方式，积极加码胶原蛋白领域布局，显示出该领域的巨大潜力。 公司核心竞争优势 研发：底层技术领先，在研项目储备丰富 合成生物学平台： 公司建立了领先的合成生物学平台，采用基因重组、细胞工程搭建、发酵、分离纯化等方法生产重组胶原蛋白。 技术突破与优势： 涵盖3种全长重组胶原蛋白、25种功能增强重组胶原蛋白、5种重组胶原蛋白功效片段。应用高密度发酵及高效分离纯化技术，实现产量高、纯度高（99.9%）、细菌内毒素低于0.1EU/mg的大规模商业化，符合医用材料行业标准。 研发团队与合作： 研发团队由84名成员组成（占员工总数的12.6%），其中43名拥有硕士及以上学位。与西北大学联合展开多项研究项目，拥有八项联合研究项目专利。 盈利能力： 在研发和品牌力带动下，公司毛利率保持在80%以上，处于行业领先水平。 募资用途： 公司募资主要用于强化研发团队、扩展研发设施、扩大产能（包括功效性嫩肤品、肌肤焕活产品、生物医用材料、功能性食品、重组胶原蛋白及稀有人参皂苷生产设施）、增强全渠道销售及经销网络，以及进行技术革新，助力公司长期发展。 渠道：“医疗机构+大众消费者”双轨销售，线上仍有较大潜力 线上渠道快速增长： 线上销售占比从2019年的16.5%快速提升至2021年的41.5%。通过线上DTC店铺（天猫、京东、抖音、小红书、拼多多）和向电商平台自营部门（京东、唯品会）直销。2021年线上

中心思想 核心竞争力与市场机遇 百龙创园作为国内领先的糖类生物科技企业，凭借其在益生元、膳食纤维和健康甜味剂（特别是阿洛酮糖）领域的中高端产品定位和强大的研发实力，在全球市场中占据重要地位。公司不仅是抗性糊精生产许可的首家获得者，也是阿洛酮糖率先实现量产的厂商之一，其益生元全球市占率排名第五，膳食纤维排名第二。面对益生元和膳食纤维的利基市场以及阿洛酮糖的早期发展机遇，公司通过化学工艺与生物发酵双轮驱动的研发优势、前瞻性的产品布局和优质的客户资源，构建了深厚的护城河。 增长驱动与投资价值 未来，百龙创园的增长将主要由新建产能的陆续落地、阿洛酮糖国内外审批的突破以及持续的研发投入所驱动。公司20000吨干燥塔、30000吨膳食纤维和15000吨结晶糖项目将缓解当前产能瓶颈，推动营收和利润快速增长。鉴于消费者对营养健康需求的日益增强以及代糖市场的巨大替代空间，公司手握多款中高端产品，业绩释放可期。相较于食品配料领域中具有生物科技属性的可比公司，百龙创园当前估值偏低，预计2022-2024年归母净利润增速分别为43.6%/39.8%/56.8%，首次覆盖给予“买入”评级，目标价41元。 主要内容 公司战略与市场地位 百龙创园成立于2005年，主营益生元、膳食纤维、其他淀粉糖（醇）和健康甜味剂四大系列产品，定位中高端市场。公司是国内首家获得抗性糊精生产许可和率先实现阿洛酮糖量产的厂商之一，在益生元和膳食纤维领域分别位列全球产量第五和第二（2018年数据）。公司产品线丰富，能够生产60余款功能性配料产品，是全球范围内产品规格最全、数量最多的生产商之一。2021年，益生元、膳食纤维和健康甜味剂营收占比分别为37.4%、45.8%和13.0%，毛利率分别达24.9%、35.3%和20.7%，销售净利率常年稳定在20%上下。公司营收和归母净利润持续增长，2021年营收达6.53亿元，归母净利润1.04亿元。为应对产能瓶颈，公司IPO前后多次投建项目，包括20000吨功能糖干燥项目、30000吨可溶性膳食纤维项目和15000吨结晶糖项目，预计将于2023年内陆续投产。公司创始人窦宝德及其子窦光朋合计持有公司49.74%股份，股权结构稳定。 细分市场分析与竞争优势 益生元与膳食纤维市场概览 益生元和膳食纤维市场规模庞大且稳定增长。中国益生元市场2019年产值约24.07亿元，预计2025年达36.24亿元，CAGR约7.05%；全球市场2019年产值约140.29亿元，预计2025年达180.47亿元，CAGR约4.29%。全球益生元市场在2021年高达60.5亿美元，预计2022-2030年将保持14.9%的CAGR。益生元主要应用于食品饮料、婴配粉和饲料领域，百龙创园在全球益生元产量中位列第五，市占率5.98%，产品覆盖面广。 膳食纤维市场体量更大，中国2019年产值约38.31亿元，预计2025年达51.94亿元，CAGR约5.20%；全球市场2019年产值约180.64亿元，预计2025年达220.14亿元，CAGR约3.35%。Allied Market Research数据显示，2020年全球膳食纤维市场体量达79亿美元，至2030年将维持11.1%的年化增速。膳食纤维的需求由营养性（饱腹感、通便、调节血脂、降血压、解毒、防癌）和功能性（改善食品颜色、风味、质构、保质期）双轮驱动，但各国人均摄入量普遍不足。老龄化和慢性病高发也为膳食纤维市场带来增长动力。百龙创园在全球膳食纤维产量中位列第二，抗性糊精产品排名第一。 阿洛酮糖：下一代天然甜味剂 阿洛酮糖作为下一代健康甜味剂，市场仍处发展早期，但潜力巨大。全球蔗糖消费量日渐趋缓，而人造甜味剂市场不断增长，2022年已达217亿美元。阿洛酮糖是一种稀有单糖，口感类似蔗糖（甜度70%），但热量远低于蔗糖（0.4kcal/g），不被人体代谢，具有调节血糖、控制体重、保护神经、抗氧化、减脂及抑制癌细胞增殖等多种生理功能。自2012年首次获FDA批准，并于2019年被排除在“添加糖”标签之外，阿洛酮糖已在13个国家获得法规许可。2021年全球市场规模达9540万美元，预计2022-2032年CAGR将达11.7%。在中国，阿洛酮糖作为新食品原料已多次申报卫健委，用于生产阿洛酮糖的D-阿洛酮糖-3-差向异构酶已公开征求意见，有望获批。在欧盟，也有望在2023年获得批准。当前全球阿洛酮糖产能约2.4万吨，多家企业正新建或扩产。 研发与客户优势 百龙创园的竞争优势体现在其“化学工艺与生物发酵双轮驱动”的研发实力。公司不仅在化学工艺上创新，如抗性糊精生产采用两阶段糊精化反应，实现膳食纤维含量高达86%，且产品无苦味、流动性好、不易潮解、溶解度好。在生物发酵方面，公司通过基因重组技术构建菌株，获得多种高效酶，如D-阿洛酮糖-3-异构酶，使阿洛酮糖转化率提升至95%以上，产品纯度可达99.5%以上，晶体目数分布集中。公司坚持“市场销售一批、技术储备一批、研发科研一批”的“三批”发展战略，持续投入研发，研发费用率维持在3%-3.5%，并新建青岛研发中心，为未来新品储备奠定基础。此外，公司拥有娃哈哈、农夫山泉、伊利、蒙牛、汤臣倍健、康宝莱等优质海内外客户资源，前五大客户占比高，并提供定制化服务，有效提升客户粘性。 总结 百龙创园作为功能糖领域的领先制造商，凭借其在益生元、膳食纤维和阿洛酮糖等中高端产品上的深厚积累和生物科技研发优势，展现出强劲的增长潜力。公司通过创新化学工艺和基因重组技术，确保产品品质卓越并优化成本，同时通过“三批”战略持续布局新产品。当前，公司正处于产能扩张的关键时期，多个募投项目和自有资金项目将于年内陆续投产，将有效缓解供不应求的局面，并驱动业绩高速增长。随着阿洛酮糖在中国和欧盟市场的审批进展，以及公司持续的研发投入，未来产品矩阵将进一步丰富，市场空间有望持续打开。综合来看，百龙创园在健康食品配料市场中具备显著的竞争优势和成长性，当前估值存在折价，具备较高的投资价值。

　　海森药业(001367) 　　本周四（3月23日）有一家主板上市公司“海森药业”询价。 　　海森药业（001367）：公司是一家从事化学药品原料药及中间体研发、生产和销售的高新技术企业。公司2020-2022年分别实现营业收入2.85亿元/3.89亿元/4.23亿元，YOY依次为6.74%/36.58%/8.69%,三年营业收入的年复合增速16.58%；实现归母净利润0.63亿元/0.94亿元/1.07亿元，YOY依次为-8.89%/49.62%/13.50%，三年归母净利润的年复合增速15.66%。公司初步预测2023年一季度净利润在2,450-2,650万元之间,同比增长0.53%-8.74%。 　　投资亮点：1、公司是国内主要的硫糖铝原料药生产厂家，产品毛利率高。硫糖铝制剂主要用于治疗胃部疾病，目前该产品的国内主要供应商为昆明积大制药、广东华南药业两家，其2019年销售额占比分别达到68.53%及26.88%，合计市场占有率达到95.41%，而上述客户均为公司硫糖铝产品客户，反映了公司产品在硫糖铝市场中竞争力强。2019-2022H1报告期内，该产品的毛利率分别为66.32%、63.71%、58.85%、54.73%，具备较好的毛利率水平。2、报告期内，公司管理费用率、研发费用率优于同行。2019-2022H1报告期内，公司管理费用率分别为6.05%、6.03%、6.21%、5.44%，大幅低于行业平均11.61%、10.63%、11.54%、9.30%；研发费用率分别为3.53%、3.80%、3.10%、2.74%，大幅低于行业平均6.94%、6.82%、7.70%、5.92%。 　　同行业上市公司对比：公司专注于化学原料药及中间体的生产；根据主营产品的相似性，选取美诺华、天宇股份、富祥药业、奥翔药业、普洛药业为可比上市公司。从上述可比公司来看，2021年第四季度至2022年第三季度行业平均收入规模34.24亿元，可比PE-TTM（剔除近期业绩波动较大的天宇股份、富祥药业/算术平均）为32.61X，销售毛利率为32.86%；相较而言，公司的营收规模低于行业平均水平，但销售毛利率高于行业平均水平。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

中心思想 业绩强劲增长与核心驱动力 2022年，万泰生物展现出卓越的财务表现，总营收达到111.85亿元，同比实现94.51%的显著增长，归属于母公司净利润更是飙升至47.36亿元，同比增长高达134.28%。这一强劲增长的核心驱动力主要来源于其疫苗板块，特别是二价HPV疫苗的持续高速放量。疫苗业务不仅贡献了公司总营收的75.93%，更以93.89%的高毛利率和47.6%的净利率，成为公司利润增长的绝对主力。同时，公司毛利率和净利率的同步提升，分别达到89.54%和43.48%，显示出其盈利能力的持续优化。尽管研发投入同比增长67%至11.39亿元，占总营收的10.18%，但费用率保持稳定，体现了公司在追求创新发展的同时，对成本控制的有效管理。 疫苗管线与IVD创新布局 万泰生物的未来增长潜力不仅体现在现有产品的市场表现，更在于其前瞻性的研发投入和丰富的产品管线布局。在疫苗领域，除了已成功放量的二价HPV疫苗，公司在九价HPV疫苗、鼻喷新冠疫苗、冻干水痘减毒活疫苗以及20价肺炎疫苗等多个重磅产品上均取得了关键进展，覆盖了从临床后期到临床前的多个阶段，预示着未来业绩的多元化增长点。在体外诊断（IVD）领域，公司坚持自主研发，在试剂和仪器方面同步推进产品创新，新增多项化学发光检测项目，并成功研发并获证小型化学发光免疫分析仪Wan100和全自动核酸检测设备Wantag-Vortex。这些创新不仅丰富了产品线，提升了市场竞争力，也为公司在生物医药领域的长期发展奠定了坚实基础。综合来看，万泰生物凭借其强大的研发实力、高效的市场转化能力以及多元化的产品布局，被维持“买入”评级，预计未来业绩将持续保持增长态势。 主要内容 2022年财务表现与业务板块贡献 2022年，万泰生物实现了爆发式增长，全年总营收达到111.85亿元，较上年同期大幅增长94.51%。归属于母公司净利润为47.36亿元，同比增长134.28%，扣除非经常性损益后的净利润也达到45.14亿元，同比增长132.03%。这表明公司核心业务盈利能力显著增强。 从盈利能力指标来看，2022年公司毛利率为89.54%，同比提升3.76个百分点；净利率为43.48%，同比提升7.32个百分点。这反映出公司在产品结构优化和成本控制方面的成效。费用方面，销售费用率、管理费用率和财务费用率保持相对稳定，分别为29.09%、2.1%和-0.55%。值得注意的是，公司在研发端投入巨大，2022年研发支出达到11.39亿元，占总营收的10.18%，同比增长67%，显示出公司对技术创新和未来发展的持续投入。 然而，2022年第四季度业绩出现环比下滑。单季营收为25.35亿元，同比增长17.65%，但环比下滑7%；单季归母净利润为7.92亿元，同比下滑4.95%，环比下滑37%。报告指出，这主要源于疫情对HPV终端接种放量的影响。 在业务板块贡献方面，疫苗板块是公司业绩增长的绝对主力。2022年疫苗板块收入高达84.93亿元，同比激增152.55%，对应销售量为2706万支。疫苗收入占公司总营收的75.93%，毛利率高达93.89%（同比提升1.34个百分点），贡献净利润40.5亿元，疫苗板块对应净利率为47.6%。这充分体现了疫苗产品，特别是二价HPV疫苗的强大市场竞争力和盈利能力。 体外诊断（IVD）板块也保持了稳健增长。2022年IVD收入为26.74亿元，同比增长14.31%，占总营收的23.91%。IVD板块毛利率为75.84%（同比略降0.33个百分点），贡献净利润8.2亿元，对应净利率为30.6%。在IVD板块内部，试剂贡献仍是主要来源，收入达到20.85亿元；活性原料收入为3.92亿元；仪器收入为5134万元，但报告指出IVD仪器目前处于研发投入阶段，尚未实现盈利。 从市场区域来看，公司收入以国内市场为主，2022年国内收入达到107.2亿元，占总营收的96%。销售模式上，直销占据主导地位，2022年直销收入为94.76亿元，占总营收的85%。 疫苗与体外诊断产品研发创新进展 万泰生物在疫苗和体外诊断（IVD）领域的持续自主研发是其保持竞争优势和实现未来增长的关键。 在疫苗管线方面，公司拥有多款处于不同研发阶段的重磅产品： 二价HPV疫苗： 作为公司的核心产品，年产能已达到3000万支。在国际市场拓展方面取得显著进展，2022年已获得摩洛哥、尼泊尔、泰国、刚果4个国家的上市许可，2023年1月又获得了柬埔寨的上市许可，显示其在全球范围内的市场潜力。 鼻喷新冠疫苗： 该疫苗正在积极开展附条件上市申报工作，并同步建设1亿剂的产能，以应对潜在的市场需求。此外，针对小年龄段（3-17岁）的临床1期试验方案已通过伦理审查，预示着其适用人群的进一步拓展。 九价HPV疫苗： 作为下一代重磅产品，目前正按计划进行随访工作。与默沙东（MSD）九价疫苗的头对头临床3期试验已完成，正在进行数据统计工作。同时，小年龄段的桥接临床试验也已完成入组，这些进展表明九价HPV疫苗的上市进程正在加速，有望在未来抢占高端HPV疫苗市场。 冻干水痘减毒活疫苗： 该疫苗已完成临床3期试验，并正在进行生产申报，有望在不久的将来上市。 VZV-7D疫苗： 目前处于临床2b期。 戊肝疫苗： 在美国已完成1期临床试验，显示其国际化研发布局。 20价肺炎疫苗： 于2023年2月启动临床1期试验，旨在满足肺炎球菌疾病的预防需求。 其他临床前项目： 公司还储备了重组带状疱疹疫苗、三价轮状病毒疫苗、第三代HPV疫苗、四价肠道病毒疫苗以及鼻喷三价新冠-三价流感联合疫苗等多个处于临床前阶段的项目，展现了其丰富的研发储备和长期发展潜力。 在体外诊断（IVD）领域，万泰生物同样致力于产品创新和市场拓展： 试剂研发： 2022年，公司新增了13项化学发光检测项目，包括1项甲功检测、1项激素检测、1项心脑血管检测、8项急诊项目和2项新冠抗体检测，极大地丰富了其化学发光产品线，满足了临床多样化的检测需求。 国际认证与认可： 2022年1月，公司的结核IGRA检测试剂被纳入WHO重点推荐目录，成为唯一推荐的国产结核诊断产品，为其海外销售奠定了坚实基础。同年5月，HIV胶体金检测产品获得了欧盟CE认证，进一步提升了其国际市场竞争力。 仪器研发： 2022年12月，小型化学发光免疫分析仪Wan100获得注册证，该仪器旨在开拓中小型医药和实验室应用场景，扩大市场覆盖。此外，公司还完成了全自动核酸检测设备Wantag-Vortex的研发及获证，旨在实现核酸提取和检测的全自动一体化，提高检测效率和准确性。 总结 万泰生物在2022年取得了令人瞩目的业绩增长，总营收和归母净利润分别实现了94.51%和134.28%的同比大幅增长。这一强劲表现主要得益于其疫苗板块的卓越贡献，特别是二价HPV疫苗的持续高速放量，该产品不仅销售量达到2706万支，更以高毛利率和净利率成为公司利润的核心驱动力。尽管第四季度业绩受疫情影响有所波动，但全年整体盈利能力显著提升，毛利率和净利率均有明显增长。 公司持续加大研发投入，2022年研发支出同比增长67%，占总营收的10.18%，体现了其对创新驱动发展的坚定承诺。在疫苗管线方面，二价HPV疫苗的国际市场拓展取得积极进展，已获得多个国家的上市许可。备受关注的九价HPV疫苗临床试验进展顺利，头对头临床3期已完成数统工作，小年龄桥接临床试验也已完成入组，预示着其上市进程加速。此外，鼻喷新冠疫苗正在进行附条件上市申报，并同步建设产能，冻干水痘减毒活疫苗完成临床3期并申报生产，20价肺炎疫苗启动临床1期，以及其他丰富的临床前项目储备，共同构筑了公司未来业绩增长的多元化引擎。 在体外诊断（IVD）领域，万泰生物同样展现出强大的创新能力。通过新增多项化学发光检测项目，并获得结核IGRA检测试剂的WHO推荐和HIV胶体金检测的欧盟CE认证，公司不断提升其产品线的广度和国际竞争力。同时，小型化学发光免疫分析仪Wan100和全自动核酸检测设备Wantag-Vortex的成功研发和获证，进一步巩固了公司在IVD仪器市场的布局，实现了试剂与仪器的协同发展。 综合来看，万泰生物凭借其核心产品的强劲市场表现、丰富且进展顺利的研发管线以及在IVD领域的持续创新，展现出强大的增长潜力和市场竞争力。尽管存在疫苗销售不及预期、研发不及预期以及政策风险等潜在挑战，但公司在生物医药领域的深厚积累和前瞻性布局，使其能够持续保持领先地位。因此，维持“买入”评级，预计公司未来业绩将继续保持稳健增长态势。

中心思想 2023年催化剂浪潮驱动估值提升 康诺亚-B在2022年实现了优于市场预期的财务表现，并预计2023年将迎来多个关键研发催化剂的密集兑现，包括核心产品CM310的上市申请提交及CM326的早期数据披露，这些进展有望显著驱动公司价值增长。华泰研究基于对公司销售费用预期的调整，上调了目标价至90.11港币，维持“买入”评级，反映了市场对其未来增长潜力的积极预期。 核心管线进展与经营稳健 公司核心管线CM310在特应性皮炎（AD）和慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）适应症上均取得后期临床进展，CMG901的成功授权予阿斯利康（潜在总额11.88亿美元）进一步彰显了其创新药研发实力和商业化潜力。同时，公司早期管线全面推进，成都生产基地一期竣工提供了16,000L产能，截至2022年末持有人民币31.7亿元的充裕现金储备，为公司未来的研发投入和商业化扩张奠定了坚实基础。 主要内容 2022年业绩回顾与2023年展望 2022年财务表现： 康诺亚2022年实现营收1.0亿元人民币，归母亏损3.1亿元人民币，经调整净全面亏损2.6亿元人民币。值得注意的是，归母亏损低于华泰研究此前预期的5.4亿元人民币，主要得益于公司产生了包括1.4亿元人民币的汇兑收益和0.7亿元人民币的政府补助在内的其他收入。 2023年关键催化剂： 华泰研究预计2023年将是公司研发催化剂不断兑现的一年。具体包括CM310针对成人AD适应症的III期临床完成并提交上市申请，以及针对CRSwNP适应症的III期临床完成。此外，CM326的早期数据披露也备受期待。 投资评级与目标价： 华泰研究维持康诺亚-B的“买入”投资评级。基于DCF估值法（WACC：11.4%，永续增长率4%），目标价从前值的83.00港币上调至90.11港币。目标价上调的主要原因是考虑到公司销售队伍建设或于2024年首款产品获批上市后发力，因此下调了2023年销售费用支出预期，导致净亏损减少，DCF折现后估值提升。 盈利预测： 预计2023-2025年每股收益（EPS）分别为(1.45)/(1.78)/(0.13)元人民币。 核心管线深度布局与商业化进展 CM310： 该核心管线在过去12个月中高效推进。针对成人特应性皮炎（AD）的III期临床已于2022年下半年完成临床入组，预计将于2023年第二季度完成并提交上市申请。针对慢性鼻窦炎伴鼻息肉（CRSwNP）的III期临床正在推进患者入组，有望在年底提交上市申请。此外，治疗哮喘的II/III期研究已由合作伙伴于2023年3月启动。 CM326： 治疗AD的Ib/IIa期研究结果有望披露，同时II期临床及治疗CRSwNP的Ib/IIa期研究均在推进中。 CMG901： 该产品已实现概念验证（PoC），其I期临床数据显示Claudin18.2阳性胃癌患者的客观缓解率（ORR）达到75%。更重要的是，CMG901的全球权益已以潜在总额11.88亿美元授权予阿斯利康（AZN US），体现了其巨大的商业价值和国际认可度。 早期管线全面推进与潜力释放 CM338： I期临床已完成，预计其数据有望在年内披露。同时，本品针对IgA肾病的II期临床已于2023年3月启动。 CM313： 于2022年第四季度完成系统性红斑狼疮（SLE）适应症Ib/IIa期研究的首例患者给药，治疗多发性骨髓瘤（MM）的I期临床处于剂量扩增阶段。 三款CD3双抗： CM355、CM336、CM350三款CD3双抗均处于I期剂量爬坡阶段，展现了公司在肿瘤免疫治疗领域的多元化布局。 CM369： 于2023年2月完成I期临床首例患者给药。 综合经营能力与财务状况 产能扩张： 公司继续维持稳健高效的经营风格，经营有条不紊地扩张。成都生产基地一期项目已于2022年底竣工，将提供16,000L的产能，为未来产品商业化和生产需求提供坚实保障。 现金储备： 截至2022年12月31日，康诺亚持有的现金、现金等价物、定期存款和金融资产合计人民币31.7亿元，显示公司拥有充沛的现金储备，财务状况稳健，能够支持其持续的研发投入和运营发展。 盈利预测调整与估值分析 收入与净亏损预测： 华泰研究维持康诺亚2023/2024年收入预测分别为3.0亿元和4.4亿元人民币，并预计2025年收入将达到12.8亿元人民币。此外，预计2023-2025年的净亏损分别为4.0亿元、5.0亿元和0.4亿元人民币。 调整原因： 盈利预测调整主要基于以下考量：1）CM310有望在2024年成为公司首个商业化的品种，将带来相应的商业化费用支出；2）CMG901的胃癌适应症有望在2025年获批，公司将从阿斯利康获得收入分成（纯利润），且CM310的销售费用率将逐步下行，共同带动亏损下降；3）考虑到2023年无产品上市，华泰研究将2023年销售费用预期从7,000万元人民币下调至0。 估值方法： 维持WACC为11.4%，基于DCF估值法，康诺亚的公允价值为221亿元人民币，主要得益于销售费用下调等因素，降低了2023/2024年净亏损预期。 风险提示 临床试验结果不确定性： 候选药物可能未能在临床试验中取得预期中的积极结果，这将直接影响产品的上市进程和市场潜力。 药物商业化不确定性： 即使药物成功获批，其商业化过程也可能面临市场竞争加剧、销售推广不及预期、医保准入受阻等不确定性风险。 总结 康诺亚-B在2022年展现了超出预期的财务韧性，并通过其深厚的研发管线布局，特别是CM310和CMG901的显著进展，为2023年及未来的增长奠定了坚实基础。公司核心管线CM310的AD和CRSwNP适应症有望在近期提交上市申请，而CMG901的成功授权予阿斯利康，不仅带来了可观的潜在收入，更彰显了康诺亚在创新药研发领域的强大实力和国际竞争力。同时，早期管线的全面推进、成都生产基地产能的扩张以及充裕的现金储备，进一步增强了公司的运营韧性和未来发展潜力。尽管短期内公司仍将面临亏损，但随着核心产品商业化进程的推进和销售费用结构的优化，预计未来盈利能力将逐步改善。华泰研究维持“买入”评级，并上调目标价至90.11港币，反映了市场对其未来增长潜力的积极预期，但投资者仍需关注临床试验结果和药物商业化可能带来的风险。

中心思想 核心竞争力与市场地位 登康口腔凭借其核心品牌“冷酸灵”在国内抗敏感牙膏市场占据主导地位，拥有约60%的线下零售市场份额，并荣获“中国名牌”和“中国驰名商标”称号。公司产品线覆盖成人及儿童基础护理、电动护理和口腔医疗美容，形成了多品牌、多品类的产品矩阵。此外，公司在牙刷领域也表现出色，“冷酸灵”牙刷位居行业第五、本土品牌第三，“贝乐乐”儿童牙刷和牙膏分别位列儿童品类行业第三和第五。 稳健增长与未来展望 公司财务表现稳健，2020-2022年营业收入年复合增速达11.64%，归母净利润年复合增速高达28.69%，且营收规模和销售毛利率均高于行业平均水平。面对中国口腔清洁护理用品市场规模的持续增长，特别是抗敏感牙膏细分市场的快速发展，登康口腔通过覆盖全国的分销网络、深化县域渠道优势，并计划通过IPO募投项目在智能制造、全渠道营销、口腔健康研究及数字化管理方面进行战略升级，以进一步巩固市场地位，抓住行业增长机遇，实现可持续发展。 主要内容 一、登康口腔 登康口腔是一家专注于口腔护理用品研发、生产与销售的专业企业，产品涵盖成人基础口腔护理、儿童基础口腔护理、电动口腔护理以及口腔医疗与美容护理四大类型。公司旗下拥有“登康”、“冷酸灵”、“医研”、“贝乐乐”、“萌芽”等多个品牌，其中“冷酸灵”是中国抗敏感牙膏市场的领导品牌。公司是国家级高新技术企业，拥有多项省部级创新平台和191项国内授权专利，在抗牙齿敏感研究领域具有深厚积累。 （一）基本财务状况 登康口腔在过去三年展现出良好的财务增长态势。 营业收入： 2020年至2022年，公司营业收入从10.30亿元增长至13.13亿元，年复合增长率为11.64%。各年度同比增长率分别为9.08%（2020年）、10.97%（2021年）和14.95%（2022年），呈现加速增长趋势。 归母净利润： 同期归母净利润从0.95亿元增长至1.35亿元，年复合增长率高达28.69%。各年度同比增长率分别为50.78%（2020年）、24.80%（2021年）和13.25%（2022年）。 产品结构： 2021年，成人基础口腔护理产品是公司最主要的收入来源，贡献了10.26亿元，占比高达90.00%。儿童基础口腔护理产品贡献0.98亿元，占比8.63%。电动口腔护理产品和口腔医疗与美容护理产品占比相对较小，分别为0.58%和0.78%。成人基础口腔护理产品在报告期内始终保持90%以上的收入占比。 盈利能力： 公司的销售毛利率和净利润率保持在较高水平，且ROE（净资产收益率）表现良好。 2023年第一季度预测： 公司初步预测2023年第一季度净利润在3,100-3,350万元之间，同比增长9.04%-17.83%。 （二）行业情况 1、口腔清洁护理用品市场概览 中国口腔清洁护理用品市场规模持续扩大。 市场规模及增长： 根据欧睿国际统计，2017年至2021年，中国口腔清洁护理用品行业市场规模从388.48亿元增长至521.73亿元，年均复合增长率为7.65%。 产品结构： 2021年，牙膏、牙刷（含电动牙刷）、漱口水/漱口液和牙线分别占市场规模的59.72%、33.87%、4.80%和1.06%。其中，漱口水/漱口液作为新品类发展迅速，2017-2021年年复合增长率高达45.69%，2021年市场规模达25.03亿元。 牙膏功效结构： 2021年牙膏线下市场份额中，牙龈护理、美白和抗敏感类功能性牙膏分别占比28.00%、25.94%和10.65%。2019年至2021年间，美白类牙膏市场份额持续萎缩，而牙龈护理、抗敏感和儿童等强功效、高溢价的功能品类市场份额持续提升。 2、抗敏感牙膏市场分析 抗敏感牙膏市场受益于消费者口腔健康意识的提升和生活习惯的变化。 市场增长驱动： 随着高糖分食品、碳酸饮料及辛辣刺激性食物摄入量的增加，我国牙本质敏感人群呈现扩大化和年轻化趋势，推动了抗敏感牙膏消费增长。 市场规模及增速： 2021年我国线下渠道抗敏感牙膏市场零售规模达27.48亿元，同比增长2.35%。 增长优势： 2017-2021年，抗敏感牙膏市场份额持续增长，且增速高于牙膏行业整体以及美白、牙龈护理等细分品类。2021年，抗敏感牙膏线下增幅为2.35%，快于牙膏品类线下整体-2.26%的增幅，成为口腔清洁护理用品行业中增长较快的细分品类。 （三）公司亮点 登康口腔具备显著的市场竞争优势。 1、核心品牌“冷酸灵”的国内知名度与市场领导力： “冷酸灵”品牌深耕抗敏感需求30余年，已成为国内知名抗敏感牙膏品牌，率先荣获“中国名牌”和“中国驰名商标”认定。近三年，“冷酸灵”牙膏在抗牙齿敏感领域拥有约60%的线下零售市场份额，是国内抗敏感牙膏细分市场的龙头。此外，“冷酸灵”品牌牙刷在2021年线下市场份额位居行业第五、本土品牌第三。“贝乐乐”儿童牙刷和儿童牙膏在儿童品类中分别位列行业第三和第五。 2、覆盖全国的分销网络体系与渠道优势： 公司建立了基本覆盖全国的分销网络，通过对31个省、自治区、直辖市以及2,000余个区/县的经销商覆盖，触达全国数十万家零售终端。公司积极与县域经销商合作，在三四线市场形成了较好的渠道优势，有效深化了公司的渠道护城河。 （四）募投项目投入 登康口腔本轮IPO拟募集资金将投入以下四个项目，以支持公司未来的发展和竞争力提升。 1、智能制造升级建设项目： 拟购置先进生产设备、自动化灌装包装设备、扫码追溯系统、DIY生产线及数字化多媒体设备，并新建智能立体仓库，旨在提升生产效率、物流周转能力和供应链运行效率。项目拟投入22,000.00万元。 2、全渠道营销网络升级及品牌推广建设项目： 计划升级线上线下营销网络，拓展新渠道，增加户外媒体、新媒体整合营销、形象广告及市场研究投入，以提升品牌知名度、市场竞争力和市场份额。项目拟投入37,000.00万元。 3、口腔健康研究中心建设项目： 拟购置先进研发设备、招聘研发人才，深入开展牙齿硬组织影响因素、生物活性抗敏技术、生物材料口腔组织修复技术及数字化智能口腔产品研发，加强公司研发体系软硬件实力。项目拟投入3,500.00万元。 4、数字化管理平台建设项目： 旨在优化升级SAP、CRM、SFA等系统，新建业务中台、数据中台、商业智能决策系统、CDP客户数据平台、全域全渠数字化用户运营平台及云资源IT基础设施，提升数字化运营管理能力。项目拟投入3,500.00万元。 总计： 本次IPO募投项目拟使用募集资金总额为66,000.00万元。 （五）同行业上市公司指标对比 与同行业可比上市公司（两面针、倍加洁）相比，登康口腔展现出较强的竞争优势。 营收规模： 2022年度，登康口腔实现营业收入13.13亿元，同比增长14.95%。相较于2021年第四季度至2022年第三季度行业平均收入规模8.85亿元，登康口腔的营收规模显著高于行业平均水平。 盈利能力： 2022年度，公司实现归属于母公司净利润1.35亿元，同比增长13.25%。公司的销售毛利率为40.50%，远高于行业平均水平19.03%。 PE-TTM： 可比公司PE-TTM（剔除负值/算术平均）为28.97X。登康口腔的财务表现和增长潜力预示其在市场估值方面具备吸引力。 （六）风险提示 公司面临多方面风险，包括品牌形象维护风险、研发及新产品开发风险、知识产权保护与侵权的风险、机器设备成新率较低的相关风险、销售模式不能适应市场变化的风险、存货发生减值的风险以及原材料价格波动的风险等。 总结 登康口腔作为中国口腔护理用品行业的领先企业，凭借其核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏细分市场建立了强大的领导地位，并形成了多元化的产品矩阵和覆盖全国的销售网络。公司在过去三年实现了营收和净利润的稳健增长，且盈利能力和营收规模均优于行业平均水平。面对口腔清洁护理用品市场，特别是抗敏感牙膏市场的持续增长潜力，登康口腔通过IPO募投项目，计划在智能制造、全渠道营销、研发创新和数字化管理方面进行战略性投入，以进一步巩固其市场优势，提升运营效率和创新能力。尽管面临品牌维护、研发、知识产权和市场变化等风险，但公司凭借其深厚的品牌积淀、广泛的渠道布局和前瞻性的发展战略，有望在未来持续抓住行业发展机遇，实现长期可持续发展。

中心思想 2022年业绩实现跨越式增长，CRTDMO模式驱动显著 药明康德在2022年取得了卓越的财务表现，营业收入和归母净利润均实现超过70%的同比高速增长，扣非归母净利润更是翻倍增长，充分展现了其全球领先的CRTDMO（合同研究、开发与生产）业务模式的强大驱动力。公司通过全球布局、多地运营及全产业链覆盖的优势，有效把握了市场机遇，实现了业绩的再创新高。 业务结构持续优化，未来增长潜力可期 报告揭示了药明康德各业务板块的强劲增长态势，特别是化学业务和TIDES业务的爆发式增长，以及新分子相关收入在生物学业务中的重要驱动作用。尽管部分业务（如DDSU）收入有所调整，但这是基于主动迭代升级的战略考量，并已展现出未来十年50%复合年增长率的巨大潜力。公司丰富的在手订单和持续推进的自动化、信息化、人工智能应用，预示着2023年业绩的确定性成长和经营效率的进一步改善。 主要内容 2022年度业绩概览 药明康德于2023年3月20日发布2022年年度报告，各项财务指标均表现亮眼： 营业收入：达到393.55亿元人民币，同比大幅增长71.8%。 归母净利润：实现88.14亿元人民币，同比增长72.9%。 扣非归母净利润：录得82.60亿元人民币，同比激增103.3%，显示出核心业务的强劲盈利能力。 经调整Non-IFRS归母净利润：为93.99亿元人民币，同比增长83.2%。 从单季度表现来看，公司第四季度（Q4）实现营业收入109.60亿元，同比增长71.8%。然而，Q4归母净利润为14.36亿元，同比下降6.5%，这可能受到非经常性损益或会计调整的影响。与此形成对比的是，Q4扣非归母净利润达到20.28亿元，同比增长111.8%，进一步印证了公司主营业务的健康发展态势。 经营分析：业务板块表现与战略优势 公司充分发挥其全球布局、多地运营及全产业链覆盖的优势，其CRTDMO业务模式持续驱动高速发展。各业务板块的具体表现如下： 化学业务（WuXi Chemistry） 收入表现：实现收入288.50亿元，同比大幅增长104.8%。剔除新冠商业化项目后，该业务板块的增速仍高达39.7%，显示出其内生增长的强劲动力。 TIDES业务：作为新兴增长点，TIDES业务收入达到20.37亿元，同比激增158.3%。 管线项目：D&M（发现及开发）管线累计项目达2341个，其中商业化项目50个，临床I/II/III期项目分别为1941个、293个和57个，项目储备丰富。 产能建设：2022年完成了常州三期、常熟工厂的投产以及武汉华中总部的投用，为未来业务增长奠定了坚实基础。 测试业务（WuXi Testing） 收入表现：实现收入57.19亿元，同比增长26.4%。 细分领域增长：药物安评和医疗器械测试业务增速分别达到46%和33%，表现突出。 协同效应：临床CRO及SMO业务充分发挥协同性，成功推动17个项目从临床前阶段转化至临床阶段。 生物学业务（WuXi Biology） 收入表现：实现收入24.75亿元，同比增长24.7%。 新分子驱动：新分子相关收入强劲增长90%，占生物学总收入的比例从2021年的14.6%提升至22.5%，成为该业务板块的重要增长驱动力。 细胞及基因治疗CTDMO业务（WuXi ATU） 收入表现：实现收入13.08亿元，同比增长27.4%。 项目进展：目前拥有临床前项目50个，临床I期项目10个，临床II期项目8个。 商业化展望：预计2023年下半年将迎来商业化生产项目，有望为该板块带来新的增长点。 药物发现服务业务（WuXi DDSU） 收入表现：实现收入9.70亿元，同比下降22.5%。 战略调整：收入下降系公司对业务进行主动迭代升级所致，旨在优化业务结构和提升长期价值。 未来潜力：全年完成28项IND（新药临床试验申请）申报并获得34个临床试验批件。预计2023年将迎来药品上市后的销售分成收入，并预测未来十年的复合年增长率（CAGR）将达到50%，显示出其长期增长的巨大潜力。 2023年展望与盈利预测 业绩成长确定性：截至2022年底，公司在手订单高达328.16亿元，为2023年的业绩增长提供了坚实保障。 业务增长预期：预计2023年WuXi Chemistry（化学业务）将保持稳健成长，其中非新冠相关收入预计增长38%左右；其他业务板块预计将保持20%以上的增长。 经营效率改善：随着自动化、信息化和人工智能等技术的逐步应用，公司预计2023年的经营管理效率将持续改善。 盈利预测与评级：国金证券研究所预计公司2023-2025年归母净利润分别为100亿元、124亿元和159亿元，对应PE分别为22倍、18倍和14倍。基于此，维持“买入”评级。 潜在风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括需求下降风险、政策变化风险、行业竞争加剧的风险、海外监管风险、核心技术人员流失风险以及汇率风险等，这些因素可能对公司未来的经营业绩产生影响。 总结 药明康德在2022年展现了强劲的增长势头，营业收入和归母净利润均实现超过70%的同比高速增长，扣非归母净利润更是翻倍，充分验证了其全球领先的CRTDMO业务模式的有效性。各业务板块，尤其是化学业务和TIDES业务，表现突出，新分子相关收入成为生物学业务的重要驱动力。尽管药物发现服务业务（DDSU）收入有所调整，但这源于战略性的业务迭代升级，并有望在未来十年实现50%的复合年增长。展望2023年，公司凭借丰富的在手订单和持续的效率提升措施，业绩成长具有高度确定性。然而，投资者仍需关注需求变化、政策调整、行业竞争加剧以及海外监管等潜在风险。总体而言，药明康德凭借其多元化的业务布局、强大的研发能力和全球化的运营网络，在医药研发服务市场中保持领先地位，未来发展潜力巨大。

中心思想 滔搏FY24增长前景与盈利能力分析 本报告核心观点指出，尽管滔搏（6110 HK）FY23的盈利预测因零售折扣加深和品牌伙伴补贴减少而面临短期压力，但随着国内零售环境的逐步改善以及品牌伙伴重启产品上新及营销活动，预计FY24收入将实现双位数增长（15.2%），有望从低基数反弹。公司在审慎库存管理方面的努力，虽然可能导致短期毛利率承压，但为未来健康发展奠定基础。 市场复苏背景下的估值调整与投资建议 鉴于FY24的增长前景和市场环境的整体向好，华泰研究将滔搏的目标PE上调至17.4倍（上市以来历史12个月动态PE均值+0.5标准差），并叠加汇率因素，将目标价上调13%至8.0港币，维持“买入”评级。这反映了市场对公司未来增长潜力的信心。同时，报告也审慎提示了零售环境复苏不及预期、行业竞争加剧、品牌伙伴补贴减少以及品牌力受损等潜在风险，建议投资者予以关注。 主要内容 业绩预测调整与市场复苏驱动 华泰研究对滔搏（6110 HK）的盈利预测进行了全面调整，主要反映了短期内面临的运营挑战以及中长期市场复苏带来的增长机遇。具体而言