中心思想 2022年业绩回顾与短期利润承压分析 皓元医药在2022年实现了显著的营业收入增长，全年营收达到13.58亿元，同比增长40.12%，其中第四季度收入创历史新高。然而，归母净利润增速相对放缓，为1.39%，剔除股权激励影响后为16.34%。利润增速较低主要系公司在人才储备、研发投入及股权激励方面的战略性支出增加，这些投入虽短期影响利润表现，但旨在为公司长期持续高增长奠定坚实基础。 业务高速增长与一体化平台战略 公司前端和后端业务均展现出强劲的增长势头。前端业务通过产品迭代升级，分子砌块和工具化合物的储备量及市场影响力持续提升。后端业务则通过承接大量创新药CDMO项目和前瞻布局ADC CDMO平台，加速推进一体化服务平台的建设。公司通过可转债募资进一步强化产能，旨在打造“起始物料-中间体-原料药-制剂”的全产业链服务能力，为未来业绩的持续爆发提供有力支撑。 主要内容 投资要点 人才储备影响短期利润，为业绩持续增长提供有力支撑 22年第四季度，公司营业收入达3.88亿元，同比增长42.01%，创单季度收入新高。 同期归母净利润为0.36亿元，同比下降23.84%。利润增速放缓主要由于： 第四季度新入职1000余人，导致人工费用支出显著增加。 研发费用投入约6000万元，同比增长74%，体现公司对研发的持续重视。 股权激励分期确认股份支付增加近600万元。 这些投入被视为公司为未来业绩持续增长进行的人才和研发储备。 前后端业务齐发力，各版块均保持高速增长 2022年全年业务表现： 分子砌块和工具化合物业务营收8.27亿元，同比增长51.76%。其中，分子砌块收入2.46亿元，同比增长78.43%；工具化合物收入5.81亿元，同比增长42.75%。 原料药和中间体业务营收5.21亿元，同比增长24.97%。其中，创新药收入3.12亿元，同比增长57.94%；仿制药收入2.09亿元，同比下降4.72%。 2022年第四季度业务表现： 分子砌块和工具化合物营收2.26亿元，同比增长47.71%。 原料药和中间体业务营收1.60亿元，同比增长35.59%。其中，创新药收入0.98亿元，同比增长40.0%；仿制药收入0.62亿元，同比增长29.17%。 前端业务迭代升级，产品影响力逐渐提升 公司前端业务板块已完成约18,000种产品合成（2021年为14,000种）。 累计储备分子砌块约6.3万种（2021年为4.2万种）、工具化合物约2.4万种（2021年为1.6万种），产品种类和储备量显著增加。 使用公司产品的科研客户累计发表文章超27,000篇，显示产品在科研领域的影响力不断扩大。 2022年，公司已拥有重组蛋白、抗体等生物大分子超5900种。 安徽合肥、山东烟台、上海生化研发中心于2022年相继投入运营，旨在加速强化分子砌块自研产品研发能力，打造差异化竞争优势。 后端业务加速推进，打造一体化服务平台 截至2022年末，公司后端业务在手订单约3.7亿元，订单实现强劲增长。 项目储备丰富，创新药CDMO共承接456个项目，覆盖中国、日本、韩国、美国等多个市场。 公司于2023年2月11日公布发行可转债公告，拟募资11.61亿元用于产能建设与补充流动资金，以进一步打造“起始物料-中间体-原料药-制剂”一体化平台。 ADC CDMO平台前瞻布局，2022年销售收入同比增长84.58%，项目数超100个，合作客户超过600家。 ADC CDMO平台基于欧创生物积极拓展抗体服务，打造毒素-linker-抗体一体化服务平台，随着ADC行业研发热度提升，该板块业绩有望实现快速增长。 盈利预测 考虑到公司加大研发投入和人才储备力度，预计公司利润端增速短期放缓。 调整公司2023-2025年营业收入预测为19.11亿元、26.49亿元、36.47亿元（原2023-2024年为19.21亿元、27.11亿元）。 调整归母净利润预测为3.21亿元、4.57亿元、6.42亿元（原2023-2024年为3.41亿元、5.03亿元）。 对应EPS预测为3.00元/股、4.27元/股、6.00元/股（原2023-2024年为3.28元/股、4.83元/股）。 维持“买入”评级。 风险提示 海外经营风险。 毛利率下降风险。 新业务拓展风险。 股价波动风险。 总结 皓元医药2022年营业收入实现40.12%的高速增长，显示出强劲的市场扩张能力。尽管受人才储备、研发投入和股权激励等战略性支出影响，归母净利润增速短期承压，但这些投入被视为公司为未来持续高增长奠定基础的关键举措。公司前端业务通过产品迭代和研发中心建设，不断提升产品影响力和差异化竞争优势；后端业务则通过在手订单增长、CDMO项目拓展以及ADC CDMO平台的布局，加速构建一体化服务平台。尽管面临海外经营、毛利率下降、新业务拓展和股价波动等风险，但鉴于公司在业务拓展和平台建设方面的积极进展，分析师维持“买入”评级，并对公司长期持续高增长前景持乐观态度。

中心思想 业绩增长确定性与中长期能见度提升 浦银国际研究报告指出，药明生物（2269.HK）在2022财年实现了强劲的财务增长，收入和经调整净利润均同比增长48.4%和48.5%，自由现金流首次转正。公司重申了2023财年收入增长30%以上、非新冠核心业务增长60%以上的指引，并首次给出了未来三年收入和经调整净利润复合年增长率（CAGR）分别达到30%和26-27%的展望。结合其持续增长的未完成订单额（大增51%至205.7亿美元，其中36亿美元预计在未来三年内完成），药明生物的中长期业绩能见度显著提升，为投资者提供了更高的增长确定性。 全球化战略深化与估值重估 药明生物凭借其CRDMO（合同研究、开发与生产组织）模式和“赢得分子”战略，在全球融资环境波动中依然保持了强劲的订单增长，2022年新增136个综合项目，超出此前指引。公司正积极推进海外生产基地的建设与产能爬坡，预计海外产能利用率将快速提升，并受益于海外订单15-20%的定价上浮空间，长期有望稳定海外毛利率在40%以上，从而逐步降低对整体毛利率的拖累。鉴于中长期业绩能见度的提升，浦银国际上调了药明生物的目标PEG倍数至1.7x，并微调目标价至86港元，维持“买入”评级，反映了市场对其全球化战略布局和持续增长潜力的认可。 主要内容 强劲的财务表现与未来增长蓝图 FY22 业绩回顾与FY23/中长期指引 药明生物在2022财年表现出色，实现营业收入152.69亿元人民币，同比增长48.4%；经调整归母净利润达到49.25亿元人民币，同比增长48.5%。值得注意的是，公司自由现金流首次转正，并预计未来将持续为正。展望2023财年，公司维持收入增长30%以上、非新冠核心业务增长60%以上的指引。同时，首次预计2023财年经调整净利润将增长26%以上，尽管毛利率可能受到海外生产占比提升的负面影响，但将被持续的运营效率提升部分抵消。对于中长期，公司预计未来三年（2023-2025年）收入和经调整净利润的复合年增长率（CAGR）将分别至少达到30%和26-27%，显示出稳健的增长预期。 全球产能扩张与订单驱动增长 订单需求持续强劲与“赢得分子”战略 在CRDMO模式和“赢得分子”战略的推动下，药明生物在全球融资环境波动中依然录得强劲的订单增长。2022年，公司新增了136个综合项目，超出了此前设定的120个项目的指引。截至2022年末，未完成订单额大幅增长51%至205.7亿美元，其中有36亿美元的订单预计将在未来三年内完成。公司预计2023年将通过“赢得分子”战略再获得10个III期/商业化项目，截至年初已新增3个III期项目，另有4个大药企III期项目和2个商业化项目预计在4月底前签订，进一步巩固了未来的收入基础。 海外生产能力快速爬坡与资本开支计划 目前，药明生物的17个商业化项目中，仅有1个在爱尔兰生产，其余均在国内。然而，持续强劲的订单需求有望驱动海外产能利用率的快速爬坡。例如，爱尔兰基地预计明年将承接5个商业化项目生产，后年产能利用率将爬升至60%，逐步接近国内产能的利用率水平。考虑到海外订单相比国内有15-20%的定价上浮空间，长期来看，海外毛利率有望稳定在40%以上，从而逐步降低对公司整体毛利率的拖累。为支持全球生产基地建设，公司预计2023年和2024年每年将有60亿元人民币的资本开支，全部来自自有资金，体现了其对全球化布局的坚定投入。 估值调整与风险考量 目标估值倍数上调与目标价微调 浦银国际结合公司最新指引，微调了2023/24E经调整净利润预测，分别下调8%/6%至62.9亿/84.0亿人民币，并首次引入2025年预测111.4亿人民币，对应2022-2025年复合年增长率（CAGR）为31.3%。鉴于公司三年指引和未完成订单的强劲增长有效提升了中长期业绩的能见度，浦银国际将目标PEG倍数从1.5x上调至1.7x（略低于历史平均1.8x，且明显低于海外CDMO龙头的历史平均水平2.0-3.5x），最终得到目标价86港元，维持“买入”评级，潜在升幅达70%。 投资风险提示 报告提示了药明生物面临的潜在投资风险，包括全球融资环境的变化可能影响生物科技公司的研发投入和外包需求；地缘政治风险可能对公司的全球运营和供应链造成不确定性；以及重要项目失败或延迟可能对公司业绩产生负面影响。投资者在做出投资决策时应充分考虑这些风险因素。 总结 药明生物在2022财年展现了卓越的财务表现，收入和经调整净利润均实现近50%的同比增长，并首次实现自由现金流转正。公司对2023财年及未来三年的业绩增长给出了明确且积极的指引，预计收入和经调整净利润将保持30%和26-27%的复合年增长率。凭借CRDMO模式和“赢得分子”战略，药明生物的订单需求持续强劲，未完成订单额大幅增长至205.7亿美元，显著提升了中长期业绩的能见度。公司正积极推进全球产能布局，特别是海外生产能力的快速爬坡，有望通过更高的定价和逐步稳定的毛利率贡献，进一步驱动业绩增长。浦银国际基于对公司增长确定性的信心，上调了目标PEG倍数并微调目标价至86港元，维持“买入”评级。尽管面临融资环境变化、地缘政治和项目风险，药明生物凭借其强大的业务模式和全球化战略，有望延续高增长态势。

中心思想 业绩承压下的战略性投入与增长驱动 微创医疗2022年业绩预警显示，公司销售收入实现约16%的同比增长，主要得益于大动脉及外周血管介入、神经介入、心脏瓣膜和手术机器人等高增长业务的强劲表现。然而，由于研发投入持续加码、附属公司商业化推进以及一次性非现金性拨失的增加，公司亏损幅度扩大至不超过5.85亿美元。这反映出公司在追求长期增长和市场领先地位过程中，短期内面临的战略性投入压力。 政策利好与研发创新驱动长期价值 尽管短期盈利承压，但公司作为高值耗材领域的领军企业，持续保持强劲的研发投入，并在多个业务线取得显著研发成果。同时，国内高值耗材集采政策环境趋于温和，更注重创新和临床受益，为公司的创新产品提供了更为有利的市场环境。结合其丰富的绿色通道产品管线，微创医疗有望在未来维持快速增长，其长期价值和市场竞争力依然值得肯定。 主要内容 2022年业绩概览与亏损原因分析 微创医疗近期披露的2022年盈利预警显示，公司全年销售收入同比增长约16%（剔除汇率影响），但录得亏损不超过5.85亿美元，相较于去年同期约3.51亿美元的亏损，亏损幅度显著扩大。全年业绩略低于市场预期。 销售收入增长主要得益于以下业务的强劲表现： 心脉医疗（大动脉及外周血管介入业务）：收入同比增长约31%。 微创脑科学（神经介入业务）：收入同比增长超过40%。 心通医疗（心脏瓣膜业务）：收入同比增长约25%。 微创机器人（手术机器人业务）：收入同比增长超过850%，显示出新兴业务的爆发式增长潜力。 其他主要业务：骨科医疗器械业务、心律管理业务及心血管介入业务收入同比分别增长约9%、5%及2%，保持稳定增长。 新兴业务：整体收入录得指数级增长。 全年亏损扩大的主要原因包括： 一次性及非现金性拨备及亏损的增加，约1.05亿至1.20亿美元。 附属公司微创机器人及心通医疗在推进研发、注册、商业化过程中带来的投入增加。 其他业务在海外市场的投入增加。 政策环境变化与未来业务展望 2022年底，冠脉支架续标拟中选价格（伴随服务费）较2020年首次集采中标价格有所提升，体现了政策纠偏和合理化。2022年以来，创新医疗器械DRG除外支付方法出台，骨科耗材、电生理、起搏器等高值耗材集采规则趋于完善，集采价格降幅趋于温和，充分体现了政策端对创新医疗器械的呵护，集采将向临床受益的方向倾斜，不再以低价为唯一标准。 基于此，分析师预计公司2023年各业务线将保持良好增长态势： 大动脉及外周介入、神经介入、心血管介入业务：有望维持快速增长。 骨科、心律管理业务：有望实现稳健增长。 机器人、心脏瓣膜等新兴业务：有望维持高速增长。 研发投入与产品管线进展 公司作为高值耗材领域的领军企业，研发投入持续强劲。2022年上半年，公司研发投入达1.86亿美元。根据预测，2022年研发费用预计为3.61亿美元，2023年为4.08亿美元，2024年将进一步增至4.41亿美元，显示出公司对研发的长期战略性投入。 各条业务线在研发方面取得了多项重要成果： 鸿鹄骨科手术机器人：获得FDA批准上市。 国产磁共振心脏起搏器Rega、Neurohawk取栓支架：获国家药监局批准上市。 二代高速OCT系统：已提交注册申请。 前列腺提拉系统、自研经导管二尖瓣置换：完成FIM（首次人体应用）。 公司共有26款绿色通道产品，连续多年排名行业第一，彰显其在创新医疗器械领域的领先地位和持续创新能力。 盈利预测与财务数据分析 综合考虑集采影响、研发持续投入、新产品上市增量等因素，分析师下调了公司2022-2023年EPS预测，并新增2024年EPS预测： 2022年EPS预测：-24.96美分（原值为-5.54美分）。 2023年EPS预测：-22.58美分（原值为-3.01美分）。 2024年EPS预测：-23.78美分。 公司盈利预测与估值简表（百万美元）： 指标（美元） 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 649 779 903 1,074 1,261 营业收入增长率 -18.2% 20.0% 16.0% 18.9% 17.4% 净利润 -191 -276 -452 -409 -430 EPS（美分） -10.57 -15.18 -24.96 -22.58 -23.78 损益表关键数据（百万美元）： 销售收入：预计从2022年的903百万美元增长至2024年的1,261百万美元，保持稳健增长。 毛利：预计从2022年的551百万美元增长至2024年的782百万美元。 研发费用：持续增加，从2022年的361百万美元增至2024年的441百万美元，是影响净利润的重要因素。 净利润：预计2022年亏损452百万美元，2023年收窄至409百万美元，2024年略有扩大至430百万美元，反映出公司在战略投入期的持续亏损。 资产负债表关键数据（百万美元）： 总资产：预计从2022年的4,124百万美元逐步下降至2024年的3,824百万美元。 现金及等价物：预计从2022年的1,759百万美元下降至2024年的1,118百万美元，表明公司在运营和投资活动中消耗现金。 负债合计：预计从2022年的2,429百万美元持续增长至2024年的3,099百万美元。 现金流量表关键数据（百万美元）： 经营活动现金流：预计持续为负，2023年为-506百万美元，2024年为-186百万美元，表明公司运营层面仍需大量资金支持。 投资活动现金流：预计持续为负，但规模相对稳定，2022-2024年维持在-152至-155百万美元之间。 融资活动现金流：预计从2022年的438百万美元逐步下降至2024年的128百万美元，表明公司仍在通过融资支持发展，但融资需求可能趋于平稳。 风险提示 投资者需关注以下风险： 高值耗材降价超预期。 骨科业务减亏低于预期。 收购整合风险。 总结 微创医疗2022年业绩预警显示，公司在销售收入方面取得了约16%的显著增长，尤其在大动脉及外周血管介入、神经介入、心脏瓣膜和手术机器人等高增长业务领域表现突出。然而，由于持续加码的研发投入、附属公司商业化推进以及一次性非现金性拨备的增加，公司亏损幅度扩大至不超过5.85亿美元。 尽管短期内面临盈利压力，但分析认为，随着国内高值耗材集采政策环境趋于温和，更注重创新和临床受益，以及公司在研发管线上的持续投入和多款创新产品的成功上市（如鸿鹄骨科手术机器人获FDA批准，多款产品获NMPA批准），微创医疗作为高值耗材领域的领军企业，其长期增长潜力和市场竞争力依然值得肯定。分析师维持“买入”评级，但同时提示了高值耗材降价超预期、骨科减亏低于预期以及收购整合等潜在风险。公司未来盈利能力将取决于其创新产品的市场转化效率和成本控制能力。

　　昭衍新药(603127) 　　国内安评龙头，步入快速发展阶段。昭衍新药1995年以药物临床前安全性评价业务起家，是国内安评领域龙头之一，2021年市场份额为12.3%，位列第二，拥有领先的药物评价技术和丰富经验；国际化服务能力强，拥有中美欧日韩5个GLP认证。公司2019-21年营收复合增速54.8%，步入快速发展阶段，截至2022Q3末在手订单超46亿元，为后续业绩增长提供保障。 　　临床前CRO行业高成长，安评领域高壁垒。受益于创新药研发热潮，临床前CRO有望快速成长，中国非临床CR0及细分领域安评市场规模预计于2026年达到841/310.3亿元，CAGR21.9%/31.3%。药物评价技术的复杂性与安评业务必需的GLP资质为行业构筑高壁垒，目前仅6家CRO企业同时具备NMPA、FDA、OECD的GLP资质，昭衍新药为其中之一。 　　掌握稀缺非人灵长类动物资源，赢得市场主动权。公司在大分子生物药评价领域领先，评价了约50%CDE受理IND申请的治疗性生物制品，对实验猴的需求量较大，在国内实验猴紧缺态势下占得先机，2022年收购猴场广西玮美和云南英茂，获得约2万只实验猴资源，具有1.5万只大动物饲养能力的梧州灵长类繁殖基地也已基本建成，充足灵长类资源可保障公司订单的承接和执行，使公司更具有竞争力。 　　积极布局一体化和国际化战略，进一步打开成长空间。公司立足安评领域龙头优势，全产业链业务多点布局和国际化战略同时推进。打造非临床评价、临床试验和检测、优质实验模型供应和定制的黄金产业链，提供一站式服务，同时利用Biomere平台，快速拓展海外市场，促进中美业务协同联动，2021年境外收入约为2019年的5.7倍，国际市场开拓成效显著。 　　盈利预测与估值：预计公司2022-2024年归母净利润10.58/10.60/13.71亿元，同比增速89.84%/0.14%/29.33%，当前股价对应PE=27/27/21x；预计2022-2024年剔除公允价值变动的归母净利润为7.99/10.55/13.66亿元，同比增速99.89%/32.02%/29.47%。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值为61.1-65.7元，相较当前股价有12.5%-21.0%溢价空间。公司是安评领域龙头企业之一，资质、技术全面夯实护城河，灵长类资源布局稳定上游实验模型供应，一体化、国际化布局不断完善，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：竞争加剧；技术人才流失风险；海外订单拓展风险；疫情风险；产能扩建不及预期；资产减值风险

　　智飞生物(300122) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年年报，实现收入382.6亿元，同比+24.8%，实现归母净利润75.4亿元，同比-26.2%，实现扣非归母净利润75.1亿元，同比-26.3%；其中单Q4实现收入104.4亿元，同比+18.3%，实现归母净利润19.2亿元，同比+7%，实现扣非归母净利润19.2亿元，同比+8.7%，基本符合市场预期。 　　HPV疫苗带动公司业绩快速增长。分季度来看，公司2022Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为88.4/95.1/94.7/104.4亿元（+125%/+3%/+9.4%/+18.3%），单季度归母净利润分别为19.2/18.1/18.8/19.2亿元（+105%/-60%/-35.6%/+7%）。其中四季度收入端维持增长主要系代理品种HPV疫苗放量迅速，同比实现较高增长。从盈利能力看，公司2022年毛利率为33.6%（-15pp），净利率为19.7%（-13.6pp），毛利率、净利率下滑的主要系新冠疫苗产品价格下降明显所致。公司期间销售费用率为5.8%（-0.15pp），管理费用率为0.98%（+0pp），财务费用率为0.04%（-0.03pp），研发费用率为2.2%（+0.4pp），基本保持稳定。 　　代理品种仍保持快速放量，自主产品蓄势待发。分产品来看，公司主要自主产品ACYW135多糖疫苗批签发422万支，AC结合疫苗批签发686万支，Hib疫苗批签发158万支，AC多糖疫苗批签发107万支，自主产品批签发略有下滑。代理产品方面，公司主要代理产品的批签发量增幅明显，四价HPV疫苗批签发1403万支，同比增长59%；九价HPV疫苗批签发1547.7万支，同比增长52%，其他代理产品五价轮状病毒疫苗批签发882万支，23价肺炎疫苗批签发102万支，灭活甲肝疫苗批签发61万支，目前HPV疫苗续签金额超千亿，公司业绩确定性进一步增强。 　　肺结核矩阵蓄势待发。22年公司公司自主研发产品微卡和宜卡两款产品已在我国大陆地区超过90%的省级单位中标挂网。2023年1月，宜卡成功纳入国家医保目录，有助于进一步扩大宜卡的受益人群，助力重点人群的结核分枝杆菌感染筛查，发挥公司结核产品矩阵的协同效应。 　　管线丰富，长期增长动力强劲。公司自主研发项目共计28项，处于临床试验及申请注册阶段的项目16项，其中23价肺炎疫苗已申报上市，冻干人二倍体狂苗、四价流感疫苗已获得了Ⅲ期临床试验总结报告；15价肺炎疫苗、Vero细胞狂犬疫苗、双价痢疾疫苗、四价流脑结合疫苗均处于Ⅲ期临床当中，重组B群脑膜炎球菌疫苗（大肠杆菌）获得了临床试验批准通知书，目前公司已经搭建了结核、狂犬病、呼吸道病毒等多产品矩阵，在疫苗行业管线丰富度中处于头部地位，长期发展动力充足。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为5.89元、6.72元、6.83元，对应动态PE分别为15倍、13倍、13倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，研发进度不及预期风险。

　　皓元医药(688131) 　　主要观点： 　　事件概述 　　2022 年 3 月 22 日，皓元医药披露 2022 年报： 2022 年公司实现营业收入 13.58 亿元，同比增长 40.12%；归母净利润 1.94 亿元，同比增长1.39%；扣非归母净利润 1.56 亿元，同比减少 11.77%。剔除股权激励影响，归母净利润同比增长 16.34%。 　　事件点评 　　收入端表现亮眼，利润端受多因素扰动承压 　　2022 年全年公司实现营业收入 13.58 亿元，同比增长 40.12%；归母净利润 1.94 亿元，同比增长 1.39%；扣非归母净利润 1.56 亿元，同比降低 11.77%。毛利率 51.44%，净利率 14.11%。 　　单季度来看， 2022 第四季度实现收入 3.88 亿元，同比增长 42.01%，归母净利润 0.36 亿元，同比降低 23.84%，扣非后归母净利润 0.32 亿元，同比降低 61.14%。毛利率 51.44%（同比-2.67pp），净利率14.11%（同比-5.56pp）。 全年利润端放缓的主要原因是股权激励摊销带来费用端增加、研发费用大幅度提升、疫情影响回款放缓、产能建设和人员扩张带来的成本上升。预计后续有望逐步恢复。 　　分板块来看： 　　（1）前端业务加速成长，行业赛道进一步拓展。 2022 年全年，分子砌块和工具化合物实现营收 8.27 亿元，同比增长 51.76%；其中分子砌块收入 2.46 亿元，同比增长 78.43%；工具化合物收入 5.82 亿元，同比增长 42.75%。 2022 年， 公司分子砌块和工具化合物累计完成订单数量超 39 万个。经过在小分子领域多年的深耕，公司在分子砌块和工具化合物细分领域已经具备一定的基础，公司加速行业赛道的拓展，前端业务持续不断向上游生命试剂延伸，加速生物大分子等研发管线的开发，布局生物板块相关业务。 　　（2）后端业务营收稳步增长，在手订单大幅增加。 2022 年全年，后端原料药和中间体、制剂生产业务实现营收 5.21 亿元，同比增长24.97%。其中，仿制药领域收入 2.09 亿元，在后端业务中占比40.13%；创新药领域收入 3.12 亿元，在后端业务中占比 59.87%。截至 2022 年末，公司后端业务在手订单约 3.7 亿元。 　　重视研发投入，人员持续扩张 　　公司重视研发并持续加大研发投入力度， 2022 年研发投入 2.02 亿元，同比增长 94.85%，研发投入总额较上年增长较多，主要系公司不断加大研发投入，扩大研发团队规模，本年新增研发人员数量较多， 截至 2022 年末，公司共有员工 3368 人，新增 1882 人，其中研发人员占比 14.67%。 　　 强化产能供给， 保障业绩长期增长 　　公司借由“内生性增长+外延式并购”模式持续加快推进自有实验室产能和商业化产能建设。 　　内生性增长： 自主筹建的首个产业化基地——马鞍山产业化基地，占地面积约 131.79 亩，一期计划建设 3 个生产车间，由难仿药与CDMO 业务共享。截至 2022 年末，项目一期工程中 1 个生产车间已于 2022 年四季度进入试生产阶段，此外，公司还陆续建立了全面、完善的 cGMP 体系，以期更好地满足 CDMO 业务的要求，其他生产车间将陆续分批完工。 　　外延式并购： 公司通过发行股份及支付现金购买药源药物 100%股权，此次收购，可快速补充公司后端制剂 CDMO 能力，拓展制剂GMP 产能，加强公司在 CMC 领域的研发能力和技术水平，进一步提高公司的规模化生产能力。公司还收购泽大泛科 100%股权，快速补齐仿制药原料药和中间体方面的自有产能，持续优化产业布局。 　　投资建议 　　考虑前端业务增长强劲，后端业务增长可期，创新药 CDMO 尤其是ADC 板块已形成竞争优势， 未来潜力突出，我们预计公司 2023~2025年营收分别为 19.57/28.06/40.13 亿元；同比增速为44.1%/43.4%/43.0%；归母净利润分别为 3.01/4.45/6.40 亿元；净利润同比增速 55.7%/47.8%/43.6%；对应 2023~2025 年 EPS 为 2.82/4.16/5.98元/股；对应估值为 43X/29X/20X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　人才流失风险；药物研发不及预期的风险；环境保护与安全生产风险；汇率波动风险。

中心思想 2022年业绩强劲增长，商业化项目驱动未来发展 药明生物在2022年实现了符合预期的强劲业绩增长，营收和经调整纯利均实现近50%的同比增长。非新冠项目营收的显著增长，以及后期项目管线的快速推进，共同彰显了公司业务的内生增长动力和市场竞争力。公司通过“跟随并赢得分子”策略，有效推动了项目管线的扩张和成熟，为未来的持续高增长奠定了坚实基础。 全球产能扩张与管线优化奠定持续增长基础 公司积极扩建全球产能，以满足不断增长的后期及商业化项目交付需求，确保了业务的快速响应能力。同时，成功从UVL名单中移除，进一步消除了外部不确定性，证明了公司运营的韧性。结合对未来几年归母净利润的乐观预测，药明生物展现出强大的成长潜力和投资价值，其全球化布局和一体化服务能力将持续驱动公司在生物技术领域的领先地位。 主要内容 2022年财务表现：营收与利润双双高增长 整体业绩符合预期： 2022年，药明生物实现营业收入152.7亿元人民币，同比增长48.4%。同期，经调整纯利达到50.5亿元人民币，同比增长47.1%，业绩增长基本符合市场预期。 非新冠业务强劲驱动： 值得注意的是，非新冠项目营收同比增长高达62.8%，显示出公司核心业务的强劲增长势头，有效对冲了新冠相关业务可能带来的波动。 区域市场贡献： 按地区划分，北美市场表现尤为突出，实现营收85.0亿元，同比增长62.5%；中国市场营收37.2亿元，同比增长48.1%；欧洲市场营收25.5亿元，同比增长11.9%。这表明公司在全球主要生物医药市场的渗透率和影响力持续提升。 业务板块结构优化： 按业务划分，IND前服务实现营收49.5亿元，同比增长45.8%；I期和II期临床开发服务营收32.1亿元，同比增长100.2%，增速显著；III期及商业化生产服务营收68.5亿元，同比增长39.0%。后期临床开发和商业化生产服务的快速增长，体现了公司项目管线的成熟度和商业化转化能力。 盈利能力分析： 2022年净利润率为28.92%，相较2021年的32.93%略有下降，但仍保持在较高水平。资产负债率从2021年的25.72%上升至2022年的26.94%，显示公司在扩张过程中负债水平有所增加，但整体偿债能力依然稳健，流动比率为1.98，速动比率为1.74。 项目管线：漏斗效应显著，后期项目加速推进 综合项目数量持续增长： 在“跟随并赢得分子”策略的有效引导下，药明生物的项目管线保持快速增长。2022年，公司综合项目数量达到588个，同比增长22.5%。其中，非新冠综合项目数量仍高达近550个，凸显了公司在非新冠领域的强大布局。 各阶段项目分布与增速： 项目管线呈现明显的漏斗效应，且后期项目增长迅速。具体来看，临床前项目300个，同比增长11.9%；I期及II期项目234个，同比增长36.8%；III期及商业化项目54个，同比增长31.7%。后期项目数量的快速增长，预示着未来营收的持续高增长潜力。 全球产能布局：保障项目交付与未来增长 产能规模大幅提升： 公司通过新建和收购等方式积极建设全球产能，以满足日益增长的业务需求。2022年，药明生物的总产能已达26.2万升，同比增长高达70.1%。 未来产能扩张规划： 为进一步满足更多后期及商业化项目的交付需求，公司将持续扩建产能。根据公司公告，预计总产能将从2022年的26.2万升逐步提升至2026年的58.0万升，复合年增长率（CAGR）约为22.0%。这一积极的产能扩张计划将有效保障在手订单的快速交付，并支持公司未来的业务增长。 UVL事件影响：成功移除，运营影响有限 积极应对与成功移除： 在UVL（未经核实清单）事件发生后，药明生物积极与美国商务部沟通并配合相关检查，目前已成功从UVL名单中移除。 运营韧性凸显： 在UVL事件过程中，公司一方面保证了在手项目的快速交付，另一方面也实现了项目管线的快速增长，这充分证明了UVL事件对公司运营的影响有限，公司展现出强大的风险应对能力和业务韧性。 投资建议与风险提示 盈利预测与投资评级： 安信证券研究中心预计药明生物2023年至2025年的归母净利润将分别达到57.6亿元、75.3亿元和96.8亿元，分别同比增长30.4%、30.7%和28.5%。基于此，给予公司“买入-A”的投资评级，并维持6个月目标价61.20元。 估值分析： 预计公司市盈率（PE）将从2022年的47.73倍逐步下降至2025年的21.80倍，显示出随着盈利增长，估值吸引力将逐步提升。 风险提示： 报告提示了潜在风险，包括订单增长不达预期、订单交付不及预期、行业景气度不及预期以及海外政策变动风险等，建议投资者关注。 总结 药明生物在2022年展现了强劲的财务表现，营收和经调整纯利均实现近50%的同比增长，其中非新冠业务的显著增长是主要驱动力。公司通过“跟随并赢得分子”策略，成功构建了数量庞大且后期项目快速增长的项目管线，漏斗效应明显，为未来业绩增长提供了坚实基础。同时，公司积极推进全球产能扩张，预计到2026年总产能将大幅提升，有效保障了项目交付能力。UVL事件的顺利解决，进一步验证了公司运营的韧性和应对外部风险的能力。综合来看，药明生物凭借其强大的研发服务能力、优化的项目管线、前瞻性的产能布局以及全球化战略，有望在未来几年持续实现高增长，具备显著的投资价值。

中心思想 营收强劲增长与一体化服务优势 皓元医药在2022年实现了营收的显著增长，主要得益于其分子砌块和工具化合物等前端业务的快速扩张，以及在ADC药物CDMO领域构建的一体化服务平台。公司通过“自建+并购”策略积极布局产能，强化了其在医药研发生产服务领域的综合实力。 盈利能力短期承压，未来增长可期 尽管2022年公司归母净利润增速因新增产能折旧、人员费用及股权激励摊销等因素阶段性放缓，但前端业务的持续高增长、后端业务充足的在手订单以及新增产能的顺利投产，预示着公司有望在2023年进入新一轮快速发展期，未来盈利能力有望显著提升。 主要内容 各项业务快速发展，2022 年公司收入增长强劲 收入端表现： 2022年公司实现营业收入13.58亿元，同比增长40.12%。其中，分子砌块和工具化合物业务实现营收8.27亿元，同比增长51.76%；原料药和中间体、制剂生产业务实现营收5.21亿元，同比增长24.97%。 利润端表现及影响因素： 2022年公司实现归母净利润1.94亿元，同比增长1.39%。利润增长阶段性放缓主要受到新增产能提计折旧、新增人员产生额外费用以及股权激励摊销费用等因素的影响。 前端业务保持快速发展 22022年公司前端业务（分子砌块和工具化合物业务）实现营收8.27亿元，同比增长51.76%。具体来看，分子砌块业务和工具化合物业务分别实现收入2.46亿元（同比增长78.43%）和5.81亿元（同比增长42.75%）。这主要得益于公司产品品类的持续丰富和客户的快速开拓。 公司在手订单充足，后端业务有望持续快速发展 2022年公司后端业务（原料药和中间体、制剂生产业务）实现营收5.21亿元，同比增长24.97%。其中，创新药领域实现收入3.12亿元（同比增长57.94%），仿制药领域实现收入2.09亿元（同比下降4.71%）。截至2022年底，公司后端业务在手订单金额达3.7亿元，随着项目逐步进入临床III期和商业化阶段，后端业务有望持续快速增长。 新增产能投产顺利，2023 年公司有望进入新一轮快速发展期 公司通过“自建+并购”的方式加快产能布局。在自建产能方面，马鞍山产业化基地一期项目计划建设3个生产车间，其中1个生产车间已于2022年第四季度开始试生产。在并购产能方面，公司通过发行股份及支付现金购买药源药物100%股权，以强化后端制剂CDMO能力。 构建 ADC Payload-Linker CDMO 一体化服务平台，推动ADC 业务持续快速开拓 公司通过构建ADC Payload-Linker CDMO一体化服务平台，已成为国内领先的ADC药物研发生产服务供应商。截至2022年底，公司ADC项目数量超过100个，其销售收入同比增长84.58%。目前，公司已有三条ADC高活产线顺利投产。 投资建议 安信证券预计公司2023年至2025年的归母净利润分别为3.20亿元、4.51亿元和6.10亿元，分别同比增长65.4%、40.8%和35.3%。基于此，维持公司“买入-A”的投资评级。 风险提示包括订单增长不达预期、订单交付不及预期、行业景气度不及预期以及海外政策变动风险等。 总结 皓元医药在2022年展现出强劲的营收增长势头，尤其在前端业务和ADC CDMO一体化服务平台建设方面表现突出。尽管受产能折旧和费用增加影响，归母净利润增速短期放缓，但公司通过“自建+并购”加速产能布局，并拥有充足的后端业务在手订单，为未来的持续快速发展奠定了基础。分析师预计公司未来三年净利润将实现高速增长，维持“买入-A”评级，但需关注潜在的市场及运营风险。

中心思想 战略布局与短期承压 皓元医药在2022年进行了全面的战略性布局，旨在为公司中长期发展奠定坚实基础。尽管此举导致了短期内利润承压，特别是扣非归母净利润出现下滑，但公司整体营业收入仍实现了40.12%的显著增长。剔除股权激励影响后，归母净利润仍保持16.34%的增长，显示出公司在核心业务层面的韧性与发展潜力。 业务驱动与长期增长潜力 公司前端业务（分子砌块和工具化合物）保持强劲增长，品类数量快速扩充，为药物研发提供了广泛而深入的基础支持。后端业务持续推进创新转型，特别是抗体偶联药物（ADC）CDMO业务表现突出，项目数量、销售收入和合作客户数量均实现高速增长，成为公司未来业绩增长的重要驱动力。开源证券基于公司前后端一体化布局和全流程服务药品研发的技术平台，维持“买入”评级，看好其长期成长性。 主要内容 2022年业绩回顾与盈利预测调整 皓元医药于2023年3月23日发布了2022年年度报告，报告显示公司全年实现营业收入13.58亿元，同比增长40.12%，营收增长势头强劲。然而，归属于母公司股东的净利润为1.94亿元，同比增长仅1.39%；扣除非经常性损益后的归母净利润为1.56亿元，同比下滑11.77%。若剔除股权激励的影响，归母净利润同比增长16.34%。从单季度表现来看，2022年第四季度实现收入3.88亿元，同比增长42.01%；归母净利润0.36亿元，同比下滑23.84%；扣非归母净利润0.14亿元，同比下滑61.14%。公司解释称，2022年是其全面战略布局的关键一年，为后续中长期发展积蓄力量，但新增人员导致的费用增加是短期利润承压的主要原因。 基于上述业绩表现和战略投入，开源证券下调了皓元医药2023-2024年的盈利预测，并新增了2025年的预测。预计2023年至2025年归母净利润分别为3.02亿元、4.36亿元和6.19亿元（原预测2023-2024年分别为3.44亿元和5.17亿元）。对应的每股收益（EPS）分别为2.82元、4.08元和5.79元。当前股价对应的市盈率（P/E）分别为40.3倍、27.9倍和19.7倍。尽管短期利润面临压力，但鉴于公司前后端一体化布局以及打造全流程服务药品研发技术平台的战略优势，开源证券维持了“买入”的投资评级，持续看好公司的长期成长性。 前端业务强劲增长与品类多元化 2022年，皓元医药的前端业务表现出强劲的增长势头，成为公司营收增长的重要驱动力。前端业务实现收入8.27亿元，同比增长51.76%，显著高于公司整体营收增速。截至报告期末，公司累计储备了超过8.7万种分子砌块和工具化合物，显示出其在药物研发试剂领域的深厚积累和广泛布局。 具体来看，分子砌块业务营收达到2.46亿元，同比增长高达78.43%，占前端业务收入的比例约为29.69%。分子砌块的种类数约为6.3万种，为创新药物的发现和合成提供了丰富的起始材料。工具化合物业务营收为5.81亿元，同比增长42.75%，占前端业务收入的比例为70.31%。工具化合物种类数约为2.4万种，其中，公司在重组蛋白、抗体等各类生物大分子领域的储备已超过5900种，体现了公司在生物药研发工具方面的多元化布局和技术实力。前端业务的快速增长和品类扩充，为公司后续的创新药研发服务提供了坚实的基础和竞争优势。 后端创新转型成效显著，ADC CDMO表现突出 皓元医药的后端业务在2022年持续推进创新转型，并取得了显著成效。后端业务实现营收5.21亿元，同比增长24.97%。截至报告期末，公司在手订单约为3.7亿元，为未来业绩提供了有力保障。 在后端业务结构中，仿制药营收为2.09亿元，占后端业务的40.13%。更值得关注的是，创新药CDMO（合同研发生产组织）业务营收达到3.12亿元，同比增长57.94%，占后端业务的59.87%，表明公司在创新药领域的转型效果持续显现，并已成为后端业务的主导力量。特别是在抗体偶联药物（ADC）CDMO领域，皓元医药表现尤为突出。ADC项目数量已超过100个，ADC销售收入同比增长84.58%，合作客户数量也超过600家，同比增长84.10%。截至报告期末，公司已有三条高活性产线投入使用，预计ADC业务将继续保持快速增长，成为公司后端业务的核心增长引擎和未来业绩的重要支撑。 潜在风险因素分析 尽管皓元医药展现出良好的发展前景和增长潜力，但报告也提示了投资者需关注的潜在风险因素。主要风险包括： 产能爬坡不及预期： 公司在战略布局和业务扩张过程中，新建或扩建产能的投产和利用可能面临挑战。若产能爬坡速度未能达到预期，可能影响公司的生产效率和订单交付能力，进而制约业绩增长。 人效提升不及预期： 随着公司规模的扩大和人员的增加，若人均效率未能有效提升，可能导致运营成本上升，对公司的盈利能力造成压力。 行业竞争加剧： 医药生物及CDMO行业竞争日益激烈。若公司未能持续保持技术领先优势、服务质量和市场竞争力，可能面临市场份额被侵蚀的风险，影响其长期发展。 财务表现与未来估值展望 根据报告提供的财务摘要和估值指标，皓元医药在2021年至2025年的财务表现和估值趋势如下： 营业收入： 从2021年的9.69亿元增长至2022年的13.58亿元（同比增长40.1%），并预计在2023年至2025年持续高速增长，分别达到20.40亿元（同比增长50.2%）、28.07亿元（同比增长37.6%）和37.62亿元（同比增长34.0%）。 归母净利润： 2021年为1.91亿元，2022年微增至1.94亿元（同比增长1.4%）。预计2023年至2025年将实现强劲反弹和持续增长，分别达到3.02亿元（同比增长55.9%）、4.36亿元（同比增长44.4%）和6.19亿元（同比增长42.0%）。 盈利能力： 毛利率在51.2%至54.1%之间波动，净利率预计从2022年的14.1%逐步提升至2025年的16.4%。净资产收益率（ROE）预计从2022年的8.2%提升至2025年的16.9%。 估值： 随着盈利能力的显著提升，市盈率（P/E）预计将从2022年的62.9倍逐步下降至2025年的19.7倍，显示出公司未来估值吸引力的增强。市净率（P/B）也预计从2022年的5.2倍下降至2025年的3.3倍。 这些财务数据共同描绘了皓元医药在经历短期利润承压后，凭借其业务增长和战略布局，有望在未来几年实现盈利能力的显著提升和估值优化，为投资者带来长期价值。 总结 皓元医药在2022年积极推进中长期战略布局，尽管因此导致了短期利润承压，但公司整体营业收入仍保持高速增长。其前端业务在分子砌块和工具化合物领域实现了强劲增长和品类扩充，为药物研发提供了坚实基础。后端业务的创新转型成效显著，特别是ADC CDMO业务表现突出，项目数量、销售收入和合作客户数量均实现高速增长，成为公司未来业绩增长的核心驱动力。开源证券基于公司前后端一体化布局和全流程服务药品研发的技术平台，维持“买入”评级，并预测公司在2023年至2025年将实现归母净利润的显著增长和估值的优化。同时，报告也提示了产能爬坡不及预期、人效提升不及预期和行业竞争加剧等潜在风险，建议投资者予以关注。总体而言，皓元医药通过战略性投入和业务创新，展现出良好的长期发展潜力和投资价值。

中心思想 2022年业绩稳健增长，多品牌战略成效显著 安踏体育在2022年宏观不利和疫情反复的背景下，实现了收入和盈利的稳健增长，略超市场预期。公司“单聚焦，多品牌，全球化”的战略在逆境中展现出强大的韧性。DTC（直接面向消费者）和线上渠道成为安踏主品牌收入增长的主要驱动力，而迪桑特和可隆等其他品牌则在户外运动高景气度下表现强劲，Amer Sports首次实现正利润，进一步验证了公司多品牌矩阵的成功运营。 库存水平改善，2023年增长前景乐观 报告指出，安踏和Fila的库销比在2023年1-2月已恢复至健康水平，显示公司在零售管理和供应链控制方面的优势。展望2023年，公司预计安踏和FILA品牌流水将实现双位数增长，总体利润率有望提升，利润表现将优于收入增长。基于此，分析师上调了盈利预测，并维持“买入”评级，看好公司中长期的增长潜力和运营韧性。 主要内容 2022年经营表现与战略成果 整体财务概览与市场预期 安踏体育于2022年实现营业收入536.5亿元人民币，同比增长8.8%。归属于母公司净利润为75.9亿元人民币，同比略微下滑1.7%，但这一表现仍略超市场预期，显示出公司在复杂市场环境下的经营韧性。报告强调，尽管宏观环境不利且疫情反复，公司在2022年下半年经营利润率实现了同比改善，这充分证明了其“单聚焦，多品牌，全球化”战略的有效性。 库存健康度与零售管理优势 在零售管理方面，公司展现出卓越的控制能力。截至2023年1-2月，安踏主品牌和Fila品牌的库销比已回落至4.5~5倍的健康区间，预计2023年上半年将恢复到较好水平。这表明公司在库存管理和供应链优化方面取得了显著进展，为未来的销售增长奠定了良好基础。 各品牌运营数据分析 安踏主品牌：DTC与线上渠道驱动增长 安踏主品牌在2022年表现稳健，实现营业收入277.2亿元人民币，同比增长15.5%。收入增长主要由DTC和线上渠道驱动： DTC渠道：收入达到136.9亿元，同比大幅增长60%，成为收入增长的主要贡献者。 线上渠道：收入为96.8亿元，同比增长17.7%。 经销渠道：收入为43.6亿元，同比下滑39.8%。 盈利能力方面，安踏主品牌毛利率为53.6%，营业利润率为21.4%，毛利率同比提升1.4个百分点，主要得益于DTC渠道占比的提高。 Fila品牌：盈利能力受挑战，但跑赢国际品牌 Fila品牌在2022年实现营业收入215.2亿元人民币，同比略微下滑1.4%。尽管收入有所下降，但报告指出其表现仍跑赢了国际头部品牌。盈利能力方面，Fila品牌的毛利率为66.4%，营业利润率为20.0%，分别同比下滑4.1和4.5个百分点。毛利率下降的主要原因包括公司加大了零售折扣力度、高端产品创新投入以及全球原材料价格上涨。 其他品牌：迪桑特、可隆表现强劲，Amer Sports首次盈利 其他品牌在2022年表现亮眼，实现营业收入44.1亿元人民币，同比增长26.1%。 迪桑特（Descente）和可隆（Kolon）：在户外运动高景气度的背景下，这两个品牌引领了增长，截至2022年底门店数分别为191家和161家。 盈利能力：其他品牌整体毛利率为71.8%，营业利润率为20.6%，分别同比提升0.8和2.2个百分点。 Amer Sports：在被收购以来首次贡献正利润，达到0.28亿元人民币。其中，大中华区在Amer Sports全球收入中的比重达到15%，表现优异。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整与目标价 分析师对安踏体育的盈利预测进行了调整，上调了2023-2024年的收入和毛利率预测，并引入了2025年的预测。预计2023-2025年每股收益分别为3.55元、4.33元和5.15元（原2023-2024年预测为3.44元、4.18元）。参考可比公司估值，分析师维持2023年29倍PE的估值，对应目标价为117.52港币（按1人民币=1.14港币汇率计算）。 投资评级与风险提示 报告维持对安踏体育的“买入”评级，持续看好公司多品牌矩阵的运营模式以及中长期的增长韧性。同时，报告也提示了潜在风险，包括行业竞争加剧、经济恢复不及预期以及库存风险。 财务数据概览 关键财务指标（2021A-2025E） 指标名称 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 49,328 53,651 62,212 71,710 82,045 同比增长(%) 38.9% 8.8% 16.0% 15.3% 14.4% 归属母公司净利润(百万元) 7,720 7,590 9,646 11,756 13,963 同比增长(%) 49.6% -1.7% 27.1% 21.9% 18.8% 每股收益（元） 2.84 2.80 3.55 4.33 5.15 毛利率(%) 61.6% 60.2% 62.1% 62.7% 63.0% 净利率(%) 15.7% 14.1% 15.5% 16.4% 17.0% 净资产收益率(%) 24.4% 20.1% 21.6% 22.5% 24.0% 市盈率（倍） 34.3 34.9 27.5 22.6 19.0 市净率（倍） 8.4 7.0 5.9 5.1 4.5 从上述数据可以看出，公司预计在2023-2025年将恢复强劲的收入和利润增长，毛利率和净利率也将逐步回升，净资产收益率保持在较高水平，显示出良好的盈利能力和股东回报。 总结 安踏体育在2022年面对复杂多变的市场环境，凭借其“单聚焦，多品牌，全球化”的战略，实现了收入的稳健增长和盈利能力的韧性表现，略超市场预期。安踏主品牌通过DTC和线上渠道实现了强劲增长，Fila品牌尽管面临挑战但表现优于国际同行，而迪桑特、可隆等其他品牌以及首次盈利的Amer Sports则成为新的增长亮点。公司在零售管理和供应链控制方面的优势，使得库存水平在2023年初迅速恢复健康。展望未来，公司对2023年业绩增长持乐观态度，预计流水和利润将实现双位数增长，利润率也将进一步提升。分析师基于对公司多品牌运营模式和中长期增长韧性的持续看好，维持“买入”评级，并上调了盈利预测和目标价。尽管存在行业竞争加剧、经济恢复不及预期和库存风险，但安踏体育展现出的强大经营能力和战略执行力，使其在体育用品市场中具备持续增长的潜力。