中心思想 二价HPV疫苗驱动业绩高增长，研发管线保障长期发展 万泰生物在2022年实现了显著的业绩增长，主要得益于其二价HPV疫苗的持续放量和新冠相关产品的贡献。公司作为国内首家获批的国产HPV疫苗供应商，在国内HPV疫苗市场需求旺盛、渗透率低的背景下，占据了有利的竞争地位。同时，公司在研的九价HPV疫苗进展顺利，并积极拓展国际市场，为未来的持续增长奠定了基础。 稳健财务表现与积极投资展望 公司财务表现亮眼，收入和利润均保持高速增长，毛利率和净利率持续优化。尽管面临市场竞争和研发投入的风险，但深厚的研发积淀和丰富的产品管线，包括水痘疫苗、鼻喷新冠疫苗、20价肺炎疫苗等，预示着公司具备长期的发展潜力。分析师维持“买入”评级，并上调了盈利预测，反映了对公司未来增长的信心。 主要内容 2022年报业绩回顾与核心驱动 万泰生物2022年全年实现营业收入111.85亿元，同比增长94.51%；归母净利润达到47.36亿元，同比增长134.28%；扣非归母净利润为45.14亿元，同比增长132.03%。公司收入与利润均保持高速增长态势。 从单季度表现来看，2022年第四季度实现营业收入25.35亿元，同比增长17.65%；归母净利润7.92亿元，同比下降4.95%。第四季度收入增速放缓主要受高基数效应和疫情影响，而利润端下降则主要由于该季度确认了较多的研发费用。 公司全年业绩的亮眼表现主要归因于以下两点： 二价HPV疫苗产销两旺： 公司二价HPV疫苗持续保持强劲增长势头，全年设计产能达到年产3000万支，销量突破2500万支，成为业绩增长的核心驱动力。 新冠相关产品贡献： 受国内外新冠肺炎疫情影响，新冠原料和试剂盒收入实现了快速增长。此外，新冠鼻喷疫苗于2022年12月2日获批紧急使用，也为公司贡献了一定收入。 HPV疫苗市场前景与公司竞争优势 国内HPV疫苗市场需求持续旺盛，接种渗透率仍处于较低水平，市场供不应求的局面有望维持，预示着HPV疫苗行业将保持高景气发展态势。万泰生物作为首家获批的国产HPV疫苗供应商，在市场中占据了良好的竞争格局，有望在中短期内充分受益于行业的放量增长。 公司在HPV疫苗领域的布局不仅限于二价产品： 九价HPV疫苗研发进展： 公司的九价HPV疫苗产品研发进度处于市场前列，目前III期临床试验和产业化放大进展顺利。与佳达修9的头对头临床试验现场及标本检测工作已进入统计分析和医学总结报告产出阶段，结果已达到临床设计预期，研发进展顺利。 国际市场拓展： 继二价HPV疫苗通过WHO PQ认证后，公司积极拓展国际市场。2022年相继获得摩洛哥、尼泊尔、泰国、刚果（金）的上市许可，2023年1月获得柬埔寨上市许可。巴基斯坦、印尼、哈萨克斯坦、肯尼亚、埃塞俄比亚、缅甸、泰国等国的注册工作也在陆续进行中，这为公司打开了更广阔的长期成长空间。 研发管线深度与未来增长潜力 万泰生物拥有深厚的研发积淀，除HPV疫苗外，还储备了丰富的产品管线，保障了公司的长期发展潜力。主要在研产品进展如下： 戊肝疫苗： 在美国进行的I期临床试验已完成，数据显示其在美国人群中具有良好的安全性和免疫原性。 20价肺炎疫苗： 已获得伦理批件，并于2023年2月启动受试者招募工作。 鼻喷新冠疫苗： 在4个国家、33个现场完成了3万多例受试者的III期临床保护研究，并于2022年12月2日获批紧急使用。 水痘疫苗及新型水痘疫苗： 研发进展顺利。 此外，公司的化学发光试剂业务也处于不断完善中，有望为公司带来新的增长点。 盈利预测、投资建议与估值分析 基于年报披露数据，分析师对万泰生物的盈利预测进行了调整，上调了HPV疫苗收入假设，同时调低了新冠产品收入。 预测公司2023-2025年归母净利润分别为59.96亿元、70.88亿元和85.36亿元。 （原2023-2024年预测分别为57.66亿元和73.98亿元）。 参照可比公司（如智飞生物、沃森生物等）的估值水平，分析师给予公司2023年23倍的PE估值。 对应目标价格为152.26元。 维持“买入”评级。 根据可比公司估值表（2023年3月22日收盘价），可比公司2023E平均市盈率为23.31倍，调整后平均为23倍，与给予万泰生物的估值相符。 关键财务数据概览 指标名称 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 5,750 11,185 13,793 16,616 19,137 同比增长(%) 144.3% 94.5% 23.3% 20.5% 15.2% 归属母公司净利润(百万元) 2,021 4,736 5,996 7,088 8,536 同比增长(%) 198.6% 134.3% 26.6% 18.2% 20.4% 毛利率(%) 85.8% 89.5% 88.5% 88.6% 88.6% 净利率(%) 35.2% 42.3% 43.5% 42.7% 44.6% 净资产收益率(%) 57.6% 56.4% 38.8% 32.1% 28.6% 市盈率 54.5 23.2 18.4 15.5 12.9 市净率 24.7 8.9 5.9 4.3 3.2 从财务数据来看，万泰生物在2022年实现了营收和净利润的爆发式增长，毛利率和净利率也保持在较高水平并有所提升。尽管预计未来几年营收增速将有所放缓，但仍将保持两位数增长。净资产收益率（ROE）在2022年达到56.4%，显示出强大的盈利能力，预计未来几年将逐步回归正常水平。市盈率和市净率在2022年大幅下降，反映了业绩增长对估值的消化，预计未来将进一步下降，显示出投资价值。 风险因素提示 投资者需关注以下潜在风险： HPV疫苗销售不及预期： 市场竞争加剧或推广受阻可能导致HPV疫苗销量未达预期。 HPV疫苗价格大幅下滑： 市场竞争或政策调整可能导致HPV疫苗价格下降，影响公司盈利能力。 在研管线不及预期： 研发项目可能面临临床试验失败、审批延迟或市场接受度不高等风险。 化学发光销售不及预期： 化学发光试剂业务的市场拓展或竞争可能导致销售未达预期。 假设条件变化影响测算结果： 盈利预测基于特定假设，若假设条件发生变化，可能影响测算结果的准确性。 总结 万泰生物在2022年凭借其核心产品二价HPV疫苗的强劲销售和新冠相关产品的贡献，实现了营收和归母净利润的显著增长，业绩表现超出市场预期。公司在国内HPV疫苗市场中占据领先地位，并积极推进九价HPV疫苗的研发及国际市场拓展，为长期增长奠定了坚实基础。此外，公司拥有丰富且进展顺利的研发管线，包括戊肝疫苗、20价肺炎疫苗、鼻喷新冠疫苗和水痘疫苗等，这些在研产品有望成为未来业绩增长的新动力。分析师上调了公司未来三年的盈利预测，并维持“买入”评级，目标价152.26元，反映了对公司持续成长潜力的信心。尽管公司面临HPV疫苗销售和价格波动、研发管线进展以及化学发光业务拓展等风险，但其深厚的研发实力和市场布局使其具备较强的抗风险能力和长期投资价值。

中心思想 HPV疫苗驱动业绩高速增长与盈利能力提升 万泰生物在2022年实现了显著的业绩增长，主要得益于其2价HPV疫苗的强劲销售表现以及新冠相关业务的贡献。公司营业收入和归母净利润分别同比增长94.51%和134.28%，显示出核心产品强大的市场竞争力。疫苗业务收入占比高达75.93%，是公司业绩增长的主要引擎。 研发投入持续加码，海外市场拓展潜力巨大 公司持续加大研发投入，2022年研发费用同比增长61.19%，占营收比重9.83%，确保了在研管线的有序推进，特别是9价HPV疫苗的研发进度处于国内第一梯队。同时，2价HPV疫苗已在多个海外国家获得上市许可，并积极推进其他国家的注册申报，为公司打开了广阔的海外成长空间。规模效应下，公司毛利率和净利率均显著提升，财务状况稳健，为未来的持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 HPV疫苗高增，盈利水平提升 2022年业绩概览与Q4表现分析 整体业绩强劲增长: 2022年，万泰生物实现营业总收入111.85亿元，同比增长94.51%；归母净利润47.36亿元，同比增长134.28%；扣非归母净利润45.14亿元，同比增长132.03%。其中，疫苗业务贡献收入84.93亿元，同比大幅增长159%；体外诊断业务贡献收入20.85亿元，同比增长22%。公司2价HPV疫苗产销两旺，叠加新冠原料和检测试剂需求旺盛，共同推动了业绩高速增长。 Q4业绩短期承压: 2022年第四季度，公司实现收入25.35亿元，同比增长17.65%；归母净利润7.92亿元，同比下滑4.95%。业绩波动主要受全国多地疫情封控以及12月全面放开后终端接种受限影响，销售增速有所放缓。此外，Q4新冠疫苗获得紧急授权确认相关研发费用也对利润产生了一定影响。 盈利能力与费用结构优化 盈利能力显著提升: 2022年，公司毛利率达到89.54%，同比提升3.76个百分点；净利率为42.34%，同比提升7.19个百分点。这主要得益于2价HPV疫苗总产能达到3000万支/年，规模效应逐步显现。 费用投入与效率: 销售费用为32.54亿元，同比增长92.49%，主要系疫苗推广服务费及销售人员薪酬增加所致，但销售费用率同比下降0.31个百分点至29.09%。管理费用2.35亿元，同比增长28.90%，管理费用率同比下降1.07个百分点至2.10%，体现了收入增长带来的管理效率提升。研发费用投入10.99亿元，同比增长61.19%，占总营收的9.83%，主要用于疫苗研发人员薪酬及物料消耗增加，显示公司对研发的持续重视。 资产负债结构分析 存货与应收账款优化: 2022年末，公司存货为8.69亿元，占总资产比重5.36%，同比下降3.06个百分点，主要系非公开发行股票导致总资产增加。应收账款及票据为39.48亿元，占收入比重35.29%，同比下滑4.15个百分点，预计主要得益于2价HPV疫苗销售回款增加。 HPV疫苗批签发量与市场拓展 2价HPV疫苗批签发高增: 2022年，公司2价HPV疫苗共计签发288批次，较2021年的163批次保持高速增长，表明该疫苗仍处于快速放量期。 海外市场持续拓展: 2022年，公司2价HPV疫苗相继获得摩洛哥、尼泊尔、泰国、刚果（金）的上市许可，2023年1月获得柬埔寨上市许可。此外，巴基斯坦、印尼、哈萨克斯坦、肯尼亚、埃塞俄比亚、缅甸、乌兹别克斯坦等国的注册申报工作正有序推进，未来海外市场有望进一步打开公司的成长空间。 在研管线布局丰富，长期成长空间广阔 9价HPV疫苗进展领先 III期临床试验进入收尾阶段: 公司9价HPV疫苗的III期临床试验和产业化放大进展顺利，与佳达修9的头对头临床试验已完成临床试验现场及标本检测工作，目前处于统计分析和医学总结报告产出阶段，结果达到临床试验设计预期。 小年龄桥接与商业化生产: 小年龄桥接临床试验已完成入组工作，商业化生产车间建设完成，正在进行产业化放大生产研究，预示着9价HPV疫苗上市进程加速。 其他疫苗产品研发动态 水痘疫苗: 冻干水痘减毒活疫苗已获得III期临床试验研究报告，新型冻干水痘减毒活疫苗（VZV-7D）正在开展IIb期临床试验，水痘疫苗生产车间同步建设中。 新冠疫苗: 鼻喷流感病毒载体新冠肺炎疫苗已于2022年12月获批上市，有望为公司贡献新增量。 20价肺炎疫苗: 已于2023年2月启动受试者招募工作，进一步丰富了公司的疫苗产品管线。 投资建议 盈利预测与评级: 基于公司股权激励目标，预计2023-2025年营业收入分别为141.57亿元、171.34亿元和199.03亿元，同比增长27%、21%和16%。归母净利润分别为57.71亿元、71.80亿元和83.37亿元，同比增长22%、24%和16%。鉴于公司在研产品管线靓丽、海外技术输出能力以及2价HPV疫苗的持续放量和9价HPV疫苗的领先进度，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧及降价风险: 国内HPV疫苗市场竞争日益激烈，未来可能面临竞争加剧和产品降价的风险。 研发进度不及预期风险: 疫苗研发周期长、技术难度大，公司在研产品存在研发进度不及预期的风险。 市场容量测算偏差风险: 后续上市品种的市场推广和接种者教育需要时间，市场容量存在不确定性，可能导致测算出现偏差。 疫苗不良反应事件个案风险: 疫苗接种可能出现不良反应事件，若被归结为疫苗质量问题，可能对公司产品销售造成影响。 政策及监管风险: 疫苗行业受政策法规和监管力度影响较大，公司需持续适应变化以避免生产经营风险。 总结 万泰生物在2022年凭借2价HPV疫苗的强劲表现和新冠相关业务的贡献，实现了营收和净利润的爆发式增长，分别达到111.85亿元和47.36亿元，同比增长94.51%和134.28%。尽管第四季度业绩受疫情影响有所承压，但公司整体盈利能力显著提升，毛利率和净利率均有大幅增长，显示出规模效应的优势。公司持续加大研发投入，9价HPV疫苗研发进度领先，水痘疫苗、新冠疫苗和20价肺炎疫苗等在研管线布局丰富，为长期成长奠定了基础。同时，2价HPV疫苗在海外市场的成功拓展，进一步打开了国际增长空间。分析师维持“买入”评级，但提示了HPV疫苗竞争加剧、研发进度不及预期、市场容量测算偏差、不良反应事件及政策监管等潜在风险。总体而言，万泰生物凭借其核心产品的市场优势、持续的研发创新和积极的国际化战略，展现出良好的发展前景。

中心思想 2022年业绩强劲增长与业务结构优化 药明康德在2022年实现了显著的收入和利润增长，主要得益于化学业务的强劲表现和公司运营效率的提升。尽管面临全球疫情变化，公司通过优化人均产出和毛利率，展现了良好的盈利能力和业务韧性。 疫情影响下的业务调整与多元化增长 展望2023年，公司预计新冠相关项目收入将大幅萎缩，导致化学业务的收入预测被下调。然而，测试业务、生物学服务以及细胞及基因疗法CTDMO等其他核心业务预计将保持稳健增长，这些业务的多元化发展和市场需求的持续旺盛，将有效对冲新冠业务的负面影响，支撑公司长期发展。 主要内容 2022年业绩表现与业务结构分析 2022年财务表现超预期 公司2022年营业收入同比增长71.8%至393.55亿元人民币，股东净利润同比增长72.9%至88.14亿元人民币。 反映核心业务盈利能力的经调整Non-IFRS股东净利润同比增长83.2%至93.99亿元人民币，收入与利润均略超预期。 各业务板块贡献显著 主营业务中，化学业务（Wuxi Chemistry）收入同比增长104.8%，测试业务（Wuxi Testing）增长26.4%，生物业务（Wuxi Biology）增长24.7%，细胞及基因疗法CTDMO业务（WuXi ATU）增长27.4%。 运营效率与盈利能力提升 公司营运效率显著提升，人均产出从2021年的66万元增至2022年的89万元。 毛利率从36.1%提升至36.9%，经调整Non-IFRS股东净利率从22.4%提升至23.9%，反映核心业务盈利能力的增强。 业务展望与财务预测调整 新冠相关收入萎缩导致化学业务预测下调 报告估计2022年化学业务收入中约有90亿元人民币来自新冠相关项目。 考虑到全球疫情显著舒缓，管理层预计2023年起新冠项目收入贡献将减少至约30亿元人民币。 因此，将化学业务2023-24E收入预测分别下调19.8%和22.7%。 其他主营业务维持稳健增长 测试业务需求旺盛：药物安评业务需求强劲，2022年收入同比增长36.1%至41.4亿元人民币。临床试验现场管理（SMO）订单快速增加，2022年底在手订单同比增长35.6%，受益于中小企业对符合GLP实验室的旺盛外包需求。 生物学服务能力提升：公司着力建设核酸类与偶联类等创新药研发能力，2022年新分子种类相关收入同比增长90%，预计未来仍将快速增长，受益于肿瘤、罕见病与自身免疫等板块服务能力的提升。 细胞及基因疗法业务前景明朗：公司持续加强细胞和基因疗法的服务平台建设，目前为68个项目提供临床与生产服务，其中60个为临床I-II期项目，预计将逐步向收费更高的后期临床与商业化生产阶段推进，收入能见度较高。 评级与目标价调整 下调收入及盈利预测，维持“增持”评级 基于化学业务收入预测的减少，将2023-24E收入预测分别下调15.8%和19.6%，经调整Non-IFRS股东净利润下调4.8%和10.7%。 根据调整后的DCF模型，目标价从108.00港元调整至93.60港元，对应13.7%的上涨空间，维持“增持”评级。 风险提示 客户减少研发支出。 项目进展中出现问题可能导致中断。 总结 药明康德在2022年取得了超出预期的业绩，营业收入和股东净利润均实现高速增长，主要得益于化学业务的强劲表现和运营效率的提升。然而，鉴于全球疫情缓解，公司预计2023年起新冠相关项目收入将大幅萎缩，导致化学业务的收入预测被下调。尽管如此，测试业务、生物学服务以及细胞及基因疗法CTDMO等其他核心业务展现出稳健的增长势头，得益于市场需求的旺盛和公司服务能力的持续提升。综合考虑业务调整和未来增长潜力，中泰国际将药明康德的收入及盈利预测进行下调，并将目标价调整至93.60港元，但仍维持“增持”评级，表明对公司长期发展前景的信心。投资者需关注客户研发支出变化及项目进展风险。

中心思想 海康威视战略分拆，激发创新业务增长潜力 海康威视通过分拆子公司海康机器人至创业板上市，旨在提升其创新业务的独立性、投融资能力及市场竞争力。此举不仅为海康机器人带来了新的发展机遇，使其在机器视觉和移动机器人领域实现跨越式增长，也进一步巩固了创新业务作为海康威视整体利润增长稳定动力的地位。 财务表现稳健，未来增长可期 报告维持海康威视“买入”评级，基于其以多维感知、人工智能、大数据为核心的创新业务驱动力。财务预测显示，公司营收和归母净利润在2022-2024年将保持稳健增长，对应EPS和PE估值具有吸引力，表明市场对其未来发展前景持乐观态度。 主要内容 事件概述：海康机器人分拆上市获受理 海康威视发布公告，其控股子公司杭州海康机器人股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市的申请已获得深圳证券交易所受理。这一事件标志着海康威视在创新业务独立发展方面迈出了重要一步。 海康机器人：脱胎海康，业绩实现跨越式增长 海康机器人作为国内领先的机器视觉和移动机器人硬件产品及算法软件平台提供商，其前身是海康威视于2014年成立的机器视觉业务中心。公司已具备四大硬件产品系列，业务聚焦于工业互联网、智慧物流和智能制造领域。 根据招股书数据，海康机器人业绩实现高速增长： 营业收入： 从2019年的9.41亿元增长至2021年的27.68亿元。 归母净利润： 从2019年的0.30亿元大幅增长至2021年的4.55亿元。 这表明海康机器人在其核心业务领域展现出强劲的市场竞争力和盈利能力。 分拆上市：子公司发展新机会与母公司价值提升 本次分拆上市对海康机器人和海康威视均具有战略意义： 提升海康机器人独立性： 分拆将显著提升海康机器人的独立性、投融资能力、市场竞争力和发展创新能力。 增强海康机器人盈利水平： 独立上市有助于海康机器人未来的整体盈利水平进一步提升。 驱动母公司利润增长： 海康威视作为母公司，将按权益享有更大的利润增长空间。 创新业务成效卓著： 继萤石网络成功分拆上市后，海康机器人的分拆进一步证明了海康威视创新业务发展的显著成效，这些创新业务已成为公司成长的稳定动力来源。 投资建议与财务预测 报告维持海康威视“买入”评级，主要基于以下判断： 核心驱动力： 以多维感知、人工智能、大数据三大核心能力为支撑拓展的创新业务是公司增长的重要驱动力。 分拆效应： 通过分拆萤石网络、海康机器人等优秀子公司上市，有望带动母公司整体利润提升。 财务预测： 营业收入： 预计2022-2024年分别为831.71亿元、937.41亿元、1063.11亿元。 归母净利润： 预计2022-2024年分别为127.30亿元、151.42亿元、170.84亿元。 每股收益（EPS）： 对应2022-2024年分别为1.36元、1.62元、1.82元。 市盈率（P/E）： 对应2022-2024年分别为30倍、25倍、22倍。 盈利能力： 预计2022-2024年ROE分别为19.2%、20.3%、20.3%；净利率分别为16.2%、17.1%、17.1%。 成长能力： 预计2023年和2024年营业收入增长率分别为12.7%和13.4%；归母净利润增长率分别为18.9%和12.8%。 风险提示 报告提示了以下潜在风险： 地缘政治因素风险。 宏观经济环境下行压力增大。 子公司上市失败风险。 重要原材料供给风险。 总结 海康威视分拆海康机器人上市是其深化创新业务发展、提升整体价值的战略举措。海康机器人作为机器视觉和移动机器人领域的领先企业，已展现出强劲的业绩增长势头。本次分拆将进一步增强海康机器人的独立运营能力和市场竞争力，同时为海康威视带来新的利润增长点，并巩固其创新业务作为核心增长动力的地位。基于对公司创新业务的看好以及稳健的财务预测，报告维持海康威视“买入”评级，但同时提示了地缘政治、宏观经济、上市失败及原材料供给等潜在风险。

中心思想 核心业务稳健增长，新业务蓄势待发 浦银国际研究报告指出，药明康德在2022财年录得强劲业绩增长，并首次发布了积极的2023财年业绩指引，核心业务预计将保持约30%的高速增长。同时，新分子业务（如TIDES、新分子种类生物药服务）和新业务模式（如WuXi ATU的商业化生产、WuXi DDSU的销售提成）正逐步成熟，成为公司长期增长的新引擎。管理层对未来收入复合增速的承诺，以及自由现金流的显著改善，共同构筑了公司业绩增长的确定性。 财务表现超预期，市场信心有望修复 报告强调，药明康德2022财年经调整non-IFRS归母净利润同比增长83%，主营业务毛利率提升1.0个百分点至37.3%，略超市场预期。2023财年净利增速指引更是超过毛利增速，显示出公司盈利能力的持续优化。在业绩确定性提升和盈利能力增强的背景下，浦银国际维持“买入”评级，并上调目标价至HKD122/RMB123，预计公司估值和市场信心将逐步修复。 主要内容 2022年业绩回顾与2023年展望：增长确定性增强 2022财年强劲业绩与盈利能力提升 药明康德在2022财年实现了显著的财务增长。公司收入同比增长72%，达到393.55亿元人民币；经调整non-IFRS归母净利润同比增长83%，达到93.99亿元人民币，均符合此前预告。主营业务毛利率提升1.0个百分点至37.3%，略超浦银国际预期。资本开支为99.7亿元，自由现金流转正至2.64亿元人民币。这些数据表明公司在营收规模和盈利能力上均表现出色。 2023财年指引重塑市场信心 管理层首次给出了2023财年的业绩指引，为市场注入了短期业绩确定性。具体指引包括： 收入与利润增长： 收入预计增长5-7%，经调整毛利润增长12-14%，净利增速将超过毛利增速，此净利指引超此前市场预期。 业务板块增速（剔除新冠商业化项目）： WuXi Chemistry收入预计增长36-38%；WuXi Testing、WuXi Biology、WuXi ATU收入预计增长20-23%；WuXi DDSU收入预计下滑20%以上。据此计算，新冠商业化项目收入降幅可能在70%以上。 资本开支与现金流： 资本开支小幅回落至80-90亿元人民币，自由现金流预计增长600-800%至18.5-23.8亿元人民币，并承诺2023年不进行外部股权增资。 长期增长承诺： 公司维持2021-2024年收入复合年增长率（CAGR）至少达到34%的指引，预示着2024年收入增速有望重回30%以上。 浦银国际认为，上述核心业务收入指引反映了短期内订单水平未明显受融资环境和地缘政治格局变化的影响，而利润指引更是超过此前市场预期，有望推动公司估值和市场信心逐渐修复。 各业务板块深度分析：多元化驱动与效率提升 WuXi Chemistry（化学服务）：持续扩张与创新驱动 2022财年，WuXi Chemistry板块收入同比增长105%，毛利率提升0.5个百分点至40.0%。其中，中小分子药物发现（R）收入增长31%，工艺研发和生产（DM）收入增长152%。剔除新冠商业化项目后，板块收入同比增长40%。期末管线中共2,341个分子（2021年底为1,666个），其中处于商业化阶段分子50个，III期阶段分子57个。年内常州三期工厂、常熟工厂陆续投产，武汉华中总部投入使用，产能持续扩张。TIDES业务（寡核苷酸和多肽等新分子）收入大增158%，对剔除新冠商业化订单后板块收入的贡献从2021年的2.6%大幅升至8.0%，显示出新分子业务的强劲增长潜力。 WuXi Testing（测试服务）：多领域齐头并进 WuXi Testing板块收入增长26%，毛利率提升3.2个百分点至34.9%。实验室分析及测试服务收入增长36%，医疗器械测试业务受欧盟器械法规相关的材料测试服务驱动显著恢复，增长33%。安评业务增长46%。临床CRO及SMO收入受疫情和业务调整影响，增长6%，但第四季度增速略有反弹。 WuXi Biology（生物学服务）：新分子种类贡献提升 WuXi Biology板块收入增长25%，毛利率基本持平于38.8%。新分子种类及生物药相关收入增长90%，占板块收入比例由2021年的14.6%显著提升至22.5%，表明公司在生物药领域的服务能力和市场份额持续扩大。 WuXi ATU（细胞及基因治疗CTDMO）：商业化生产元年 WuXi ATU板块收入增长27%，但毛利率下降4.7个百分点至-6.7%。其中，测试业务收入增长36%，工艺开发增长43%。板块管线中共68个项目，其中8个处于临床III期，有2个已提交NDA/BLA，有望于2023年获批上市并启动商业化生产，预示着该板块将迎来商业化生产元年，并在相对长期内保持较高速的收入增长。 WuXi DDSU（药物发现服务）：业务迭代与长期提成潜力 WuXi DDSU板块收入下滑22%，毛利率下滑17.7个百分点至26.2%。收入及毛利率下滑主要原因在于公司主动迭代升级业务，新研发项目以创新药为主，研发难度提升且周期变长，对当期收入及利润率产生负面影响。截至3月20日，已有2个项目处于NDA阶段。随着越来越多的DDSU客户产品上市，公司预计未来十年DDSU板块的销售提成收入复合年增长率将达到50%左右，展现出长期增长潜力。 市场格局、运营效率及财务估值：全面评估与风险提示 客户结构与地域分布：全球化布局与大客户优势 2022财年，药明康德原有客户贡献收入377.8亿元人民币，同比增长77%，占总收入的96%；新增客户贡献收入15.7亿元人民币，同比增长23%，占总收入的4%。全球前20大制药企业客户贡献收入184.2亿元人民币，同比增长174%，占总收入的46.8%，显示出公司对大客户的强大吸引力。按地区分布，美国市场贡献66%的收入，同比增长113%；中国市场贡献19%，同比增长30%；欧洲市场贡献11%，同比增长19%；日本、韩国及其他地区贡献4%，同比增长4%。这表明公司在全球范围内，尤其是在美国市场，具有强大的市场渗透力和增长势头。 人均产出与运营效率持续提升 截至2022年底，公司员工总数达44,361人，相比2021年增长27%，远低于2022财年72%的收入增速。其中，研发人员和海外人员分别占比83%和5%。2022财年人均产出显著提升35%。从长期维度看，2017-2022年员工复合增速为25%，也明显低于同期38%的收入复合增速，体现了公司持续提升的运营效率和人效管理能力。 财务预测与估值调整 浦银国际微调了2023-2024财年经调整净利润预测-1%/+5%至108.59亿/142.54亿元人民币，并引入2025财年预测180.74亿元人民币。尽管收入预测略有下调（2023E -7.1%，2024E -2.4%），但毛利率和净利率预测均有所提升（2023E毛利率+2.0pcts，净利率+1.7pcts；2024E毛利率+2.1pcts，净利率+2.0pcts），反映了公司盈利能力的改善。基于1.2倍PEG的目标估值（与过去一年均值相当）和15%的A/H溢价（与历史平均相当），浦银国际上调公司目标价至HKD122/RMB123。 投资风险提示 报告提示了潜在的投资风险，包括融资环境变化、地缘政治风险以及项目失败或因疫情延迟等因素，这些都可能对公司的业绩产生负面影响。 总结 药明康德在2022财年展现了强劲的业绩增长和盈利能力提升，其核心业务保持高速发展，新分子和新业务模式正逐步成为长期增长的重要驱动力。公司管理层发布的2023财年业绩指引，特别是超预期的利润增速，显著增强了市场对公司短期业绩的信心。在全球化布局下，公司在主要市场，尤其是美国，表现出强大的增长势头，并通过持续提升人均产出，优化了运营效率。尽管面临融资环境和地缘政治等外部风险，但浦银国际基于公司稳健的基本面和积极的未来展望，维持“买入”评级并上调目标价，预计公司估值和市场信心将得到进一步修复。

　　国药股份(600511) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司2022年实现营业收入455.0亿元，YOY-2.1%，录得归母净利润19.6亿元，YOY+12.0%，扣非归母后净利润19.1亿元，YOY+13.0%，EPS为2.6元，经营活动产生的现金流24.0亿元，YOY+22.4%，回款较好，公司业绩符合预期。其中Q4单季度营收109.6亿元，YOY-10.0%，录得归母净利润5.3亿元,YOY+17.7%，扣非后归母净利润4.9亿元，YOY+12.5%。 　　分红预案：每10股分红7.82元（含税），股息率约2.3%。 　　品种优化，商品销售毛利率提升：分业务来看，（1）商品销售业务实现营收463.0亿元，YOY-1.6%，我们认为主要是国家集采及国谈品种降价因素对医药流通行业产生压力，公司北京直销及全国普药分销回落，但公司通过业务、品种优化，使得麻药、口腔、器械类增长较好，营收比重增加，推动板块毛利率同比提升0.6个百分点至7.6%；（2）产品销售业务实现营收13.6亿元，YOY-9.6%,主要是集采影响下，制药子公司国瑞药业营收下降，毛利率也下降1.7个百分点至23.2%。 　　净利率表现为近十二年最优：整体来看，公司2022年全年综合毛利率为8.4%，同比提升0.6个百分点。而费用端方面，销售费用率同比增加0.1个百分点至2.1%，管理费用率同比增加0.1个百分点至1.0%，均主要是营收规模缩小影响，研发费用率为0.15%，财务费用率为-0.1%，均同比持平。整体来看，公司全年归母净利率同比提升0.5个百分点至4.3%，为2011年以来的最高水平。 　　盈利预测及投资建议：我们预计公司2023年、2024年净利分别22.3亿元、24.4亿元，分别同比YOY+13.4%、+9.6%，EPS分别为2.95元和3.24元，对应PE分别为12倍、11倍，公司业绩稳步增长，估值合理，维持“买进”的投资建议。 　　风险提示：集采扩围超预期，融资利率上升，应收账款周期延长等

　　派林生物(000403) 　　投资要点： 　　公司 3 月 21 日发布公告称：杭州浙民投天弘投资合伙企业（有限合伙）（下文简称“浙民投天弘”）、浙江民营企业联合投资股份有限公司（下文简称“浙民投”）已与共青城胜帮英豪投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“胜帮英豪”）签署股份转让协议，浙民投天弘、浙民投拟将合计持有的公司 20.99%股权转让给胜帮英豪；同时，浙民投全资子公司西藏浙岩投资管理有限公司（以下简称“浙岩投资”）与胜帮英豪签署表决权委托协议，浙岩投资拟将其持有的公司 2.02%股份对应的表决权委托给胜帮英豪。若上述交易全部顺利实施完成，胜帮英豪将控制公司 23.01%股份的表决权，成为公司控股股东，公司实际控制人将变更为陕西省人民政府国有资产监督管理委员会。公告显示，胜帮英豪以 25 元/股购买甲方所持标的股份，股份转让总价款约为 38.44 亿元。 　　血制品行业具备较强的资源属性，上游的采浆量多少决定了血制品公司的利润规模。从我国的血制品采浆量来看，上一轮采浆高峰在 2015 年-2016 年附近，近年来由于浆站审批趋严，采浆增速放缓，2020 年由于受到新冠疫情的影响，采浆量首次呈现负增长态势，较 2019 年下滑 8.79%，2021 年随着国内疫情的良好管控，采浆量有回升。“十四五”期间我国采浆量有望提升。陕西国资一旦成功入主公司后，公司在浆站资源的获取能力上将更具优势。 　　目前公司拥有在采浆站 27 个，其中广东双林的在采浆站有 11个，待审批的浆站有 2 个，新疆德源拥有在采浆站 6 个，2021 年并表的派斯菲科拥有 11 在采浆站，同时还有 8 个在建浆站和 1 个迁建浆站，2023 年年底前这些浆站的建设将全部完成，后续会进行验收和开采。2021 年公司采浆量接近 900 吨，2022 年采浆量预计与 21 年相当；23 年上半年随着新冠疫情管控方式的转变，采浆量较上年同期应有提升；目前国内公司仅有天坛生物、上海莱士、华兰生物、泰邦生物的采浆量超过千吨，“十四五”期间，公司还将进一步加大浆站的拓展力度，预计到 2026 年公司的浆站数量将达到 36 个，按照业内平均一个浆站采浆量 40 吨计算，公司在 2026 年采浆量将有望达到 1440 吨。未来公司有望跻身血制品一线龙头。采浆量的提升有助于公司在血制品行业市场占有率的提升。 　　公司 2022 年业绩预告显示，预计 2022 年归属于上市公司股东的净利润为 5.87 亿元–6.65 亿元，比上年同期增长 50%-70%；扣除非经常性损益后的净利润为 5.19 亿元-5.97 亿元，比上年同期增长 100%-130%。四季度业绩增长符合预期，主要来自于血制品批签发量的增加，同时产品结构有所优化。 　　公司 2022 年吨浆净利润有望达到 55 万元左右水平，23 和 24 年两年则期望对标行业内较好企业的平均水平。吨浆净利润的提升主要来自以下几个方面 1）特免浆已经于 21 年开始布局生产和销售，目前的收率已经优化，后续高产品比重有望进一步提升；2）高附加值的八因子和纤原产品 22 年及未来有望继续放量；3）特殊品规产品的挖掘有助于中长期吨浆利润的提升。子公司广东双林人凝血酶原复合物(PCC)，生产注册现场核查已通过，预计2023 年可获得生产批文。4）收率和精细化管理能力的提升也将带来公司盈利的提升。 　　3 月 18 日，公司发布公告称，在做强做大血液制品主业的基础上，拟与专业投资机构合作设立生物医疗创业投资基金，进行产业相关的拓展投资及其他医疗投资，战略性投资孵化业务资源，推动公司业绩持续增长。对标海外血液制品行业巨头及国内领先同行业公司，除了血液制品同业整合和浆站资源并购外，均逐步进入了基因治疗/重组产品、上游体外诊断检测、大分子生物制品制备 CDMO 等领域，以不断提升持续竞争能力。基金名暂定为“浙江派林生物医疗创业投资基金（有限合伙）基金，未来将在血制品领域同业并购整合、重组产品与基因治疗等颠覆性技术、生命科学上游试剂、耗材及装备，与血制品具有协同效应的体外诊断、创新医药营销和支付体系等领域进行投资布局，反哺上市公司主业发展和后续业务目标的达成。 　　维持公司 2022 年、2023 年、2024 年每股收益分别为 0.70 元，0.95 元和 1.20 元的盈利预测，对应 3 月 22 日收盘价 24.26 元，动态 PE 分别为 34.73 倍，25.62 倍和 20.26 倍，维持公司“买入”的投资评级。 　　风险提示：疫情不确定性，新品上市不确定性，浆站拓展不确定性

　　海泰新光(688677) 　　投资逻辑 　　美国客户设备放量带来零部件需求，驱动业绩增长稳健。 公司深耕于医用内窥镜器械和光学产品领域，内镜上游组件如镜体、光源等销售带动公司快速成长。 公司凭借扎实的技术与海外客户形成较强粘性，上游组件伴随客户推出新品放量， 根据 2022 年业绩快报， 22 年收入同比增 54%， 利润同比增 55%， 未来预计会持续有新品推广及产品迭代机会带动上游组件稳定增长。 　　硬镜市场国内预计百亿空间， 公司延伸至下游内窥镜整机市场，三轮驱动销售有望把握国产化浪潮。 根据弗若斯特沙利文，中国硬镜市场预计到 24 年超过 100 亿元， 年均复合增长率为 11%。 由于硬镜研发技术壁垒高，且在中国起步较晚， 参与主体以进口厂家为主， CR3 超 70%。近年来国内政策频出推动国产替代， 带来国内整机放量契机， 公司通过与史赛克中国合作、 成立国药新光子公司以及自研整机三种方式共同推广， 有望把握市场机会放量。 　　光学技术筑底，未来拓展方向增长空间。 公司凭借扎实的光学技术， 进行下游的多领域拓展，涉及生物识别、工业激光及医用光学等领域， 生物识别中掌静脉模组产品与轨道交通、金融支付与汽车行业的相关公司进行技术和商务对接， 随着应用场景的不断拓宽， 有望持续打开成长空间。 　　盈利预测、估值和评级 　　我们看好公司上游内镜组件持续放量，整机在国产化趋势下的放量 ，下游市场不断开拓。 预计公司 2022-2024 年归母净利润1.83/2.52/3.65 亿元，同比增长 55%/38%/45%，对应 EPS 分别为2.10/2.89/4.20 元。 　　采用相对估值法进行估值， 给予公司 2023 年 50 倍 PE ， 12 个月内目标市值 126 亿元，目标价 145 元/股。首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　对美国客户销售存在较高依赖风险； 自主品牌整机市场拓展不及预期风险； 技术创新风险； 行业竞争加剧风险； 人民币汇率波动风险等

　　白云山(600332) 　　结论与建议： 　　公司业绩：公司发布年报，2023年实现营收707.9亿元，YOY+2.6%,录得归母净利润39.7亿元，YOY+6.6%,扣非后归母净利润33.2亿元，YOY+0.4%,EPS为2.44元，公司业绩基本预期。其中Q4单季度实现营收159.8亿元，YOY+3.3%，录得归母净利润4.9亿元,YOY+20.6%,扣非后归母净1.9亿元，YOY+897.9%。Q4营收快速增长，扣非净利高增一方面是去年基期较低，另一方面2022年末新冠疫情达峰带动公司感冒类及消炎类药品销售增长。 　　分红方案：拟每10股派发现金红利7.32元（含税），折算股息率约为2.3%。 　　疫情影响大南药及大健康板块营收小降。分版块来看：（1）大南药板块实现营收104.6亿元,YOY-3.0%,毛利率为48.0%，同比增加3.9pcts,主要是结构变化及部分产品提价。其中成药实现营收56.2亿元,YOY+6.6%,主要是滋肾育胎丸、华佗再造丸、夏桑菊颗粒等增长较快，化药营收48.4亿元,YOY-12.2%,但其中金戈仍实现营收10.5亿元，YOY+6.4%。（2）大健康板块实现营收104.7亿元，YOY-3.5%，毛利率为43.5%，同比减少3.8pcts，主要是2022年防疫管控影响王老吉凉茶销售，营收及毛利率均下滑，但预计随着2022年底的管控措施优化，2023年大健康板块将迎来恢复性增长。（3）大商业板块实行营收493.3亿元，YOY+5.0%,毛利率为14.1%，同比增0.39pcts,表现稳健。 　　盈利预测及投资建议：随着国内疫情管控措施转变后，预计门诊和餐饮人次将增加，我们认为公司各版块后续都将迎来恢复性增长。从中长期来看，公司是南派中药集大成者，积极推动百年老字号焕发活力，打造“巨星品种”，我们认为在当下国家大力支持中医药守正创新发展的背景下，公司中药业务将有较大发展空间。我们预计公司2023、2024年分别实现净利润45.2亿元、49.6亿元，YOY分别+13.9%、+9.9%,,EPS分别为2.78元、3.05元，A股对应PE分别为11.3倍、10.3倍，H股对应PE分别为7.5倍、6.6倍，目前A股估值合理、H股估值偏低，继续给与“买进”的投资建议。 　　风险提示：王老吉凉茶销售竞争加剧，南药板块销售增长不及预期

　　智飞生物(300122) 　　事项： 　　公司发布2022年年报，全年实现营收382.64亿元（+24.83%），实现归母净利润75.39亿元（-26.15%），扣非后归母净利润为75.10亿元（-26.26%）。 　　符合预期。 公司发布分红预案，每10股派现5.00元（含税），送4股（含税），转增1股。 　　平安观点： 　　新冠疫苗影响减少，HPV疫苗保持放量 　　公司Q4单季度实现营收104.41亿元（+18.33%），实现归母净利润19.32亿元（+7.03%），扣非后归母净利润为19.20亿元（+8.71%）。 　　在各地疫情反复情况下仍取得理想表现。 　　全年来看，公司收入结构有较大变化。2021年全年子公司安徽龙科马实现营收84.19亿元、净利润55.80亿元，而2022年龙科马实现营收16.62亿元、净利润4.48亿元。考虑到2022年微卡销售规模有限，新冠疫苗需求的减少是龙科马业绩变化的主要原因。另一方面，其他常规产品销售则有明显增长，公司常规自产产品全年销售17.60亿元（+35.82%），代理产品全年销售349.75亿元（+67.09%）。代理产品中，占比最大的HPV疫苗保持快速放量，2022年批签发数量增长超50%，估计销售收入增长达到70%左右。 　　产品结构变化导致公司整体毛利率、费用率同比有所变化。其中整体毛利率为33.63%（-15.40pct），销售费用率为5.84%（-0.15pct），管理费用率为0.98%（持平），研发费用率为2.23%（+0.43pct）。 　　代理协议续签，业绩确定性得到保障 　　2023年1月末，公司与MSD续签代理协议，继续由智飞负责MSD疫苗产 　　品在中国大陆的经销和推广。协议覆盖期限为2023H2-2026年，双方在协议中约定了每年度各疫苗品种的基础采购金额，总量超过1000亿元。该协议的顺利续签打消了二级市场对智飞代理权能否延续的担忧。稳健且长期的基础采购额也为公司后续业绩确定性带来保障。 　　疫情影响消退，微卡迎来放量良机 　　微卡是公司结核病系列产品的核心，其预防用适应症已于2021年6月获批。而与微卡配套的结核检测试剂宜卡更是在2020年4月就已获批上市。然而受疫情影响，结核病的防治在过去3年中并不是疾控中心工作重心，微卡与宜卡的推广也因此受阻。随着疫情影响消退，微卡在2023年迎来放量良机。 　　每年国内有大约80万例结核病患者被报道，实际患病人群估计更多。这些患者的密切接触者很可能成为结核病菌携带者，并有一定概率在未来发病，是结核病防治工作中不可忽略的一环。宜卡+微卡的产品组合能够更快、更廉价、更有效地对结核病高危人群进行筛查和干预，契合我国消除结核病的目标。我们认为，随着疾控的精力逐步从疫情中解放出来，结核病防治将重新回到焦点，进而带动微卡系列广泛使用。 　　维持“推荐”评级。考虑疫情消退后常规疫苗接种需求恢复以及微卡逐步放量，调整2023-2024年EPS预测并新增2025年EPS预测为5.82、6.98、8.47元（原5.35、6.74元）。维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）新品上市审批具不确定性，若进度不及预期可能导致放量滞后；2）公司产品推广或生产不达预期，可能影响业务增长；3）疫苗产品受众广泛，若出现行业负面事件可能导致大众对疫苗产生不信任，进而影响疫苗市场需求