基因测序仪国产之光，具备全球竞争力

中心思想

基因测序市场潜力巨大，华大智造技术领先

本报告核心观点指出，基因测序技术应用潜力巨大，正催生对测序仪设备及其配套耗材的旺盛需求。全球基因测序仪及耗材市场预计将从2019年的38.98亿美元增长至2024年的96.87亿美元，复合年增长率（CAGR）达20%；中国市场同期预计将从42.22亿元增长至111.92亿元，CAGR达22%。华大智造作为中国唯一、全球唯三能够自主研发并量产临床高通量基因测序仪的企业，凭借其源自收购美国CG公司的完整技术体系，以及在DNBSEQ测序技术、规则阵列芯片技术和测序仪光机电系统技术等方面的核心优势，已具备全球竞争力。公司产品在测序准确率和重复序列控制方面表现优异，且通过快速迭代满足多场景需求。

国产替代加速，华大智造全球竞争力凸显

在国家政策大力支持高端医疗设备国产化的背景下，华大智造在国内市场正加速实现进口替代，其产品在政府招标中已展现出竞争优势。同时，公司通过解决与Illumina的海外专利纠纷，特别是达成美国境内的和解并获得CoolMPS技术授权，为其海外市场拓展打开了长期增长空间。预计公司基因测序仪业务未来三年境内外均能保持较高增速，整体复合增速约40%。结合公司稀缺的国产基因测序仪量产和商业化能力、高技术壁垒、广阔的市场空间及强大的技术可拓展性，首次覆盖给予“买入”评级。

主要内容

华大智造：国产测序仪领军企业

公司背景与业务概览

华大智造成立于2016年，专注于生命科学与生物技术领域，提供生命数字化设备和系统解决方案，服务于精准医疗、精准农业和精准健康等行业。公司业务主要分为基因测序仪业务和实验室自动化业务两大板块，并布局远程超声机器人等新兴领域。其技术源头可追溯至2013年华大基因对COMPLETE GENOMICS（CG公司）的收购，在此基础上，华大智造通过自主研发和专利完善，成为中国唯一、全球唯三能自主研发并量产临床高通量基因测序仪的企业。公司发展历程中，不断推出BGISEQ、MGISEQ、DNBSEQ等系列测序仪，如2018年的超高通量DNBSEQ T7和2019年的便携式DNBSEQ E系列，持续推动产品创新。截至2021年12月31日，公司业务已遍布六大洲70多个国家和地区，服务累计超过1,000个用户。

公司实际控制人为汪建，通过智造控股和华瞻创投控制公司多数股权。核心管理层和技术人员多为资深行业专家，如总经理牟峰、总裁余德健、首席科学官Radoje Drmanac等。公司于2020年实施股票期权激励计划，以2019年收入为基数，设定2020-2022年收入增长率不低于50%、75%和100%的业绩考核目标，旨在助力公司快速发展。

财务表现与市场布局

2022年上半年，华大智造实现营业收入23.61亿元，同比增长20.52%。其中，实验室自动化业务收入8.82亿元（占比37.35%，同比下降27.94%），基因测序仪业务收入7.85亿元（占比33.24%，同比增长54.69%），新业务板块收入6.88亿元（占比29.14%，同比增长244%）。公司收入结构显示，2021年基因测序业务占比32.49%，实验室自动化业务占比55.81%。

在销售区域方面，2020年以前公司大部分收入来自国内，但2020年新冠疫情爆发后，海外收入占比大幅提升。2021年至2022年上半年，欧非地区在海外市场表现亮眼，销售收入占总收入的18%-29%左右，其次是亚太和美洲地区。2021年，公司海外试剂耗材收入达15.57亿元，占公司整体试剂耗材收入的68%。公司以直销为主，2021年直销收入达31.73亿元，占总收入的80.78%。

公司盈利能力持续改善，总收入从2017年的8.02亿元增长至2021年的39.29亿元。归母净利润自2018年转正，销售净利率达到9.87%。毛利率在2017-2021年间持续改善，2021年达到66.4%。收入增长主要得益于新冠疫情期间实验室自动化耗材试剂需求的拉动，以及基因测序仪业务的持续增长和海外市场的拓展。

基因测序行业：广阔前景与高壁垒

终端应用广泛，市场需求旺盛

基因测序技术在基础生物学研究、医学诊断、生物技术开发、法医生物学、系统生物学、微生物学等多个领域具有不可替代的作用。其终端应用广泛，涵盖科研服务、临床应用（如肿瘤诊疗、感染病防治）、消费级应用等。主要客户包括医院、基因测序服务机构、科研高校、制药企业、司法鉴定机构等。

基因测序仪是产业链中价值最丰富的环节，上游为设备和试剂供应商，中游为测序服务提供商，下游为终端用户。根据诺禾致源招股书及BBC Research数据，全球基因测序服务市场规模预计从2018年的53亿美元增长到2023年的140亿美元，CAGR为20.4%。中国市场同期预计从6.18亿美元增长到18亿美元，CAGR为24.4%。在测序仪及耗材市场方面，Markets and Markets和灼识咨询数据显示，2019年全球市场规模约39亿美元，预计2030年将达到245.8亿美元，2019-2030年CAGR约为18.7%。中国市场同期预计从42亿元增长到304亿元，CAGR约为19.7%。

技术壁垒高，行业集中度强

基因测序技术经历了三代迭代。第一代Sanger测序技术准确率高但通量低、成本高。2005年兴起的高通量测序（NGS）技术是革命性变革，通量高、成本低，将人类全基因组测序成本从数十万美元降至数百美元。NGS技术主要分为罗氏的焦磷酸测序、Illumina的桥式PCR扩增与边合成边测序、赛默飞的乳液PCR与半导体合成测序以及华大智造的纳米球与联合探针锚定聚合技术测序。第三代测序技术（如PacBio的SMRT和ONT的纳米孔单分子技术）实现了单分子测序，无需PCR扩增，理论上可测定无限长度序列，但目前错误率和成本仍较高。

测序技术的核心壁垒在于对测序原理的理解、专利网络以及制造工艺。Illumina凭借其技术优势和超过12000项专利，长期占据全球基因测序仪市场80%以上的份额，2019年其市场占有率约为74.1%。测序仪与配套试剂形成封闭系统，各品牌试剂耗材不能通用，使得先发企业能通过试剂耗材环节获取高额利润。

政策鼓励国产化，替代进程加速

中国政府高度重视高端医疗设备产业发展和创新。自2000年以来，出台了一系列政策文件，如《“十三五”国家科技创新规划》、《新一代人工智能发展规划》、《“十四五”规划和2035年远景目标纲要》等，明确将基因与生物技术列为科技前沿领域和战略性新兴产业，鼓励基因测序技术发展和核心关键装备研发。2022年1月1日起施行的《中华人民共和国科学技术进步法》明确规定，在功能、质量等指标满足政府采购需求的前提下，政府应优先购买首次投放市场的科技创新产品，为国产设备进口替代提供了契机。

在国内市场，测序仪进入医疗机构需国家药监局审批。目前已获批的国产测序仪数量正在增加。2019年，Illumina在国内市场占有率约61.9%，华大智造市场份额预计占25.2%。在政府招标项目中，如2020年海关总署科技司测序仪采购项目，华大智造在国产品牌中是唯一中标公司，中标数量高于外资品牌，显示出国产替代的加速趋势。

华大智造：全球竞争力的测序设备提供商

自主核心技术体系

华大智造已建立自主可控的源头性核心技术体系，达到国际先进水准，主要包括：

1. DNBSEQ测序技术： 这是公司所有基因测序仪独有的源头性核心技术，通过DNA单链环化和DNA纳米球制备、CoolMPS技术、双色测序技术等，实现高准确率（约99.4%）、低重复序列（小于3%）和低标签跳跃（0.0001%-0.0004%），有效支持全基因组测序和外显子测序。
2. 规则阵列芯片技术： 采用半导体加工工艺，在硅晶芯片表面形成结合位点阵列，每个位点固定一个DNA纳米球，通过精确匹配光学镜头，提供离散、准确的单像素信息，降低背景噪音，提高测序准确度和芯片利用效率，实现快速、准确、高效、低成本的海量基因数据获取。
3. 测序仪光机电系统技术： 测序仪是集光学、机械、电子、流体、软件、算法于一体的复杂系统。华大智造的DNBSEQ-T7系列测序仪已实现1.5mm以上口径的0.8NA高分辨率成像系统，结合超高速流体系统、超快速温度反应系统等领先技术，成为日产Tb级别高通量基因测序仪之一。公司还研发了便携桌面式半导体测序技术和浸没式反应体系，以满足不同实验场景和成本要求。

2021年9月《Nature Biotechnology》发表的ABRF研究对比显示，在短读长测序仪中，华大智造BGI/MGISEQ的测序错误率最低，证明了其产品的技术领先性。

产品迭代与多场景覆盖

公司坚持以客户需求为导向，通过渐进式技术创新快速迭代新产品。针对基因测序仪“小型化”和“超高通量”的发展趋势，公司开发了中小型桌面式测序仪及大型和超大型测序仪，建立了全系列多型号产品矩阵，满足用户在中低深度全基因组测序、外显子组测序、肿瘤基因测序、宏基因组测序以及国家基因组、消费者基因组、人群队列研究等不同应用场景的需求。在测序配套试剂方面，公司也开发了丰富的文库制备和基因测序配套试剂耗材。

除了基因测序仪，公司还持续布局实验室自动化仪器设备及试剂耗材领域。其自动化样本处理系统及相关提取试剂已出口法国、阿联酋、美国、德国等多个国家和地区，在新冠病毒核酸检测中发挥重要作用，进一步扩大了公司产品的应用场景。公司在研产品包括G系列、T系列、E系列测序仪，SP/STP系列自动化平台，测序建库应用产品以及超声机器人平台和BIT产品（生物样本管理、实验室生产、生物信息分析、基因数据治理等软硬件产品），持续丰富产品线。

海外市场拓展与专利和解

华大智造通过MGI HK、拉脱维亚智造、日本智造、美洲智造等17家境外子公司，建立了本地化的营销服务团队，销售及服务网络覆盖大中华区、亚太区、欧非区和美洲区。2020年，公司海外收入大幅增长，主要来自实验室自动化业务，亚太、欧非地区是主要海外销售收入来源。在测序仪业务方面，2018-2020年公司海外测序仪板块业务收入逐年增长，分别为2,732.75万元、9,592.71万元和18,830.90万元。

公司与Illumina的专利纠纷曾是海外市场拓展的主要障碍。Illumina于2019-2021年期间在英国、欧洲、美国、中国香港等地对华大智造提起专利侵权诉讼。然而，2022年7月，公司及子公司与Illumina就美国境内的所有未决诉讼达成和解。根据协议条款，子公司CG US收到Illumina支付的3.25亿美元净赔偿费，双方将不再对美国加州北部地区法院和特拉华州地区法院的诉讼判决结果提出异议，华大智造也将撤销在加州北部地区法院对Illumina的反垄断诉讼。Illumina将获得华大智造及其子公司CG公司的“双色测序技术”系列专利授权。华大智造于2022年8月开始在美国销售其基于CoolMPS技术的相关测序产品，并于2023年1月开始销售Standard MPS相关测序产品。此次和解为华大智造打开了海外市场的天花板，使其产品能够更广泛地进入全球市场。

盈利预测与投资建议

业绩拆分与估值对比

收入预测：

• 基因测序仪业务： 预计未来三年境内外均能保持较高增速，整体复合增速约40%，2022-2024年同比增速分别为51.73%、38.16%、34.74%。
• 实验室自动化业务： 考虑到新冠疫情需求后续消退，预计未来该业务收入增速分别为-26.48%、3.56%、8.61%。
• 新业务： 主要包括细胞组学解决方案、远程超声机器人、BIT产品，预计未来收入增速分别为115.47%、28.94%、31.02%。
• 其他业务： 主要为原材料销售收入，预计未来三年收入增速均为20%。

综合来看，预计公司2022-2024年收入端有望分别实现45.09亿元、55.80亿元和70.31亿元，同比增速分别为14.8%、23.7%、26.0%。归母净利润分别22.82亿元、6.83亿元、8.98亿元，同比增速分别为371.9%、-70.1%、31.5%。值得注意的是，2022年归母净利润包含了Illumina支付的3.25亿美元净赔偿费（约人民币22.36亿元，税率按21%假设），扣除该费用后，调整后的归母净利润约5.16亿元。2022-2024年归母净利润复合增速约32%。

估值对比： 截至2022年11月18日，A股可比公司（如迈瑞医疗、联影医疗、诺禾致源等）2022年平均PE水平约为104倍，2023年平均PE水平约为52倍。华大智造2022-2024年对应的EPS分别为5.51元、1.65元和2.17元，对应的PE倍数分别为22x、74x、56x。

投资建议与风险提示

投资建议： 基因测序终端应用场景广泛，市场需求旺盛，全球及中国市场规模均保持高速增长。华大智造作为国产基因测序仪的领军企业，技术源头完整，具备全球竞争力，其DNBSEQ测序技术、规则阵列芯片技术和测序仪光机电系统技术均达到国际先进水准，产品在性能上不输竞品。公司新产品快速迭代，能满足多场景需求，且海外市场专利纠纷的解决为其长期增长打开了空间。考虑到公司是国产基因测序仪内唯一实现量产临床的公司，技术壁垒高，下游市场空间大，技术可拓展性强，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：

• 对华大基因关联交易依赖高的风险： 华大基因曾是公司第一大客户，关联交易占比较高，若未来关联方采购金额显著下降且公司未能持续提高第三方客户收入，可能对业绩产生不利影响。
• 在研产品临床、商业化推进不及预期： 测序仪推广受行业发展、市场需求和竞争等多重因素影响，产品商业化可能不及预期。
• 市场竞争加剧风险： 国内外其他厂商也在发力测序仪研发和生产，可能加剧行业竞争。
• 基于生物安全下的政策风险（主要是海外拓展）： 海外业务所在国家和地区的法律法规、产业政策或政治经济环境发生重大变化，可能对公司业务开展带来不利影响。

总结

华大智造作为基因测序仪领域的国产之光，凭借其完整的技术源头、领先的核心技术体系（如DNBSEQ测序技术、规则阵列芯片技术），在全球基因测序市场中展现出强大的竞争力。面对全球和中国基因测序仪及耗材市场高达20%以上的复合年增长率，华大智造通过产品快速迭代和多场景覆盖，有效抓住了市场机遇。尤其是在国家政策鼓励国产替代的背景下，公司在国内市场份额稳步提升。同时，与Illumina的海外专利和解，为其全球化战略消除了重大障碍，打开了广阔的海外增长空间。尽管存在对关联交易的依赖、产品商业化不及预期、市场竞争加剧以及海外政策风险，但鉴于公司在基因测序仪领域的技术壁垒、市场稀缺性及巨大的下游市场潜力，其未来发展前景值得期待。