天智航(688277) 　　机器人手术政策不断优化，支付端有望迎来拐点 　　2025年12月5日，国家医疗保障局正式发布《手术和治疗类辅助操作类立项指南（试行）（征求意见稿）》，这一举措意义重大，首次从国家层面针对机器人手术、远程手术等相关辅助操作构建起价格管理框架，骨科手术机器人术式支付政策有望迎来改善。过去数年，受骨科收费模式局限，机器人在临床应用受限。当前骨科手术机器人术式多为自费，仅有北京纳入医保目录。国家医保局或出台收费政策，且骨科机器人术式潜在被各省市纳入医保收费概率较大。 　　公司拥有全球首个全骨科手术机器人，具备领先优势 　　公司已推出四代产品，包括2016年拿证的天玑1.0（具备创伤、脊柱功能）和2021年上市的天玑2.0系列。天玑2.0采用模块化设计，可根据客户需求选择单模块或升级。2023年公司拿到2.0关节机注册证，同年10月三模块（all in one一体机）拿证，成为全球首个能实现全骨科（创伤、脊柱、关节）手术的机器人。2025年，天玑思睿骨科手术机器人获批。海外方面，2024年8月，公司骨科手术导航定位系统及骨科手术导航定位工具包获得欧盟CE认证。 　　营收高增长，耗材和服务收入有望成为未来主要增长点 　　2025Q1-3公司实现营业收入1.87亿元（+103.5%），归母净利润-1.14亿元，扣非归母净利润-1.40亿元。分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为0.59亿元（+102.40%）、0.67亿元（+127.21%）、0.62亿元（+83.88%），归母净利润分别为-0.13亿元、-0.44亿元、-0.57亿元，扣非净利润分别为-0.31亿元、-0.48亿元、-0.61亿元。历经21载发展，公司从机器人设备收入占据绝对主导，到目前已形成机器人设备、配套设备及耗材、技术服务三大业务收入结构，向持续提供服务的综合性商业模式转型取得显著成效，收入更加多元和稳定。手术量方面，2025年前三季度完成约3.5万例手术量，占国内同类术式主导地位，累计完成手术量超13万例。渗透率方面，当前中国骨科机器人临床应用有巨大提升空间。叠加公司机器人手术量逐年快速递增的趋势，与手术量绑定的耗材、服务收入有望加速，公司未来收入的稳定性和可持续性显著增强。若收费政策推出，预计公司业绩将呈现快速爬坡增长趋势，五年内营收体量有望显著提升。 　　盈利预测与估值 　　预计公司2025-2027年分别实现营业收入2.66/3.83/5.49亿元，归母净利润-1.51/0.02/0.77亿元。 　　风险提示： 　　政策推进不及预期，新增订单不及预期风险，项目推进不及预期风险。

　　荣昌生物(688331) 　　主要观点： 　　事件 　　2026 年 1 月 12 日，荣昌生物宣布，公司与艾伯维 Abbvie 就荣昌生物自主研发的新型靶向 PD-1/VEGF 双特异性抗体药物 RC148签署独家授权许可协议。根据协议，艾伯维将获得 RC148 在大中华区以外地区的独家开发、生产和商业化权利。公司将收到一笔 6.5亿美元的首付款，并有资格获得最高达 49.5 亿美元的开发、监管和商业化里程碑付款，以及在大中华区以外地区净销售额的两位数分级特许权使用费。 　　点评 　　26 开年重磅 BD 交易， IO 大药合作再加一员猛将 　　作为贯穿 2025 年全年的 BD 交易领域， 作为下一代肿瘤免疫治疗基石药物的 PD-1/VEGF 领域已频出大额授权交易——从 2022 年12 月康方生物的 AK112 以 5 亿美金首付款及有望达 50 亿美金的里程碑款项授权于 Summit Therapeutics，并在后续的临床进展中取得头对头击败 K 药、多项适应症强阳性等有力数据；再到 2025年 5 月三生制药以 12.5 亿美元首付款以及最高达 48 亿美元的里程碑付款，将 SSGJ-707 授权于辉瑞，目前可见将有多项联合辉瑞自有 ADC 的临床即将开展；荣昌生物不逊于前两次 PD-1/VEGF的大额授权交易赫然出现，俨然成为 2026 年中国创新药 BD 交易市场开年一记强音。 　　艾伯维上代药王曾筑辉煌，自免肿瘤耕耘深厚 　　艾伯维作为在肿瘤领域底蕴深厚的跨国药企， 致力于提升治疗标准，为全球罹患难治性癌症的患者带来变革性疗法，正在针对血液肿瘤和实体瘤在内的多种癌症类型推进多元化在研疗法管线，专注于开发能够抑制癌细胞增殖或促使其凋亡的靶向药物， 布局小分子疗法、抗体药物偶联物（ADC）、免疫肿瘤疗法、多特异性抗体及新型 CAR-T 平台等多种靶向治疗模式。艾伯维有一支专业且经验丰富的团队携手创新型合作伙伴，共同加速潜在突破性疗法的开发与落地。 　　获得荣昌生物的 RC148 后进一步扩充公司 IO2.0 布局，为后续联合用药的临床开发提供基石药物 　　投资建议 　　考虑到公司 BD 首付款对 2026 年有较大的一次性影响，以及未来里程碑将带来增量收入，我们上调对公司的业绩预测。 我们预计2025~2027 年 收 入 分 别 22.5/74.2/39.8 亿 元 （ 前 值 为22.5/28.7/36.3 亿元），分别同比增长 31.1%/229.6%/-46.3%，归母净利润分别为-7.6/31.9/2.2 亿元（前值为-7.6/-4.8/0.7 亿元），分别同比增长 48.0%/517.8%/-93.1%。我们看好 RC148 后续的临床推进、 公司后续管线的推进、公司上市产品的销售稳定放量，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　销售不及预期风险； 研发审批进度不及预期风险；新药研发失败风险；政策不确定风险

　　普蕊斯(301257) 　　事件 　　公司发布2025年三季报，25Q1-Q3收入为6.1亿元（+2.6%），归母净利润为0.9亿元（+20.9%），扣非归母净利润为0.7亿元（+11.5%）25Q3收入为2.2亿元（+9.8%），归母净利润为0.3亿元（+91.6%），扣非归母净利润为0.3亿元（+120.7%）。 　　核心观点 　　Q3收入规模保持稳定，员工数扭转减少趋势 　　25Q3公司收入环比Q2有小幅增加，整体维持稳步回升趋势，截至2025年9月末公司累计承接国际和国内SMO项目超4200个，维持逐季增加200个的趋势；在执行项目数2538个同样提升相对稳定；公司员工总数为4271人，自24Q3以来首次季度有所增加。尽管行业短期仍存在一定的竞争压力，但行业和客户需求呈现较好的复苏态势，25年公司前三季度的询单量、新签订单同比实现较快增长。 　　Q3毛利率改善显著，盈利能力同比大幅提升 　　盈利能力方面，25Q1-Q3毛利率为25.6%（+1.1pct），期间费用率合计为10.4%（-0.2pct），其中销售费用率为1.1%（+0.0pct）、管理费用率为4.9%（-0.5pct）、研发费用率为4.6%（+0.1pct）、财务费用率为-0.2%（+0.2pct）；净利率为14.3%（+2.2pct）。25Q3毛利率为29.1%（+8.3pct），期间费用率合计为9.5%（-1.7pct），其中销售费用率为0.9%（-0.2pct）、管理费用率为4.6%（-0.7pct）、研发费用率为4.3%（-0.6pct）、财务费用率为-0.3%（-0.1pct）；净利率得益于毛利率的同比提升，Q3达到15.2%（+6.5pct）。 　　盈利预测与投资建议 　　预计公司25/26/27年收入分别为8.3/9.5/10.3亿元，同比增长3.7%/13.6%/8.3%；归母净利润为1.2/1.6/1.8亿元，同比增长10.3%/33.3%/11.8%，对应PE为38/29/26倍。公司为国内SMO行业领导企业之一，考虑国内创新药投融资有望于26年进一步回暖，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　订单签订情况不及预期；行业需求回暖不及预期；行业竞争压力大于预期。

　　爱舍伦(920050) 　　投资要点 　　1月12日有一只北交所新股“爱舍伦”申购，发行价格为15.98元/股、发行市盈率为14.99倍（每股收益按照2024年度经会计师事务所依据中国会计准则审计的扣除非经常性损益后归属于母公司股东净利润除以本次发行后总股本计算）。 　　爱舍伦（920050）：公司主要从事应用在专业的康复护理与医疗防护领域的一次性医用耗材的研发、生产和销售。公司2022-2024年分别实现营业收入5.74亿元/5.75亿元/6.92亿元，YOY依次为0.03%/0.19%/20.36%；实现归母净利润0.63亿元/0.67亿元/0.81亿元，YOY依次为-37.12%/6.62%/20.54%。根据公司管理层初步预测，公司2025年营业收入较上年增长28.65%至35.89%，归母净利润较上年增长10.63%至22.01%。 　　投资亮点：1、凭借与Medline集团等核心优质客户的深度绑定，公司成功跻身国内医用敷料头部企业，并在医用护理垫等细分领域具备显著竞争优势。公司深耕传统医用敷料行业，主要从事康复护理与医疗防护领域的医用护理垫、医用冰袋、手术衣等一次性低值医用耗材的研产销，并扎根国际市场，通过ODM/OEM等方式为国际知名医疗器械品牌厂商提供相关产品；但与传统代工生产模式下的竞争对手不同，1）公司重视产品研发，依托自身行业经验与研发设计能力主导或深度参与到产品的设计研发中；2）持续提升自动化、智能化生产水平，工艺流逐步覆盖材料投料、胶粘、压合、分切、折叠、包装等智能化生产全生命周期；3）较早开展全球产业链布局，其首个泰国工厂已于2021年正式投产。凭借上述竞争优势，公司与Medline集团、ZarysInternationalGroup、SejongHealthcareCo.,Ltd等国际知名品牌商合作时长均超15年。其中，Medline集团作为医用敷料行业的龙头企业，位列MedicalDesign&Outsourcing发布的2024年全球医疗器械公司百强榜第四位、北美市场第一位；双方自2007年正式合作，2022年至2025H1间Medline集团稳居公司第一大客户、收入占比均达70%以上，而公司亦成为了Medline集团的核心一级供应商，合作关系预期长期稳固。截至目前，公司已成功跻身中国本土传统医用敷料行业前十，并成为了国内最大的医用护理垫生产厂商。2、公司积极开拓OTC系列产品、医用集尿袋等新产品，助推公司未来业绩预期向好。（1）针对医用集尿袋产品，公司已获取4项发明专利、拥有一定技术储备，并拟通过募投项目实现年产集尿袋2000万个、预计达产后新增年营业收入3亿元；据问询函回复披露，精密尿袋产品已于2025年6月开启小批量试产。（2）公司计划对OTC类产品进行研发，具体包括氧化锌软膏、维生素AD软膏、IPA（异丙醇）消毒产品和PVP（聚维酮碘）消毒产品等，主要针对老年人群出现的皮肤干燥、龟裂等问题提供皮肤护理解决方案，其与公司原有康复护理产品的受众人群基本一致，为未来产品的市场开拓和产能消化提供了极大的便利和优势；截至问询函回复日，募投项目中的OTC生产厂房已经竣工验收，预计2026年上半年完成相关资质的认证并投产。 　　同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取振德医疗、奥美医疗、健尔康为爱舍伦的可比上市公司；但上述可比公司为沪深A股，与爱舍伦在估值基准等方面存在较大差异、可比性或相对有限。从可比公司情况来看，2024年可比公司的平均营业收入为28.79亿元，平均销售毛利率为28.62%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率均未及可比公司均值。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

　　爱舍伦(920050) 　　投资要点： 　　爱舍伦本次发行价格15.98元/股，发行市盈率13.40X，申购日为2026年1月12日。爱舍伦本次发行数量为1692万股，发行后总股本为6768万股，本次发行数量占发行后总股本的25%。经我们测算，公司发行后预计可流通股本比例为29.25%，老股占可流通股本比例为14.52%。有3家战略投资者参与公司的战略配售。“凯普乐公共卫生医疗物资产业园建设项目”拟投资总额为67,046万元，建设期24个月，据公司招股书预测，主要产品的拟扩产产能预计在2026Q2基本可实现达产。募投项目拟扩产产能涵盖OTC产品系列、IPA、PVP等系列，袋类及管类，医用敷料等等；其中“医用器械灭菌生产和技术服务”已投产。 　　长期专注于医疗健康事业，2024年归母净利润达8071万元（yoy+20.54%）。公司主要从事应用在专业的康复护理与医疗防护领域的一次性医用耗材，包括康复护理产品、手术感控产品的研发、生产和销售。销售模式上，公司通过ODM/OEM等方式为国际知名医疗器械品牌厂商提供相关产品，2022-2025H1期间Medline集团一直是第一大客户，前五大客户收入占比始终保持在80%以上。2024年公司营收增至6.92亿元（yoy+20.36%），归母净利润达8071万元（yoy+20.54%）。 　　全球医用敷料市场规模稳步增长，预计在2026年将达到235亿美元。医用敷料是我国低值医用耗材第二大细分领域，其全球市场在人口老龄化、慢性病患增加等因素驱动下稳步增长，尚普咨询预计2026年全球市场规模或将达到235亿美元、中国市场规模或将达333亿元。行业增长动力稳健，康复护理（如老年护理、成人失禁、产后护理）和手术感染控制需求均有望持续提升。目前，国内已形成包括振德医疗、奥美医疗、健尔康等可比公司在内的领先企业集群，行业竞争格局相对集中，爱舍伦凭借在康复护理及手术感控领域的专注深耕，在我国医用敷料出口企业中位居前列。 　　申购建议：公司长期专注于医用卫生材料与敷料领域，通过ODM/OEM模式与全球知名医疗器械品牌商建立稳定合作，近年来业务规模持续增长，主要客户包括Medline集团等全球领先医疗耗材企业，外销占比高且合作黏性强。公司顺应全球人口老龄化与感染控制需求提升趋势，积极拓展产品线并推进产能建设，募投项目达产后有望进一步强化公司综合竞争力。可比公司最新PETTM中值为43.6X，建议关注。 　　风险提示：客户集中度较高的风险、市场竞争风险、境外市场收入占比较高的风险

　　英科医疗(300677) 　　报告摘要 　　英科医疗是全球一次性手套龙头企业，业务布局多元且全球化优势显著。公司1993年以贸易起家，2009年转型自主生产后快速扩张，核心产品丁腈与PVC手套贡献超90%营收，海外收入占比稳定在85%左右，产品远销150个国家和地区，服务客户超15000名。经过疫情及后疫情时代的格局洗牌，公司已成为全球一次性手套龙头，产能规模全球领先，2025年手套产能达990亿只，产能、营收、利润规模领先同行。 　　一次性手套行业扰动出清，供需格局持续优化。一次性手套行业呈现“中国+东南亚”双生产中心格局，而欧美为核心消费市场，从细分市场看，丁腈手套增速领先于其他品类，渗透率有望持续提升。行业经历了2022-2023年的去库存和价格战后，落后产能逐步出清，中国厂商凭借产业链优势实现份额提升。2025年美国关税政策重塑全球贸易流，中国厂商转向非美市场，马来西亚厂商则填补了美国市场的空缺。随着下游经销商库存出清和供需关系重回平衡，丁腈手套价格有望进入温和上行通道。 　　英科医疗核心竞争力源于多维度成本壁垒与全球化运营能力。通过自动化生产线、丁腈胶乳自供（控股/参股多家胶乳厂）及“清洁燃煤+新能源”组合能源，公司成本显著低于国内外同行。2025年起受美国关税政策影响，公司在国内生产的手套基本退出美国市场，但通过强大的全球渠道拓展能力，成功将产能转向非美市场，维持了满产满销的状态，有效对冲了美国市场的暂时缺失。同时积极推进全球化供应链布局，助力公司在行业波动中稳步提升全球市场份额。 　　投资建议：一次性手套行业供需格局有望持续优化，叠加公司产能规模扩张与产线升级，成本控制与盈利能力有望进一步增强。公司作为龙头企业，凭借规模化生产优势、全产业链布局及全球化渠道网络，有望进一步提升全球市场份额。维持盈利预测，我们预计公司2025-2027年营收99.9/120.1/138.8亿元，同比增速4.9%/20.2%/15.6%，归母净利润12.4/17.0/20.1亿元，同比增速-15.3%/37.1%/18.1%。综合绝对估值与相对估值，公司价格区间为43.99-48.50元，对应市值区间为288-318亿元，较当前股价有12-23%溢价空间，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：地缘政治风险；原材料涨价风险；产能进度不及预期风险；汇率风险。

　　百奥赛图(688796) 　　本期内容提要: 　　高速成长的生物技术平台，完成A+H两地上市。 　　百奥赛图是一家创新技术驱动新药研发的国际性生物技术公司，公司业务可以分为抗体新药开发（RenMice）和临床前产品与服务（BioMice）两大平台：1）抗体新药开发技术平台：基于底层基因编辑技术，百奥赛图自主研发RenMice平台，用于抗体药物发现，目前已经积累超过100万全人源抗体序列库，服务于全球创新药企业。2）临床前产品与服务技术平台：公司子品牌BioMice提供几千种包括靶点人源化小鼠在内的基因编辑动物和细胞模型，同时为全球客户提供临床前药理药效和基因编辑服务。我们认为百奥赛图的发展历史可以分为公司初创期、资本化时期、战略转型期三个阶段，其中战略转型期阶段百奥赛图将自主研发管线陆续完成对外授权，全面向平台型公司转型，过去5年公司营业收入保持高速增长，2024年正式实现扭亏为盈。2022年公司通过港交所IPO审核，2025年公司通过科创板IPO审核，成为少数完成A+H两地上市的生物技术平台公司。 　　RenMice：全人源抗体大势所趋，“千鼠万抗”进入兑现期。 　　抗体药物的发展经历过鼠源单抗、人鼠嵌合单抗、人源化单抗、全人源单抗等不同阶段，随着技术的不断发展，人源化程度不断提升。根据文献统计，截至2025年5月，过去50年累计获批的抗体药物数量达到至少212种，从技术路径来看，人源化和全人源已经成为主流，鼠源抗体和人鼠嵌合抗体正在退出历史舞台。百奥赛图是全球较早布局全人源技术的生物科技公司之一，公司凭借先进的自有SUPCE技术，采取领先的基因组原位替换的策略开发了全人抗体/TCR小鼠RenMice平台，包括RenMab、RenLite、RenNano、RenTCR、RenTCR-mimic多个系列小鼠，在人源化抗体基因替换长度和完整性方面显著优于同类已有模型，能够最大程度地保证抗体基因的多样性。公司于2020年3月启动“千鼠万抗”计划，拟在RenMab及RenLite小鼠平台的基础上通过靶点敲除，得到针对人体内千余种潜在药物靶点的靶点敲除小鼠进行药物发现（千鼠），针对每种Target KO小鼠免疫后得到数百种针对该靶点不同表位的抗体分子（万抗）。基于对1000多个潜在可成药的靶点进行规模化药物开发，公司已经建立起超100万条全人抗体序列库。截至2025年6月30日，公司累计完成61个正式转让/授权/合作开发项目，我们认为，公司目前抗体开发业务收入仍以首付款为主，随着合作项目的临床推进，里程碑付款将逐渐成为抗体开发业务收入的主要来源，如果有合作项目成功上市，销售分成对业绩的贡献同样可观。 　　BioMice：模式动物协同药理药效，持续贡献稳定现金流 　　根据弗若斯特沙利文，2024年全球临床前药理药效评价行业市场规模约44.4亿美元，2024年中国临床前药理药效评价行业市场规模约77.1亿元人民币，考虑到模式动物是开展药理药效评价的重要工具，我们认为模式动物企业开展相关业务具备先天优势，由于部分客户结构重叠，两项业务具备较强协同作用。百奥赛图是全球领先的模式动物及药理药效评价平台公司：1）模式动物方面，公司累计开发超过4,300种基因编辑动物及细胞模型，其中包括靶点人源化小鼠1,700余种；2）药理药效服务方面，公司建立了完备的体内外药理药效学评价、药代动力学（PK）和药效学（PD）评价以及小动物病理和毒理学评估体系，截至2025年6月30日，公司的药理药效团队已为全球约950名合作伙伴完成了超过6,350项药物评估。整体来看，公司模式动物销售业务和临床前药理药效评价业务协同发展，目前正处于高速成长期。和同业公司对比，百奥赛图的商业模式相对独特，虽然模型资源数量不多，但是聚焦高毛利的靶点人源化小鼠品系，不提供低毛利的普通品系，笼位资源的利用度较高，同时具备出海能力。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计2025-2027年公司营业收入分别为13.48亿元、18.06亿元、23.17亿元，归母净利润分别为1.50亿元、3.18亿元、5.07亿元，对应的EPS分别为0.34元、0.71元、1.13元，对应的PE估值分别为167.27倍、78.95倍、49.49倍。我们认为百奥赛图是全球领先的生物技术平台型公司，RenMice平台有望贡献高弹性空间，BioMice平台有望贡献稳定现金流，中长期成长性突出，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险因素 　　创新药研发失败的风险；行业投融资不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治和关税风险；次新股短期内股价波动风险。

　　爱舍伦(920050) 　　深耕医疗器械二十余载，产品外销多国 　　爱舍伦长期专注于医疗健康事业，主要从事应用在专业的康复护理与医疗防护领域的一次性医用耗材的研发、生产和销售。爱舍伦为国内最大的医用护理垫生产厂商，细分市场竞争力突出，同时也是为国内医用敷料出口市场头部企业，排名前十，近年来快速发展，销售规模和行业地位不断攀升，逐渐向行业前四企业的规模靠近。同时与国际知名医疗器械品牌商合作紧密，在其供应商体系中地位显著。根据产品的应用场景来分类，公司为客户提供的产品分为康复护理产品、手术感控产品两大核心产品系列及其他辅助产品。2022-2025H1，公司销售区域结构整体较为稳定，主要以境外为主。2024年公司实现总营收69,163.87万元，归母净利润8,071.11万元，主营业务毛利率达22.91%。经公司招股书测算，公司预计2025年营业收入88,982.21-93,987.21万元，同比增长28.65%-35.89%。 　　医疗防护领域行业发展前景广阔，公司产品通过三项国际认证 　　根据尚普咨询预计，全球医用敷料市场销售收入规模于2026年达到235亿美元。根据公司问询函回复，全球医用护理垫市场规模从2011年的50.80亿元升至2023年的209.96亿元。2023年全球医用冰袋的市场规模增长至41.75亿元，预计未来将保持5%-6%的增长趋势，于2026年达到49.20亿元。手术铺单市场全球规模从2011年的17.21亿元增长到2023年的29.22亿元，年均增长率为4.5%，整体呈现稳定增长态势。手术衣的全球市场从2011年的64.53亿元增长到2023年的109.59亿元，整体年均增长率为4.5%。手术组合包市场规模有望迎来较大的增长幅度，于2026年全球手术组合包市场规模将增至95亿元左右。公司与主要客户建立了长期稳定的合作关系，合作情况良好。公司产品已获得三项国际认证。随着全球人口老龄化问题的日益突出，全球医用敷料市场需求将持续增长，市场的持续增长也为公司未来业务发展提供了更多的可能性。 　　可比公司2024PE均值22.8X 　　根据公司自身产品以及业务特点，我们在医用敷料领域选取了共三家可比公司：奥美医疗用品股份有限公司、振德医疗用品股份有限公司以及健尔康医疗科技股份有限公司。爱舍伦的核心产品医用护理垫与同行业竞争对手同类产品相比，在核心竞争指标透湿率、吸水性和承重性方面有着明显优势，同时在价格上差异较小或亦有优势。通过对其进行不断创新和迭代，形成了在该产品领域内品类多、品质高、适用性广的产品体系。目前已独立形成发明专利15项并应用于主营业务中，销售收入逐渐增长已超5亿元，研发成果效益显著。本次募投项目共投资67,046.45万元，达产后预计每年产生营业收入70,514万元。可比公司PE2024均值22.8X。公司两年营收CAGR达10%，两年归母净利润CAGR达13%；可比公司均值分别为-10%，-14%。公司业绩驱动因素主要为医用敷料市场规模的增长、优质客户的稳定合作、产能扩张、研发能力提升等因素。 　　风险提示：单一客户重大依赖的风险、市场竞争风险、境外市场收入占比较高的风险

　　生物股份(600201) 　　非瘟亚单位疫苗全球首发在即，创新龙头成长动能强劲，维持“买入”评级 　　公司为我国动保龙头，产品涵盖猪、禽、反刍、宠物四大类百余种疫苗，常规疫苗新品多点开花持续成长，非瘟疫苗打开成长新空间。公司非瘟疫苗上市确定性逐步增强，我们维持公司2025年盈利预测不变，上调2026-2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.88/7.12/12.11（原2026-2027年预测分别为3.52/5.08）亿元，EPS分别为0.17/0.64/1.09元，当前股价对应PE分别为98.5/25.9/15.3。公司非瘟疫苗全球首发在即，成长动能强劲，维持“买入”评级。 　　技术创新构筑核心竞争壁垒，公司新品多点开花持续成长 　　公司重视技术创新，研发体系完善，拥有高规格P3实验室，2025H1公司研发投入0.84亿元，占营收比重13.51%，居可比公司前列。2025H1公司在研疫苗项目20余个，未来五年布局研发管线新苗40余个，疫苗持续迭代升级拓宽品类，新品多点开花持续成长。 　　非瘟亚单位疫苗全球首发在即，公司先发优势明显有望充分受益 　　非瘟病毒结构复杂，防控及疫苗研发难度大，非瘟疫苗落地有望显著改善我国生猪养殖成本。我们保守假设测算下，非瘟疫苗仍可贡献年84.0亿元增量市场空间。2025年7月公司合作研发的非瘟亚单位疫苗临床试验首家获批且公司为临床试验唯一承担单位，当前临床试验有序推进，2025年12月底已进行首轮攻毒试验，2026下半年或2027年有望上市，公司先发优势明显，有望充分受益。 　　口蹄疫苗基本盘稳固，聚焦非口战略成长动能强劲 　　（1）猪苗：口蹄疫苗基本盘稳固，以价换量抢占市场，圆环圆支、腹泻苗等持续发力带动业绩增长。（2）反刍苗：市场景气，公司布病、牛二联苗等大单品频出，成长动能强劲。（3）禽苗：管理经营重构，业绩修复增长。（4）宠物苗：猫三联苗上市放量，猫传腹mRNA苗临床试验获批，多款猫犬联苗在研值得期待。 　　风险提示：猪价持续低迷、行业竞争加剧、非瘟疫苗兑现不及预期。

　　海泰新光(688677) 　　业绩简评 　　2025年前三季度公司实现营业收入4.48亿元，同比增长40.47%；实现归属于母公司所有者的净利润1.36亿元，同比增长40.03%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为1.33亿元，同比增长49.53%。 　　2025年Q3公司实现营业收入1.82亿元，同比增长85.26%；实现归属于母公司所有者的净利润0.62亿元，同比增长130.72%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润0.61亿元，同比增长148.40%。 　　2025年前三季度公司经营分析 　　公司前三季度内窥镜业务增长40%。公司内窥镜业务2025年三季度比2004年前三季度整体增长了40%，其中内窥镜增长33%、光源模组增长超过100%。从2025年第三季度单季度来看，内窥镜业务比2024年整体增长了100%，其中内窥镜和光源模组增长都超过了100%。我们预计第四季度和明年的需求有望持续保持旺盛，公司内窥镜业务有望持续增长。 　　公司前三季度光学业务增长30%以上。公司25年上半年和前三季度光学产品均保持30%以上的增长，主要来自两方面：一是与国内外分析设备企业在分析诊断类产品上的合作增长，二是口腔影像产品的增长，如口腔三维扫描模组。同时，公司也在拓展其他光学产品应用领域，包括工业检测行业。光学业务增长分为两类：一是原有重点产品业务的持续深耕（尤其是医用光学），二是医用光学以外领域（如工业检测）的应用延伸，增长确定性较高。 　　盈利预测 　　预计公司2025-2027年收入端分别为6.02亿元、7.24亿元和8.69亿元，收入同比增速分别为35.89%、20.30%和20.11%，预计归母净利润2025年-2027年分别为1.84亿元、2.27亿元和2.81亿元，归母净利润同比增速分别为36.22%，22.97%和23.78%。2025-2027年PE分别为29.45倍、23.95倍和19.35倍，2025-2027年PEG分别为0.81、1.04和0.81。 　　风险提示 　　研发进展不及预期风险；行业竞争加剧风险；海外市场拓展不及预期风险；医疗事故风险。