开立医疗(300633) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q1-3实现营收14.59亿元（+4%，同比增速，下同）；归母净利润0.34亿元（-69%）；扣非归母净利润0.24亿元（-72%）；2025Q3单季度，公司实现营收4.95亿元（+28%），实现归母净利润-0.14亿元（+78%），实现扣非归母净利润-0.16亿元（+77%）。 　　公司业绩逐步改善，经营态势稳步向好：2025年前三季度，公司营业收入同比增长4.37%，逐季好转趋势明显，单三季度收入增速28%，增长较为亮眼。前三季度利润同比下降较多，主要由于公司过去两年持续增加研发和营销人员，各项费用绝对额有所增加。2025年1-9月，随着终端医疗机构采购复苏，公司超声、内镜等产品的中标金额增长较快，市占率稳步提升，微创外科、血管内超声两条新产线取得大幅增长，公司整体经营态势持续向好。毛利率方面，公司2025Q3毛利率为57.01%，环比下降4.19pct，主要因为：一由于国内超声行业集采项目相比往年增加较多，造成超声产品的单价承压，超声行业的毛利率整体下行，导致公司国内超声业务的毛利率有所下降；面对行业环境的不利情况，公司加快推出新的高端超声产品，致力于通过提升高端产品的占比稳定毛利率。二是由于公司外科、血管内超声等新产品毛利率相对较低，其规模增长后拉低公司整体毛利率。公司已经通过技术研发完成血管内超声产品的降本增效，预计新产品上市后，将显著改善毛利率。未来随着公司超声80/90平台、内镜HD-650、硬镜4K-200等各产线新一代高端产品逐渐放量，以及新产品线的降本增效措施效果显现，将对公司整体毛利率产生提振作用。 　　国内外业务实现稳健增长，新产品逐步放量贡献增量。2025年1-9月，公司国内业务收入整体增长超过6%，国际业务收入增长超过2%，其中国际业务收入占比超过45%。公司国内、国际业务收入结构均衡，国内外市场实现稳健增长。细分业务来看，今年前三季度公司内镜业务同比增长接近6%，超声业务受集采及毛利率下降影响同比下滑6%，外科业务同比增长80%，血管内超声业务同比增长270%，外科业务和血管内超声业务增长亮眼，逐步进入收获期。新产品方面，公司今年重磅推出的HD-650，支持4k分辨率，实现超分辨率成像，进一步完善了公司内镜产品线的布局，提升临床表现力。HD-650系列内镜自今年二季度上市以来，临床表现优异，受到国内外专家的广泛好评，目前已实现小批量销售，预计将逐渐放量，对公司内镜业务的增长提供重要助力。 　　投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.27/3.69/4.62亿元，增速分别为59%/62%/25%，对应PE分别为55/34/27倍。考虑到随着终端医疗机构采购复苏，超声、内镜业务有望逐步恢复增长，微创外科、血管内超声两条新产线逐渐贡献增量，公司业绩有望逐步改善。维持“增持”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发进度不及预期风险。

　　南微医学(688029) 　　事件：2025年10月28日，公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入23.81亿元，同比增长18.29%；归母净利润5.09亿元，同比增长12.90%；扣非归母净利润5.08亿元，同比增长13.89%。其中，公司第三季度实现营业收入8.15亿元，同比增长20.12%；归母净利润1.46亿元，同比增长3.74%；扣非归母净利润1.44亿元，同比增长2.93%。 　　内销短暂承压，海外持续高增长 　　GI类产品EMR/ESD、ERCP及EUS是第三季度主要增长点，均实现30-40%增长。止血夹方面，第三季度国内销售收入同比持平，价格有所下调，销量实现两位数增长；海外销售收入同比增长13%。微波消融方面，国内销售受黑龙江集采政策影响，同比下降30%，海外市场保持两位数增长。可视化产品方面，第三季度国内销售基本持平，纯销明显加快，海外同比增长超40%。 　　海外市场作为第三季度增长的核心引擎，营收4.9亿元，同比增长38%。按区域看，亚太区域3.74亿元（不含康友0.54亿元），同比增长11%；美洲区域1.68亿元，同比增长17%；欧洲区域1.52亿元，同比增长23%；CME约0.68亿元。 　　泰国产能预计年底逐步投产，夯实全球供应能力 　　泰国生产基地将于今年年底完工并逐步投产。初期，其产能将主要供应美国市场，随后将逐步拓展至欧洲和其他市场。公司泰国工厂的定位，旨在建设成为支撑国内、国际“双循环”的重要生产制造中心，并作为公司开拓东南亚市场的桥头堡。核心目标在于构建安全、可持续的全球供应链体系，增强海外市场供货能力，使公司能够更灵活地应对宏观环境波动等可能带来的潜在不利影响。 　　毛利率略有下降，费用率维稳 　　2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降3.09pct至64.55%，主要受产品结构、物流成本和业务布局等多方面因素综合影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为21.81%、12.74%、5.62%、-3.03%，同比变动幅度分别为-1.30pct、+0.36pct、+0.08pct、-1.40pct。 　　其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为63.89%、22.30%、12.84%、5.59%、0.70%、17.90%，分别变动-3.17pct、-1.56pct、+0.56pct、-0.60pct、+2.07pct、-2.82pct。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为32.96/39.03/47.68亿元，同比增速为19.62%/18.42%/22.16%；归母净利润分别为6.44/8.05/9.97亿元，同比增速为16.47%/24.88%/23.92%；EPS分别为3.43/4.28/5.31元，当前股价对应2025-2027年PE为24/19/16倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价的风险，全球贸易波动的风险，产品研发不及预期的风险。

　　鱼跃医疗(002223) 　　事件：近日公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入65.45亿元，同比增长8.58%；归母净利润14.66亿元，同比下降4.28%，主要系公司加大了销售投入；扣非归母净利润11.69亿元，同比下降8.21%。 　　其中，公司第三季度实现营业收入18.86亿元，同比增长9.63%；归母净利润2.63亿元，同比下降35.99%；扣非归母净利润2.56亿元，同比下降17.50%。 　　海外高速增长，多国家逐步落地 　　前三季度，公司海外收入保持高速增长态势。在东南亚市场，泰国区域收入依然保持强劲增长，公司以泰国市场“从产品输出到生态共建”的本土化路径为模板，推广至印尼、越南等其他国家。此外，公司在欧洲市场实现快速增长，其中呼吸治疗产品作为先锋军，顺利突破多个重点国家，同时公司在欧洲成立了呼吸治疗领域的科学顾问委员会，旨在通过临床学术资源，加强公司品牌在当地的影响力，从而推动产品导入当地市场。公司在北美市场收入亦实现显著增长，公司持续加深与Inogen的战略合作，正积极推动后续产品注册进度。南美市场收入三季度恢复快速增长，公司与客户合作更为紧密。公司将进一步挖掘中东、非洲、独联体等区域市场机会。 　　费用投入力度加大，多角度持续推进 　　前三季度费用投入增加主要在三个方向，研发投入、国内外品牌建设、全球网络布局。在研发投入方面，围绕战略方向，公司积极布局数字化、可穿戴化产品，并加大研发团队的人才引进力度，为持续推出创新产品打下坚实的基础。同时，公司围绕血糖产品，构建以持续血糖监测为中心的全渠道品牌建设，有效提升CGM产品市场占有率，为公司带来新的业务增长点。此外，全球化是公司三大战略之一，公司坚定不移的推动全球销售网络建设和人才招聘，加速推动属地化，为构建全球化品牌而加大费用投入。 　　毛利率维稳，销售费用率上升 　　2025年前三季度，公司的综合毛利率同比增加0.22pct至50.35%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为18.83%、5.18%、6.79%、-2.14%，同比变动幅度分别为+3.39pct、+0.03pct、+0.07pct、+0.04pct。 　　其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为50.31%、22.28%、6.34%、7.93%、-1.88%、13.96%，分别变动-0.01pct、+3.87pct、+0.38pct、+0.06pct、-0.13pct、-9.22pct。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为84.53/95.59/108.23亿元，同比增速为11.73%/13.08%/13.22%；归母净利润分别为18.61/22.59/26.80亿元，同比增速为3.07%/21.39%/18.63%；EPS分别为1.86/2.25/2.67元，当前股价对应2025-2027年PE为19/16/13倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，产品推广不及预期的风险，产品研发不及预期的风险。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入117.9亿元，同比+8%；实现归母净利润11.2亿元，同比+17.1%；实现扣非归母净利润9.7亿元，同比+15%。其中25Q3实现营业收入38.9亿元，同比+4%；实现归母净利润3.2亿元，同比+21%；实现扣非归母净利润2.2亿元，同比-8.2%。 　　Q3酵母主业增速稳健，海外市场表现出色。1、分品类看，2025年前三季度酵母及深加工产品、制糖产品、包装类产品分别实现营业收入84亿元（+8.9%）、6.4亿元（-28.6%）、2.7亿元（-12.7%）；其中25Q3分别实现收入26.5亿元（+2%）、2.6亿元（-17%）、0.7亿元（-34%）。2、分区域看，25Q3国内、国外分别实现营业收入21.9亿元（-3.5%）、16.9亿元（+17.7%）。Q3国内业务有所承压，或与加快制糖及包装业务剥离有关；受益于俄罗斯、埃及等地市场开拓顺利，海外市场延续出色表现。 　　成本红利叠加运费压力减小，Q3盈利能力提升。1、公司前三季度毛利率为25.5%，同比+2.3pp；其中25Q3毛利率24.4%，同比+3.1pp。毛利率提升主要系：1）糖蜜成本下降趋势延续，原材料成本端改善；2）海运费用压力同比减小；3）产品结构持续改善所致。2、费用率方面，25Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为6.2%（+0.6pp）、3.8%（+0.7pp）、4%（+0.2pp）、2.2%（+1.4pp），财务费用率提升较多或与费用计提节奏扰动有关。3、综合来看，25Q3公司净利率为8.2%，同比+1.3pp。 　　国内需求有望持续改善，海外市场扩张态势良好。1、产能方面，公司为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，酵母总产能超45万吨，在全球16个城市拥有生产基地，产能建设稳步推进。2、成本方面，国内糖蜜价格下降概率较大，同时埃及、俄罗斯公司扩建可进一步发挥海外成本优势。3、展望后续，随着国内酵母市场需求持续改善，海外扩张态势良好，收入端有望持续增长；利润端方面随着糖蜜成本红利持续与海运费用持续优化，后续仍具备充足弹性。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.78元、2.10元、2.43元，对应动态PE分别为22倍、18倍、16倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；产能建设进度或不及预期。

　　心脉医疗(688016) 　　事件：2025年10月30日，公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入10.15亿元，同比增长4.66%；归母净利润4.29亿元，同比下降22.46%；扣非归母净利润3.72亿元，同比下降25.80%。 　　其中，公司第三季度实现营业收入3.00亿元，同比增长64.68%；归母净利润1.14亿元，同比下降23.63%；扣非归母净利润1.02亿元，同比下降11.84%，主要系产品价格变动、投资净收益波动影响。 　　海外业务快速增长，准入、推广持续推进续足增长动力 　　国际业务方面，公司持续推进主动脉及外周血管介入产品在欧洲、拉美、亚太等区域国家的市场准入和推广工作，同时积极推动新产品在欧洲和日本的上市前临床试验。2025上半年，公司海外销售收入较2024年同期增长超95%，销售收入占比提升至17%，预计三季度有望延续该趋势。截止上半年，海外新增获得产品注册证8张，Hector胸主动脉多分支覆膜支架系统获欧盟定制证书，Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统、Hercules球囊扩张导管获欧盟CE MDR认证，累计获得海外注册证100余张，其中CE证书5张，海外业务新增拓展5个国家，累计覆盖欧洲、拉美、亚洲、非洲45个国家和地区。 　　研发成果逐步兑现，后续增长动力储备充足 　　截至上半年，（1）主动脉介入领域，Cratos分支型主动脉覆膜支架获批上市；Aegis腹主动脉覆膜支架完成上市前临床随访；Hector胸主动脉多分支覆膜支架系统进入国家创新医疗器械特别审查程序（“绿色通道”）；L-REBOA主动脉阻断球囊导管开展上市后临床应用。（2）外周动脉介入领域，HawkMaster可解脱带纤维毛栓塞弹簧圈处于注册审评阶段；SunRiver膝下药物球囊扩张导管完成上市前临床随访；HawkNest带纤维毛栓塞弹簧圈顺利开展上市后临床应用。（3）外周静脉介入领域，Fishhawk机械血栓切除导管处于注册审评阶段；SeaNet血栓保护装置完成上市前临床随访；Vflower静脉支架系统、Vewatch腔静脉滤器、SeaDragon外周球囊扩张导管顺利开展上市后临床应用。（4）肿瘤介入领域，首款产品Tipspear经颈静脉肝内穿刺套件获批上市；HepaFlow®TIPS覆膜支架系统、FinderSphere/FluentSphere聚乙烯醇栓塞微球处于注册审评阶段。 　　毛利率受产品降价影响，费用率上升 　　2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降5.10pct至70.40%，主要受产品降价影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为14.92%、5.91%、5.02%、-0.77%，同比变动幅度分别为+5.40pct、+1.22pct、-2.33pct、+0.47pct，销售费用率波动主要系公司加大了海外推广力度。 　　其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为73.28%、18.49%、7.51%、4.64%、0.30%、38.09%，分别变动+2.43pct、+2.09pct、-1.90pct、-7.74pct、+2.20pct、-44.05pct，净利率大幅波动主要系投资净收益的影响。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为14.89/18.52/23.50亿元，同比增速为23.43%/24.38%/26.89%；归母净利润分别为6.03/7.55/9.64亿元，同比增速为20.14%/25.08%/27.80%；EPS分别为4.89/6.12/7.82元，当前股价对应2025-2027年PE为21/17/13倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价的风险，产品推广不及预期的风险，产品研发不及预期的风险。

　　盈康生命(300143) 　　主要观点： 　　事件： 　　2025年10月28日，公司发布2025年三季度报告，公司2025年前三季度实现营业收入13.58亿元，同比增长10.59%，实现归母净利润0.87亿元，同比增长5.20%。 　　点评： 　　业绩加速增长，扣非利润表现亮眼。25Q1-Q3公司实现营业收入13.58亿元，同比增长10.59%；实现归母净利润0.87亿元，同比增长5.20%；实现扣非归母净利润0.85亿元，同比增长12.53%。其中，Q3单季度收入5.15亿元，同比增长27.27%，增长显著提速。Q3归母净利润同比略有下滑，主要系医疗器械板块下游客户回款周期延长，公司审慎计提信用减值损失所致。若剔除该影响，Q3利润实际保持正向增长。公司经营质量持续提升，前三季度毛利率同比提升0.08个百分点，费用率同比下降0.3个百分点。 　　肿瘤特色优势强化，核心业务增长强劲。医疗服务板块中，公司肿瘤特色持续深化，25Q1-Q3肿瘤业务收入达4.15亿元，实现显著增长，成为业绩核心驱动力。旗下医院诊疗能力提升显著，前三季度自营医院服务用户量同比增长8%，入院人次增长20%，手术量增长10%，其中代表核心能力的三四级手术量同比增长12%。医疗器械板块中，海外市场拓展效果凸显，2025年前三季度，海外业务占比提升至30%。国内市场份额稳中有进，输注泵国内市占率超10%，排名提升至第3位；乳腺钼靶设备市占率约10%，排名第3。 　　外延并购落地，完善华中区域布局。2025年5月，公司完成对三级肿瘤专科医院长沙珂信的收购，进一步夯实肿瘤特色优势，完善华中区域布局。长沙珂信并表后整合效果良好，成为公司Q3收入增长的重要引擎。并表后，在公司平台赋能下，长沙珂信的患者量同比提升11%，其中门诊量同比提升11%，经营质量稳中向好。 　　投资建议 　　我们看好公司医疗服务&器械双板块驱动战略，器械板块内生+外延有望实现持续增长；医疗服务板块叠加并购，表观有望增厚。预计公司2025-2027年将实现营业收入18.21/21.14/23.08亿元，同比+16.8%/16.1%/9.2%；将实现归母净利润1.36/1.61/1.88亿元，同比+18.1%/18.4%/16.5%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　政策不确定性风险，器械板块并购不及预期风险，医院扩张不及预期风险。

　　瑞迈特(301367) 　　l业绩简评 　　公司发布2025年三季度报，2025年前三季度公司实现营业收入8.08亿元，同比上涨34.24%；实现归属于母公司所有者的净利润1.80亿元，同比上涨43.87%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为1.40亿元，同比上涨63.41%。 　　其中，2025年Q3公司实现营业收入2.64亿元，同比上涨20.22%；实现归属于母公司所有者的净利润0.49亿元，同比上涨48.61%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.40亿元，同比上涨112.64%。 　　l25年前三季度经营分析 　　新款呼吸机有望在美国市场快速放量。公司的无噪音棉新呼吸机于自7月开始已经批量进入美国市场，第三季度美国RH的动销水平逐月提升明显，随着新呼吸机医疗报销码的取得，可以在美国医保市场正常销售，预期后续放量较第三季度有望会相对明显。 　　公司线上渠道调整结束，后续有望提高国内毛利率。公司9月底启动线上经销向直销模式切换，第三季度处于模式转换初期，预计第四季度新模式对业绩的影响将逐步显现，预计从第四季度开始到明年全年，国内电商毛利率水平逐步提升，更多贡献净利润可期。另外，公司便携式制氧机POC已完成国内注册，院端小无创呼吸机也已经完成国内注册，此将给公司国内收入带来持续增量。 　　公司耗材业务占比持续提升。2025年上半年，公司耗材业务占营业收入的比重约为30%。相较于呼吸机，耗材更换频率高，毛利也相对较高，有利于进一步增强公司的盈利能力。我们认为随着全民对OSA认知的提升与呼吸机的市场普及，将有效驱动耗材需求稳步增长。 　　l盈利预测 　　我们预计公司2025-2027年收入端分别为11.03亿元、13.60亿 　　元和16.37亿元，收入同比增速分别为30.78%、23.27%和20.42%，归母净利润预计2025年-2027年分别为2.56亿元、3.45亿元和4.23亿元，归母净利润同比增速分别为65.06%，34.60%和22.64%。2025-2027年PE分别为30.13倍、22.38倍和18.25倍，对应PEG分别为0.46、0.65和0.81，给予“买入”评级。 　　l风险提示： 　　新品推广不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策风险，国际关系风险。

　　亚虹医药(688176) 　　事件 　　亚虹医药股份公司发布2025年第三季报告：2025年第三季度，实现营收8617万元，同比增长47.41%；实现归母净利润-8673万元；扣非归母净利润-8971万元； 　　2025年第一至第三季度，实现营收2.16亿元，同比增长55.74%；实现归母净利润-2.49亿元；扣非归母净利润-2.67亿元。 　　投资要点 　　稳步推进商业化2.0升级，仿制药销售持续增长 　　2025年前三季度，公司实现营收2.16亿元，同比增长55.74%，主要系仿制药培唑帕尼片（迪派特）和马来酸奈拉替尼片（欧优比）销量较上年同期增加。2025年，公司稳步推进商业化2.0升级，进一步完善商业化体系，持续提高商业化效率，不断优化市场策略及落地执行质量。同时，公司引入的甲磺酸艾立布林注射液(欧纳琳®)，其上市进度在国内仿制厂商中处于第一梯队，使得仿制药产品线进一步扩充。 　　聚焦女性健康和泌尿系统，APL-1702即将上市 　　核心品种APL-1702是用于治疗宫颈高级别鳞状上皮内病变（HSIL）的光动力学药物器械组合产品。2023年末，我国18岁以上HSIL患者人群基数庞大，约为210万，其中50%就诊患者集中于三级以上公立医院。APL-1702于2024年5月获CDE受理，现已进入第二轮技术评审，预计于2025年底或2026年初获批上市。公司已启动一系列商业化准备工作，为创新品种销售放量奠定基础。此外，公司拟向美国FDA递交APL-1702的III期临床申请。 　　积极推进自研小分子和ADC等多个创新药管线 　　公司重视自主研发，2025年第一至第三季度，研发费用为1.70亿元，在泌尿生殖系统领域建立了高度协同的研发管线，拥有12个主要管线产品、16个在研项目。其中USP1口服小分子抑制剂APL-2302用于治疗卵巢癌、乳腺癌等，已获得美国FDA和中国NMPA批准，于2025年3月完成Ⅰa期首例受试者入组；APL-2501（CLDN6/9ADC）预计可以用于治疗乳腺癌、卵巢癌等多种晚期肿瘤，有望在2026年中期递交IND；用于治疗自身免疫疾病的口服创新药DBH抑制剂APL-1401目前处在I期临床中；APL-2401（FGFR2/3抑制剂）APL-2401有望成为FGFR靶向治疗领域的重磅产品，计划在2025年年底前获得临床批件。 　　盈利预测 　　预测公司2025-2027年收入分别为3.02、5.01、8.03亿元，归母净利润分别为-3.40、-2.76、-1.26亿元，EPS分别为-0.60、-0.48、-0.22元，当前股价对应PE分别为-16.5、-20.3、-44.6倍。考虑公司仿制药销售持续放量，创新大品种APL-1702获批后有望为公司营收带来增长弹性，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　产品销售推广不及预期；产品竞争加剧；研发进展不及预期；行业政策、集采等不确定性风险。

　　威高骨科(688161) 　　核心观点 　　2025年第三季度营收增长10%，剔除股份支付费用的归母净利增长8%。2025年前三季度公司实现营收11.06亿（+2.1%），归母净利2.07亿（+26.2%），扣非归母净利1.94亿（+22.1%）；其中第三季度营收3.65亿（+9.8%），归母净利润0.65亿（-8.0%），剔除股份支付费用影响的归母净利润为0.77亿（+8.1%）。骨科带量采购总体执行平稳，国产头部品牌市场份额持续提升。 　　公司进行销售模式转型，实现产线聚焦，带动核心业务产线的收入和销量增长。公司持续进行销售模式转型，以专业科室为核心维度进行事业部划分，推动营销架构优化升级，实现产线聚焦，提高销售团队的专业性和灵活性，大幅提升对临床的专业服务水平。关节产线通过销售模式的调整，发挥渠道资源的积极性，同时优化产品结构，促进标外产品放量；受营销模式调整影响，前三季度实现销售收入2.73亿（-9%），销量同比增长15%。脊柱微创产线积极响应临床手术范式的变化，前三季度收入同比增长3%，销量同比增长13%。PRP产品持续丰富适应症，发挥专业学术地位，不断增长科室覆盖，前三季度实现收入约1.64亿元，同比增长24%，销量同比增长23%。销售费用率显著下降，净利率回升。2025年前三季度公司毛利率为64.6%（-0.1pp），保持稳定。销售费用率26.4%（-7.9pp），主要是由于关节产品的销售模式整合所带动；研发费用率7.6%（-0.8pp），管理费用率8.1%（+2.1pp），主要由于股份支付费用的增加；净利率为19.1%（+3.5pp），盈利能力显著改善。前三季度经营现金流为2.5亿（+31.9%），与归母净利润的比值为121%，保持优质健康水平。 　　投资建议：公司是平台化发展的国产骨科龙头，实现脊柱、创伤、关节、运动医学的全面覆盖，积极开拓组织修复和脊柱微创业务，集采趋势下公司快速提升市场份额，巩固龙头地位。考虑公司销售模式调整及降本增效影响，略上调盈利预测，预计2025-27年归母净利润为2.81/3.25/3.78亿元（原为2.54/3.12/3.77亿），同比增长25.6%/15.5%/16.5%，当前股价对应PE为41.4/35.8/30.8倍，公司具备平台化成长潜力和抗风险属性，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：关节/脊柱产品放量低于预期；市场竞争风险；政策风险。

　　一心堂(002727) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年三季度报告，前三季度实现营业收入130亿元（-4.3%），实现归母净利润2.7亿（-8.2%），实现扣非归母净利润2.5亿元（-26.3%）。2025Q1/Q2/Q3公司实现营业收入47.7/41.5/40.9亿元（-6.5%/-1.4%/-4.6%），实现归母净利润1.6/0.9/0.2亿元（-33.8%/+124%/+78.7%），扣非归母净利润1.6/0.9/0.1亿元（-36.3%/+66%/-78%）。 　　云南区域零售业务下滑+分销风险管控至营收承压。2025Q3实现营收41亿元，同比-4.6%，主要受云南区域零售业务下滑、分销业务风险管控收缩两大因素影响；云南以外区域零售收入维持正向增长。中药工业配方颗粒业务已形成400个左右国标产品，销售增速较快。 　　加快推进存量门店转型。2025Q3末公司门店数量11230家，较年初减少268家，其中新开288家（含搬迁126家），关闭430家。其中，云南/四川/重庆/广西/山西/贵州/海南/河南/上海/天津门店净变动分别-54/-9/-56/-71/-47/-39/+14/-5/-3/+2家，较25年初分别-1%/-0.5%/-9.2%/-6.9%/-6.1%/-6.5%/+2.6%/-1.7%/-3.8%/+6.7%；云南+四川+重庆门店数占总门店数的72%，较年初+1pp。 　　扩充非药品类，门店调改稳步推进。公司2025二季度起启动门店调改，扩充非药品类，截至Q3末已完成805家，25年底前计划完成1000家。调改门店新增品类：个护美妆（含械字号、消字号、妆字号，有现有销售基础，占比最高）、功能性食品（以药食同源产品为主）、食品饮料、儿童潮玩；药食同源、轻养生食品是除个护外的重点突破方向，将通过自有中药板块研发+外部工业合作扩充品类。 　　盈利预测：预计2025-2027年营业收入分别为184/200/218亿元，分别同增2.1%/8.8%/8.8%。 　　风险提示：政策变动风险，市场竞争加剧风险，新增门店不及预期风险。