德康农牧（02419）：星星之火，可以燎原

中心思想 家庭农场模式驱动高增长，成本领先铸就护城河 本报告的核心观点认为，德康农牧作为生猪养殖行业的后起之秀，凭借其创新的“公司+家庭农场”代养模式（特别是代养母猪及育肥一体化模式），在乡村振兴战略的政策红利下，实现了轻资产、低成本、高增长的可持续发展路径。公司通过领先的育种体系、高效的企业文化和轻资产运营模式构建了坚实的成本护城河，2025年4月完全成本降至12.27元/公斤，头均盈利348元，位居行业前列。报告预计，随着家庭农场赋能数量持续扩张（2025-2027年分别达3275/4500/6200户），公司生猪出栏量有望大幅增长，叠加猪价回暖预期，公司未来三年营收和利润将实现显著提升，首次覆盖给予“买入”评级，目标价120港元。 乡村振兴与产业集中趋势下的成长逻辑 报告强调，当前生猪养殖行业正处于集中度快速提升的阶段（TOP26猪企市占率从2017年7%升至2024年33%），而年出栏500头以下的中小散户仍占32%，为成本领先的龙头企业提供了广阔的成长空间。德康农牧的家庭农场模式不仅契合国家“联农带农”政策方向，有效降低环保与疫病风险，还能通过赋能农户实现双赢，是行业变革中兼具政策支持与商业效率的典型代表。 主要内容 1. 天时地利人和，家庭农场模式具有极强生命力 联农带农，响应国家乡村振兴战略 报告指出，“公司+家庭农场”模式是乡村振兴中产业兴旺的重要实现形式，政策给予倾斜支持。代养户收益可观，德康农牧2024年合作农场主户均收入约77万元，显著高于行业平均水平，形成了稳定的利益共享机制。 全进全出单体出栏量小，环保、疫病防控压力小 代养模式下单体出栏规模约2000-3000头，远低于自繁自养模式。由于粪污产生量小，易于通过还田实现循环农业，环保压力较低；同时养殖密度低，生物安全风险可控，有效降低了疫病传播概率与经济损失。 目前生猪养殖龙头企业多采用代养模式育肥 统计显示，20家上市猪企中13家代养出栏比例超过20%，且成本控制第一梯队（如温氏、神农、德康）多采用代养模式。行业趋势表明，代养模式将成为主流，且未来占比有望进一步提升。 2. 成本领先，铸就德康成长的坚定基石 育种领先，养殖高效降本 公司自2013年起持续投入育种，拥有两个国家级生猪核心育种场，2022年大白和长白生长性能排名全国第一，杜洛克排名第二。研发投入逐年增长（2024年达2.75亿元），叠加AI养猪技术（与阿里云合作），实现精准营养与健康监控，有效降低料肉比（2023年前5月降至2.48），提升PSY。 正确价值观和使命感引领企业发展 公司通过完善的培训体系（2024年培训覆盖100%员工，中层平均培训时长359.91小时）、企业文化“三剑客”（《德康读本》《德康文化手册》《德康故事》）以及短中长期激励计划，构建了员工强烈的认同感和高执行力。军事化与扁平化管理结合，实现决策高效、执行可控。 多样化家庭农场模式，实现更轻资产运营 公司创造性推出“二元母猪代养及育肥一体化”模式，将种猪场固定资产投资转移至家庭农场（头均投资3万元/头，远高于育肥舍），资产更轻。2020-2022年家庭农场出栏占比分别为87%/68%/78%，且代养费显著高于温氏和神农。未来公司将优先发展代养母猪模式，以进一步提升资产周转效率和盈利能力。 3. 深耕家庭农场赋能，助力乡村振兴 政策定调促进物价合理回升，看好猪价回暖 国家发改委2025年5月与猪企沟通，要求控制母猪增量、育肥猪限重、打击二次育肥，旨在推动下半年猪价回升以提振CPI。报告认为，在政策调控下猪价有望回暖，公司成本优势将放大头均盈利。 猪鸡双轮驱动，布局食品业务推动产业链一体化 公司同时发展黄羽肉鸡养殖（全国第三），2024年销量0.88亿只，与生猪业务互补，降低周期波动。下游屠宰业务（宜宾屠宰场2023年10月运营，目标年屠宰300万头）及与通内斯集团的合作，将推动产业链一体化，成为新增利润增长点。 4. 盈利预测与投资建议 报告基于对猪价回暖、家庭农场数量增长（2025-2027年分别达3275/4500/6200户）以及成本持续领先的假设，预测公司2025-2027年营业总收入分别为282.19/337.47/463.22亿元，归母净利润分别为37.02/36.69/69.68亿元，EPS分别为9.52/9.43/17.92元。以2025年6月24日股价78港元计算，对应PE分别为8/8/4X，首次覆盖给予“买入”评级，目标价120港元（基于可比公司平均PS 1.63倍）。 5. 风险提示 主要风险包括：家庭农场赋能不及预期、生猪疾病疫情、生猪价格波动、原材料价格波动以及环保政策变化。 总结 本报告全面剖析了德康农牧的核心投资价值，认为其在行业集中度提升与乡村振兴政策双重驱动下，凭借创新的家庭农场代养模式（尤其是资产更轻的母猪代养一体化模式）、领先的育种技术、高效的企业文化以及轻资产运营策略，构建了显著的成本优势（2025年4月完全成本12.27元/公斤，头均盈利348元，行业领先）。报告预测，公司服务家庭农场数量将从2024年的约2600户增长至2027年的6200户，带动生猪出栏量大幅提升，叠加猪价回暖预期及屠宰业务的拓展，未来三年业绩将实现高速增长。报告给予“买入”评级，目标价120港元。