迪安诊断(300244) 　　事件：2023年4月12日晚，公司发布2022年年度报告:全年实现营业收入202.82亿元，同比增长55.03%；归母净利润14.34亿元，同比增长23.33%；扣非净利润16.29亿元，同比增长49.05%；经营性现金流量净额16.39亿元，同比增长24.39%。 　　其中，2022年第四季度营业收入46.53亿元，同比增长24.26%；归母净利润-9.94亿元，同比下降1322.50%；扣非净利润-7.84亿元，同比下降976.47%；经营性现金流量净额15.87亿元，同比增长87.94%，我们预计主要是因为应收账款环比改善。 　　传统诊断服务实现15%的稳健增长，诊断产品业务高速增长 　　（1）诊断服务业务：2022年诊断服务业务总收入126.74亿元，同比增长91.46%；毛利率同比下降7.55pct至41.09%，我们预计与新冠核酸检测业务的毛利水平下降有关；其中新冠核酸检测收入80.39亿元，剔除新冠核酸检测收入后的诊断服务业务收入46.35亿元，同比增长15.47%。①学科产品：2022年公司新开检测项目270个；扣除新冠核酸检测业务，特检业务收入占传统诊断收入的比例提升至39.80%。②模式产品：合作共建实验室增至650余家，累计协助10家医院通过了ISO15189现场评审；新增13家精准中心，累计43家精准中心，已有24家实现盈利，业务收入同比增长67%。 　　（2）诊断产品业务：借助全国布局的渠道网络，产品业务实现总收入93.98亿元，同比增长28.37%。①自产产品业务收入15.33亿元，同比增长132.78%。2022年公司新增19个二类证和44个一类证，控股子公司凯莱谱的首款自主品牌国产液相色谱串联质谱系统CalQuant-S成功完成注册上市，参股子公司迪谱诊断加速核酸质谱和纳米孔单分子测序两大前沿技术的新产品研发与临床落地，控股子公司迪安生物自主研发生产的病理切片扫描仪DS-600取得二类医疗器械注册证。②渠道产品业务收入78.65亿元，同比增长18.05%，毛利率同比下降1.48pct至22.46%。2022年新增50余个国产品牌的代理产品。 　　各项费用计提影响第四季度净利率下降明显，应收账款环比改善 　　2022年度，公司的综合毛利率同比下降1.10pct至37.16%。由于收入增速较快、规模效应明显，各项期间费用率显著下降：销售费用率同比降低1.38pct至7.87%；管理费用率同比降低2.22pct至6.25%；研发费用率同比降低0.10pct至3.15%；财务费用率同比降低0.19pct至1.47%。 　　公司整体净利率同比降低2.16pct至9.18%，我们分析主要影响因素如下：①由于四季度国家新冠疫情防控政策调整，新冠核酸检测需求大幅下降，公司根据实际疫情变化及市场情况对新冠相关固定资产及存货进行报废处理：2022年非流动资产毁损报废损失为2.43亿元，存货跌价损失及合同履约成本减值损失0.32亿元。②出于谨慎性原则，对部分子公司预计计提商誉减值准备5.90亿元。③由于母公司作为集团管理成本中心已多年亏损，预估未来无法弥补以前年度可弥补亏损从而冲销已计提递延资产1.32亿元。④信用减值损失3.05亿元，其中应收账款坏账损失2.86亿元。 　　截至2022年末，公司应收账款余额（原值）105.27亿元，占当期营业收入的51.90%，相较2022年三季度末减少2.27亿元。其中，账龄超过6个月的应收账款余额39.34亿元，占应收账款余额的37.37%；提坏账准备5.71亿元，应收账款账面价值为99.56亿元，占总资产比例47.28%，比重增加6.96pct。公司将不断强化应收账款管理，保障合理的应收账款结构，减少资金占用，有效控制坏账的发生。 　　此外，2022年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为23.83%、10.26%、6.05%、3.33%、1.62%、-21.61%，分别变动-13.60pct、-1.23pct、-6.37pct、-0.49pct、-0.22pct、-21.32pct。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计新冠核酸检测需求将大幅下降，2023-2025年公司营业收入分别为140.54亿/162.46亿/186.40亿，同比增速分别为-31%/16%/15%；归母净利润分别为11.12亿/13.41亿/15.88亿，同比增速分别为-22%/21%/18%；EPS分别为1.77/2.14/2.53，按照2023年4月12日收盘价对应2023年17倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：应收账款管理风险，商誉减值风险，监管政策变动风险，市场竞争风险，检验项目价格下降风险。

　　迪安诊断(300244) 　　特检、自产产品业务有望快速增长，首次覆盖，给予“买入”评级 　　迪安诊断积累多年形成“服务+产品”诊疗一体化业务布局，开创特检新发展模式，通过精准中心实现和三甲医院深度合作，渠道产品业务打下合作基础，自产产品业务结合临床需求加速开发产品，且降本增效，“服务+产品”的业务协同性凸显，我们预计2022-2024年公司收入分别为199.65/149.42/172.61亿元，归母净利润分别为13.86/11.69/14.18亿元，对应EPS分别为2.21/1.87/2.26元/股，当前股价对应PE分别为13.3/15.7/13.0倍，预计公司2022-2024年估值低于可比公司平均水平，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　精准中心加速拓展，“服务+产品”的业务协同性凸显 　　三级医院为检验市场绝对主力军，由于其自身已具备规模效应，普检并非其检验外包需求，特检由于样本量少，且部分不在医保支付范围内，成为三级医院主要合作业务。迪安诊断将自身“产品+服务”进行创新融合，提供平台建设、运营服务、科研转化等实验室整体解决方案，在渠道助力下，截至2022年6月底已和38家三甲医院共建精准中心，目标2024年合作数量达到70家，该业务模式促进公司特检、自产产品业务快速增长。公司自产产品业务能够结合临床需求加速开发产品，同时实现降本增效，“服务+产品”的业务协同性凸显。 　　成本费用管控能力强，应收账款不能回收风险、商誉减值风险皆可控 　　公司拥有优质成本费用管控能力，目前公司加大浙江省外区域业务扩展，浙江省检测价格在全国处于低水平，省外扩张有利于公司提升诊断检测业务盈利能力。截至2022年6月公司70%应收账款为1-6个月账期，2022Q3公司通过销售商品、提供劳务收到现金50.64亿，高于Q3营业收入体量，现金流好转，且公司业务集中在经济较好的华东地区，我们认为应收账款不能回收风险低，同时，公司2022年对部分子公司预计计提商誉减值准备约5.5亿元，根据商誉减值测试预计，后续投资公司业绩不及预期可能性较小，商誉减值风险可控。 　　风险提示：IVD集采下检测项目价格下降；精准中心开拓速度不及预期。

　　长春高新(000661) 　　事件: 　　3月30日，公司发布2022年报，2022年实现营业收入126.27亿元（+17.50%），归母净利润41.4亿元（+10.18%），扣非归母净利润41.18亿元（+10.06%）。四季度单季实现收入29.81亿元（+18.85%），归母净利润6.75亿元（+10.69%），扣非归母净利润6.88亿元（+18.20%）。 　　点评: 　　金赛药业经营稳健，主营业务增幅保持良好态势 　　2022年子公司金赛药业实现收入102.17亿元（+24.63%），实现归母净利润42.17亿元（+14.47%），公司长效卡式瓶和注射笔顺利上市，推动了公司长效产品新患占比的提升。子公司百克生物实现收入10.71亿元（-10.90%），实现归母净利润1.82亿元（-25.41%），受外部环境影响，第四季度水痘疫苗和鼻喷流感疫苗营业总收入同比有一定程度下滑；子公司华康药业实现收入6.58亿元，实现归母净利润3137.30万元；子公司高新地产实现收入8.04亿元，实现归母净利润0.64亿元。 　　多产品获批逐步完善产品线布局，持续提升核心竞争力 　　2022年公司销售费用率达30.15%，同比提升1.64pcts，主要系公司不断加强完善营销合规体系，提高渠道覆盖率所致；管理费用率达6.52%，同比小幅提升0.63pcts，主要系职工薪酬、存货报废及办公费用增加所致；研发费用率达10.76%，同比提升2.53pcts，主要系研发投入增加所致。2022年度，公司注射用醋酸曲普瑞林微球等多个重点自研产品进入Ⅲ期临床，带状疱疹疫苗上市许可申请获批，进一步完善了公司战略领域产品线布局。 　　拟出售子公司高新地产，聚焦生物医药核心业务发展 　　3月21日，公司拟向控股股东超达集团转让所持有的高新地产100%股权，本次交易对价将由超达集团通过发行可交换公司债券的形式予以筹措，相关债券的发行方案正在筹划中，本次交易完成后，高新地产将不再被纳入公司财务报表合并范围。出售地产业务有利于公司进一步优化资产负债结构，增强可持续发展能力，提升公司盈利能力和核心竞争力，维护投资者利益，符合公司发展战略规划。 　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为152.08/174.01/201.16亿元（2023/2024前值为172.47/204.89亿元），下调原因系综合考虑股权激励发展指引做出相应调整。归母净利润分别为51.68/61.46/71.70亿元人民币（2023/2024前值61.92/74.27亿元），维持“买入”评级。 　　风险提示：行业政策变化风险、疫情对公司产品销售的不利影响、产品研发未达预期效益

　　苑东生物(688513) 　　事项： 　　公司公布2022年报，实现收入11.71亿元，同比增长14.43%；实现归母净利润2.47亿元，同比增长6.06%；实现扣非后归母净利润1.65亿元，同比增长20.16%；EPS为2.05元/股。公司业绩基本符合预期。2022年利润分配预案为：每10股派5.6元（含税）。 　　平安观点： 　　2022年集采风险充分释放，盈利能力略有下降。2022年公司实现收入11.71亿元（+14%），归母净利润2.47亿元（+6%），基本符合预期。公司伊班膦酸盐注射液、枸橼酸咖啡因注射液、富马酸丙酚替诺福韦片、盐酸美金刚胶囊等4个品种中标第七批集采，公司存量大品种基本均已完成集采。受集采影响，公司盈利能力略有下降，毛利率83.25%（-2.74pp），净利率21.06%（-1.66pp）。期间费用率方面，销售费用率40.51%（-5.25pp），预计跟产品集采后销售环节弱化有关；管理费用率7.71%（+1.85pp），主要受子公司硕德药业部分在建工程转固，折旧费用及运营费用增加影响；研发费用率和财务费用率基本稳定。 　　持续加大研发投入，高端仿制药管线持续丰富。2022年研发投入2.65亿元（+27%），收入占比达23%。报告期公司新增氨己烯酸口服溶液用散、盐酸去氧肾上腺素注射液、舒更葡糖钠注射液等6个新制剂品种，新增舒更葡糖钠、氨己烯酸、盐酸尼卡地平等3个原料药备案。目前公司在研品种超60个，其中创新药项目占比16%，持续构建在麻醉镇痛等领域的竞争优势。截至2022年底，公司国内已申报上市的仿制药品种11个，原料药8个。 　　小容量注射剂车间迎FDA现场检查，2023年有望迎来国际化突破。目前公司已经接到FDAcGMP现场检查通知，主要针对盐酸纳美芬和盐酸尼卡地平两个品种，现场检查通过后上述两个品种有望今年获批。盐酸纳美芬注射液为第二代阿片解毒剂，较第一代纳洛酮具备显著的长效性优势。纳洛酮美国终端市场约4亿美元，纳美芬市场空间广阔。公司已布局11个ANDA高端制剂品种的开发，看好国际化为公司带来新增量。 　　公司集采风险充分释放，高端仿制药持续获批+国际市场突破+创新药布局帮助公司迎来快速增长期，维持“推荐”评级。考虑到2023年新产品放量需要填补存量品种集采缺口，我们将2023-2024年净利润预测调整至2.65亿、3.36亿元（原预测为3.44亿、4.36亿元），新增2025年净利润预测，预计2025年净利润为4.40亿元。当前股价对应2023年PE为27倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示。1）研发风险：公司在研品种较多，且有制剂出口布局，存在进度不及预期或失败可能。2）新品种放量不及预期风险：公司新品种较多，受销售推广能力等因素影响，存在放量不及预期可能。3）制剂出口不及预期可能：公司制剂出口数量和收入增长存在不及预期可能。

　　康缘药业(600557) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）主力品种奠定基础，热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液有望成为过10亿品种，金振口服液保持双位数高增。2）强化非注射剂业务布局，培养二线梯队潜力品种，预期2023年非注射剂产品同比增速不低于23%。3）研发实力雄厚，在研管线丰富，1-2项中药Ⅲ期临床项目有望在2023年获批。 　　打造热毒宁注射液、银杏二萜内酯葡胺注射液、金振口服液三个核心大品种，为公司销售规模稳定增长打造强壮根基。1）热毒宁注射液：专人专做，提升急诊、呼吸等成人科室市场份额，2022年该品销售规模恢复性增长，销售额有望迅速恢复至10亿规模；2）银杏二萜内酯葡胺注射液：牢固确立银杏二萜内酯葡胺注射液作为首个特异性PAF受体拮抗剂的新药品牌地位，强化与其它银杏类制剂品种的学术阶层区隔，并整改低消化医院，未来该品有望成长为10亿规模大单品；3）金振口服液：充分利用独家基药品种、儿童药品的优势加快医院终端开发工作，重点开发高端综合医院、专科医院和县区级综合人民医院。2022年首次销售规模达10亿元，未来该品有望保持双位数高增长。 　　强化非注射剂业务布局，培养二线梯队潜力品种。2022年颗粒剂、冲剂的收入同比增长104.5%，主要系杏贝止咳颗粒、散寒化湿颗粒销售额上升所致；凝胶剂的收入同比增长417.7%，主要系报告期内筋骨止痛凝胶销售额增长所致。根据公司股权激励目标，即以公司2022年非注射剂产品营业收入为基数，2023年非注射剂产品营业收入增长率不低于23%，公司将非注射剂产品收入增速设置为解锁条件之一，表明公司对非注射剂销售额增长的信心。 　　研发实力雄厚，在研管线丰富，为公司未来长期发展奠定基础。2022年公司持续加码创新研发，研发费用为6.1亿元，同比增长21.2%，研发费率为13.9%，研发费用率远高于可比公司。公司创新研发实力强劲，截至2022年末公司获得发明专利授权571件，拥有中药新药54个、化学药新药9个，在国内中药企业中处于领先地位。在上市中药新药中，银翘清热片获批首个1.1类新药、苓桂术甘颗粒获批首个3.1类新药。截至2022年末有19个在研项目，其中有15个中药项目（1项获批注册批件、3项Ⅲ期临床、8项Ⅱ期临床、1项Ⅰ期临床、2项上市后临床研究）；3个化药项目（1项申报临床、2项Ⅱ期临床）；1个生物制品（Ⅰ期临床）。1-2项中药Ⅲ期临床项目有望在2023年获批。 　　盈利预测：公司是优秀的现代化创新型中药企业，主力品种持续放量，新药研发逐步兑现，预计2023-2025年归母净利润分别为5.5/7/8.2亿元，对应增速分别为25.9%/28.5%/16.9%。 　　风险提示：药品降价预期风险；疫情复发风险；研发失败的风险。

　　济川药业(600566) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年报，2022年实现营收89.96亿元（+17.9%，同比增速，下同）；归母净利润21.71亿（+26.3%）；扣非归母净利润20.29亿（+30.3%）；业绩符合预期。 　　小儿豉翘领衔增长，二线多产品开始放量：小儿豉翘清热颗粒是未来业绩核心之一，随着渠道的拓展，且2023年有望纳入儿科基药目录，进一步打开销售空间，未来3年收入增速有望保持25-30%左右。蛋白琥珀酸铁、三拗片、川穹清脑颗粒等二线品种持续放量，摆脱对单一品种依赖，业绩稳定性和成长性大幅增加。 　　费用率控制良好，研发不断发力：从费用率上看，公司通过对销售团队的优化，2022年销售费用率同比下滑2.95pct至45.72%，未来有望进一步压缩销售费用率；研发费用率为6.15%，不断加大研发力度，2022年公司获得硫酸镁钠钾、雷贝拉唑、盐酸奥普力农、孟鲁司特钠注册证书，芪风颗粒、七味刺榆颗粒注册备案，盐酸罗哌卡因一致性评价批件，产品进入收获期，支撑长期发展。 　　销售渠道是公司核心能力之一，BD带动第二成长曲线：公司拥有全国领先的销售能力，尤其在儿科、消化科等优势科室。公司近年不断加强BD团队建设，优质BD项目不断增加。公司和天境合作的伊坦长效生长激素处于III期临床，公司拥有中国大陆地区开发、生产和商业化独家许可，上市后配合公司销售能力将快速放量。此外，公司在股权激励中加入BD项目量的考核，2022-2024每年将增加不少于4个BD项目，支撑公司长期成长。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司订单交付节奏，我们将2023-2024年归母净利润由23.3/26.0亿元上调为24.1/26.5亿元，预计2025年归母净利润为30.5亿元，对应2023-2025PE估值为12/11/9倍，基于公司1）小儿豉翘有望进入儿科基药，加速放量，2）二线品种持续放量；3）BD和销售能力强，有望形成大品种代销，维持“买入”评级。 　　风险提示：集采风险，BD品种存在不确定性，产品销售不及预期，研发不及预期等。

　　济川药业(600566) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年年度报告和2023年1-3月主要经营数据公告。2022年公司实现营收90亿元（+17.9%）；实现归母净利润21.7亿元（+26.3%）；实现扣非归母净利润20.3亿元（+30.3%）。2022年单季度拆分来看，2022年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现收入21.7/16.9/20.3/31亿元，对应同比增速分别为13.4%/-4.3%/17.6%/39.7%；2022年Q1/Q2/Q3/Q4分别实现归母净利润5.8/4.3/5.8/5.8亿元，对应同比增速分别为32.4%/4.7%/37.9%/29.4%。2023年1-3月经公司初步核算，实现营收约24亿元（+10%）；实现归母净利润约6.8亿元（+17%）。 　　2022年业绩稳健增长，销售费率下滑明显。收入端分品类看，2022年清热解毒类收入28.7亿元（+18.6%）；消化类收入17.7亿元（-2%）；儿科类收入24.3亿元（+42.6%）；呼吸类收入5.8亿元（+21.2%）；心脑血管类收入9619.6万元（+15.8%）；妇科类收入5369.9万元（-9%）。业绩增长主要系新冠疫情及流感高发季的影响下，OTC渠道改革持续赋能，清热解毒类产品蒲地蓝、儿科类产品小儿豉翘清热颗粒销售额高增。此外，2022年二线梯队产品黄龙止咳颗粒、健胃消食口服液、蛋白琥珀酸铁口服溶液等产品销售收入持续增长。费用端来看，2022年公司销售费用、管理费用增长得到有效控制。2022年销售费率为45.7%（-3pp）；管理费率为10.2%（-0.8pp）。 　　零售改革持续深化，提高院端覆盖率。在OTC零售终端，通过OTC管理团队，针对性地开展终端动销，实施OTC门店品种的陈列、宣传和推广活动。此外，公司还通过互联网渠道销售产品。院端加强专业学术推广，开拓空白医院，2022年品种进二级以上医院家次创历史新高，为今后的高质量发展打下了坚实基础。 　　“引进+自研”丰富产品矩阵，打造增长新引擎。截至2022年末，公司药品一致性评价研究阶段项目3项，进入预BE或BE项目9项，申报生产15项。根据2022年股权激励计划，2022-2024年考核目标之一为每年BD引进产品不少于4个，2022年达成该目标。公司以商业拓展赋能外延式扩张，2022年达成了4项产品引进或合作协议，包括1个用于自免的一类新药，1个用于消化外科的二类新药，2个用于新生儿黄疸的医疗器械，丰富了现有治疗管线。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为24.8亿元、28.1亿元、31.8亿元，对应增速分别为14.3%/13.3%/13.2%，维持“买入”评级。 　　风险提示：渠道改革不及预期风险，研发不及预期风险，医药行业政策风险。

中心思想 核心产品商业化提速与国际化战略深化 君实生物在2022年面临营收下滑和亏损扩大的挑战，但其核心产品特瑞普利单抗的销售额实现逐季增长，全年同比增幅达79%，商业化布局渐入正轨。同时，公司积极拓展非肿瘤领域产品，并稳步推进特瑞普利单抗的国际上市申请，显示出其在产品商业化和全球化发展方面的坚定战略。 短期业绩承压下的长期增长潜力 尽管2022年业绩报告显示营业收入同比下滑63.89%至14.53亿元，归母净利润亏损扩大至23.88亿元，主要受2021年高基数合作收入和研发投入加大的影响。然而，公司持续的研发投入（2022年研发费用达23.84亿元，同比增长15.26%）以及丰富的产品管线（如PCSK9单抗预计2023年申请上市），预示着未来收入增长和亏损收窄的潜力，分析师维持“买入”评级，看好其长期发展。 主要内容 2022年财务表现与亏损原因分析 2022年，君实生物实现营业收入14.53亿元，同比大幅下滑63.89%；归母净利润为-23.88亿元，较2021年的-7.21亿元亏损显著扩大。其中，第四季度实现营业收入2.35亿元，同比下滑82%，归母净利润为-7.93亿元。营收下降主要源于2021年与礼来、Coherus合作确认的22.29亿元技术许可收入形成的高基数。利润端亏损增加则主要由于研发投入的持续加大，2022年研发费用达到23.84亿元，同比增长15.26%。 特瑞普利单抗销售增长与适应症拓展 特瑞普利单抗（PD-1）的销售表现逐季向好，2022年Q1至Q4销售收入分别为1.10亿元、1.88亿元、2.18亿元、2.20亿元，全年同比增幅达到79%。该产品已累计覆盖全国超4000家医疗机构和近2000家专业药房、社会药房，商业化架构调整初见成效。在适应症拓展方面，一线食管鳞癌、一线非小细胞肺癌已获批，NSCLC围手术期、TNBC获得III期临床积极数据，大适应症的持续拓展有望进一步推动其商业化表现。 非肿瘤领域产品上市与管线布局 2022年，君实生物在非肿瘤领域取得突破，新增2款产品上市：阿达木单抗的8项适应症先后获批，以及新冠口服小分子附条件批准上市，使公司上市产品拓展至自身免疫病和抗感染领域。此外，PCSK9单抗的2项关键注册临床研究已达到主要终点，预计2023年申请上市，标志着公司在心血管代谢领域的布局即将进入收获期。 全球创新研发与国际市场拓展 公司全球首创的BTLA单抗Tifcemalimab用于淋巴瘤、实体瘤治疗的I期临床研究数据在2022 ASCO大会和ASH会议上发布，获得国际学术认可。2022年，公司有9款产品获得NMPA临床批件，3款产品获得FDA临床批件，全球化开发产品梯队不断扩充。特瑞普利单抗已完成向FDA、EMA、MHRA的上市申请提交工作，FDA生产基地现场核查工作持续推进，首个创新产品出海可期。 研发投入与内外合作策略 2022年公司研发费用达23.84亿元，同比增长15.26%，体现了对创新研发的持续投入。在国际合作方面，公司与Coherus达成TIGIT单抗授权，并与Hikma、康联达就特瑞普利单抗在中东/北非20国和东南亚9国的权益达成合作。在国内，公司从微境生物引入4款小分子抑制剂（IDH1、SHP2、FGFR2、ATR），有望与公司自有肿瘤免疫管线产生有效协同。 未来盈利预测与投资评级 基于公司经营现状及产品管线推进对研发投入的需求，分析师下调了盈利预测。预计公司2023-2025年收入分别为31.21亿元、42.19亿元、49.08亿元，同比增长分别为114.7%、35.2%、16.3%。归母净利润预计分别为-12.72亿元、-5.46亿元、-0.92亿元，亏损将逐年收窄。考虑到VV116商业化可能带来的较大收入弹性，分析师维持“买入”评级。 总结 君实生物2022年业绩报告显示，尽管公司面临营收下滑和亏损扩大的短期压力，这主要归因于2021年高基数的技术许可收入和持续加大的研发投入。然而，核心产品特瑞普利单抗的商业化已渐入正轨，销售额实现显著增长，且适应症持续拓展。同时，公司在非肿瘤领域成功上市新产品，并积极推进PCSK9单抗等管线，丰富了商业版图。国际化战略稳步推进，特瑞普利单抗的海外上市申请和BTLA单抗的国际学术认可，均预示着未来的全球市场潜力。分析师基于对公司产品管线和商业化前景的信心，维持“买入”评级，认为公司在短期业绩承压下，长期增长潜力值得期待。

中心思想 稳健复苏与多品牌驱动 安踏体育2023年第一季度流水实现稳健复苏，整体表现符合市场预期。 公司多品牌战略成效显著，旗下安踏、Fila及其他品牌均实现增长，其中Fila和其他品牌表现尤为突出，成为业绩增长的重要驱动力。 运营优化与增长前景 公司通过精细化运营，有效控制库存水平，改善终端折扣，保持了健康的营运状况。 分析师对公司全年业绩增长持乐观态度，预计收入和净利润将实现双位数增长，并维持“买入”评级，体现了对公司未来增长潜力的信心。 主要内容 Q1 流水表现与整体评价 整体业绩符合预期 2023年第一季度，安踏体育旗下各品牌流水均实现增长，整体表现符合预期。 安踏品牌流水同比增长中单位数。 Fila品牌流水同比增长高单位数，表现优异。 其他品牌流水同比增长75%-80%，表现亮眼。 公司整体折扣环比第四季度有所改善，库存保持在健康水平。 安踏品牌运营分析 安踏品牌短期表现与长期战略 第一季度安踏品牌流水增长中单位数，其中安踏成人和安踏儿童流水增速预计均在单位数。 分渠道看，线下流水表现优于电商流水，电商渠道可能出现下滑，主要原因包括客流向线下转移、第一季度电商渠道加大库存清理力度以及去年同期奥运热度带来的高基数效应。 安踏品牌目前库销比预计在4-5之间，折扣环比第四季度改善，营运状况健康。 公司将继续推进“赢领计划”：在产品端，通过优化产品结构、应用高端科技和精准营销提升品牌在专业领域的竞争力；在渠道端，随着消费环境改善，将加大在高层级城市和商圈的门店渗透率，并有望在经营杠杆的正向作用下，提升2023年DTC渠道的运营效率。 Fila品牌运营分析 Fila品牌强劲增长与调整成效 第一季度Fila品牌流水同比增长高单位数，表现优异。 预计Fila Core业务实现双位数增长，Fila儿童和Fila Fusion业务增速预计均在单位数。 在低基数效应下，Fila电商增速或接近40%。 Fila品牌目前库销比预计在4-5之间，处于良好可控水平，折扣环比持续改善。 Fila优异表现主要得益于：1）去年同期高线城市客流波动较大，在当前消费复苏背景下，以高线城市为主的Fila表现更佳；2）经过长期品牌调整，Fila的产品结构和渠道结构优化效果显著，鞋类及专业性产品占比提升带动店效增长，同时低效门店出清提升了门店整体效率。 其他品牌运营分析 其他品牌高速增长与单店聚焦 期内其他品牌流水增速在75%-80%之间，表现亮眼。 其中，Kolon Sport产品聚焦以露营为主的户外运动，且基数较低，增速可能快于其他品牌业务整体。 长期来看，迪桑特和Kolon Sport两个品牌将立足自身调性，持续以单店运营为目标，通过产品和品牌影响力的提升驱动店效增长。 全年业绩展望与投资建议 全年业绩增长预期 分析师预计公司2023年收入和业绩将分别增长16%和26%。 第一季度消费向好态势明显，预计第二季度有望延续，且第二季度之后公司将进入低基数阶段，因此全年营收有望实现较快增长，尤其是Fila品牌及其他品牌表现有望更佳。 利润率方面，随着折扣收窄和终端流水改善带来的运营杠杆帮助，预计2023年业绩增长26%，利润率将得到改善。 投资评级与风险提示 公司作为全球运动鞋服龙头之一，旗下品牌高效运营成果显著。 预计公司2023-2025年归母净利润分别为95.53亿元、114.41亿元和136.84亿元。 基于2023年4月12日收盘价112.2港元，对应2023年PE为28倍，维持“买入”评级。 风险提示包括：门店拓展与整改力度不及预期、消费环境复苏不及预期、多品牌运营及海外业务开展存在不确定性、人民币汇率变动带来业绩波动。 总结 安踏体育2023年第一季度业绩表现稳健，各品牌流水均实现增长，其中Fila和其他品牌增速尤为突出，展现了公司多品牌战略的强大韧性和增长潜力。公司通过有效的库存管理和折扣优化，维持了健康的运营状况。展望全年，分析师预计安踏体育收入和净利润将实现双位数增长，Fila及其他品牌有望贡献更优异的表现，利润率也将随之改善。鉴于公司作为全球运动鞋服龙头的地位及其高效的品牌运营能力，分析师维持“买入”评级，体现了对公司未来持续增长的信心。

中心思想 2022年业绩强劲增长与盈利能力显著提升 倍加洁在2022年展现出卓越的经营韧性与增长潜力，全年实现营收10.5亿元，归母净利润1亿元，扣非净利润0.6亿元，分别同比增长1.1%、30.1%和101.9%。特别是第四季度，归母净利润和扣非净利润分别实现57.9%和373.4%的爆发式增长，凸显了公司盈利能力的显著改善。这主要得益于原材料价格回落、高利润率口腔护理产品销售占比提升带来的毛利率修复，以及公司在费用控制和效率提升方面的积极成效，整体毛利率提升3.4个百分点至24%，净利率回升至9.3%。 内生外延并举，深耕口腔大健康战略 公司内生业务增长稳健，口腔护理产品收入同比增长19.8%至6.7亿元，其中其他口腔护理产品（如牙线签、口喷）增长约35%，显示出产品结构优化的积极作用。国内销售加速增长，与海外销售共同支撑公司营收。在外延扩张方面，公司拟增持薇美姿股权至32.2%，此举将有效补齐公司在品牌方面的短板，并与现有生产制造和研发能力形成协同，进一步深化“口腔大健康+”的战略布局，为公司长期发展注入新动力，预计未来几年营收和利润将持续增长。 主要内容 公司概况：国内领先的口腔护理及湿巾生产企业 口腔护理行业国内领先，一次性卫生用品布局逐渐完善 主营业务与产品体系： 倍加洁集团股份有限公司专注于口腔清洁护理用品（包括牙刷、牙线、齿间刷、牙线签、假