华熙生物(688363) 　　报告关键要素: 　　2023年4月28日晚间，公司发布2023年一季报。 　　2023Q1业绩承压，收入和归母净利润同比小幅增长。2023Q1，公司实现营收13.05亿元（同比+4.01%），实现归母净利润2.00亿元（同比+0.37%），扣非归母净利润1.51亿元（同比-17.44%）。 　　毛利率和净利率略有所下滑，销售费用率提升。盈利能力方面，2023Q1，公司整体毛利率为73.78%，同比-3.35个pct，净利率为15.40%，同比-0.35个pct。费用率方面，2023Q1，公司销售/管理/研发/财务费用率分别为46.39%/6.59%/6.37%/-0.46%，分别同比+1.27/+0.34/-0.12/-0.21个pct。未来随着数字化转型降本增效，组织能力的提升，公司的费用率水平有望下降。 　　稳步推进“四轮驱动”业务布局。原料业务：2023年将重点关注新业务领域和海外市场的拓展。产能方面，东营佛思特工厂无菌HA生产线预计将实现生产。医疗终端业务：医美业务方面，预计医美终端业务将逐步恢复，产品规划和布局进一步完善。医药业务方面，2023年公司将继续深耕骨科、眼科市场，预计医药业务维持稳定增长。功能性护肤品业务：品牌继续差异化定位，做大品牌内容中台，数字化运营全面赋能，提升大单品运营效率。功能性食品业务：水肌泉提升运营效率，加强抖音自播建设；黑零进一步丰富产品矩阵；休想角落升级产品配方，提升复购率。 　　盈利预测与投资建议：公司是全球知名的透明质酸全产业链平台企业，2023年旗下四大业务终端市场有望实现全面恢复。预计公司2023-2025年EPS分别为2.62/3.36/4.22元/股，对应4月28日收盘价的PE分别为38/30/24倍，维持“买入”评级。 　　风险因素：经济下行风险、产品拓展不及预期风险、行业竞争加剧风险。

　　新产业(300832) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年一季度报告，公司2023年1-3月实现收入8.76亿元（+17.91%），归母净利润3.55亿元（+15.10%），扣非净利润3.18亿元（+11.12%），经营性现金流1.80亿元（-0.56%）。 　　一季度业绩符合预期，X8高速机装机进展顺利。尽管一季度早期国内市场并未完全走出疫情影响，且同期基数较高，公司2023年Q1仍实现17.91%稳定增长，自2021年Q1以来公司营业收入/归母净利的复合增速分别达到28%及45%。一季度国内外X8装机共计228台，我们认为X8上市后补齐公司高速机版图，中大型客户有望实现加速渗透。 　　毛利率水平短期承压，装机提速有望推动未来试剂增长。2023年Q1公司整体毛利率下滑至68.68%，较2021年Q1下降3.43个百分点，主要是国内院端诊疗量尚未完全恢复及海外装机快速放量，导致毛利相对较低的仪器销售占比提升。2023年Q1公司海外市场收入同比增长24.81%，其中仪器销售收入同比增长49.25%，基于新机型上市后推广力度较大，预计Q1国内仪器销售情况亦较好。我们认为，随着国内外装机上量，试剂产出有望随即被快速带动，公司整体毛利率有望逐步恢复至较高水平。 　　研发维持高投入，仪器及试剂产品持续丰富。2023年Q1公司研发费用为8,319万元（+42.20%），研发费用率为9.50%（+1.62pct），随着研发投入力度持续加强，公司产品线不断推陈出新，企业长期竞争实力得以巩固。公司目前在售化学发光仪器10款，其中中大型仪器包括MAGLUMIX3/X6/X8，检测速度分别可达200/450/600测试/小时，并可与高速生化仪C8形成一体机及流水线解决方案，以满足各类终端客户的不同需求。试剂方面，公司在售化学发光试剂涵盖肿瘤标志物、甲状腺、传染病、性腺、心肌标志物等多种检测项目；生化试剂涵盖盖肾功能、肝功能、特种蛋白、脂类等多种检测项目。此外，公司目前有BiossaysE6Plus/MolecisionR8等仪器及多项试剂产品在研。 　　投资建议：公司是国产化学发光龙头，国内外高端机型持续装机放量，带动试剂业务高速增长。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为16.53/20.86/26.09亿元，同比增长24.47%/26.23%/25.07%，EPS为2.10/2.65/3.32元，当前股价对应PE为25/20/16倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：海外拓展不及预期的风险、降价幅度超预期的风险。

　　药明康德(603259) 　　公司1Q23业绩基本符合公司指引，但核心业务增速有所放缓，一定程度上与全球生物医药融资环境波动有关。1Q公司在赢得分子战略下新增258个小分子项目，同比提升19%。我们认为，公司领先同行的服务效率和质量将助其在行业变局中长期保持龙头地位、扩大市场份额。我们维持“买入”评级，下调目标价至HKD112/RMB113。 　　1Q23核心业务略有波动，全年指引不变：1Q23收入和经调整nonIFRS归母净利分别同比增长6%/14%，分板块业绩情况详见内页。扣除约8.2亿的新冠商业化订单相关收入后，核心业务收入增长17%，低于此前30%左右的全年增速指引，我们认为主要原因有：1）全球生物融资热情的持续低迷一定程度上影响了早期阶段订单需求；2）2H22及2023年初部分CGT订单取消，拖累ATU板块增速；3）头部客户订单交付的季节性波动。对于FY23业绩，管理层维持此前给出的FY23主要指引，包括：收入和经调整non-IFRS毛利润分别增长5-7%/12-14%，资本开支80-90亿元，自由现金流将增长600-800%至18.5-23.8亿元；全年新冠商业化订单贡献不超过30亿元。我们认为，借助独有的CRDMO模式及领先同行的交付效率和质量，公司将在长期内稳坐行业龙头地位，但下游融资并无明显起色，公司短期业绩或将承受更多不确定性，因而下调2023/24/25E收入预测1%/3%/4%至413亿/523亿/660亿元。 　　主要业务板块毛利率改善：1Q23经调整non-IFRS毛利率提升3.2pcts至41.0%，略超我们预期，其中三大板块WuXi Chemistry、WuXi Testing和WuXi Biology均有毛利率改善。我们上调2023-25年毛利率预测约0.1-0.3pct，未来毛利率抬升空间主要来自：1）临港基地业务调整完成后，2Q-4Q23ATU板块毛利率有望持续改善，年底前有望实现毛利层面转正；2）公司预计2023年员工数量将略有缩减，未来人效、资源利用率和综合运营效率将进一步提升；3）后期及商业化项目增加，公司整体营收结构进一步向高毛利服务倾斜。 　　下调目标价：我们下调2023/24/25E经调整净利润预测1%/4%/4%至107亿/137亿/173亿元。我们给予公司港股1.2xPEG的目标估值（与过去一年均值相当、远低于历史均值）和15%的A/H溢价（与历史平均相当），下调公司目标价至HKD112/RMB113，对应27x/31x2023EPE，低于各自过去三年均值约1个标准差。 　　投资风险：融资环境变化；地缘政治风险；项目失败或因疫情延迟。

　　昆药集团(600422) 　　业绩简评4月27日，公司发布2023年一季报，2023Q1单季度实现收入19.1亿元（-19.19%），归母净利润1.3亿元（+14.47%），扣非归母净利润1.0亿元（-2.67%）。 　　经营分析 　　工业稳健增长，看好盈利能力持续提升。2022年，公司工业板块收入11.0亿元（+13.60%），商业板块收入6.86亿元（-28.70%），公司持续优化商业业务结构，减少调拨业务，带动盈利能力持续提升，2023Q1单季度毛利率44.16%，同比提升8.22pct。随华润三九品牌运作能力及渠道优势赋能，公司实力有望进一步彰显。 　　品牌+渠道联动效应显现，核心产品持续增长。公司借助华润三九品牌渠道等优势资源，以血塞通系列产品为核心加快构建慢病管理平台，2023Q1单季度注射用血塞通（冻干）不断提升产品市场占有率，同比增长40.50%；血塞通口服系列产品同比增长38.40%，其中核心产品血塞通软胶囊一季度实现同比增长82.08%。此外，公司持续打造”昆中药1381“精品国药系列产品为核心的健康消费平台，参苓健脾胃颗粒、清肺化痰丸、板蓝清热颗粒、口咽清丸等核心品种总体同比增长21.36%。 　　研发创新持续蓄力，构建长期竞争优势。公司重视核心领域长期发展，一致性评价项目KYAH06-2018-094获得质量标准复核，公司心脑血管领域竞争力有望进一步提升；公司全资子公司上海昆恒医药科技有限公司认定为上海市“专精特新”中小企业，高端仿制药研发创新能力持续提升。随着公司研发创新竞争力持续提升，业绩有望进一步增长。 　　盈利预测 　　实力稳固+华润三九赋能，我们看好公司长期发展，预测2023-2025年公司分别实现归母净利6.1、7.4、8.8亿元，同比增长60%、22%、18%。，维持公司“增持”评级。 　　风险提示 　　政策风险；产品集采风险、产品推广不及预期、医保药品限价风险、品牌价值变动风险、原材料价格波动风险、股东减持风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年报和2023年一季报，2022年实现营业收入212.8亿元(-17.9%)；归属于上市公司股东的净利润为39.1亿元(-13.8%)。2023年一季度实现营业收入54.9亿元（+0.3%），归属于上市公司股东的净利润为12.4亿元(+0.2%)。 　　2023Q1业绩迎来拐点，利润率和费用率较为稳定。2023Q1实现营业收入同比增长0.3%，归属上市公司股东的净利润同比增长0.2%，业绩迎来拐点。2022年业绩主要系第五批集采的8个药品的2022年销售收入仅6.1亿元（-79%），第七批集采的5个药品的2022年销售收入9.8亿元（-48%），阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞马唑仑、氟唑帕利、海曲泊帕等多款创新药的新医保销售价格平均下降33%，部分医疗机构日常诊疗业务量缩减也对公司产品（比如麻醉产品）销售受到较大影响。2022年毛利率83.6%（-2pp）；净利率17.9%（+0.6pp），利润率较为稳定。费用率管控良好，研发费用率23%（+0.1pp），销售费用率34.5%（+1.7pp），管理费用率10.8%（-0.2pp）。 　　新药研发和国际化推进顺利，多个项目达到重要研发里程碑。2022年公司研发团队从临床研究、运营、注册、药物警戒等多个维度主导和支持了国内外260多个临床项目。自研创新药瑞维鲁胺片、吡咯替尼用于HER2阳性早期或局部晚期乳腺癌患者的新辅助治疗适应症、瑞马唑仑支气管镜诊疗麻醉适应症获批上市。6项上市申请获NMPA受理，2项临床达到国际多中心Ⅲ期主要终点，8项临床推进至Ⅲ期，11项临床推进至Ⅱ期，23项临床推进至Ⅰ期。EZH2项目海外权益有偿许可给Treeline公司，交易总额有望超7亿美元。 　　建设先进技术平台，构建全球创新体系。公司建设一批具有自主知识产权、国际一流的新技术平台，如PROTAC、分子胶、ADC、双/多抗、基因治疗、mRNA等。已有6个新型、具有差异化的ADC成功获批临床，抗HER2ADC产品SHR-A1811快速进入临床Ⅲ期；2个PROTAC分子分别处于临床和IND阶段；PD-L1/TGFβ双抗SHR1701快速推进多项临床Ⅲ期研究，新一代TIGIT/PVRIG融合蛋白已顺利开展临床研究，还有10多个FIC/BIC双/多抗在研。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为46.5/55/67.1亿元，对应PE为66X/56X/46X。创新药占比不断提升，创新升级加速，创新药国际化即将迎来质变，仍然是国内创新药投资首选，维持“买入”评级。 　　风险提示：仿制药集中采购降价、药品研发进度不达预期、里程碑付款金额存在不确定性等风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点 　　拐点如期而至，二季度有望加速。2022年，公司实现营收212.75亿元，同降17.87%，创新药销售收入81.16亿元(含税86.13亿元)；归母净利润39.06亿元，同降13.77%；扣非归母净利润34.10亿元，同降18.83%，主要系集采+疫情的影响。2023年一季度，收入54.9亿元，同增0.25%，归母净利润12.4亿元，同增0.17%，扣非归母净利润12.2亿元，同增3.4%，拐点明确体现。 　　经营质量、效率显著提升。2021、2022、1Q23，销售费用率分别为36.2/34.5/30.4%，大幅下降；管理费用率11.0/10.8/9.9%，平稳下降；销售净利率17.3/17.9/22.5%，大幅提升。销售人员单产由2021年由196万元/人，提高至205万元/人。主要系：销售端合并、裁减低绩效办事处和人员，优化组织架构等方式；研发端设立研发管理委员会，确保研发重大决策流程的规范化，最大化研发产品线价值。研发投入达到63.46亿元，同增2.29%，占收入比重达29.83%，战略定力强大。 　　2025年有望形成20+创新药矩阵，内生增长动力强劲。根据2022年年报，1）13个创新药已上市，其中卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、海曲泊帕乙醇胺增长动力强劲，达尔西利、瑞维鲁胺准入医保，亟待放量；2）多个创新药处于NDA阶段，瑞格列汀、SHR8008、SHR8554、SHR8058等，涉及降糖、镇痛、眼科、抗感染多领域；3）10+创新药处于3期阶段，SHRA1811（HER2-ADC）、SHR0302（JAK1）、SHR1314（IL17）等，重磅品种丰富。 　　盈利预测与投资评级：由于23年初疫情略有影响，我们将2023-2024年归母净利润由50/59亿元，调整为49/58亿元，预计2025年归母净利润为69亿元，同增26/18/19%，当前市值对应PE分别为63/53/45倍。1）拐点兑现，集采出清，业绩加速，迈入新增长阶段；2）新药储备丰富，创新浓度提高，盈利能力、经营质量提升；3）持续推进BD和国际化，有望迎来质变，维持“买入”评级。 　　风险提示：药品价格下降，新药放量不及预期，竞争格局恶化

　　药明康德(603259) 　　投资要点 　　事件：公司2023Q1实现营收90亿元（+5.8%）；归母净利润22亿元（+32%），扣非净利润19亿元（+9%），non-IFRS净利润23亿元（+14.1%），业绩基本符合预期。 　　常规业务维持高增长，TIDES持续贡献：常规业务维持高增长，TIDES开始加速贡献：2023Q1公司化学业务实现收入64.3亿元（+5.1%），其中R端收入18.9亿（+8.5%），D&M端收入45.4亿（+3.8%）；剔除新冠业务后，常规业务增速为30%，保持高增速。公司2022Q1~2023Q1合计完成42万个定制化合物，CDMO分子管线赢得258个分子，总计2,590个分子,包括55个商业化项目。新分子业务(TIDES)收入5.4亿元（+44.1%），开始贡献收入，D&M服务客户数量112个（+22%），服务分子数量193个（+28%），服务收入4.2亿元（+69%）。公司产能和研发实力储备丰富，截至2023年2月，公司共建设27条寡核苷酸生产线，超过10000升多肽固相合成仪，1000人研发团队。 　　测试业务稳定增长，安评、器械测试等业务继续高增速：2023Q1公司测试业务收入14.5亿元（+13.6%）。拆分来看，1）实验室分析及测试服务收入10.5亿元（+15.9%），其中安评业务收入同比增长24%，医疗器械测试业务同比增加14%；2）临床CRO&SMO业务收入4.0亿元（+7.7%），业务从疫情中恢复；其中CRO业务完成150个项目临床试验开发，帮助客户获得临床申请批件6个；SMO业务收入同比增长17%。产能方面，公司苏州和启东的实验室有望2023年投入使用，可增加5.5万平方实验面积。 　　生物和ATU业务稳步提升，DDSU业务下滑：生物学业务2023Q1实现收入5.8亿元（+8.3%），累计交付了260+个ADC药物项目，新分子种类相关收入同比增长40%，占比25.3%。ATU业务实现收入3.2亿元（+8.7%），其中Testing收入增长9%，Development收入增长55%；合计拥有的68个项目中，II期和III期项目均为8个。DDSU实现收入1.7亿元（-31%），业务下降因为公司主动迭代升级，集中做更优秀的项目。 　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2023-2025年归母净利润预期97/119/147亿元，当前市值对应2023-2025年PE分别为23/19/15倍，公司作为CRO平台化龙头，常规业务维持高增速，估值性价比凸显，维持“买入”评级。 　　风险提示：行业增速放缓，竞争加剧，产能过剩风险等。

　　药明康德(603259) 　　业绩简评 　　2023年4月24日公司披露2023年一季报，公司1Q23实现营业收入89.64亿元（+5.8%）；归母净利润21.68亿元（+31.97%）；扣非归母净利润18.69亿元（+9.02%）；经调整Non-IFRS归母净利润23.42亿元（+14.1%）。 　　经营分析 　　依托于CRDMO/CTDMO商业模式，持续带来丰硕成果。从收入组成看，公司使用多业务部门服务的客户达79.5亿元（+7.5%），占收入比重的88.6%，其中剔除新冠商业化项目后同比增长21.2%。从业务管线看，小分子CRDMO管线新增258个分子，累计2590个分子、55个商业化项目及57个临床Ⅲ期项目；CGTCTDMO目前累计52个临床前和临床Ⅰ期项目，8个临床Ⅱ期项目以及8个临床Ⅲ期项目。管线不断丰富，未来成长确定性较强。 　　不断拓展客户群体，与原有客户仍保持高粘性。公司持续实施“长尾”战略并提高大药企渗透率。截至1Q23，公司新增超310家客户，活跃客户已超6000家。从收入看，公司1Q23来自全球TOP20药企客户收入约31.5亿元（-17.4%），剔除新冠商业化项目后同比增长1.2%；来自其他客户收入58.2亿元（+24.6%），其中来自Biotech企业客户收入同比增长53.2%。 　　人效不断提升，经营管理效率持续优化。根据公司业绩演示材料，预计2023年人均产出将超过90万/人，相较于2018年的人均产出54万/人显著提升。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为100/124/159亿元，对应PE分别为22/18/14倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　需求下降风险、政策变化风险、行业竞争加剧的风险、海外监管风险、核心技术人员流失风险、汇率风险等。

　　药明康德(603259) 　　事件：公司发布了2023年一季报。2023Q1，公司实现营业总收入89.64亿元，同比增长5.77%；实现归母净利润21.68亿元，同比增长31.97%；实现扣非归母净利润18.69亿元，同比增长9%。业绩符合预期。 　　点评： 　　剔除特定商业化生产项目，化学业务保持较快增长。2023Q1，公司化学业务、测试业务、生物学业务、细胞及基因疗法CTDMO业务分别实现营收64.33亿元、14.53亿元、5.77亿元、3.24亿元，分别同比增长5.15%、13.56%、8.33%和8.65%；国内新药研发服务部实现营收1.66亿元，同比下降31.02%。其中化学业务剔除特定商业化生产项目，营收同比增长21.8%；该业务中的药物发现（R）的服务收入18.93亿元，同比增长8.5%，增速受全球投融资环境影响相对放缓；工艺研发和生产（D&M）的服务收入45.39亿元，同比增长3.8%，剔除特定商业化项目，D&M收入同比增长30%。 　　持续开拓新客户，老客户服务需求持续增长。2023Q1，公司新增客户超过310家，活跃客户数量超过6000家；公司99%的收入来自原有客户，达88.8亿元，同比增长7%，剔除特定商业化项目后同比增长18%；来自新增客户收入0.8亿元。分地区来看，公司2023Q1来自美国客户收入54.1亿元，同比增长3%，剔除特定商业化项目后同比增长22%；来自欧洲客户收入14.4亿元，同比增长19%；来自中国客户收入16.7亿元，同比增长5%；来自其他地区客户收入4.4亿元，同比增长12%。 　　投资建议：公司产业链一体化优势明显。预计2023年业绩整体实现稳增，剔除认定商业化项目，WuXiChemistry收入预计增长36%-38%，且TIDES（WuXiChemistry中新分子业务）预计增速为WuXiChemistry整体增速的近2倍；其他业务板块（WuXiTesting，WuXiBiology，WuXiATU）收入预计增长20%-23%；WuXiDDSU将持续业务迭代升级，预计收入下降超过20%。预计公司2023-2024年的每股收益分别为3.29元、4.03元，当前股价对应PE分别为23倍、19倍，维持对公司“买入”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧、上游药企研发投入大幅减少、产能扩建不及预期、人才流失、药物研发失败风险、大客户流失、行业政策风险等。

　　药明康德(603259) 　　事件：药明康德发布2023年一季报。2023年一季度实现营业收入89.64亿元（同比+5.77%），归母净利润21.68亿元（同比+31.97%），扣非归母净利润18.69亿元（同比+9.02%），经调整Non-IFRS净利润23.42亿元（同比+14.10%）,经营活动现金流净额为30.27亿元。 　　点评： 　　管理能力持续精进，盈利能力稳定提升。2023年一季度，公司实现综合毛利率39.89%(+4.1pp)、归母净利率24.19%(+4.8pp)、扣非归母净利率约为20.85%(+0.6pp)、经调整Non-IFRS净利率约为26.13%(+1.9pp)；期间费用率为14.8%(+2.2pp)，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.0%(-0.1pp)/7.2%(+0.1pp)/4.0%(+0.7pp)/1.6%(+1.5pp)。 　　多业务协同驱动公司稳健发展。公司2023年一季度五大板块业务细节如下，1）Chemistry：实现收入64.33亿（+5.15%），其中R相关收入18.93亿元（+8.52%），D&M相关收入45.39亿元（+3.80%）、剔除新冠业务后D&M增长30.0%。TIDES（新分子种类，主要为多肽及寡核苷酸）收入5.4亿元（+44.1%）。2023年，公司将继续推进常州、无锡、特拉华州、新加坡的产能建设。2）Testing：实现收入14.53亿（+13.56%），其中实验室分析及测试服务收入10.54亿（+15.95%）、单安评业务增速24%，临床CRO及SMO收入3.99亿（+7.69%）、单SMO收入增长16.9%。2022年，苏州和启东的5.5W㎡实验室正常建设中，将在2023年陆续投入使用。3）Biology：全年收入5.77亿（+8.33%），新分子种类相关收入增长40%，占生物学收入比例提升至25.3%。4）ATU：全年收入3.24亿（+8.65%），若顺利，该板块将在2023年下半年迎来商业化生产项目。5）DDSU：全年收入1.66亿（-31.02%），累计完成175个项目IND申报，获得150个临床批件。2023年3月，公司为客户研发的一款新药已获批上市，预计该板块自2023年起获得销售分成收入，且接下来十年将有50%左右的复合增长。 　　一体化平台支持长期发展，新业务布局打开上升空间。公司一体化CRDMO、CTDMO业务模式日渐完善，2023年Q1，使用多业务部门服务的客户贡献79.5亿元（同比+7.5%）。公司新技术及分子业务即将进入快速成长期，预计2023年TIDES（化学板块新分子种类，主要为多肽及寡核苷酸）的增速为化学整体业务增速的近2倍。综合来看，公司预计2023年收入将继续增长5-7%；其中，剔除特定商业化项目，化学业务收入预计增长36-38%；其他业务板块（测试、生物学、ATU）收入预计增长20-23%；DDSU将持续业务迭代升级，预计收入下降超过20%。 　　盈利预测：我们预计2023-2025年公司营业收入为416.18/501.86/653.94亿元，同比增长5.8%/20.6%/30.3%；归母净利润分别为94.45/109.48/144.70亿元，同比增长7.2%/15.9%/32.2%，对应2023-2025年PE分别为24/20/15倍。 　　风险因素：行业竞争加剧、医药行业研发投入及外包需求下降、国内国际政策风险、新业务拓展不及预期等风险。