三友医疗(688085) 　　事件: 　　2023年4月25日，公司发布2022年年报和2023年一季度报。2022年，公司实现营业收入6.49亿元，同比增长9.40%，归母净利润1.91亿元，同比增长2.39%，扣非归母净利润1.34亿元，同比增长6.47%。2023年一季度，公司实现营业收入1.61亿元，同比增长24.19%，归母净利润3465.35万元，同比增长4.48%，扣非归母净利润3065.39万元，同比增长0.34%。 　　点评: 　　销售方面多点发力，带动收入稳步增长 　　2022年，公司实现营业收入6.49亿元，同比增长9.40%，其中：脊柱类植入耗材实现销售收入5.38亿元，同比增长4.14%，主要系公司不断加强销售拓展所致；创伤类植入耗材实现销售收入2406.34万元，同比下降16.89%，我们推断主要系产品价格下降所致；水木天蓬销售收入7383.45万元，同比增长58.66%，随着海外市场开拓及美敦力合作推进，水木天蓬系列产品有望保持高速增长。2023年一季度收入快速增长主要系公司大力推进市场准入，销售渠道进一步下沉，整体手术量大幅增长推动。 　　降本增效成果显著，公司费用率控制良好 　　2023年一季度，公司销售费用率为48.13%，同比下降1.10pct；管理费用率为4.77%，同比下降0.22pct；研发费用率为8.87%，同比下降0.63pct。自2022年起，公司精益生产项目逐项落地，生产效率明显提升，同时成本降低，整体运营效益提升。 　　围绕骨科领域创新发展，外延拓展欧美市场 　　2023年一季度，水木天蓬5mm超声止血刀在中国获批上市，产品具有更强更稳定的血管凝闭能力和更高的安全性，打破进口厂家在国内该领域的垄断地位，进一步丰富公司的产品种类，扩充公司在超声能量领域的布局，进一步提升公司的核心竞争能力。截止2023年3月31日，公司已完成对法国Implanet公司的第二期投资款250万欧元的支付，持股比例达43.14%，为Implanet公司的最大单一股东。后续公司将协同Implanet公司积极拓展公司专利创新产品在欧美高端市场的销售。 　　盈利预测：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为7.30/9.20/11.24亿元（2023/2024前值分别为12.70/15.54亿元），归母净利润为2.05/2.69/3.33亿元（2023/2024前值分别为3.04/3.96亿元），下调原因主要系2023年脊柱国家带量采购结果将执行，我们认为公司的价格体系和利润水平会受到一定影响，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品研发进度不及预期风险、产品销售推广不及预期风险、核心产品在带量采购中未中标风险。

中心思想 登康口腔投资价值核心 本报告深入分析了登康口腔作为口腔护理行业龙头的长期竞争力，核心在于其在抗敏感领域的深厚技术积累、品牌年轻化与高端化的成功转型、以及线上线下全域协同的渠道护城河。公司通过打造抗敏3.0技术矩阵解决消费者痛点，乘国货崛起之风实现品牌焕新，并以多元化产品策略满足消费者个性化需求，同时卡位下沉市场并积极拓展线上渠道，为未来增长奠定坚实基础。 多维度竞争优势分析 登康口腔的竞争优势体现在产品功效性（研发）、品牌建设（年轻化、多元化、高端化）和渠道拓展（护城河与协同）四个关键维度。公司不仅在抗敏感细分市场占据领先地位，更通过持续创新和精准营销，有效应对市场变化，实现从传统老字号向“国货潮品”的华丽转身，展现出强大的市场适应能力和增长潜力。 主要内容 登康口腔市场表现与战略布局 01 抗敏牙膏强功效：强力抗敏，解决消费者痛点 牙齿敏感病理成因: 牙本质敏感是由于牙本质暴露，外界刺激导致牙本质小管内液体流动，刺激神经末梢产生疼痛。主要成因包括牙龈退缩（牙周病是常见原因）和酸蚀症。 牙齿敏感预防及治疗方法: 预防主要通过保持牙周健康、良好刷牙习惯、添加氟化物和钙磷元素抗酸蚀。治疗包括家庭护理（抗过敏牙膏，需连续使用2-4周）和专业口腔医生处理（微创脱敏、根管治疗等）。 牙齿敏感群体画像: 中华口腔医学会调查显示，我国20-69岁成年人牙本质敏感患病率达32.1%。城市居民患病率略低于农村，女性患病率显著高于男性，50-59岁人群患病率最高。患病情况受年龄、饮食、刷牙及咀嚼习惯等因素影响。 抗敏牙膏的技术路径: 家用脱敏药物主要通过提高牙齿抗酸能力、阻塞牙小管、抑制神经末梢兴奋性。主要成分包括氯化锶（与齿质作用生成碳酸锶、锶羟基磷灰石阻塞牙小管）、硝酸钾（结晶阻塞牙本质小管，抑制神经信号）和氟化物（减少牙小管直径，促进再矿化）。 冷酸灵：技术储备与产品效果: 登康口腔积极布局抗敏3.0技术矩阵，参与20余项国家及行业标准制修订，拥有包含双重抗敏感、生物活性玻璃陶瓷专效修复等多项技术在内的170项国内授权专利。公司研发费用逐年上升，研发费用率居同行前列。与英国皇家工程院王文院士、四川大学华西口腔医学院等开展产学研医合作，研发出生物活性陶瓷敏感修复创新技术。产品矩阵涵盖预防（口腔抑菌膏对金黄色葡萄球菌和大肠杆菌抑菌率达99%）、缓解和治疗（含钾盐和锶盐的双效抗敏牙膏，经临床验证脱敏剂连续七天使用后牙小管封堵率可达70.97%，医研高端抗敏牙膏能有效修复牙齿损伤）。 02 国货热潮正当时：大浪淘沙，历久弥新 国货热潮：大国崛起引发消费者的归属需求: 随着中国经济实力增强（2022年GDP突破120万亿元，2021年人均GDP达12551美元，超世界平均水平）和制造业创新能力提升，国货品牌迅速崛起。90后、00后对国家和民族认同感强，近80%消费者更偏好选择中国品牌。 国货老牌焕发新春：北冰洋与回力: 以北冰洋汽水和回力鞋为例，说明老字号品牌通过传承中创新、品牌年轻化，成功找到发展“第二曲线”，实现销售额和品牌影响力的显著提升。 冷酸灵：大浪淘沙，历久弥新: 登康口腔前身重庆牙膏厂是中国最早的四大牙膏生产企业之一，冷酸灵品牌诞生30余年。在改革开放后外资品牌冲击下，冷酸灵凭借独特功能定位和下沉渠道优势，成为唯一一家成立于千禧年之前并仍处于行业领先地位的民族品牌。面对舒适达的竞争，冷酸灵通过与中华口腔医学会合作、引入国际化管理（奥美、AC尼尔森、普华永道、SAP系统）提升管理能力和产品力。 产品力+营销力=品牌新活力: 进入互联网时代，冷酸灵积极拥抱新事物，通过与草莓音乐节、腾讯QQ、爱奇艺、《变形金刚5》等IP合作，以及与小龙坎火锅跨界推出“火锅牙膏”（发售当天4000套11秒抢光）、“新国潮”和“新国宝”系列，刷新品牌存在感。2023年抖音平台，“冷酸灵”内容消费人群中18-23岁年龄段偏好度最高，TGI指数高达225.86，成功实现从“老一辈用的性价比牙膏”向“国货潮品”的转型过渡。公司通过持续研发投入和围绕场景创新提升产品力，结合国民节日营销、国潮IP联名以及代言人年轻化（吴磊）等营销策略，大大提高了品牌知名度和活力。 03 高端市场潜力大：品牌升级抢占消费者心智，多元化满足消费者痒点 牙膏的定价规则：功效越强，价格越贵: 国内牙膏价格带已扩大到10-120元。市场定价遵循功效性牙膏价格普遍高于普通牙膏，且功效越强价格越贵的规则。例如高露洁速感白系列（109.9元/支）和好来深导白系列（109元/支）均强调强功效。冷酸灵作为抗敏龙头，其定价有进一步提升空间。 塑造消费理念，抢占消费者心智: 强功能不仅能提高售价，还能帮助品牌塑造消费理念。高露洁以“氟”概念和“没有蛀牙”广告语成功占领防蛀市场。云南白药牙膏抓住牙龈出血痛点，以止血功效和20元以上高端定位抢占市场份额。 高价单品策略：好益康与互联网时代的爆品策略：海洋之风: 好易康通过强调“生物溶菌酶”概念，解决“九大口腔问题”，实现高价单品销售。海洋之风则利用益生菌概念，结合小红书、抖音等平台的种草营销，实现短期爆品效应（单价68元牙膏月销售额超5000万元），但产品力不足可能导致“爆品反噬”。 冷酸灵：清晰定位、品质保障与产品多元化: 冷酸灵自1987年上市以来，核心亮点在于牙齿抗敏感保护作用。根据尼尔森数据，2019-2021年冷酸灵在抗敏感细分领域线下市场市占率维持在60%左右，定位清晰，品质有保障。公司通过“基础款、专研系列、医研系列”满足不同层级的抗敏需求，医研系列采用生物活性陶瓷抗敏感修复创新技术，并推出“抗敏+修复口腔粘膜”等多元功能产品。在儿童口腔护理领域，旗下品牌“贝乐乐”通过7种水果口味和汪汪队IP包装，提高宝宝刷牙动力，解决家长痛点。互联网大数据助力公司测试爆品，孵化大单品，形成营收和影响力正循环。 04 线上线下齐发力 渠道多元进阶，全域协同提质增效 线下渠道为核心，线上渠道协同发展: 登康口腔销售模式以“经销+直销”线下模式为主，2019-2022H1两者合计占主营业务收入比例均在80%以上，发展稳定。同时，公司积极拓展线上电商渠道，电商收入占比不断提升，从2019年的6.1%增至2022H1的17.3%，2019-2021年均复合增长率达36.4%。2021年冷酸灵牙膏在中国市场的线下销售份额位居第4位（6.83%），2022年全网牙膏品牌零售额增速排名第一（+9.9%）。 线下渠道：县域模式为核心: 公司通过全国31个省、自治区、直辖市以及2,000余个区/县的经分销商，实现了对数十万家零售终端的覆盖。独特的县域开发模式打造了登康口腔在三四线市场的渠道壁垒，具备成熟的模式复制和推广能力，确保公司持续获得中国城镇化发展的红利。 线上渠道：发展迅速，成长性好: 公司借助中心电商（天猫、京东）和兴趣电商（拼多多、抖音、快手）两大线上平台，实现线上渠道收入的快速增长。电商推广费用逐年上升，自营旗舰店、天猫超市、京东自营贡献最大，抖音平台有望成为重要增长点。 **从珀莱雅的成功策略看登康

　　诺思格(301333) 　　临床CRO优质标的，业务链条齐全，疫后恢复下基本面有望迎来改善：公司深耕临床CRO细分赛道，经过15年的经营临床试验相关业务覆盖齐全为后续发展夯实了基础。新冠疫情期间公司业务受到一定影响，主要表现为业绩增速放缓和利润率下滑，业绩同比增速由2019年的30.34%下降到2022年的4.78%，毛利率由2019年的43.50%下降到2022年的36.85%，扣非后销售净利率由2019年的18.59%下降到15.96%。随着疫后放开，公司业务利润率水平有望触底回升。 　　国内临床CRO仍充满朝气，创新药研发需求饱满带动临床CRO行业持续扩容：国内新药研发仍存在较大需求，主要因为1）人口老龄化、城镇化推动下医疗需求持续增长，2）国内新药研发基础相对薄弱，存在较大未被满足的临床需求，3）国内患者群体大，提供了新药研发有利的土壤。在此背景下，临床CRO显著受益，根据Frost&Sullivan数据，2021年国内临床CRO市场规模约为327亿元，预计2030年将达到1864亿元，2021-2030ECAGR为21.34%，临床CRO行业朝气蓬勃。 　　国内临床CRO市场集中度低，行业头部标的大有可为：新药研发周期长、风险高，头部临床CRO标的凭借其完成项目的质量、时效更佳和资源赋能等优势，更容易获得药企青睐。海外成熟临床CRO市场集中度高，全球头部前5家临床CRO全球市占率合计约为65.4%，在北美市场更是高达73.3%，而国内临床CRO仍处于发展早期，行业集中度低，行业头部标的未来将会有较大市占率提升空间。 　　公司临床运营服务能力突出，SMO业务增长迅速，数统与临床药理学是特色业务，有望助力公司脱颖而出：公司凭借多年行业运营经验，建立了完善的临床试验全流程核心技术体系，助力客户新药研发降本增效。公司临床运营服务为业务主线，带动其他业务协同发展，其中SMO业务在疫情期间仍具有良好表现，2021年和2022年业务同比增速均在38%以上。公司数统与临床药理学业务是特色业务，具有出色的专家团队，用于打造公司品牌。随着后续业务进一步扩张，公司有望在临床CRO行业中脱颖而出。 　　盈利预测与投资评级：公司为临床CRO头部标的，行业增长空间大，我们预计公司2023-2025年营收分别为8.12/10.69/13.81亿元，归母净利润分别为1.60/2.18/3.00亿元，当前股价对应估值分别为36/27/19倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：新药研发不及预期风险，行业竞争风险，生物医药投融资景气度下滑风险

　　我武生物(300357) 　　我国过敏性疾病用药渗透率低，潜在市场增长空间广阔：脱敏治疗作为国际上认可的唯一可以影响过敏性疾病自然进程的治疗方法，长期治疗效果明显优于药物治疗。我国脱敏治疗市场规模从2015年3.6亿元增长至2019年7.9亿元，呈现快速上涨趋势，2021年脱敏治疗市场规模约为12.6亿元，当前渗透率不到1%，未来随着市场认知度提升，市场有望持续高速增长。 　　粉尘螨滴剂有望恢复20%以上快速增长，还有数倍成长空间。粉尘螨滴剂年化费用预计2210元/年，脱敏治疗持续时间长预计3年以上，患者需持续用药，复购率高，具有发展成重磅品种的市场潜力。相比竞品，粉尘螨滴剂使用简单，价格优势明显，不良反应率低，市场份额排名第一。新冠疫情影响导致粉尘螨滴剂复合增速从2017-2019年期间的27%降到2020-2022年期间的12%，销售人均创收从2019年的60万元降到2022年的56万元。随着新冠疫情结束，预计粉尘螨滴剂有望恢复快速增长。2022年粉尘螨滴剂销售额8.79亿元，我们预计市场空间峰值有望达到44亿元，未来还有数倍成长空间。 　　黄花蒿滴剂市场逐步上量，未来销售额有望超过粉尘螨滴剂。与粉尘螨滴剂相比，新产品黄花蒿滴剂竞争格局良好，是国内唯一批准上市的黄花蒿脱敏治疗产品；黄花蒿滴剂年化治疗费用更高，约为12000元/年，是粉尘螨滴剂的6倍；公司已有推广经验，预计未来销售爬坡速度更快。我们测算黄花蒿滴剂峰值预期销售额有望达到52亿元，超过粉尘螨滴剂的销售峰值。 　　投资建议：我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为4.47/5.44/6.71亿元，增速分别为28%/22%/23%，对应PE分别为52/43/35倍。考虑到粉尘螨滴剂恢复快速增长，黄花蒿滴剂有望成为另一个重磅品种，我们首次覆盖，给予“买入”建议。 　　风险提示：粉尘螨滴剂或黄花蒿滴剂销售不及预期；产品招标降价；研发不及预期。

中心思想 战略性收购强化区域布局 海吉亚医疗（06078.HK）通过收购宜兴海吉亚医院合计89.2%股权，进一步巩固了其在长三角地区的战略布局。此次收购不仅为公司带来了具有良好基础的二级甲等综合医院，更重要的是，通过引入肿瘤学科特色和标准化管理模式，显著提升了医院的盈利能力和核心竞争力。此举是公司深化区域医疗网络、构建三级诊疗体系的关键一步，为未来的内生增长和市场份额扩大奠定了坚实基础。 盈利能力与增长潜力显著 报告分析显示，宜兴海吉亚医院在并入海吉亚医疗体系后，其盈利能力有望实现大幅提升。2022年该医院净利率仅为2.74%，远低于行业平均水平，表明通过集团化管理和肿瘤专科赋能，其利润增长空间巨大。同时，公司在长三角地区其他在建和规划中的医院项目，如无锡海吉亚和常州海吉亚，将进一步加密区域网络，形成协同效应。基于这些积极因素，分析师维持“买入”评级，并预测公司未来三年（2023-2025年）归母净利润将实现47%、32%和27%的复合增长，展现出强劲的增长潜力和投资价值。 主要内容 宜兴海吉亚医院收购详情与价值分析 海吉亚医疗于2023年5月9日公告，其附属公司伽玛星科技及海吉亚医院管理同意以人民币2.68亿元的总代价，收购宜兴海吉亚医院合共89.2%股权。同时，以人民币291万元收购目标药房无锡市苏邦医疗科技合共89.2%股权。宜兴海吉亚医院前身为宜兴市第四人民医院，是一家在当地享有良好口碑的二级甲等综合医院。 从运营数据来看，宜兴海吉亚医院2021年及2022年就诊人次（包括住院及门诊）分别约为25.5万人和27.4万人，显示出稳定的患者基础。2022年，该医院收入为1.74亿元，对应收购估值约为1.7倍PS。然而，其2022年税后净利润仅为477.6万元，净利率为2.74%，远低于海吉亚医疗的平均水平，这表明通过引入海吉亚医疗的肿瘤学科特色和标准化、可复制的管理模式，医院的盈利能力具有巨大的提升空间。医院现有注册床位369张，未来计划适时启动二期项目建设，开放床位800张以上，预示着收入规模的显著增长潜力。配套收购的药房2022年收入为363万元，税后净利润23.5万元，税后净利率为6.47%，同样具有整合提升的空间。 长三角区域医疗网络深化与协同效应 此次收购是海吉亚医疗在长三角地区布局的重要一环，旨在进一步加密区域医疗网络，强化品牌影响力和市场竞争力。公司已在该区域拥有多个重要布局：苏州永鼎医院已开设10余个肿瘤相关病种，影响力逐步扩大；无锡海吉亚医院计划设置床位800-1000张，预计2024年投入使用；常州海吉亚医院也计划设置床位800-1000张，预计2025年投入使用。 宜兴海吉亚医院的加入，将与现有及规划中的医院形成协同效应，为公司在长三角地区建立三级诊疗网络打下坚实基础。通过区域内的资源整合、患者转诊和品牌联动，海吉亚医疗有望在长三角地区形成更强的规模效应和市场壁垒，进一步提升其在肿瘤医疗服务领域的领先地位。 财务预测与投资评级 基于对公司战略扩张和运营效率提升的预期，东吴证券研究所对海吉亚医疗的财务表现进行了预测。预计公司2023-2025年营业总收入将分别达到40.81亿元、51.97亿元和63.52亿元，同比增长率分别为27%、27%和22%。归属母公司净利润预计分别为7.02亿元、9.30亿元和11.79亿元，同比增长率分别为47%、32%和27%。经调整净利润预计分别为8.15亿元、10.35亿元和11.22亿元。 对应当前市值，2023-2025年的P/E估值分别为36倍、28倍和26倍。考虑到公司强劲的增长潜力和持续的区域扩张战略，分析师维持“买入”评级。同时，报告提示了潜在风险，包括医院扩张进度或不及预期、医院盈利提升或不及预期以及政策不确定性风险。 总结 海吉亚医疗此次对宜兴海吉亚医院的战略性收购，是其深化长三角区域布局、构建多层次医疗服务网络的重要举措。通过引入集团的肿瘤专科优势和标准化管理，被收购医院的盈利能力有望得到显著提升，为公司带来新的增长点。结合公司在长三角地区其他项目的稳步推进，海吉亚医疗的区域优势和品牌影响力将进一步强化，从而驱动未来业绩持续增长。分析师维持“买入”评级，反映了对公司长期发展潜力的信心。

中心思想 华东医药：多元创新驱动的转型升级 华东医药作为国内传统医药领域的白马企业，正经历从仿制药企向创新型、多元化企业转型的关键时期。面对国家集采和医保控费带来的业绩压力，公司积极寻求变革，通过“医药工业持续加码创新”、“医美业务不断注入新的活力”以及“工业微生物开拓第二增长曲线”三大战略支柱，构建了全新的增长格局。报告维持“推荐”评级，目标价58元，凸显了市场对其未来业绩增长和估值提升的信心。 核心增长引擎：创新药、医美与工业微生物 公司未来的增长将主要由其在研创新药管线的陆续上市、医美业务高端差异化产品矩阵的持续丰富，以及工业微生物板块的快速发展所驱动。预计2023-2025年归母净利润将分别达到30.2亿元、36.8亿元和45.6亿元，同比增长20.9%、21.7%和23.9%，显示出强劲的盈利增长潜力。 主要内容 医药工业：存量风险出清与创新布局并举 存量业务稳健复苏，创新管线蓄势待发 华东医药的医药工业板块在经历集采和医保谈判的阵痛后，已于2022年实现10.9%的恢复性增长，收入达到116.7亿元。公司通过多渠道、多剂型差异化推广（如阿卡波糖咀嚼片2022年销售额达2.66亿元，同比增长42%），以及重点未集采品种（如环孢素、他克莫司、吡格列酮二甲双胍、吲哚布芬）的良好竞争格局，确保了存量业务的稳健。同时，公司在内分泌、自免和肿瘤三大核心治疗领域持续加码创新，通过自主开发、外部引进和项目合作，布局了短、中、长期产品。自2023年起，利拉鲁肽糖尿病适应症已获批，利拉鲁肽减肥适应症、自免罕见病品种Arcalyst、肿瘤创新药迈华替尼、乌司奴单抗生物类似药、卵巢癌ADC产品ELAHERE等有望在2023-2024年陆续获批上市，预计将推动公司业绩加速增长。 内分泌、自免与肿瘤领域创新突破 内分泌：GLP-1全面布局，降糖、减肥同步发力 糖尿病市场洞察与GLP-1机遇：2022年全球糖尿病药品市场规模达656亿美元，同比增长16%。其中GLP-1市场规模达228亿美元，同比增长49%，市场占比首次超过胰岛素，达到35%。中国GLP-1市场规模为51.2亿元，同比增长103%，但市场份额仅占全球3%，且在糖尿病用药中占比10.1%，提升空间巨大。 华东医药GLP-1管线优势：公司利拉鲁肽糖尿病适应症已于2023年3月获批，成为首个国产利拉鲁肽。其减肥适应症有望年内上市，预计合计销售峰值可达10.7亿元（糖尿病适应症6.3亿元，减肥适应症4.3亿元）。此外，公司还布局了国内进展最快的口服小分子GLP-1（TTP273）、GLP-1三靶点产品DR10624（新西兰I期临床）以及自研GLP-1小分子HDM1002（有望中美双报），形成从单靶点到多靶点、注射剂到口服片剂、短效到长效的全面布局。 自免：BD快速搭建新品管线 银屑病市场与乌司奴单抗：2022年全球银屑病市场规模185亿美元，中国市场13亿元，同比增长35%，渗透率低，增长潜力大。强生乌司奴单抗2022年全球销售收入97.2亿美元，中国销售额3.38亿元，同比增长924%。 HDM3001（乌司奴单抗生物类似药）：公司与荃信生物合作开发的HDM3001已完成III期临床患者招募，预计2023Q3递交BLA申请，有望2024年获批，成为国内首款上市的乌司奴单抗生物类似药，预计销售峰值可达8.4亿元。 Arcalyst（罕见病自免产品）：公司从Kiniksa引进的Arcalyst（IL-1抑制剂）已于2021年3月获FDA批准用于复发性心包炎，2022年收入1.23亿美元，同比增长218%。在中国，其CAPS适应症已纳入优先审评，预计年内获批并迅速商业销售。 肿瘤：差异化纵深布局 迈华替尼开启肿瘤创新药销售序幕：迈华替尼是公司自主研发的第二代EGFR-TKI药物，预计2024年获批上市。其在脑转移患者（PFS 12.8个月）和合并TP53突变/EGFR扩增患者中显示出显著疗效，有望构建差异化竞争优势，预计销售峰值约5.4亿元。 ADC差异化布局，全产业链覆盖：公司通过参股ImmunoGen、Heidelberg等，构建了全球ADC研发生态圈。 ELAHERE：与ImmunoGen合作的FRα高表达铂耐药卵巢癌ADC药物ELAHERE已于2022年11月获FDA加速批准上市，成为全球首个靶向FRα的ADC药物。其关键性SORAYA试验显示ORR为31.7%，mPFS为4.3个月。在中国，ELAHERE预计2023H2递交BLA申请，有望2024年获批上市，预计销售峰值可达13.7亿元。 ATAC平台：公司收购德国Heidelberg Pharma 35%股权，获得其ATAC（抗体-鹅膏蕈碱偶联物）技术平台及两款在研产品HDP-101（靶向BCMA，治疗多发性骨髓瘤）和HDP-103（靶向PSMA，治疗前列腺癌）的独家许可，有望开发差异化ADC创新药物。 商业化代理快速形成销售：公司代理盛诺基的肝细胞癌中药创新药淫羊藿素软胶囊（阿可拉定）已于2022年5月商业化销售。与科济药业合作的复发/难治多发性骨髓瘤CAR-T产品泽沃基奥仑赛注射液（CT-053）有望2023年获批上市，将依托公司强大商业化能力快速放量。 医美：产品为王，全球布局 注射产品矩阵高端化与差异化 华东医药深耕医美赛道十余年，通过数起收购快速搭建了注射剂和EBD（能量源设备）的完整医美产品矩阵，跻身国内医美第一梯队。中国医美市场潜力巨大，2019年每千人医美治疗次数为17次，远低于韩国（91次）、美国（53次）等发达国家，预计2030年市场规模将超6500亿元。非手术类轻医美项目因高频低价、风险小、恢复期短等特点，在2022年新氧平台线上交易订单中占比达84%。 Ellansé-S（少女针），再生时代领跑者：公司再生针剂产品Ellansé-S（由30%PCL微球+70%CMC凝胶组成）具有“填充+修复”双重功效，安全性高，已在海外使用十余年。2021年8月在国内上市后，快速领跑国内医美再生填充领域高端市场，2022年子公司欣可丽美学实现营业收入6.26亿元。 玻尿酸产品聚焦中高端市场：中国玻尿酸市场规模预计2023年超100亿元，2030年达443亿元。公司MaiLi系列定位高端玻尿酸市场，采用OxiFree专利技术，具有持久卓越的填充效果，MaiLi Extreme已完成中国临床试验受试者入组。Perfectha系列定位中高端，几乎无BDDE残留，填充效果持久。 埋线：中国面部埋植线市场规模（出厂价）预计2030年达13.07亿元。公司的Silhouette Instalift系列产品采用PLLA+PLGA材料，可立即产生面部提升效果并刺激胶原蛋白再生，国内临床试验正在进行中。 其他：公司还积极布局水光针、动能素等产品，如与比利时KiOmed合作的皮肤动能素产品预计今年获得欧盟CE认证。 光电医美器械全品类布局 光电类医美项目因无创便捷、客单价低、心理门槛低等优势，在2022年轻医美市场中占比达53%。公司通过收购和参股切入医美光电设备领域，布局皮肤管理、身体塑形、脱毛和多功能能量源设备等全品类医美器械。 皮肤管理：公司冷冻祛斑仪器Glacial Rx（F1）已在韩国、新加坡获批上市，国内注册检测进行中。2022年3月，生活美容版本酷雪Glacial Spa（F0）在中国市场上市，已与超过40家美业机构合作。 紧肤塑形：中国肥胖人群超2亿，光电医美设备减肥安全性高、恢复期短。公司在身体塑形业务方面有较全面的产品布局，如子公司High Tech的冷冻溶脂产品在EMEA地区市场占有率排名第二。子公司Viora的核心产品Reaction采用多频射频CORE技术，用于身体及面部塑形、皮肤紧致，公司于23Q2起在国内销售推广。 工业微生物：布局新蓝海，开拓工业第二增长曲线 华东医药在工业微生物领域深耕40余年，拥有深厚的产业基础。2020年设立珲达生物，成立工业微生物事业部，通过合资（美琪健康）、收购（华昌高科、华仁科技、南农动药）等方式快速布局。目前已形成中美华东、珲达生物、珲益生物三大微生物研发平台，六大产业基地，业务涵盖创新药物原料、医药原料药及中间体、大健康及医美原料、宠物动保和特色生物材料五大方向。2022年工业微生物事业部收入5.1亿元，同比增长22%，预计2023年美琪健康投产将进一步拓展业务范围。 盈利预测与投资评级 公司预计2023-2025年归母净利润分别为30.2亿元、36.8亿元和45.6亿元，同比增长20.9%、21.7%和23.9%。根据分部估值法，2023年医药工业板块估值689亿元（传统药品512亿元+创新药和生物类似药121亿元+工业微生物56亿元），医美业务估值270亿元，医药商业估值54亿元。综合来看，公司2023年合理估值为1014亿元，对应目标价58元。维持“推荐”评级。 总结 华东医药正成功地从一家传统医药企业转型为以创新为核心驱动力的多元化健康产业集团。通过在医药工业领域积极布局创新药和生物类似药，特别是在GLP-1、自免和肿瘤ADC等前沿赛道取得显著进展；在医美领域构建高端化、差异化的注射产品和光电设备矩阵；以及在工业微生物领域开拓新的增长曲线，公司已有效应对了政策挑战，并展现出强劲的业绩增长潜力和估值提升空间。未来，随着多款创新产品和医美新品的陆续上市放量，以及工业微生物板块的持续发展，华东医药有望实现业绩兑现与估值提升的共振，为投资者带来可观回报。

　　凯莱英(002821) 　　事件概要 　　公司于4月28日公布2023年一季度报告：2023Q1营收22.49亿元（yoy+9.09%），其中境外19.26亿元（yoy+6.61%），境内3.23亿元（yoy+26.59%）；归母6.30亿元（yoy+26.22%），扣非6.18亿元（yoy+26.98%），经调整净利润7.01亿元（yoy+26.69%）。受益于大订单持续交付，实现毛利率48.40%（yoy+3.16pp），净利率27.92%（yoy+3.7pp）。 　　投资要点 　　小分子CDMO常规业务表现强劲，盈利能力逐渐提升1Q23小分子CDMO板块实现收入20亿元，yoy+4.31%，剔除大订单同比增长45.37%；板块盈利能力逐步提升，实现毛利10.06亿元，同比增长15.48%，毛利率50.30%（yoy+4.86pp）。 　　新兴服务逐步进入收获期，有望打造第二成长曲线公司新型业务板块包括化学大分子、临床研究服务、制剂、生物大分子、合成生物技术等新业务领域，逐步进入业绩收获期，1Q23新兴业务实现收入2.49亿元，yoy+72.54%，实现毛利0.83亿元，毛利率33.18%。 　　盈利预测 　　我们预计公司2023-2025年营业收入为104.71/110.20/142.56亿元；归母净利润为26.96/28.11/36.82亿元；对应EPS为7.29/7.60/9.95元/股，维持“买入”评级。 　　风险提示：订单增长不及预期，大订单波动对业绩影响，汇率波动对业绩影响，产能释放不及预期，核心人员流失风险。

　　诺唯赞(688105) 　　投资要点 　　事件： 2023 年 4 月 26 日晚诺唯赞发布 2022 年度&2023 年一季度报告，2022年公司营收35.69亿元（ +90.99%），归母净利润5.94亿元（ -12.39%），扣非归母净利润 5.97 亿元（ -7.28%）； 2023Q1 营收 3.02 亿元（ -69.02%），归母净利润-5062 万元（ -111.74%），扣非归母净利润-7513 万元（ -118.21%）。 　　段落提要： 2022 年公司常规业务营收 10.14 亿元（ +41.03%），其中生命科学营收约 6.94 亿元（ +30%），生物医药营收约 2 亿元（ +106%），体外诊断营收 1.2 亿元（ +35%）， 我们估计新冠业务营收约 25 亿元。2022 年公司利润下滑主要系①人员由 2380 人大幅扩张至 4096 人，相关费用亦大幅增涨；②受新冠产品价格波动影响，综合毛利率下降12.3pct；③新冠相关资产计提减值 4.85 亿元。 2023Q1 常规业务营收 2.69亿元（ +24.5%）， 有所恢复， 利润为负主要系①抗原物料计提减值 5800万元（截至 Q1 末我们认为公司新冠资产已基本出清）；②人员费用压力犹在，收入受疫情影响不及预期下三费同比增长 21%， Q1 末人员减少约 800 人， Q2 始轻装上阵。 　　号我们认为公司外部经营环境发生较大改变，在经营调整过程中价值易被低估。我们当前观点主要为：①诺唯赞主营业务分子试剂行业空间大增速快，且处于国产替代关键期，公司市占率仅为 5%左右，仍有较大成长空间；②公司虽新冠受益，但疫情三年高校科研严苛防疫政策亦使公司无法发挥直销优势，公司销售人员数量与相关投入远超竞争对手，2023 年正常化后业绩有望超预期（从 Q1 常规业务增速来看表现优于大部分同行业公司），巩固龙头地位；③公司 2019-2022 年研发费用 CAGR高达 85%，各项业务均有较大进展，叠加合成生物学、实验室耗材等横向新业务拓展以及海外市场开拓，未来增长动能充足。 　　盈利预测与投资评级： 由于公司经营环境发生较大改变，经营策略有所调整，我们将公司 2023-2024 年营收预期由 25.16/26.72 亿元调整为14.5/19.8 亿元，归母净利润由 9.4/8.0 亿元调整为 2.5/5.0 亿元，预计 2025年营收27.4亿元，归母净利润7.4亿元，当前股价对应PE分别为56/28/19×，维持“买入”评级。 　　风险提示： 新业务拓展不及预期；市场竞争加剧；下游景气度下降等

　　卫信康(603676) 　　事件： 　　卫信康于近日发布 2022 年及 2023 一季度报告： 2022 年公司实现收入13.99 亿（+35.31%），归母净利润 1.77 亿（+84.50%），扣非归母净利润1.55 亿（+90.95%）；分季度看， 2022Q4 实现收入 3.31 亿（+17.57%），归母净利润 0.26 亿（+91.63%），扣非归母净利润 600.39 万元（-45.21%）；2023Q1 实现收入 3.50 亿（+11.13%），归母净利润 0.60 亿（+54.82%），扣非归母净利润 0.59 亿（+54.31%）， 2023Q1 净利润高增长主要系主要产品销量增加，营业收入增长及随着股权激励部分解禁，费用摊销减少所致。 　　净利率持续提升，销售管理费用率持续改善 　　从盈利能力角度看， 2022 年公司毛利率 52.60%，同比去年同期提升1.01pct，扣非归母净利率 11.08%，比去年同期提升 3.23pct；单 2023Q1季度毛利率 50.55%，比去年同期略有下滑，扣非归母净利率 16.70%，比去年同期提升 4.67pct，盈利能力提升明显。从费用端看， 2022 年销售管理费用率 34.61%，同比去年减少 3.09pct；研发费用率 5.18%，研发投入持续加大； 2023Q1 销售管理费用率为 26.99%，同比减少 7.50pct。 　　渠道覆盖不断增强，三大核心产品持续快速放量 　　分产品看， 2022 财年，公司服务性收入（主要是注射用多种维生素（12））营收 9.83 亿（+35.64%），已完成 30 个省级行政区域的中标/挂网；微量元素类收入 1.82 亿（+232.17%），已完成 26 个省级行政区域的中标/挂网，覆盖医院 200 余家；其他板块收入 1.00 亿（+62.81%），其中小儿多种维生素注射液（13）收入 0.45 亿（+52.97%），已完成 28 个省级行政区域的中标/挂网，销售聚焦儿科医院、综合医院儿科科室，覆盖医院 120 余家。 　　新品种待放量， 小儿多种维生素注射液（13） 医保加持促高增 　　小儿复方氨基酸注射液（19AA-I)于 2022 年 5 月取得药品注册证书， 已完成 24 个省级行政区域的中标/挂网； 2022 年 9 月和 10 月注射用多种维生素（13）和的复方氨基酸注射液（20AA）相继获批，此外，盐酸多巴胺注射液、多种微量元素注射液（Ⅰ）药品注册申请分别于 2022 年 1 月、 2022年 6 月获得受理，公司产品矩阵不断丰富。小儿多种维生素注射液（13）为国内首仿、国内独家品种， 2023 年 1 月通过国家医保局组织的国家医保谈判，纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录（2022 年）》,为该产品的销售增长奠定坚实基础。 　　投资建议与盈利预测 　　多种微量元素注射液高速放量持续，小儿多种维生素注射液（13）的新进医保加持 ，新产品的不断获批 ，预计 2023-2025 年公司营业收入为18.60/25.11/31.16 亿，增速分别为 33.01%/34.98%/24.09%；归母净利润2.57/3.95/5.12 亿 ， 增 速 分 别 为 105.42%/58.17%/36.07% ； EPS 为0.59/0.91/1.18 元/股，对应 PE 为 25.19/16.33/12.61。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不确定性风险；核心医保产品降价风险；行业竞争加剧风险；渠道拓展不确定性风险等。

　　益丰药房(603939) 　　事件： 　　4月28日，益丰药房发布2022年报及2023年一季报，2022年公司实现营业收入198.86亿元（yoy+29.75%），归母净利润12.66亿元（yoy+42.54%），扣非归母净利润12.30亿元（yoy+43.27%）。2023Q1实现营业收入52.66亿元（yoy+26.94%），归母净利润3.36亿元（yoy+23.60%），扣非归母净利润3.21亿元（yoy+20.80%）。 　　点评 　　业绩增长符合预期，加盟业务快速扩张 　　2022年公司业绩稳健增长。分业务来看，2022年公司零售业务实现收入180.22亿元（yoy+27.93%）；批发业务实现收入13.59亿元（yoy+88.81%）。2022年公司持续加快加盟业务布局，批发业务快速增长，导致公司整体毛利率略有下滑，2022年主营业务毛利率为38.27%，同比下滑0.19pct。分品类来看，2022年公司中西成药实现收入147.45亿元（yoy+38.76%）；中药实现收入17.68亿元（yoy+24.11%）。 　　自建+并购+加盟，门店持续稳步扩张 　　公司始终坚持“区域聚焦，稳健扩张”的发展战略，以“巩固中南华东华北，拓展全国市场”为市场拓展目标，通过“新开+并购+加盟”的方式持续布局。2017-2022年公司门店数量复合增长率为37.90%，2023Q1公司新增门店661家，其中自建门店308家，并购门店154家，加盟店199家，门店总数达10865家。 　　线上线下全渠道覆盖，加速承接处方外流 　　在国家政策的推动下，医院处方外流逐步提速，公司持续探索线上线下全渠道覆盖模式。1）线下领域：公司以院边店为依托，积极引进国家医保谈判品种。截止至2022年底，公司拥有院边店560多家，DTP专业药房253家，其中已开通双通道医保门店197家，特慢病医保统筹药房1300多家。2）线上领域：公司布局电子处方流转业务，通过数字化处方服务平台及履约配送体系，链接卫健、医保、商保、医院及全国头部第三方互联网医院平台。 　　盈利预测与估值 　　2022年公司受疫情政策优化后业绩表现亮眼，我们将2023-2024年营业收入预测由231.02/279.28亿元上调至242.22/292.49亿元，2025年收入预测为362.55亿元；2023-2024年归母净利润预测由14.37/17.55亿元上调至15.24/18.70亿元，2025年净利润预测为23.21亿元。维持“增持”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变动风险，门店拓展不及预期风险