九州通(600998) 　　投资要点 　　投资要点：处方外流趋势下，医药流通院外市场不断扩容。公司以“万店加盟”战略为抓手，院外市场份额有望持续提升。业务上，公司发展药品总代，销量过亿的核心品种均续签成功，毛利占比不断提升，有望打造二次增长曲线。新战略上，公司REITs申报落地在即，底层资产包括330万平米基础设施有望兑现价值，为公司每年带来增量现金流。 　　行业集中度不断提升，院外市场扩容迎来全新发展机遇：我国医药流通行业正处于加速集中初期，前四流通企业合计市场份额由2019年的39%提高至2021年的42%。随着集采常态化、双通道、门诊统筹等政策的实施，处方外流加速推进，院外市场持续扩容。公司作为头部批零一体化的企业，具备处方药资源及承接优势。截至2022年底，公司加盟门店数已突破13000家，以“万店加盟”为抓手，公司在院外市场份额有望持续提升。 　　总代业务发力，药品放量有望开启二次增长曲线：公司2022年总代业务收入为134.13亿元，同比增长3.10%；毛利率为13.64%，同比提升2.93个百分点，毛利占比为18.65%，同比增长3.02个百分点，总代业务对公司业绩贡献度逐年提升。其中药品总代业务收入为66.51亿元，同比增长34.9%；毛利率为22.01%，同比增长5.19个百分点。公司聚焦药品总代业务，并与阿斯利康、东阳光药、拜耳康王等企业开展合作，14个销量过亿品种如可威、康王系列2022年均续签成功，进一步强化了公司总代品种优势，确保该业务的可持续增长。 　　REITs落地在即，底层资产有望价值兑现：近年来，我国支持REITs政策密集出台，公司于2023年3月开展医药物流仓储公募REITs申报发行工作，REITs发行后，有望搭建轻资产运营平台，盘活公司医药仓储物流资产及配套设施，加快资产流动性从而筹集更多运营资金。此外，公司未来将通过扩募的方式逐步盘活剩余的医药物流仓储资产及配套设施，可纳入REITs底层资产的设施合计330万平米，按每年扩募10亿平米固定资产计算，每年有望为公司带来百亿元以上增量现金流，扩大运营规模，提高净资产收益率。 　　盈利预测与投资评级：公司为中国民营医药流通企业龙头，具备二次增长能力。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为1591/1790/2009亿元，归母净利润分别为24.40/28.30/32.39亿元，对应当前市值的估值为11/10/9倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：经营模式风险、政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险等。

　　康缘药业(600557) 　　投资要点 　　2023H1 业绩延续高增长。 公司发布 2023 年半年度报告： 2023H1， 公司实现营收25.53 亿元（ +21.74%） ， 归母净利润 2.76 亿元（ +30.60%） ， 扣非归母净利润2.63 亿元（ +29.93%） 。 其中 2023Q2， 公司实现营收 12.01 亿元（ +17.98%） ，归母净利润 1.35 亿元（ +33.66%） ， 扣非归母净利润 1.24 亿元（ +30.53%） 。 　　注射剂表现亮眼， 非注射剂业务待持续发力。 注射剂业务受益于热毒宁注射液销量增加， 2023H1 实现营收 11.59 亿元（ +53.93%） 。 非注射剂业务 2023H1 实现营收 13.79 亿元（ +4.15%）， 其中杏贝止咳颗粒快速放量， 带动颗粒剂、 冲剂 2023H1实现营收 1.91 亿元（ +99.56%） ； 胶囊及口服液分别实现营收 4.61 亿元（ -7.45%）及 4.23 亿元（ -2.71%） ， 对业绩增速有所拖累。 考虑到股权激励计划解禁指标中2023 非注射剂业务营收增速不低于 23%； 且金振口服液作为独家基药品种， 儿科品牌持续打响， 2023H2 该板块有望持续发力， 实现放量发展。 2023H1 各产品毛利率均有所提升， 带动公司毛利率同比增加 3.21pct 至 75.10%。 　　研发实力雄厚， 强研发投入铸就丰富在研管线。 公司现有 46 个中药独家品种， 其中独家医保品种 24 个， 独家基药品种 6 个。 公司持续加大研发投入， 2023H1 研发费用 3.63 亿元（ +31.02%） ， 研发费用率 14.24%（ +1.01pct） 。 已上市产品有序推进循证建设； 在研管线以中药创新为主体， 统筹推进化学药及生物药， 其中中药 2 个品种申报生产（ JC 颗粒、 FZJD 颗粒） 、 2 个品种处于临床Ⅲ期（ SPPY 颗粒、 LWDHGTP 片） 、 1 个产品获批临床（ 栀黄贴膏） ， 化学药及生物药近 10 个产品在研。 　　持续加大营销力度， 着力提升营销质量。 2023H1 销售费用 10.89 亿元 （ +26.32%），销售费用率 42.64%（ +1.54pct） 。 销售队伍建设方面， 推行完善主管制， 加强营销人员培训， 2023H1 开展培训 50 场次， 覆盖人员 8689 人次。 2023H1 各地区营收维持多点开花， 其中东北及西北地区快速放量， 营收增速分别达到 60.46%及48.39%。 　　投资建议： 公司作为推动中药现代化的行业领军型企业， 中药独家、 基药品种众多，核心品种集群发展， 在研管线持续推进， 业绩延续高增长， 看好公司长期健康发展。我们维持原有业绩预期， 预测公司 2023-2025 年归母净利润分别为 5.50/6.96/8.43亿元， 增速分别为 27%/27%/21%， 对应 PE 分别为 22/17/14 倍。 维持买入评级。 　　风险提示： 产品研发失败风险； 销售不及预期风险； 产品集采降价风险等

　　大北农(002385) 　　事项： 　　公司公告： 大北农发布 2023 年半年度业绩预告， 2023H1 归属于上市公司股东的净利润预计为亏损5.80-8.50 亿元， 同比减少 13.61%-66.50%； 扣除非经常性损益后的净利润预计为亏损 6.30-9.00 亿元，同比减少 10.91%-58.45%。 　　国信农业观点： 1） 养殖链业务方面， 公司参控股公司 2023H1 生猪出栏量逆势同比增长约 40%， 但业绩因猪价低迷承压明显， 而饲料业务依旧维持良好发展， 2023H1 销量同比增长约 18%， 收入利润均实现同比增长。 考虑到今年下半年的猪价预期依然偏保守， 我们认为国内母猪产能后续有望加速去化， 公司养殖板块中期有望直接受益景气， 而饲料业务随原料价格回落以及高端饲料产品推广， 有望在下游养殖利润修复过程中延续较好业绩表现。 2） 种植链业务方面， 短期由厄尔尼诺带来的极端高温或催化粮价表现进而支撑种子板块业绩， 长期转基因种子商业化落地有望打开行业成长空间。 大北农作为转基因性状龙头， 在获批性状数量、 庇护所性状以及获准种植区域等方面均处于领先地位， 届时有望引领国内种业品种换代革命，或充分受益市场扩容和份额提升带来的双重成长红利。 3） 风险提示： 生物疫病风险， 恶劣天气风险， 转基因政策落地不及预期的风险。 4） 投资建议： 大北农作为综合性农业产业龙头， 中期养殖链业务有望回暖，长期有望依靠转基因先发优势引领种业换代革命， 未来成长可期。 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为1.55/15.06/10.69 亿元， 对应当前股价 PE 为 181.8/18.7/26.3X， 维持“买入” 评级。 　　评论： 　　生猪养殖业务承压明显， 2023H1 归母净利润预计同比减少 14%-67% 　　根据公司最新发布的 2023 年半年度业绩预告， 2023H1 归属于上市公司股东的净利润预计为亏损 5.80-8.50亿元， 同比减少 13.61%-66.50%； 扣除非经常性损益后的净利润预计为亏损 6.30-9.00 亿元， 同比减少10.91%-58.45%。 公司控股及参股公司 2023 年上半年生猪销售数量同比增长约 40%至约 278 万头， 但由于上半年生猪价格低迷， 公司养殖业务较上年同期亏损增加， 同时公司结合期末生物资产减值测算， 初步预估减值损失影响当期损益金额约在 1.5 亿元-2 亿元之间。 　　养殖链业务展望： 饲料销量维持增长， 看好养殖行情修复 　　生猪养殖板块目前处于底部， 受猪价深度亏损影响， 国内 5 月能繁母猪产能去化加速， 考虑到今年下半年的猪价预期依然偏保守， 我们认为母猪产能后续有望加速去化， 而公司养殖板块中期有望直接受益景气。与此同时， 公司饲料业务近年发展良好， 2023H1 饲料销量同比增长约 18%， 营业收入和净利润均实现较好增长， 未来随原料价格回落以及高端饲料产品推广， 有望在下游养殖利润修复过程中延续较好业绩表现。 　　种植链业务展望： 转基因商业化落地有望加速， 转基因性状龙头未来成长可期 　　从行业层面来看， 2022 年 6 月 8 日国家级转基因大豆玉米品种审定标准印发并正式实施， 考虑相关绿色通道等政策的可能落地， 预计转基因商业化有望加速， 转基因种子或在 2023 年前后实现商业化落地并上市销售， 届时国内种业有望迎来市场扩容、 格局重塑双重变革。 从公司层面来看， 公司转基因性状先发优势明显， 在获批性状数量、 庇护所性状以及获准种植区域等方面均处于领先水平。 同时公司将种业定位为战略性板块， 未来依靠丰富的经验积累、 强大的研发能力、 持续的资源投入， 有望在国内生物技术领域实现持续的优质产品输出并占据业内领先地位。 综上我们认为， 公司相较于目前产品数量较少、 产品体系不完备、 获批区域较少的性状公司， 有望在国内转基因商业化落地后率先实现最大程度的产品推广， 届时可能抢先同行获得更多市场份额并在国内转基因性状领域取得领先优势， 进而有望实现可观的业绩增量。 　　投资建议： 继续重点推荐 　　大北农作为综合性农业产业龙头， 中期养殖链业务有望回暖， 长期有望依靠转基因先发优势引领种业换代革命，未来成长可期。 我们预计公司 2023-2025 年归母净利润为 1.55/15.06/10.69 亿元， 对应当前股价 PE 为181.8/18.7/26.3X， 维持“买入” 评级。 　　风险提示 　　生物疫病风险， 恶劣天气风险， 转基因政策落地不及预期的风险

　　奥浦迈(688293) 　　事件 　　2023年7月18日，公司公布2023年限制性股票激励计划，拟向激励对象授予88.40万股限制性股票，占本激励计划草案公告时公司股本总额11,477.2460万股的0.77%，授予价格为25元/股，首次授予的激励对象总人数为47人。 　　点评 　　首次激励计划草案落地，健全公司长效激励机制。首次授予限制性股票70.80万股，占本激励计划草案公告日公司股本总额的0.62%，占本激励计划拟授予限制性股票总数的80.09%；预留17.60万股，占本激励计划草案公告日公司股本总额的0.15%，预留部分占本激励计划拟授予限制性股票总数的19.91%。本激励计划首次授予的激励对象总人数为47人，占公司截至2023年7月18日员工总数276人的17.03%，包括公司公告本激励计划时在本公司任职的董事、高级管理人员、核心技术人员以及董事会认为需要激励的其他人员。预计摊销总费用1409.92万元，其中2023年309.24万元、2024年630.06万元、2025年357.08万元、2026年113.55万元。 　　高业绩考核目标，中长期发展可期。公司层面，本次限制性股票分为100%和80%两个归属系数，以2022年营业收入为基数，100%归属系数下对应23-25年营业收入增长率不低于20%、70%和120%；80%归属系数下对应23-25年营业收入增长率不低于10%、44%、73%。个人层面评价标准B及以上归属系数100%，C及以下归属系数0%。公司和个人层面考核当年不能归属的限制性股票不得归属、亦不能递延至下期归属，按规定作废失效。 　　本次激励体现公司管理层业绩信心，我们看好公司长期发展。公司培养基主业较快增长，海外业务初露锋芒，2022年海外市场快速拓展，实现境外收入0.51亿元，占总体收入的17.46%，较2021年增长超15倍。此外，CDMO与培养基业务协同发展，产能落地在即，有望进一步推进CDMO业务发展。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2023-2025年公司实现归母净利润1.52/2.17/3.01亿元，对应PE分别为33/23/17倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；大客户流失风险；新客户拓展不及预期风险；培养基产品开发进展不及预期风险等。

　　昭衍新药(603127) 　　事件：公司于7月14日发布2023年中报预告，23年H1预计实现收入9.73-10.51亿元，同比增长25.3%-35.3%，主营业务保持稳健增长；剔除生物资产公允价值损失和资金管理收益后的归母净利润约2.01-2.19亿元，同比增长14.7%-24.7%，盈利能力保持稳健。上半年实现归母净利润约0.73-1.10亿元，同比下降70.4%-80.4%；扣非归母净利润0.60-0.95亿元，同比下降72.5%-82.5%，主要系二季度生物资产公允价值损失。 　　收入端稳健增长，实验室服务业务快速发展。公司在北京和苏州建设了世界级的专有实验模型设施和GLP实验室，总面积超过10万平方米，支持完成各类创新药的大规模、复杂的非临床研究项目。公司实验室服务业务在2023年上半年稳定增长，业绩保持强劲提升。2023年H1实验室服务预计实现净利润1.89-2.04亿元，同比增长约26.3%到36.3%；Q2预计实现净利润1.18-1.33亿元，同比增长22.3%-37.7%。 　　食蟹猴价格有所回落，生物资产公允价值对二季度利润端短期有一定负面影响。生物资产公允价值变动受到价格波动和生物资产出生及自然生长两方面影响，2023年上半年生物资产公允价值变动产生的净损失约1.77-1.89亿元，同比下降245.7%-255.7%，主要系食蟹猴的市场价格在Q2有所回落。而今年Q1公司生物资产公允价格无波动，出生及自然生长带来的收益约1亿元。 　　在手订单丰富，业绩成长确定，下游创新需求有望持续改善。下游创新需求有望保持复苏，截至2023年3月31日公司在手订单约46亿元，丰富的在手订单是公司业绩稳健成长的保证；同时Q1新签订单约5.7亿元，我们预计新签订单下半年有望持续改善。 　　投资建议：公司作为中国临床前安全性评价龙头企业，聚集于非临床CRO优质赛道，并且积极布局海外市场。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为8.01/11.13/13.78亿元，对应PE分别为25/18/14倍，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧风险；海外业务拓展不及预期风险；资产减值风险；汇兑损益风险；宏观环境风险等。

　　天坛生物(600161) 　　投资要点 　　公司发布2023半年度业绩快报。2023H1，公司实现营收26.92亿元（+42.41%），归母净利润5.64亿元（+46.47%），扣非归母净利润5.56亿元（+48.65%）。其中2023Q2，公司实现营收14.00亿元（+18.10%），归母净利润3.02亿元（+16.22%），扣非归母净利润3.03亿元（+17.38%）。 　　浆站拓展加速推进，产能布局逐步深化。公司单采血浆站数量及采浆规模国内领先。2022年公司在营单采血浆站60家，共采集血浆2035吨（+11%），约占行业总采浆量20%；2023年以来，已有16家浆站陆续获得单采血浆许可证；截至目前，公司共有单采血浆站102家（在营76家、筹建26家）。公司所属血液制品生产企业生产规模设计产能国内领先。公司拥有6家血液制品企业，其中成都蓉生永安厂区为公司首个高度集成数字化工厂，设计产能达1200吨，已于2022年8月顺利投产；未来随着云南项目及兰州项目逐步建成投产，公司单厂投浆能力超千吨的血制品生产基地将增至3个，产品供应能力有望全面提升。 　　加大终端覆盖并拓展海外市场，在研管线进展顺利。公司拥有人血白蛋白、人免疫球蛋白、人凝血因子等三大类14个品种，坚定推进终端医院网络建设，2022年覆盖销售终端总数达33,703家（+5.72%）；积极开拓海外市场，2022年新增巴西市场，实现国外收入1.14亿元（+100.75%）；随着重点产品海外注册的加快，国家化进程进一步推进。新产品研发进展顺利，其中重组人凝血因子类和人免疫球蛋白类产品已提交上市注册申请，研发进度国内领先。 　　投资建议：公司具有央企股东背景，血制品行业国内领先。考虑到血制品需求持续增长，且公司单采血浆站建设快速推进，采浆量有望提升；叠加3个超千吨生产基地陆续投产，产品供应能力有望全面提升。我们调整原有业绩预期，公司2023年至2025年归母净利润调整为10.45/12.51/14.95亿元，增速分别为19%/20%/20%，对应PE分别为39/33/27倍。维持买入评级。 　　风险提示：单采血浆站监管风险、采浆成本上升风险、原材料供应不足风险、在建项目不及预期风险等。

中心思想 2023上半年业绩稳健增长，多品牌战略成效显著 安踏体育在2023年第二季度及上半年展现出稳健的运营表现，旗下安踏、FILA及其他品牌零售金额均实现正增长。FILA及其他品牌表现符合市场预期，特别是迪桑特和KOLON等高端品牌实现高速增长，凸显了公司多品牌战略的成功。 盈利能力持续提升，维持“买入”评级 公司通过优化线上策略、改善零售折扣及加强品牌营销，有效维持了健康的库销比和折扣水平。预计下半年主品牌有望复苏，AMER体育盈利能力持续提升，且整体财务指标向好，盈利预测稳健，华西证券维持“买入”评级。 主要内容 业绩表现与品牌策略 事件概述 2023年第二季度，安踏/FILA/其他品牌零售金额同比分别录得高单位数/10%-20%高段/70-75%的正增长。其中，安踏主品牌表现略低于市场预期，FILA及其他品牌符合市场预期。 2023年上半年，安踏/FILA/其他品牌零售金额同比分别录得中单位数/10%-20%中段/70-75%的正增长。 分析判断 季度增长趋势 从季度表现看，2023年第二季度增速优于第一季度。安踏品牌Q2同比增长高单位数，FILA品牌Q2同比增长10%-20%高段，均较Q1有所加速。 各品牌运营亮点 安踏品牌： Q2实现高单位数增长，预计安踏成人和安踏儿童业务增速均为7%-8%。公司库销比和折扣水平有望维持健康。随着疫情逐渐平稳，安踏线上业务开始回归增长态势。 FILA品牌： 零售金额实现10%-20%高段增长，主要得益于去年同期受疫情影响较大导致的低基数、线上策略的优化以及零售折扣的改善。FILA在新兴电商平台布局完善，有效拉动线上业务快速增长。 迪桑特、KOLON等其他品牌： Q2实现70-75%的高速增长，主要归因于其高端品牌定位和不断提升的产品竞争力，使其维持较快增长。 投资展望与财务分析 投资建议 预计下半年公司有望加强奥运会营销力度，并于7月12日官宣签约欧文成为篮球系列代言人（相关产品有望于2024年第一季度上市），主品牌在“引领计划”的实施下，全年有望实现增速复苏。 AMER体育在2022年实现扭亏为盈，未来盈利水平有望进一步提升。KOLON和迪桑特等中高端运动品牌凭借其核心竞争力，未来有望保持高速增长。 尽管预计下半年营销费用有所提升，但全年销售费用率有望维持在10-13%的健康水平。 中长期看好公司市场份额提升、品牌运营能力以及迪桑特、KOLON等品牌的加速成长。 维持此前盈利预测：预计2023/2024/2025年营业收入分别为619/721/820亿元，归母净利润分别为90.5/108.4/126.6亿元，对应EPS分别为3.34/3.99/4.66元。 基于2023年7月18日收盘价84.5港元（1港元=0.92元人民币），对应2023/2024/2025年PE分别为23/19/17倍。维持“买入”评级。 风险提示 疫情发展的不确定性；对外投资政策风险；多品牌、跨区域运营不及预期风险；系统性风险。 盈利预测与估值 根据预测，公司营业收入在2023-2025年将持续增长，增速分别为15.41%、16.50%和13.71%。 归母净利润预计在同期实现19.30%、19.73%和16.76%的增长。 毛利率预计将从2022年的60.24%稳步提升至2025年的62.18%。 对应2023/2024/2025年的PE估值分别为23.28/19.35/16.70倍。 财务报表和主要财务比率 成长能力： 营业收入和净利润增长率预计保持双位数增长，显示公司强劲的成长势头。 盈利能力： 毛利率和净利润率稳中有升，净资产收益率（ROE）保持在较高水平，2023年预计为20.84%。 偿债能力： 流动比率和速动比率健康，资产负债率预计从2022年的45.32%下降至2025年的27.30%，显示财务结构持续优化。 经营效率： 总资产周转率保持在0.8-0.9之间，显示资产利用效率良好。 每股指标： 每股收益（EPS）持续增长，每股经营现金流充裕，为股东带来良好回报。 总结 安踏体育在2023年上半年展现出强劲的运营韧性和增长潜力，尤其在多品牌战略的推动下，FILA及迪桑特、KOLON等其他品牌表现亮眼，弥补了主品牌略低于预期的增速。公司通过优化线上渠道、改善折扣管理，有效维持了健康的库存水平。展望下半年，随着奥运会营销的加强和新代言人的加入，主品牌有望实现复苏。同时，AMER体育的盈利改善以及中高端品牌的持续高速增长，将共同驱动公司业绩稳健提升。财务预测显示公司营收和利润将持续增长，盈利能力和偿债能力均表现良好。综合来看，安踏体育凭借其强大的品牌矩阵、精细化的运营管理和清晰的增长战略，具备长期投资价值，华西证券维持“买入”评级。

中心思想 重组胶原技术引领市场增长 本报告深入分析了锦波生物（832982）作为一家重组胶原平台型企业，在美容护理及医疗健康领域的市场地位与发展潜力。报告核心观点指出，重组胶原蛋白作为一种新兴的生物医用材料，凭借其优异的生物相容性、可控品质及低致敏性，正逐步替代动物源胶原，并在医美、功能性护肤和医疗器械等领域展现出广阔的应用前景和巨大的市场增长空间。根据弗若斯特沙利文的预测，到2027年，国内重组胶原市场规模有望达到1083亿元，其中功能性护肤和医用敷料占据主导地位，而生物医用材料和医美领域则呈现出强劲的成长性。 锦波生物的核心竞争力与发展潜力 锦波生物凭借其独特的研发平台和国际领先的技术实力，成功实现了“重组Ⅲ型胶原蛋白”及“酸酐化牛β-乳球蛋白”两大核心原料的产业化。公司是国内首家研制出具备精准三螺旋结构的重组III型胶原蛋白的企业，并以此获得了国内首个重组胶原植入类医疗器械注册证，在医美注射领域建立了显著的先发优势。其核心产品“薇旖美”系列预计将在2023年进入放量期，至2027年贡献约22亿元收入，复合年增长率高达50%。此外，公司在医疗市场布局了多元化的研发管线，涵盖妇科、外科、骨科及心血管科等领域，特别是可注射水凝胶治疗心衰项目，展现出强大的创新能力和长期增长潜力。财务数据显示，公司2020-2022年营收复合增长率达55.6%，归母净利润复合增长率达84.9%，业绩增长迅猛。尽管面临市场竞争加剧、产品销售不及预期以及研发管线进展不确定等风险，锦波生物凭借其技术壁垒、产品创新和市场布局，有望在重组胶原蛋白市场持续保持领先地位并实现高速成长。 主要内容 重组胶原材料的市场机遇与挑战 材料：替代动物组织胶原，医用空间广阔 胶原蛋白是人体重要的结构蛋白，具有优异的生物力学性能、生物相容性和修复再生功能。其降解产物短肽和氨基酸在促进胶原合成和生理调节方面发挥双重功能。重组胶原蛋白利用合成生物学方法生产，相较于动物源胶原，具有水溶性好、可加工性强、品质可控、无免疫排斥和过敏反应等显著优势，有望成为生物医用材料的重要来源。然而，当前重组胶原技术仍有局限，全球范围内尚未有全长、具备三螺旋结构的重组胶原蛋白产品落地，且产业化发展面临技术（如筛选特定目标功能区、高效羟基化）和量产（如发酵产率低、纯化复杂）方面的挑战。 重组胶原蛋白产品应用广泛，已率先渗透医用敷料和功能性护肤品市场。2021年，国内重组胶原蛋白在医用敷料和功能性护肤品领域的市场规模分别为48亿元和46亿元，合计占比近90%。弗若斯特沙利文预测，2027年国内重组胶原市场规模将达到1083亿元，其中功能性护肤、医用敷料和医美领域的复合年增长率（2022-2027年）分别为55%、29%和36%，生物医用材料领域亦有40%的增长潜力。 重组胶原蛋白产业化进程正加速推进，新玩家不断涌入。传统胶原市场格局稳定，主要由法国罗赛洛、日本NIPPI和德国嘉利达等国际巨头主导。而重组胶原市场则处于发展初期，国内技术水平领先，锦波生物、巨子生物等企业是行业先驱。近年，合成生物学初创企业及少量跨界选手（如丸美、华熙生物）的加入，伴随蛋白质结构解析、计算模拟和设计改造等技术进步，预计将持续扩大重组胶原蛋白原料的量产规模。估算2023年国内主要厂商合计产能已超过239吨。 锦波生物的战略布局与业绩表现 公司：国内重组胶原蛋白平台型企业 锦波生物成立于2008年，是一家专注于功能蛋白研发与产业化的高新技术企业。公司基于五大技术平台，成功产业化“重组Ⅲ型胶原蛋白”及“酸酐化牛β-乳球蛋白”两大核心原料，产品终端应用于传统医疗、消费医疗和护肤市场。核心原料产品在医疗器械领域的收入贡献逐年增长，2020年至2022年分别为60.4%、62.2%和79.0%，显示出公司在医学场景的深耕。 公司股权结构高度集中，实际控制人杨霞女士直接持股60%，并亲自主持研发，构建了从基础研究到应用转化的闭环体系。公司通过新设子公司，如“鼎天生物”作为研发项目合作孵化平台，以及分设三家子公司深入重组人源化胶原蛋白在骨科、口腔科、血管等领域的应用研究，战略性布局医疗领域。 锦波生物的研发团队实力雄厚，技术能力国际领先。公司与复旦大学、四川大学、中科院物理所等知名学术机构建立合作机制，形成可持续的闭环研发体系。生物材料首席科学顾问张兴栋院士和首席科学家姜世勃教授等国家级科研专家为公司提供强有力支持。公司技术路线独特，通过人源基因序列分析、高活性功能区筛选和串联重复，首研出具备精准三螺旋结构的重组III型胶原蛋白，并以此取得国内首个重组胶原植入类医疗器械证，用于纠正面部皱纹，建立了2-3年的先发优势。公司核心技术平台的可扩展性强，已完成包括Ⅰ型、Ⅲ型、XVII 型等重组胶原蛋白的主要基础研究。 新原料（重组胶原蛋白）的起航推动公司业绩步入快车道。2019年起，重组Ⅲ型胶原蛋白产品成为公司收入增长的主要驱动力。特别是2021年9月国内首款重组胶原植入剂上市销售，当年即贡献约12%的收入，2022年收入占比提升至约30%。公司2022年实现营收3.90亿元，2020-2022年复合年增长率为55.6%；实现归母净利润1.09亿元，复合年增长率为84.9%。伴随重组胶原蛋白产能释放，公司管理费率呈下行走势，从2020年的20.4%降至2022年的11.4%，规模效应初显。预计未来2-3年，随着医美、护肤品、医疗领域新品陆续上市，销售费率将继续上行。 消费与医疗市场的双重发力 消费市场：切入轻医美抗衰及功能性护肤赛道 在医美领域，国内轻医美抗衰市场规模庞大，2021年达435.5亿元，其中注射类和光电类项目各占51%和49%。国内轻医美消费主力为30岁以下群体，但抗衰需求跨越多个年龄层，存在巨大的“熟龄化”潜力。锦波生物的“薇旖美”产品作为国内首个获批注射类III类医疗器械证的重组胶原蛋白产品，成分唯一，具有优异的再生、抗衰和皮肤重建功效，主要用于全眼周抗衰和面部年轻化，对动物源胶原产品和部分中小分子玻尿酸产品形成替代。公司采取直销模式，主攻以A等级机构为代表的大B客户，截至2023年6月末，“薇旖美”已覆盖1274家认证机构。预计“薇旖美”系列将在2023年进入放量期，至2027年有望贡献约22亿元收入，2023-2027年复合年增长率达50%。 在护肤品领域，中国功能性护肤品市场规模在2017-2022年间复合年增长率高达26.44%，远高于同期护肤品市场9.08%的增速。锦波生物的护肤品研发与医疗器械同源，核心成分为重组Ⅲ型人源化胶原蛋白及高活性生物肽，主打修复、抗衰与焕活功效。公司线下直供秀域、樊文花等全国性美容连锁机构，线上则孵化“肌频”、“重源”两大自主品牌，OBM收入规模快速增长，2020-2022年复合增速约56%。2023年推出的新品牌“ProtYouth”有望带来新的增长点。 医疗市场：研发管线初具规模，产品创新性强 国内医用高分子材料产业正处于追赶阶段，并获得国家政策的大力扶持。锦波生物在医疗市场布局多元化，重组胶原蛋白用于非永久性植入器械，应用前景广阔。公司已在妇科、外科、骨科以及心血管科等医学领域布局了8条研发管线，其中“注射纠正面部皱纹”的适应症仅为阶段性成果。特别值得关注的是，公司参与“十四五”国家重点研发计划，承担“经导管微创介入心衰治疗可注射水凝胶及输送器械关键技术研究”子课题，相关专利显示其水凝胶在心脏修复方面具有显著效果，有望成为心衰新型治疗方案。 此外，公司抗HPV产品已上市销售超10年，基于“病毒进入抑制原理”，核心成分酸酐化牛β-乳球蛋白能有效阻断HPV与宿主细胞结合，2019年市占率（按终端销售规模）达18.6%，2017-2022年平均毛利率高达89.3%，具备“现金牛”属性。在研新药方面，EK1雾化剂作为一种泛冠状病毒融合抑制剂，对多种冠状病毒具有广谱抗病毒活性，已完成临床I期并进入临床II期，安全性良好，未来进展值得期待。 盈利预测与估值 盈利预测 基于对各业务板块的详细分析，报告预测锦波生物2023-2025年将实现营业总收入分别为7.81亿元、12.95亿元和17.93亿元，归属于母公司所有者的净利润分别为2.04亿元、3.67亿元和5.15亿元。其中，重组胶原蛋白产品是主要的增长引擎，“薇旖美”系列（植入剂/械三产品）预计在2023-2025年营收分别为4.33亿元、8.65亿元和12.98亿元，复合年增长率高达50%。修复敷料、功能性护肤品和原料业务也将保持稳健增长。抗HPV生物蛋白产品作为成熟业务，预计未来期间稳态增速为5%。费用方面，预计2023-2025年销售费率分别为27.5%、27.0%、27.0%，管理费率分别为13.0%、12.0%、12.0%，研发费率分别为13.0%、12.5%、12.5%。 估值：中长期目标市值67.39亿元 根据发行公告，锦波生物本次发行价格为49元/股，对应公司市值为32.99亿元（不考虑超额配售），2022年归母净利润为1.09亿元，发行价格对应静态市盈率为30.22倍。报告选取巨子生物、华熙生物和爱美客作为可比公司，根据Wind一致预期，三家可比公司2023年平均市盈率为37倍。综合考虑锦波生物在重组胶原蛋白领域的技术领先地位和市场竞争优势，以及北交所流动性可能导致的折价效应，给予公司2023年33倍的市盈率，中长期目标市值定为67.39亿元。 风险提示 报告提示了多项风险，包括：重组胶原蛋白行业竞争趋于激烈，可能影响公司营收及业绩增长；“薇旖美”系列产品销售受渠道铺设、医美机构运营能力、求美者认可度及复购率等因素影响，存在销售低于预期的可能；在研管线（特别是Ⅲ类医疗器械和生物药品）研发注册周期长、不确定因素多，进展可能低于预期；以及行业监管政策趋严，若公司未能遵守监管规定或产品出现问题，可能对业务及经营业绩产生不利影响。 总结 锦波生物作为国内重组胶原蛋白领域的平台型企业，凭借其在重组Ⅲ型胶原蛋白技术上的国际领先地位和国内首个植入类医疗器械注册证，在医美、功能性护肤和医疗健康市场建立了显著的竞争优势。公司核心产品“薇旖美”系列预计将迎来高速放量期，多元化的医疗研发管线（包括心衰治疗水凝胶和广谱抗冠状病毒药物EK1）也展现出强大的创新能力和长期增长潜力。尽管面临市场竞争加剧、产品销售和研发进展不确定以及监管政策趋严等风险，但公司在技术壁垒、产品布局和业绩增长方面的表现，使其在中长期内具备实现67.39亿元目标市值的潜力，有望在重组胶原蛋白这一新兴且高增长的市场中持续保持领先地位。

　　大唐药业(836433) 　　1.1主营业务 是一家中成药和化学药品制剂制造企业，口服制剂类型产品（中成药）为公司第一大收入来源 　　大唐药业成立于1992年，2016年在新三板挂牌，2021年11月在北交所上市。 　　公司是一家集蒙药资源开发、特色专科药和大健康产品生产、销售为一体的综合性制药企业，主要产品为口服制剂（中成药）和外用制剂（化学制剂药）两种类型，其中口服制剂类型产品为公司第一大收入来源，2022年销售金额为1.1亿元（占比70.1%），也是毛利率最高的产品（74.1%）。 　　公司仅做国内市场，前五大客户占比较高，2022年合计占比为64.6%，其中前三大客户均为国内A股上市企业，粘性较高。 　　1.2产品介绍 公司拥有266个药品注册批件，拥有三花、同泰永系列品牌，涵盖中成药系列和化学制剂药系列产品 　　1.3股权结构 前十大股东合计持股67.7%，股权相对集中，公司实控人为郝艳涛，合计持股62.2% 　　公司前十大持股股东合计持股67.7%，股权相对集中，个人投资者数量居多。 　　郝艳涛先生为公司实际控制人。2023年3月末，郝艳涛先生直接持有公司3.1%股份，持有股东仁和房地产（第一大股东）99%的股权，直接和间接持股比例为62.2%。郝艳涛先生在大唐药业担任公司董事长、总经理职位。 　　1.4财务情况 公司成长性不高，2022年开始公司营收和净利润规模显著下滑，销售费用支出占比高 　　2018-2022年期间，公司营收规模呈波动变化，年复合增长率为-0.02%，成长性低。2022年营收规模为1.6亿元，同比显著下降33.2%；2018年至2021年净利润规模逐年提升，但同比增速放缓趋势明显，2022年净利润规模为0.15亿元，同比下降76%。 　　公司毛利率总体保持稳定，2022年毛利率为72.5%，较2018年下滑2.2个百分点；净利率2022年显著下降（净利率为9.4%），较2018年下滑14.5个百分点。 　　公司期间费用支出呈下降后上升变化，2022年显著增加。2022年期间费用率合计为69.1%，较2021年提升23.8个百分点，其中销售费用支出增加显著，2022年销售费用率达48.3%，较2021年提升17.1个百分点。 　　1.4财务情况 公司销售回款质量健康,现金流正常，存货和应收账款规模变化不大，但周转天数明显增加 　　从营运能力角度来看，存货和应收账款周转天数自2020年开始显著提升。2022年为应收账款周转天数为98.6天，存货周转天数为366.8天。 　　公司2022年销售回款质量显著良好、健康。公司销售商品收到的现金／营业收入值2018年至2022年五年期间平均值为112.9%，整体健康，其中2022年显著改善，比率达157.9%。 　　公司经营性净现金流正常、健康，五年均为正值，其中2022年公司经营活动产生的现金流量净额为1.01亿元。

　　科源制药(301281) 　　投资要点： 　　公司主要从事化学原料药及其制剂产品的研发、生产和销售。公司成立于2004年，公司自成立以来始终专注于化学原料药的研发和制造，并以特色原料药为基础，拓展部分化学药品制剂业务。公司产品覆盖降糖类、麻醉类、心血管类及精神类等重点疾病领域。原料药产品主要包括格列齐特、盐酸二甲双胍、盐酸罗哌卡因、单硝酸异山梨酯等。化学药品制剂产品主要包括盐酸氟西汀分散片、单硝酸异山梨酯缓释片以及单硝酸异山梨酯片等。公司中间体为根据客户需求定制的化工中间体产品，主要为OR10127以及OR10154。 　　多重因素促进原料药行业发展。（1）据EvaluatePharma预计，2020年-2024年间，合计将有近1600亿美元销售额的专利药到期。按照仿制药价格约为专利药的10%-20%算，近5年仿制药的替代空间大概为160-320亿美元。大批专利药到期将会刺激仿制药市场持续增长，带动原料药市场规模扩张。（2）在当前政策背景下，生产成本、药品质量、环保要求等因素均提升了原料药行业壁垒，市场出清速度加快，行业集中度有望进一步提高。（3）原料药企业依靠成本及质量优势，将更容易向下游制剂进行延伸，掌握市场主动权，原料药及制剂一体化已经成为行业发展的主流趋势。 　　公司拥有生产制造和产品规模优势。经过近二十年化学合成的生产经验积累和技术工艺研发创新，公司具有较强的化学原料药生产能力，合成装备完整、合成工艺成熟、产业化能力强并且质量控制规范，不断提升反应收率或产品纯度、提高生产效率、降低三废排放，生产工艺的稳定性、安全性也得以巩固，逐渐积累后形成应用于化学原料药生产的核心技术。公司是国内生产格列齐特、盐酸罗哌卡因的龙头企业，在盐酸二甲双胍、单硝酸异山梨酯领域亦具有一定市场影响力。公司不断强化研发投入，引入自动化生产线，加强对现有主导产品生产工艺的持续优化、开发，以实现生产效率的提高以及生产成本的降低，将进一步强化规模经济优势。 　　投资建议：预计公司2023年、2024年每股收益分别为0.99元和1.17元，对应估值分别为28倍和23倍。公司是国内生产格列齐特、盐酸罗哌卡因的龙头企业，积极发展“原料药+制剂”一体化发展战略，为未来业绩的增长增添了新的动力和亮点。首次覆盖，给予对公司“增持”评级。 　　风险提示。上游原材料价格上涨导致价格及毛利率下滑风险、下游制剂纳入国家药品集采使得原料药产品价格下降风险和主要产品集中的风险等。