中心思想 功能蛋白一体化龙头，业绩高速增长 锦波生物作为我国领先的功能蛋白企业，凭借其在重组胶原蛋白和抗HPV生物蛋白领域的深厚积累，已构建起从核心原料到医疗器械、功能性护肤品等终端产品的全产业链业务体系。公司自2020年以来展现出强劲的增长势头，营收和归母净利润规模的复合年增长率（CAGR）分别高达56%和85%，盈利能力显著提升，毛利率从80.0%增至85.4%，净利率从20.0%增至27.9%。 重组胶原蛋白驱动未来增长，市场前景广阔 报告核心观点指出，重组胶原蛋白产品是公司业绩增长的主要驱动力，尤其以“薇旖美”为代表的注射级别重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维（三类医疗器械）的快速放量，成为公司营收增长的关键。该产品作为国内首个获批的注射级别重组胶原蛋白三类医疗器械，在医美市场具有独特的竞争优势。同时，重组胶原蛋白在医用敷料、功能性护肤品和生物医用材料等领域的广泛应用，以及抗HPV生物蛋白在防治HPV感染方面的巨大市场潜力，共同构成了公司未来可持续增长的坚实基础。公司一体化布局、强大的研发实力和产能保障，为其在功能蛋白市场的持续领先地位提供了有力支撑。 主要内容 国内功能蛋白领先地位与财务表现 领先的功能蛋白企业与业务布局 锦波生物成立于2008年，专注于重组胶原蛋白和抗HPV生物蛋白产品的研发、生产和销售，已建立起涵盖核心原料到终端产品的全产业链体系。公司管理团队拥有丰富的生物科学研发和从业经验，创始人杨霞女士持股集中（直接持有64.33%），有利于公司长期稳定发展和高效决策。在业务构成上，重组胶原蛋白产品营收占比逐年提升，2022年已超85.6%，成为核心业务。按产品应用类型划分，医疗器械产品增速最快，2022年占比超七成，其中三类医疗器械“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”贡献了约30%的营收。销售模式方面，公司加大自有品牌（OBM）研发和推广力度，2022年OBM整体占比接近九成，其中线下直销增速最快。 财务高速增长与盈利能力提升 自2020年以来，锦波生物营收和归母净利润均实现高速增长。2022年，公司营收达3.9亿元，归母净利润1.1亿元。2020-2022年，营收和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别达到56%和85%。盈利水平显著提升，毛利率从2020年的80.0%上升至2022年的85.4%，净利率从20.0%提升至27.9%。重组胶原蛋白产品毛利率的提升是主要驱动因素，其毛利率从2020年的78.3%提升至2022年的86.1%，且高毛利率的三类医疗器械产品贡献突出。尽管线上推广费用增加导致销售费用率有所提升，但规模效应使得管理费用率下降，期间费用率整体略有下降。 重组胶原蛋白与抗HPV生物蛋白市场前景 重组胶原蛋白市场广阔，渗透率持续提升 胶原蛋白分为天然胶原蛋白和重组胶原蛋白，后者因其更高的生物活性、生物相容性、更低的免疫原性及病原体风险等优势，被认为是更安全、更适合美丽与健康产品的材料。胶原蛋白产业链多为一体化布局，原料生产端壁垒较高。2021年中国胶原蛋白产品市场规模达287亿元，其中重组胶原蛋白渗透率为37.7%，预计到2027年市场规模有望达1738亿元，重组胶原蛋白渗透率将提升至62.3%。 重组胶原蛋白的应用场景丰富： 医美针剂： 2021年中国肌肤焕活市场规模为424亿元，重组胶原蛋白渗透率仅0.9%。随着锦波生物“薇旖美”等正规产品的丰富，预计未来渗透率将显著提升。 功效性护肤： 2021年中国功效性护肤品市场规模为308亿元，重组胶原蛋白相关市场规模达46亿元，渗透率为14.9%。市场集中度较高，前五名厂商（CR5）占据67.5%的市场份额。 医用敷料： 2021年中国医用敷料市场规模为259亿元，重组胶原蛋白渗透率为18.5%，预计到2027年市场规模将增至979亿元，渗透率有望提升至26.1%。市场CR5集中度为26.5%。 生物医用材料： 2021年中国基于胶原蛋白的生物医用材料市场规模为32亿元，预计到2027年将增至199亿元，CAGR为35.1%。 抗HPV生物蛋白市场潜力巨大 高危型HPV感染是诱发宫颈癌的重要原因。目前临床上防治HPV感染的主流手段包括重组人干扰素α-2b外用剂型、中药制剂保妇康栓以及抗HPV生物蛋白敷料。抗HPV生物蛋白敷料通过其核心成分酸酐化牛β-乳球蛋白直接阻断HPV病毒与人体细胞结合。2020年我国抗HPV生物蛋白敷料销售额达3.32亿元，在抗HPV感染药品及医用制品中占比14.6%，市场潜力巨大。重组人干扰素α-2b赛道企业众多，CR4集中度超95%；保妇康栓作为独家品种，2021年销售额已突破6亿元。 锦波生物产品力、研发与市场策略 强大的产品组合与一体化布局 锦波生物的产品线以重组胶原蛋白和抗HPV生物蛋白为核心，覆盖医美针剂、敷料、护肤等终端领域。重组胶原蛋白产品是主要增长驱动力，2022年营收同比增长105%。医疗器械产品增速最快，同比增长121%。 原料优势： 公司成功实现重组Ⅲ型人源化胶原蛋白的工业化生产，并解析了8项蛋白和1项多肽的原子结构，处于国际技术领先地位。其重组Ⅲ型人源化胶原蛋白具有100%与人胶原蛋白功能区相同的氨基酸序列、164.88°柔性三螺旋结构和高细胞黏附性（是人体自身胶原蛋白的183%）。2023年首发3kDa小分子micoreCol.Ⅲ产品，4小时透皮率达33%，12小时高达86%。 医美针剂： 公司自主研发的“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”（品牌名“薇旖美”）于2021年6月获批上市，是国内唯一可用于注射的重组胶原蛋白三类医疗器械。2022年薇旖美实现营收1.17亿元，占公司营收的29.9%，增长迅速。 功能性护肤： 公司拥有“肌频”、“重源”等多个自有品牌，定位修复抗衰领域，2022年营收0.66亿元。精华液和面膜是主要品类，分别占功能性护肤营收的52.9%和15.3%。2023年推出新品牌“ProtYouth”。 敷料产品： 主要包括重组胶原蛋白皮肤修复敷料、黏膜修复敷料和抗HPV生物蛋白敷料/膜。其中，重组胶原蛋白皮肤修复敷料增长最快，2022年营收1.31亿元，占敷料类收入的71%。 持续的研发投入与核心技术优势 锦波生物采取自主研发与产学研合作相结合的模式，与复旦大学、四川大学等知名院校合作。公司已形成蛋白结构研究及功能区筛选、功能蛋白高效生物合成及转化、功能蛋白标准化注射剂研究平台、功能蛋白多维度评估BSL-2实验室及临床前应用平台五项核心技术平台。截至2023年6月，公司拥有32项发明专利授权（含1项美国专利）。公司研发费用率高于同行业平均水平，2022年为11.64%，体现了对研发的高度重视。在研产品储备丰富，核心成分多为重组III型人源化胶原蛋白，探索在妇科生殖、外科、泌尿科、骨科、心血管科、口腔科等多种领域的应用。EK1新药项目已进入二期临床，安全性数据良好。 多元化销售渠道与产能保障 公司销售渠道以OBM模式为主，2022年营收占比达88.1%。其中，线下直销增速最快，2020-2022年CAGR达89%，主要客户为民营医疗美容机构（占线下直销客户销售金额的85.4%）。ODM模式主要客户为品牌运营商。 产能方面，2022年重组Ⅲ型胶原蛋白和酸酐化牛β-乳球蛋白的产能利用率均超80%，终端产品产销率也处于较高水平。公司计划新增12条生产线（7条原料产线、5条终端产品产线），以进一步提升原料及终端产品的产能，保障业务快速开拓。 募投项目方面，公司计划将4.7亿元募集资金用于重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品的研发（42.6%）、品牌建设及市场推广（31.9%）和补充流动资金（25.5%）。 盈利预测与投资建议 业绩预测与估值分析 报告预计锦波生物2023-2025年归母净利润分别为2.13亿元、3.68亿元和5.23亿元，分别同比增长95.1%、72.6%和42.3%。当前市值对应2023-2025年PE分别为40x/23x/16x。与可比公司（爱美客、华熙生物、巨子生物）相比，锦波生物2023年PEG为0.70x，低于可比公司平均水平1.08x。 投资评级与风险提示 鉴于公司作为功能蛋白一体化龙头，重组胶原蛋白针剂快速放量，敷料和功能性护肤产品市场空间大，且在研储备丰富，报告首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示包括：行业竞争加剧、宏观经济下滑、产品推广不及预期以及北交所流动性风险。 总结 锦波生物凭借其在重组胶原蛋白和抗HPV生物蛋白领域的领先技术和一体化全产业链布局，展现出强劲的增长潜力和盈利能力。公司核心产品“薇旖美”作为国内首个注射级别重组胶原蛋白三类医疗器械，正驱动业绩高速增长，并在医美、护肤、敷料等多个应用市场占据重要地位。公司持续的研发投入、丰富的在研管线以及扩大的产能布局，为其未来发展奠定了坚实基础。尽管面临行业竞争和宏观经济波动等风险，但其独特的市场定位和技术优势使其具备显著的投资价值。

　　神州细胞(688520) 　　事件 　　2023年7月28日，公司公告，其重组新冠病毒4价（Alpha/Beta/Delta/Omicron变异株）S三聚体蛋白疫苗在阿联酋被纳入紧急使用（涵盖1人剂和4人剂、10人剂）。该疫苗于2022年4月在阿联酋获批III期临床，2023年3月在中国被纳入紧急使用。 　　点评 　　全球首个4价新冠疫苗海外获批紧急使用，原研实力再获佐证。（1）4价变异株重组蛋白疫苗是公司针对“新冠病毒变异快”、“多个变异株同时流行”以及“以原始株为基础的国内外第一代疫苗对变异株中和抗体滴度和保护率下降”等问题而自主研发的新一代新冠疫苗，是公司在2价变异株重组蛋白疫苗基础上进一步研发的升级版。（2）该产品在海外3期临床试验中，与灭活苗和辉瑞mRNA疫苗对照均达到了预设的优效终点；且在热稳定性、生产及储存等方面具有比较优势。（3）该产品已于2023年3月在中国纳入紧急使用，并分别于2022年7月和2022年12月分别在老挝和土耳其获批临床。此次海外获批，公司重组蛋白疫苗的领先研发水平再次获得佐证。 　　重组八因子强劲，在研丰富，海外布局兑现在即。（1）血友病产品强劲：公司首个产品安佳因®（重组人凝血因子VIII）在首个完整销售年度突破10亿元销售额。2023年1月底，其新增12岁以下儿童适应症获批，将进一步提高该产品市占率。根据公司公告，公司同时也在布局双抗产品，以期进入高端市场。（2）在研管线陆续兑现：CD20瑞帕妥单抗和阿达木单抗已分别于2022年8月和2023年6月国内获批，贝伐单抗有望在2023年内获批。全球领先的14价HPV疫苗也将开始3期临床。PD-1单抗的肝癌一线及头颈癌一线适应症均已完成入组，正在随访阶段，预计2023年内申报上市。（3）海外布局快速推进：公司已与多个“一带一路”国家企业签约合作重组八因子产品安佳因®，2025年开始将在境外市场陆续上市。澳洲子公司投建也将推进公司海外研发开展。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑到海外疫苗销售弹性较大，有待跟踪；我们维持盈利预测，预计公司2023/24/25年营收18/28/45亿元，归母净利润-0.37/3.10/9.23亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新药研发及商业推广不达预期、市场竞争加剧等风险。

　　东宝生物(300239) 　　投资要点 　　本次发行规模4.55亿元，期限6年，评级为A+/A+（中证鹏元）。转股价6.67元,到期补偿利率为10.5%属较高水平。下修条款15/30，90%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年7月28日中债6YA+企业债到期收益率8.7712%贴现率计算，纯债价值72.09元，对应YTM为2.89%，债底保护性一般。 　　总股本稀释率10.31%、流通股本稀释率11.71%，有一定推薄压力。 　　从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户中购上限金额100万元，则中签率预计为0.0017% 　　截至2023年7月28日，公司PE（TTM）33.78，低于同行业可比公司平均值（别除负值）。ROE2.02%，低于同行业可比公司平均值（剔除负值），同时处于自身上市以来2.04%分位数，估值弹性较高。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于较高水平为40.81%。 　　年初至今公司股价下降10.92%，行业指数（中万三级-其他生物制品）下降1.83%公司跑输行业指数。 　　公司流通市值占总市值比例为86.62%，限售股下次将于2024年7月17日解禁，届时将面临一定的解禁风险。 　　综合考虑公司自身经营状况、可比券和模型预测结果，我们预计上市首日转股溢价率为26.43%左右，对应价格为119.75元~132.35元。 　　风险提示 　　1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。 　　2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。 　　3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。 　　4、正股股价波动风险。 　　5、定价模型可能失效与实际可能存在较大差异。

　　新天药业(002873) 　　摘要 　　新天药业主导产品坤泰胶囊、宁泌泰胶囊、苦参凝胶、夏枯草口服液均为国内独家专利品种，具有较显著的竞争优势。随着OTC市场战略、营销体制改革及基药目录准入工作稳步推进，公司业绩有望持续增长。 　　OTC市场战略持续深化，多款产品有望进入基药目录 　　新天药业围绕现有优势领域进一步优化产业布局，在女性青春与健康维护、男性健康、生殖系统疾病等细分市场已实现了系列产品线的联动发展格局。坤泰胶囊、宁泌泰胶囊、苦参凝胶、夏枯草口服液等多个主打品种已经实现单品过亿的市场规模，主要妇科产品在医疗机构、OTC市场份额均实现持续提升，品牌建设方面蓄力发展。2022年公司开启中药商业品牌计划（“龙门计划”），随着计划向全国范围内推广，公司预计未来3-5年内院端市场和OTC渠道端将逐步形成1:1的营收贡献格局；此外，公司除现有基药产品坤泰胶囊以外，其他三款主打产品均为独家品种，且已进入医保，也有望进入今年的基药目录。 　　新一轮股权激励有望出台，多重改革与精细化管理创新效应相互叠加新天药业于2021年4月发布第一期限制性股票激励计划，该计划最后一个考核期为2023年度，结合2023年度业绩表现，公司计划未来制定新一轮激励计划方案；此外，公司于2022年底开展营销体系改革，主要基于进一步推进规模效应下的市场营销体系降本增效，加强营销团队及产品营销推广的专业化、精细化管理等相关战略部署。2023年5月公司发布公告，拟通过设立二级子公司的方式进一步深化公司营销体系，营销体系改革持续深化。 　　新建产能开始投产，多样化挖掘增长潜力 　　新天药业“中药配方颗粒建设项目/凝胶剂及合剂生产线建设项目”的两条国内先进、西南领先的现代化智能产线于2023年6月建成，建产后生产产能大幅提高，保障未来5年预计40亿产值的全产业链系统产能需求。此外，公司多样化挖掘增长潜力，重点发展中药配方颗粒，目前已实现规模化销售。通过国标备案+全国推广+产能建设，未来中药配方颗粒有望成为公司业绩新的增长点。 　　我们预计公司2023-2025年总体收入分别为13.07/15.64/18.67亿元，同比增长分别为20.15%/19.70%/19.35%；归母净利润分别为1.40/1.68/2.02亿元，EPS分别为0.60/0.73/0.87元。考虑到公司OTC市场战略、营销改革持续深化，多样化挖掘增长潜力，看好公司发展，给予2024年23倍PE，目标价16.68元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险、产品研发风险、应收账款风险

　　宝莱特(300246) 　　事件 　　宝莱特股份发布公告： 2023 年 H1 营业收入 6.652 亿元，同比增长 19.22%。 2023 年 H1 归母净利润 0.589 亿元，同比增长 728.20%。 　　投资要点 　　监护仪业务带动业绩增长 　　公司 Q2 收入 3.206 亿元，同比增长 20.44%，归母净利润0.317 亿元，同比增长 566.18%，环比增长 16.54%。上半年监护仪业务有海外订单周期波动影响，但国内需求继续推动增长，其中 Q1 有疫情管控放开后的 ICU 建设订单需求刺激，Q2 国内医院建设需求继续保持增长。同时，公司品牌影响力提升，面向急危重症监护、亚重症监护、手术麻醉监护的高端设备占比提高，上半年公司监护仪毛利率同比提升 4.45 个百分点。 　　研发拓展赋新能 　　2023 年 1 月，公司获得腹膜透析设备 PD600 的医疗器械注册证，搭配已获得注册的腹膜透析管路，公司在终末期肾脏病领域已构建起血液透析和腹膜透析两大技术平台，其中在血透透析领域，公司通过外延并购陕西三原富生、苏州君康的收购，实现血液净化耗材的全国布局。 　　政策推动行业发展 　　政策推动血液透析稳定增长和国产化加速，血液透析机将继续放量。随着我国人口老龄化程度不断加深，肾病患者人数不断增长，根据全国血液净化病例信息登记系统（ CNRDS）最新统计数据， 2022 年底我国接受血液透析治疗的患者人数已达到 84.43 万人，近十年年均复合增长率达到 13%。 2023年 1 月，国务院联防联控机制综合组发布的《重症床位扩容改造操作指南》中明确，省会城市和中心城市定点医院须设置独立的血液透析中心，每个中心配备至少 30 台血液透析机。 国产化方面，国家财政部与工信部印发的《政府采购进口产品审核指导标准》（ 2021 年版）明确支持提高包括血液透析机、血液透析滤过机在内的国产医疗设备的市场占有率。公司是国内较早实现透析机自主研发上市的企业之一，有望受益于国产化浪潮。 　　盈利预测 　　预测公司 2023-2025 年收入分别为 14.71、 16.63、 18.63 亿元， EPS 分别为 0.25、 0.37、 0.45 元，当前股价对应 PE 分别为 46.8、 31.8、 26.1 倍。政策推动下，国内血液透析机的国产化步伐加快， 血液透析市场将迎来稳健增长，首次覆盖， 给予“买入” 投资评级。 　　风险提示 　　政策落地时间不及预期、新产品销售推广不及预期、海外订单波动风险等。

中心思想 稳健增长与短期利润波动 康龙化成（300759.SZ）在2023年上半年展现出持续稳健的营业收入增长，但归母净利润受到海外运营成本上升、生物性资产公允价值变动损失以及股权激励摊销大幅增长等非经常性因素的短期扰动。剔除这些影响后，公司核心业务的盈利能力依然强劲。 一体化平台驱动未来发展 公司凭借其一体化、多疗法服务平台，在实验室服务、小分子CDMO、临床研究服务以及大分子及细胞基因治疗等领域建立了显著的竞争优势。随着各项业务产能的逐步释放和平台整合的不断完善，预计公司未来业绩将持续保持快速增长，维持“买入”评级。 主要内容 投资要点 业绩概览与利润波动分析 根据2023年中报业绩预告中枢数据，康龙化成2023年上半年预计实现营业收入56.31亿元，同比增长21.5%。归母净利润预计约7.82亿元，同比增长33.5%；扣非归母净利润约7.51亿元，同比增长10.5%；经调整Non-IFRS归母净利润约9.30亿元，同比增长14.5%。其中，2023年第二季度营业收入预计为29.07亿元，同比增长14.8%；归母净利润约4.33亿元，同比增长28.8%。 利润方面，公司利润略有波动主要受以下三方面因素影响： 运营成本上升： 2023年上半年，受欧美通货膨胀及早期投入阶段影响，公司海外运营成本持续提高。 生物资产公允价值变动： 2023年第二季度，公司持有的生物资产因市价下跌产生公允价值变动损失，对业绩造成较大消极影响。预计剔除此影响后，2023年上半年经调整Non-IFRS归母净利润增长约26%-31%。 股权激励摊销： 2023年上半年股权激励摊销费用大幅增长。 核心业务发展与竞争优势 公司一体化、多疗法平台竞争优势显著，有望推动整体业务持续高增： 实验室服务： 随着化学及生物科学规模优势的持续释放，以及生物科学业务占比的不断提升，实验室服务的盈利能力有望持续增强。 小分子CDMO： 公司在CMC（化学、制造与控制）技术方面实力雄厚，项目储备丰富。随着外延并购及内生商业化产能的逐步落地，以及临床后期项目占比的不断提升，小分子CDMO业务预计将持续快速增长。 临床研究服务： 通过整合德泰迈、南京思睿、联斯达等资源，公司一体化临床研究服务平台逐步完善，未来有望持续保持快速增长。 大分子及细胞基因治疗（C&GT）： C&GT： 公司通过投资AccuGenGroup、收购Absorption及ABL，正在打造从临床前到临床的一体化C&GT服务平台。 大分子： 业务已从实验室服务延伸至大分子发现研究服务，并在宁波自建大分子生产基地，旨在打造端到端的大分子研发生产平台，预计2023年有望开始承接大分子GMP生产服务项目。 盈利预测与投资建议 考虑到公司产能释放后成本端可能受折旧摊销影响较大，中泰证券调整了康龙化成的盈利预测。预计2023-2025年公司营业收入分别为130.03亿元、164.55亿元和207.88亿元，同比增长26.66%、26.55%和26.34%。归母净利润分别为20.21亿元、28.18亿元和38.46亿元，同比增长47.02%、39.44%和36.47%。作为国内CRO+CDMO龙头企业之一，公司一体化服务平台优势显著，未来随着端到端、多疗法服务平台的持续完善，有望带动业绩持续快速增长。因此，维持“买入”评级。 风险提示 创新药企业研发投入不达预期风险： 创新药企业研发投入直接关系到公司订单来源，若受外部因素影响，研发投入不及预期，公司收入将受不利影响。 CMC业务毛利率提升不及预期风险： CMC业务是公司未来增长的重要动力，若项目数增长不及产能扩张速度，可能导致产能利用率下降，影响收入增长和毛利率提升。 竞争环境恶化风险： 国内CRO/CDMO行业在由分散走向集中的过程中可能面临激烈的市场竞争。 汇率波动风险： 公司超过80%的收入来自境外，存在汇率波动对业绩产生不利影响的风险。 总结 康龙化成在2023年上半年实现了稳健的营收增长，尽管短期内利润受到海外运营成本、生物性资产公允价值变动及股权激励摊销等因素的扰动。公司凭借其在实验室服务、小分子CDMO、临床研究以及大分子和细胞基因治疗领域构建的一体化、多疗法服务平台，展现出强大的竞争优势和未来增长潜力。分析师维持“买入”评级，并预计公司未来几年营收和归母净利润将持续快速增长，但需关注创新药研发投入、CMC业务毛利率、市场竞争及汇率波动等潜在风险。

中心思想 业绩反转与创新驱动增长 康辰药业在2023年上半年实现了显著的业绩反转，收入和利润端均恢复强劲增长。核心产品“苏灵”的销售额大幅提升，成为公司业绩增长的主要驱动力。同时，公司在创新药研发方面稳步推进，自研产品KC1036在多个适应症上展现出良好前景，并储备了多元化的创新药物管线，为公司中长期发展奠定了坚实基础。 股权激励强化长期发展信心 公司推出的股权激励计划，旨在绑定核心管理人员的利益，通过设定明确的业绩考核目标（2023-2025年营业收入及扣非归母净利润增长率不低于15%/30%/45%），有效激发团队积极性。此举不仅彰显了公司对未来发展的坚定信心，也预示着公司治理结构的优化将进一步推动长期稳定增长。 主要内容 2023年上半年业绩表现与驱动因素 财务数据概览与核心产品贡献 康辰药业2023年上半年实现了营业收入4.51亿元，同比增长21.33%，显示出公司业务的强劲复苏态势。归属于母公司股东的净利润达到0.93亿元，同比增长13.23%。更值得关注的是，扣除非经常性损益后的归母净利润大幅增长146.93%至0.85亿元，这表明公司核心业务盈利能力显著提升，业绩底部反转趋势确立。 此次业绩的显著恢复主要得益于核心产品“苏灵”的加速放量。上半年，“苏灵”实现销售收入3.09亿元，同比大幅增长46.64%。分析认为，随着2023年“苏灵”面临的扰动因素逐步解除，公司积极把握市场机遇，加大终端市场开拓力度，有效扩大了产品覆盖范围和市场份额，进一步巩固了其在止血领域的领先优势。预计未来公司将继续深化市场渗透，推动“苏灵”销售持续增长。 创新药管线布局与研发进展 自研创新药KC1036的临床突破与多适应症拓展 在创新药研发方面，康辰药业的自研创新药KC1036取得了顺利进展。该药物在末线食管癌患者中展现出确切的疗效，并且安全性和耐受性良好，患者依从性高，满足了该领域亟待高效、安全靶向药物的临床需求。 此外，公司正积极拓展KC1036的适应症范围，同步开展针对胃癌、胸腺癌、胆管癌、肺腺癌等多个癌种的临床研究，目前已纳入超过100例受试者。这种多适应症的开发策略，有望最大化KC1036的市场潜力，并为公司未来业绩增长提供多元化支撑。 多元化创新药物储备与长期增长动力 除了KC1036，康辰药业还针对临床未满足的需求，储备了多个创新药物管线。其中包括： 宠物版“苏灵”： 注册申请已获受理，预示着公司将业务拓展至宠物医疗市场，开辟新的增长点。 中药1.2类创新药金草片： 三期临床进展顺利，有望在传统中药领域实现创新突破。 FVIIa因子凝血创新药： 正在积极推进研发，旨在填补凝血障碍治疗领域的空白。 这些创新药物的稳步推进和陆续上市，将为康辰药业的中长期业绩增长提供强大且可持续的动力，标志着公司创新转型战略的有效实施。 股权激励计划与公司治理 激励计划核心要素与覆盖范围 为进一步激发核心团队的积极性并绑定公司长期发展，康辰药业公告了股权激励计划草案。该计划拟向29名核心管理人员授予限制性股票，总数量为437.5万股，占公司股本总额的2.734%。其中，首次授予350万股，预留87.5万股，授予价格均为17.03元/股。这一计划覆盖了公司关键管理层，旨在通过股权激励机制，将个人利益与公司整体业绩紧密结合。 业绩考核目标与战略意义 股权激励计划设定了明确的业绩考核目标：以2022年营业收入及净利润为基数，2023年至2025年各年度的营业收入及归属于上市公司股东的扣非净利润增长率分别不低于15%、30%和45%。值得注意的是，净利润考核指标将剔除股权激励在当年产生的股份支付费用及商誉减值影响，确保考核的公平性和对核心业务盈利能力的聚焦。 此项股权激励计划的实施，被视为公司管理层对未来业绩增长充满信心的体现。它不仅能够有效激励核心员工，提升团队凝聚力，还将推动公司战略目标的实现，确保公司长期稳定发展，为股东创造更大价值。 盈利预测与投资建议 财务预测展望与估值分析 基于公司当前业绩表现和未来发展潜力，东方证券研究所预测康辰药业2023年至2025年的每股收益（EPS）分别为0.93元、1.09元和1.34元。从更全面的财务数据来看，预计公司营业收入将从2023年的10.07亿元增长至2025年的13.82亿元，年复合增长率保持在16%以上。归属于母公司净利润预计将从2023年的1.48亿元增长至2025年的2.15亿元，年复合增长率超过20%。毛利率和净利率预计也将保持在较高水平，分别为86%以上和14%以上，显示出良好的盈利能力。 结合可比公司估值水平，分析师维持给予康辰药业2023年46倍市盈率的估值，对应目标价为42.78元。 投资评级与风险提示 鉴于公司业绩的显著反转、创新药管线的稳步推进以及股权激励计划对长期发展的积极影响，分析师维持“买入”评级。 然而，投资仍需关注潜在风险，包括： 主要在售产品的市场竞争风险： 市场环境变化可能加剧产品竞争。 创新药研发进度不及预期的风险： 创新药研发周期长、投入大，存在不确定性。 医药行业政策风险： 政策调整可能对公司经营产生影响。 总结 康辰药业在2023年上半年展现出强劲的业绩反转态势，核心产品“苏灵”的快速放量是主要驱动力，带动公司收入和扣非净利润实现显著增长。同时，公司在创新转型方面取得了实质性进展，自研创新药KC1036在临床上表现突出，并积极拓展多适应症研究，配合宠物版“苏灵”、金草片和FVIIa因子凝血创新药等多元化管线储备，为公司未来增长提供了坚实基础。此外，公司推出的股权激励计划，通过绑定核心管理层利益和设定明确的业绩考核目标，有效提振了团队信心，彰显了公司对长期发展的坚定承诺。综合来看，康辰药业正处于业绩反转与创新转型共振的关键时期，具备持续增长的潜力，但投资者仍需关注市场竞争、研发进度和政策变化等风险因素。

中心思想 业绩稳健增长，内生动力强劲 多元业务驱动，订单储备充足 药明康德2023年上半年业绩表现稳健，尤其剔除新冠商业化项目后，营业收入和经调整归母净利润均实现显著增长，彰显了公司强劲的内生增长动力。 公司主要业务板块，包括化学业务、测试业务、生物学业务和ATU业务，均展现出强者恒强的态势，二季度增速环比提升，新分子业务和TIDES业务增长尤为突出。 尽管面临外部环境波动，公司在手订单持续快速增长，特别是TIDES在手订单同比强劲增长188%，为未来业绩增长提供了坚实保障。 基于其行业龙头地位、一体化服务优势和充足的订单储备，分析师维持“买入”评级，并给出积极的盈利预测和目标价。 主要内容 核心观点：业绩超预期增长，内生动力显著 2023年上半年，药明康德实现营业收入188.71亿元，同比增长6.3%；剔除新冠商业化项目后，收入同比增长27.9%。 归母净利润达53.13亿元，同比增长14.6%。 第二季度表现尤为突出，实现营业收入99.08亿元，同比增长6.7%；剔除新冠商业化项目后，收入同比大幅增长39.5%。 经调整Non-IFRS归母净利润为27.53亿元，同比增长22.4%。 这些数据表明，在去年高基数的基础上，公司依然实现了快速增长，且剔除新冠项目后的高增长充分体现了其核心业务的强劲内生增长动力。 主要业务板块分析：多元驱动，全面向好 化学业务：新分子与TIDES驱动高增长 上半年化学业务收入同比增长3.8%，剔除新冠业务后同比增长36.1%。 增长主要得益于“跟随分子+赢得分子”双轮驱动策略以及新分子业务的快速放量。 公司预计TIDES业务全年收入增长将超过70%，显示出该领域的巨大潜力。 测试业务：临床业务全面恢复，增速提升 上半年测试业务收入同比增长18.7%。 实验室分析业务和临床CRO业务在第二季度增速均环比提升，其中临床业务已全面恢复，显示出市场需求的强劲复苏。 生物学业务：药物发现平台持续导入项目 上半年生物学业务收入同比增长13.0%。 强大的药物筛选平台持续为公司从药物发现端导入新项目，其中新分子业务增长强劲，收入同比增长51%。 ATU业务：重磅订单落地，商业化在即 上半年ATU业务收入同比增长16.0%。 公司新签2个重磅订单，并预计这些项目将于明年进入商业化生产阶段，预示着未来收入增长的潜力。 DDSU业务：销售分成实现突破 上半年DDSU业务收入同比下降24.9%，但降幅较一季度有所收窄。 更重要的是，第二季度DDSU业务实现了销售收入分成从0到1的突破，随着未来助力更多药品上市，销售收入分成有望带来可观回报。 订单增长与未来动能：储备充足，增长确定性强 根据公司业绩演示材料，2023年上半年剔除新冠商业化项目后，公司在手订单同比增长25%。 其中，TIDES在手订单同比强劲增长188%，显示出新分子业务的爆发式增长。 分析认为，CXO行业需求依然旺盛，药明康德作为行业龙头，具备一流的订单交付能力，未来业绩增长的确定性较强。 盈利预测与投资建议：维持“买入”评级 分析师预测公司2023-2025年每股收益分别为3.36元、4.26元和5.19元。 基于可比公司估值，维持2023年29倍市盈率的估值水平，对应目标价为97.44元。 维持“买入”评级，看好公司作为行业龙头的长期成长性。 风险提示：多重因素需关注 医药研发服务市场需求下降的风险。 新分子需求热度不及预期影响产能利用率的风险。 医药研发服务行业竞争加剧的风险。 境外经营及国际政策变动风险。 行业监管政策变化的风险。 财务表现与预测：稳健增长态势延续 历史与预测营收增长 公司营业收入从2021年的229.02亿元增长至2022年的393.55亿元，同比增长71.8%。 预计2023-2025年将继续保持14.7%、24.9%和24.6%的稳健增长，分别达到451.23亿元、563.62亿元和702.25亿元。 盈利能力与效率 归属于母公司净利润从2021年的50.97亿元增长至2022年的88.14亿元，同比增长72.9%。 预计2023-2025年净利润将分别达到99.75亿元、126.36亿元和154.04亿元，同比增长13.2%、26.7%和21.9%。 毛利率和净利率保持在35%-37%和21%-22%的健康水平。 净资产收益率（ROE）预计在18%-20%之间，显示出良好的资本回报能力。 偿债与营运能力 资产负债率预计将从2022年的27.5%逐步下降至2025年的19.5%，财务结构持续优化。 流动比率和速动比率均保持在健康水平，显示公司短期偿债能力良好。 应收账款周转率和存货周转率保持稳定，营运效率良好。 总结 药明康德2023年上半年业绩表现强劲，剔除新冠项目后核心业务实现高速增长，充分展现了其强大的内生增长动力和市场竞争力。公司各主要业务板块，特别是化学业务中的新分子和TIDES，以及测试业务中的临床CRO，均呈现出积极的增长态势。在手订单的快速增长，尤其是TIDES订单的爆发式增长，为公司未来业绩提供了坚实保障。尽管面临潜在的市场和政策风险，但凭借其行业龙头地位和一体化服务模式，药明康德有望持续实现稳健增长。分析师维持“买入”评级，并对其长期成长性持乐观态度。

中心思想 业绩超预期增长，CDMO业务驱动核心增长 药明康德2023年上半年业绩表现强劲，归母净利润同比增长14.61%，扣非净利润同比增长23.67%，超出市场预期。其中，CDMO（合同研发生产组织）业务是核心增长引擎，尤其在扣除特定商业化生产项目后，其第二季度收入同比增长高达83.56%，显示出强大的内生增长动力。公司维持全年业绩指引不变，预期收入和经调整non-IFRS毛利将持续增长。 持续的业务扩张与稳健的投资评级 公司通过CRDMO和CTDMO业务模式，持续扩大CDMO管线数量，截至2023年中报，服务管线同比增长40.25%。特别是新分子业务（TIDES）表现亮眼，在手订单大幅增长188%。尽管全球投融资环境存在不确定性，华西证券仍维持药明康德“买入”评级，并对其未来盈利能力持乐观态度，认为其CDMO业务将继续贡献核心业绩增量。 主要内容 2023年上半年财务表现概述 药明康德发布2023年中报，上半年实现营业收入188.71亿元，同比增长6.28%。归属于母公司净利润达到53.13亿元，同比增长14.61%。扣除非经常性损益后的净利润为47.61亿元，同比增长23.67%。经调整非《国际财务报告准则》之母公司持有者应占利润为50.95亿元，同比增长18.5%。 业绩增长超市场预期与全年指引维持 第二季度业绩亮点与业务细分增长 公司2023年第二季度实现营业收入99.08亿元，同比增长6.74%。若扣除特定商业化生产项目，第二季度营业收入为92.22亿元，同比增长39.6%，显著超出市场预期。 分业务板块来看： CDMO业务：扣除特定商业化项目后，第二季度实现营业收入44.45亿元，同比增长83.56%，主要得益于商业化项目持续增加（20-22年和23H1分别新增7个/14个/8个/6个）。 药物发现业务：第二季度实现营业收入19.04亿元，同比增长8.2%。 实验室分析与测试业务：第二季度实现营业收入11.96亿元，同比增长21.9%。 生物学业务：第二季度实现营业收入6.56亿元，同比增长17.5%。 临床业务：第二季度实现营业收入4.51亿元，同比增长30.9%。 CGT CDMO业务：第二季度实现营业收入3.89亿元，同比增长22.9%。 DDSU业务：第二季度实现营业收入1.76亿元，同比下降17.9%。 2023年全年业绩指引 基于CRDMO和CTDMO业务模式的稳健发展，公司维持2023年全年业绩指引不变，预期收入同比增长5%~7%，经调整non-IFRS毛利增长13-14%，并预计伴随经营效率提升，Non-IFRS净利润将实现增长。 CDMO业务高速增长趋势与未来展望 合全药业表现与CDMO管线扩张 合全药业（药明康德持股98.57%）2023年上半年实现营业收入96.99亿元，同比增长2.7%；实现净利润34.11亿元，同比增长25.2%，净利率达到35.17%，同比提升631个基点，主要受益于产能利用率提升及人民币贬值。 截至2023年中报，公司合计服务CDMO管线2819个，同比增长40.25%，环比2022年底增长20.42%，延续高速增长态势。 新分子业务（TIDES）的强劲增长 公司战略布局的新分子业务（TIDES）在2023年上半年实现营业收入13.3亿元，同比增长37.9%。截至2023年6月底，此业务在手订单同比增长188%，并预期全年收入增长将超过70%。 投资建议与风险提示 盈利预测调整与“买入”评级 考虑到全球投融资景气度可能带来的影响，华西证券对药明康德2023-2025年的盈利预测进行了调整。 营业收入：从原预测的417.16/516.55/674.23亿元调整为415.98/486.56/613.11亿元。 每股收益（EPS）：从原预测的3.39/4.26/5.62元调整为3.64/4.25/5.49元。 基于2023年7月31日71.67元/股的收盘价，对应2023-2025年的PE分别为19.71/16.85/13.05倍。华西证券维持药明康德“买入”评级。 主要风险提示 报告提示了多项风险，包括核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧的风险、增长策略及业务扩展失败的风险、核心客户丢失风险、汇率波动风险以及美国市场药品降价风险。 财务预测与估值概览 财务指标 (百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 39,355 41,598 48,656 61,311 YoY（%） 71.8% 5.7% 17.0% 26.0% 归母净利润 8,814 10,793 12,624 16,306 YoY（%） 72.9% 22.5% 17.0% 29.2% 毛利率（%） 37.3% 39.8% 40.0% 40.5% 每股收益（元） 3.01 3.64 4.25 5.49 市盈率（PE） 23.81 19.71 16.85 13.05 总结 药明康德2023年上半年业绩表现超出市场预期，归母净利润和扣非净利润均实现两位数增长。公司核心的CDMO业务，尤其在剔除特定商业化项目后，展现出强劲的增长势头，成为业绩增长的主要驱动力。CDMO管线数量的持续扩张以及新分子业务（TIDES）在手订单的大幅增长，预示着未来业绩的持续增长潜力。尽管面临全球投融资环境和市场竞争等风险，华西证券仍维持其“买入”评级，并对公司未来的盈利能力和市场表现持乐观态度。公司维持全年业绩指引不变，预计收入和利润将继续保持增长，显示出管理层对公司未来发展的信心。

　　迈威生物(688062) 　　投资逻辑 　　ADC（ 抗体偶联药物） 管线值得期待： Netin-4（ 9MW2821） 2 期、Trop 2、 B7-H3 在研。 ①技术优： 公司 IDDCTM 平台采用第三代定点偶联工艺，偶联产物更均一、代谢过程中稳定性更强且改善脱靶毒性。 ②临床领先： 公司 Nectin-4 ADC 为同类全球第二个进入临床开发阶段的同靶点药物。 且在针对尿路上皮癌和宫颈癌等适应症的 II 期临床试验（ RP2D） 中初显疗效（ 12 例尿路上皮癌与 6 例宫颈癌受试者 ORR 50%和 DCR 100%）。 ③市场空间可期： Nectin-4 靶点适应症尿路上皮癌、宫颈癌等患者数多（百万人量级），已上市产品 Padcev®年销售近 8 亿美元；公司其他在研皆为较新靶点。 　　地舒单抗成长性强： 迈利舒®先发优势明显， 9MW0321 上市在即。①迈利舒®（ 地舒单抗骨质疏松适应症） 为国产第二家上市， 具先发优势。 中国骨质疏松患者人数约 9000 万，地舒单抗降价后推动患者可及性提高，骨质疏松市场有望迎来快速增长期。 据公司公告， 迈利舒®于 2023 年 4 月开始发货，当年有望销售不低于 30 万支，销售金额不低于 1.8 亿元。 我们预计该产品 2023/24/25 年收入 1.8/3.1/5.8 亿元。②9MW0321（ 地舒单抗肿瘤骨转适应症） 有望为第一梯队上市的生物类似物，患者基数庞大、 推广难度较低。目前有 2 家生物类似物已提交上市申请， 7 家同类药物处于临床阶段。 我们预计该产品 2024/25 年收入 1.9/3.2 亿元。 　　君迈康®渗透率低，纳入医保助推未来增长； 长效 G-CSF 与扬子江药业合作， 上量值得期待。 ①公司合作产品阿达木类似物君迈康®2022 年 3 月获批；该品种为海外年销售已过 219 亿美元的重磅品种，国内竞争激烈。 公司公告， 2023 年有望新增医院准入超过200 家。 我们预计该产品 2023/24/25 年收入 2.4/4.0/6.8 亿元。②长效 G-CSF 有望 25 年初获批上市， 扬子江药业负责产品商业化， 产品放量值得期待。我们预计该产品 2025 年开始贡献业绩，当年收入预计 3.1 亿元。 　　盈利预测、估值和评级 　　考虑到君迈康®与迈利舒®已获批， 2023 年开始陆续贡献业绩增量，且 9MW0321 有望 2023 年获批。预计 2023/24/25 年公司营收4.3/9.1/19.0 亿元，归母净利润-9.0/-7.3/-2.9 亿元。我们采取 DCF 法进行估值，假设 2023 年 9MW0321 获批， 2025 年长效 G-CSF 获批；我们认为合理市值为 112.3 亿元，对应未来 6-12 个月的目标价 28.11 元。首次覆盖，给予“ 买入”评级。 　　风险提示 　　临床前品种的风险、市场推广及销售不及预期的风险、生物制品集中带量采购风险、 生物类似物市场竞争风险，限售股解禁等风险。