中心思想 核心业务强劲增长与国际化进程加速 和黄医药在2023年上半年展现出强劲的财务增长，尤其在肿瘤/免疫业务领域，这主要得益于核心产品的稳健市场表现以及与武田制药合作的首付款确认。公司正积极推进其创新药的国际化进程，特别是呋喹替尼在美国的上市申请进展顺利，有望在年底前获批，标志着其全球化战略的关键突破。 创新管线持续兑现价值 公司拥有丰富的研发管线，多个创新药产品如赛沃替尼联合疗法、索乐匹尼布和安迪利塞等均已进入或即将进入关键的上市申请阶段，预示着未来业绩增长的潜力。持续的研发投入和管线兑现是公司长期发展的核心驱动力。 主要内容 2023年上半年财务表现 营收大幅增长，肿瘤/免疫业务贡献显著 和黄医药2023年上半年实现总营收5.33亿美元，同比大幅增长164%。其中，肿瘤/免疫业务综合收入达到3.59亿美元，同比激增294%，主要得益于收到武田制药4亿美元首付款中的2.59亿美元收入确认。药品分销等其他业务收入为1.74亿美元，同比增长57%。 核心产品市场表现 呋喹替尼：结直肠癌市场领导者 2023年上半年，呋喹替尼市场销售额达到5,630万美元，同比增长12%，继续巩固其在三线结直肠癌市场的领导地位。 索凡替尼：医保驱动销量提升 索凡替尼同期市场销售额为2,260万美元，同比增长66%。该产品在纳入国家医保目录后持续放量，约有12,000名新患者接受治疗，显示医保覆盖对其市场渗透的积极影响。 赛沃替尼：短期波动后强劲反弹 赛沃替尼上半年市场销售额为2,200万美元，同比略降5%。这主要受一季度国家医保目录生效前的渠道波动影响，但随后二季度销量已实现84%的同比快速增长，显示出市场需求的韧性。 创新药管线进展与国际化布局 呋喹替尼：美国上市在即，全球化提速 呋喹替尼用于治疗经治转移性结直肠癌的上市申请已于2023年5月获FDA受理并纳入优先审评，PDUFA目标审评日期为2023年11月30日。同时，其在欧洲EMA的上市许可申请于2023年6月获得确认，日本上市申请预计也将在2023年完成，标志着该产品全球化进程显著加速。 其他在研产品：多项适应症进入上市申请阶段 赛沃替尼与泰瑞沙的联合疗法已获FDA快速通道资格，有望于2025年在美国获批上市，用于治疗泰瑞沙治疗期间或治疗后进展的MET过表达/扩增的NSCLC患者。索乐匹尼布和安迪利塞均有望于2023年进入上市申请阶段，分别用于治疗ITP和滤泡性淋巴瘤，显示公司管线持续兑现。 盈利预测与投资建议 收入持续增长预期与“买入”评级 国海证券预计和黄医药2023-2025年收入分别为8.01亿美元、8.10亿美元和10.02亿美元，同比增长88%、1%和24%。鉴于公司研发管线不断兑现、国际化进展顺利以及业绩有望持续稳健增长，首次覆盖给予“买入”评级。 潜在风险提示 研发、商业化及市场竞争风险 报告提示了产品研发进展不确定或滞后、商业化不及预期、竞争格局加剧、药品降价以及政策变化等潜在风险，这些因素可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 和黄医药在2023年上半年展现出强劲的财务增长，总营收同比增长164%，其中肿瘤/免疫业务贡献显著，得益于核心产品的稳健市场表现和国际合作的首付款。公司主要产品如呋喹替尼、索凡替尼和赛沃替尼均在各自市场取得进展，特别是呋喹替尼的全球上市申请进展顺利，有望在年底前在美国获批，标志着其国际化战略的关键突破。此外，多个创新药管线也进入了关键的上市申请阶段，预示着未来业绩增长的潜力。尽管存在研发、商业化和市场竞争等风险，但基于其持续兑现的研发管线和国际化布局，公司被首次覆盖并给予“买入”评级，预期未来收入将持续稳健增长。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力显著恢复 南微医学2023年上半年展现出强劲的业绩增长势头，收入和归母净利润均实现高速增长，尤其归母净利润同比翻倍。这主要得益于疫情后消化道相关手术量的显著恢复，以及公司高毛利产品占比提升和费用率的有效控制，使得整体盈利能力大幅改善，净利率恢复至较高水平。 国内外市场双轮驱动与创新技术布局 公司成功构建了国内市场稳健增长与国际市场快速扩张的双轮驱动格局，通过渠道建设和营销优化不断提升市场覆盖和定价能力。同时，南微医学战略性聚焦一次性内镜技术，积极开发并推广多款创新产品，夯实了第二增长曲线，并推动子公司康友医疗向肿瘤介入平台转型，为未来持续增长奠定坚实基础。 主要内容 投资要点 2023年半年报业绩概览 南微医学2023年上半年实现总收入11.5亿元，同比增长19.5%。归属于母公司股东的净利润达到2.6亿元，同比大幅增长111.7%；扣除非经常性损益后的归母净利润同样为2.6亿元，同比增长116.9%。经营活动产生的现金流量净额为2.4亿元，同比激增539.1%。分季度看，2023年第二季度收入为6亿元，同比增长15.4%；归母净利润1.6亿元，同比增长99.8%；扣非归母净利润1.6亿元，同比增长108.9%。报告指出，下游需求持续恢复，公司盈利能力已逐步恢复至疫情前水平。 业绩高速增长与盈利能力显著恢复 公司2023年上半年业绩高速增长，主要得益于疫情后消化道相关手术量的明显恢复。从季度收入增速来看，23年第二季度收入增速显著提升，反映了国内医院诊疗量的全面恢复。盈利能力方面，23年上半年毛利率达到63.7%，同比提升3.5个百分点，显示出明显的恢复态势，这主要得益于公司高毛利产品占比的稳步提升以及可视化工艺的持续优化。费用率方面，销售费用率上升2个百分点至22%，系疫后销售活动增加所致。管理费用率下降4.5个百分点至13.3%，主要由于上年同期计提的股权激励摊销费用本期不再计提。财务费用率下降4.2个百分点至-6.3%，得益于汇兑收益的增加。研发费用率下降2.7个百分点至6.0%，系研发试样材料减少。综合来看，公司整体费用率明显下降，净利率大幅改善至23%。 国内外市场双轮驱动与渠道拓展 南微医学通过国内和国际市场双轮驱动实现增长。报告期内，国内市场销售收入约6.9亿元，同比增长16.4%；国际市场销售收入约4.5亿元，同比增长23%。从各利润中心来看，亚太区市场销售收入6.5亿元（+18.2%），其中，国内内镜耗材收入5.5亿元（+33.3%），亚太海外整体收入约0.53亿元（+44.7%），可视化产品收入约0.5亿元（-51.5%）。美洲区和EMEA（欧洲、中东及非洲）市场销售收入均实现21%的增长，分别为2亿元和1.8亿元。子公司康友医疗销售收入1.1亿元，同比增长18%。公司积极拓展海外渠道，报告期内正在收购葡萄牙渠道公司Endotécnica Material Cirúrgico Lda.100%股权。通过扩充产品线、拓展销售渠道、统筹学术推广、积极参与重点医院招标以及聚焦重要战略客户等多种策略，公司致力于优化德英法荷直销区域及其他经销区域的营销效率，全面提升市场覆盖率和定价能力。 聚焦一次性内镜技术，夯实第二增长曲线 公司积极响应内镜设备耗材化趋势，将一次性内镜技术作为第二增长曲线的核心。报告期内，公司开发的一次性内科用胆道镜已获得美国、欧盟及日本的注册证。一次性外科用胆道镜也已获得国内注册证并实现量产出货。其他一次性内镜产品，如一次性脑血肿灌洗系统等，研发进展顺利。同时，公司围绕一次性内镜开发了配套耗材，包括已获得日本注册的微型胆道活检钳和已获得国内注册的微型取石球囊等，为相关疾病的诊断和治疗提供更完善的解决方案。在消化内镜耗材领域，公司推出了牵拉夹、三臂夹、闭合夹、合金夹等止血类创新产品，并取得了良好的销售业绩。子公司康友医疗在新产品开发方面也取得显著进展，微导管、引流管、气道封堵球囊、一次性穿刺活检针等产品已获得证书并开始临床试用和转产，标志着公司从微波技术平台向肿瘤介入平台的转型。 盈利预测与投资建议 西南证券预计南微医学2023年至2025年归属于母公司股东的净利润将分别达到5.4亿元、6.8亿元和8.7亿元。鉴于公司作为内镜诊疗创新器械领域的龙头地位以及不断提升的全球竞争力，研究报告维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了研发失败风险、政策控费风险、汇率风险以及新品放量或不及预期的风险。 总结 南微医学2023年上半年业绩表现亮眼，得益于疫情后医疗需求的恢复和公司高效的运营策略。公司在收入和利润方面均实现高速增长，盈利能力显著改善，显示出强大的市场竞争力和成本控制能力。通过国内外市场的协同发展和对一次性内镜等创新技术的持续投入，南微医学正积极构建多元化的增长引擎。尽管面临研发失败、政策控费、汇率波动及新品放量不及预期等多重风险，但公司作为内镜诊疗创新器械领域的龙头，其创新能力和市场拓展潜力使其具备持续增长的动力，因此维持“买入”评级。

　　百普赛斯(301080) 　　核心观点 　　聚焦工业端的生物试剂平台企业。百普赛斯成立于2010年，是为生物医药领域提供关键生物试剂及解决方案的平台型企业，提供重组蛋白、抗体、试剂盒等产品及分析检测服务，产品广泛应用于肿瘤、自身免疫疾病、心血管病、传染病、脑神经等疾病的药物筛选及优化、临床前实验及临床试验、药物生产过程及工艺控制（CMC）、诊断试剂开发及优化等研发及生产环节。公司目前在中国、美国、瑞士等12个城市设有办公室、研发中心及生产基地，累计服务客户超8000家。 　　下游市场蓬勃发展，驱动重组蛋白行业高景气。重组蛋白广泛用于生命科学基础科研以及生物药、细胞治疗、诊断试剂研发和生产过程，受益于下游医药生物产业及科研旺盛需求，重组蛋白试剂行业快速发展。以Bio-Techne为代表的海外先发企业通过并购不断扩大业务版图，目前已形成“生物试剂+仪器+诊断”一体化平台。国内行业处于发展早期阶段，以新冠疫情为契机，对外国际化步伐加速、对内国产替代提升市场份额；国内企业目前启动新一轮扩张周期，预计短期成本端略承压，中长期有望实现规模效应。 　　以高质量重组蛋白为核心，围绕应用场景拓展品类。公司聚焦生物药及细胞基因治疗等工业端应用定位清晰，核心产品重组蛋白数量少而精，差异化布局适用于人用药物开发的HEK293细胞表达系统，重点开发生物素/荧光蛋白等高单价产品、多次跨膜靶点蛋白等行业稀缺品种，提供多维度产品应用检测数据以彰显产品高质量属性。围绕CGT/ADC药物开发等新兴应用场景，横向拓展以GMP级别细胞因子为代表的创新品类，有望贡献业绩增量。 　　投资建议：维持“增持”评级 　　百普赛斯是全球领先的重组蛋白试剂提供商，深耕工业端客户，产品质量高壁垒；加速全球化布局，海外收入高增长；围绕细胞基因治疗研发生产场景，拓展GMP级别产品种类。考虑到全球货币政策等因素对生物医药投融资及创新药客户需求影响，我们调整对公司的业绩预测，预计2023-2025年营收分别为5.60/6.79/8.22亿元（前值为5.83/7.28/9.16亿元），归母净利润分别为2.14/2.59/3.15亿元（前值为2.38/2.88/3.52亿元），目前股价对应PE分别为38/32/26x。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司的合理股价区间为74.90~78.47元，相对目前股价有11%~17%的上涨空间，维持“增持”评级。 　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、新产品研发不及预期的风险、汇率风险、市场竞争激烈的风险等。

　　欧普康视(300595) 　　投资要点 　　事件：2023年中报实现收入7.80亿元（+13.99%，同比增速，下同），归母净利润3.11亿元（+20.28%），扣非净利润2.65亿元（+11.07%）；23Q2收入3.79亿元（+20.88%），归母净利润1.37亿元（+24.75%），扣非净利润1.16亿元（+14.67%）。 　　上半年角膜塑形镜月度订单略有波动，公司经营短期承压：OK镜23H1实现收入3.83亿元（+10.88%），收入占比49.13%，OK镜处于上升通道，但增速较低主要是月度订单有波动。1-2月门诊量下降明显导致订单下滑，3月-4月快速恢复，但5-6月订单略有波动，7月份订单略有恢复。护理产品23H1实现收入1.22亿元（-7.86%），收入占比15.66%，目前公司正积极推广自产护理产品，自产护理液利润率较高，通过销售政策调整，有利于公司护理产品销售持续增长。 　　三明集采逐步落地，公司价格体系未受影响：根据三明联盟招采公告，公司标准片/环曲片中标价分别为1760/2260元/片，目前8月已开始执行，公司DF/AP/DV系列OK镜价格没有变化。我们认为企业竞价在合理规则下趋于理性，利好行业渗透率提升及龙头企业加速国产替代。 　　与抖音头部主播合作，加强线上渠道拓展：近期公司与合肥三只羊网络有限公司、赵春生达成战略合作，合资项目将公司在眼健康产品领域的研发生产及线下服务优势和三只羊的线上销售渠道优势结合起来，共同拓展生活和消费类视光与眼健康产品的研发、线上销售、线上线下联动服务。初步合作范围包含“美瞳及普通软性接触镜及软性接触镜护理液、眼罩、眼贴”的产品。利好公司渠道能力逐步加强。 　　盈利预测与投资评级：看好下半年稳步恢复，我们将2023-2025年归母净利润由7.61/9.44/11.67亿元调整为7.93/9.64/11.67亿元，当前市值对应2023-2025年PE分别为33/27/22倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：线下验配恢复不及预期，市场竞争加剧等。

　　欧普康视(300595) 　　投资要点 　　业绩短期承压，看好Q3旺季业绩表现：公司发布2023年中报，2023H1实现收入7.80亿元（+14%，涉及增速均为同比）、归母净利润3.11亿元（+20%）、扣非归母净利润2.65亿元（+11%）；2023Q2单季度实现收入3.79亿元（+21%）、归母净利润1.37亿元（+25%）、扣非归母净利润1.16亿元（+15%）。2023H1公司业绩略不及预期，主要因为OK镜行业竞争加剧、消费疲软下导致公司月度订单波动较大，从而上半年业绩增长幅度略低于以往。 　　OK镜和护理产品订单略低于以往，普通框架产品增幅超50%。分业务来看，2023H1公司OK镜收入3.83亿元（+11%），护理产品收入1.22亿元（-8%），普通框架销售及其他业务收入1.41亿元（+51%），医疗服务收入1.31亿元（+19%）。其中，OK镜订单略低于以往，主要因为OK镜行业竞争加剧、消费疲软下导致公司月度订单波动较大；护理品订单下降较多主要由于护理品竞争加剧、线上销售份额提升，且公司加大价格较低的自产产品的推广；普通框架产品增幅超50%，主要来源于新并表子公司医疗设备和耗材销售；医疗服务业务保持较好发展。 　　持续丰富视光产品种类，布局视光服务打造全产业链优势。公司深耕OK镜行业多年，品类齐全且材料性能优势显著，打造多款爆品并建立品牌口碑。为减少单一品类竞争加剧风险，公司内生普通框架镜、彩瞳等视光产品丰富产品种类，且布局视视光服务终端建立直接服务客户渠道，2023H1公司控股和参股视光终端业务收入占比达47%，取得初步成效。未来公司有望凭借产品优势和渠道优势加速公司视光业务发展。 　　投资建议：我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.38/9.19/11.14亿元，增速分别为18%/25%/21%，对应PE分别为35/28/23倍。随着暑假配镜旺季到来，公司产品有望快速放量，预计业绩恢复快速增长。首次覆盖，给予“增持”评级。 　　风险提示：新品放量不及预期风险，集中带量采购风险，OK镜行业竞争加剧风险。

　　羚锐制药(600285) 　　投资要点 　　收入端实现稳健增长。2023年上半年，公司实现营业收入17.01亿元，同比增长13.18%；归母净利润3.17亿元，同比增长17.18%；扣非后归母净利润3.01亿元，同比增长26.08%；经营性现金流净额3.93亿元，同比增长29.45%。其中Q2单季实现营业收入9.12亿元，同比增长11.15%；归母净利润1.73亿元，同比增长23.61%；扣非后归母净利润1.63亿元，同比增长21.68%。报告期内，公司收入端保持稳健增长，利润端实现了快速增长。 　　盈利能力显著提升。报告期内，公司销售毛利率为75.32%，同比提升2.70pct；销售净利率为18.64%，同比提升0.63pct；预计主要是原材料采购成本下降及生产效率提升导致。从四项费用看，报告期内公司销售费用率为46.54%，同比下降1.53pct；管理费用率为4.96%，同比下降0.71pct；财务费用率为-0.89%，同比下降0.22pct；研发费用率为2.55%，同比下降0.25pct。公司近年来，持续加大内部管理营销方面的改革，销售和管理费用率呈逐年下降趋势，成效显著。 　　贴膏剂增长良好，产品管线丰富。报告期内，公司坚持“1+N”品牌战略，羚锐”主品牌赋能，加大“两只老虎”“小羚羊”等子品牌的宣传推广力度，除了电视广告，公司开展了“带着两只老虎去旅行”主题活动，进行户外流动广告投放，借势短视频热潮，实现品牌的快速传播。报告期内，我们预计公司的核心业务贴膏剂板块实现销售规模超10亿元，保持稳健增长。报告期内，公司分别获得蒙脱石散、他达拉非片的药品注册证书，产品管线进一步丰富，胶囊剂、片剂等业务板块有望继续保持良好增长态势。 　　投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别34.67/39.97/46.46亿元，归母净利润为5.42/6.44/7.64亿元，对应EPS分别为0.96/1.13/1.35元，对应PE分别16.4/13.8/11.6倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：产品降价风险；中药材价格上涨风险；产品销售不及预期风险等。

　　南微医学(688029) 　　投资要点 　　事件：2023年中报实现收入11.47亿元（+19.46%，同比增速，下同），归母净利润2.64亿元（+111.69%），扣非净利润2.59亿元（+116.87%）；23Q2收入5.97亿元（+15.35%），归母净利润1.63亿元（+99.83%），扣非净利润1.60亿元（+108.93%）。 　　国内医院诊疗量全面恢复，公司产品放量明显：23H1毛利率63.74%，同比提升3.47pct，境内业务毛利率63%左右，境外业务毛利率65%左右。23H1净利率实现23.63%，同比提升10.1pct。23H1中国大陆消化内镜耗材营收约5.5亿元（+33.33%），可视化产品收入约0.5亿元（-51.46%）。23H1公司ERCP、EMR/ESD类、EUS产品等产品增长较快，止血及闭合类、活检类、扩张类产品稳步增长。 　　海外市场降本增效显著：23H1国际市场主营收入约4.47亿元（+22.97%），亚太市场销售收入6.53亿元（+18.2%），亚太国际市场实现同比增长44.7%，其中日本市场实现同比增长87%。美洲市场，上半年实现收入2.02亿元（+21.1%），其中美国市场自有品牌业务增长近40%。欧洲、中东及非洲、EMEA市场上半年实现收入1.79亿元（+21.2%）。 　　精益求精，新产品进入收获期：截止上半年，公司开发的一次性内科用胆道镜获得美国、欧盟及日本注册证，一次性外科用胆道镜取得国内注册证实现量产出货，一次性脑血肿灌洗系统等其他一次性内镜产品研发进展顺利。公司微型胆道活检钳获日本注册、微型取石球囊等镜下配套耗材获国内注册。牵拉夹、三臂夹、闭合夹、合金夹等止血类创新产品相继上市且销售顺利。子公司康友医疗微导管、引流管、气道封堵球囊、一次性穿刺活检针等新产品上半年顺利获证并已开始投入临床试用并实现转产。子公司南微纽诺的经鼻支架、经颅支架等新产品研发顺利。 　　盈利预测与投资评级：看好未来诊疗量持续恢复，我们将2023-2025年归母净利润由4.70/6.42/8.54亿元调整为4.94/6.53/8.66亿元，当前市值对应2023-2025年PE分别为28/21/16倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：门诊量恢复不及预期，市场竞争加剧等。

　　百诚医药(301096) 　　事件：2023年8月9日，百诚医药发布2023年半年报。上半年实现营业收入4.24亿元，同比增长72.53%；归母净利润1.19亿元，同比增长40.51%；扣非归母净利润1.19亿元，同比增长61.69%。单季度看，公司Q2实现收入2.63亿元，同比增长75.45%；归母净利润0.84亿元，同比增长28.86%；扣非归母净利润0.85亿元，同比增长46.79%。 　　CRO＋CDMO一体化布局助推业绩高增长，赛默制药成为长期增长引擎。公司提供药学研究+临床试验+定制研发生产一体化服务，收入规模持续扩大。2023年上半年临床前药学研究收入1.25亿元，同比增长37.98%；临床服务收入0.70亿元，同比增长83.44%；赛默制药对内对外收入5940.61万元，同比增长178.52%，对外收入135.26%，同比增长135.26%，上半年承接项目190余个，对内完成148个受托研发CDMO项目。一体化服务能够提高研发效率、降低客户成本和加速实现商业化价值，赛默制药已建成药品GMP标准厂房及配套实验室13.6万平方米，覆盖口服固体制剂、小容量注射液、口服液体、眼用制剂、吸入制剂、原料药等14个剂型，截至2023年6月累计完成270多个品种的项目落地验证，申报注册133个品种，排在全国前列。随着未来BFS生产线投产和商业化项目推进，赛默制药将成为公司重要的增长引擎。 　　研发技术成果转化持续落地，研发能力是公司差异化竞争力。上半年研发技术成果转化业务新转化47个项目，比去年同期增加20个，实现收入1.90亿元，同比增长174.87%，转化业务成为公司最大的收入贡献来源。自主立项产品研发是公司的差异化竞争力，上半年公司项目注册申报65项、获得批件22项，其中8个药品为全国前三申报，注射用盐酸头孢甲肟和头孢氨苄干混悬剂为全国首家申报。截至2023年6月30日公司已自主立项超250个药物品种，适应症涵盖呼吸、消化、感染、肿瘤、精神神经、心血管等市场需求巨大的多类疾病领域，充足的优质项目储备为公司后续持续发展创造条件。 　　新签订单持续高增长，优质MAH客户是核心资源。上半年公司新增订单6.27亿元，同比增长56.30%，订单强劲增长体现出下游客户需求旺盛。目前MAH客户是公司的核心客户群，合作客户包括易泽达、温岭创新、湖南先施、高跖医药等优质的新型药品研发投资企业，上半年MAH客户占营业收入比重达到62.28%。未来随着MAH客户的研发项目逐渐获批，赛默制药有望获得大体量的商业化生产订单。 　　投资建议：我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.86/4.06/5.68亿元，对应PE为24/17/12倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：药物研发失败风险、药物研发周期较长的风险、经营规模扩大带来的管理风险、行业监管政策风险、安全生产风险等。

中心思想 综合药物研发与生产一体化平台驱动增长 百诚医药凭借其“药学研究+临床试验+定制研发生产”的综合服务平台，已成为国内领先的医药研发服务企业。公司在仿制药CRO领域确立了龙头地位，并通过强化中药CRO布局、丰富自主研发技术成果转化项目以及积极拓展CDMO业务，构建了多维度、高增长的业务模式。其核心竞争力在于持续的研发投入、高素质人才储备和行业领先的技术积累，有效驱动了业绩的快速增长。 强劲业绩表现与未来投资潜力 公司财务表现强劲，2018-2022年归母净利润复合年增长率高达105%，订单充足，毛利率持续提升。展望未来，受益于国内仿制药和中成药市场的巨大CRO外包需求，以及创新药研发服务的不断深化，百诚医药预计在2023-2025年将继续保持高速增长。安信证券给予“买入-A”投资评级，目标价78.30元/股，凸显其在医药研发服务领域的投资价值和增长潜力。 主要内容 1. 百诚医药：构建“药学研究+临床试验+定制研发生产”的综合药物研发及生产的一体化服务平台 1.1. 以技术开发为核心的综合性医药研发企业 百诚医药成立于2011年，是一家以技术开发为核心的综合性医药研发企业。公司提供CRO（合同研究组织）、CDMO（合同研发生产组织）及研发技术成果转化等一体化医药研发服务，业务涵盖药物发现、药学研究、临床试验、定制研发生产和注册申请等关键环节。公司在药学研究和生物等效性试验研究方面形成了行业领先的竞争优势，并于2021年成功在A股上市。 1.2. 邵春能、楼金芳夫妇合计持有上市公司36.01%的股权 邵春能、楼金芳夫妇为百诚医药的控股股东和实际控制人，通过杭州跃祥、百君投资、福裕投资以及资管计划等方式，合计持有上市公司36.01%的股权，确保了公司股权结构的稳定性和管理层的控制力。 1.3. 充足订单驱动业绩持续高增长，2018-2022 年利润CAGR 高达 105% 百诚医药凭借充足的在手订单，实现了业绩的持续高增长。 营收增长：公司营业收入从2018年的0.82亿元增长至2022年的6.07亿元，复合年增长率（CAGR）约为64.91%。 净利润增长：归母净利润从2018年的0.11亿元增长至2022年的1.94亿元，CAGR高达104.78%。 业务结构：2023年上半年，受托药品研发服务、自主研发技术成果转化、CDMO、权益分成及其他业务的收入占比分别为45.93%、44.86%、4.08%、3.92%和1.22%。 毛利率提升：公司整体毛利率从2018年的54.04%提升至2023年上半年的66.56%。其中，2023年上半年临床前药学研究、临床服务和自主研发技术成果转化的毛利率分别为58.21%、39.22%和82.78%。 费用率下降：期间费用率从2018年的41.70%逐步下降至2023年上半年的34.04%，显示出良好的成本控制能力。 2. 受托研发服务：仿制药和中药CRO订单充足，驱动业务快速发展 百诚医药的受托研发服务为药企和医药研发投资企业提供药学研究、临床试验、注册申报等一体化医药研发服务，显著提升了药品研发的成功率和效率。 2.1. 仿制药CRO：已成为国内仿制药CRO 龙头企业之一，在手订单持续快速增长 市场需求：国内仿制药市场规模巨大，预计2022年已增长至8019亿元，为公司提供了充足的CRO外包需求。 行业地位：百诚医药凭借对研发投入、人才储备和技术积累的重视，在行业内形成了良好口碑，已成为国内仿制药CRO龙头企业之一，相关业务营收体量领先。 订单增长：公司新增订单金额持续强劲增长，从2021年的8.08亿元增长至2022年的10.07亿元。受托药品研发服务收入从2017年的0.24亿元增长至2022年的2.98亿元，CAGR高达65.03%，2023年上半年同比增长45.53%。 客户资源：服务客户涵盖华东医药、花园药业等国内中大型药企，以及温岭创新医药等新兴药企，客户数量持续丰富。 研发投入：公司研发费用率从2018年的15.05%增长至2023年上半年的21.66%，研发费用总额持续增长，为创新发展提供动力。 人才储备：截至2022年底，公司硕博人员占比33.23%，本科人员占比53.63%，技术研发人员936名，占比70.86%，人才结构优异。 技术积累：公司已搭建创新药研发、仿制药及一致性评价药学研究、BE/PK研究、包材相容性研究等核心技术平台，深入布局吸入制剂、透皮制剂、缓控释制剂等高端制剂领域，形成具有自主知识产权的核心技术优势。 2.2. 中药 CRO：强化中药领域的研发布局，培育未来业绩新增长点 战略布局：百诚医药于2022年建立中药天然药物中心，将服务范围拓展至中药领域，布局中药新药、院内制剂、经典名方、同名同方以及大健康产品等研发转化和开发。 市场潜力：国内中成药市场规模巨大，从2015年的6252亿元增长至2019年的8149亿元，预计2024年将增长至11375亿元。 研发投入趋势：受政策提振，中药药企研发投入加大，中药上市公司研发费用率均值从2017年的2.90%提升至2022年的3.85%。 外包率提升空间：参照国际成熟市场药企外包率（大型药企30%-40%，小型Biotech 60%），中药CRO外包率具备提升空间。 市场规模测算：根据中性假设（中成药市场规模8149亿元，研发费用率4%，CRO研发外包率50%），国内中药CRO市场规模有望达163亿元。 竞争格局：国内中药CRO领域尚未出现绝对龙头企业，百诚医药力求高质量发展，有望脱颖而出。 3. 研发技术成果转化：全面布局多类疾病领域，自主立项品种丰富 自主研发技术成果转化业务是公司基于自身研发平台进行立项研发，在取得研发成果后实现技术转化，并可接受客户委托完成后续研发。该模式分为无销售权益和有销售权益两种。 项目储备：截至2022年底，公司已立项尚未转化的自主研发项目超过250项，全面覆盖呼吸、消化、感染、肿瘤、精神神经、心血管等多个疾病领域。 权益分成项目：目前公司拥有销售权益分成的研发项目达73项，已获批项目6项。 营收增长：自主研发技术成果转化业务营收从2018年的1019.07万元快速增长至2022年的2.21亿元，2023年上半年同比增长高达174.87%，显示出强劲的增长势头。 4. CDMO：提供优质高效的创新药和仿制药CDMO 服务 公司通过全资子公司赛默制药布局CDMO业务，为客户提供创新药和仿制药的工艺研发/优化、质量/稳定性研究及定制化生产服务。 项目承接：截至2022年底，赛默制药已承接超过360个项目，与超过100家企业深度合作。 营收表现：2022年赛默制药CDMO服务实现营收6009.31万元，其中承接外部客户CDMO订单营收2080.22万元，同比增长121.27%。 产能建设：赛默制药已通过GMP检查的生产线达11条，另有16条生产线已完成项目验证。其原料工艺和剂型齐全，可充分满足客户定制生产需求，增强客户合作粘性。 5. 创新药研发：建立服务新药开发全过程的创新药技术平台，布局创新药研发服务 百诚医药依托在药学研究和临床试验领域的经验，建立了服务新药开发全过程的创新药技术平台。 靶点布局：公司围绕H3、CDK4/6、PI3K、PPAR α/δ等成熟及全新靶点进行布局。 研究领域：研究领域全面覆盖肿瘤、神经系统、呼吸系统、消化系统、免疫系统等。 核心技术：创新药研发平台通过科学合理的靶标药物设计、构建自有母核化合物库以及建立多疾病生物学评价模型，加速了候选药物的发现和早期评价。 6. 盈利预测与估值分析 6.1. 盈利预测 基于对各业务板块的增长假设： 临床前药学研究服务和临床服务：受益于新增订单持续高增长（2022年和2023年上半年分别同比增长24.69%和56.30%），预计2023-2025年营收分别同比增长35%、32%、30%和45%、40%、35%。 自主研发技术成果转化：鉴于超过250项自主研发项目的持续转化，预计2023-2025年营收分别同比增长50%、45%、40%。 CDMO业务：赛默制药承接项目数量持续增长，预计2023-2025年营收分别同比增长200%、100%、80%。 综合以上假设，预计公司2023-2025年将实现： 营业收入：分别为8.92亿元、12.71亿元、17.70亿元，分别同比增长46.9%、42.4%、39.3%。 归母净利润：分别为2.82亿元、4.00亿元、5.51亿元，分别同比增长45.3%、41.8%、37.6%。 6.2. 估值分析 历史估值：百诚医药上市至今的当期PE均值为36.55倍，最低为21.92倍（2023年8月7日），最高为98.42倍（2021年12月20日）。 当前估值：截至2023年8月11日，公司当期PE为23.93倍，接近历史最低水平。 可比公司估值：参照泰格医药、阳光诺和、诺思格等可比CRO公司，给予百诚医药2023年PE 30倍的估值水平。 目标价：公司2023年EPS预计为2.61元/股，对应6个月目标价为78.30元/股，维持“买入-A”投资评级。 7. 风险提示 新药研发失败风险：新药研发受多种因素影响，存在失败可能性，可能导致合同终止及退款风险。 仿制药CRO竞争加剧风险：全面综合型或细分专业型CRO公司可能进入仿制药领域，增加市场竞争压力。 仿制药一致性评价业务增速放缓风险：随着一致性评价工作进入稳定发展期，该业务增速可能放缓。 假设及盈利预测不及预期风险：在手订单交付延误或自主立项项目转化进度低于预期，可能导致盈利预测不及预期。 总结 百诚医药作为一家以技术开发为核心的综合性医药研发企业，已成功构建“药学研究+临床试验+定制研发生产”的一体化服务平台。公司在仿制药CRO领域已确立龙头地位，并通过积极布局中药CRO、深化自主研发技术成果转化以及拓展CDMO业务，形成了多元化的增长引擎。凭借持续的研发投入、高素质人才储备和行业领先的技术优势，百诚医药实现了营收和归母净利润的持续高速增长，2018-2022年归母净利润复合年增长率高达105%。 展望未来，受益于国内仿制药和中成药市场巨大的CRO外包需求，以及创新药研发服务的不断深化，公司预计在2023-2025年将继续保持强劲的业绩增长。当前估值接近历史低位，结合其稳健的经营和广阔的市场前景，安信证券给予“买入-A”的投资评级，并设定6个月目标价为78.30元/股，凸显其在医药研发服务领域的投资价值。尽管存在新药研发失败、市场竞争加剧等风险，但百诚医药凭借其综合服务能力和市场战略布局，有望在医药研发服务市场中持续保持领先地位并实现长期发展。

　　百诚医药(301096) 　　投资要点 　　优秀的商业模式与充沛的订单保障业绩高增长。公司目前已建成CRO+CDMO全产业链平台，实现商业闭环，并优选项目保留销售分成权益，持续增厚业绩。2023年上半年，公司分别实现营收、归母净利润4.24、1.19亿元，同比增速分别为72.5%、40.5%；收入端高增长延续，利润端增速差距较大主要是去年同期利息收入及政府补贴较高影响。2022年及2023年上半年，公司新增订单金额分别为10.07、6.27亿元，同比增长24.7%、56.3%，充足的订单为公司业绩增长提供保障。2023年Q2，公司营收为2.63亿元(YoY+75.5%)，归母净利润为0.84亿元(YoY+28.9%)，公司全年业绩高增可期。 　　受托研发：临床前研发业务稳健，临床业务发力。2023年上半年，公司受托业务收入1.95亿元，同比增长(YoY+45.5%)，实现毛利率51.4%，较去年同期下降3.3个百分点，预计主要是受传统CRO业务上半年竞争加剧存在一定降价压力及临床CRO板块投入增加影响。报告期内，临床前研究与临床收入分别为1.25亿元(YoY+38.0%)、0.70亿元(YoY+61.2%)，毛利率分别为58.2%、39.2%，分别较去年同期下降0.4和7.4个百分点。 　　自主研发技术成果转化：充分储备支撑高速发展。公司研发技术成果转化业务显著缩短客户对该药品的研发周期，增强客户粘性。2023年上半年，公司转化了47个项目，实现收入1.90亿元(YoY+174.9%)，毛利率82.8%，较去年同期提高6.9个百分点。截至2023年6月30日，公司自主研发项目中有154个处于小试阶段，36个项目处于中试放大阶段，18个处于验证生产阶段，50个处于稳定性研究阶段，项目储备充分。 　　权益分成：多个项目获批在即，明年有望重回高增速。基于两大核心业务，公司和部分客户还在合同中约定保留了药品上市后的销售权益分成，进一步增厚公司业绩。2023年上半年，公司权益分成收入为1661.85万元，同比下滑(YoY-46.3%)，我们预计主要是受大品种集采影响。公司拥有销售权益分成的项目达73项，多个药品有望年底或明年年初获批。 　　CDMO业务逐步成长，协同效应下加速放量。2021年起，公司CDMO板块正式展业，同时对内、外承接外部项目，完善仿制药CRO+CDMO一站式服务，实现商业闭环。2023年上半年，赛默制药收入6009.31万元，其中对外实现的CDMO收入占赛默收入29.1%。具体来看，CDMO业务收入1727.57万元(YoY+135.26%)，毛利率为43.6%，较上年同期提升8.99个百分点，伴随业务量增加及承接商业化生产，毛利率有望持续提升。赛默制药承接项目数190余个，已完成项目落地验证品种270余个，申报注册品种133个，对内完成受托研发项目CDMO服务148个。伴随前端项目持续推进，公司CDMO业务进入快速增长期。 　　投资建议：公司是CRO新秀，深耕仿制药领域，布局新药、中药研发等，在传统受托研发之外，积极自主研发储备项目以实现技术成果转化，基于两项核心业务发展，公司权益分成项目有望稳定增加，业绩有望持续增厚；此外，伴随前端业务持续转化，公司新兴CDMO业务有望持续放量。我们预计公司2023-2025年的EPS分别是2.57元、3.64元、5.02元，对应PE分别24.3、17.2、12.4倍。首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：药物研发失败风险，项目进展不及预期风险，行业竞争加剧及政策风险。