中心思想 业绩强劲增长与核心品牌驱动 巨子生物在2023年上半年展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现高速增长，分别达到16.1亿元和6.7亿元，同比增幅显著。这一增长主要得益于其功能性护肤品业务的爆发式增长，特别是核心品牌“可复美”表现亮眼，营收同比翻番，市场份额大幅提升。公司成功抓住市场机遇，通过线上DTC（直接面向消费者）直销渠道的快速扩张，有效触达并服务消费者，该渠道营收占比已超过六成，成为公司业绩增长的核心驱动力。 研发优势与市场拓展并进 公司在重组胶原蛋白领域拥有深厚的研发壁垒和技术积累，不仅拥有行业领先的专利数量和分子库，更牵头制定了行业标准，确立了其在专业皮肤护理市场的领导地位。强大的产品力使得爆款单品频出，持续巩固品牌影响力。同时，巨子生物积极拓展多元化销售网络，线上线下渠道协同发展，为未来的持续增长奠定了坚实基础。尽管销售费用率有所提升导致净利率略有下滑，但公司整体盈利能力仍保持在行业较高水平，显示出其健康的业务模式和增长潜力。 主要内容 2023年中期业绩概览 营收与净利润双高增: 2023年上半年，巨子生物实现营业收入16.1亿元人民币，同比增长63%。同期，归属于母公司净利润达到6.7亿元人民币，同比增长52.5%。经调整净利润为6.8亿元人民币，同比增长46.1%。公司收入和业绩均保持了高速增长态势。 核心业务表现分析 功能性护肤品驱动增长: 品类结构优化: 23H1功能性护肤品营收达到12亿元人民币，同比大幅增长95%，其在总营收中的占比提升12.1个百分点至74.5%。 医用敷料与保健食品: 医用敷料营收为4亿元人民币，同比增长14.6%，但占比下降10.4个百分点至24.8%。保健食品营收为1090万元人民币，同比下降54.8%。功能性护肤品已成为公司最主要的增长引擎。 可复美品牌势能显著提升: 品牌贡献: 核心品牌“可复美”营收高达12.3亿元人民币，同比激增101%，其在总营收中的占比提升14.3个百分点至76.4%，显示出强劲的增长势头和市场影响力。 可丽金品牌: 另一品牌“可丽金”营收为3.2亿元人民币，同比增长6.4%，占比下降10.6个百分点至20%。 线上DTC直销渠道高速扩张: 渠道结构变化: 线上DTC直销渠道营收达到9.8亿元人民币，同比飙升128.4%，其在总营收中的占比提升17.5个百分点至60.9%，成为公司增长最快的渠道。 其他渠道表现: 线上电商平台直销营收6880万元人民币，同比增长18.6%。线下直销营收3710万元人民币，同比增长50.8%。经销商渠道营收5.2亿元人民币，同比增长10.2%，但占比下降15.7个百分点至32.5%。线上DTC渠道的快速增长显著优化了公司的销售结构。 盈利能力与费用结构 毛利率略有下降，销售费用率提升: 综合毛利率: 23H1综合毛利率为84.1%，同比下降1个百分点，主要原因在于品类扩充和渠道拓展，以及毛利率略低于医用敷料的护肤类产品占比提升。 费用率分析: 销售费用率为34.6%，同比提升7.8个百分点，主要系公司持续加码和扩张线上直销渠道，营销和宣传费用大幅增长所致。管理费用率为3%，同比下降2.1个百分点。研发费用率为2.1%，同比微增0.2个百分点。 净利率保持行业高位: 综合净利率为41.5%，同比下降2.9个百分点。尽管有所下滑，但公司盈利能力仍保持在行业较高水平。 研发创新与产品竞争力 重组胶原蛋白领域领先优势: 技术积累: 公司深耕重组胶原蛋白领域，已获得授权专利及申请86项，分子库中拥有30余种重组胶原蛋白分子，数量领先行业。 行业标准制定: 由公司牵头制定的《化妆品用重组胶原蛋白原料》团体标准于4月正式实施，标志着中国化妆品用重组胶原蛋白进入标准化时代，进一步巩固了公司的行业领导地位。 爆款单品持续涌现: 可复美产品线: “可复美重组胶原蛋白敷料”蝉联天猫、京东医用敷料热销榜第1，“胶原棒”荣登天猫液态精华热销榜第1、抖音精华年度金榜第1。新品“胶原乳”、“舒舒贴”等市场反馈良好，登顶细分类目热销榜。 可丽金产品线: “可丽金”品牌也诞生了“胶原大膜王”、“嘭嘭次抛精华”、“抗皱面霜”等大热单品，与可复美形成协同效应，持续增强品牌势能。 销售网络持续完善: 公司线下已入驻1400家公立医院、220家私立医院、500个连锁药房和4000家CS/KA门店。线上多平台运营，销售网络持续完善，覆盖面广。 盈利预测与投资建议 未来业绩展望与估值: 西南证券预计巨子生物2023-2025年每股收益（EPS）分别为1.33元、1.72元和2.19元，对应市盈率（PE）分别为26倍、20倍和16倍。 维持“买入”评级: 基于公司在重组胶原蛋白领域的深厚研发壁垒、强劲的产品力和优异的品牌势能，分析师维持“买入”评级。 风险提示: 报告提示了行业竞争加剧、新品推出不及预期以及美妆消费恢复不及预期等潜在风险。 总结 巨子生物在2023年上半年实现了显著的业绩增长，营业收入和净利润均保持高位增长，主要得益于功能性护肤品业务的强劲表现和核心品牌“可复美”的卓越市场势能。公司成功通过线上DTC直销渠道实现高速扩张，优化了销售结构。在研发方面，巨子生物凭借其在重组胶原蛋白领域的领先技术和行业标准制定能力，持续推出爆款产品，巩固了市场竞争力。尽管为拓展市场和渠道导致销售费用率有所上升，综合净利率略有下滑，但公司整体盈利能力仍处于行业领先水平。鉴于其深厚的研发壁垒、强大的产品力和完善的销售网络，分析师维持“买入”评级，并对未来业绩持乐观预期，但同时提示了行业竞争和消费恢复不及预期等风险。

中心思想 业绩符合预期，核心产品驱动增长 康方生物2023年上半年业绩表现符合市场预期，总收入达36.8亿元，其中产品销售额同比增长168%至7.9亿元，主要得益于核心产品卡度尼利单抗的强劲销售，该产品上市12个月累计销售额已超额完成11.5亿元的销售目标。 多元化管线加速落地，未来增长潜力显著 公司在肿瘤和非肿瘤领域均展现出强大的研发和商业化能力。卡度尼利单抗多项一线适应症已完成III期临床受试者入组，AK112国内外进展顺利并被纳入优先审评，非肿瘤板块的伊努西单抗和依若奇单抗也已提交新药上市申请，预示着公司未来将有更多重磅产品进入市场，为长期增长提供充足动力。 主要内容 2023年中期业绩概览 康方生物于2023年8月30日发布中期业绩报告。报告显示，2023年上半年公司总收入达到36.8亿元。其中，产品销售额实现显著增长，达到7.9亿元，同比增长168%。核心产品卡度尼利单抗贡献了6.1亿元的收入，整体业绩表现符合市场预期。 核心产品卡度尼利表现强劲与适应症拓展 卡度尼利单抗（AK104）上市后首12个月累计销售额达到11.5亿元，超额完成了销售目标。该产品已被新增纳入多项临床权威指南，包括《妇科肿瘤免疫检查点抑制剂临床应用指导原则（2023版）》和《肝细胞癌免疫联合治疗多学科中国专家共识（2023版）》。在适应症拓展方面，一线治疗宫颈癌和一线治疗胃/胃食管结合部腺癌的III期临床受试者已完成入组，肝细胞癌术后辅助治疗的III期临床正在高效推进，一线治疗PD-L1表达阴性非小细胞肺癌的III期临床也于2023年7月启动，未来有望持续落地更多一线适应症。 创新产品AK112国内外进展加速 AK112（PD-1/VEGF双特异性抗体）的海外进展顺利。公司于2022年12月与Summit Therapeutics Inc.签订合作许可协议，并于2023年第一季度收到等值于5亿美元的首付款，大幅充实了公司现金流。在国内，AK112联合化疗用于治疗EGFR TKI治疗后进展的NSCLC的NDA已于2023年8月获得CDE受理并被纳入优先审评品种，上市在即。在全球多中心III期临床HARMONi试验中，AK112联合化疗用于治疗接受过第三代EGFR-TKI治疗后进展的NSCLC，已于2023年5月在美国地区实现首例受试者给药。 非肿瘤管线进入商业化阶段 康方生物的非肿瘤板块也进入收获期，剑指自身免疫疾病等大市场。伊努西单抗（AK102，PCSK9）的新药上市申请已于2023年6月获得CDE受理，用于治疗原发性高胆固醇血症、混合型高脂血症和杂合子型家族性高胆固醇血症(HeFH)。依若奇单抗（AK101，IL–12/IL–23）的新药上市申请也于2023年8月获得CDE受理，用于治疗中重度斑块状银屑病。 盈利预测与风险提示 根据西南证券的盈利预测，随着公司研发的逐步聚焦、管线的逐步落地以及卡度尼利的快速放量，公司业绩长期增长动力充足。预计公司2023-2025年收入分别为51.5亿元、30.3亿元和41.2亿元。归属母公司净利润预计在2023年达到21.1亿元，但2024年和2025年可能出现亏损，分别为-3.9亿元和-1.2亿元。主要风险包括研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期以及政策风险。 总结 康方生物2023年上半年业绩符合预期，总收入达36.8亿元，产品销售额同比增长168%至7.9亿元，其中卡度尼利单抗贡献6.1亿元，并超额完成11.5亿元的销售目标。公司在肿瘤领域，卡度尼利单抗多项一线适应症III期临床进展顺利，AK112国内外上市进程加速，海外合作带来5亿美元首付款。在非肿瘤领域，伊努西单抗和依若奇单抗的新药上市申请已获受理，预示着多元化管线进入商业化收获期。尽管未来盈利预测存在波动，但公司凭借核心产品的强劲表现和丰富的产品管线，展现出充足的长期增长潜力。

中心思想 业绩稳健增长与新品类驱动 登康口腔在2023年上半年展现出稳健的财务增长态势，营收和归母净利润均实现同比增长，尤其在第二季度保持了良好的增长势头。公司核心牙膏产品保持稳定增长，同时，电动牙刷、口腔医疗与美容护理等新兴品类表现尤为亮眼，实现了高速增长，成为公司业绩增长的新引擎，有效丰富了产品矩阵并优化了收入结构。这表明公司在巩固传统优势业务的同时，积极拓展高增长潜力的新兴市场，取得了显著成效。 盈利能力提升与渠道优化 报告期内，登康口腔的整体毛利率稳中有升，净利率也实现小幅提升，显示出公司在成本控制和盈利能力方面的改善。尽管销售费用有所增加，主要用于广告宣传及促销投入，但其对市场份额的提升起到了积极作用。在渠道策略上，公司实现了线上线下协同发展，线下渠道保持稳健，特别是南部和北部地区业绩增长突出；电商渠道则延续了快速增长态势，通过精细化运营和互联网产品矩阵构建，有效驱动了线上业务的扩张，为公司未来发展奠定了坚实的市场基础。 主要内容 2023年半年度经营业绩概览 登康口腔于2023年上半年发布了其半年报，财务数据显示公司整体运营表现良好。 营收与净利润表现 2023年上半年，公司实现营业收入6.7亿元，同比增长9.2%。这一增长表明公司在激烈的市场竞争中保持了较强的营收能力。 归属于母公司股东的净利润达到0.7亿元，同比增长13.5%，增速快于营收，显示出公司盈利能力的提升。 扣除非经常性损益后的归母净利润为0.5亿元，同比增长3.0%。虽然扣非净利润增速相对较低，但仍保持了正向增长。 从单季度来看，2023年第二季度公司实现营业收入3.2亿元，同比增长7.7%，收入保持稳健增长。 第二季度归母净利润为0.3亿元，同比增长13.4%，与上半年整体趋势一致。 然而，第二季度扣除非经常性损益后的归母净利润为0.2亿元，同比下降7.1%，这可能与当期销售费用投入增加或特定业务调整有关，但整体营收和归母净利润的增长仍凸显了公司的韧性。 现金流与非经常性损益 2023年上半年，公司经营性现金流净额为0.3亿元，同比大幅增长69.6%，表明公司经营活动产生的现金流充裕，财务健康状况良好。 报告期内，公司非经常性损益约为1400万元，同比大幅增长82.3%。这主要得益于上半年收到的政府补助约1255万元，对净利润形成了一定支撑。 盈利能力与费用结构分析 公司在盈利能力和费用控制方面展现出积极的趋势，毛利率稳中有升，但销售费用投入有所增加。 毛利率变化 报告期内，公司整体毛利率为42.8%，同比提升1个百分点（+1pp）。 其中，第二季度毛利率表现更为突出，达到44.4%，同比提升1.5个百分点（+1.5pp），显示出毛利率稳中有升的良好态势。 分产品看，成人牙膏产品毛利率为43.7%，同比提升1.8个百分点（+1.8pp），是毛利率提升的主要贡献者。 成人牙刷毛利率为31.7%，同比下降2.2个百分点（-2.2pp），可能受到市场竞争或产品结构变化的影响。 分地区看，西部地区毛利率最高，为47.3%（+2.0pp）；南部地区43.6%（+3.7pp）和北部地区41.4%（+2.2pp）毛利率均有显著提升；东部地区40.4%（-1.0pp）和电商及其他40.8%（-1.4pp）毛利率略有下降。 费用率构成 2023年上半年，公司总费用率为32.5%，同比增加1.8个百分点（+1.8pp）。 销售费用率为26.2%，同比增加1.4个百分点（+1.4pp）。其中，第二季度销售费用率达到29.5%，同比增加3.4个百分点（+3.4pp），主要由于广告宣传及促销费用投入有所增加，旨在提升品牌知名度和市场份额。 管理费用率为4.5%，同比增加0.3个百分点（+0.3pp）。 财务费用率为-1.2%，与去年同期持平。 研发费用率为3.0%，同比增加0.1个百分点（+0.1pp），表明公司在产品创新和技术研发方面持续投入。 综合来看，公司上半年实现净利率9.9%，同比提升0.4个百分点（+0.4pp）。第二季度净利率为10.4%，同比提升0.5个百分点（+0.5pp），显示出在费用投入增加的情况下，公司仍能保持净利率的稳步提升。 产品品类发展与市场份额 登康口腔在核心品类保持稳健增长的同时，积极拓展新品类，并取得了显著的市场份额提升。 核心品类增长 2023年上半年，成人牙膏实现营收5.1亿元，同比增长5.7%，占总收入的77.1%，作为核心产品保持了稳健的增长。 成人牙刷实现营收0.8亿元，同比增长22.7%，占总收入的11.9%，增速较快。 儿童牙膏实现营收0.4亿元，同比增长2.0%，占总收入的5.7%。 儿童牙刷实现营收0.2亿元，同比增长35.6%，占总收入的2.4%，增速亮眼。牙刷产品整体表现突出，成为重要的增长点。 市场份额提升 根据尼尔森数据，2023年上半年冷酸灵牙膏线下市场份额已持续提升至7.8%，较2022年提升0.5个百分点（+0.5pp），位列行业第四名，显示出其在传统渠道的强大竞争力。 冷酸灵牙刷线下市场份额已达5.4%，排名提升至前三，进一步巩固了公司在口腔护理领域的市场地位。 新品类高速增长 公司积极布局新兴高增长品类。2023年上半年，电动牙刷产品实现营收0.03亿元，同比增长22.1%，占总收入的0.5%。 口腔医疗与美容护理产品实现营收0.1亿元，同比大幅增长101.0%，占总收入的2.2%，同比提升1.0个百分点（+1.0pp）。这些新品类保持高增长态势，有效丰富了公司的产品矩阵，并为未来发展提供了新的增长点。 营销渠道布局与增长态势 公司构建了全面覆盖的立体化营销网络体系，线上线下多渠道协同发展，取得了良好的市场效果。 线下渠道表现 2023年上半年，公司线下渠道收入占总收入的76.9%，依然是主要的销售渠道。 分区域看，西部地区实现营收1.4亿元，同比增长0.2%。 南部地区实现营收1.4亿元，同比增长13.0%，业绩增长亮眼。 北部地区实现营收1.1亿元，同比增长6.8%，业绩增长同样突出。 东部地区实现营收1.2亿元，同比增长1.8%。南部和北部地区的强劲增长显示了公司在这些区域市场拓展的成功。 电商渠道拓展 2023年上半年，电商渠道实现营业收入1.5亿元，同比大幅增长24.4%，延续了较快的增速态势。 公司通过中心电商和兴趣电商赋能，构建互联网产品矩阵，以用户资产池积累及精准用户运营驱动线上渠道稳健增长。这表明公司在数字化营销和线上渠道建设方面投入有效，并取得了显著成果。 盈利预测与投资建议 基于公司上半年的业绩表现和未来的发展潜力，西南证券对登康口腔的盈利能力进行了预测并给出了投资建议。 未来业绩展望 预计2023年至2025年，公司每股收益（EPS）将分别达到0.9元、1.04元和1.20元，呈现逐年增长的趋势。 对应的市盈率（PE）分别为40倍、35倍和30倍，显示出随着盈利增长，估值水平将逐步优化。 投资评级 鉴于公司的业绩增长和市场前景，西南证券维持对登康口腔的“持有”评级。 风险因素 报告同时提示了潜在风险，包括原材料价格大幅波动的风险，这可能影响公司的生产成本和毛利率。 渠道扩张不及预期的风险，如果新渠道拓展或现有渠道维护不力，可能影响销售增长。 市场竞争加剧的风险，口腔护理市场竞争激烈，新进入者和现有品牌的竞争可能对公司业绩造成压力。 总结 登康口腔在2023年上半年展现出强劲的经营韧性和增长潜力。公司营收和归母净利润均实现稳健增长，尤其在第二季度保持了良好势头。盈利能力方面，毛利率和净利率均有所提升，显示出公司在成本控制和效率提升方面的成效。产品结构持续优化，核心牙膏产品保持稳定增长，而电动牙刷、口腔医疗与美容护理等新兴品类则实现了高速增长，成为公司未来发展的重要驱动力。在渠道策略上，公司成功实现了线上线下协同发展，线下渠道在南部和北部地区表现突出，电商渠道则通过精细化运营实现了快速扩张。尽管面临原材料价格波动、渠道扩张不及预期以及市场竞争加剧等风险，但公司通过持续的产品创新、品牌升级和渠道优化，有望在口腔大健康领域保持领先地位并实现可持续发展。西南证券维持“持有”评级，反映了对公司未来业绩增长的肯定以及对潜在风险的审慎考量。

中心思想 业绩稳健增长与核心业务驱动 三诺生物在2023年上半年展现出符合预期的经营业绩，尽管归母净利润受心诺健康并表影响出现表观下滑，但剔除该因素后，公司核心业务收入实现稳健增长，特别是血糖监测系统、血脂检测系统和糖化血糖蛋白检测系统等板块均保持良好增长态势。经营活动现金流的显著改善，也进一步印证了公司业务的健康发展和盈利质量。 CGM产品放量在即与未来增长潜力 公司自主研发的连续血糖监测（CGM）产品已于2023年3月底在国内获批上市，并于5月正式启动销售，上半年已贡献近2000万元收入。CGM产品作为糖尿病管理领域的前沿技术，其成功获批和初步放量，预示着三诺生物在高端医疗器械市场的新增长极正在形成。随着产能提升和国际市场拓展，CGM产品有望成为公司未来业绩持续高速增长的核心驱动力，为公司带来显著的市场份额和盈利能力提升。 主要内容 2023年上半年经营业绩概览与财务表现 三诺生物2023年上半年实现营业收入20.1亿元，同比增长8.5%（调整后）。在利润方面，归属于母公司股东的净利润为1.8亿元，同比下降23.6%。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润达到2.0亿元，同比增长20.3%，这表明公司主营业务的盈利能力持续增强。经营活动产生的现金流量净额为2.5亿元，同比大幅增长41.0%，显示出公司良好的现金创造能力和运营效率。报告指出，业绩表现符合分析师预期，为公司后续发展奠定了坚实基础。 各业务板块收入表现与CGM产品进展 核心业务板块收入增长分析 2023年上半年，公司各核心业务板块均实现稳步增长。其中，血糖监测系统实现收入13.8亿元，同比增长5.12%。值得注意的是，若刨除子公司Trividia的BGM业务下滑影响，公司血糖监测系统整体销售收入增长预计超过12%；进一步刨除CGM业务后，该板块增长仍超过10%，凸显了公司传统BGM业务的内生增长动力。血脂检测系统表现尤为突出，实现收入1.5亿元，同比大幅增长76.11%。糖化血糖蛋白检测系统收入8705万元，同比增长23.38%。iPOCT业务收入8311万元，同比增长7.39%。血压计业务收入6035万元，同比增长14.17%。经营品收入8024万元，同比增长12.68%。此外，糖尿病营养、护理等辅助产品也贡献了1.3亿元的收入。这些数据显示公司在糖尿病及相关慢病管理领域的多元化布局正逐步显现成效。 连续血糖监测（CGM）产品市场突破 公司在连续血糖监测（CGM）领域取得重大进展。2023年3月底，三诺生物的4个型号CGM产品在国内顺利取得注册证，其中i3及I3型号适用于家庭环境，最长可使用15天；H3及h3型号适用于医疗机构，最长可使用8天。2023年5月，三诺iCAN CGM正式上市销售，并在2023年上半年实现了接近2000万元的销售收入。分析师预计，随着公司CGM产品产能的持续提升以及未来在欧洲等地区的拿证，CGM产品有望实现持续快速放量，成为公司未来业绩增长的重要引擎，进一步巩固公司在糖尿病管理领域的领先地位。 心诺健康并表影响及盈利预测调整 并表心诺健康对利润的短期影响 2023年6月，三诺生物以4.97亿元现金认购长沙心诺健康产业投资有限公司3.4亿元新增注册资本，持股比例达到55%，完成对其控股并表。2023年上半年，心诺健康实现营业收入5.1亿元。然而，心诺健康并表对公司净利润产生了-7760万元的影响，导致公司利润由盈转亏。这主要是由于心诺健康子公司在2022年收到一笔2167万美元的一次性仲裁赔偿款及利息，使得其2022年利润基数较高，而2023年上半年无此非经常性收益，导致并表后对三诺生物的利润贡献为负。若剔除合并报表影响，三诺生物2023年上半年实现收入14.95亿元，同比增长15.7%，显示出公司原有业务的强劲增长势头。 盈利预测调整与投资评级维持 考虑到心诺健康在2023年上半年并表后存在的较大亏损，分析师对三诺生物2023年至2025年的盈利预测进行了下调。原预测的归母净利润分别为4.8亿元、6.0亿元和7.8亿元，现调整为4.1亿元、5.3亿元和6.8亿元。根据当前市值，调整后的盈利预测对应P/E分别为33倍、26倍和20倍。尽管短期利润预测有所调整，但分析师对公司CGM产品的放量前景持乐观态度，认为其将为公司带来长期增长动力。因此，东吴证券维持对三诺生物的“买入”评级。同时，报告提示了新品推广不及预期和市场竞争加剧等潜在风险。 总结 三诺生物2023年上半年业绩表现符合市场预期，核心业务板块如血糖监测、血脂检测和糖化血糖蛋白检测等均实现稳健增长，经营活动现金流表现强劲，凸显了公司良好的内生增长动力和运营质量。尽管对心诺健康的并表在短期内对归母净利润造成了表观上的负面影响，但这是由于非经常性因素所致，公司原有业务的健康发展态势并未改变。更重要的是，公司自主研发的连续血糖监测（CGM）产品已成功获批并开始放量销售，预计将成为未来业绩增长的关键驱动力。分析师虽下调了短期盈利预测以反映并表影响，但基于对CGM产品广阔市场前景的看好，维持了“买入”评级，表明公司长期投资价值依然显著。

　　凯莱英002821) 　　业绩符合预期，常规业务增长强劲。2023年H1,公司实现营收46.22亿元，同比下降8.33%，剔除大订单后收入26.77亿元，同比增长33.27%，常规业务增长强劲；实现归母净利润16.86亿元，同比下降3.09%。其中，Q2单季度公司实现营收23.72亿元，同比下降20.37%，环比增长5.49%；实现归母净利润10.56亿元，同比下降14.88%。截至报告期发布，公司在手订单合计9.1亿美元（不含报告期内已确认收入的订单）。 　　境外常规业务高速增长，大药企贡献主要增速。2023年H1，公司来自境外收入38.56亿元（YoY-11.28%），美国市场客户收入33.48亿元，剔除大订单后收入14.04亿元（YoY+44.77%），来自亚太（除中国大陆）市场客户收入同比增长48.56%；境内市场收入7.66亿元（YoY+10.15%）。报告期内，公司收入中大药企31.14亿元，剔除大订单后收入11.69亿元（YoY+74.14%）；来自中小制药公司收入15.08亿元（YoY+12.75%）。公司订单客户增长21.21%，活跃客户超1100家，持续扩大服务客户群体。 　　常规商业化项目收入高速增长，临床阶段项目为公司储备重磅订单。（1）商业化阶段：众多具有行业代表性的商业化订单项目持续落地，报告期内，公司确认收入的商业化项目34个，实现收入32.27亿元，剔除大订单后收入12.83亿元，同比增长61.17%。（2）临床阶段：公司临床项目储备持续增加，有助于公司业绩长期稳定增长。报告期内，公司确认收入的临床阶段项目276个，其中临床III期项目52个，实现收入8.59亿元，剔除特定抗病毒项目影响，同比增长7.23%。公司战略性储备潜在重磅项目，临床III期项目涉及诸多热门靶点或大药靶点，为持续获取重磅药商业化订单提供项目储备。 　　新兴业务：多点开花，收入快速增长。报告期内实现收入5.31亿元，同比增长34.89%。1）化学大分子：收入同比增长29.58%，合计开发新客户约40家，承接新项目45项，推进到临床II期之后的项目合计24项。2）临床研究：收入同比增长26.59%，新增签署151个项目合同。3）制剂：收入同比增长34.63%，正在进行的制剂项目订单120个，其中21项为NDA项目，报告期内成功完成项目43个。4）生物大分子：收入同比增长160.85%，项目数量持续增加，在手订单43个，其中IND项目14个，BLA项目1个。5）合成生物技术：共接到订单70余个，接触新客户近50家，获得并完成首个酶进化订单。 　　投资建议：我们预测公司2023-2025年归属于母公司净利润分别为23.77亿元、24.56亿元和36.38亿元，对应EPS分别为6.43元、6.64元和9.84元，当前股价对应PE分别为20.69/20.02/13.52倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：产能释放不及预期风险；行业竞争加剧风险；订单不及预期风险。

　　亿帆医药(002019) 　　投资摘要 　　事件 　　2023年8月29日，公司发布2023年半年度报告，2023年上半年实现营业收入19.44亿元，同比增长9.87%，其中医药自有产品（含进口）上半年实现营业收入10.31亿元，同比增长20.92%；实现归母净利润1.09亿元，同比下降32.32%。公司2023年第二季度实现营业收入10.06亿元，同比增长16.46%；实现归母净利润0.44亿元，同比增长11.69%。 　　公司境内药品制剂业务实现较高增长，积极拓展海外市场。2023年上半年，公司归母净利润同比下降32.32%，扣非归母净利润0.94亿元，同比下降10.60%，主要由于报告期维生素B5产品销售价格下降使得毛利减少、政府补助减少及研发费用增加、资产减值损失增加等。剔除资产减值与信用减值损失影响因素，公司2023年上半年实现扣非归母净利润1.34亿元，同比增长20.30%。2023上半年，公司医药自有产品（含进口）实现营业收入10.31亿元，同比增长20.92%，其中国内医药自有（含进口）实现营业收入8.55亿元，同比增长25.36%，近4年上半年持续保持良好增长态势；分业务板块，其中中药自有产品收入同比增长14.80%，化药自有（含进口总代）产品收入同比增长39.44%。海外市场方面，公司2023年上半年医药产品实现销售收入2.68亿元,其中核心市场实现销售收入1.32亿元,同比增长17.90%，新兴市场实现销售收入1967.15万元,同比增长163.49%。公司境内业务突出自有产品为主，集中医学推广和渠道等优势资源，实现了自有产品销售业绩的增长；若剔除计提的资产减值和信用减值等因素影响后，公司境内药品制剂业务实现较高增长。进一步加快海外市场拓展布局，优化产品结构，海外市场实现深度拓展。 　　步入研发收获期，产品线不断丰富。2023年5月，公司自主研发大分子生物创新药亿立舒获得国家药品监督管理局批准上市。美国FDA就亿立舒上市申请对北京亿一原液生产现场进行的许可前检查顺利完成，并在规定期限内完成现场检查资料回复。截至2023年8月29日，巴西ANVISA原液生产现场进行的许可前检查已顺利完成，欧洲EMA正在进行原液生产现场的许可前检查。公司已与30多个国家及地区就亿立舒签订商业化合作协议。其他创新研发项目方面，在研项目F-652有序推进，治疗慢加急性肝衰竭完成了在中国的II期（剂量探索性研究）临床试验的研究，目前正处于数据统计与分析中；F-652治疗重度酒精性肝炎适应症的II期临床试验取得CDE的批件，FDA也已完成对临床方案的审核，其中美两地临床试验启动的准备工作正在进行中。2023年上半年，公司药品研发迎来收获期，获得了硫酸长春新碱注射液、重酒石酸去甲肾上腺素注射液、盐酸替罗非班注射用浓溶液和氯法拉滨注射液等9个产品注册证书，其中硫酸长春新碱注射液和氯法拉滨注射液为首仿产品；此外，公司提交了尼莫地平注射液、法莫替丁注射液、美索巴莫注射液、氢溴酸依他佐辛注射液和甲硫酸新斯的明注射液等9个制剂产品注册申报。公司首个大分子创新药获批上市，研发逐步进入收获期，国内药品产品线持续丰富。 　　投资建议 　　公司医药自有品种增速亮眼，研发管线逐步兑现，产品结构持续优化，围绕“小、尖、特”及“可快速实现销售”进行差异化布局；海外市场不断开拓，积极构建新发展格局。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为44.12/49.12/54.73亿元，同比增长15.00%/11.34%/11.42%；归属于上市公司股东的净利润分别为4.04/5.53/6.43亿元，EPS分别为0.33/0.45/0.52元。当前股价对应2023-2025年PE分别为38.92/28.44/24.44。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　包括但不限于：行业政策风险，研发不及预期风险，原材料价格波动风险，国际化经营风险，商誉减值风险，交易事项存在不确定性等。

　　安图生物(603658) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年中报，实现营收21.1亿元（+1.8%），归母净利润5.5亿元（+2.3%），扣非归母净利润5.3亿元（+4.3%），经营现金流净额5.4亿元（-5.8%）。23H1表观增速受新冠高基数影响有所放缓，常规业务持续稳定增长。 　　23H1产品结构优化，毛利率有所提升。盈利能力看，2023H1毛利率63.6%，其中高毛利免疫诊断试剂营收占比提高，低毛利新冠相关业务营收占比下降。四费率36.3%，其中财务费用下降明显，主要系利息收入和汇兑损益影响所致。 　　剔除新冠影响后，23H1营收同比增长约23%。分季度看，2022Q1/Q2/Q3/Q4/23Q1/Q2单季度收入分别为10.3/10.4/12.1/11.6/10.4/10.7亿元（+26.2%/+20.7%/+19%/+8.4%/0.5%/3.1%），单季度归母净利润分别为2.4/2.9/3.7/2.7/2.4/3亿元（+40.1%/+21.6%/+20.2%/+4.5%/0.8%/3.6%）。整体来看，23H1同比增长2.32%，与上年同期基本持平，主要系新冠检测类产品需求降低，且受需求影响计提存货跌价准备。23H1剔除新冠检测类相关收入影响后，营业收入与上年同期相比增长约23%，主要系公司自产品收入增加。整体来看，公司常规业务依旧稳定增长。 　　持续研发拓展新领域，IVD平台型企业行稳致远。2023H1研发费用3.1亿元，占营业收入比重14.8%，持续维持高水平。截至23H1，公司AutoLasX-1系列流水线累计装机量19套，AutoLasA-1系列流水线累计装机量114套，用户已覆盖全国大部分省份。今年4月，公司AutoLasX-1系列流水线斩获2023年度德国iF设计奖，设计理念及便利性使用功能突出。此外，在NGS产品线业务的布局上，公司建立了郑州、上海双研发中心，以“基因测序+大数据”技术融合为抓手，全面推进了基因测序国产化。23H1公司实现了测序系统的研制完成测序原理机系统测试工作，并且取得了测序试剂盒的医疗器械注册备案证和生产许可证。此外，“以郑州为中心，北京-上海-苏州-北美为分支”的研发体系顺利进军IVD领域前沿技术和产品开发，未来公司将充分利用当地的人才和技术优势，全面推动IVD领域的前沿研发。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润12.4、16.3、18.9亿元，对应增速6.1%、31.9%、16%，对应PE为21、16、14倍，估值性价比较高。考虑到公司在技术、产品、渠道、品牌四方面的竞争优势，未来成长性突出，给予2024年20倍PE估值，对应目标价55.8元，维持“买入”评级。 　　风险提示：政策风险、竞争加剧风险、新品放量或不及预期、研发进展或不及预期。

　　亿帆医药(002019) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2023年中报业绩，上半年公司实现收入19.44亿元，同比增长9.84%；实现归母净利润1.09亿元，同比增长-32.32%；实现扣非归母净利润0.94亿元，同比增长-10.60%。 　　Q2业绩改善明显，泛酸钙价格压力下仍实现收入利润双增长。单Q2来看，公司实现营业收入10.06亿元，同比增长16.46%，实现归母净利润0.44亿元，同比增长11.69%，扣非归母净利润0.34亿元，同比增长19.90%。根据Wind数据，公司主要原料药品种泛酸钙价格仍处于较低位置，2023.8.30价格为80元/kg，相比去年同期价格下降超过50%。根据健康网数据显示，2023年上半年泛酸钙及其衍生物出口量约为9638吨，同比增长69%，出口额同比增长12%，均价同比下降33%。公司在上半年泛酸钙价格承压较大的情况下仍实现Q2收入利润双增长，主要是由于1）泛酸钙系列产品销量较上年同期大幅增长，上半年原料药端实现收入4.16亿元，同比略有提升；2）营收结构优化，剔除资产减值和信用减值后，国内制剂业务实现较高增长。 　　创新研发不断突破，F-627放量值得期待。今年5月亿一生物自研产品三代长效G-CSF亿立舒国内获批上市，用于预防及治疗肿瘤患者化疗后出现的嗜中性粒细胞减少症。此前，正大天晴以3000万元首付款+最高可达1.8亿元里程碑款+分级净销售额提成获得亿立舒在中国境内的所有知识产权和独家商业化权益。目前，全球G-CSF市场规模在60亿美元左右，根据FrostSullivan数据，长效G-CSF药物2025年国内销售额预计达到102.70亿元，2030年预计达到135.37亿元，CAGR约4%，G-CSF市场有望持续扩容。另外，FDA就亿立舒上市申请对北京亿一原液生产现场进行的许可前检查顺利完成，亿立舒境外上市有望加速推动。亿一生物自研产品F-652上半年完成了治疗慢加急性肝衰竭（ACLF）中国的II期临床，目前正处于数据统计与分析中，重度酒精性肝炎（AH）适应症II期临床试验取得了CDE的批件，FDA也完成了对临床方案的审核，亿一生物正在对F-652的4个适应症进行进一步的开发。 　　制剂业务快速发展，驱动公司业绩逐步恢复。上半年，国内制剂实现营业收入11.79亿元，同比增长15.28%，其中国内医药自有（含进口）实现营业收入8.55亿元，同比增长25.36%。新获批产品硫酸长春新碱注射液、重酒石酸去甲肾上腺素注射液等陆续实现挂网发货，叠加新获得原研产品希罗达将有利于提升公司未来国内药品销售业绩。公司海外制剂实现营业收入2.68亿元，同比增长1.96%，8个产品销售过千万元，合计实现收入2.12亿元，主要产品重组人胰岛素注射液、重组人生长激素（SciTropin）和注射用醋酸曲普瑞林合计实现销售收入1.54亿元，占比72.44%，同比增长4.42%。 　　投资建议：公司海内外制剂业务快速发展，自研产品商业化开启成长空间，我们预计公司2023-2025年归母净利润为3.13/6.98/9.73亿元，同比增长63.60%/123.01%/39.45%，EPS分别为0.26/0.57/0.79元，当前股价对应2023-2025年PE为51/23/17倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、降价超预期的风险等。

　　泽璟制药(688266) 　　事件： 　　2023年8月25日，泽璟制药近日发布2023年半年度报,报告期内，公司实现营业收入约2.2亿元,同比增加108.66%；归母净利润-1.14亿元，亏损同比减少1.33亿元。 　　多纳非尼片商业化推广稳步推进，全年销量可期 　　多纳非尼是中国制药企业研发上市的第一个一线治疗晚期肝细胞癌的小分子靶向创新药物。2021年6月获得NMPA批准用于一线治疗晚期肝细胞癌患者，2022年8月获得批准用于进展性、局部晚期或转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌适应症。报告期内，多纳非尼营业收入约2.17亿元，同比增长106%。同时，公司继续积极推进多纳非尼片进入医保双通道的工作，截至2023年6月30日已进入医院833家、双通道药房744家，多纳非尼在全国的覆盖范围进一步扩大，为后续销售持续放量奠定基础。 　　杰克替尼与重组人凝血酶均在上市审评中，有望年内上市 　　杰克替尼是中国第一个提交NDA的国产JAK抑制剂类新药，适应症布局包括骨髓纤维化、重症斑秃、中重度特应性皮炎、强直性脊柱炎等。杰克替尼片的研发成果有利于公司进入自身免疫疾病治疗领域这一关键市场点。重组人凝血酶是中国唯一已完成III期临床试验且BLA已进入综合审评阶段的外用重组止血产品。该产品具有高效止血作用和安全性好等特点，具备广泛应用于外科止血的重要潜力。目前杰克替尼治疗中高危骨髓纤维化和重组人凝血酶均在上市申请的技术审评进程中；公司正积极与药监部门开展沟通，争取早日完成注册审评审批流程。同时，公司亦在积极布局这两个产品的商业化工作，力争在获批后使产品能够迅速得到推广和应用。 　　持续推进新药临床研究 　　报告期内，公司持续推进多个产品的临床研究，包括杰克替尼多个自身免疫性疾病适应症、注射用重组人促甲状腺激素、盐酸杰克替尼乳膏、ZG005粉针剂、注射用ZGGS18、注射用ZGGS15、注射用ZG006、ZG19018片、ZG2001片和注射用ZG0895等不同阶段临床试验，增强公司产品的竞争力。 　　管线布局不断优化，靶向联合免疫战略规划初现端倪 　　报告期内，公司有多个新产品（ZG006，ZGGS15，ZG0895，ZG2001，ZGGS18）的临床试验申请获得中美药监部门批准，这些产品在全球范围内均具有领先性和竞争力。持续的研发投入，使公司拥有差异化竞争优势的产品管线逐步扩展，管线布局不断优化，将为实现公司“小分子靶向新药-肿瘤免疫疗法”的联合治疗战略夯实基础，从而发挥公司小分子靶向新药和新一代抗体产品管线的双重优势，保证公司在抗肿瘤药物研发领域的持续竞争力和领先地位，也将为公司未来在国内外多维战略合作提供强有力的基础。 　　盈利预测与投资评级： 　　我们预计公司2023至2025年营业收入为7.6亿、16.3亿、23亿元人民币，实现归母净利润-2.58亿、0.67亿、3.76亿元人民币。维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　政策落地不及预期，管线进度不及预期，产品商业化不及预期，其他竞品突破性创新风险，测算具有主观性风险。

　　云南白药(000538) 　　公司业绩：公司2023H1实现营收203.1亿元，YOY+12.7%,录得归母净利润28.3亿元,YOY+88.5%,扣非后归母净利27.4亿元，YOY+65.4%，公司业绩处于业绩预告范围的中位，符合预期。其中Q2单季度实现营收98.0亿元，YOY+14.1%,录得归母净利润13.1亿元,YOY+123.5%,扣非后归母净利润13.3亿元，YOY+299%。 　　减值损失同比下降，推升营业利润率：公司上半年及Q2扣非净利润大幅增长，我们认为主要是资产减值损失及信用减值损失减少所致，推动公司23H1营业利润率同比提升7.1个百分点至16.3%。具体来看，23H1公司资产减值损失+信用减值损失合计为为0.56亿元,而22H1两项合计为12.6亿元。 　　云南白药产品销售恢复，其他业务稳健增长：（1）23H1药品事业部继续强化聚焦，实现营收38.5亿元,YOY+14.6%,白药气雾剂贡献营收超9亿元,YOY+18.2%,其他白药核心系列产品保持稳健增长，此外，多个品牌中药也实现了快速增长，其中蒲地蓝估计受益于新冠治疗，营收过1亿，同比增长80%，祛暑湿的藿香正气水营收同比大增260%；（2）23H1健康事业部实现营收32.5亿元,YOY+0.8%,白药牙膏销售稳健，市占率25%，依旧保持第一，养元青防脱洗护产品营收同比大增90%；（3）中药资源事业部23H1实现对外营收8.8亿元，YOY+21%,其中战略品种三七中药材对外营收同比增长30%；（4）医药商业部分，23H1省医药实现营收123.6亿元,YOY+13.6%,保持稳健增长趋势。 　　毛利率持平，费用率下降：公司Q2单季度综合毛利率为27.7%，同比持平；Q2期间费用率为11.8%，同比下降1.8个百分点，其中销售费用率同比下降1.5个百分点至10.8%，销售费用规模未增，但推动营收规模扩大，我们认为主要是营销效率提升。 　　盈利预测及投资建议：展望未来，疫情管控放宽后公司各业务均有恢复，白药核心系列产品在强化聚焦业务后持续增长，并且公司全面推动新兴业务单元布局深化，预计后续在口腔智护、精准医美及智云健康三个单元业务将会有所突破，为公司打造新的业绩增长点。我们预计公司2023-2025年分别实现净利润45.4亿元、48.5亿元、53.9亿元，YOY+51.1%、+7.0%、+11.0%，EPS分别2.5元、2.7元、3.0元，目前股价对应PE分别为22倍、20倍、18倍，主业稳健增长，给与“买进”投资建议。 　　风险提示：新品销售不及预期；白药牙膏增速回落；药品销售不及预期