中心思想 业绩稳步改善与战略转型成效显著 平安好医生在2023年上半年实现了营收结构的优化和亏损的大幅收窄，GAAP亏损同比收窄47.2%至2.45亿元。这主要得益于公司在医疗服务和健康服务两大核心业务上的稳步推进，以及运营效率的显著提升，毛利率同比增加5.6个百分点至32.2%。公司通过深化战略2.0，聚焦核心业务，优化资源配置，有效控制了费用支出，展现出良好的发展韧性。 医疗健康生态系统持续深化与用户规模扩张 公司持续完善线上线下（O2O）医疗健康服务网络，整合了近4,000家合作医院和22.6万家合作药店，并在249座城市实现1小时送药服务。在用户拓展方面，过去12个月付费用户数超过4,500万，同比增长11.4%。特别是B端（企业客户）用户数同比增长90.2%至约390万人，累计服务企业客户达1,198家，环比增长22.5%，显示出公司在企业客户市场的强大拓展能力和战略聚焦的成效。 主要内容 2023年中期财务表现概览 平安好医生于2023年上半年实现总营收22.22亿元人民币，同比下降21.5%。尽管营收有所下滑，但公司在报告期内成功将GAAP亏损收窄至2.45亿元，同比大幅减少47.2%，显示出公司在成本控制和运营效率提升方面的显著成效。 医疗与健康服务业务发展 医疗服务系统逐步完善 2023年上半年，公司医疗服务业务实现收入10.34亿元，同比下降8.9%，但毛利率达到42.9%，同比增长5.9个百分点。这表明医疗服务业务在收入结构调整的同时，盈利能力得到增强。在过去12个月中，公司付费用户数超过4,500万，同比增长11.4%。其中，F端（家庭用户）约3,800万人，同比增长13.3%；B端（企业客户）约390万人，同比增长90.2%，显示出B端市场的强劲增长势头。公司累计服务企业客户达1,198家，环比增长22.5%。 O2O医疗健康服务与供应链强化 公司持续整合线上线下医疗服务资源，构建一站式履约体系。截至2023年上半年，合作医院数量接近4,000家，合作药店达到22.6万家，覆盖249座城市实现1小时送药，并在91座城市提供7*24小时送药服务。通过DTP药房网络，公司覆盖全国26个省份近1,300家药房，为肿瘤带病群体提供医疗保障。健康服务网络方面，合作的健康服务供应商合计近10.3万家，合作体检供应商超过2,000家，进一步强化了其医疗健康服务生态。 运营效率提升与盈利能力改善 营业能力增强与毛利水平稳定提升 2023年上半年，公司整体毛利率达到32.2%，同比提升5.6个百分点。这得益于公司持续优化资源配置和人员结构，加强投产管控，并通过信息化、数字化手段提高运营效率。报告期内，公司销售费用同比下降16.6%，管理费用同比下降15.3%，费用投入大幅下降，有效改善了盈利能力。 市场展望与投资评级 长期发展看好与“推荐”评级维持 鉴于公司中期业绩表现以及仍处于战略2.0调整期，华创证券调整了公司未来业绩预测。预计2023年至2025年营业收入分别为58.52亿元、68.51亿元和80.23亿元。基于营业收入作为衡量互联网医疗的重要指标，采用PS估值法，给予2023年4倍目标PS，对应目标价23港元，维持“推荐”评级。 风险提示 报告提示了会员产品拓展不及预期和互联网医疗政策风险等潜在风险。 总结 平安好医生在2023年上半年展现出稳健的运营能力和战略执行力。尽管营收面临挑战，但公司通过深化战略2.0，聚焦核心医疗健康服务，成功实现了亏损的大幅收窄和毛利率的显著提升。公司在医疗服务和健康服务两大核心业务上持续完善O2O生态系统，尤其在B端市场取得了亮眼的用户增长和客户拓展成绩。运营效率的提高和费用支出的有效控制，进一步巩固了公司的盈利基础。华创证券基于公司中报业绩和战略调整进展，调整了未来营收预测，并维持“推荐”评级，目标价23港元，显示出对公司长期发展的信心，但同时提示了会员产品拓展和政策风险。

中心思想 控股股东增持彰显市场信心 本报告核心观点指出，公司控股股东复星高科技近期及未来一年的增持计划，明确传递了管理层对公司未来发展的坚定信心，为市场注入积极信号。此次增持不仅涉及即时行动，更包含未来一年内累计不低于1亿元的增持承诺，彰显了对公司长期价值的认可。 创新驱动业绩增长与确定性 报告强调，公司在创新研发方面的持续投入正逐步兑现为实际业绩。药品板块营收占比已提升至74.7%，显示出创新药业务的强劲增长势头。复宏汉霖的PD-1产品全球布局，复星凯特的CAR-T产品奕凯达获批新适应症并取得显著患者覆盖，以及多款在研药品上市申请的受理，共同构筑了公司未来业绩增长的确定性。 主要内容 事件：控股股东增持行动 2023年9月13日，公司公告显示，控股股东复星高科技已使用自有资金近2000万元增持公司A股股份72万股，约占已发行股份总数的0.03%。此外，复星高科技（及/或通过一致行动人）计划自2023年9月13日起的12个月内，通过集中竞价、大宗交易或协议转让等方式择机增持公司股份（包括A/H股），累计增持总金额不低于1亿元人民币，累计增持比例不超过截至2023年9月13日公司已发行股份总数的2%。此举被视为管理层对公司未来发展的强烈信心体现。 经营分析：创新管线成果显著 药品板块营收占比提升与创新产品进展 公司创新成果持续兑现，药品板块营收占比已提升至74.7%，显示出其作为核心增长引擎的地位。 复宏汉霖（Henlius Biotech）：其PD-1产品汉斯状在全球范围内展开11项联合疗法，在中国已覆盖近1500家医院。在东南亚市场与KGbio合作，在美国则由自有团队并与Syneos Health合作推进。 复星凯特（Fosun Kite）：合营公司复星凯特的CAR-T产品奕凯达（Yescarta）新增获批二线治疗成人复发/难治性大B细胞淋巴瘤（r/rLBCL）。截至2023年6月底，奕凯达已成功治疗超过500位患者，备案治疗中心超过140家，覆盖25个省市。 其他在研药品：公司多款在研药品上市申请（NDA）在中国境内获受理，包括DaxibotulinumtoxinA型肉毒杆菌毒素和盐酸替纳帕诺片。同时，注射用曲妥珠单抗在美国的上市申请（BLA）也已获受理。这些进展为公司在2023年上半年药品营收已升至近75%的基础上，提供了充足的创新管线蓄力。 控股股东增持计划与管理层信心 控股股东近亿元的增持计划进一步彰显了管理层对公司未来发展的信心。 历史承诺回顾：2022年10月24日，公司曾公告控股股东复星高科技提前终止了减持计划，并承诺自2022年10月24日起一年内不减持公司股份，此前其已累计减持公司3911万股A股，约占公司总股本的1.46%。 本次增持行动：此次，控股股东已增持公司72万股A股股份，使其累计持有公司9.58亿股，约占截至2023年9月13日公司已发行股份总数的35.85%。结合未来12个月内不低于1亿元的增持计划，这表明了控股股东对公司价值的持续看好和对未来业绩增长的坚定信心。 盈利预测、估值与评级：财务业绩展望与投资评级 财务业绩展望 报告维持了对公司未来的盈利预测。预计2023年、2024年和2025年的营业收入将分别达到446亿元、594亿元和685亿元，同比增长率分别为1%、33%和15%。归属于母公司净利润预计分别为39亿元、51亿元和63亿元，同比增长率分别为4%、30%和25%。这些数据表明公司在未来几年将保持稳健的增长态势，尤其是在2024年预计将迎来显著增长。 投资评级 基于上述盈利预测和对公司创新能力及管理层信心的分析，报告维持了对公司的“买入”评级。 风险提示 报告提示了潜在风险，包括新品研发及销售不及预期，以及产品竞争加剧等因素，这些可能对公司未来的业绩产生影响。 总结 本报告深入分析了复星医药的最新动态和经营状况，核心观点聚焦于控股股东的增持行动所传递出的强烈市场信心，以及公司创新管线所驱动的业绩增长确定性。在事件层面，控股股东复星高科技已完成初步增持，并承诺未来一年内将继续增持不低于1亿元，此举是对公司长期价值的有力认可。在经营分析方面，公司药品板块营收占比已提升至74.7%，复宏汉霖的PD-1产品在全球市场取得进展，复星凯特的CAR-T产品奕凯达获批新适应症并覆盖大量患者，以及多款在研药品上市申请的受理，共同构筑了公司未来业绩增长的坚实基础。财务预测显示，公司在未来几年将保持稳健的营收和净利润增长，尤其2024年预计将实现显著增长。综合来看，尽管存在新品研发及市场竞争加剧等风险，但公司凭借其强大的创新能力和管理层的坚定信心，被维持“买入”评级，未来发展后劲可期。

中心思想 友芝友生物IPO综合评估：机遇与挑战并存 本报告对友芝友生物（2496 HK）的首次公开募股（IPO）进行了专业分析，基于其在研药物M701在恶性腹水（MA）和恶性胸水（MPE）治疗领域的潜力，以及与石药恩必普的战略合作，给予其“中性”评级，综合得分为67分（满分100分）。尽管公司核心产品M701有望解决晚期癌症并发症的未满足医疗需求，且保荐人往绩良好，但其产品仍处于早期临床阶段，短期内无商业化产品，加之当前香港医药股市场投资情绪低迷，使得未来前景存在不确定性。 核心产品M701的市场潜力与风险考量 友芝友生物的核心竞争力在于其基于BsAb疗法的创新药物研发管线，特别是M701。该产品针对MA和MPE这两种发病人数众多的晚期癌症并发症，有望提供优于现有穿刺疗法的解决方案。然而，M701的上市仍需数年时间，且全球尚无同类BsAb药物获批，其临床试验进展和最终商业化效果仍是影响公司未来表现的关键风险因素。 主要内容 公司简介 友芝友生物成立于2010年，专注于研发治疗癌症及相关并发症与老年性眼科疾病的基于BsAb疗法的药物。公司目前拥有七款在研药物，其中核心产品M701用于治疗恶性腹水（MA）和恶性胸水（MPE）。M701治疗MA的II期临床试验预计于2023年四季度完成，并计划于2025年一季度提交上市申请；治疗MPE的Ib/II期临床试验预计于2024年三季度完成，并计划于2025年四季度提交上市申请。根据Frost&Sullivan数据，2022年MA和MPE的发病人数分别达到约60.7万例和77.5万例，市场需求广泛。公司与石药恩必普达成合作，获得1.5亿元人民币研发资金，并授予其M701等产品在中国内地及港澳台地区的独家商业化权利，此举有望增强公司的研发与市场推广能力。 行业前景 (评分: 12/20) 公司研发管线中的MA、MPE、胰腺癌、肝细胞癌、小细胞肺癌等均为常见癌症及并发症。M701针对的MA与MPE作为晚期癌症并发症，具有广泛的药物需求。目前常用的穿刺治疗方法存在副作用，若M701临床试验数据良好，其获批可能性较高。然而，由于全球目前尚无用于MA与MPE的BsAb药物，其临床试验进展仍需持续观察。 公司经营 (评分: 15/20) 友芝友生物目前尚无产品获准进行商业销售，因此未产生产品销售收入。2022年，公司收入同比增长四倍至1279.8万元人民币，主要来源于研发服务收入。然而，同期股东净亏损同比增加27.2%至1.9亿元人民币，反映出公司在研发投入阶段的持续亏损。 稳价人往绩 (评分: 15/20) 本次IPO的保荐人中信建投证券在2022年下半年至今担任稳价人的四家公司中，有三家在上市首日录得上涨，且这三家公司至今仍保持涨幅，显示其在稳定股价方面具备较好的历史表现。 市场氛围 (评分: 10/20) 自2023年8月以来，香港医药行业主要企业股价表现跑输恒生指数。这主要受两方面因素影响：一是部分企业中期业绩低于市场预期；二是医疗反腐行动对投资情绪造成冲击。尽管医药行业调控旨在引导健康发展，但目前来看，投资情绪的改善仍需时间。 估值水平 (评分: 15/20) 由于公司目前没有已商业化产品，估值主要参照近期上市的未盈利生物科技股。友芝友生物的上市时市值为30.88亿至38.60亿港元，低于近期上市的可比公司。在当前医药股投资气氛不佳的市场环境下，小市值公司可能面临交投不够活跃的风险。 申购建议与风险提示 申购建议 本报告认为，友芝友生物的核心产品M701如能成功获批，将为MA与MPE患者提供新的治疗选择。此外，主要股东石药恩必普强大的销售推广能力，有望为产品未来的商业化提供有力支持。短期内，由于公司尚无产品上市和销售费用，暂不受医疗反腐行动的影响。综合考量，本报告给予友芝友生物67分的综合得分及“中性”评级。 风险提示 公司面临的主要风险包括：其主要产品均处于II期或更早的临床试验阶段，最终可能无法如期上市；产品上市后的销售推广效果可能不达预期。投资者需密切关注M701的临床试验进展及数据。 总结 友芝友生物（2496 HK）作为一家专注于BsAb疗法研发的生物科技公司，其核心产品M701在治疗恶性腹水和胸水方面展现出显著的市场潜力，有望填补未满足的医疗需求。公司与石药恩必普的战略合作也为其未来的研发和商业化奠定了基础。然而，鉴于M701仍处于早期临床阶段，距离商业化上市尚需时日，且公司目前无盈利能力，加之当前香港医药股市场整体投资情绪低迷，其未来发展存在一定不确定性。因此，本报告给予“中性”评级，建议投资者在密切关注M701临床试验进展的同时，审慎评估相关风险。

　　京新药业(002020) 　　平安观点： 　　京新药业产品管线丰富，财务状况稳健。 公司构建了从原料药到成品药的完整制药产业链，坚持化药为主、中药为辅，实现原料制剂一体化发展，适时发展医疗器械。 京新药业营业收入和净利润稳健增长。 2023H1 营收19.37 亿，同比增长 3%，净利润 3.16 亿，同比增长 6%，受公司销售调整影响增速略有下滑。 公司毛利率及销售费用率下滑趋缓。 2018-2023H1，受集采影响，公司产品销售毛利率和净利率有所下滑， 2023H1 分别为50.51%和 16.31%，下滑逐步趋缓。期间费用率方面，销售费用率自 2018年以来受成品药集采影响逐年下滑， 2023H1 低至 20.57%。 医药制造板块贡献核心毛利，成品药业务贡献核心营收。 2022 年公司总营收 37.80亿元，其中，公司第一大业务板块成品药收入 22.16 亿元，同比增长 9%,占比近 60%，且逐年增长。 　　京新药业仿制药产品线三足鼎立，供给风险出清有望带来未来增量。 根据公司年报，成品药业务中仿制药三大管线主要为：中枢神经系统用药，心血管用药，消化系统用药， 2022 年收入分别为 5.70， 5.86 和 4.32 亿，三足鼎立占比保持稳健。 公司主要品种已纳入集采，存量风险基本出清，光脚品种带来增量。 公司主要品种均已纳入全国集采或大范围省际联盟集采，其中瑞舒伐他汀，匹伐他汀等存量品种院内销售额下滑较为明显，左乙拉西坦，普拉克索等光脚品种借助集采快速放量。目前尚未集采较大品种仅剩地衣芽孢杆菌和卡巴拉汀，集采带来的业绩波动趋于温和。随着集采风险出清叠加院外市场占比提升，以及销售调整的完成，主要品种有望重回上升通道。 　　创新药研发布局完善，业绩增长可持续。 公司以临床价值为导向、差异化设计创新药的研发，围绕精神神经（ CNS）领域和心脑血管（ CV）领域，持续构建产品力领先的新药管线。 2022 年公司研发费用 3.67 亿元，同比增长 10%，主要是创新药加大了投入。 公司 1 类新药地达西尼独具临床优势且研发进度居前。 地达西尼胶囊（ EVT201）作为公司精神神经领域的重点产品，是 GABAα受体的部分激动剂，能够诱导快速入睡并显著改善睡眠质量，显著减少入睡后醒来次数和时间。又能避免对 GABAα受体过度激活而产生深度抑制引发神经副作用，与传统安眠药相比不良反应较少，并提高了患者白天的精神状态。截至 2023 年 8 月，地达西尼已处于技术评审中，有望成为近年国内首个上市的失眠症创新药物。 　　投资建议： 我们预计公司 2023/2024/2025 年将分别实现营收 40.50/45.53/52.24 亿元，净利润分别为 6.74/8.11/9.90 亿元。按照公司业务的相对估值情况，我们给予公司 22.0 倍 PE（ 2023 年），对应目标价 17.18 元。首次覆盖，给予"推荐"评级。 　　风险提示： 1）药品审批不及预期：公司创新产品地达西尼可能存在获批时间延迟。 2）新药上市放量不及预期：公司创新产品地达西尼上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。 3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响公司成品药销售。

　　艾力斯(688578) 　　投资要点 　　23H1伏美替尼纳入医保后放量，营收净利双高增。公司发布2023年半年度报告： 　　（1）2023H1，公司实现营收7.49亿元（+149.24%，同增，下同），主要系伏美替尼一线适应症纳入医保后迅速放量；归母净利润2.08亿元（+678.69%），扣非归母净利润1.84亿元（+3976.33%）。费用方面，销售、管理、研发费用分别为3.70亿元（+117.21%）、0.54亿元（+27.27%）、1.13亿元（+27.26%），三大费用率分别为49.48%（-7.30pp）、7.28%（-6.97pp）、15.12%（-14.49pp），费用控制效果初显。（2）2023Q2，公司实现营收4.72亿元（+149.52%），归母净利润1.74亿元（+251.02%），扣非归母净利润1.64亿元（+292.75%）。 　　伏美替尼适应症拓展高效推进，海外临床取得新突破。伏美替尼作为国内自研第三代EGFR-TKI，T790M突变NSCLC二线治疗适应症已于2021年3月获批上市，EGFR敏感突变NSCLC一线治疗适应症已于2022年6月获批上市，目前两个适应症均纳入医保。商业化方面，公司自有营销团队已覆盖30个省市，核心市场区域超1000家医院；同时商业合作伙伴复星医药已覆盖超2000家医院。2023H1实现产品销售收入7.13亿元（+137.82%）。适应症拓展方面，EGFR敏感突变NSCLC辅助治疗处于Ⅲ期临床，EGFR20外显子插入突变的NSCLC二线治疗适应症Ⅱ期注册临床正顺利推进，EGFRPACC突变或EGFRL861Q突变的NSCLC一线治疗适应症Ⅲ期临床IND已于2023年8月获批。海外市场开拓方面，公司与ArriVent达成伏美替尼海外授权合作，并高效启动首个伏美替尼海外注册临床研究。目前关于EGFR20外显子插入突变的NSCLC一线治疗适应症全球Ⅲ期注册临床已完成首例患者入组，公司已取得首个研发里程碑付款0.35亿元，全球化探索实现新突破。 　　自研+引进双轮驱动，NSCLC领域在研管线差异化布局。自研产品方面，公司已围绕NSCLC领域，布局KRASG12D、第四代EGFR-TKI、RET、SOS1等靶点药物，目前处于临床前研究阶段。引进产品方面，2023年3月公司与和誉医药达成授权许可协议，引进新一代EGFR-TKI（ABK3376）；ABK3376可高效抑制三代EGFR-TKI耐药后产生的C797S突变，目前处于临床前开发阶段，有望成为精准治疗伴有EGFR-C797S耐药突变NSCLC的新一代靶向治疗药物。 　　投资建议：伏美替尼一线适应症纳入医保后迅速放量，适应症拓展高效推进；NSCLC领域在研管线布局丰富。我们预测公司2023-2025年将实现归母净利润3.79/5.72/7.31亿元，增速190%/51%/28%。对应PE为38/25/20倍。首次覆盖，给予“买入-A”建议。 　　风险提示：行业政策变动风险、新药研发风险、在研产品上市不确定风险、单一产品依赖风险、市场竞争风险等。

　　人福医药(600079) 　　投资要点 　　黄金蓝海，基因疗法即将破局 　　重组质粒肝细胞生长因子注射液（pUDK-HGF）为公司子公司光谷人福（人福医药持股81.3%）自主研发的一类生物药，预计有望于2024年上半年NDA。pUDK-HGF为基因治疗新药，通过向缺血部位注射肝细胞因子诱导新的血管生成，用于治疗严重下肢缺血疾病（CLI）。进展早期的CLI患者行动能力大幅下降，后期则面临截肢或死亡。CLI的5年死亡率超过大多数癌症，且发病率随老年化逐渐增长，是威胁我国人民生活健康的重大问题。目前主流治疗手段包括药物和血运重建手术，无法实现彻底治愈，且存在诸多局限，因此大量医疗需求未被满足。据统计，目前我国外周动脉疾病（PAD）患者超5000万人，保守估计CLI患者超500万人。我们认为该治疗方法的诞生有望颠覆该领域的传统治疗手段，具备革命性意义。 　　麻药龙头，“多新品”+“多科室推广”打开长期成长空间 　　宜昌人福早期以芬太尼起家，不断推陈出新，陆续推出了瑞芬太尼和舒芬太尼两大衍生重磅品种，支持了公司中期发展做强。2020年，公司推出阿芬太尼，与现有芬太尼产品线形成强力互补，进而形成国内最为完整的芬太尼系列产品线，增强了公司发展的中坚力量。同时，公司以芬太尼为基，与舒芬太尼和瑞芬太尼同期开发出氢吗啡酮、纳布啡、磷丙泊酚二钠、瑞马唑仑等重磅品种，补充现有麻药管线，极大增强了市场推广能力，确立了其在麻药市场的龙头地位。同时，宜昌人福拥有强大的销售网络，公司销售人员超6000人，保证了高效研发转化下产品的快速推出和市场推广。战略上，公司顺应行业发展趋势，在保证现有麻醉科室业务增长的基础上，展开多科室推广战略，包括ICU、癌痛镇痛、妇产等，收效明显，进一步打开发展的天花板。行业角度，公司所处麻精药品行业，因其特殊性在上游原料、中游制剂、下游销售均受到非常严格的管制，是医药行业中的高壁垒行业，其核心品种未受集采等政策干扰。我们认为随着公司更多新品获批及多科室推广不断取得进展，公司业绩有望稳中有升。 　　归核化战略成效显著，聚焦主业 　　2017年开始公司积极进行战略调整，通过实施“归核化战略”聚焦医药核心业务，逐步清理非核心业务和资产，择机退出医药工业、医药商业及医疗服务版块中竞争优势不明显或协同效应较弱的细分领域，并不断优化公司的业务结构与资产结构。随着公司归核化战略的持续推进，公司的资本结构和费用支出有望得到进一步的优化，为公司制药板块主业长远发展奠定基础。 　　盈利预测 　　预测公司2023-2025年收入分别为243、273、302亿元，EPS分别为1.40、1.63、1.86元，当前股价对应PE分别为17.2、14.8、12.9倍。公司为国内麻药龙头，地位稳固，看好公司新品放量及归核化战略推进，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　新品上市不及预期、推广不及预期、产品降价、产品销售不及预期、归核化进展不及预期。

　　江苏吴中(600200) 　　投资要点： 　　医药务实重行有担当，医美谋变新作为。2019年，公司制定《五年战略发展规划（2020-2024）》，立足医药谋变，确立了“医药+医美”的双医战略产业布局，强化夯实医药发展基础及品牌壁垒，借助公司高效畅通的销售渠道和服务网络，快速切入长坡厚雪的医美赛道，赋能公司医美业务高速发展，奠定公司长期发展成长基石。 　　医药业务稳定成熟，定增助力公司发展成长。从2023年H1的公司财报来看，医药业务占公司总营收及毛利润之比分别为70%及94%以上，是公司的主要业务指标来源。公司旗下拥有苏州制药厂、中凯生物制药厂和原料药厂三个药品生产基地平台，各药品生产平台基地之间，生产线覆盖剂型齐全，形成了从原料药到制剂一体化布局。同时，公司集研发、生产和销售为一体的完整产业链，不断积累优质的客户资源，以及多元化、多通道的获取客户的途径为公司赢得了广阔的市场，为产品扩产提供了市场保障。此外，为可对外承接多剂型多品种的药品CDMO业务，满足国内国际市场需求，有效提高生产效率，公司拟定增加码医药板块业务，大力提升公司的可持续发展能力。 　　顺应医美黄金期发展大势，打造公司第二成长曲线。1）国内医美需求景气依旧，市场增速仍将超过全球平均。2021年中国医美市场规模达1892亿元，2017-2021年CAGR达17.5%，远超全球的3.02%；预计至2030年中国医美规模有望增长至6382亿元，2022-2030年CAGR达13.80%，亦高于全球的10.53%。2）高利润高回报产品“AestheFill”获批在即，国内独家代理市场前景可期。自2021年以来，再生类医美产品在我国相继获批后，市场增速迅猛。但目前市场仅有3款合规产品获批上市，仍有较大的个性化需求尚未被满足。目前，公司正积极推进进口代理产品AestheFill童颜针的临床注册，预计在2023.H2获批上市，成为国内第四款产品。有望凭借其极强的产品性能、品牌影响力、海外成功销售的范例，强势攻入国内再生类医美市场，争夺国内存量市场的同时，又能享受增量市场带来的发展红利。3）持续丰富医美产品矩阵，高值产品蓄力待发。公司战略控股获得HARA中国大陆独家代理权，借助Humedix优异的产品力、优质的品牌力及较高的性价比，预计产品在2025年获批上市后，依托“Humedix的知名品牌背书+升级版技术实力”快速占领国内玻尿酸市场份额，打响公司在医美业务领域的知名度。此外，随着重组胶原蛋白在生物材料领域的应用不断拓宽，成长空间巨大，公司前瞻布局重组胶原蛋白，将有望从当前的胶原蛋白存量市场及广阔的增量市场中双重受益，成为公司医美业务的另一个业绩增长亮点。 　　投资建议：公司在深耕医药行业的同时，全力布局发展医美业务，利用已成熟的医药销售渠道和网络赋能于医美业务开展，孵化助力医美业务快速成长，加速医美业务成为新的利润增长点，开辟公司的第二成长曲线，预计公司保持高增速的确定性较强，有较大的发展空间。我们预测公司2023-2025年归属于母公司净利润分别为0.29亿元、1.99亿元及3.67亿元，对应EPS分别为0.04元、0.28元及0.52元，当前股价对应PE分别为181.00倍、26.46倍及14.36倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：产品无法如期上市风险、行业政策变动风险、产品推广不及预期。

中心思想 全屋净水隐形冠军，RO机驱动新增长 开能健康作为A股唯一的全屋净水整机上市公司，凭借其在精益制造、全产业链生产能力以及高毛利海外市场的深耕，展现出稳健的营收增长潜力。公司通过可转债扩充RO机产能，有望抓住国内净水市场渗透率低、RO机为主流且格局未稳固的机遇，打造新的增长曲线，提升盈利能力。 核心竞争力与市场机遇并存 公司在制造端拥有核心优势和下游强议价权，保障了ODM业务的高质量和高盈利水平。同时，国内品牌业务通过DSR模式和快速扩张的经销商网络，实现了高毛利。结合国内净水市场恢复增长的趋势和RO机作为主流品类的巨大潜力，开能健康具备良好的发展前景。 主要内容 1. 全屋净水隐形冠军与稳健增长 开能健康成立于2001年，是A股市场中唯一的全屋净水整机上市公司。公司深耕精益制造二十年，已构建起90%以上的全产业链生产能力，产品线涵盖全屋净水机、RO膜反渗透净水机等整机设备及多路控制阀、复合材料压力容器等核心部件。公司股权结构集中，创始人瞿建国先生为控股股东及实际控制人。 终端业务及服务（包括C端整机销售及DSR服务）是公司主要的收入构成，其在公司整体收入中占比长期维持在60%左右。受益于全球净水市场的稳步扩张，开能健康的营收规模实现了稳健增长，从2013年的2.41亿元提升至2022年的16.6亿元，复合年增长率（CAGR）高达21%。然而，受子公司业绩、汇率波动等因素影响，公司归母净利润表现出较大波动性。 2. 净水行业：国内渗透率低，以末端设备为主，格局尚未稳固 2.1. 国内净水市场渗透率与发展阶段 中国净水行业起步较晚，当前市场渗透率较低。2022年，中国净水器的普及率仅为23%，远低于美国、欧洲、日本、韩国等发达国家80%以上的普及率，显示出巨大的市场增长空间。 国内净水市场在2013-2018年经历快速增长后，于2019年进入调整期，主要受强制性水效标准实施、房地产市场低迷以及激进会销模式透支需求等因素影响。2020年受疫情冲击进一步下滑，但2023年上半年已恢复增长，净水器全渠道销售额同比增长8%，销量同比增长7%。 2.2. 产品结构与竞争格局分析 完整的全屋净水系统包括POE（入口处处理）和POU（使用点处理）设备。目前，国内净水行业中，全屋净水设备（如中央净水机、中央软水机）尚处于导入早期，而末端净水设备（如净水器、饮水机）占比较高。其中，RO反渗透净水器凭借其高过滤精度，已成为净水器细分市场的主流品类，2022年在线上线下渠道的销售额占比分别高达87.14%和92.97%。 净水器市场竞争激烈，格局尚未稳固。2023年上半年，线上线下品牌集中度均有所下降，新锐品牌仍有机会跻身前列，例如佳尼特和352等新锐品牌在线上市场份额同比有所提升。 3. 看点：高盈利水平，RO机有望打造第二增长曲线 3.1. 高毛利欧美区域收入快增，汇兑增厚业绩 开能健康的海外收入占比稳步提升，2022年已达65%，其中北美洲和欧洲市场表现尤为突出，2019-2022年复合增速分别达到26%和15%。北美收入的高增长主要得益于本土化运营模式的优化以及公司终端产品相较海外本土品牌具有明显的性价比优势。 以海外收入为主的区域结构对公司业绩贡献显著：首先，欧美地区毛利率水平较高，2022年北美区域毛利率为39%，欧洲区域为34%，均高于国内综合毛利率（30%）。其次，2023年以来美元汇率走高，公司境外收入主要以美元计价，带来了可观的汇兑收益，2023年上半年产生1184万元。 3.2. 国内品牌业务高毛利，经销商网络快速扩张 公司国内终端业务及服务毛利率水平较高，经测算在42%左右。在国内市场，公司采用直销和经销两种模式。直销独创DSR（Door to Door, Solution, Renew）模式，为中国一线城市中高端家庭用户提供高品质设备及售前、售中、售后服务，并提供高端食材购买平台，旨在绑定核心客户并实现滤芯耗材等后期养护型收入。目前DSR模式主要集中在上海，未来规划复制到其他城市。 经销商网络方面，公司通过全资子公司上海奔泰，采用扁平化渠道结构发展经销商。2022年，上海奔泰的经销商网络已覆盖563个县、市级市场区域，2019-2022年复合年增长率达17.51%，实现了快速扩张。 3.3. 制造端核心优势+下游强议价权，ODM业务质量高 开能健康持续加大研发投入，2022年研发费用同比增长22.4%，截至2022年末累计获得国家授权专利353项，其中发明专利41项。公司产品获得了美国NSF、欧盟CE、德国TÜV等近50项国际安全及环保认证，工业设计能力领先。 公司具备90%以上的全产业链生产能力，核心部件如玻璃钢桶、反渗透RO膜元件、控制阀等均已实现全自动化制造，一体化+智能制造构筑了公司的核心竞争力。在ODM业务方面，公司客户结构分散，前五大客户收入占比合计在10%-15%之间，保障了收入的稳定性并赋予公司较强的议价权。叠加制造端的垂直一体化和智能制造优势，公司ODM业务盈利水平较高，2022年部件及ODM业务毛利率为24.5%，同比提升2.4个百分点。 3.4. 可转债扩大产能，RO机有望打造第二增长曲线 公司当前产能利用率处于高位，为满足市场需求，拟发行可转债募集不超过2.5亿元，用于健康净水装备生产线数智化升级及扩建项目。其中，RO膜反渗透净水机是本次扩产的重点品类，预计达产后可实现年产70万台RO膜反渗透净水设备。 RO机作为净水市场的主流品类，在国内渗透率低且市场恢复增长的背景下，具有巨大的发展潜力。奥维云网预计，2022-2026年终端净水器市场规模复合增长率将达17%。开能健康已拥有RO机全套生产技术，关键部件的核心技术行业领先，并建立了完善的内外销渠道和销售网点。预计RO机产能的释放将为公司贡献可观的收入增量，有望打造公司的第二增长曲线。 4. 盈利预测与投资建议 华西证券维持对开能健康的“增持”评级。预计公司2023-2025年营业收入将分别达到17.89亿元、20.09亿元和22.77亿元，同比分别增长7.7%、12.3%和13.4%。归属于母公司净利润预计分别为1.25亿元、1.45亿元和1.62亿元，同比分别增长34.7%、15.8%和12.3%。以2023年9月13日收盘价5.67元计算，公司对应2023年市盈率（PE）为26.2倍，低于可比公司平均33倍。 5. 风险提示 公司面临募投项目产能消化风险、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利的风险、海外市场波动风险以及激烈的市场竞争风险。 总结 开能健康作为全屋净水领域的隐形冠军，凭借其在精益制造、全产业链整合以及高毛利海外市场的优势，实现了营收的稳健增长。公司通过可转债扩充RO机产能，有望抓住国内净水市场低渗透率和RO机为主流的机遇，打造新的业绩增长点。尽管面临产能消化、海外市场波动和激烈竞争等风险，但公司在技术、制造和渠道方面的核心竞争力，以及相对较低的估值，使其具备较好的投资价值。

中心思想 员工持股计划彰显公司发展信心 鱼跃医疗发布2023年度员工持股计划，旨在通过股权激励充分调动核心骨干积极性，实现公司管理层和核心员工与公司共同成长，从而提高公司的凝聚力和竞争力，促进公司长期、持续、健康发展。 本次计划设定的考核目标积极，以2021-2022年净利润均值（约15.39亿元）为基数，要求2023、2024、2025年净利润增长率分别不低于30%、32%、52%，充分体现了公司对未来三年业绩增长的强大信心。 业绩增长驱动力强劲，维持“买入”评级 公司业绩增长得益于多方面驱动，包括上半年呼吸制氧等品类的强劲增长、14天免校准CGM新品的落地放量，以及后续新品的陆续推出。作为国内家用医疗器械龙头，公司有望在品牌认知度提升、产品结构丰富和营销体系完善的背景下持续快速成长。 分析师预计2023-2025年公司归母净利润将分别达到20.0亿元、21.6亿元和25.6亿元，对应增长率分别为25.2%、8.3%和18.1%，当前股价对应PE估值具有吸引力，因此维持“买入”评级。 主要内容 2023年度员工持股计划发布 计划概览： 鱼跃医疗发布2023年度员工持股计划（草案），拟受让公司回购股份总数预计不超过6,230,167股，约占公司目前股本总额的0.6215%。受让价格为17.30元/股，拟筹集资金总额上限为10,779万元。 参与对象： 本次员工持股计划的参加对象预计不超过150人（不含预留份额），包括公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员、公司（含控股子公司）中层管理人员及其他核心骨干员工。 激励机制优化与业绩目标设定 激励机制对比与升级： 相较于2021年度员工持股计划，本次计划在激励员工范围上更广（不超过150人对比不超过42人），首个考核年度目标更高（不低于30%对比不低于20%），考核年度更长（3年对比2年），显示出公司在激励机制上的持续优化和对未来发展的更高期望。 业绩考核目标： 以2021年-2022年净利润均值（约15.39亿元）为基数，公司设定了2023年、2024年、2025年净利润增长率分别不低于30%、32%、52%的考核目标。 增长驱动因素： 公司实现考核目标的信心来源于多方面，包括今年上半年呼吸制氧等品类的强劲增长、14天免校准CGM新品的落地放量，以及后续新品的陆续获批和放量。 盈利预测与投资评级 盈利预测： 分析师预计鱼跃医疗2023-2025年归母净利润分别为20.0亿元、21.6亿元、25.6亿元，对应同比增长率分别为25.2%、8.3%、18.1%。 估值分析： 基于上述盈利预测，当前股价对应2023年、2024年、2025年的PE分别为17倍、16倍、13倍。 投资评级： 维持“买入”评级。 风险提示 新品研发不及预期： 新产品研发进度或市场接受度可能未达预期。 海外市场经营风险： 海外市场运营可能面临不确定性。 收购整合不及预期风险： 潜在的收购或整合项目可能无法达到预期效果。 总结 鱼跃医疗通过发布2023年度员工持股计划，有效扩大了激励范围并设定了积极的业绩增长目标，充分彰显了公司管理层对未来发展的坚定信心。在呼吸制氧等核心品类的强劲增长、CGM等创新产品的成功落地以及持续丰富的产品结构和营销体系的推动下，公司作为家用医疗器械龙头有望在疫后时代持续实现快速成长。分析师基于对公司未来盈利能力的预测，维持“买入”评级，同时提示了新品研发、海外市场经营以及收购整合等潜在风险。

中心思想 员工持股计划赋能长期增长与团队凝聚 鱼跃医疗于2023年9月12日公布的员工持股计划（草案），旨在通过股权激励机制，将公司董事、监事、高管、中层管理人员及核心骨干员工的个人利益与公司长期发展深度绑定。该计划拟以不超过623.02万股（约占公司股本总额的0.62%）用于员工持股，其中首次受让593.02万股，员工认购价为17.30元/股，相较于公告前一日收盘价33.97元/股具有显著折扣。此举预计将有效提升团队凝聚力，充分调动核心人员积极性，为公司未来业绩高质量增长注入强劲动力。 核心业务驱动业绩稳健提升 公司三大核心业务板块——呼吸与制氧、血糖以及感染控制——展现出强劲的增长潜力。分析预计，2023-2025年，呼吸与制氧业务收入复合年增长率（CAGR）将达到18%，血糖业务收入CAGR将达到32%，而感染控制业务在2024-2025年预计将实现18%和15%的同比增长。这些核心业务的持续扩张和新产品的放量，将共同构成公司未来业绩增长的坚实基础，支撑其实现员工持股计划中设定的高增长目标。 主要内容 员工持股计划详情与激励机制 股权激励方案核心要素解析 鱼跃医疗于2023年9月12日发布的2023年员工持股计划（草案）是本次报告的核心关注点。该计划拟使用不超过623.02万股公司股票，约占公司股本总额的0.62%，其中首次受让股份为593.02万股。参与对象涵盖了公司董事、监事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干员工，总人数不超过150人。员工认购价格设定为17.30元/股，与2023年9月12日收盘价33.97元/股相比，提供了约49%的折扣，显著减轻了员工的财务负担，旨在将核心骨干的个人职业规划与公司发展紧密结合，从而充分调动其积极性，激发组织活力，并共享发展成果。 业绩考核目标与财务影响评估 员工持股计划明确了具体的业绩考核指标，彰显了公司对未来业绩高质量增长的信心。考核目标以2021-2022年归母净利润均值为基数，要求2023-2025年归母净利润（剔除股份支付影响）增长率分别不低于30%、32%和52%。这对应着2023-2025年归母净利润的同比增速不低于30%、1.5%和15%（其中2023年因部分新冠业务贡献，增速较高）。报告同时分析了股份支付的摊销成本，预计2023年至2026年分别为1180万元、5698万元、2517万元和923万元，指出这些成本对公司利润的影响相对可控。 三大核心业务板块增长分析 呼吸与制氧业务的持续渗透与增长 在三大核心业务赛道中，呼吸与制氧业务被寄予厚望。报告指出，随着呼吸机及制氧机等产品市场渗透率的持续提高，该业务有望保持强劲增长。根据华泰研究的预测，2023年至2025年，鱼跃医疗呼吸与制氧业务的收入复合年增长率（CAGR）预计将达到18%，显示出该领域稳定的市场需求和公司的竞争优势。 血糖业务的快速扩张与新产品驱动 血糖业务是公司另一大增长引擎。报告预计，2023年至2025年，血糖业务的收入复合年增长率（CAGR）将高达32%。这一高速增长主要得益于常规血糖监测（BGM）收入的持续快速增长，以及对连续血糖监测（CGM）新产品放量的乐观预期。CGM作为血糖监测领域的前沿技术，其市场潜力的释放将为鱼跃医疗带来新的增长点。 感染控制业务的多元化市场布局 感染控制业务通过“院内多科室拓展”和“院外布局消费级市场”的双重策略，实现了业务的多元化发展。报告预测，2024年至2025年，感染控制业务的收入将分别同比增长18%和15%。这种内外兼修的市场策略，有助于公司在医疗机构和大众消费市场同时扩大影响力，确保业务的稳健增长。 盈利预测调整与投资评级 盈利预测上调与业绩展望 基于员工持股计划设定的业绩目标，华泰研究对鱼跃医疗的盈利预测进行了调整。预计2023-2025年归母净利润将分别达到24.00亿元、20.30亿元和23.41亿元（此前预测为24.00亿元、18.91亿元和21.82亿元）。这对应着2023年同比增长50.5%，2024年同比下降15.4%（主要受2023年高基数影响），以及2025年同比增长15.3%。当前股价对应的市盈率（PE）分别为14倍（2023年）、17倍（2024年）和15倍（2025年）。 目标价提升与“买入”评级维持 报告维持了对鱼跃医疗的“买入”投资评级，并将目标价从41.50元上调至46.57元。此次目标价的调整，是基于对公司2024年23倍市盈率（PE）的估值，该估值高于可比公司2024年Wind一致预期均值17倍，体现了分析师对鱼跃医疗员工持股计划所带来的积极影响以及未来业绩增长潜力的充分认可。 关键财务指标预测 根据最新的经营预测指标，鱼跃医疗的营业收入预计将从2022年的71.02亿元增长至2023年的90.05亿元（同比增长26.80%），并进一步增长至2024年的97.06亿元（同比增长7.79%）和2025年的110.57亿元（同比增长13.92%）。归属母公司净利润方面，2023年预计达到24.00亿元，同比增长50.48%，2024年为20.30亿元，2025年为23.41亿元。每股收益（EPS）预计在2023-2025年分别为2.39元、2.02元和2.34元。 风险提示 报告提示了可能影响公司业绩的风险因素，包括产业链供给困难、原材料价格上行以及终端需求放缓。这些因素可能对公司的生产成本、产品供应和市场销售造成不利影响。 总结 鱼跃医疗此次推出的员工持股计划，以其明确的业绩考核目标和优惠的认购价格，有效激发了核心团队的积极性，为公司长期发展注入了新的增长动力。在呼吸与制氧、血糖、感染控制三大核心业务的强劲增长预期下，公司业绩有望持续提升。尽管2024年受高基数影响净利润增速有所波动，但整体增长趋势稳健。华泰研究基于对公司未来增长的信心，上调了目标价至46.57元，并维持“买入”评级。投资者需关注产业链供给、原材料价格及终端需求等潜在风险。