本周行业观点1：棕榈油：行业供需偏紧，未来短期仍存涨价预期 　　2024年以来，棕榈油价格持续上涨，印尼、马来等国棕榈油库存位于低位，其主要原因在于：1、棕榈树老树增加，产油量减少；2、下游需求持续增长，印尼政府发力生物柴油。棕榈油产量存在明显季节性，一般表现为3月-10月增产，11月至次年2月减产。短期内随着棕榈油减产及库存低位，叠加下游需求维持，棕榈油供需或仍偏紧，价格存上涨预期。而随着棕榈油价格上涨，棕榈油关税价格在进一步增加。据赞宇科技公告，印尼毛棕榈油出口关税从2024年8月118美元/吨上涨至11月196美元/吨。因此，在海外有基地布局的油脂化工企业有望受益。据赞宇科技公告，公司具有印尼杜库达工厂，在原材料棕榈油采购上具有明显优势，展现出较强的盈利能力。据Wind数据，截至2024年11月16日，阴离子表面活性剂价格、价差分别为10100、2250元/吨，分别较2023年同期上涨60%、800%；硬脂酸价格价差分别为11100、2556元/吨，分别较2023年同期上涨36%、52%。赞宇科技作为油脂化工龙头企业有望受益于产品价格上涨，同时公司海外杜库达子公司可减少因棕榈油进口而带来的关税成本。受益标的：赞宇科技。 　　本周行业观点2：丁辛醇：2024年Q4丁辛醇价格上涨，未来供给端压力较大据Wind数据，截至11月15日，正丁醇、辛醇价格分别为7,590、9,776元/吨，分别较11月8日上涨3.80%、上涨5.66%。本轮丁辛醇价格上涨主要是由于下游增塑剂企业需求较好，同时部分老旧丁辛醇装置检修较多，行业供需偏紧带动丁辛醇价格上涨。但远期来看，未来丁辛醇行业新增产能较多，行业供给压力较大。 　　本周行业新闻：万华化学TPU三期-2扩建项目顺利中交等【TPU】万华化学TPU三期-2扩建项目顺利中交。【尼龙6】神马普利20万吨尼龙6项目投料试车成功。【生物基5-羟甲基糠醛】首条万吨级HMF产线启动。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团等；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】兴发集团、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。 　　【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：彤程新材、阿科力、松井股份、利安隆等。 　　受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、川发龙蟒、湖北宜化、盐湖股份等；【硅】新安股份；【纯碱&氯碱】中盐化工、新疆天业等。【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；

　　上周指24年11月4-10日（下同），本周指24年11月11-17日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　2024年11月12日，美国商务部发布公告对进口自中国的香兰素（Vanillin）作出反补贴初裁，初步裁定Jiaxing Guihua Chemical Import and Export Co.,Ltd.和中国其他生产商/出口商的税率均为27.33%。美国商务部预计将于2025年3月24日作出反补贴终裁。本案涉及美国海关编码2912.41.0000和2912.42.0000项下产品。2024年6月25日，美国商务部对进口自中国的香兰素发起反倾销和反补贴调查。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价下跌4.8%，为67.02美元/桶。 　　重点关注子行业：本周VA/醋酸/VE/纯MDI价格分别上涨7.3%/3.6%/1.7%/1.6%；橡胶/乙烯法PVC/TDI/尿素/电石法PVC/乙二醇/固体蛋氨酸/有机硅/液体蛋氨酸/聚合MDI/价格分别下跌2.4%/2.4%/1.9%/1.7%/1.7%/1.6%/1%/0.8%/0.6%/0.5%；DMF/钛白粉/轻质纯碱/氨纶/重质纯碱/烧碱/粘胶短纤/粘胶长丝价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：天然气（Henry Hub)（+42.2%）、液氯（+34.1%）、天然气（Texas）（+25%）、硫磺（CFR中国现货价）（+11%）、二氯甲烷（+7.8%）。 　　叶酸：本周叶酸主流厂家停签停报，经销商市场价格大幅上涨。由于前期市场对叶酸交投情绪不高，促使整体市场叶酸库存量并不多，叠加11月13日叶酸主流厂家停签停报消息刺激，近期价格快速上涨，且惜售情绪浓厚。截至11/14，叶酸市场主流接单价上涨至200元/公斤左右（本轮涨价之前市场主流接单价在172-176元/公斤左右）。 　　硫磺：本周国产硫磺价格普涨，随着近期长江现货价格飙升，带动周边南方国产炼厂价格纷纷走高。北方液体市场受山东地区价格高位拉动，区域内炼厂继续走势上行。华东地区，近期下游需求有所恢复，用户采购积极性提升，厂家走货节奏良好，区域内炼厂价格上调30-50元/吨；山东地区，由于上周五已进行一轮补涨，因此本轮定价持稳。外盘方面，因中国市场价格涨势飞快，国际硫磺供应商惜售挺价意愿随之增强。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周下跌3.28%，沪深300指数较上周下跌3.29%。基础化工板块跑赢沪深300指数0.01个百分点，涨幅居于所有板块第17位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：合成树脂（+5.02%），氨纶（+4.93%），胶黏剂及胶带（+0.3%）。 　　重点关注子行业观点 　　国内化工在建增速23年Q1见顶、于24Q2已经至回落零值附近，阶段性在建已经达峰。预期新增产能投放的压力是抑制化工板块的盈利预期的主要因素，后续我们需要观察需求端修复与供给端产能释放节奏的匹配情况对盈利端的影响。另一方面，我们也观察到产能供给结构经过多年优化逐步有序，龙头及领先企业的产能竞争优势扩大，因此我们从硬资产和景气两条主线推荐： 　　①聚焦高质量发展的“硬资产”：重点推荐：万华化学、扬农化工，建议关注：云天化、龙佰集团 　　②景气角度：（1）景气修复中找结构性机会：需求韧性强且有望逐步迎来景气修复的农化、轮胎板块，农化板块重点推荐：扬农化工，建议关注磷肥相关标的：云天化、川恒股份。轮胎板块建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份。（2）制冷剂：下游家电排产状况良好，产品价格维持上行趋势、供给配额制约束性强；建议关注：巨化股份。（3）OLED材料：迎应用范围扩大、国产化率提升、单屏材料用量提升等多重增长；重点推荐：莱特光电、万润股份、瑞联新材，建议关注：奥来德。（4）代糖行业仍然以10%+的增速在增长，三氯供需稳定，双寡头竞争成长性行业，容易形成默契，有较大弹性。重点推荐：金禾实业。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　核心观点 　　一、周报摘要 　　上周医药生物板块小幅下跌，跑输沪深300指数，各细分领域均下跌，医疗服务领跌。上周国家医保局及财政部联合印发《关于做好医保基金预付工作的通知》，支持有条件的地区进一步完善预付金管理办法，通过预付部分医保基金的方式帮助定点医疗机构缓解医疗费用垫支压力，并明确了拨付条件、拨付标准。预付金作为医保增量政策之一，有助于缓解定点医疗机构医疗费用垫支压力，优化现金流，同时也有助于加快上游医药、器械及流通公司回款速度，缩短回款时间，降低坏账风险。此外，根据众成医械数据，近期医疗设备更新项目招投标提速。随着大量财政专项资金落实完毕以及设备更新招标浪潮来临，医疗设备更新项目加速落地，给医疗器械公司带来的增量业绩有望自2024Q4起开始逐步兑现。 　　二、行业观点更新 　　医保基金预付制度发布，缓解医疗费用垫支压力。11月11日，国家医保局办公室、财政部办公厅印发《关于做好医保基金预付工作的通知》（以下简称《通知》），支持有条件的地区进一步完善预付金管理办法，通过预付部分医保基金的方式帮助定点医疗机构缓解医疗费用垫支压力，促进医疗、医保、医药协同发展和治理，激励定点医疗机构更好地为参保人员提供医疗保障服务。《通知》明确，预付金是医保部门预付给定点医疗机构用于药品和医用耗材采购等医疗费用的周转资金，不得用于医疗机构基础建设投入、日常运行、偿还债务等非医疗费用支出。在拨付条件方面，《通知》明确原则上按照统筹地区医保统筹基金累计结余和医保基金运行风险等级作为拨付预付金的条件和标准，要求职工医保统筹基金累计结余可支付月数≥12个月可实施职工医保统筹基金预付，居民医保基金累计结余可支付月数≥6个月可实施居民医保基金预付，上年已出现当期赤字或者按照12个月滚动测算的方法预计本年赤字的统筹地区不能预付。在支出标准方面，核定标准原则上以前1至3年相关医疗保险基金月平均支出额为基数，合理确定预付金的基础规模，预付规模应在1个月左右。拨付时间方面，医保部门审核后商财政部门确定预付医疗机构范围及预付金规模，原则上于每年第一季度结束前按规定向定点医疗机构拨付预付金。整体来看，本次医保基金预付工作是医保增量政策之一，有助于缓解定点医疗机构医疗费用垫支压力，优化现金流，同时也有助于加快上游医药、器械及流通公司回款速度，缩短回款时间，降低坏账风险。

　　事件 　　根据披露规则，公募基金十大重仓股票信息应于每季度结束后15天内完成披露，2024Q3公募基金十大重仓股已经完全披露，本文分析主要基于化工行业（基础化工、石油石化）十大重仓股情况进行。 　　板块持仓变动 　　2024年三季度基础化工重仓持股比例环比小幅回落，该季度公募基金所持基础化工股市值占重仓持股配置比例为3.60%，yoy-0.37pcts，qoq-0.12pcts；2024Q3基础化工股票于A股中市值占比为3.60%，yoy-0.24pcts，qoq+0.04pcts，基础化工行业超配0.01%，超配比例qoq-0.16pcts。 　　石油化工板块方面，2020Q3以来公募基金石油化工股票整体配置比例提升趋势明显，在经历21Q4的小幅回落后，到22Q3逐步平稳，22Q4比例小幅下降。2023Q1-Q4，持仓比例呈现波动，24Q2公募基金所持石油化工股市值占其重仓持股配置比例为1.17%，达到阶段性高点；24Q3该比例降至0.81%，yoy-0.30pcts，qoq-0.36pcts，同期石油化工股票于A股中市值占比为4.95%，yoy+0.37pcts，qoq-1.01pcts。 　　24Q3公募基金重仓股持股个数环比下降，但仍处于历史相对高位水平。申万行业（包括轮胎）化工股被持个数（公募基金重仓股）方面，2023年基础化工行业共有30支新股上市，公募基金可投资标的范围扩大。截至2024Q3共有130支股票有基金持仓，同比减少13支，环比减少3支；石油化工股24Q3有16支股票有基金持仓，同比减少6支，环比减少6支。结合24Q3基础化工板块基金行业配置情况，24Q3较24Q2的被持股数量与持股市值占比均减少。 　　个股变动分析 　　我们将所有重仓股各基金持股市值加总后排序，得到2024Q3所研究基金的前50位重仓股，万华化学、赛轮轮胎、华鲁恒升、中国海油、宝丰能源位居前5位，与2024Q2相比一致。从重仓持股市值前50股的子行业分布看，24Q3农化行业配置的公司数目维持最多，该子行业共配置9家上市公司，占比18%，环比持平；其次是石油化工、食品及饲料添加剂、轮胎以及氟化工行业，24Q3分别配置8/4/3/3家，占比分别16%/8%/6%/6%，分别环比-3/+1/-1/-1家。 　　2024年Q3化工行业持有基金数量前50的重仓股中万华化学、赛轮轮胎、中国海油、华鲁恒升、宝丰能源位居前五位，与24Q2对比，宝丰能源取代中国石油进入前五。2024年Q3化工行业各基金持股股数排名前50的重仓股中，赛轮轮胎、广汇能源、华鲁恒升、宝丰能源、中国石油位居前5位，与24Q2对比，宝丰能源取代远兴能源进入前五。 　　市场偏好分析：行业龙头持仓集中，占比环比提升 　　根据公募基金重仓股持股市值统计，500亿以上股票（共8支）的持股市值占化工股前50名持股总市值的63.40%，环比+12.57pcts；300亿以上市值股票的持股市值占重仓化工股前50名持股总市值69.5%，环比+5.08pcts。细分子行业龙头股中，24Q3持有万华化学、新宙邦、扬农化工、龙佰集团、华峰化学、合盛硅业、云天化的基金产品的数量环比提升。 　　风险提示：原油价格大幅波动风险；安全环保风险；化工品需求不及预期；新增产能释放造成行业竞争加剧；新技术及新材料应用进展不及预期

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2024年11月15日，医药板块涨跌幅-2.08%，跑输沪深300指数0.33pct，涨跌幅居申万31个子行业第19名。各医药子行业中，血液制品(-1.05%)、体外诊断(-1.54%)、线下药店（-1.89%）表现居前，医院（-3.21%)、疫苗(-3.19%)、疫苗（-2.81%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为威尔药业(+7.04%)、诚达药业(+5.35%)、广济药业(+5.31%)；跌幅榜前3位为维康药业（-11.13%）、透景生命(-9.88%)、药易购（-9.78%)。 　　行业要闻： 　　11月15日，GSK宣布，公司ADC药物Blenrep在3期临床试验DREAMM-7的预定中期分析中获得了积极结果。试验达到了总生存期（OS）的关键次要终点，显示出Blenrep联合BorDex与标准治疗方案相比，显著降低了患者死亡风险。Blenrep是一种靶向B细胞成熟抗原（BCMA）的抗体偶联药物，由人源化抗BCMA单克隆抗体与细胞毒性载荷auristatin F通过不可切割的连接子结合而成。 　　（来源：GSK，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　华森制药（002907）：公司发布公告，近日收到重庆药监局颁发的小儿咽扁颗粒《药品GMP符合性检查告知书》，公司505车间中药前处理及提取生产线、503车间颗粒剂生产线通过上市前药品GMP符合性检查。 　　康希诺（688185）：公司发布公告，公司产品冻干b型流感嗜血杆菌结合疫苗于近日正式启动I期临床试验，并完成首例受试者入组。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，子公司广东恒瑞收到国家药品监督管理局核准签发关于SHR-2173注射液的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展适应症为原发免疫性血小板减少症的临床试验。 　　华纳药厂（688799）：公司发布公告，子公司湖南华纳大药厂手性药物有限公司收到湖南省药品监督管理局签发的《药品GMP符合性检查告知书》，公司泮托拉唑钠等5个原料药品种已通过药品GMP符合性检查。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　11月13日，国内创新药企业普米斯宣布与BioNTech达成股权收购协议，根据协议条款，BioNTech将以8亿美元预付款收购普米斯100%已发行股本，此外，BioNTech将在普米斯达到双方约定的里程碑条件时，额外支付最高1.5亿美元的里程碑付款。11月17日，康诺亚公告与Platina Medicines Ltd达成双抗新药CM336授权交易。自康方生物达成PD-1/VEGF双抗授权以来，双抗的并购交易显著增加，尤其是更多临床数据发布后，抢先合作也是未来市场的先机，中外合作步伐显著加快。并购和NewCo等新模式解决了创新药持续投入问题，海外市场主动筛选具备全球创新的中国新药，实现了去泡沫和价值发现。根据医药魔方统计，2024Q1-Q3中国相关交易中license-out交易数量同比增长18%，其中总交易金额>20亿美元的交易数量3笔，占已披露金额的交易6%；大于10亿美元的交易数量13笔，均为license-out，在国内直接IPO融资受限受阻后，中国创新药正在通过出海形成新的资金来源，新的循环正在形成。 　　2.期待医保结果发布，医保政策双向调节 　　2024年医保目录谈判已落幕，我们预计11月中公布结果。本轮医保谈判《全链条支持创新药发展实施方案》后的首次国家医保谈判，谈判的目的不仅仅是提高药品的可及性，平衡医保的收支，还要支持企业的创新发展。谈判入选的品种是医保医疗收支中愿意给与增量支持的方向，体现医保对医药创新发展支持的一面。2023年以来，医药行业经历了个账调整，医疗反腐、药店医保核查，高值耗材约谈降价、OTC品种地方联采等预期偏负面的事件，市场担忧未来政策持续压制医药行业发展，但从近年来医保收支来看，医保支出仍高于收入增长，更多有效压制非合理增长的费用，实际可延长医保收支平衡的时间越久，越有结余可持续新增创新药。11月11日财政部和医保局发布《关于做好医保基金预付工作的通知》，通过预付资金和考核相结合的方式，支持医保谈判品种的快速入院，强化医保目录和集采品种的执行效果。随着医保目录的最终落地并执行，我们认为市场会逐步认识到医保等政策对医药产业积极的一面，政策预期有望好转。 　　3.流感阳性率环比上升，呼吸道诊断需求旺季将到来 　　根据流感监测周报，近期南方和北方省份流感阳性率已开始环比提升，随着气温降低，12月将是流感的高发季节，同时支原体肺炎传播也在增加，呼吸道诊断需求的旺季将到来。从流感阳性率同比数据来看，2024年的前3季度的发病率低于2023年，但检测量依然增长，其驱动因素是送检率提升。随着呼吸道检测进一步向基层医疗机构渗透，未来市场还将持续增长。海外市场方面，2024年将是中国企业进军全球呼吸道联检市场的重要开端，10月7日，东方生物子公司美国衡健获得新冠、甲乙流抗原快速联合检测试剂的De Novo认证，这款产品成为在美国地区首款获得FDA De Novo认证的非处方(OTC)检测产品。此前，已有万孚生物和九安医疗获得EUA，中国企业进入美国新冠，甲乙流三联检测市场的企业数量已超过3家。2024年Q3，九安医疗实现单季度收入7.41亿元，同比增长60.32%，三联检测已在美国亚马逊等线上渠道实现销售，并带动业绩增长。在东南亚市场，英诺特的呼吸道诊断产品也先后获得马来西亚和缅甸的上市许可。考虑北半球流感流行从11月起开始逐步进入高发阶段，预计相关政府采购将在此前逐步推进落地。 　　4.国产GLP-1新药出海值得期待 　　根据诺和诺德2024年Q3数据，GLP-1中国地区的销售额为57.09亿丹麦克朗，约合59.11亿人民币，同比增长19%。虽然诺和诺德的司美格鲁肽已在中国获批减重适应症，可以在医院获得处方，但中国超重肥胖人群，糖尿病人群总量大，存在大量的未满足需求，也为国产GLP-1上市提供了广阔的市场机遇。国产GLP-1出海更值得期待。目前已对外授权的企业包括恒瑞医药等，出海合作模式多样。10月13日，博瑞医药发布BGM0504注射液Ⅱ期临床试验数据，减重效果显著，减重效率对标外资的替尔泊肽。众生药业的RAY1225预计11月达到减重的Ⅱ期终点。随着更多临床数据的发布，国产GLP-1新药的海外授权有望增加。 　　5.原料药供给端收紧，景气周期延长 　　继VB1，VE、VA和VD3提价之后，11月中，叶酸开始提价。从2023年Q3开始，维生素行业供给出清后进入提价周期，供方有一致的预期维持供需的稳定。从品种格局来看，VE仍是各品种中格局相对稳定的品种，根据BASF发布路德维希港事故复产通知，维生素E后延至2025年7月。抗生素中间体方面，2024年3季度，6-APA和阿莫西林等原料药继续保持出口价格的稳定，印度产能以满足自身市场供给为主，整体对供给的影响有限，而国内市场方面，Q4为抗生素需求的旺季，采购增加，6-APA等关键抗生素中间体有望保持价格稳定。原料药行业是医药板块中景气维持较好的一级行业，2024年8月，我国原料药出口额34.74亿美元，同比增长9.2%，其中维生素类8月份出口金额增长32.2%，主要增量来自价格提升。从已公布的川宁生物，浙江医药等财报来看，提价带来的业绩增量已显现。在目前Q4，我们认为价格维持高景气度，业绩弹性将持续兑现。 　　6.零售药房出清加速，龙头受益集中度提升 　　2024年是零售药店出清的转折点，从Q3零售药店上市公司的新开和并购门店数量来看，新增门店速度已显著下降。根据第一药店财智数据，2024年9月中国零售发展指数仍低于2023年同期，单店客流，单店收入下降趋势并未改变，2024年Q4关店趋势将延续。从政策来看，医保追溯码推广，将有效整治非规范操作，进一步加速行业出清，尤其是个体和小连锁。到2025年全国零售药房门店总数将下滑，预计下滑幅度超过10%，有效减少市场无效供应，对于竞争胜出的龙头企业客流量有望回升，单店盈利将改善。随着行业集中度提升，龙头连锁药房有望最先获得客流量的回升，提升经营效益。长期来看，随着统筹政策落地，更多处方药流向零售药房，市场将逐步恢复增长，零售药店作为健康服务的终端，拥有大量的优质的药师储备，高效快速服务大众。 　　医药推选及选股推荐思路 　　对创新药的支持将进一步确认，政策预期逐步转向正面，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）2024年医保谈判结果即将发布，存在较大估值修复弹性，推荐【上海谊众】和【信立泰】、建议关注【海思科】和【康方生物】。2）CAR-T细胞治疗和创新疫苗等新领域，出海预期和授权收益。关注【科济药业】，推荐【康希诺】。 　　3）流感阳性率环比提高，呼吸道检测旺季将到来，推荐Q4业绩具备弹性快检龙头【英诺特】，推荐核酸检测技术持续迭代，满足临床和家庭自检趋势的【圣湘生物】，关注甲乙流新冠三联快检获得美国FDA许可的【东方生物】、【九安医疗】。 　　4）聚焦GLP-1大品种及配套产业链：①GLP-1创新药方向，全球GLP-1市场正处于快速增长阶段，海外已应验具有更佳减重效果的双靶点激动剂方向，国内已布局双靶点激动剂方向的创新药，可以凭借更好的效果与司美格鲁肽等仿制药进行差异化竞争，推荐一期临床减重数据优异的【众生药业】，关注【博瑞医药】、【甘李药业】、【华东医药】；②GLP-1注射用包材的国产化落地，推荐【美好医疗】。5）专注透皮等特色制剂研发，业绩持续高增长的【九典制药】。 　　合成生物学在应用中未来有望市场产品规模化量产的，关注【富祥药业】和【川宁生物】。 　　医药推选及选股推荐思路 　　7）零售药店面临拐点，药店总数下降，龙头企业份额提升，医保政策风向转变，建议关注【益丰药房】、【老百姓】和【一心堂】。8）医疗器械出海有望持续突破，品牌合作和海外市场拓展值得期待。推荐化学发光仪器及试剂出口逐步提升的【新产业】，关注具备出口潜力的【亚辉龙】，推荐具备掌超的技术平台和国内市场定位优势的【祥生医疗】。推荐进入全球睡眠呼吸机产业链的【美好医疗】。 　　9）医药国企管理考核优化，改革释放增长潜力，，化学制药类国企，经历集采后负面影响已基本消化，费用和成本存在优化空间，推荐【国药现代】，关注【华润双鹤】；医药流通类国企，国大药房的效率对比民营连锁提升潜力较大，可以【国药一致】；器械类国企，改革后经营效率持续提升，关注【新华医疗】；中药类国企，对内激励优化，激活销售潜力，关注【千金药业】。 　　10）国内投融资趋势有望逐步见底回升，CRO和CDMO出海迎来转机，推荐【凯莱英】，关注【益诺思】、【药明康德】、【药明生物】。 　　重点关注公司及盈利预测 　　2024-11-18EPS PE公司代码名称投资评级 　　风险提示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。

中心思想 医疗器械行业承压与结构性机遇并存 2024年第三季度，中国A股医疗器械板块整体增长乏力，内需受宏观政策及外部环境影响持续承压，导致收入增速放缓，归母净利润和扣非归母净利润同比下滑。然而，出口市场保持稳定增长，部分企业资产负债表逐步恢复健康，且在设备更新及内需修复等积极因素影响下，行业有望在明年重回有力增长。 创新驱动与国产替代加速 尽管行业面临挑战，创新仍是医疗器械企业未来发展的核心驱动力，研发投入持续高企。同时，国家集采政策的深入执行正加速国产替代进程，尤其在人工晶状体和化学发光等领域，为具备技术实力和市场竞争力的国内企业提供了结构性增长机遇。 主要内容 整体经营状况：增长放缓与资产优化 财务表现与市场动态 根据Wind数据，2024年第三季度，A股医疗器械板块整体收入同比增长1.39%，但归母净利润同比下滑17.36%，扣非归母净利润同比下滑16.41%。行业毛利率为48.45%，同比减少2.03个百分点；扣非归母净利润率为13.77%，同比减少2.94个百分点，显示出整体增长乏力。国内需求持续承压，但值得关注的是，器械板块应收账款收窄，部分企业存货逐步下降，资产端陆续恢复健康。出口方面，2024年前三季度医疗器械出口保持个位数增长，外需相对稳定，累计金额约142亿美元，同比增长4%。 分板块来看，设备板块24Q3营业收入同比下滑3.63%，归母净利润同比下滑29.63%，扣非归母净利润同比下滑28.79%，主要受院内招标不畅影响。耗材板块营业收入同比增长9.47%，归母净利润同比增长6.73%，扣非归母净利润同比增长11.13%，但环比增速放缓，主要受院内择期手术影响。IVD板块出现赛道分化，化学发光仍具韧性，四季度发光集采有望持续演绎国产替代行情。消费医疗方面，医美行业整体承压，眼科传统业务板块（白内障+视光）亦有所承压。 研发投入与创新趋势 创新是医疗器械企业未来发展的最大动因之一。2018年至2024年前三季度，A股医疗器械重点企业研发费用持续增加。剔除新冠相关企业后，2022年及2023年研发费用仍有12%以上的增速，24Q3同比增速为4.92%。迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等设备类公司研发费用绝对额较高，而赛诺医疗、微电生理等高端耗材公司以及开立医疗、澳华内镜等内镜板块公司研发费用率较高。港股方面，微创医疗、威高股份、微创机器人等企业研发投入也位居前列。 设备板块：短期承压与政策驱动下的修复预期 2024年前三季度，设备板块业绩端下滑，24Q3营业收入同比下滑3.63%，归母净利润同比下滑29.63%。设备需求自去年下半年以来持续承压，院内招标节奏放缓，应收账款曾达历史高位。然而，24Q3部分设备企业主动去库存，应收账款收窄，资产结构逐步恢复健康，设备合同负债环比增长。国家出台《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，鼓励医疗机构加快医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备更新改造，预计到2027年医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上，有望刺激设备需求提升，未来板块有望迎来业绩修复。 个股方面，24年前三季度，除联影医疗、海泰新光、华大智造、开立医疗外，多数设备企业实现收入正增长，其中澳华内镜营业收入同比增长16.79%。海外市场是设备企业的重要驱动力，开立医疗、澳华内镜和联影医疗的海外收入占比均超过17%，其中澳华内镜和联影医疗海外收入增速分别达23.6%和29.9%。 耗材及IVD板块：稳健增长与赛道分化 耗材市场韧性与新产品进展 2024年前三季度，耗材板块营收增速有所放缓，24Q3营业收入同比增长9.54%，归母净利润同比增长6.73%，扣非归母净利润同比增长11.13%。尽管受各地集采执行缓慢及择期手术影响，但整体仍维持增长趋势，行业毛利率为42.17%，同比提升0.46个百分点。应收账款环比下降，为业务健康发展奠定基础。 核心个股中，赛诺医疗营业收入同比增长超过30%，惠泰医疗、微电生理、南微医学均实现15%以上的同比增长。新产品持续推出，例如微电生理的PFA脉冲电场消融导管和RDN肾动脉消融项目进入临床阶段，赛诺医疗的颅内载药自膨支架和涂层密网支架完成注册受理或临床随访。 IVD市场分化与呼吸道检测机遇 IVD板块三季度业绩仍保持增长。化学发光赛道龙头企业增长稳健，体现经营韧性，环比二季度保持稳健增长，国产替代有望在集采推动下加速。生化赛道集采对业绩影响暂未出清，企业收入利润端增长承压。 报告强调重视下半年国内外呼吸道检测投资机会。随着呼吸道感染高发季节的到来，POCT检测和核酸检测等成熟测试方式有望迎来产品放量。根据中国疾控中心数据，流感病例处于稳定阶段，建议提前布局流感类相关的海内外投资机会。 消费医疗：医美分化与眼科挑战 医美行业：高端消费疲软与大单品潜力 2024年前三季度，受国内高端消费疲软影响，医美行业整体承压，上游公司医美业务业绩表现出现分化。爱美客收入增速放缓，华东医药国内医美业务增速亦有所放缓，海外医美业务收入同比下滑。然而，昊海生科玻尿酸产品线快速放量，华熙生物皮肤类医疗产品收入增长显著，锦波生物旗下薇旖美作为国内唯一重组Ⅲ型人源化胶原蛋白植入剂产品快速放量，江苏吴中依托新品艾塑菲快速打开医美渠道。 未来医美行业大单品的发展方向包括开发全新适应症、安全性/有效性/依从性升级迭代、国产替代以及新型生物材料的应用。建议关注爱美客、华东医药、昊海生科、锦波生物等企业。 眼科行业：白内障集采与屈光市场竞争 白内障人工晶状体手术量仍有很大提升空间。国家组织人工晶体类医用耗材集中带量采购已于2023年11月公布拟中选结果，爱博医疗及昊海生科均有多个产品中标。爱博医疗人工晶状体业务受益于集采中标和产品竞争力提升，销量保持持续增长，24年上半年实现收入3.19亿元（yoy+30.2%）。昊海生科虽销量增长，但受集采价格下降影响，人工晶状体销售收入同比下降10.7%。总体来看，国产人工晶状体在集采执行中产品结构逐步优化，多焦点、中高端产品销量显著提升，且国产厂商加大研发投入，有望获取更大市场份额。 屈光方面，角膜塑形镜市场竞争趋于严峻，国产及进口注册证数量增加，低浓度阿托品、软性减离焦接触镜等产品也在抢夺市场份额。24年上半年，爱博医疗角膜塑形镜业务收入同比增长6.89%，昊海生科近视防控与屈光矫正产品线收入同比下滑2.26%，欧普康视硬性角膜接触镜收入同比下滑2.72%。 隐形眼镜细分领域发展迅速，我国渗透率远低于发达国家，发展空间较大。爱博医疗24年上半年隐形眼镜实现收入1.83亿元，同比增长956.92%，已超过其角膜塑形镜收入，成为公司收入端的重要贡献。 风险提示 报告提示了多项风险，包括汇率波动风险（影响原材料成本、产品价格竞争力及汇兑损益）、政策影响（医疗器械行业景气度与政策高度相关，存在价格降幅过大或范围扩大的风险）、产业链转移影响（出口业务受疫情演变影响，产业链转移进程可能变化）以及产品价格下降风险（医改深入推进、集采、医保支付压力等因素可能导致产品价格下降，影响盈利能力）。 总结 2024年第三季度，中国医疗器械行业面临内需承压、整体增长乏力的挑战，A股板块收入增速放缓，利润下滑。然而，行业内部也呈现出结构性亮点和积极信号：出口市场保持稳定增长，部分企业资产负债表逐步恢复健康，且在国家设备更新政策的推动下，未来有望迎来业绩修复。 创新是行业发展的核心动力，头部企业持续高研发投入，致力于新产品和迭代创新。在细分领域，耗材板块展现出较强韧性，IVD领域的化学发光赛道稳健增长，国产替代在集采政策下加速。消费医疗板块则呈现分化，医美行业虽受高端消费疲软影响，但具备放量潜力的大单品和新型生物材料应用仍是增长点；眼科领域白内障人工晶状体在国采后国产份额有望提升，而角膜塑形镜市场竞争加剧，隐形眼镜则展现出巨大的增长潜力。 展望未来，医疗器械行业将在政策引导、技术创新和市场需求变化的共同作用下，经历结构性调整。企业需关注汇率波动、政策变化、产业链转移及产品价格下降等风险，同时抓住设备更新、内需修复、国产替代和海外市场拓展的机遇，通过持续创新和优化产品结构，实现可持续发展。

中心思想 AI赋能C端医疗，解决未满足需求 本报告核心观点指出，人工智能（AI）在医药健康领域，特别是面向C端（个人消费者）的应用，正迎来蓬勃发展的新机遇。面对有限且分布不均的医疗资源与持续升级的健康需求之间的矛盾，AI技术有望通过赋能问诊咨询、辅助就诊和健康管理三大核心领域，显著提升人们的日常健康管理和就诊体验，实现效率与效果的双重飞跃。 互联网医疗新纪元：AI驱动服务升级与商业化突破 传统互联网医疗虽在疫情期间积累了大量用户（截至2022年12月用户规模达3.63亿），但仍面临服务体验弱、变现困难等瓶颈。随着GPT-4和“文心一言”等大模型在医疗领域的商业化渗透，AI的引入将突破这些局限，通过提供更专业、个性化、连续性的服务，有望增强C端用户的付费意愿，并为互联网医疗企业开辟新的商业化路径，从而推动整个行业进入一个由AI驱动的服务升级新纪元。 主要内容 一、C端视角下的AI医疗：解决“久治不愈之症” 医疗健康服务需求痛点分析 当前C端用户在医疗健康服务方面存在大量未被满足的需求。在问诊咨询方面，随着健康意识提升，人们在身体不适时更倾向于寻求解决方案，但面对有限的医院资源和网络上碎片化的信息，常困惑于“是否有必要去医院”或“应去何种级别医院”。在辅助就诊方面，尽管就诊流程已优化，但如何选择科室、清晰描述症状、老人就医陪诊、以及手术前后焦虑无处解决等问题依然突出。在健康管理方面，诊后康复、慢病管理、孕妇等特殊群体日常关怀及普通人的日常健康管理需求也远未得到充分满足。 互联网医疗的机遇与挑战 针对上述需求，互联网医疗企业应运而生，并在疫情期间迅速积累了流量，截至2022年12月，国内互联网医疗用户规模已达3.63亿，同比增长21.7%。然而，传统互联网医疗服务也暴露出局限性，如服务体验弱（受限于单一化、质量层次）、变现困难（C端付费意愿低但医生成本高）。报告指出，随着GPT-4和“文心一言”等AI大模型在医疗领域的商业化渗透，互联网医疗有望迎来突破性发展，AI的引入将改变消费者日常健康管理和就诊行为。 二、AI+线上问诊咨询：提升服务“质”与“效” 政策支持与用户增长 线上问诊咨询作为线下诊疗的重要补充，在政策鼓励下发展迅速。国务院、卫健委、医保局等多部门出台政策，鼓励互联网、人工智能、大数据在医疗卫生领域的应用。患者端对灵活医疗服务的需求也日益增长，中国互联网络信息中心数据显示，截至2022年12月，互联网医疗用户规模达3.63亿，同比增长21.7%，成为当年用户规模增长最快的应用。 传统线上问诊咨询的瓶颈 尽管发展迅速，线上问诊咨询也面临诸多问题，包括监管不到位、服务缺乏连续性、医生回复不及时、误诊率高、平台服务费用高昂但患者付费意愿薄弱等。例如，公立医院线上医疗诊察成本测算为35.03元，高于上海市级医院普通门诊诊察费25元，导致医疗机构亏损或患者难以接受高价。 2.1 AI+健康咨询：加强专业性及互动性 传统线上健康咨询常表现为答案千篇一律、互动性和专业性较差。AI的引入有望解决这些问题。 传统模式局限： 机器人咨询多为单向信息搜索反馈，患者难以追问；真人互动因成本高、变现难，常与购药绑定，客观性受质疑。 AI优势： AI能够整合平台过往咨询及问诊数据进行机器学习和深度学习，模拟人与人交互过程，提供连续且相关的对话，实现平台与患者双向多模态互动。例如，春雨医生、平安好医生等平台已实现同一次咨询中的前后关联，提升了“轻问诊”体验，加强了专业度、精准度、互动性及人文关怀。 2.2 AI+线上问诊：“效率”与“效果”的双重提升 AI在提升线上问诊的“效果”和“效率”方面具有显著潜力。 增“效果”——提高患者付费意愿： 患者对线上问诊的核心需求是精准就医和便利性。AI通过辅助完成问诊前的信息梳理、问诊中的智能支持以及问诊后的患者关怀，显著提升服务体验。 问诊前： AI能快速准确地将患者基本信息、过往病历、当前问诊数据等生成患者档案，大幅压缩医生与患者交流基本信息的时间。 问诊中： AI作为医生助手，根据数据提供科学建议，并快速输出有价值的文字反馈给患者，避免医生解释篇幅短、患者难以理解的问题。 问诊后： AI能模仿医生说话风格进行诊后安抚。此外，AI还能建立虚拟医生形象，模仿微表情和动作，提供视频交流体验，增强患者信任度和依赖度，从而有望提升付费意愿。 提“效率”——降低单患者问诊成本： AI模型的引入能减少医生时间浪费，提高就诊效率，使医生在有限时间内接诊更多患者，从而一定程度上摊薄成本。 三、AI+线下辅助就诊：优化就诊效率、提供全程陪伴 人工智能在诊疗活动的各个环节都能为患者提供准确、快速的诊断和治疗计划，从而缩短诊疗时间、减少再入院率并降低治疗成本。 AI辅助门诊： 显著提高患者就诊体验，缩短就医时间。以上海儿童医学中心与依图科技共同开发的AI辅助门诊系统为例： 患者端： 通过微信小程序输入症状，AI模型自动提取关键信息并进行询问，生成标准化病例，预测病情并给出初步诊断，开出必要的检查（如血常规）。患者可选择支付检查费用后与医生面对面咨询，或直接按传统流程排队。 医生端： 医生可直接查看AI系统获取的病历，节约信息录入时间，将更多精力用于疾病诊断等临床决策。 效果： 根据研究，上海儿童医学中心的患者平均等待时间从约2小时减少到0.38小时。相关企业包括IBM、依图科技等。 AI辅助随访： 随着深度学习算法发展，AI辅助随访系统应用日益普遍，提升了医患沟通的深度和有效性。以北京协和医院骨科AI辅助随访系统为例： 工作流程： 系统每天8:30至20:30通过自动语音电话批量呼叫患者，每天可拨打数百个电话。 技术支持： 基于机器学习、语音识别、口语理解和人声模拟技术，能识别中国不同地区方言，将语音信息实时转换为文本表格，自动上传至云端。 效果： 外科医生和护士可查看报告并回应患者反馈。相关公司包括GE医疗、云知声、科大讯飞等。 虚拟护理： 由人工智能驱动算法，通过室内传感器、人工智能和自动文档捕获来支持虚拟入院、虚拟查房和虚拟出院工作流程，实现虚拟护理。例如，care.ai是一家领先的AI驱动环境监测平台，提供实时行为数据，根据患者情况制定个性化护理方案，已获得2700万美元投资。 一站式陪诊： AI陪诊护士基于大数据和人工智能技术，突破传统医疗服务边界，实现院前、院中、院后的闭环管理。 服务流程： 帮助患者通过手机完成从预约、导航、排号、就诊、宣教、检查、取药，再到院后随访、复诊提醒的整个流程，实现就诊一站式服务。 技术提升： 基于大模型训练的知识图谱，分诊支持的科室和症状自查的广度和精度明显提升，使患者导诊更加准确、方便。相关企业包括科大讯飞、云知声、美桥科技等。 四、AI+健康管理：提高数据准确度，提供个性化连续性服务 除了诊前和诊中，诊后护理及日常健康管理也存在大量未被满足的需求，包括诊后疾病管理（含慢病管理）、健康监测（智能可穿戴设备）、特殊群体/领域关怀（母婴健康、心理健康、养老、残疾人关怀等）。 传统“互联网+健康管理”的瓶颈 过去十余年，国内“互联网+健康管理”经历了物种爆发、流量竞争加剧到淘汰整合的变革，但未能形成成熟商业模式，也未对人们日常健康管理带来颠覆性改变。主要原因包括： 数据信赖度低： 消费者对平台及相关数据信赖度较低。当前可穿戴设备采集数据准确性和稳定性差，参考价值有限，且仅提供统一的固定公式分析数据，难以提供个性化健康指导。 服务碎片化与标准化： 健康管理服务过于碎片化和标准化，难以实现连续的个性化管理需求。多数健康管理软件仅为细分病种提供部分环节服务，且使用不同软件时需从零开始建立个人健康档案，缺乏完整性和连续性。 AI模型引入带来的改变 AI模型的引入有望彻底改变健康管理领域的现状： 提高数据准确度与连续性： 智能可穿戴设备进行连续化数据采集，结合患者医院就医数据记录，利用NLP、HsMocap、ML、多模态神经网络等技术训练更准确的AI，结合远程医疗提升检测数据与技术数据推论的准确度。同时，结合大数据、人工智能、云计算等技术建立个人健康档案，有助于对患者进行跟踪，使其更好地把握自身身体状况。相关企业如Livongo、Google DeepMind Health等。 脑机接口改善特殊群体生活质量： 为患有运动障碍疾病（如肌萎缩侧索硬化症、中风、脊髓损伤、脑瘫等）的病人提供辅助运动与神经康复帮助；为失去肌肉运动能力的病人提供与外界交互的技术，通过操控机器代替人体肌肉，辅助病人完成日常需求（如操控轮椅、控制假肢、控制家电等）。 身边的AI医生/护士随时监护健康： 利用物联网、大数据人工智能、云计算、数字孪生技术复刻出AI医生或护士（包括全科医生和专科智能系统），能在诊后护理和日常健康管理上提供随时随地的帮助。 五、投资建议 报告看好AI赋能健康管理及医疗服务各个环节，认为其将对人们日常健康管理和就诊行为带来颠覆性改变。当前应用于患者端的“AI+医疗”仍处于早期发展阶段，主要基于文本生成、信息收集等方式提供服务，受限于数据获取。随着文心一言和GPT-4等大模型在医疗领域的应用，具备一定流量及数据基础、并积极引入AI模型的互联网医疗龙头企业有望优先受益。 重点关注企业 京东健康： 致力于打造以医药及健康产品供应为核心、医疗服务为抓手、数字驱动的全生命周期健康管理平台。发布面向医疗健康行业的大模型“京医千询”和开放生态平台“京医星脉”，为远程医疗服务和生态伙伴AI升级提供技术底座。 阿里健康： 阿里巴巴集团整合医药健康资源的旗舰平台。研发医疗AI“Doctor You”（包括临床医学科研诊断平台、医疗辅助检测引擎、医师能力培训系统），并启动面向医疗AI行业的第三方人工智能开放平台。 平安好医生： 采取“自建医疗团队+AI Doctor”战略，拥有“私家医生”、“一分钟诊所”、互联网医院等战略级产品。截至2022年底，累计付费用户近4300万，合作企业客户978家，医生团队4.9万+名，合作医院超5000家，药店22.4万家。 智云健康： 中国领先的一站式慢病管理和智慧医疗平台。通过自主研发的医院SaaS系统、药店SaaS系统（如“智云问诊”）和互联网医疗平台，服务数万家医院、超18万家药店，辐射5亿慢病患者。 百度灵医智惠： 百度HCG大健康业务群组品牌之一，以“循证AI，赋能大健康产业”为方向，依托百度AI技术服务于医疗场景，功能包括患者教育、智能随访、全病程健康档案、用药管家等。 微医： 国内第一批互联网医疗独角兽企业。与腾讯战略合作共推医疗大模型，聚焦“六病共管”。“微医医疗大模型”等三项医疗大模型算法已通过国家备案。在健共体项目中，其“AI医生、AI药师、AI健管、AI智控”四大智能体已实现较大规模应用。 春雨医生： 国内移动互联网医疗开创者。在AI与大数据应用方面，其“三分钟智能接诊”、“春雨智能大脑辅诊系统”取得专利级技术成果。上线基于大模型的AI在线问诊产品“春雨慧问”，提升响应速度和沟通效率。 好大夫在线： 中国领先的互联网医疗平台之一，被蚂蚁集团收购。作为支付宝“AI健康管家”的合作伙伴，提供找医生、读报告、陪看诊、问医保、管健康等30多项AI健康服务。 微脉： 数字化全病程管理首创者，通过自研CareAI人工智能技术推动全病程管理的规模化应用，致力于打造具有中国特色的MCO（管理式医疗组织）。 六、风险提示 报告提示了AI+医药健康领域可能面临的风险： 商业化不及预期风险： 个人客户支付意愿不强，互联网医疗尚未形成成熟变现模式。 技术迭代风险： AI技术更新迭代快，未能掌握最新技术可能面临市场淘汰。 AI生成信息错误风险： AI技术尚处早期，应用过程中可能生成错误信息，甚至伪造信息。 数据安全风险： AI在医疗中应用需读取大量患者数据，可能涉及信息安全问题。 市场竞争风险： 医疗AI市场空间大，吸引众多参与者，存在激烈竞争。 变现能力较弱风险： 消费者尚未养成线上医疗服务付费习惯，可能存在变现困难。 政策监管风险： 医疗AI行业处于发展早期，可能面临监管趋严的风险。 总结 本报告深入分析了“AI+医药健康”在C端应用的巨大潜力与发展前景。报告指出，面对当前医疗资源分配不均和传统互联网医疗服务体验及变现的瓶颈，AI技术正成为解决这些“久治不愈之症”的关键。通过在问诊咨询、辅助就诊和健康管理三大核心领域引入AI，可以显著提升服务的专业性、互动性、效率和效果，从而改善患者体验并有望增强付费意愿。报告详细阐述了AI在健康咨询中加强专业性和互动性、在线问诊中实现“效率”与“效果”双重提升、线下辅助就诊中优化流程和提供全程陪伴、以及健康管理中提高数据准确度和提供个性化连续性服务等方面的具体应用和案例。最后，报告提出了对AI赋能互联网医疗的投资建议，并列举了京东健康、阿里健康、平安好医生等具备流量和数据基础的龙头企业，同时也警示了商业化不及预期、技术迭代、数据安全、市场竞争和政策监管等潜在风险。总体而言，AI正驱动C端医疗健康服务迈向一个更智能、更普惠、更高效的新时代。

中心思想 TCE双抗市场动态与治疗潜力 T细胞衔接器（TCE）双抗作为一种能直接激活T细胞杀伤靶细胞的双特异性抗体，在血液肿瘤和实体瘤领域已取得突破性进展。近期，TCE双抗在自身免疫疾病，特别是系统性红斑狼疮（SLE）治疗领域的交易事件频发，显示出市场对其巨大潜力的关注。该报告深入分析了TCE双抗治疗SLE的机理、早期临床证据，并关注了相关企业的布局，强调其有望通过深度清除B细胞来“重置免疫系统”，为难治性SLE患者带来新的治疗希望。 作用机制与临床证据亮点 TCE双抗的作用机制与CAR-T疗法类似，均通过T细胞杀伤靶细胞，但TCE双抗在可及性、便利性和安全性（如细胞因子释放综合征和神经毒性）方面相较CAR-T具有理论优势。报告通过CAR-T治疗SLE的早期临床证据间接论证了TCE双抗的潜力，并提供了Teclistamab（BCMA CD3双抗）治疗难治性SLE患者的直接临床案例，该案例显示患者症状完全缓解，自身抗体水平快速下降，B细胞和浆细胞被深度清除，且安全性良好，有力证明了TCE双抗在SLE治疗中实现深层次、长时间缓解的可能性。 主要内容 一、TCE双抗项目交易频发，重点关注其在自身免疫疾病领域进展 1、TCE双抗靶细胞杀伤效果直接，近期针对自身免疫疾病交易频发 TCE双抗定义与机制：T细胞衔接器（TCE）双抗是一种能同时结合靶抗原和T细胞上CD3的双特异性抗体，其设计目的是将T细胞定向到靶细胞，从而实现T细胞对靶细胞的有效杀伤。与单抗主要依靠ADCC、CDC、ADCP机制不同，TCE双抗通过CD3抗体端直接与T细胞表面的TCR-CD3复合物结合，激活T细胞并分化为细胞毒性T细胞，杀伤机制更为直接，无需抗原呈递细胞的参与。 市场进展与自身免疫疾病潜力：TCE双抗已在血液肿瘤和实体瘤领域取得突破，例如安进公司的CLL3/CD3双抗Tarlatamab于2024年5月获FDA批准用于治疗广泛期小细胞肺癌，实现了实体瘤适应症的突破。自2024年8月以来，多个TCE双抗项目在自身免疫疾病领域出现交易，包括GBCN、EMC、CMGLBL等项目，涉及CD19、CD20、BCMA等靶点，合作方包括默沙东、GSK等国际药企，首付款和潜在里程碑款项较高，这提示了TCE双抗在自身免疫疾病领域，特别是SLE治疗中的巨大潜力。 二、机理与早期临床数据：TCE双抗治疗SLE潜力的间接与直接证据 1、间接证据：CAR-T治疗SLE已经呈现早期临床证据，TCE双抗理论上相较于CAR-T具备一定优势 机制相似性与CAR-T疗效：TCE双抗与CAR-T的作用机制均是利用T细胞杀伤靶细胞。早期临床研究结果显示，CD19 CAR-T对系统性红斑狼疮（SLE）患者产生了良好的治疗效果。发表在《新英格兰医学杂志》上的临床研究表明，8名SLE患者、3名特发性肌肉病患者和4名系统性硬化症患者在接受单次CAR-T细胞输注后，所有SLE患者均达到DORIS缓解，B细胞缺失平均维持112±47天，实现了B细胞的深度清除。 TCE双抗的理论优势：相较于CAR-T，TCE双抗在可及性（无需个体化制备）、便利性（即用型）方面具有优势。同时，在细胞因子释放综合征（CRS）和神经毒性等不良反应方面，双抗相较于CAR-T具有更好的安全性。 2、直接证据：SLE发病机制与TCE双抗对B细胞的清除 SLE发病与B细胞的密切关系：系统性红斑狼疮（SLE）是一种严重的自身免疫性疾病，其发病与B细胞行为密切相关。临床诊断上，自身抗体（尤其是抗Sm、抗dsDNA和抗RNP抗体）被认为是SLE的典型标志物。从发病过程看，SLE高危因素触发细胞凋亡，产生自身抗原，B细胞针对自身抗原产生抗体，形成抗原抗体复合物，沉积在器官上导致组织器官损伤。 治疗方向与“序贯免疫疗法”：当前SLE治疗已逐渐向B细胞靶向疗法发展，如贝利尤单抗和泰它西普均靶向B细胞。然而，现有疗法多仅能减缓疾病进展，无法治愈。报告提出“序贯免疫疗法”可能延长SLE缓解期甚至治愈，该疗法包括控制炎症、重置免疫系统、促进免疫稳态和组织修复三个步骤。TCE双抗有望通过对B细胞的深层次杀伤，实现“重置免疫系统”的目标。 Teclistamab治疗难治性SLE的临床案例：根据2024年9月发表在NEJM杂志上的研究论文，研究者探索了Teclistamab（BCMA CD3双抗）在治疗难治性SLE患者中的疗效。一名具有6年SLE病史的女性患者，临床表现为狼疮性肾炎、多关节炎等。接受Teclistamab治疗后，患者粘膜皮肤和肌肉骨骼症状完全缓解，dsDNA抗体水平快速下降并在第五周不可检测。治疗后第一周外周血B细胞迅速耗竭，第八周骨髓中浆细胞和B细胞大量清除，提示完成了B细胞的深度耗竭。安全性方面，主要不良反应为2级细胞因子释放综合征、肺炎和鼻窦炎，与多发性骨髓瘤患者的不良反应类似。此案例有力证明了TCE双抗具有深层次、长时间缓解SLE的潜力。 三、TCE双抗的靶点选择与结构设计 靶点选择策略：为实现彻底的B细胞耗竭，TCE双抗的靶点选择多样。理论上，覆盖更广泛的B细胞靶点具有优势，但需兼顾患者的免疫需求。CD19、CD20、BCMA等靶向的TCE双抗已在血液肿瘤中成药，其安全性有一定保障。不同阶段的B细胞表达不同的靶点：CD19表达广泛，CD20不表达于成熟浆细胞，CD38不表达于记忆B细胞，而BCMA不表达于前B细胞。针对这些靶点，均有对应的针对SLE适应症的临床试验开发项目。 结构设计创新：在实际设计中，恩沐生物选择了CD19 CD20 CD3三抗设计，维立志博则选择了CD19 BCMA CD3三抗设计。这种多靶点设计旨在探索不同靶点之间的协同效应，以期获得更佳的临床效果，体现了差异化开发的思路。 四、相关布局企业 国内上市公司：国内上市公司中，智翔金泰、康诺亚、诺诚健华、君实生物、再鼎医药、神州细胞、正大天晴（中国生物制药）、和铂医药、德琪医药等均已布局TCE双抗B细胞靶点项目。 非上市公司：同时，国内也有多家非上市公司积极进行TCE双抗的研发布局。目前，多个B细胞靶点TCE双抗项目已处于临床阶段，例如智翔金泰的CD19/CD3、康诺亚的CD20/CD3、诺诚健华的CD19/CD3等。 五、风险提示 研发不及预期风险：创新药领域高度依赖创新，存在研发进度或结果不及预期的风险。 商业化不及预期风险：创新产品在市场推广和销售方面可能面临商业化不及预期的风险。 支付政策变化风险：药品市场受支付政策影响较大，存在支付政策变化导致市场前景受损的风险。 竞争加剧风险：随着更多企业进入TCE双抗市场，可能导致市场竞争加剧。 总结 本报告深入分析了TCE双抗在自身免疫疾病，特别是系统性红斑狼疮（SLE）治疗中的巨大潜力。通过回顾近期TCE双抗领域频繁的交易事件，报告指出市场对TCE双抗在自身免疫疾病领域的关注度日益提升。从机理上看，TCE双抗通过直接激活T细胞杀伤靶细胞，其作用机制与CAR-T类似，但在可及性、便利性和安全性方面具有理论优势。早期临床证据，特别是Teclistamab（BCMA CD3双抗）治疗难治性SLE患者的成功案例，有力地证明了TCE双抗能够实现B细胞的深度清除，从而有望通过“重置免疫系统”来达到深层次、长时间缓解SLE的目的。报告还探讨了TCE双抗的靶点选择多样性及结构设计创新，并列举了国内积极布局TCE双抗B细胞靶点的上市公司和非上市公司。尽管前景广阔，报告也提示了研发不及预期、商业化不及预期、支付政策变化以及竞争加剧等潜在风险。

　　MSCI中国医疗指数年初至今累计下跌17.9%，跑输MSCI中国指数32.4%。受益于海外降息以及国内宏观环境改善，医药作为高弹性行业有望跑赢市场。随着政策焦点转向刺激经济，我们认为医疗设备更新政策有望加速落地，推动国产医疗设备企业盈利复苏。此外，新一轮医保谈判的结果即将公布，尽管医保资金收支存在一定压力，我们认为医保资金支持创新药的政策趋势不会改变。医保基金监管趋严，同时满足院内、刚需、医保三个特点的产品将持续增长。CXO板块有望受益于海外研发需求复苏，《生物安全法案》的影响或将有限。 　　医疗设备招标将加速落地。随着国内经济刺激政策实施，医疗设备更新的落地进度有望加快。据众成医械统计，截至9月15日，全国共批复957个设备更新项目，总金额已突破410亿元。进入9月份以来，设备采购意向规模快速增加；11月第一周，新增采购意向规模超10亿元。通常，项目审批→采购意向→招标公告的周期约为2-3个月，招标落地有望加快。目前涉及的采购主要包含医学影像设备和体外诊断设备。我们预期国内龙头设备企业将从4季度开始迎来业绩修复，并延续至明年。 　　创新药出海成果丰硕，交易类型多样。MNC药企延续在中国“扫货”的势头，加速引进中国创新药资产以丰富自身管线。创新药出海交易类型不断丰富，包含产品授权、整体并购、NewCo等方式。例如：11月14日，默沙东宣布获得礼新医药LM-299（PD-1/VEGF）的全球权益，该项交易首付款高达5.88亿美元，里程碑付款高达27亿美元。11月13日，BioNTech宣布收购普米斯，将支付8亿美元预付款，并额外支付最高1.5亿美元的里程碑付款，主要涉及核心产品PM8002（PD-L1/VEGF）。11月7日，维立志博与风险投资公司AditumBio成立新药研发公司OblenioBio，推进CD19xBCMAxCD3三特异性T细胞衔接器抗体LBL-051的全球研发。 　　医保目录即将公布，基调延续“鼓励创新”。医保持续支持创新，过去6年，医保谈判新增药品协议期内销售近5,000亿元，医保基金支出超3,400亿元。预计新版医保药品目录将于11月底对外发布，明年1月1日起正式实施。我们重点关注的公司/品种包括：康方药业的卡度尼利单抗（PD-1/CTLA4，目录外）、依沃西单抗（PD-1/VEGF，目录外）；百济神州的替雷利珠单抗（新增适应症）、贝林妥欧单抗（目录外）、戈舍瑞林微球（新增适应症）。今年将有多家目录外的国产PD-(L)1产品进行谈判，对国内竞争格局或有潜在影响。 　　看好创新药、医疗设备、CXO、消费医疗板块。看好联影医疗、百济神州、药明康德、巨子生物、三生制药、信达生物、科伦博泰。