中心思想 外周血管介入市场潜力巨大，集采加速国产替代 本报告核心观点指出，中国外周血管疾病患者基数庞大，但介入治疗渗透率极低，存在巨大的未满足临床需求。尽管目前市场主要由外资企业占据先发优势，但随着国家组织高值医用耗材集中带量采购（集采）的深入推进，外周血管介入器械的价格体系将重塑，市场准入门槛降低，有望显著提升介入手术的普及率。在此背景下，拥有良好产品布局和研发实力的国内品牌，如心脉医疗、归创通桥、先健科技、先瑞达医疗和惠泰医疗，将迎来加速入院和快速成长的战略机遇，逐步实现进口替代。 疾病谱广泛，介入治疗需求日益凸显 外周血管疾病涵盖外周动脉疾病和外周静脉疾病两大类，病种繁杂且患病人群广泛。外周动脉疾病以下肢动脉病变为主，2021年我国患者约0.52亿人，介入治疗是其根治手段。外周静脉疾病则包括静脉曲张（约1.2亿患者）、深静脉血栓（2019年150万患者）和髂静脉压迫综合征（2019年70万患者），这些疾病的介入治疗技术已趋成熟，且对患者生活质量和生命安全影响显著，使得介入治疗的需求日益凸显。 主要内容 外周血管疾病概览与介入治疗进展 外周动脉疾病：下肢病变为主，介入治疗前景广阔 外周动脉疾病（PAD）特指除心脑主动脉外的动脉血管病变，其中下肢动脉病变（LEAD）最为常见，占所有PAD病例的80%。根据《中国心血管健康与疾病报告2022》，我国≥35岁自然人群LEAD患病率为6.6%。PAD的发病机制主要为动脉粥样硬化、血栓形成等，导致腿脚缺血，临床表现为间歇性跛行，严重者可致坏疽、截肢甚至危及生命。LEAD根据发病部位可分为膝上（股浅动脉、腘动脉）和膝下病变。膝下病变多与糖尿病相关，处理难度较高，易发展为慢性肢体威胁性缺血（CLTI）。 在诊断方面，双功能多普勒超声是确认PAD的首选影像学方法，踝臂指数或趾臂指数可用于筛查。治疗上，生活方式干预和药物治疗是基础，介入治疗主要针对临床损害严重的患者，旨在降低截肢率，也可用于改善对药物和运动无反应的跛行患者功能。股腘动脉病变以腔内介入手术为主，所需器械包括支架和球囊。膝下病变虽首选自体大隐静脉旁路移植术，但对于高龄、高危或缺乏良好静脉移植物的CLTI患者，腔内治疗（以单纯球囊扩张为主）日益成为首选。 外周静脉疾病：患病人群广泛，介入技术成熟多样 外周静脉疾病约占外周血管疾病的60%，我国下肢静脉疾病患病率高达8.9%，患者数量超1亿。这类疾病通常起病缓慢、症状隐匿，且我国血管外科发展尚处于早期，导致目前治疗率较低。主要的外周静脉疾病包括静脉曲张、深静脉血栓和髂静脉压迫综合征。 静脉曲张：射频消融成为主流手术疗法。 下肢静脉曲张是一种常见病，主要表现为静脉扩张、迂曲，好发于长期站立或久坐人群。约70%发生于大隐静脉。根据国际标准，静脉曲张可分为0-6期，2-3期适宜手术治疗，4期起则难以根治，因此早期诊断和治疗至关重要。下肢静脉多普勒超声是主要检查方法。治疗上，物理和药物治疗仅能延缓疾病进程，手术是根本手段。传统的大隐静脉高位结扎剥脱术创伤较大，术后可能出现深静脉血栓；而腔内热消融闭合术（包括射频、微波、激光消融）创伤更小，其中射频消融（RFA）是近年来的主流疗法，通过高频电磁波产生热效应使静脉闭合。 深静脉血栓：“抗凝+取栓”为基本疗法。 深静脉血栓（DVT）是血液在深静脉内异常凝结所致，主要病因包括血管壁损伤、血流缓慢和凝血功能异常，常见于妊娠期妇女和骨科手术病人。多数DVT患者无明显症状，早期漏诊率高，但其可能导致肺栓塞（PE）等危及生命的并发症，90%的PE血栓源于下肢。彩色多普勒超声检查是DVT诊断的首选方法。治疗上，抗凝是基本治疗，溶栓或手术取栓是清除血栓的有效手段。经皮机械血栓清除术（PMT）被证实安全有效，常与导管接触性溶栓（CDT）联用以减少溶栓药物剂量。下腔静脉滤器植入可预防PE，但为减少远期并发症，首选可回收或临时滤器。 髂静脉压迫综合征：介入手术已实现全面替代。 髂静脉压迫综合征（IVCS）指髂静脉受髂动脉压迫导致管腔狭窄或闭塞，产生下肢肿胀、乏力等症状，严重者可出现静脉曲张、色素沉着甚至小腿溃疡。该病好发于左侧，且狭窄程度与DVT发生概率呈正相关，早期诊断和治疗至关重要。彩色多普勒超声和腔内超声是主要辅助检查。对于无症状或轻微症状患者，主要采取保守治疗；对于后期患者，介入手术已基本实现对开放手术的全面替代，主要包括球囊扩张和支架植入。由于髂静脉持续受压，单纯球囊扩张后易复发，因此球囊扩张后多需再行支架植入以有效扩张静脉。 市场渗透率与国产替代：集采驱动下的行业变革 庞大病患基数与低渗透率并存，外资占据主导地位 我国外周血管疾病患病人数众多，为介入器械市场提供了广阔空间。在外周静脉方面，2019年深静脉血栓患者150万人，预计2024年将达220万人（CAGR=7.8%）；髂静脉压迫综合征患者70万人，预计2030年将达200万人（CAGR=10.1%）；静脉曲张患者高达1.2亿人。在外周动脉方面，2021年外周动脉疾病患病人数为0.52亿人，预计2030年将达0.62亿人（CAGR=2.1%）。 尽管患病人群庞大，但我国外周血管介入手术的渗透率极低，均不足1%。2021年，我国外周动脉介入手术量为16.3万台，预计到2030年将增至60.2万台（CAGR=15.6%）；外周静脉介入手术量为20.1万台，预计到2030年将增至152.9万台（CAGR=25.3%）。渗透率低的主要原因在于外周血管疾病病程缓慢，且我国血管外科发展尚处于早期。然而，随着居民健康意识的提升、血管外科学科建设的增强以及集采的推进，预计未来外周血管介入的渗透率将显著提高。 市场规模方面，我国外周动脉介入支架和球囊市场规模预计将从2021年的21.7亿元增长至2030年的67.3亿元（CAGR=13.4%），其中球囊因其“介入无植入”优势，市场规模预计将从11.3亿元（2021年）增至47.2亿元（2030年）。外周静脉介入市场规模预计将从2021年的10.1亿元增长至2030年的49.9亿元（CAGR=19.4%），增速快于动脉市场。 在竞争格局上，我国外周介入行业起步较晚，目前大部分市场份额被美敦力、波士顿科学、雅培等外资品牌占据。国产品牌如心脉医疗、先健科技、先瑞达、惠泰医疗、归创通桥等正处于快速成长阶段，其中腔静脉滤器领域国产化进程领先，先健科技的市场占有率已达56%。 集采政策推动，国产品牌加速市场渗透 外周血管介入器械的集采政策在2024年起大范围实施，标志着行业进入新的发展阶段。此前，2021年鲁晋冀豫联盟集采已纳入腔静脉滤器，平均降价48.3%。2023年河南省外周介入集采覆盖44个品类，本土品牌中标情况显著优于外资。 2024年，集采范围进一步扩大： 国家组织高值医用耗材联合采购（外周血管支架国采）：于2024年11月发布公告，2024年12月开标，拟于2025年5月落地实施。本次集采覆盖下肢动脉支架、非下肢动脉支架和静脉支架三款产品，年度意向采购量总计25.8万个。集采规则较为温和，外资企业积极参与并以第一名中选，国产品牌如先健科技、归创通桥、心脉医疗也均有产品中标。价格方面，三款支架最低中标价均为2280元，使外周支架进入“千元时代”（此前价格从1万元至4-5万元不等）。在采购量分配上，静脉支架国产占比21.7%，而下肢及非下肢动脉支架国产占比均不足2%。 河南省公立医疗机构医用耗材采购联盟办公室发布神经介入类、外周介入类耗材接续采购公告：于2024年11月26日启动。 河北省医保局牵头血管介入类医用耗材省际联盟集中带量采购：于2024年12月3日发布文件，覆盖外周血管介入导引通路和外周血管球囊扩张导管。本次采购周期为2年，涉及27个省市。2025年1月21日发布的拟中选结果显示，中选率较高，中外企业均积极参与。值得注意的是，本次集采对非中选产品的采购量和价格均提出了明确的监控要求，非中选产品采购量不得高于中选产品最低采购量，且价格挂网不得高于同产品分类平均中选价。 集采的推进将带来两方面显著影响： 渗透率提升：集采落地后，能够开展相关手术的医院数量将明显增加，尤其是非核心医院将受益于支付端改善和县域医疗政策推动。同时，单家医院的手术量也将显著上升，预计从2023年到2027年，单家医院手术量复合年增长率（CAGR）为15.3%。 国产替代加速：我国外周血管介入领域起步较晚，过去外资占据主导地位。集采后，国产品牌有望借助政策东风，加速产品入院，进而提升市场份额，实现进口替代。 重点公司外周介入业务布局与发展 心脉医疗：作为国内主动脉及外周血管介入领域的领先企业，2024年前三季度营收9.7亿元（+9.1%），归母净利润5.5亿元（+42.5%）。公司主动脉支架是主要营收来源，但外周业务占比在24H1已达8.8%，且持续壮大。公司毛利率保持在75.5%的高水平。在外周介入产品布局上，Vewatch®腔静脉滤器、Vepack®滤器回收器、Vflower®静脉支架系统、ReeAmber®外周球囊扩张导管等已获证，并代理VeinPro®静脉腔内射频闭合系统。在研管线丰富，包括静脉球囊、机械血栓切除导管等。在本次国采中，心脉医疗的下肢动脉支架和非下肢动脉支架均有中标。 归创通桥：专注于神经和外周血管介入器械，24H1实现营收3.7

中心思想 医药板块估值低位与宏观环境改善下的投资机遇 本报告核心观点指出，当前医药生物板块估值处于历史低位，且公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置亦处于低位。随着美债利率等宏观环境因素的积极恢复，以及大领域大品种对行业的拉动效应，预计2025年医药行业将迎来乐观增长，投资机会有望“百花齐放”。报告强调，创新药行业正从数量逻辑转向质量逻辑，产品为王时代来临，差异化和国际化管线将是重点。医疗器械受益于设备更新政策和国产替代趋势，IVD、高值耗材、低值耗材及ICL等细分赛道均具增长潜力。创新链（CXO+生命科学服务）在海外投融资回暖和国内政策支持下，有望触底反弹，重回高增长车道。 细分领域结构性增长与龙头企业韧性凸显 报告深入分析了医药各细分领域的结构性增长机会。中药板块在基药目录、国企改革、医保解限及OTC市场驱动下，有望持续受益。药房板块则因处方外流提速和竞争格局优化，投资价值凸显。医疗服务领域在反腐集采净化市场、民营医疗竞争力提升以及商保自费扩容背景下，优质标的具备长期增长潜力。血制品行业受益于浆站审批宽松和产能扩张，中长期成长路径清晰。此外，药明康德、药明生物、药明合联等头部CXO企业在复杂外部环境下展现出良好的财务韧性和强劲的订单表现，其CRDMO/CDMO平台优势、TIDES业务增长以及全球化布局，为未来业绩增长奠定坚实基础。 主要内容 行情回顾 本周（截至2025年2月8日），中信医药指数上涨3.21%，跑赢沪深300指数1.23个百分点，在中信30个一级行业中排名第11位。 本周涨幅前十名股票包括华大智造（37.64%）、华大基因（28.52%）、ST普利（24.02%）、三元基因（23.93%）、金域医学（23.12%）、新赣江（22.94%）、药石科技（20.01%）、成都先导（19.87%）、国新健康（18.80%）、迪安诊断（18.66%）。 本周跌幅前十名股票包括ST大药（-13.87%）、海泰新光（-7.17%）、百利天恒-U（-6.23%）、博拓生物（-4.72%）、海思科（-3.73%）、联影医疗（-3.53%）、博瑞医药（-3.23%）、康为世纪（-3.10%）、热景生物（-3.06%）、天新药业（-2.63%）。 板块观点和投资组合 整体观点和投资主线 当前医药板块估值处于低位，公募基金（剔除医药基金）配置亦处于低位。考虑到美债利率等宏观环境因素的积极恢复以及大领域大品种的拉动效应，对2025年医药行业增长保持乐观，投资机会有望“百花齐放”。 创新药 看好国内创新药行业从数量逻辑向质量逻辑（BIC/FIC等产品指标）转换，迎来产品为王的阶段。2025年建议重视国内差异化和海外国际化的管线，关注能够兑现利润的产品和公司。建议关注恒瑞、百济、贝达、信达、康方、科伦、康宁、诺诚健华、科济、康诺亚、和黄、先声、首药、歌礼、金斯瑞传奇、翰森、荣昌等。 医疗器械 设备更新政策加速推进：国务院2024年3月发布的设备更新政策正在加速推进，各地方陆续出台具体更新方案，关注订单落地后给相关公司带来的业绩增量。首推迈瑞医疗、澳华内镜、开立医疗、新华医疗、海泰新光。 IVD关注集采弹性和高增长：首推新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。 高值耗材关注电生理和骨科赛道：骨科首推春立医疗，关注三友医疗、威高骨科等。电生理关注惠泰医疗、微电生理。 低值耗材处于低估值高增长状态：国内受益产品升级及渠道扩张，海外订单逐季度恢复。关注维力医疗、振德医疗。 ICL渗透率有望提升：在医保控费等环境下，推荐金域医学，关注迪安诊断。 创新链（CXO+生命科学服务） 海外投融资有望持续回暖，国内投融资底部盘整有望触底回升，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO：产业周期或趋势向上，目前已传导至订单面，有望逐渐明显传导至业绩面，2025年有望重回高增长车道。 生命科学服务：行业需求有所复苏，供给端出清持续，相关公司有望在进入投入回报期后带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧是大趋势。此外，并购整合助力公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。 医药工业 特色原料药行业成本端有望迎来改善，估值已处于近十年低位，行业有望迎来新一轮成长周期。建议关注重磅品种专利到期带来的新增量和纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业。建议关注同和药业、天宇股份、华海药业。 中药 基药：目录颁布虽有迟到，但预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，预计未来市场会反复博弈基药主线。建议关注昆药集团、康缘药业、康恩贝，相关弹性标的还有方盛制药、盘龙药业、贵州三力、新天药业、立方制药等。 国企改革：2024年以来央企考核体系调整后将更重视ROE指标，有望带动基本面大幅提升。建议重点关注昆药集团；其他优质标的还包括太极集团、康恩贝、东阿阿胶、达仁堂、江中药业、华润三九等。 其他：新版医保目录解限品种（如康缘药业）；兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂、东阿阿胶、达仁堂、羚锐制药、江中药业、马应龙等）；具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团、健民集团等）。 药房 展望2025年，考虑到处方外流+格局优化等核心逻辑有望显著增强，结合估值处于历史底部，坚定看好药房板块投资机会。 处方外流或提速：“门诊统筹+互联网处方”已成为当下处方外流的较优解，更多省份有望跟进；各省电子处方流转平台逐步建成，处方外流或进入倒计时。 竞争格局有望优化：随着B2C、O2O增速放缓，药房与线上的竞争中逐渐由弱势回归均势，悲观时期已经过去，线上线下融合大潮或将加速到来；上市连锁相较于中小药房具备显著优势，线下集中度稳步提升趋势明确。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 医疗服务 反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，在长周期下民营医疗综合竞争力有望显著提升；同时商保+自费医疗的快速扩容，有望为民营医疗带来更多差异化竞争优势。建议关注：1、固生堂：需求旺盛且复制性强的中医赛道龙头；2、眼科：华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等；3、其他细分赛道龙头：海吉亚医疗、国际医学、通策医疗、三星医疗、锦欣生殖。 血制品 “十四五”期间浆站审批倾向宽松，采浆空间进一步打开，各企业品种丰富度不断提升、产能稳步扩张，行业中长期成长路径清晰。随着疫情的放开，血制品行业供给端和需求端均有较大弹性有待释放，各公司业绩也有望逐步改善。建议关注天坛生物、博雅生物。 药明康德 三大业务板块共同实现“洞察”、“协同”与“转化”：CRDMO平台集成WuXi Chemistry、WuXi Biology和WuXi Testing三大业务板块。2023年10月-2024年9月，WuXi Chemistry成功合成并向客户交付45万+个化合物。超过30%的IND项目同时使用了早期药物发现和临床前测试服务。公司通过“跟随分子+赢得分子”战略，将项目从早期向后期转化，为下游持续带来高附加值商业化项目。截至2024Q3末，公司支持和生产全球临床阶段小分子新药的16%。 TIDES业务成为强劲的增长引擎：公司深度参与GLP-1市场，管线增速超行业平均（公司GLP-1管线从13个增至20个，增长54%，全球小分子和多肽类GLP-1临床阶段候选药物从62个增至85个，增长37%）。公司TIDES业务收入持续快速增长，2024、2025年同比增速均有望超过60%。目前公司固相多肽产能已达4.1wL，计划2025年底总产能超过10wL。 2024年展现良好财务韧性，在手订单表现亮眼：公司预计2024年收入达到383-405亿元，剔除新冠商业化项目后同比增长2.7-8.6%。经调整Non-IFRS净利率预计保持和2023年相似水平（26.9%）。2018年以来，公司在手订单金额年复合增速达到35%，其中D&M在手订单金额年复合增速高达55%。2024Q3末，公司在手订单金额438.2亿元，同比增长35.2%。公司有信心2025年表现好于2024年。 药明生物 2024年新签项目数、“赢得分子”项目数为历史最好水平：2024年新签项目数151个，其中50%+来自美国，80个项目（53%）来自现有客户，71个项目（47%）来自62家新客户。2018-2024年，共有89个处于不同研发阶段的“赢得分子”项目，2024年有20个。截至2024年末，临床III期项目和非新冠商业化项目分别增长至66个和21个。 PPQ批次稳步增长，CMO收入增长可期：2024年完成16个PPQ，高于8月预期11个。2025年预计完成24个PPQ，2026年预计完成15个PPQ。公司PPQ生产成功率98%+。 2024年业绩稳健提升，2025年有望加速增长：公司再次确认2024年指引——收入增长5-10%，非新冠收入增长8-14%。预计2025年业务势头呈现加速态势，R、D、M三大业务板块全面开花，收入较2024年实现加速增长。 药明合联 研究（R）、开发（D）、生产（M）全链条赋能客户：R端掌握几乎所有ADC相关技术，2024年优化迭代WuXiDAR4™平台并升级为WuXiDARx™平台，全球已有7种采用该技术的ADC项目成功进入临床。D端已成功将许多ADC项目从药物发现到IND的开发周期大幅缩短至15个月或更少。M端稳步推进全球双厂生产战略落地，无锡Site的DP3预计2025年中GMP放行，DP5建设中；新加坡Site预计2025年末投入运营。 不断赢得全球客户和项目：截至2024年末，公司累计服务全球近500家客户，累计支持超过900个ADC/XDC项目，合成逾13000种生物偶联分子，累计赋能客户85项IND申请。新签综合项目从2023年50个增加至2024年53个，期末综合项目总数从2023年143个增加至2024年194个。全球前20大药企中13家是公司客户，大药企收入占比达到32%。 短中长期增长势头：2024年公司收入、纯利、经调整纯利分别超过39亿元、10.2亿元、11.1亿元，同比增长超过85%、260%、170%。2025年预计持续高速增长，公司有信心实现35%+增长。2024-2030年预计年复合增速高于行业。 创新药：诺诚健华 血液瘤布局全面，适应症拓展推动销售增长：在血液瘤领域布局6款产品，已上市BTK抑制剂奥布替尼随着国内独家适应症r/r MZL获批并纳入医保，销售有望显著提升；一线治疗CLL/SLL的NDA已于2024年8月获CDE受理。国内首款CD19单抗坦昔妥单抗联合来那度胺治疗r/r DLBCL的上市申请已于2024年6月获得CDE受理并纳入优先审评，预计将于今年上半年上市。 自免开启公司第二成长曲线：自免疾病患者人群庞大，中国发病人数约8000万人。公司在自免领域布局多款差异化小分子药物。BTK抑制剂奥布替尼治疗原发性免疫性血小板减少症（ITP）已推进至III期，治疗系统性红斑狼疮（SLE）IIb期临床已完成患者入组。JAK1/TYK2抑制剂ICP-332治疗特应性皮炎（AD）已读出II期积极数据，展现同类最优潜力，将启动临床III期研究。ICP-488治疗中重度斑块状银屑病的II期研究达到主要终点，PASI 75应答率分别达到77.3%和78.6%。 实体瘤布局me-better品种，预计首款产品即将报产：公司在实体瘤领域布局五款候选产品。ICP-723治疗NTRK融合阳性肿瘤和ICP-192治疗胆管瘤已进入注册II期临床，ICP-723已处于pre-NDA阶段，预计将于近期递交上市申请。 医疗器械：高值耗材迎来新成长，IVD有望回归高增长 高值耗材集采陆续落地，迎来新成长：重点推荐骨科、电生理、神经外科赛道。骨科受益老龄化、手术渗透率低及集采利好国产龙头，关注春立医疗、威高骨科、三友医疗。电生理市场国产替代空间广阔，集采有望加速提升市占率，关注惠泰医疗、微创电生理。神经外科迈普医学产品线完善，销售放量在即。 IVD受益诊疗恢复有望回归高增长：重点推荐发光和ICL。化学发光是IVD中规模最大（2021年超300亿元）且增速较快（2021-2025年CAGR预计15-20%）的细分赛道，国产替代空间广阔，海外市场进一步打开。推荐迈瑞医疗、新产业、安图生物、迪瑞医疗、普门科技。ICL市场渗透率相较国外仍有较大差距，在分级诊疗、医保控费、DRG/DIP改革推动下有望进入快速发展期。推荐金域医学，关注迪安诊断。 医疗器械：医疗设备国产替代加速，低值耗材估值性价比突出 医疗设备受益国产替代大浪潮、大规模设备更新政策等：重点推荐澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、海泰新光、新华医疗、三诺生物。软镜赛道国产企业技术水平与进口差距缩小，产品性价比高，放量可期。硬镜赛道微创手术渗透率有较大提升空间，国产替代加速。国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》将给国产医疗设备企业带来放量机会。 低值耗材处于低估值高增长状态：国内入院情况逐步恢复，海外订单好转。2023年以来，低值耗材厂商海外大客户进入去库存周期，2023Q4和2024Q1订单出现明显好转。国内业务也在恢复中。推荐维力医疗、振德医疗。一次性手套行业调整已趋于稳定，拐点有望到来，关注英科医疗、中红医疗。 创新链（CXO+生命科学服务）：底部反转，否极泰来 前瞻指标出现改善迹象：海外生物医药投融资项目数量和金额连续几个季度回暖并企稳，美元降息周期开启，2024年9月海外尤其是美国生物医药投融资数据积极，10月进一步向好，趋势有望持续。中国生物医药市场环境不断向好，投融资有望触底回升。创新链从下游创新药到中游CXO到上游生命科学服务是一脉相承，创新链浪潮正在来临，底部反转正在开启。 CXO产业周期或趋势向上：海外生物医药投融资回暖，海外需求或迎来向上周期；中国生物医药投融资筑底有望回升，国内需求或迎来触底反弹。投融资好转会从2024H1开始在CXO订单面逐渐体现，并逐渐转化为收入，2025年有望重回高增长车道。目前海外需求＞国内需求，CDMO需求＞临床CRO需求＞临床前CRO需求。建议关注估值低、具备全球竞争力、产业周期趋势向上改善逻辑演绎更早更清晰的国内头部CDMO（如药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等），以及持续开拓海外市场、提升国内市场份额的国内头部CRO公司（如泰格医药、昭衍新药、诺思格等）。 生命科学服务：风起于青萍之末，复苏或已现：短期来看，行业需求有所复苏，海外生物医药投融资回暖有望借助国内CXO传导至生命科学服务国内需求的工业端CXO需求，国内科研端需求稳步增长，国内工业端药企需求有望伴随国内生物医药投融资迎来触底回升。同时伴随2年多的行业调整，供给端出清持续，细分龙头市场份额有所提升，相关公司有望相继进入投入回报期并带来高利润弹性。长期来看，行业渗透率仍非常低，国产替代依旧是大趋势。此外，并购整合助力公司做大做强有望成为贯穿板块生命周期的一条主线。 医药消费：重点关注中药及医疗服务相关机会 药房：处方外流提速，竞争格局优化，药房板块否极泰来：展望2025年，处方外流提速（“门诊统筹+互联网处方”成为较优解，各省电子处方流转平台逐步建成）和竞争格局优化（线上线下融合加速，上市连锁优势显著）是核心逻辑。建议关注老百姓、益丰药房、大参林、漱玉平民、健之佳、一心堂。 中药：重点推荐基药、国企改革，同时关注医保解限以及呼吸条线催化：基药目录颁布预计不会缺席，独家基药增速远高于非基药，关注昆药集团、康缘药业、康恩贝等。国企改革下央企考核体系调整更重视ROE指标，重点关注昆药集团、太极集团等。此外，关注新版医保目录解限品种、兼具老龄化属性+中药渗透率提升+医保免疫的OTC企业（如片仔癀、同仁堂等），以及具备爆款特质的潜力大单品（如以岭药业、太极集团等）。 医疗服务：看好具备全国化扩张能力优质标的，重点推荐固生堂：反腐+集采净化医疗市场环境，有望完善医疗行业市场机制、推进医生多点执业，提升民营医疗综合竞争力；商保+自费医疗快速扩容带来差异化竞争优势。建议关注固生堂（中医赛道龙头）、眼科（华厦眼科、普瑞眼科、爱尔眼科等）及其他细分赛道龙头。 医药工业：看好特色原料药行业困境反转 关注重磅品种专利到期带来的新增量：根据Evaluate Pharma数据显示，2019年至2026年，全球有近3000亿美元原研药陆续专利到期，仿制药替代空间大概为298-596亿美元，将进一步扩容特色原料药市场。建议关注同和药业、天宇股份。 纵向拓展制剂逐步进入兑现期的企业：原料制剂一体化企业具备较强成本优势。建议关注纵向拓展制剂已进入业绩兑现期的华海药业。 投资组合精选 报告维持推荐维力医疗、振德医疗、澳华内镜、开立医疗、迈瑞医疗、普门科技、春立医疗、海泰新光、金域医学、新产业、新华医疗、迈普医学、三诺生物、九安医疗、和黄医药、信达生物、乐普生物、诺诚健华、信立泰、人福医药、苑东生物、通化东宝、卫信康、恩华药业、同和药业、仙琚制药、华海药业、昂利康、普瑞眼科、华厦眼科、三博脑科、国际医学、九州通、百普赛斯、华大智造、毕得医药、奥浦迈、诺思格、泰格医药等。这些推荐涵盖了医疗器械、创新药、化药、原料药、生物制品、医疗服务、生命科学服务和CXO等多个细分领域，体现了报告对各细分赛道龙头及具备成长潜力的公司的看好。 行业和个股事件 行业热点 碧迪医疗（Becton Dickinson）考虑拆分生命科学部门：路透社报道，碧迪医疗正考虑将其生命科学部门（估值约300亿美元）进行拆分。该部门在2024财年贡献集团26%营收，但疫情后业绩表现不佳，2022财年营收同比下降14.8%，2023财年下降7.8%，2024财年虽恢复至52亿美元（+1.1%），但仍拖累集团整体业绩。 诺和诺德公布2024年业绩及重要进展：降糖版司美格鲁肽（Ozempic）治疗外周动脉疾病（PAD）的新适应症已在欧美地区申报。口

中心思想 医药行业转型：从高成长到高质量发展 报告指出，2025年医药行业在政策引导下正经历新旧动能切换，加速进入“供给出清”阶段。投资逻辑已从单纯追求“高成长”转向关注“高质量成长”，增长质量与估值相关度预计进一步提升，即“向质量要收益”。这一转变意味着市场将更加青睐那些具备创新驱动力、营运效率高、且能持续提供高质量增长的优质标的。 2月配置策略：稳中带攻 针对2月份的医药板块配置，报告建议延续“稳中带攻”的策略。“稳”的方面包括竞争格局较好的子领域，如大输液、精麻药、医药流通、品牌中药及部分医疗耗材（骨科），这些领域通常具有较强的防御性和稳定性。“攻”的方面则侧重于创新及配套产业链，如生命科学、CXO、原料药及部分创新药械，这些领域有望在行业转型中实现超预期增长。 主要内容 2025年1月医药板块市场表现回顾 2025年1月，医药指数表现不佳，跑输沪深300。具体数据显示，沪深300下跌2.99%，而中信医药指数下跌3.80%，在29个中信一级行业中涨幅排名第17位。医药子板块普遍下跌，其中中药饮片（-5.9%）、中成药（-4.8%）和医疗器械（-4.7%）跌幅较大。值得注意的是，科学服务板块逆势上涨1.1%。个股方面，锦好医疗以24.0%的涨幅领跑，而*ST普利则以-66.4%的跌幅居前。截至1月27日，医药板块整体PE估值（历史TTM，整体法，剔除负值）为25.39倍，较2024年12月31日估值下降0.99；医药行业相对沪深300的估值溢价率为114%，与2024年12月31日相比基本持平。估值排名前3的板块为中药饮片、医疗器械、医疗服务。 2025年2月行业观点及细分领域分析 行业总览：关注营运效率驱动的超预期增长：1月共有252家医药公司发布业绩预告，但正向预告的公司不足30%，显示行业正加速“供给出清”。报告强调，医药行业正从“高成长”转向“高质量成长”，投资应聚焦于创新驱动、增长质量持续向好的优质标的。 CXO：经营改善，触底向上：多家CXO公司（如凯莱英、康龙化成）2024年新签订单同比增长约20%，泰格医药净新增订单为人民币84亿元至89亿元，药明生物指引2025年收入加速增长，显示出在投融资低迷背景下仍具备较强的持续获单能力。报告认为投融资基本触底，降息背景下行业有望向上，推荐药明康德、泰格医药、昭衍新药、美迪西等龙头。 创新药：商保增量，医保向上：国家医保局表示2025年内将发布第一版医保丙类目录，聚焦高创新、高临床价值药品，有望为创新药提供增量支付。报告看好商业保险发展解决创新药支付痛点，推荐贝达药业、恒瑞医药、康诺亚、科伦药业等具有国际化竞争力的创新药龙头。 仿制药：供给优化，需求强劲：国务院办公厅发布意见，完善仿制药市场独占期制度并促进质量提升，拓展一致性评价剂型。报告指出集采加速行业整合，具备成本、技术、规模优势的药企更具竞争力，推荐人福医药、九典制药、恩华药业等。 原料药：周期触底，成长可期：1月申万原料药板块下跌3.48%，跑赢申万医药生物板块0.35pct。12月原料药PPI当月同比达到101.70，同比上涨；1-12月产量累计同比增长6.2%。报告认为原料药板块整体处于底部复苏阶段，ROE有望持续提升，推荐国邦医药、普洛药业、健友股份、奥锐特等。 医药流通：枢纽价值，孕育可能：流通公司通过收购（如上海医药公告收购上药和黄10%股权）和战略合作（如国药控股与诺华、渤健达成战略合作）不断拓展能力边界。报告认为医药流通作为稀缺性增长领域，在产业整合、创新生态打造方面有望带来基本面弹性，推荐上海医药、九州通、重药控股。 科学服务：持续兑现，顺周期关注：1月科学服务子板块(浙商)上涨1.1%，跑赢中信医药指数4.9pcts。百普赛斯Q4业绩超预期，行业并购重组不断推进。报告持续看好该板块，认为其受益于政策支持、并购主线和基本面趋势向好，推荐阿拉丁、海尔生物、毕得医药、泰坦科技；建议关注百普赛斯、诺唯赞。 中药：院外避风，品牌为王：中药材价格指数回落，当前水平与2023年4月下旬价格相当，有望缓解毛利率压力。报告预计2024Q4-2025Q1中药板块业绩承压，但基金持仓偏轻，2025Q2有望好转。推荐东阿阿胶、羚锐制药、云南白药等院外强品牌公司。 医疗器械：关注超跌与创新：2025年1月，SW医疗器械指数下跌4.3%，跑输沪深300 1.3pct。报告认为耗材大品类逐步走出集采影响，商保有望带来创新产品增量；设备院内招标恢复，看好以旧换新、新质生产力及出海拉动，推荐华大智造、新华医疗、微创医疗。 连锁药店：行业出清，龙头稳健：2025年1月，SW线下药店指数下跌4.8%，跑输沪深300 1.8pct。报告认为行业出清将持续，集中度提升是核心逻辑。长期盈利能力或有波动，但龙头受益于精细化管理能力及品类优化，盈利有望保持稳定，推荐益丰药房、大参林、老百姓。 总结 本报告对2025年1月医药行业市场表现进行了复盘，指出医药指数跑输大盘，多数子板块下跌，但科学服务板块逆势增长。展望2月，报告强调医药行业正加速进入“供给出清”的新阶段，投资逻辑已从“高成长”转向“高质量成长”，建议投资者“向质量要收益”。在配置策略上，建议采取“稳中带攻”的组合，关注竞争格局良好的子领域和创新及配套产业链。报告详细分析了CXO、创新药、仿制药、原料药、医药流通、科学服务、中药、医疗器械和连锁药店等细分板块的边际变化、行业观点及推荐标的，并提示了新品类价格政策超预期、贸易摩擦及医疗环节政策推进等潜在风险。整体而言，报告建议关注具有创新驱动、增长质量持续向好的优质标的，以应对行业转型期的挑战与机遇。

　　摘要：医药政策拐点明确，关注创新药和底部方向 　　动态更新： 　　1）政策：医保政策明确提出“赋能经济发展”，创新药是政策明确鼓励和支持的方向。2）行业：整体就诊处于平稳增长态势，次均费用下降已在部分区域观察到企稳态势。3）产业：产品竞争力显著提升，更多公司嵌入全球医药产业链。 　　投资策略： 　　1）整体板块调整相对较为充分。反腐常态化下，行业有望逐步进入正常阶段。从行业比较来看，医药行业更多的优势在于“人口老龄化加深+需求品质升级”带来长期投资机会，我们认为医药的相对优势已较为明显。 　　2）以策略思维选股，关注创新药械和超跌龙头。关注：1）创新（药品+器械）：竞争格局好或具备显著优势的产品，尤其是具备全球销售潜力的产品；港股/科创小市值biotech公司经历过上一轮泡沫大多超跌，经过这1-2年内部在研产品的创新迭代，陆续涌现出具有国际竞争力的品种，估值回升。2）超跌龙头：资产负债表健康，经营业绩有改善预期的细分行业龙头，例如一些偏消费的龙头。 　　建议关注（按先后顺序）： 　　（一）创新药：百济神州-U、迪哲医药-U、泽璟制药-U、康方生物（H）、科伦博泰生物-B（H）、云顶新耀-B（H） 　　（二）展望2025：济川药业、华东医药、药明康德、亿帆医药、联影医疗、爱尔眼科、国际医学 　　（三）业绩驱动：爱博医疗、海思科、艾力斯、特宝生物、惠泰医疗 　　（四）弹性个股：港股弹性biotech（和铂医药-B（H）、科济药业-B（H）、来凯医药-B（H）等）、益方生物-U、科兴制药、欧林生物 　　风险提示：政策波动的风险，个别公司业绩不及预期，市场震荡风险，个别公司研发进度不及预期

　　随着现代生活节奏的加快，睡眠问题已成为全球重点关注的健康问题之一。睡眠问题影响个人生活质量且可能引发一系列慢性疾病，对国民健康造成严重威胁，科技创新正为睡眠健康和慢病管理领域带来革命性变革。随着政策支持、技术升级和国民健康意识的提升，睡眠经济正步入快速发展期 　　国内的现状是具有睡眠障碍诊疗的某项技术并开展了临床工作就称为“睡眠科”，缺少了必要的专业人才、临床路径和技术支持，同时医疗支付体系的支持也严重不足，长期以来，中国的睡眠医学中心都是在精神心理科、神经内科、呼吸耳鼻喉科下的亚科室，形成了以传统学科背景为推动力量的零散化、碎片式发展，系统性发展睡眠学科形成了不小的障碍。睡眠医学临床学科的发展需要从就医模式和诊疗行为的优化与变革来保证医疗安全、医疗质量，而面对超大规模的患者群体，还需要通过重构临床路径和就医流程来提升运营效率 　　本报告将对睡眠医学中心的定义、产业链、竞争格局情况进行分析，以期对市场未来发展方向做出研判

　　核心观点 　　发展煤化工可充分发挥我国煤炭资源优势。我国煤炭资源丰富，2023年我国煤炭产量47.1亿吨，占全球煤炭产量的51.8%；而原油和天然气产量分别占全球总产量的4.6%和5.8%，资源仍相对匮乏。发展煤化工替代石油资源，充分发挥国内煤炭资源优势，有利于保障国家能源战略安全。 　　煤制油气保障能源安全，煤制烯烃效益较高。2024年我国烯烃主流工艺仍为油制烯烃，煤制烯烃成本较低。据卓创资讯，2024年煤制和油制烯烃平均含税成本分别为7319和8373元/吨，煤制烯烃成本优势约为1055元/吨。主流煤化工产品中，煤制烯烃的单吨煤耗相对较高，意味着使用西部地区低价煤炭生产成烯烃产品，再运输到其他地区消费的经济效益较高，更大程度节省运力。传统煤化工中合成氨和甲醇为核心产品，我国合成氨/甲醇在产企业中以煤炭为原料的产能占比达89%/76%。2024年，我国煤制合成氨毛利率高于气制合成氨，而煤制甲醇利润率低于气制作甲醇。 　　西北煤炭资源集中，利于发展煤化工，规划项目总投资额或超万亿元。中国煤炭资源分布不均，西部资源丰富，东部资源面临枯竭。未来煤炭开发潜力主要集中在晋陕蒙新地区，规划煤矿产能也以这些地区为主。截至2024年底，西北地区规划的煤化工项目总投资额或超万亿元，项目以煤制油、煤制气、煤制烯烃等主流现代煤化工产品为主。晋陕蒙新四个地区的煤炭资源储量和原煤产量均处于全国领先地位，2023年合计产量占全国原煤总产量的比重高达81.35%，是我国煤炭供应的核心力量。晋陕蒙宁甘新煤炭消费量占比由2015年的31%增至2022年的43%。 　　运力及供水持续优化。煤炭主产区的煤炭铁路发运量呈提升态势，运力改善，未来煤化工产品外运能力也将随运输通道发展而提升。我国煤炭资源与水资源呈逆向分布，西部地区水资源相对短缺对煤化工产业发展形成一定制约。晋陕蒙新宁地区中，新疆和陕西近十年供水总量提升幅度较大，未来供水工程的发展或将助力当地煤化工发展。 　　风险提示：市场风险，技术风险，安全风险，政策风险，资源风险，产能过剩风险，财务风险等。 　　投资建议：我们推荐在西北地区布局煤化工产业或具备煤炭资源的公司。1）宝丰能源：煤制烯烃龙头，产能布局宁蒙新。公司主营业务煤制烯烃产能高速扩张，内蒙项目逐步投产，新疆项目规划推进，为未来利润增量的核心来源；2）湖北宜化：收购新疆优质资产，煤炭助力产业链拓宽。公司为磷肥、氮肥行业龙头，资源优势显著，伴随子公司新疆宜化重组推进，疆煤资源注入将为公司带来利润增长；3）广汇能源：新疆民营能源巨头，煤油气核心资产扩张。公司现有白石湖煤矿、马朗煤矿两大矿区，煤炭产能持续增长。

　　核心观点 　　2025年1月SW磷肥与磷化工指数跑输SW基础化工，跑赢沪深300指数。截至2025年1月27日，SW磷肥与磷化工指数收于1594.62点，较12月31日的1623.83点下跌-1.80%；同期SW基础化工指数跌幅-0.57%；沪深300指数跌幅-2.99%；1月SW磷肥与磷化工指数跑输SW基础化工指数1.23pcts，跑赢沪深300指数1.20pcts。截至1月27日，SW磷肥与磷化工指数的市盈率PE和市净率PB分别为为16.45、1.77，SW基础化工指数分别为23.11、1.75，沪深300指数分别为12.44、1.34。 　　磷矿石价格高位运行，磷肥保供稳价工作稳步推进。近两年来，国内磷矿的资源稀缺属性日益凸显，价格保持高位运行态势。据百川盈孚，截至2025年1月31日，湖北市场30%品位磷矿石船板含税价1040元/吨，同比上涨0.97%，环比持平，价格继续在高位运行。1月17日中国磷复肥工业协会向全行业发出“主动担当让利于农”的倡议，包括积极组织生产，一次性降价让利，加快向基层铺货进度等。当天云贵、湖北等头部工厂就率先将二铵价格下调200元/吨，此后其余二铵工厂也陆续跟进，幅度同样在200元/吨。目前二铵企业陆续落实价格，积极与贸易商协调相关价格政策，平稳渡过价格调整期。 　　主要磷化工产品经营情况回顾与展望：1）磷肥方面，磷肥是磷化工行业基本盘，截至1月27日，国内磷酸一铵参考价格2988元/吨，同比-2.03%，环比-1.52%；一铵价差约511.65元/吨，同比-37.60%，环比+0.35%。磷酸二铵参考价格3306元/吨，同比-9.87%，环比-6.64%；二铵价差约543.85元/吨，同比-51.81%，环比-23.16%。出口方面，2024年我国磷酸一铵累计出口量200.48万吨，同比-1.55%；磷酸二铵累计出口量456.22万吨，同比-9.40%。当前国内磷肥企业正积极推进保供稳价工作，生产企业利润短期承压。2）磷酸铁锂方面，磷酸铁锂贡献磷矿石边际需求增量，2024年国内磷酸铁锂产量257.27万吨，同比增长53.97%，折算成17%品位磷矿石需求量约680.80万吨，占当年我国磷矿石产量的约5.73%，而2020年这一比值仅为0.42%。我们预计未来三年新能源领域对磷矿石的需求量仍有相当可观的提升空间。当前磷酸铁/锂行业产能相对过剩，1月行业整体亏损幅度有所扩大。 　　投资建议：磷化工以磷矿石为起点，当前下游以农化制品为主，具有刚需属性，近几年来随着含磷新能源材料等新应用领域不断扩展，而国内磷矿石因多年无序开采面临品位下降问题，新增产能及进口磷矿石短期内难以放量，磷矿石的资源稀缺属性日益凸显；另一方面，国内磷化工企业近些年相继攻克电子级磷酸、黑磷等高端磷化工产品生产工艺，磷化工行业正坚持“富矿精开”，向精细化、绿色化和高端化转型升级。我们重点推荐磷矿储量丰富的磷化工全产业链龙头【云天化】、【兴发集团】，建议关注磷矿石自给率提升的【湖北宜化】、【云图控股】。 　　风险提示：安全生产和环境保护风险；磷化工产品需求不及预期的风险；产能扩张导致的市场风险；原材料价格波动的风险等。

　　24Q4全部公募基金占比8.85%，环比-0.94pp；剔除主动医药基金占比3.80%，环比-2.83pp；再剔除指数基金医药持仓占比0.41%，环比-5.16pp；申万医药板块市值占比为6.06%，环比-0.64pp。 　　从公募基金持仓家数来看，公募基金数量前五的分别是恒瑞医药(432家)、迈瑞医疗(354家)、药明康德(255家)、人福医药(165家)、科伦药业(136家)；基金数量增加前五支股票分别是：药明康德(+65家)、人福医药(+44家)、东阿阿胶(+29家)、惠泰医疗(+27家)、佐力药业(+19家)。 　　从公募基金持仓占比情况来看，1）持仓占流通股比例前五分别为：·诺诚健华-U(28.7%)、百济神州-U(22.1%)、泽璟制药-U(18.9%)、泰格医药(17.4%)、爱博医疗(16.6%)；2）持仓总股本占比前五分别为：泽璟制药-U(19.9%)、泰格医药(18.3%)、爱博医疗(18.2%)、惠泰医疗(17.2%)、科伦药业（16.2%）。 　　从公募基金持仓总市值来看，持仓总市值排名前五分别是：迈瑞医疗(309.5亿元)、恒瑞医药(298.7亿元)、药明康德(214.6亿元)、联影医疗(109亿元)、爱尔眼科(89.2亿元)；变动情况来看，基金持仓市值增加前五分别为药明康德(+21亿元)、人福医药(+19.2亿元)、贝达药业(+8.1亿元)、昆药集团(+6.2亿元)、康弘药业(+4.8亿元)。 　　从医药子行业持仓市值占比变化来看 　　2024Q4医药基金医药子行业重仓市值占比变化情况： 　　环比增加前三：医药研发外包占比10.7%，环比增加最大，+2.1pp；医疗设备占比6.7%，环比+1.5pp，血液制品占比1.1%，环比+0.5pp。 　　环比下降前三：化学制剂占比15.5%，环比下降最大，-3.9pp；医疗耗材占比2.2%，环比-1.8pp；医院占比2.0%，环比-0.7pp。 　　2024Q4非医药基金医药子行业重仓市值占比变化情况： 　　环比增加前三：医疗设备占比1.0%，环比增加最大，+0.47pp；化学制剂占比0.81%，环比+0.22pp；医院占比0.15%，环比+0.05pp。 　　环比下降前三：血液制品占比0.03%，环比-0.03pp；原料药占比0.04%，环比-0.01pp，疫苗占比0.01%，环比-0.01%。 　　从陆股通持仓来看 　　2024Q4外资持股占比略有下降：24Q4外资持有医药生物板块的总市值占比为2.75%，环比-0.06pp，持股总市值为1649亿元，环比-183亿元。 　　从持仓占比情况来看， 　　1）流通股持仓占比前五分别为：益丰药房（22.6%）、迈瑞医疗（11%）、金域医学（9.7%）、东阿阿胶（9.4%）、药明康德（9.3%）；流通股持仓占比增幅前五分别为：药明康德（+3.7pp）、益丰药房（+2.1pp）、迪安诊断（+1.3pp）、爱博医疗（+1.1pp）、凯莱英（+0.9pp）。 　　2）总股本持仓占比前五分别为：益丰药房（22.6%）、迈瑞医疗（11%）、金域医学（9.7%）、东阿阿胶（9.4%）、药明康德（9.3%）；总股本持仓占比增幅前五分别为：惠泰医疗（+0.5pp）、大参林（+0.5pp）、特宝生物（+0.5pp）、中红医疗（+0.5pp）、艾力斯（+0.4pp）。 　　从持仓市值情况来看前五分别为：迈瑞医疗（340亿元）、恒瑞医药（179亿元）、药明康德（129亿元）、益丰药房（66亿元）、云南白药（39亿元）；持仓市值增幅前五分别为：药明康德（+54亿元）、益丰药房（+2.9亿元）、艾力斯（+1.7亿元）、新和成（+1.6亿元）、凯莱英（+1.6亿元）。 　　风险提示：公募基金持仓分析是基于wind基金数据库内开放式和封闭式公募基金披露的2024Q4季报重仓持股明细汇总，存在因为部分股票在十大重仓股之外导致的样本误差风险。

　　投资要点 　　全球仅一款TSLP单抗上市，24年销售额有望突破10亿美元。胸腺基质淋巴细胞生成素：即TSLP是IL-2类多效能细胞因子，在免疫反应尤其是二型免疫反应中发挥重要作用，参与过敏性疾病、慢性炎症性疾病等过程。TSLP位于炎症反应的上游，意味着可以进行早期干预。 　　全球仅一款TSLP单抗上市：安进/阿斯利康开发的TSLP单抗Tezepelumab（特泽利尤单抗），2021年12月获FDA批准上市，用于治疗年龄≥12岁的严重哮喘儿童患者和成人患者。24年11月，在国内申报上市。Tezepelumab给药频率为每4周一次，皮下注射给药。 　　销售放量明显：2022年-2023年特泽利尤单抗全球销售额分别为1.7/5.7亿美元，2024年前三季度全球销售额达到8.4亿美元。 　　多适应症拓展，打开成长空间： 　　哮喘：优势明显，无论嗜酸性粒细胞计数如何均有效；整体发作率降低55.7%，同类最优，EOS小于300的患者中降低41%。奥马珠单抗（IgE）： 　　作为附加治疗，相较安慰剂降低29.7%的哮喘发作率。本瑞利珠单抗（IL-5）：在嗜酸性粒细胞数量大于300/uL的患者中，获益明显：相较安慰剂降低73.9%的哮喘发作率，但数量小于300的患者仅降低17.2%；度普利尤单抗（IL-4）：整体发作率改善47.1%，EOS大于300的患者，发作率降低65.7%，小于300的患者降低35.6%； 　　慢性鼻窦炎伴鼻息肉：24年11月公布III期取得积极结果：与安慰剂相比，接受TEZSPIRE治疗的患者鼻息肉大小减少和鼻塞减少具有统计学意义和临床意义，期待详细数据； 　　特应性皮炎、慢阻肺：II期数据均无显著性差异，有待进一步观察。 　　国内厂家BD火热，超长效制剂值得关注。 　　博奥信：与Aclaris Therapeutics就BSI-045B（TSLP单抗）和BSI-502（TSLP/IL4R双抗）达成全球（除大中华区外）独家授权协议。（0.4亿美元首付款+超9亿美元里程碑+单位数分成+19.9%股权） 　　恒瑞-Aiolos-GSK：2023年8月，恒瑞医药与Aiolos Bio达成协议，将AIO-001（TSLP单抗）除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权益许可给Aiolos Bio，这也是该公司唯一的研发管线，首付款和近期里程碑付款为2500万美元，研发及销售里程碑款为10.25亿美元。而在2024年1月，GSK和Aiolos宣布GSK将收购Aiolos，此次收购包括高达10亿美元预付款和4亿美元的里程碑付款。 　　和铂医药：与Windward Bio就HBM9378达成许可协议（9.7亿美元首付款+里程碑付款） 　　国内管线TSLP哮喘管线：特泽利尤单抗全球领先：在美国已获批哮喘，哮喘国内处于III期临床，过敏性哮喘处于II期临床。国内目前处于III期临床的仅正大天晴的bosakitug，24年12月开始III期临床。差异化布局：1）长效：管线普遍为2-4周给药一次，恒瑞SHR-1905实现6月给药一次的超长效，和铂的HBM9378半衰期超过特泽利尤单抗的2-3倍；2）吸入：安进/阿斯利康的AZD8630，每日一次吸入给药;3)双抗：赛诺菲，康诺亚，信达，华奥泰，Celldex。国内慢性鼻窦炎伴鼻息肉，3家国内TSLP管线处于II期：博奥信bosakitug、康诺亚CM326、恒瑞医药SHR-1905。 　　建议关注：和铂医药，恒瑞医药，中国生物制药，康诺亚，信达生物，健康元，智翔金泰等。 　　风险提示：上市产品销售收入不及预期的风险、产品未能进入国家医保目录风险、竞争风险。

中心思想 医药板块触底回升，创新与业绩拐点共振 2025年1月，医药生物行业经历深度调整，板块整体下跌3.8%，跑输沪深300指数0.8个百分点，基金持仓占比创历史新低，显示市场对医药板块的悲观预期已充分消化，出清更为彻底。然而，摩根大通医疗健康年会（JPM大会）的催化效应以及丙类医保目录的落地预期，为创新药产业链带来了积极信号。部分创新药、GLP-1景气赛道以及困境反转的原料药、分子砌块企业在1月业绩预告中表现亮眼，预示着行业有望在2025年迎来业绩拐点和持续向好的趋势。 聚焦创新突破与多元化布局策略 面对行业底部，本报告建议2月布局策略应围绕“创新研发突破”和“业绩拐点”两条主线展开。具体而言，应从年报预告中挖掘困境反转型企业的业绩持续验证，包括制药产业链（CRO/CDMO、原料药）的困境反转、医疗设备招投标的复苏、上游及低耗领域的触底回升、传统药企的创新转型以及宏观顺周期回暖的消费医疗领域。同时，持续关注创新药商业化放量、丙类医保目录落地带来的支付端改善，以及国际大会（如JPM、ASCOGI）催化下的临床数据读出和BD（业务拓展）进展。此外，业绩稳健、分红可观的优质中药标的也值得关注。 主要内容 1月行业投资观点 1月行情回溯与基金持仓分析 2025年1月，医药生物行业整体下跌3.8%，同期沪深300指数下跌3.0%，医药板块跑输沪深300约0.8%，在31个子行业中位列第20位。 各子行业表现：化学制药下跌2.91%、生物制品下跌3.21%、医疗服务下跌3.90%、医药商业下跌4.18%、医疗器械下跌4.29%、中药下跌4.94%。 市场开年延续对医保基金和医药政策的担忧，导致板块在上半月快速调整，下半月逐步企稳并震荡上行。 创新制药产业链受益于摩根大通医疗健康年会（JPM大会）的催化和丙类医保的落地预期，表现相对较好。 1月业绩预告/快报显示，商业化放量的创新药、GLP-1景气赛道以及困境反转的原料药、分子砌块等表现亮眼，例如艾力斯（预计2024年归母净利润同比+121.99%）、三生国健（+137.73%-162.00%）、诺泰生物（+133.22%-182.32%）、天宇股份（+82.75%-174.13%）、皓元医药（+45.16%-64.77%）。 A股基金前十大重仓医药板块占比为8.01%（环比下降1.68pp），扣除医药基金后占比为4.05%（环比下降0.85pp），医药板块低配2.16%，配置占比较2024Q3下降0.37pp，表明医药板块当前出清更为彻底。 2月布局思路与投资主线 挖掘业绩拐点： 随着年报预告出清，业绩拐点的持续验证将驱动困境反转型企业股价上行。 制药产业链困境反转：CRO/CDMO（如药明康德、康龙化成、凯莱英、博腾股份）、原料药（如天宇股份、国邦医药）有望受益于行业竞争出清、投融资需求回暖及新业务增量。 设备招投标复苏：专项债、政府补贴等政策推动下，医疗设备招投标有望复苏，关注迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜。 上游及低耗触底回升：关注毕得医药、皓元医药、百普赛斯、诺唯赞。 传统药企创新转型：筛选存量业务受集采影响减弱、销售及研发投入产出有效的企业，关注创新药研发/商业化推进有序且单季度持续扭亏的公司，如奥赛康、罗欣药业、康辰药业。 宏观共振的顺周期回暖：关注医疗美容、消费医疗、消费属性疫苗、生长激素等领域。 创新药商业化放量与国际大会催化： 创新药商业化放量持续验证，丙类医保目录落地可期，叠加JPM、ASCOGI等国际大会落幕，后续临床数据读出及BD推进有望带来行情延续。关注艾力斯、贝达药业、康方生物、亚盛医药、三生制药、百济神州、信达生物、华东医药、来凯医药、歌礼制药。 优质中药标的： 关注基数逐步消化、业绩稳健、分红可观的优质中药标的，如东阿阿胶、佐力药业、昆药集团、华润三九。 中泰医药重点推荐组合 2月重点推荐公司包括：药明康德、华东医药、华润三九、东阿阿胶、艾力斯、贝达药业、亚盛医药-B、开立医疗、诺泰生物、天宇股份。 中泰医药重点推荐组合在1月平均涨幅为-6.36%，跑输医药行业2.59%，其中艾力斯（+14.07%）和贝达药业（+5.10%）表现亮眼。 行业热点聚焦 摩根大通（J.P.Morgan）医疗健康年会落幕 2025JPM大会作为全球生物医药领域规模最大、信息量最丰富的投资盛会，被誉为行业风向标。 国内企业展示最新研发管线预期时间表，海外MNC阐明业绩驱动产品及前沿疗法进展。 报告详细列举了三生制药、百济神州、J&J、REGENERON、AZ、ABBVIE、SUMMIT、ROCHE等公司在JPM大会上披露的研发进展和战略布局，涉及TPO、PD1/VEGF双抗、IL-1βα单抗、泽布替尼新剂型、BTKCDAC、CDK4抑制剂、Caplyta、DARZALEX、CARVYKTI、TECVAYLI、TALVEY、SPRAVATO、ERLEADA、TREMFYA、RYBREVANT&LAZCLUZE组合、nipocalimab、Icotrokinra、EYLEA HD、Itepekimab、garetosmab、Fasenra、ceralasertib、IL-23单抗、TL1A单抗、依沃西单抗、异体CAR-T、RG6631、Astegolimab等多个重磅产品和在研管线。 国家医保局明确第一版丙类医保目录发布时间线 国家医保局于1月17日明确表示，计划在2025年年内发布第一版丙类医保目录，并与每年的基本药品目录调整同步开展。 丙类目录将通过多种措施积极引导惠民型商业健康保险将其纳入保障范围，其他符合规定的商业健康保险也可使用。 为减少对行业影响，国家基本医保药品目录调整时间将适当提前，预计4月初开始申报，争取9月份完成调整；5月底前获批的新药可提前进行预申报。 中泰证券认为，丙类目录的发布是国内创新药支付端的进一步补充，有望持续改善创新产业链需求，建议关注高价特需创新药相关标的，如华东医药。 2025年美国临床肿瘤学会胃肠道肿瘤研讨会隆重召开 2025ASCOGI于1月23日-25日在美国旧金山召开，是全球肿瘤学领域专注于胃肠道肿瘤的重要学术盛会。 大会上展示的创新药临床研究数据将成为未来相关药品商业化推广的循证医学证据，也是创新药对外授权交易定价的关键依据。 建议关注在研药品数据支持其成为同类最佳疗法、已商业化药品数据支持其向大适应症拓展的标的，如奥赛康、中国生物制药。 FDA发布首份药物研发AI指导文件，多个头部药企公布AI制药合作 1月6日，FDA发布首份关于AI在药物和生物制品研发中使用的指南草案，旨在提升AI模型在药品和生物制品申报中的可信度。 PostEra宣布扩大与辉瑞在ADC方面的合作，交易总金额高达3.5亿美元。 诺和诺德宣布与Valo达成扩展协议，利用AI驱动的计算能力发现和开发针对肥胖症、2型糖尿病和心血管疾病的新型治疗方法。 中泰证券认为，随着AI技术成熟及行业标准完善，AI在医药领域的应用正从场景探索走向商业化转化，有望率先在药物设计研发、辅助病理诊断等领域实现突破。建议重点关注药物研发、体外诊断中相关细分赛道及个股，如成都先导、泓博医药、迪安诊断、金域医学、安必平、九强生物、华大智造、麦克奥迪、晶泰控股等。 1月板块回顾与分析 板块收益 2025年1月，医药板块收益率为-3.8%，同期沪深300绝对收益率为-3.0%，医药板块跑输沪深300约0.8%。 医药生物行业在31个子行业中位列第20位。 各子行业月涨跌幅：化学制药-2.91%、生物制品-3.21%、医疗服务-3.90%、医药商业-4.18%、医疗器械-4.29%、中药-4.94%。 板块估值 以2025年盈利预测估值计算，目前医药板块估值21.8倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率约为16.0倍，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为36.4%。 以TTM估值法计算，目前医药板块估值25倍PE，低于历史平均水平（35.2倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为23.1%。 个股表现 1月涨幅前15位公司（扣除ST股）包括：锦好医疗、百济神州-U、康乐卫士、艾力斯、海泰新光等。 1月跌幅前15位公司（扣除ST股）包括：双成药业、长药控股、太极集团、迈威生物-U、亨迪药业等。 附录 中药材价格追踪 成都中药材价格指数在1月下降0.1%，2025年初至今下降0.1%。 自2021年四季度以来，近八成中药材价格出现上涨，贵细药材涨幅更为明显，涨幅在10%到50%之间。国内几大知名药企的中成药价格也上行，涨幅为10%到20%。 本期研究报告汇总 报告列出了本期中泰医药小组的研究报告汇总，包括《基金持仓再创新低，医药有望逐步走出底部》、《第一版医保丙类目录有望年内发布，积极拥抱创新》、《医药生物行业2024Q4业绩前瞻》。 中泰医药主要覆盖公司及估值一览 报告提供了中泰医药主要覆盖公司的基本状况、股价、EPS、PE及评级等估值信息，截至2025年2月5日。 行业风险因素分析 政策扰动风险： 医药行业处于改革期，优先审评、动态医保谈判目录、一致性评价、带量采购等政策的执行落地可能存在进度不及预期的风险。 药品质量风险： 药品的安全质量问题是上市公司选择和跟踪过程中需持续保持警惕的重要内容。 信息滞后风险： 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 本报告对2025年2月医药生物行业进行了专业而深入的分析，指出1月市场虽经历深度调整，医药板块跑输大盘且基金持仓创新低，但市场悲观预期已充分消化，行业出清更为彻底。在摩根大通医疗健康年会（JPM大会）的积极催化和丙类医保目录落地预期的推动下，创新药产业链表现出较强韧性，部分创新药、GLP-1赛道及困境反转的原料药企业业绩预告亮眼，预示着行业有望在2025年迎来业绩拐点。 报告建议2月布局应聚焦“创新研发突破”和“业绩拐点”两条主线，具体包括关注制药产业链困境反转、医疗设备招投标复苏、上游及低耗触底回升、传统药企创新转型以及消费医疗等宏观顺周期回暖领域。同时，强调创新药商业化放量、丙类医保目录落地带来的支付端改善，以及国际大会（JPM、ASCOGI）催化下的临床数据和BD进展。此外，业绩稳健、分红可观的优质中药标的亦被纳入推荐范围。报告还详细梳理了JPM大会、丙类医保政策、ASCOGI研讨会及AI制药合作等行业热点，并对1月板块收益、估值及个股表现进行了数据分析，指出医药板块当前估值低于历史平均水平。最后，报告提示了政策扰动、药品质量和信息滞后等行业风险。