核心观点 　　AI浪潮来袭，医疗端产业升级紧随其后，把握其中可商业化方向 　　AI浪潮下带来各行各业产业变革机会。而在人工智能的所有应用中，医疗行业位列首位。据中商产业研究院统计，2020年AI+医疗已占人工智能市场的18.9%，市场规模为66.25亿元，预计2020-2025年CAGR为39.4%。 　　人工智能也开启医疗健康行业发展的新时代，AI赋能多维触达，提升医药上中下游全产业链。通过AI为传统的医药产业链赋能，带来产业变革，而其价值体现在扩容（新产品）、降本（减少费用）、增效（提高效率）这三个方面。从AI为医药产业链赋能的价值角度，考虑商业化落地的场景、进程以及节奏上看，我们认为AI在医疗端的AI+医疗服务、制造端的AI+医疗器械、研发端的AI+医药研发这三个大方向大有可为。 　　AI+医疗服务：触达医疗各大终端，商业化走在前列 　　通过整合现有的医疗资源和技术，人工智能将提高诊断准确率、降低误诊率、优化治疗方案、提升患者满意度等方面发挥关键作用。这将不仅有助于提高整体医疗水平，还将为医疗机构带来可观的经济效益。其中部分场景处于商业化水平领先位置。 　　检验/病理诊断：通过高精度高质量AI识别，帮助医生提高疾病的诊断准确性和速度。 　　院内信息化：通过智能化的病历管理、患者信息管理和医疗资源调度，AI能够提高医疗机构的工作效率。 　　AI医疗助理：通过在线医疗平台，AI可以为患者提供远程诊断、病症咨询、药物推荐等服务。 　　医疗解决方案：通过AI技术提高医疗整体运营效率、降低成本，加速行业数字化转型。 　　AI+医疗器械：拓展器械生命周期，优化人机交互，提升诊断精准度和病人预后效果 　　AI在医疗器械领域的应用从形式上主要分两类，一类是单独以软件形式，一类是与设备等硬件相结合的形式，广泛应用在疾病的诊断和治疗过程中。 　　（1）AI+影像设备：将人工智能技术嵌入各类诊断、治疗、监护、康复医学装备中，具体如AI人工智能技术在扫描、图像重建、分析等多方面全流程赋能影像诊断设备，如在消化内镜检查过程中，给医生提供检查导航等功能。 　　（2）AI辅助诊断：通过分析处理CT/MRI/超声等大型诊断影像数据、组织病理图像数据、生理电信号、DNA测序数据等多种数据辅助医务人员进行临床诊断决策的产品，具体应用包括AI肺结节辅助诊断、AI甲状腺超声辅助诊断、AI宫颈细胞辅助诊断等。 　　（3）AI辅助治疗：目前主要应用在医疗手术机器人领域以及AI放疗领域。医疗手术机器人术前手术路径规划、术中辅助导航，康复机器人可实现便携式穿戴，重建脑-肢体闭环神经环路，有效解决了目前卒中康复策略患者被动参与、干预手段单一、治疗模式不精准的技术痛点。AI放疗主要是与放疗设备相结合，放疗前规范靶区的勾画，自动化分割图像，正式放疗过程中，对肿瘤及正常器官进行监控，根据器官位置的变化调整治疗位置，使照射野紧紧追随靶区。 　　AI+医药研发：底层突破降本增效，提高新药研发成功率 　　目前药物研发和用药安全是AI技术在制药领域的主要应用，尤其是前端的药物发现环节，其中靶点确认、分子生成是当前AI赋能的重点领域，化学反应设计是AI技术应用取得进展的环节之一。 　　AI制药作为新兴领域，复杂且多学科交叉，技术壁垒、人才壁垒高，当前市场参与者也呈现多元化格局，大型药企包括传统药企和CRO公司，互联网企业以及初创企业都依据各自的优势快速切入布局当中。 　　相关标的 　　AI+医疗服务：建议关注商业化能力靠前的领域和公司，推荐（已覆盖）润达医疗、健麾信息、艾隆科技；关注安必平、麦克奥迪、迪安诊断、美年健康、卫宁健康、创业慧康等。 　　AI+医疗器械：建议关注存量设备铺设多，数据资源丰富且已在AI领域前瞻布局的设备类企业，具体包括迈瑞医疗、万东医疗、澳华内镜、开立医疗、理邦仪器、乐普医疗、天智航、微创机器人-B、伟思医疗、麦澜德等。 　　AI+医药研发：建议关注具有强大资金支持，人才储备以及优质数据资源的CXO头部标的，如药明康德等；以及具有先发优势率先布局AI相关技术的特色标的，如成都先导、泓博医药、药石科技和皓元医药等。 　　风险提示 　　新药研发失败的风险；药物临床进度不及预期的风险；审批进度不及预期的风险；上市产品销售浮动；行业政策不确定性。

　　主要观点 　　行情回顾：上周（3.27-3.31日），A股SW医药生物行业指数上涨1.24%，板块整体跑赢沪深300指数0.64pct，跑赢创业板综指0.01pct。在SW31个子行业中，医药生物涨跌幅排名第11位。港股恒生医疗保健指数上周下跌3.01%，跑输恒生指数5.44pct，在12个恒生综合行业指数中，涨跌幅排名第12位。 　　本周观点：中成药“国采”启动，报价降幅大于40%获拟中选资格3月27日，全国中成药联合采购办公室发布《全国中成药采购联盟集中采购文件（征求意见稿）》（以下简称“征求意见稿）。本次中成药国采覆盖30个省级单位，16个产品采购组、42个品种，药品涉及心脑血管、骨科、抗肿瘤等多个治疗领域。 　　此次中成药国采在申报资格方面，除了在质量标准、生产能力、供应稳定性、信用评价等方面达到相关要求外，申报企业还需要满足供应能力的要求，提供“供应清单”，其中包含采购品种清单内企业生产的所有符合申报品种资格的产品。另外，申报企业须如实填报供应联盟地区每个产品未来一年的最大产能。填报的产能应符合历史销售量的实际，须确保在采购周期内满足联盟地区中选药品的采购需求。根据《征求意见稿》，此次采购周期为2年，视情况可延长1年。同采购组内，按采购金额从高到低依次排序，分为A、B两个竞争单元，分别竞争。同竞争单元内，将按照实际申报企业的综合得分由高到低排序，确定入围企业，最多入围企业数为15家。根据报价代表品降幅以及医疗机构认可度、综合排名、创新能力、药材品质、供应保障、信用评价、质量安全等因素综合得分，产生入围企业。 　　拟中选企业入围规则方面，《征求意见稿》中也明确指出，两个竞争单元入围企业报价代表品申报价计算的日均费用不超过同采购组日均费用均值的1.8倍，且满足下列条件其中之一，将获得直接拟中选资格，一是同采购组中，降幅排名前70%的入围企业拟中选；二是报价降幅大于40%，直接获得拟中选资格。此前，湖北牵头的全国19省联盟中成药集中带量采购中，采购规模近100亿元。共97家企业、111个产品中选，中选价格平均降幅42.27%，最大降幅82.63%。 　　投资建议 　　全国中成药联采扩围，叠加中药审批及创新利好政策持续落地，中药企业将面临新的机遇和竞争格局。我们认为，本次全国中成药集中采购覆盖区域广泛，重视药品质量、企业供应能力及医疗机构认可度等因素，拟入选规则上看，降价幅度将相对温和。中成药集采能够为企业提供拓宽销售渠道、提升市场需求的机会，在此基础上，具有研发创新能力、品种涵盖中药创新药和中药独家品种的药企有望脱颖而出，龙头企业优势也将有所凸显。建议关注：同仁堂、太极集团、华润三九、以岭药业、康缘药业等。 　　风险提示 　　新冠疫情反复的风险，行业政策变动风险，创新药械临床研发失败风险，医疗事故风险，产品竞争风险等。

　　心脉医疗(688016) 　　事项： 　　公司发布2022年年报，全年实现营收8.97亿元（+30.95%），实现归母净利润3.57亿元（+12.99%），扣非后归母净利润为3.24亿元（+12.25%）。与此前公布的快报保持一致。 公司公布分红预案，每10股派现23.00元（含税）。 　　平安观点： 　　Q4业绩再受疫情冲击，成本、费用提升影响全年利润 　　Q4单季度公司取得收入2.32亿元（+33.12%），在疫情影响正常临床手术的情况下仍有较好表现。Q4单季度扣非归母净利润为0.48亿元（-12.94%），多重因素导致利润与收入不匹配：（1）Q4是传统销售旺季，公司预先规划了较多推广和宣传活动，但疫情导致当期产出与投入不匹配；（2）股权激励摊销、研发加速推进等因素导致费用率上升；（3）收购的海外子公司lombard继续亏损。 　　从全年情况看，核心产品主动脉支架实现收入7.34亿元（+29.71%），板 块 毛 利 率 76.08% （ -3.55pct ） ； 术 中 支 架 实 现 收 入 0.85 亿 元（+29.04%），板块毛利率72.93%（-6.15pct）；外周及其他实现收入0.77亿元（+46.64%），板块毛利率69.12%（+9.38pct）。整体毛利率下降系由于：（1）新工厂转固带来额外折旧；（2）Q2上海疫情管控状态下维持生产的成本较高。另一方面，外周载药球囊的初步放量显著提升了对应板块的毛利率。 　　全年费用率由于销售与研发投入加大、股权激励摊销等因素普遍有所上升。其中销售费用率为11.60%（+0.55pct），管理费用率为5.13%（+0.86pct），研发费用率为15.34%（+0.40pct）。若剔除股权激励摊销因素，公司全年扣非归母净利润增长在15%以上。 　　新品迭出完成产品升级与产品线拓展，海外市场开拓顺利 　　公司以创新产品驱动成长，一方面推出更新设计、更多品规的升级产品实现更新迭代，一方面向外周介入、肿瘤介入等新兴领域横向扩展。已上市的Castor、Minos、ReewarmPTX药球是公司2022年收入增长的主心骨。上市时间较短的Fontus、Talos、Ryflumen高压球囊等产品有望在疫情影响消退后迅速进入医院，在未来数年中提供额外增量。此外公司还有28款产品处于在研阶段，其中有望诞生出更多核心产品。 　　行业领先的创新产品为公司进入国际市场打下基础。2022年公司海外市场在Minos等产品的带领下取得5271.98万元（+74.90%）收入的好成绩。产品覆盖国家数量也达到了22个，比2021年底额外增加3个。河南介入耗材采购结果已出，预计对公司影响有限 　　3月下旬，河南公示了介入耗材采购中选结果，大量国内外厂商的新产品未中标引起了市场担忧。但我们认为，河南此次采购由省际联合改为省内医院牵头，而且产品中选没有直接与用量绑定，可复制性较弱。综合考虑此次采购中已中标产品情况，预计非中标产品仍能在当地医院继续使用，本次采购对心脉业绩的影响相对有限。 　　维持“推荐”评级。根据医院常规诊疗恢复节奏以及公司新增费用情况，调整2023-2024年EPS并新增2025年EPS为6.29、8.33、11.15元（原预测2023-2024年EPS为7.63、10.08元），维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）高值耗材存在降价压力，若降幅超预期可能影响公司增长速度；2）公司多个重要产品刚上市或即将上市，若临床/上市/招标结果不及预期，可能减弱公司后续增长动能；3）若海外市场环境变化，导致公司出海节奏低于预期，可能会对中长期业绩增长造成负面影响。

　　自然杀伤细胞（Naturalkillercell，NK细胞）是淋巴细胞的一个亚群，是人体固有免疫的重要组成部分，也是抵御病毒感染和肿瘤细胞的第一道防线。NK细胞无须抗原的预先刺激与活化即能够直接杀伤被病毒感染的自身细胞或者肿瘤细胞，因此称为自然杀伤细胞。常用的人类NK细胞表型标志是CD56+CD16+CD19-CD3-，不表达T细胞和B细胞所特有的膜表面分子。NK细胞体积较大，胞浆中含有较为粗大的嗜苯胺细胞颗粒，故又称大颗粒淋巴细胞。 　　NK细胞来源于造血干细胞，分布广泛。NK细胞约占外周血淋巴细胞的10%~15%，由造血干细胞分化而来，具有独立于T细胞和B细胞之外的发育途径。NK细胞广泛分布于骨髓、外周血、肝、脾、肺和淋巴结等。其中，以外周血和脾、淋巴结中NK细胞活性最高。 　　NK细胞可以分为两个亚群。根据人类NK细胞表达CD56分子的表面密度，可以将NK细胞分为CD56bright和CD56dim两个亚群。CD56dimNK细胞占外周血NK细胞的90%，为终末分化的NK细胞亚群，以杀伤功能为主，具有很强的细胞毒性。CD56brightNK细胞约占外周血NK细胞的10%，为中间期过渡分化的NK细胞亚群，以分泌细胞因子为主，细胞毒活性较低。 　　NK细胞无需抗原预先致敏即可快速反应并非特异性产生杀伤效果。与人体其他150多种白细胞都不同，NK细胞单独就能识别和攻击外来细胞、癌细胞和病毒，其作用特点如下： 　　无需抗原致敏、或抗体参与，启动时间最快 　　不被主要组织相容性复合体（MHC）限制，具有强大的杀伤功能 　　具有很强的免疫调节功能，与机体其他多种免疫细胞相互作用 　　NK细胞主要通过以下机制实现其杀伤功能： 　　1.分泌杀伤介质：穿孔素（Perforin）、颗粒酶（Granzyme）、颗粒溶素（Granulysin）等具有细胞毒性的溶解性颗粒，诱导靶细胞凋亡。 　　2.释放可溶性NK细胞毒因子（NKCF）：NKCF与靶细胞表面的NKCF受体结合后，可选择性杀伤和裂解靶细胞。 　　3.通过表达膜TNF家族分子的杀伤效应：NK细胞可以通过膜TNF家族分子（FASL，TRAIL、mTNF等）与靶细胞膜配体结合诱导靶细胞凋亡。 　　4.介导ADCC效应：NK细胞表面表达FcγR受体，与靶细胞表面的IgG抗体结合，产生抗体依赖的细胞介导的细胞毒作用（ADCC）。 　　5.分泌细胞因子，发挥免疫调节功能：合成多种小分子蛋白质，比如淋巴因子等，与其他免疫细胞相互作用形成免疫应答。 　　NK细胞表面表达大量的受体蛋白，根据其功能可分为两个亚群：活化性受体和抑制性受体，两者信号的平衡，决定NK细胞最终的功能。 　　①健康状态下（稳态模式），自身MHCI类分子抑制NK细胞活性，使机体免受NK细胞的攻击。 　　②病毒感染时NK细胞通过其表面受体直接识别感染细胞表达的病毒蛋白，从而诱导NK细胞活化（“非我”模式）。 　　③当病毒感染或肿瘤发生时靶细胞表面自身MHCI类分子水平下调，导致抑制性信号减弱，从而诱导NK细胞活化（“丢失自我"模式）。 　　④在应激状态下（如感染、肿瘤、炎症、损伤等），靶细胞上调活化性受体的配体分子的表达，活化性信号“战胜"抑制性信号从而诱导NK细胞活化（“诱导自我”模式） 　　人类NK细胞抑制性受体主要有免疫球蛋白样杀伤受体（KIR）和C型凝集素样受体（KLR）。NK细胞活化性受体包括天然细胞毒受体（NCR）、KLR、KIR、细胞因子受体、膜整合素分子和其他活化性受体。 　　循环的NK细胞通常处于休眠状态。一旦被活化，它们会渗透到组织中，分泌穿孔素及肿瘤坏死因子，攻击肿瘤细胞和病毒感染细胞。 　　NK细胞最早发现于1975年，随后便不断开发NK细胞在肿瘤免疫治疗中的临床应用。 　　更好地应用NK细胞于临床治疗中仍需要克服几个挑战： 　　阻断抑制性受体的激活，从而保留NK细胞活性 　　消除调节性T细胞（TReg）对NK细胞的抑制作用 　　使NK细胞可以穿梭至实体瘤 　　大实体瘤通常包含大量低氧浓度的区域，需要克服在缺氧的肿瘤微环境中的活性丧失 　　中和免疫抑制性因子，比如肿瘤细胞分泌的转化生长因子β（TGFβ） 　　消除髓源性抑制细胞（MDSCs），他们会抑制免疫抑制，促进肿瘤逃避免疫监控。 　　提供必需的生长因子和细胞因子，从而维持NK细胞的激活、增殖和存活。

　　放射治疗，是利用放射线如放射性同位素产生的α、β、γ射线和各类X射线治疗机或加速器产生的X射线、电子线、质子束及其他粒子束等治疗恶性肿瘤的一种局部治疗方法。放疗在肿瘤治疗中的作用不可替代。放射治疗设备即利用原子核或人工装置产生射线治疗肿瘤的设备。中国放疗设备市场规模增速高于全球，2020-2030年GAGR达8.12%。中国放疗设备市场规模从2015年的28.2亿人民币增长至2019年的38.1亿元，2020年受疫情影响降低为29.0亿元，2015-2020年均复合增长率0.6%；预计到2030年，中国放疗设备市场规模将达到63.3亿元，2020-2030年均复合增长率为8.12%。

　　本周周专题。AI+新药研发：临床前优化赋能，算法＋数据是关键要素。我们认为去判断AI+新药研发的价值，需从AI在新药研发环节的现状应用分析、未来的空间及关键竞争要素等方面入手。 　　药物发现+临床前研究是AI主要优化环节。AI的蓬勃发展并未改变新药整体的研发流程。AI的主要优化环节在药物发现（5000+化合物）和临床前（约250种化合物）环节：通过AI的虚拟筛选可以替代大规模筛选的湿实验的方式。 　　AI在药物研发中的作用：提效和创新。药物发现环节的增效：利用NLP、知识图谱等核心技术提升靶点搜索发现效率；利用深度学习模型预测化合物性质进行筛选，从而减少成本和开发周期。临床前环节主要通过预测药物性质、制剂和晶型的设计进行修正优化。创新：AI在数据的维度和广度上能够突破人为的偏见，实现在药物靶点发现、药物重定向（巴瑞替尼新冠的EUA）和新型化学结构分子等应用场景的创新赋能。 　　AI+的应用情况：大多项目在临床前，国内小分子药物领跑，商业模式回归实验本质。目前AI+参与的新药环节项目普遍在临床前阶段，项目数量增长迅速，约占全球20大药企的50%。国内主要研发的项目小分子居多，大分子药物次之。商业模式分为SaaS服务商、AICRO和AIBiotech，“自研＋外部合作”的AICRO方式较为主流，行业本身回归实验本质。 　　行业竞争要素分析：算法为短期壁垒，数据是稀缺资源。我们认为在算法上有优势、与大企业达成合作、管线推进领先的企业有：英矽智能（未上市）、晶泰科技（未上市）、深度智耀（未上市）；对应的合作方有：药明康德、复星医药。 　　投资策略：本周（3月27日-3月31日）医药板块回升，在中信一级行业中排名上游。子板块除医疗服务和中药饮片外均上涨，其中涨幅前三为中成药、医药流通和医疗器械。近期观点：维持看好今年消费医疗复苏机会，仍然可以从边际变化角度去把握行情机会，疫后复苏和医药政策环境缓和，带来的经营层面的实际改善。我们认为可以布局：从需求判断出发，经营层面有望大幅改善，且目前估值偏低或合理的标的。（1）消费医疗服务板块：关注爱尔眼科、通策医疗、朝聚眼科、瑞尔集团；（2）类消费品：关注我武生物（脱敏治疗渗透率低，市场容量大）、长春高新（新患数据有望快速提升，估值低）和片仔癀；（3）血制品板块：关注华兰生物、派林生物、天坛生物和博雅生物；（4）上游生命科学：关注奥浦迈、药康生物和百普塞斯；（5）制药装备：关注东富龙；（6）其他：关注山东药玻（药用玻璃龙头）、正海生物（口腔耗材）。 　　风险提示：研发不及预期风险、技术颠覆风险、政策风险、医疗事故风险。

　　安琪酵母(600298) 　　事件：公司发布年报，2022年公司实现营收128.43亿元，同比增长20.31%；实现归母净利润13.21亿元，同比增长0.97%。其中，Q4实现营业收入38.61亿元，同比增长25.29%；实现归母净利润4.24亿元，同比增长45.96%。 　　酵母主业环比改善，国外业务延续高增。2022年全年Q1-Q4各季度营收同比增长14.14%/18.66%/22.55%/25.29%，环比增速持续改善，我们预计主要系：1）价格方面，21年提价效应逐步显现；2）销量方面，海外业务维持快速增长，国内业务持续改善，且受春节备货影响，发货或前置；3）其他业务方面，制糖等业务高增，同时衍生品业务仍处于快速增长阶段。 　　分业务看，酵母及深加工/制糖/包装/其他业务分别同比增长13%/68%/14%/39%，其中，Q4主业酵母及深加工业务同比增长31%，我们预计酵母主业高增主要原因系：1）Q4春节备货前置；2）衍生品业务方面保持快速增长，其中微生物营养、植物保护、电商、酵母抽提物、酿造及生物能源等业务保持了较好地增长，营养健康、动物营养等业务受消费疲软、行业低迷等多因素影响导致收入出现下滑。 　　分区域来看，国内/国外分别实现收入88.68/39.23亿元，同比增长14%/39%，其中，Q4国内/国外分别同比增长24%/35%。国内市场Q4实现超预期增长，或与春节前置和价格因素有关。国际市场的高增长，我们判断一是YE等海外需求的持续提升，二是海外提价贡献；三是公司推进海外渠道下沉和二次开发，抢抓海外市场恢复快、制造成本上升的机遇，大力开发新的经销商和大用户。我们认为公司近几年在海外市场的培育和建设方面效果持续显现，我们看好公司海外竞争力的持续提升。 　　成本压力较大，盈利能力有所承压。2022年全年Q1-Q4各季度归母净利润同比-29.30%/-7.91%/20.59%/45.96%，环比显著改善，主要系：1）Q4毛利率同比提升2.13pcts；2）销售/管理/研发费用率同比-1.53/-0.55/-0.74pcts。22年全年公司实现毛利率24.80%，同比下滑2.54pcts，我们认为毛利率下降一是糖蜜成本压力以及运费成本上涨所致，另一方面也与收入结构中主业利润贡献下降有关。费用率方面，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为5.68%/3.03%/0.05%4.17%，同比-0.58/-0.34/-0.69/-0.28pct，费用率有所改善。2022年，公司实现净利率10.50%，同比减少1.88pcts。整体来看，糖蜜成本的上涨使得公司利润端持续承压。展望23年，成本端糖蜜改善幅度有限，公司或推进水解糖的应用，预计成本与22年维持稳定。 　　十四五坚定200亿目标，上游“平台化”逻辑有望持续强化。公司2023年规划营收143.9亿元，同比+12%，归母净利润同比+10.21%，营收维持稳健增长，但利润端仍短暂承压，或与糖蜜成本改善有限相关。目前公司正积极通过水解糖的替代来平抑糖蜜成本周期。展望23年，我们认为公司仍存在量价齐升的基础。量增方面，国内烘焙行业仍有较大发展空间，随着烘焙行业的恢复，有望带动主业增长，同时YE等衍生品业务也有望带动空间提升，这一部分主要以产能规划为主。国外方面，俄乌战争打乱了全球酵母供应链，公司有望厚积薄发，海外优势持续提升。价格方面，公司衍生品业务“上游平台化”逻辑有望持续强化，合成生物等领域有望打开天花板，同时基于公司良好的竞争格局，我们预计行业仍有提价能力。我们看好酵母龙头竞争力的持续提升，以及发展空间的打开，建议积极关注。 　　盈利预测：我们预计23-25年公司实现营收147.19/172.35/200.10亿元，同比增长14.61%/17.09%/16.10%，实现归母净利润15.90/19.31/23.16亿元，同比增长20.36%/21.40%/23.16%，EPS分别为1.83/2.22/2.67元/股，维持“买入”评级。 　　风险提示：宏观经济下行风险；成本持续上涨风险；国内动销不及预期

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年报，全年实现营收128亿元，同比增长20.3%，实现归母净利润13.2亿元，同比增长1%；其中22Q4实现营收38.6亿元，同比增长25.3%，实现归母净利润4.2亿元，同比增长46%。 　　整体产能供应偏紧，提价空间仍存。1、分品类看，酵母及深加工产品、制糖产品分别实现营业收入90.2亿元（+13%）、17.7亿元（+68%）。YE食品、酶制剂、微生物营养、酿造与生物能源、植保业务等延续较快增速，动物营养、营养健康下滑，传统酵母稳健增长。公司整体产能偏紧，主要产品库存量已达到历史低位，仍具提价空间。2、分渠道看，线下、线上分别实现营业收入83.5亿元（+20.5%）、44.4亿元（+20.7%），渠道结构及库存改善，持续维护老客户、开发新客户。3、分区域看，国内、国外分别实现营业收入88.7亿元（+13.9%）、39.2亿元（+39%）。海外业务延续快速增长，主要由于疫情期间生产、运输相对正常，且部分鲜酵母需求逐步由干酵母替代；国内业务平稳增长。公司产品出口163个国家和地区，为全球最大的YE供应商和第二大干酵母供应商。 　　四季度盈利能力环比改善。1、整体毛利率24.8%，同比下降2.5pp，主要由于：1）前三季度糖蜜价格维持高位，同时自产水解糖处于投产初期，有待形成规模优势，整体成本较高；对部分产品提价。2）四季度环比改善，新榨季糖蜜及自产水解糖价格有所回落，同时小包装酵母、YE占比增加。2、费用率方面，销售费用率5.7%，同比下降0.6pp；管理费用率、研发费用率分别为3%、4.2%，基本持平；财务费用率0%，同比下降0.7pp，主要由于汇兑收益增加。整体净利率10.5%，同比下降1.9pp。 　　发酵产能持续增长，长期成本可控。公司规划2023年实现收入143.9亿元，归母净利润增长10.2%，2025年将实现收入200亿元。1、产能方面，公司已在全球建立16个工厂，酵母发酵产能达到35万吨，在国内、全球份额占比分别为60%、15%，产销规模位居全球第二，预计2025年发酵产能达45万吨。2、成本方面，宜昌、柳州、崇左年产15万吨水解糖项目已投产，水解糖替代糖蜜比例20%-40%，随着自产水解糖代替糖蜜比例提升，成本压力将得到有效缓解，同时可打破发酵原料不足对产能扩张的限制，长期看成本有较大下行空间。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为15.3亿元、18.6亿元、22.2亿元，EPS分别为1.76元、2.14元、2.56元，对应动态PE分别为23倍、19倍、16倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；水解糖开工进度或不及预期。

　　安琪酵母(600298) 　　事件： 公司发布 2022 年年度报告， 2022 年实现营业收入 128.4 亿元，同比增长 20.3%；实现归母净利润 13.2 亿元，同比增长 1.0%。 其中， 22Q4 实现营业收入 38.6 亿元，同比增长 25.3%；实现归母净利润 4.2 亿元，同比增长46.0%。 2023 年主要财务预算指标：公司计划实现营业收入 143.9 亿元，同比增长 12.0%； 归母净利润 14.6 亿元，同比增长 10.2%。 　　点评： 　　22Q4 营收增长表现符合预期，海外业务继续高增长。 分业务看，22Q4 酵母系列/包装类/制糖/其他分别实现收入 26.5/1.2/7.8/3.2 亿元，同比增长分别为 30.7%/-0.5%/36.5%/-5.8%。单四季度看，酵母系列收入增长较快，我们认为主要由于国内疫情促进了小包装酵母业务增长。展望 2023 年， 随着消费逐步复苏，我们认为 B 端大包装酵母和保健品业务有望恢复增长。分区域看， 22Q4 年国内/国外分别实现收入28.7/10.1 亿元，同比增长 23.5%/34.6%。受益于全球供应链受阻，同时公司加强海外销售团队建设，海外市场表现持续较强。 2022 年公司经销商数量达到 20,748 家，较上年净增加 543 家。 　　22Q4 公司加强费用管控，归母净利率同比改善。 22Q4 公司毛利率为23.9%，同比提升 2.1 个百分点， 我们认为主要由于酵母系列业务占比提升，以及制糖业务毛利率改善。单四季度看， 公司销售/管理/研发费用率分别为 4.9%/2.1%/3.7%，同比分别下降 1.5/0.5/0.7 个百分点。22Q4 归母净利率 11.0%，同比提升 1.6 百分点。 　　盈利预测与投资评级： 展望 2023 年， 公司加强海外业务团队建设，海外业务高增趋势仍有望延续。随着消费复苏，国内烘焙、动物营养和保健品等业务也有望恢复增长。当前原材料成本仍在高位， 我们认为未来公司自建水解糖产能落地，成本端压力有望得到缓解。 我们预计公 司 23-25 年 EPS 分 别 为 1.72/2.12/2.40 元 ， 对 应 PE 分 别 为24.31/19.70/17.38 倍，维持“买入”评级。 　　风险因素： 糖蜜价格上涨超预期； 汇率波动; 产能投放不及预期

　　万孚生物(300482) 　　事件：近日，公司发布2022年年度报告:公司全年实现营业收入56.81亿元，同比增长69.01%；归母净利润11.97亿元，同比增长88.67%；扣非净利润11.05亿元，同比增长100.70%。经营活动产生的现金流量净额16.82亿元，同比增长152.98%。 　　其中，2022年第四季度实现营业收入9.84亿元，同比增长15.24%;归母净利润-0.43亿元，同比下降696.04%；扣非净利润-0.74亿元，同比下降2109.82%。经营活动产生的现金流量净额6.05亿元，同比增加53.32%。 　　常规业务整体发展稳健，战略新品评价良好 　　（1）传染病检测：2022年实现业务收入39.36亿元，同比大幅增长136.02%；毛利率同比下降4.91pct至50.33%，我们估计主要是产品结构变化所致。①新冠业务：2022年，国内疫情解封带来了新冠抗原市场需求脉冲式的快速增长，公司服务于国内外防疫抗疫的需要，新冠检测试剂供应大幅增长。②常规业务：国内流感强度较去年同期有所增强，流感检测产品销售收入明显增长；海外市场，随着各国陆续解除疫情封控，疫情期间受新冠疫情挤压的财政资源逐渐恢复，若干发展中国家的常规传染病订单量有所恢复。 　　（2）慢病管理检测：2022年实现业务收入9.39亿元，同比增长2.55%；毛利率同比下降9.93pct至65.02%。公司通过现有免疫荧光、化学发光的仪器终端覆盖优势，深挖发热鉴别及重症预警需求，结合最新政策推动仪器的增项上量公司；其中化学发光业务收入增长明显，活跃仪器数、仪器单产有较快增长。 　　（3）毒品（药物滥用）检测：2022年实现业务收入2.94亿元，同比增长8.78%。公司继续深耕美国市场销售渠道，积极探索家用OTC检测与线下实验室服务相结合的模式；并持续开拓电商渠道，以电商增量带动毒检产品的更快增长。 　　（4）优生优育检测：2022年实现业务收入2.42亿元，同比增长16.87%。国内市场，公司在电商自营、OTC连锁业务板块均实现大幅增长；国外市场，公司稳步推进妊娠系列产品的IVDR注册，在妊娠OTC业务板块积极开发多种特色产品。 　　（5）战略领域：①分子诊断：公司自研的优博斯U-Box系统已于2022年3月在国内正式获批；优卡斯U-Card系统以新冠流感三联检为突破口，完成了CE认证和试销，获得了客户的高度评价。②病理业务：2022年公司构建免疫组化产品线核心合作伙伴体系，具有自主知识产权的全自动免疫组化染色平台PA3600已经在百余家终端医院进行试用和运营，并在多家国家顶级标杆医院进行运营。 　　全年期间费用率均有一定降幅，整体净利率提升2.13pct 　　2022年度，公司的综合毛利率同比下降6.64pct至51.82%；销售费用率同比下降2.80pct至16.36%，主要系规模效应影响所致；管理费用率同比下降3.90pct至4.01%，主要系股份支付减少；研发费用率同比下降4.26pct至7.37%；财务费用率同比下降1.47pct至-0.01%，主要系汇率变动，汇兑损益减少。综合影响下，公司整体净利率同比提升2.13pct至20.95%。 　　其中，2022年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为41.83%、25.98%、3.16%、11.12%、2.83%、-4.52%，分别变动+4.53pct、+13.96pct、-6.16pct、-2.28pct、+0.17pct、-5.23pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营业收入分别为30.42亿/37.82亿/47.16亿元，同比增速分别为-46%/24%/25%；归母净利润分别为5.61亿/7.08亿/9.08亿元，分别增长-53%/26%/28%；EPS分别为1.26/1.59/2.04，按照2023年3月31日收盘价对应2023年24.65倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：汇率波动风险，中美贸易摩擦相关风险，新品市场竞争风险，行业政策风险。