市场表现： 　　2023年11月30日，医药板块涨幅+0.79%，跑赢沪深300指数0.56pct，涨跌幅居申万31个子行业第4名。医药生物行业二级子行业中，血制品(+4.30%)、医疗设备(+1.89%)、药店(+1.61%)表现居前，药用包装和设备(-2.36%)、医药外包(-0.60%)、医疗新基建(+0.05%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为英诺特(+11.35%)、博雅生物(+10.25%)、九典制药(+10.25%)；跌幅榜前3位为翰宇药业(-8.42%)、京新药业(-7.74%)、贝瑞基因(-4.11%)。 　　行业要闻： 　　第四批国家耗材集采产生拟中选结果，中选产品平均降价70%左右，其中人工晶体类耗材平均降价60%，预计每年可节约费用39亿元，运动医学类耗材平均降价74%，预计每年可节约费用67亿元。 　　（数据来源：央视新闻） 　　罗氏申报的CD20/CD3双抗mosunetuzumab拟纳入优先审评，用于治疗既往接受过至少两种系统性治疗的复发或难治性滤泡性淋巴瘤。 　　（数据来源：CDE） 　　公司要闻： 　　爱尔眼科（300015.SZ）：公司拟收购南京爱尔安星眼科医疗产业投资中心持有的7家医院部分股权，有利于尽快完善区域市场布局，形成规模效应，进一步深化在全国各地的“分级连锁”体系。 　　君实生物（688180.SH）：公司以集中竞价交易方式已累计回购股份约55.97万股，占公司总股本比例为0.0568%，回购成交的最高价为40.49元/股，最低价为37.91元/股，支付的资金总额为人民币2192.85万元。 　　华兰生物（002007.SZ）：人凝血因子IX获批开展相关临床试验，用于B型血友病患者的出血治疗。 　　神州细胞（688520.SH）：公司的PD-1单抗菲诺利单抗药品的注册申请获受理，本次申报的适应症为头颈部鳞状细胞癌。此前已有10款PD-1单抗在中国获批上市。 　　翰宇药业（300199.SZ）：公司近日收到持有公司股份约4416万股(占公司总股本比例为5%)的股东李秀兰女士的减持计划，计划减持公司股份约883万股(占公司总股本比例为1%)。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；政策推进超预期；市场竞争加剧风险。

　　展望2024年，考虑到全球宏观的相对韧性及美联储的加息周期有望结束，及国内对于房地产等行业的支持政策相继出台，我们认为国内外对于化工产品的需求有望恢复增长，化工行业整体景气度有望触底反弹，但考虑到中游行业的较大规模的供给端资本性开支，以及化工下游行业对于传统化工品的需求增速有所放缓，因此化工中游细分行业供需矛盾突出，利润水平仍然将处于历史较低水平。因此，我们更看好上游核心资源品及下游需求有望持续增长的新兴化学品的投资方向。 　　投资主线1：低估值高股息+景气度向上的核心资源品子行业。我们看好（1）油气板块：我们认为2024年油价有望维持中高区间，上游油气开采板块维持高景气，同时国内天然气消费量中长期维持快速增长，天然气价格联动也将利好上游资源方。（2）钾肥板块：我们认为2023年下半年钾肥去库接近尾声，价格正企稳反弹，2024年全球钾肥供需紧平衡，国内供给相对宽松，价格中枢有望上移，长期资源属性显现。 　　投资主线2：供需关系改善及国产化替代加速的化工子行业。我们看好（1）萤石-制冷剂板块：萤石下游新兴行业需求提升，资源品稀缺属性愈发凸显，产品价格有望重估上行；供给侧配额管理已在立法层面落地、行业竞争格局趋向集中，而下游需求恢复平稳增长，三代含氟制冷剂有望迎来景气复苏。（2）轮胎板块：我们认为全球轮胎行业是一个万亿级赛道，国产轮胎正蓄势突破，看好中长期国内龙头公司全球市占率有望逐步提升。（3）电子气体板块，下游半导体需求提升叠加国产化替代进程，为国内电子气体企业带来发展契机，我们看好国内气体企业在增量市场中的市场份额持续提升。（4）天然食品添加剂板块：未来国内食品添加剂及配料有望从合成化学品向天然化学品方向发展，我们认为以膳食纤维、阿洛酮糖等为代表的天然食品添加剂需求有望高速增长。（5）煤化工板块：未来煤化工行业内将进行存量优化，落后产能不断出清，同时高油价下煤制烯烃及其他化工品也具备一定成本优势，我们看好未来具备煤炭资源一体化的企业将继续扩大竞争优势。 　　我们重点推荐标的：1）油气：中国石油、中国海油、中国石化、广汇能源。2）钾肥：亚钾国际。3）萤石-制冷剂板块：金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。4）轮胎：森麒麟。5）电子气体：金宏气体、广钢气体、华特气体。6）阿洛酮糖：百龙创园。7）煤化工：广汇能源、华鲁恒升、宝丰能源。 　　风险提示：相关产品价格大幅下跌，新增产能进度高于预期，原材料市场波动剧烈，下游需求不及预期等。

中心思想 2024年医药行业投资展望：估值低位与增长潜力 本报告核心观点认为，当前医药板块的估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）对医药板块的配置也处于低位，这为2024年的投资提供了有利的起点。在宏观环境积极恢复（如美债利率回落）、2023年前三季度受市场环境和疫情影响导致行业业绩基数较低，以及大领域大品种对行业增长的显著拉动效应等多重积极因素的共同作用下，我们对2024年医药行业的增长前景保持乐观。 多重积极因素驱动行业“百花齐放” 展望2024年，医药行业有望呈现“百花齐放”的投资格局。报告分析指出，过去困扰行业的利空因素（如药械降价和反腐扰动）预计已得到充分消化，其边际影响显著减弱。同时，大品种的持续催化、中国本土医药需求的加速增长以及创新药和医疗器械国际化进程的渐入佳境，将共同构成行业增长的核心驱动力。这些因素将为创新药、传统药企、医疗器械、中药、血制品、医药零售、医疗服务以及生命科学服务和CXO等各个细分领域带来多元化的投资机会。 主要内容 行业发展历程与演变 过去20年，中国医药行业经历了三个显著阶段： 第一阶段（2003-2013年）：高速发展与乱象并存。 在全民医保、基药红利、医保扩容和财政补助的推动下，医药工业收入和利润实现高速增长。然而，这一时期也伴随着药品批件滥发、中药注射剂和抗生素过度使用、看病难看病贵等诸多乱象。例如，2013年全国中药注射剂不良反应报告达12.1万例次，严重报告约6800例次。 第二阶段（2013-2018年）：医保承压与变革谋求。 行业在高基数下增速放缓，医保基金收支压力凸显，部分地区出现“穿底”风险。为应对挑战，国家密集出台政策，旨在打击药价虚高、鼓励民营医疗服务、推进仿制药一致性评价、支持创新药发展，以谋求行业长期健康发展。 第三阶段（2018-2023年）：正本清源与日新月异。 仿制药集采（已进行九批）开启行业规范化之路，倒逼企业加速创新转型。创新药及配套产业（CRO、CMO、科研服务）飞速发展，本土创新药在海外市场崭露头角。医疗器械板块资本化加速，从低值耗材向高端设备、高值耗材领域拓展。民营医疗服务也迅速发展，但综合性机构占比较低。行业行情演绎呈现出从业绩驱动到预期驱动，再到业绩与预期双重驱动的特点，分化和“百花齐放”成为主旋律。 未来展望：利空消化与增长动能 利空因素预计充分消化： 药械降价： 药械降价是全球趋势，中国已进行9轮药品集采和7轮新药价格谈判，其对行业的边际影响已显著减弱。 研发与国际化： 持续的研发投入和坚定不移的国际化是中国药企对抗国内降价、实现持续增长的关键。中国创新药已在美国市场崭露头角，如百济神州泽布替尼、金斯瑞/强生西达基奥仑赛等已在美国获批上市并实现销售。 涨价与周期： 品牌OTC（如同仁堂、片仔癀）具备基于品牌价值和成本因素的提价能力。原料药、中药材等细分领域具有显著周期性，目前原料药处于周期底部，中药材因需求拉动已出现明显涨价。 反腐影响： 反腐旨在规范行业行为，不影响药械价格和行业发展动力，对企业价值的影响较小，更多是促使推广费用合理化。 大品种持续催化： 市场关注焦点： 减重、阿尔兹海默症（AD）、非酒精性脂肪性肝炎（NASH）、抗体偶联药物（ADC）等大领域大品种持续吸引市场关注。 市值与销售额提升： 大品种的成功兑现能显著带动相关企业市值和销售额的质的提升，如礼来和诺和诺德在GLP-1领域的表现。 产业链拉动： 大品种的放量能够带动相关产业链产值跃迁，如多肽CMO产能、注射笔等配套产业。 中国医药需求加速： 人口结构变化： 第二波婴儿潮（1965-1973年出生人口）进入退休阶段，对医药的需求呈现刚性且持续增长。 购买力与商业保险： 中国居民人均可支配收入持续上升（从2013年的1.83万元增至2022年的3.69万元），居民购买力增强。同时，中国商业医疗保险市场快速发展，2017-2021年复合增速约30%，市场规模已达近4000亿元。 需求满足加速： 国家审评药械速度加快，本土企业对欧美先进药品和器械的跟进速度也更快。中国药企在药物发现阶段可节省30-50%时间，临床入组速度比行业平均快2.5倍，显示出研发效率优势。 国际化渐入佳境： 创新药出海： 中国创新药技术水平不断提升，国际化主线持续确立。2020-2021年国产新药海外授权合计首付款和里程碑金额超过100亿美元，多款国产新药已在美国市场获批上市并实现商业化。 医疗器械国际化： 仍有巨大发展空间。迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等代表性企业已在美国市场取得实质性销售或突破性进展。高值耗材（如南微医学）在欧美日市场取得突破。IVD头部企业（新产业、迈瑞）也深化全球布局。 2024年投资机会：百花齐放 基于对估值、宏观环境、低基数效应和大品种拉动等因素的综合判断，报告对2024年医药行业的增长保持乐观，并认为投资机会将呈现“百花齐放”的格局： 创新药板块： 尽管投融资环境挑战，但创新药企业研发管线积极进展，海外授权与商业化日益增多，账面现金充裕。肿瘤、减重、AD、NASH等大领域及ADC等新技术持续突破，将拉动板块投资情绪和

　　事件：11月30日，第四批国家组织高值医用耗材集中带量采购在天津开标，产生拟中选结果。本次集采覆盖人工晶体、运动医学相关高值医用耗材。按集采前价格计算，此次集采产品的市场规模约155亿元，其中人工晶体类耗材11个品种65亿元，运动医学类耗材19个品种90亿元。 　　第四批高值耗材国家集采覆盖产品广泛，眼科晶体及运动医学骨科主要产品均被覆盖。第四批高值耗材国家集采覆盖人工晶体和骨科运动医学主要方向，包括单焦、双焦、三焦、景深延长人工晶体，并基于球面/非球面、散光等功能属性设置细分类别、眼科粘弹剂、带线锚钉、免打结锚钉、固定钉、固定板、修复用缝线、软组织重建物、骨类重建物等。 　　第四批高值耗材国采平均降幅70%，降价幅度符合预期，国家集采降幅边际趋缓。此次集采拟中选产品平均降价70%左右，其中人工晶体类耗材平均降价60%，预计每年可节约费用39亿元，运动医学类耗材平均降价74%，预计每年可节约费用67亿元，第四批高值耗材国家集采降价幅度符合预期。前三批高值耗材国家集采中，冠脉、关节、脊柱国家高耗集采平均降幅分别为93%、82%及84%，高耗国采的平均降幅整体呈现边际趋缓的态势。 　　国内外头部企业均有产品中选，中选价格整体接近，进口公司高端产品降价幅度较大、中标意愿较强。从具体公司具体产品上看，根据眼未来及北京日报，爱博医疗“非球面-单焦点-非散光”的人工晶体（非预装），公司报价797元/个，“非球面-单焦点-散光”的人工晶体（非预装），公司报价1,886元/个，“双焦点-非散光”人工晶体（预装，视力改善），公司报价2,880元/个，较限价降42%、41%、44%。昊海生科子公司新产业“非球面-单焦点-非散光”晶体报价784元;“双焦点-非散光”人工晶体报价2,524元，较限价分别降44%、41%；河南宇宙“非球面-单焦点-非散光”人工晶体（非预装）报价811元，较限价降42%。美国爱尔康景深延长晶体从每个1.1万元降至每个3,500余元，高性能的三焦点晶体（非散光）从每个2.3万元降至每个8,900余元。 　　本次企业中选率98%，集采规则合理、竞争态势更加温和。此次申报投标参选的企业数量达到了128家，根据新华社，取得了医疗器械注册证的企业基本上都进行了投标，而投标的最终结果显示，126家企业拟中选，中选率高达98%，基于更加科学成熟的集采竞争机制，价格合理、产品力强的主要市场参与方均可以受益于集采红利，集采竞争态势温和。本次新规在拟中选规则二中，未按前置规则获得拟中选资格的有效申报企业可以进入托底复活机制。即按照同产品类别最高有效申报价进行价格折算，人工晶体类折算降价40%，运动医学类折算降价60%，则该企业获得拟中选资格，不受前置规则的限制。规则三中，申报企业不超过2家的竟价单元，有效申报企业的竞价比价在最高限价的基础上进行折价（人工晶体类降价20%，运动医学类降价30%），则该企业获得拟中选资格，不受前置规则的限制。 　　投资建议：建议关注眼科晶体行业国产龙头爱博医疗、昊海生科，以及有望通过集采实现市场份额扩大的相关骨科公司春立医疗、威高骨科等。 　　风险提示：产品竞争风险、产品注册风险、行业监管风险、主要经营资质申请和续期的风险、法规变化风险等。

　　中国消化性溃疡从引发病因和治疗机制角度可分为胃酸分泌过多和幽门螺杆菌感染引发的消化性溃疡，用药品类主要包括质子泵抑制剂、H2受体拮抗剂、钾离子竞争性酸阻滞剂和抗生素。至2023年，中国消化性溃疡用药行业已进入成熟期，诊疗策略已从广泛控制转为精准打击，用药市场逐渐趋于多元化发展。细分领域中存在市场高度集中现象，新进入玩家生存空间不足，同时集采引发多厂商以价换量，药价降低压缩中游利润空间。本报告将从中国消化性溃疡用药行业的发展历程、产业链各环节、用药细分市场规模、相关政策及竞争格局等方面进行系统分析（该词条由西南财经大学会计学（中外合作办学）专业龚琦峻于2023年10月完成）。

　　第四批国家组织高值医用耗材集中带量采购在天津开标并产生拟中选结果，本次集采覆盖人工晶体、运动医学相关高值医用耗材。按集采前价格计算，此次集采产品的市场规模约155亿元，其中人工晶体类耗材11个品种65亿元，运动医学类耗材19个品种90亿元。 　　降价幅度整体符合预期。本次集采中选产品平均降价70%左右，其中人工晶体类耗材平均降价60%，运动医学类耗材平均降价74%，降价幅度整体符合预期。本次集采企业中选率较高，共有128家企业参与本次集采，126家拟中选，中选率98%。 　　“非球面-单焦点-非散光”年度采购数量156万个，为此次集采报量最多。本次国采中，“非球面-单焦点-非散光”是获医疗机构报量最多的一类人工晶体，年度采购量合计156万个，占本次集采所有人工晶体年度采购量的比重超过81%。其中爱博医疗年度采购量超28万个，排名第一，占比近18%。 　　国产头部企业降价幅度较低。爱博医疗一共参与了三款人工晶体产品的竞价，并且最终全部中标。其中“非球面-单焦点-非散光”的人工晶体（非预装）限价1390元/个，公司报价797元/个，相比限价降价43%；“非球面-单焦点-散光”的人工晶体（非预装）限价3180元/个，公司报价1886元/个，较限价下降41%；“双焦点-非散光”人工晶体（预装，视力改善）限价5140元/个，公司报价2880元/个，较限价下降44%。 　　昊海生科两家子公司河南宇宙及深圳新产业均有参与，并且两家公司三款产品全部中标。其中“非球面-单焦点-非散光”人工晶体限价1390元，新产业报价784元，“双焦点-非散光”人工晶体限价4290元，新产业报价2524元，分别较限价下降44%、41%；“非球面-单焦点-非散光”人工晶体（非预装）限价1390元/个，河南宇宙报价811元/个，较限价下降42%。 　　在运动医学方面，可吸收免打结锚钉限价4270元（不含缝线），威高骨科报价1633元，降幅62%，争取到了本来为0的市场份额。 　　预计有利于行业集中度的提升。本次集采降价幅度整体符合预期，其中人工晶体头部企业产品全部中标，降价幅度相对较低。预计集采后相关耗材渗透率会有所上升，且长远看有利于行业集中度提升，以及高端产品如双焦点和三焦点人工晶体使用量的增长，有利于行业龙头企业。 　　建议关注：爱博医疗、昊海生科、威高骨科 　　风险提示： 　　政策执行不及预期风险，公司产能不足风险。

　　京新药业(002020) 　　事项： 　　2023年11月29日，国家药品监督管理局批准京新药业1类创新药地达西尼胶囊上市，用于失眠患者的短期治疗。 　　平安观点： 　　地达西尼成功获批上市，引燃国内失眠药物市场。地达西尼胶囊（EVT201）作为公司精神神经领域的重点产品，是GABA α受体的部分正向别构调节剂，能够诱导快速入睡并显著改善睡眠质量，显著减少入睡后醒来次数和时间。又能避免对GABA α受体过度激活而产生深度抑制引发神经副作用，与传统安眠药相比不良反应较少，并提高了患者白天的精神状态，是近年国内首个上市的失眠症创新药物。 　　我国催眠镇静药（失眠药）市场广阔，创新药竞争格局良好。根据中国睡眠研究会数据，2021年中国成年人失眠发生率高达38.2%。国内催眠镇静药市场规模呈现逐年上升趋势。米内网数据显示，2022年中国城市公立医院催眠镇静剂销售额超过38亿元，受疫情影响有所下滑，但催眠用药市场依然稳健。地达西尼作为我国失眠领域近年唯一获批的创新药产品，有望替代现有部分失眠仿制药物，从而改变现有镇静催眠类药物市场格局，关注产品未来销售放量。 　　加强精神神经领域研发布局和投入，业绩增长可持续。公司以临床价值为导向、差异化设计创新药的研发，围绕精神神经领域和心脑血管领域，持续构建产品力领先的新药管线。公司研发投入逐年稳健增长，营收占比维持在近10%。除地达西尼外，公司自研治疗精神分裂症的1类新药JX11502MA胶囊Ⅱ期临床推进顺利，抗癫痫1类新药JBPOS0101胶囊也在积极推进临床试验，将为公司业绩带来持续增量。 　　投资建议：我们预计公司2023/2024/2025年将分别实现营收40.50/45.53/52.24亿元，净利润分别为6.67/7.51/9.21亿元，与之前预期 　　保持一致。当前股价对应公司2023年PE为19.0倍，考虑地达西尼竞争格局较好，后续在研管线丰富，估值仍有提升空间，维持"推荐"评级。 　　风险提示：1）新药上市放量不及预期：公司创新产品地达西尼上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。2）竞争加剧风险：后续其他企业在研失眠新药获批上市，可能加剧市场竞争。3）在研产品进度不及预期风险：公司多款在研产品处于临床阶段，存在临床试验失败风险。

　　太极集团(600129) 　　主要观点： 　　事件： 　　太极集团发布2023年三季度报告，2023年前三季度公司实现营业收入121.83亿元，同比+14.58%；归母净利润7.58亿元，同比+197.57%；扣非净利润7.15亿元，同比+121.76%。 　　分析点评 　　三季度收入端短期承压，归母净利润维持高速增长 　　单季度来看，公司2023Q3收入为31.31亿元，同比-7.43%；归母净利润为1.93亿元，同比+51.86%；扣非净利润为1.43亿元，同比+3.46%。三季度收入端小幅回调，归母净利润维持高增。 　　公司前三季度毛利率为48.99%，同比+3.99个百分点；净利率为6.30%，同比+3.98个百分点；销售费用率34.17%，同比+0.96个百分点；管理费用率4.53%，同比-0.08个百分点；研发费用率1.22%，同比+0.50个百分点；财务费用率0.79%，同比-0.35个百分点，毛利率和净利率提升明显，盈利能力持续提升。 　　核心产品销售维持增长，医药工业板块稳健增长 　　分产品来看前三季度收入，呼吸系统用药为18.99亿元，同比+52.87%，主要是急支糖浆销售额增长；消化及代谢用药为26.92亿元，同比+46.26%，主要是藿香正气口服液销售额增长；抗感染药物收入为14.91亿元，同比+4.01%；神经系统用药收入为6.33亿元，同比-7.56%；大健康产品为5.93亿元，同比+12.16%；心脑血管用药为5.82亿元，同比+16.05%；抗肿瘤及免疫调节药为2.10亿元，同比-24.09%，呼吸系统和消化系统用药表现亮眼。 　　分行业来看，公司主营业务医药工业板块前三季度收入83.81亿元，同比+24.62%；医药商业板块前三季度收入66.59亿元，同比+7.95%；服务业及其他板块前三季度收入0.47亿元，同比+50.35%，医药工业板块维持稳健增长。 　　重塑科研创新体系，共建开放协同创新平台 　　2023H1，公司积极推进在研项目进度，新获得一致性评价补充批件共6项，新增专利授权13件（其中发明专利1件），公司产品注射用头孢唑肟钠被列入国家药监局仿制药参比制剂目录，以原研地产化的方式获得参比制剂资格。此外公司还会积极推进产学研合作，加快大品种二次开发，加速新药研发，与17所高等院校及科研院所建立战略合作关系，组建特聘专家顾问团队，构建企业协同创新网络。 　　营销网络成熟，资源建设稳步推进，市场竞争力大幅增强 　　目前公司已建立遍布全国的药品营销网络，拥有中国西部地区最完善的医药商业网络和最成熟的医药物流配送体系，拥有20余家医药商业流通企业、2家大型医药物流中心，以及综合竞争力在川渝地区稳居第一的零售药房桐君阁连锁大药房（太极大药房）。 　　在中药材资源建设方面，公司坚持“道地种植，全程追溯”理念，遵循“六统一”;以“中药材产地趁鲜加工”政策为契机，扎实推进1+3+N”战略，公司现已拥有规范化药材种植基地16万亩，合作建设产地中药材加工中心20个。 　　投资建议 　　我们维持此前盈利预测，预计公司2023~2025年营收有望实现178.7亿元、215.5亿元、260.4亿元，分别同比增长 　　27.2%/20.6%/20.8%，2023~2025年归母净利润有望实现9.6亿元、13.5亿元、18.9亿元，分别同比增长173.4%/40.7%/40.3%。 　　2023~2025年对应的PE估值分别为30倍、21倍和15倍。维持“买投资评级。 　　风险提示 　　政策监管风险；公司治理改革不及预期；核心品种销售不及预期。

中心思想 运动医学国采：国产替代加速与市场格局优化 本次运动医学类医用耗材国家集中带量采购（国采）的落地，标志着中国医疗器械市场在运动医学领域进入了加速国产替代的新阶段。通过此次集采，国产龙头企业凭借其在报量、中标及价格策略上的优势，成功巩固并扩大了市场份额。集采结果显示，国产厂商大部分报量产品进入A组，且春立、威高、大博、凯利泰、三友等国产龙头企业全线中标，而部分进口厂家产品未能中标，这直接推动了市场集中度的提升，并为国产产品取代进口产品创造了有利条件。 龙头企业受益：利润稳定与渠道优势凸显 在价格方面，此次集采的中标价降幅普遍在60%出头，精准贴合了“复活规则”的限制，有效避免了无序降价导致的恶性竞争。这一策略使得国产龙头企业的出厂价仅微幅下降，利润率受影响较小，保障了企业的盈利能力。同时，国产头部企业在集采后将凭借其在渠道服务、经销商利润空间及售后支持等方面的综合优势，加速在基层市场的渗透，并进一步实现进口替代。这不仅有利于其在集采范围内的市场拓展，也为其在集采范围外的产品和服务提供了更广阔的发展空间。 主要内容 运动医学国采结果分析：国产厂商表现亮眼 国家组织高值医用耗材联合采购办公室于2023年11月30日晚公布了运动医学类医用耗材集中带量采购的拟中选结果，采购周期为2年。此次集采涵盖了带线锚钉、免打结锚钉、固定钉、固定板、修复用缝线、软组织重建物等多种运动医学耗材。在报量环节，国产厂商表现突出，大部分报量产品成功进入A组。A组的评定标准是根据医疗机构采购需求量，取累计采购需求量前85%且能供应全国所有地区的企业。此次集采实现了国产和进口产品在同一组内进行比价排名，为国产厂商提供了公平竞争的机会。 具体数据显示，国产上市公司在A组的占比显著：春立医疗有8个产品进入A组，3个进入B组，各产品报量占总体比重在1.7%-13.8%之间；威高骨科有12个产品进入A组，1个进入B组，报量占比在0.0%-4.2%之间；大博医疗有9个产品进入A组，1个进入B组，报量占比在1.8%-5.4%之间；凯利泰有2个产品进入A组，1个进入B组，报量占比在0.1%-2.9%之间。这些数据表明，国产龙头企业在供应能力和市场需求覆盖方面具备强大实力。在中标结果方面，春立、威高、大博、凯利泰、三友等国产龙头企业实现了全线中标，而部分进口厂家产品未能中标，这直接预示着国产产品在运动医学领域的市场份额将加速提升，进口替代进程有望提速。 价格策略与市场影响：利润空间与进口替代 此次集采的中标价格策略体现了精细化管理。中标价相较最高有效申报价的降幅普遍在60%出头，这一降幅精准贴合了“复活规则”的限制，即降幅达到60%即可直接中标。这种机制有效避免了企业为争夺市场份额而进行无序的恶性降价竞争，从而保护了行业的健康发展。分析认为，在这样的降幅下，各家中标企业的出厂价预计仅会微幅下降，对利润率的影响相对较小。这对于国产头部企业而言尤为有利，因为它们在集采前可能拥有更灵活的成本结构和定价空间。 从市场影响来看，尽管进口和国产厂商的中标价较为接近，但考虑到进口产品在集采前通常享有较高的终端价格，因此在相同的降幅要求下，进口厂商的利润压缩空间更大，对其经销商的压力也相应提升。相比之下，国产头部企业在集采后将能够凭借其在渠道服务、为经销商提供更合理的利润空间以及完善的售后支持等方面的优势，加速在基层医疗市场的渗透，并进一步推动进口替代。国产龙头企业在标内中标的成功，也将为其在报量之外的产品优先进入医院提供有利条件。因此，此次集采不仅是价格的竞争，更是综合服务能力和市场拓展能力的较量，国产龙头企业有望在此轮竞争中获得显著优势。 总结 运动医学国家集采的成功落地，为国产医疗器械企业带来了前所未有的发展机遇。此次集采结果明确显示，国产龙头企业在市场份额、产品竞争力及价格策略上均表现出色，有望加速实现进口替代，并进一步提升市场集中度。尽管面临集采产品用量不及预期和续标价格进一步下降的风险，但国产头部企业凭借其稳定的利润空间、强大的品牌力、优质的渠道服务和卓越的渠道拓展能力，预计将在未来的市场竞争中占据主导地位，实现持续增长。建议投资者密切关注直接受益的国产龙头企业。

中心思想 业绩超预期增长与战略协同深化 阿里健康在2023财年上半年（1HFY24）展现出强劲的财务表现，总收入和调整后净利润均显著超出彭博一致预期，分别同比增长12.7%和82.7%。这一增长不仅得益于医药自营和医疗健康及数字化服务业务的稳健发展，更受到公司精细化运营和数字化升级带来的经营效率提升的驱动。同时，阿里健康与阿里妈妈签订独家服务框架协议，收购医疗健康类目独家营销审核权，此举被视为集团内部协同的深化，预计将为公司带来可观的收入增量和利润增厚，进一步完善其平台业务生态。 盈利能力显著提升与未来展望 报告指出，阿里健康调整后净利润率同比提升2.0个百分点至5.0%，主要归因于毛利率的改善。基于对未来盈利能力的乐观预期，华泰研究上调了公司FY24/FY25/FY26的调整后净利润预测，并相应将目标价调整至5.84港币，维持“买入”评级。这反映了市场对阿里健康通过强化集团内协同、优化经营效率以及受益于互联网医疗数字化长期趋势的信心。尽管面临疫情用品需求下降等挑战，公司通过提升服务类业务占比和精细化运营，有望持续改善盈利结构，实现高质量增长。 主要内容 财务表现强劲，经营效率持续优化 阿里健康在2023财年上半年（1HFY24）取得了令人瞩目的财务业绩。报告显示，公司总收入达到129.6亿元人民币，同比增长12.7%，这一增速优于彭博一致预期的11.1%。收入的增长主要得益于医药自营业务以及医疗健康及数字化服务业务的稳健扩张。在盈利方面，公司调整后净利润达到6.4亿元人民币，同比大幅增长82.7%，远超彭博一致预期的2.5亿元人民币。 盈利能力的显著提升体现在调整后净利润率上，该指标同比提升2.0个百分点至5.0%。这一改善主要归因于毛利率同比提升2.1个百分点。华泰研究分析认为，公司积极践行精细化运营和数字化升级策略，有效提升了定价能力并优化了整体经营效率。此外，阿里健康持续推进医疗健康服务流程和产品体验的升级，成功加强了用户在平台购药的心智。截至1HFY24末，公司医药自营业务的线上会员数量已突破7700万，同比增长21%，显示出强大的用户粘性和平台吸引力。 集团内战略协同，增厚平台利润 报告重点提及了阿里健康与阿里妈妈签订的独家服务框架协议，公司将作价135亿港元收购阿里妈妈医疗健康类目独家营销审核权。根据协议，阿里健康将为阿里妈妈医疗健康类目商家提供本类目产品及服务的营销审核及增值服务，并获取相当于“阿里妈妈就主营类目为医疗健康类目的目标商家在医疗健康类目下进行商品推广收取的营销服务费”的20%。 管理层披露，此举经模拟测算，预计可为公司上一财年贡献约12亿元人民币的收入，相当于公司FY23财年总收入的4.5%，并带来相应的税前利润。管理层表示，未来将把部分利润投入到商家激励和消费者服务体验的提升上。华泰研究认为，此次来自集团内部的战略资源注入，有望帮助阿里健康持续完善其平台业务生态，在获得收入增量的同时有效增厚利润，进一步巩固其在互联网医疗健康领域的领先地位。 互联网医疗长期趋势不变，政策利好持续 报告强调，互联网医疗数字化的长期发展浪潮并未改变，且持续受到政策层面的支持。例如，据上海政府网消息，自11月初起，上海已启动试点互联网药店医保支付工作，参保市民在饿了么、美团外卖平台下单带有“医保”字样产品时，可通过医保个人账户支付药品费用。 这一政策的进一步落地，预示着包括阿里健康在内的互联网医疗服务商将持续深化其线上线下综合运营实力。华泰研究预计，这将有助于推动中国医疗资源分配的均衡化趋势，为互联网医疗行业带来更广阔的发展空间和增长机遇。政策的持续利好将为阿里健康等平台提供稳定的发展环境，并加速其业务模式的创新和拓展。 盈利预测调整与估值更新 基于最新的财务表现和战略举措，华泰研究对阿里健康的盈利预测进行了更新。 收入预测调整： 将FY24/FY25/FY26的收入预测分别调整-5.7%/-2.0%/-2.3%至人民币295/351/395亿元（前值：313/358/404亿元）。收入下调的主要原因是疫情用品需求下降幅度超出此前预期。 毛利率预测调整： 将FY24/FY25/FY26的毛利率预测调整至22.7%/24.7%/24.8%（前值：22.7%/23.0%/23.3%）。其中，FY25/FY26毛利率上调主要考虑到毛利率相对更高的服务类业务收入占比有所提升。 调整后净利率调整： 将FY24/FY25/FY26的调整后净利率调整为4.0%/5.2%/5.7%（前值：3.1%/3.6%/4.2%），主要得益于毛利率提升带来的相应净利率改善。 调整后净利润： 相应上调至人民币12/18/22亿元（前值：人民币10/13/17亿元），对应FY24-26的复合年增长率（CAGR）为39.8%。 在估值方面，华泰研究基于DCF（现金流折现）模型，将阿里健康的目标价调整至5.84港币（前值：5.65港币），维持WACC（加权平均资本成本）为9.4%和永续增长率为2.5%的假设不变。新的目标价对应61.9/43.4/37.9倍的FY24/FY25/FY26预测调整后PE。 报告同时提示了潜在风险，包括收购事项推进不及预期、收购业务营收及利润贡献不及预期，以及竞争加剧可能导致公司投入力度高于预期从而稀释利润。 总结 阿里健康在2023财年上半年表现出色，收入和调整后净利润均超出市场预期，显示出其在医药自营和医疗健康及数字化服务领域的强劲增长势头。公司通过精细化运营和数字化升级，有效提升了经营效率和盈利能力，调整后净利润率同比显著改善。与阿里妈妈的战略协同，通过收购医疗健康类目独家营销审核权，预计将为公司带来可观的收入增量和利润增厚，进一步完善其平台业务生态。 尽管面临疫情用品需求下降的挑战，华泰研究仍基于对公司未来盈利能力的乐观预期，上调了其FY24/FY25/FY26的调整后净利润预测，并相应将目标价调整至5.84港币，维持“买入”评级。互联网医疗数字化的长期趋势以及政策的持续利好，为阿里健康提供了坚实的发展基础。公司有望继续深化线上线下综合运营实力，助力中国医疗资源分配的均衡化，实现可持续高质量增长。投资者需关注收购事项推进、业务贡献及市场竞争等潜在风险。