事件： 　　11月28日，京东方发布公告，拟与成都高新区指定的投资平台成都市重大产业化项目一期股权投资基金有限公司及成都高新区电子信息产业发展有限公司在四川省成都市高新西区投资建设京东方第8.6代AMOLED生产线项目。该项目计划分两期建设，建设周期约34个月，设计产能为每月3.2万片玻璃基板（2290mm×2620mm），产品主要定位在笔记本电脑/平板电脑等高端触控显示屏，主攻中尺寸OLED IT类产品。 　　点评： 　　OLED在中大尺寸显示屏领域渗透率逐渐提升，IT类产品市场空间广阔。AMOLED技术作为基于电致发光的第三代显示技术目前主要应用于智能手机、智能手表等小尺寸显示终端，中大尺寸AMOLED由于技术壁垒较高以及产线建设难度较大且投资较高等问题渗透率相对较低。但是随着华为在今年秋季发布会上推出全球首款柔性OLED平板HUAWEI MatePad Pro13.2英寸，标志着OLED依靠柔性折叠等优异性能在中大尺寸显示领域的应用加速推进。据Omdia数据显示，2022年OLED笔记本电脑面板出货量约600万片，同比增长19%。同时据DSCC预测，到2026年OLED在高端IT市场将以51%的年复合增长率到44百万片，OLED面板将占据75%高端IT市场份额。未来随着消费者对笔记本电脑和平板电脑更轻薄、便携性更高的需求，IT产品将逐步向Hybrid、柔性平面型过渡，最终朝着柔性折叠、卷曲、大曲率乃至自由形态终极推进。 　　海外龙头企业积极入局中大尺寸OLED，京东方提前布局高世代产线加速国产化进程。基于OLED未来在IT类产品中的广阔市场空间，以及8.6代产线相较于现有的6代产线拥有更低的生产成本和更高的生产效率，韩国三星显示在今年4月3日于韩国牙山园区举行的新投资协议仪式上宣布将投资4.1万亿韩元（约合人民币215亿元）建设8.6代OLED面板生产线，该产线计划于2026年量产。京东方对于高世代OLED产线的提前布局一方面有助于占领战略制高点和技术制高点，完善产线结构，进一步提升公司半导体显示竞争力，另一方面可以促进我国半导体显示产业优化升级，推动OLED显示产业开启中尺寸发展新阶段。 　　高世代OLED有望成为拉动上游需求的主要动力。从上游材料环节来看，OLED材料主要包括发光材料与通用材料两部分，其中发光材料包括红光材料、绿光材料、蓝光材料，而通用材料又可细分为电子传输层材料、空穴传输层材料、空穴注入层材料等。随着AMOLED在中大尺寸显示领域渗透率的持续提升以及国内高世代OLED产线的逐步建设投产，上游OLED相关材料需求有望快速提升，国内OLED材料企业有望充分受益。 　　投资建议： 　　考虑京东方第8.6代AMOLED生产线投建以及OLED在中大尺寸领域加速渗透，建议关注国内OLED材料相关企业：①莱特光电：主要从事OLED有机材料的研发、生产和销售，产品包括OLED终端材料和OLED中间体。②奥来德：主要从事OLED产业链上游环节中的有机发光材料的终端材料与蒸发源设备的研发、制造、销售及售后技术服务。③万润股份：主要产品包括OLED成品材料、升华前单体材料和中间体材料。④瑞联新材：主要产品为OLED升华前材料和中间体。⑤濮阳惠成：主要生产OLED相关的功能材料中间体。 　　风险提示 　　项目建设进度不及预期的风险；新技术开发风险；汇率波动风险；终端需求不及预期风险；原材料和产品价格波动风险。

　　2023年3季度受行业政策影响，部分创新药公司收入同比增速与2023年上半年相比有所放缓。我们认为主要是一方面是由于部分创新药上市较短，渠道覆盖度有限，在行业政策波动的大背景下，进院以及正常的学术推广活动受到一定扰动，导致销售额不及预期；另一方面，上市公司目前进入商业化阶段的创新药以me-too类产品为主，而若同靶点药物已过专利期且有仿制药特别是集采品种上市，也会对于医生的处方行为有一定影响。我们认为随着行业政策边界逐渐清晰，4季度起相关产品销售有望边际改善。长期来看，随着行业政策和运行规则的变化，临床价值高低对于创新药销售峰值大小的影响权重会逐步增强。 　　从2023年3季度业绩表现来看，部分高壁垒仿制药、创新转型公司的利润有较快增长或呈现出较强的韧性，主要由于收入保持快速增长或平稳增长，费用率出现一定幅度下降。我们认为，上述公司的业绩在行业政策波动期仍然保持较好增长，主要是其核心品种具有较强的临床刚需属性。目前仿制药集采已经进行至第九批，存量仿制药大品种均已经被纳入，对上市公司业绩的冲击已经趋于尾声，集采的负面影响已经充分体现在业绩之中。存量产品在经历集采后，价格和盈利能力均下降至合理水平，在销量增长带动下，存量业务基本盘在新的盈利水平上有望保持小幅稳健增长，后续决定公司业绩成长性的重要因素包括研发管线丰富程度、新产品放量速度以及新业态的拓展等，即关注公司主业的“第二增长曲线”。 　　3季度在行业波动下，大部分血制品公司业绩均保持平稳增长或者高速增长，我们认为主要是由于：（1）血制品属于临床刚需用药，且有多年临床使用经验，医生处方行为较为稳定；（2）在新冠疫情期间，血制品在患者救治、康复中起到了较大作用，提升了医生和患者对于静丙、白蛋白等血制品临床价值的认知度，预计需求增速中枢有所提升。血制品终端需求保持平稳增长，而供给端由于新设置浆站需审批需经历建设和采浆量爬坡周期，行业总体采浆量弹性有限，血制品供需关系长期处于紧平衡状态，浆站数量、采浆量大小和增速对于血制品企业业绩起到决定性作用。从供给角度看，近年来部分血制品行业上市公司浆站获批数量明显加快，相关公司未来有望持续受益。 　　投资建议：详见正文部分。 　　风险提示：医保谈判/药品集采政策严厉程度超预期，创新药/仿制药降价幅度较大；创新药研发失败，进度不及预期；行业政策出现超预期变化

　　百济神州(688235) 　　事件 　　近日公司公布2023Q3业绩，根据公司美股公告披露：2023Q3收入达7.81亿美元，同比增长102%。2023年前三季度，公司收入达18.24亿美元，同比增长76%。2023Q3净利润2.154亿美元，扣除BMS仲裁解决相关收入3.629亿美元，同比减亏3.044亿美元。2023年前三季度净亏损5.14亿美元，同比减亏10.44亿美元。 　　泽布替尼美国销售额持续高速放量，我们再次上调全年销售预期 　　2023Q3泽布替尼全球收入3.577亿美元，环比增速16%，同比增速130%，其中美国区销售2.7亿美元，环比增速20.9%，同比增速150%。2023前三季度，泽布替尼全球收入8.77亿美元，同比增速126%。得益于泽布替尼在CLL/SLL成人患者中的使用增多，且在所有已获FDA批准的适应症中的应用持续增加，泽布替尼预计2023Q4继续放量，我们预计全年收入有望突破12亿美金。此外R/R FL适应症在欧洲地区已经获批，在美国地区的sNDA已获FDA受理，预计2024Q1获批上市，泽布替尼业绩有望进一步增厚。 　　替雷利珠单抗已占据中国PD1主要市场份额，已在欧洲获批上市，今年至明年有望2项适应症在美国获批上市 　　2023Q3替雷利珠单抗收入1.444亿美元，同比增长12.6%；2023前三季度替雷利珠单抗全球收入4.087亿美元，同比增长27.4%。替雷利珠单抗已占据中国PD-1领先的市场份额。其联合胃癌一线以及ES-SCLC适应症的上市申请已获得CDE受理，后续将持续拓展适应症人群。2L ESCC有望于2023-2024H1在美国获批上市，1L ESCC有望于2024M7在美国获批上市。 　　销售及管理费用率持续下降，公司盈利能力有望持续改善 　　2023，随海外团队人数趋于稳定以及泽布替尼快速放量，公司销售及管理费用率持续下降；2023Q1-3分别为80%，71%和61%。我们预计随2023年泽布替尼收入大幅增长，欧美销售团队人员趋于稳定，公司销售及管理费用率有望保持下降趋势，公司盈利能力有望持续提升。 　　多项药物展现突破性临床进展，数据读出即将公示 　　近日，公司公布替雷利珠单抗联合含铂化疗用于NSCLC术后新辅助治疗的3期试验的积极数据，无事件生存期显著延长。泽布替尼将于2023年第四季度，启动与Sonrotoclax(BGB-11417)联合用药用于一线治疗CLL的全球关键性试验，并且将于2023年第四季度，公布3期ALPINE研究中泽布替尼对比亿珂治疗R/R CLL/SLL的更长随访期数据。 　　盈利预测与投资评级 　　考虑到公司产品泽布替尼在美国大幅放量且销售费用下调，我们上调了公司的收入预期。将2023至2025年营业收入由147.71亿、189.73亿、242.60亿元上调为176.4亿、226.59亿元和289.74亿元，将归母净利润由-101.95亿、-70.74亿、-48.26亿元上调为-60.30亿元、-32.94亿元和-3.04亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：经营风险，在研药物研发失败风险，政策变动风险，市场竞争加剧风险

　　上周指11月13日-11月19日（下同），本周指11月20日-11月26日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　近日，国家发展改革委、工业和信息化部、市场监管总局、住房城乡建设部、交通运输部等部门联合印发《关于加快建立产品碳足迹管理体系的意见》。《意见》提出，到2025年，国家层面出台50个左右重点产品碳足迹核算规则和标准，一批重点行业碳足迹背景数据库初步建成，国家产品碳标识认证制度基本建立。到2030年，国家层面出台200个左右重点产品碳足迹核算规则和标准。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价上涨0.7%，为76.4美元/桶。重点关注子行业：本周重质纯碱/轻质纯碱/固体蛋氨酸/烧碱/TDI价格分别上涨8.4%/7.9%/3.8%/2.3%/0.6%；纯MDI/乙二醇/电石法PVC/橡胶/乙烯法PVC/醋酸/VE/粘胶长丝/钛白粉/尿素/有机硅/聚合MDI/粘胶短纤价格分别下跌4.1%/3.2%/2.5%/2.3%/2%/1.7%/1.6%/1.2%/1.1%/0.8%/0.7%/0.6%/0.4%；氨纶/液体蛋氨酸/VA/DMF价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：液氯（+12.5%）、重质纯碱（+8.4%）、轻质纯碱（+7.9%）、维生素C（+5.3%）、焦炭（+4.7%）。 　　纯碱：本周国内纯碱市场行情持续走高。受国内纯碱供应紧张影响，国内纯碱供需格局产生变化，其中下游用户买涨及刚需储备促成纯碱供应紧张性加剧，进一步支撑现货价格持续上涨。本周周内纯碱产量较前期相比有所上涨，开工有所上涨，个别厂家基本满产，纯碱现货仍呈紧张状态，厂家多封单运行；下游用户刚需采购，预期持续拿货积极。 　　焦炭：本周焦炭市场价格上行。本周山西地区煤矿发生事故，边际焦煤流动资源收缩，市场采买较为积极，煤矿库存水平下降，整体焦煤价格呈上行趋势。焦炭价格上涨不及焦煤，部分焦企亏损严重，叠加环保等原因，焦企开工水平下滑。下游宏观消息交织，场内对后市信心有限，钢厂开工水平较好，暂无下降计划，对焦炭需求仍存。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周下跌1.05%，沪深300指数较上周下跌0.84%。基础化工板块跑输沪深300指数0.2个百分点，涨幅居于所有板块第21位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：石油贸易（+6.98%），氟化工及制冷剂（+4.18%），氮肥（+0.95%），纯碱（+0.73%），其他塑料制品（+0.71%）。 　　重点关注子行业观点 　　我们主要推荐具备长期增长能力的成长个股、逆势扩张下的龙头个股以及处于或即将迎来景气周期的个股。 　　（1）受库存周期影响小的成长赛道，推荐万润股份、华恒生物、凯立新材（与有色组联合覆盖）。 　　（2）复苏背景下高β系数的龙头，推荐万华化学、华鲁恒升。 　　（3）供需优化的景气行业：农药行业（推荐扬农化工）、轮胎板块（建议关注赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟）、制冷剂板块（建议关注巨化股份、三美股份）。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　投资要点： 　　2022年底以来，在全球经济下行压力及行业产能扩张等因素影响下，化工品价格回落幅度较大，行业收入、利润增速持续下滑。各板块经营分化较为显著，部分贴近终端消费的下游产业链品种，受原材料成本下降等因素影响，盈利能力提升或下滑幅度较小，农化产业链、地产产业链以及部分上游化工品种受需求下滑、价格下跌等因素影响，盈利能力下滑幅度较大。三季度以来，基础化工行业盈利出现一定程度边际改善。 　　2020年以来化工行业固定资产投资力度明显提升，三季度以来有所放缓，未来行业供给仍面临一定压力。今年以来行业需求有所修复，未来有望边际复苏。随着双碳政策的持续推进，化工行业有望加快产业结构的调整转型，推动行业进入高质量发展的新阶段。具有优质园区与产业链一体化等优势，技术与规模领先，环保、安全措施完善的龙头企业有望实现强者恒强，不断扩大市场份额，实现内生性的成长。 　　周期行业建议关注成本优势和需求改善带来的投资机会：未来油价预计保持中高位运行态势，替代路线的煤化工和轻烃化工有望受益。随着我国汽车产业的崛起，国产轮胎有望凭借配套优势实现进一步发展，提升在全球轮胎市场的份额。在国内外需求复苏和成本低位运行的推动下，未来轮胎行业景气有望延续。涤纶长丝行业竞争格局总体较好，行业集中度不断提升。受下游纺织服装需求拉动，行业景气有望逐步提升。 　　精选优质成长：作为发展高端制造业的重要基础，我国高度重视新材料行业的发展，长期以来政策扶持力度持续提升。随着近年来企业在新材料领域的攻坚克难，我国在高端新材料领域已取得较大突破，部分国产新材料的产品渗透率和国产化进程持续提升。受益于下游需求的快速增长以及国家政策的大力扶持，国产新材料行业发展空间可观，确定性较强。今年以来消费电子领域需求有所回暖，行业景气正处于底部回升态势，有望拉动上游新材料的需求，建议关注电子化学品领域的投资机会。 　　维持行业“同步大市”的投资评级。投资策略上建议关注万华化学、卫星化学、宝丰能源、华鲁恒升、桐昆股份等一体化龙头企业以及煤化工和轻烃化工、轮胎、涤纶长丝、电子化学品等行业投资机会。 　　风险提示：下游需求不及预期、行业产能大幅扩张、原材料价格大幅上涨

　　恒瑞医药(600276) 　　事件 　　2023Q1-3公司营业收入170.14亿元，同比增长6.70%，归母净利润34.74亿元，同比增长9.47%。2023Q3收入58.45亿元，同比增长2.24%，归母净利润11.66亿元，同比增长10.57%。 　　继续拓展国际市场，多款药物海外商业化稳步推进 　　卡瑞利珠单抗在海外取得较大进展。治疗晚期肝癌的卡瑞利珠单抗联用阿帕替尼国际多中心Ⅲ期研究已达到主要研究终点，FDA已正式受理卡瑞利珠单抗的BLA。公司在8月有偿授权给One Bio TSLP单抗的除大中华区外的全球权益。One Bio将向公司支付2,500万美元首付款和近期里程碑付款，并将按开发及商业化进度向公司支付销售提成等。 　　公司将自主研发且具有知识产权的卡瑞利珠单抗有偿许可给Elevar，Elevar将获得在除大中华区和韩国以外的全球范围内开发和商业化卡瑞利珠单抗与Rivoceranib联合用于治疗肝细胞癌的独家权利。 　　公司将具有自主知识产权的1类新药HRS-1167片和注射用SHR-A1904项目有偿许可给Merck Healthcare。HRS-1167为PARP抑制剂，属于第二代PARP抑制剂，具有更高选择性并且可以诱导DNA捕获。SHR-A1904为靶向Claudin18.2ADC产品。本次交易首付款为1.6亿欧元，技术转移费多至4000万欧元。如果Merck选择行权SHR-A1904，将支付5000万欧元的行权费。HRS-1167的研发里程碑付款累计不超过1.25亿欧元，销售里程碑累计不超过4.65亿欧元，SHR-A31904的研发里程碑款累计不超过1.1亿欧元，销售里程碑累计不超过4.65亿欧元，两款药物销售提成为实际年净销售额两位数。 　　公司研发管线储备多，早期临床的管线质量提升 　　经过多年积累，公司研发能力逐步提升。早期临床的管线质量提升，未来有望更多管线具有海外权益授出的潜力。在多个维度上，公司均具有领先和丰富的布局。适应症领域包括肿瘤、多种慢病、自免；技术路线上包括化学小分子、单抗、双抗、ADC以及PROTAC等。单2023Q3便有8款在研产品进入IND阶段。肿瘤领域包括注射用SHR-5495、SHR-2005注射液、注射用SHR-1826、注射用SHR-A1912和SHR-2022注射液。预防器官移植术后的移植物排斥反应和潜在治疗自身免疫性疾病的注射用SHR-3032，溶栓药物HRS-7450注射液，以及用于改善由于免疫系统异常活化导致的肠道炎症的HRS-7085片。 　　十余款药品参与本轮医保谈判，包括多款首次参谈品种 　　恒瑞医药有15款产品通过本轮医保谈判的初步形式审查，其中目录外首次参谈品种6款，目录内新增适应症品种6款，目录内协议到期续约谈判品种3款。吡咯替尼、达尔西利、甲苯磺酸瑞马唑仑、卡瑞利珠单抗、阿帕替尼等均有新增适应症。多款镇静镇痛产品首次参与医保谈判，包括布比卡因脂质体注射液、盐酸右美托咪定鼻喷雾剂等。 　　盈利预测与投资评级 　　我们预计2023至2025年营收分别为231.22亿、269.37亿以及312.09亿元人民币；归母净利润分别为46.69亿、55.04亿以及64.27亿元人民币。维持“买入”评级。 　　风险提示：政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险

　　2023年前3季度CXO和生命科学上游公司表观业绩不同程度受到2022年新冠订单高基数以及行业景气度下滑带来的影响，但大部分公司常规业务收入端依旧保持稳健增长趋势，从中长期看仍具备成长性。 　　生物医药投融资作为CXO以及生命科学上游的业绩先行指标，从全球看，自2021年开始经历了2年的调整后，目前已经有企稳回升的迹象，国内目前仍处于磨底状态，静待复苏。 　　从CXO公司2023年3季度业绩表现来看：1）海外需求好于国内；2）CDMO和临床CRO类公司相较临床前CRO业绩整体表现更好；3）仿制药CXO业务保持高景气度；4）部分公司2023H1员工人数与2022年末相比出现一定幅度下滑，也体现在行业进入景气度下行周期后，公司对于业务扩张更加谨慎。同时我们也看到新兴业务和潜在创新药大单品有望打开CXO第二增长曲线，近年随着CGT、ADC、多抗、多肽等生命科学技术的逐渐成熟，叠加GLP-1等大单品的出现，率先布局的CXO企业有望从中获益。 　　从生命科学公司2023年前3季度业绩表现来看：1）国际化的公司海外业务增速依旧可观；2）国内科研端需求强于工业端。展望未来，伴随着生命科学领域投融资状况从底部逐步回暖，企业研发活动活跃度有望得到提升，带动生命科学上游相关公司订单/业绩回升，同时国内企业在海外市场的市占率仍有较大提升空间，长期看全球老龄化趋势和人们对于健康的不断追求将继续带动生命科学行业研发和生产需求的提升。 　　投资建议：我们认为随着全球生物医药行业一级市场，特别是海外市场投融资恢复，2024年部分公司业绩有望迎来拐点，建议关注：（1）全流程一体化CXO/CDMO龙头，CDMO业务与创新药商业化销售情况关联度较大，受投融资下滑影响较小，且下游多肽、ADC药物等新需求有望提供新的业绩增长点，相关公司：药明康德、康龙化成和凯莱英；（2）积极拓展海外业务的生命科学上游细分领域龙头，相关公司：百普赛斯、毕得医药。 　　风险提示：行业景气度下滑风险；行业竞争加剧风险；海外业务拓展不及预期；新品研发不及预期；国际贸易摩擦或行业政策出现超预期变化。

中心思想 植提龙头地位与核心竞争力 晨光生物作为深耕植物提取行业二十余年的领军企业，已成功跻身全球植物提取行业第一梯队，其多品类产品如辣椒红色素、辣椒精和叶黄素等均位居世界领先地位。公司的核心竞争力体现在其全产业链的深度布局：上游通过全球化原材料基地（如赞比亚、印度）前瞻性布局，有效控制成本并平抑价格波动；中游凭借持续领先的工艺技术和强大的研发创新能力，实现低成本工业化生产和高效的产品产业化转化；下游则通过拓宽应用领域、深化客户协同及延伸服务内涵，不断提升产品附加值和市场不可替代性。 清晰战略与稳健财务表现 公司秉持清晰的“三步走”发展战略，在巩固现有主力产品优势的同时，积极拓展大健康产业版图，包括保健食品和中药提取等高增长领域。财务数据显示，晨光生物近年来营收和归母净利润均保持稳健的双位数增长，2015-2022年营收和归母净利润复合年增长率分别达到25.7%和30.1%。尽管毛利率受棉籽业务结构性影响有所波动，但净利率稳中有升，费用管控能力持续优化，净资产收益率（ROE）稳步提升，显示出良好的经营效率和盈利能力。基于其强大的市场地位、清晰的战略规划和稳健的财务表现，报告首次覆盖给予“买入”评级，长期看好公司在大健康领域的发展潜力。 主要内容 晨光生物：植提行业第一梯队，经营稳健蓄势向上 深耕植提二十载，多品类全球领先 晨光生物自2000年成立以来，深耕植物提取行业二十余年，通过持续的技术攻关，成功将中国自主生产的辣椒红色素在国际市场的份额从不到2%提升至80%以上。公司产品线已从单一的辣椒红色素扩展至天然色素、香辛料提取物和精油、天然甜味剂、营养药用提取物、保健食品、油脂和蛋白六大系列上百种品种，位居全球植物提取行业第一梯队。公司的发展历程可分为三个阶段：2000-2008年的“转舵入海，渐行渐稳”阶段，成功将辣椒红打造为世界第一；2009-2016年的“扬帆起航，砥砺前行”阶段，辣椒精与叶黄素产销量逐步位居世界领先，并开始海外布局；2017年至今的“择高处立，向宽处行”阶段，明确“三步走”战略，多品种发展取得良好成效，并持续扩大海外原材料基地布局。 业务结构优化，盈利能力稳步提升 公司主营业务分为植提业务和棉籽业务。2022年，植提业务实现收入26.55亿元，占总收入的42.16%，贡献了公司76.58%的毛利，是主要的利润来源。该业务横向扩展多品类，主力品种（辣椒红、辣椒精、叶黄素）市场地位稳固，梯队产品（花椒提取物、甜菊糖、姜黄素等）快速发展，纵向通过工艺技术改进和综合利用提升产品附加值。棉籽业务2022年收入达33.75亿元，同比增长53.39%，占总收入的53.61%，对整体收入增速贡献较大。公司通过对锁经营模式有效规避行情波动风险，盈利能力稳定。2022年植提业务毛利率为25.32%，2023H1虽因业务结构变化略有下降，但各产品盈利情况保持稳定。棉籽业务毛利率维持在5%左右。在组织管理方面，公司股权结构稳定，创始人卢庆国为实控人，核心管理团队经验丰富且与公司深度绑定，通过股权激励和“目标一定5年不变”的考核模式，有效激发了内部活力。 财务数据显示，公司营收和归母净利润保持高增长，2022年营收63.0亿元，同比增长29.2%；归母净利润4.3亿元，同比增长23.5%。2023年前三季度，公司营收51.7亿元，同比增长7.8%；归母净利润4.0亿元，同比增长18.3%。尽管毛利率受棉籽业务影响有所波动，2022年为13.94%，2023Q1-3为12.23%，但净利率水平整体呈现稳中有升的趋势，2022年为6.93%，2023Q1-3达到7.71%。公司费用管控能力持续优化，销售、管理、财务费用率均有所下降，研发费用率因项目投入增加而提升。净资产收益率（ROE）从2013年的1.06%提升至2022年的14.59%，2023Q1-3进一步提升至11.97%，显示公司创造价值的能力持续增强。 上游原料端：基地布局广泛，成本优势突出 全球化原料布局，筑牢成本护城河 在原材料成本占比极高的植物提取行业，晨光生物通过前瞻性的全球化布局，奠定了显著的成本优势。在国内，公司围绕新疆、云南等优势产区设立加工基地，通过与供应商合作、“农户+政府+企业”模式以及按含量收购等多种方式，保障辣椒、万寿菊、甜叶菊等农副产品的稳定供应。例如，为优化花椒提取物生产，公司在贵阳建设生产线以节省运输成本。同时，公司计划投资6500万元用于“营养药用综合提取项目（一期）”，建设姜黄和水飞蓟生产线，以拓展潜力品种。 面对国内土地和人工成本的显著上涨（如新疆、云南、河北农业劳动日工价2009-2021年持续增长），公司积极拓展海外原材料基地。在印度设立子公司，丰富优质辣椒、万寿菊供应；在赞比亚布局种植基地，利用其优越的自然条件、丰富农业资源、低廉的土地和人工成本（赞比亚人均耕地0.2公顷远高于中国的0.08公顷，人均GDP仅为中国十分之一），实现成本领先。经过试种，赞比亚种植基地成本优势逐步验证，2021年种植约3万亩辣椒、1万亩万寿菊，2022H1赞比亚子公司净利率高达21%，远高于国内同类业务。随着赞比亚万寿菊颗粒车间投产和萃取车间加速建设，以及印度公司日处理200吨辣椒干项目减少冷库费用，公司海外运营能力和产品竞争力将持续提升。 创新模式平抑波动，内挖潜力增毛利 为平抑原材料价格周期性波动，晨光生物对不同产品采取差异化策略。对于辣椒红、辣椒精和叶黄素等核心产品，公司凭借高市场占有率，通过逆周期调节市场供需、订单农业模式和全球化布局来把握主动权。例如，通过产品预售模式反向调节上游种植面积，利用战略库存平抑价格波动，维护市场稳定。对于其他市场份额尚不大的产品，公司主要采用成本加成方式定价，将上游价格波动传导至下游，保障合理毛利率。 同时，公司持续“向内挖掘”以提升毛利，而非单纯提价。这主要通过三方面实现：一是通过技术优势和规模化生产降低生产成本，目前生产成本在总成本中的占比已从约10%降至约4%；二是通过与隆平红安种业合作育种、改进采收机械化等方式，提升原料有效成分含量，降低原材料成本；三是创新应用资源综合利用技术，从加工副产品中提取新的有效成分，开发高附加值新品。例如，复合溶剂同步提取辣椒红色素与辣椒精，葡萄籽综合利用提取原花青素和葡萄籽油，万寿菊同步提取叶黄素和槲皮万寿菊素（QG），甜叶菊同步提取甜菊糖和CQA。这些举措在不损害上下游利益的同时，显著提升了公司的综合毛利率和产品竞争力，发挥了龙头企业引领行业健康发展的作用。 中游加工端：工艺领先、研发引领、业务规划清晰 技术驱动低成本生产，研发赋能新品迭出 晨光生物在中游加工端的核心竞争力体现在其领先的工艺技术和强大的研发创新能力。公司具备大规模、低成本的工业化生产能力，通过持续的技术改造、提高得率和降低消耗，不断提升行业综合竞争优势。例如，溶剂回收工艺的持续改进使吨料消耗溶剂从300kg降至3kg，达到国际领先水平。公司自主研制的核心生产设备与生产工艺高度匹配，确保了生产效率的最优化。此外，公司掌握领先的生产技术诀窍和工艺控制参数，并推行生产管理七大体系，建设自动化、数字化车间，通过“黑灯工厂”等措施降低人工和制造成本。2022年，新疆焉耆精制车间通过设备改造，辣椒颗粒日均投料量提升至1200吨，生产成本下降10%；棉籽加工每吨增收节支34元。公司还贯彻“吃干榨净”理念，创新应用资源综合利用技术，从加工副产品中提取多种有效成分，如万寿菊同步提取叶黄素和QG，甜叶菊同步提取甜菊糖和CQA，有效降低产品成本并挖掘新的业绩增长点。 在研发方面，公司投入逐年增长，2022年研发费用突破亿元，研发费用率维持在2%左右，剔除棉籽业务后植提主业研发费用率达到4.42%。研发团队结构持续优化，硕博学历人员占比从2020年的61.2%提升至2022年的69.2%。公司建立了从成分挖掘、工艺开发、功效验证、应用研究到知识产权保护的完整科研体系，并将传统“三步走”创新为扎实的“五步走”研发模式，逐级放大，有效规避风险，提高研发成功率。公司以“研发、检测、中试”三大中心为科研平台，复用核心研发能力实现“从0到1”的扩品种发展，同时深入市场一线，提供应用解决方案，打造“从1到100”的新增长点，使应用基础研究能力成为公司新的技术品牌优势。 产品矩阵完善，大健康战略稳步推进 晨光生物的植提产品矩阵完备，主力产品地位稳固，梯队产品潜力巨大。 主力产品： 辣椒红： 作为天然着色剂，被FAO和WHO列为A类色素，广泛应用于食品、医药、化妆品、饲料等领域。2015-2022年我国市场规模从1.72亿元增长至4.67亿元，复合年增长率达15.34%。公司自2008年起产销量位居世界第一，2022年国际市场份额超80%。2017-2022年销量翻倍增长，2022年超8500吨，2023H1销量约5900吨，同比增长16%。公司通过赞比亚辣椒种植基地扩大成本优势，并开发火锅底料辣椒红等应用型产品，提升附加值。 辣椒精： 天然辣味调味品，应用于辣味食品、调料。我国辣味休闲食品市场占比持续提升，2020年达20.3%。全球辣椒精市场渗透率仍低，发展空间巨大。公司产销量连续多年世界第一，2023H1销量385吨，同比增长25%。公司通过优化原材料采购结构，提升产品竞争优势。 叶黄素： 天然健康营养素，应用于饲料、食品加工、保健品。2015-2022年原料市场规模从2.59亿元增长至4.75亿元，复合年增长率9.05%。2021年淘宝平台含叶黄素保健食品销售额超10亿元，同比增长69%。公司市场份额稳居全球前列，产业链优势明显。饲料级叶黄素2023Q1-3销量同比下降约60%（公司主动控制销售节奏），食品级叶黄素销量同比增长约70%，公司积极优化销售结构，提升整体毛利率。公司还编制了“河北省中药饮片万寿菊花炮制规范”，并探索新药开发合作，为食品级叶黄素带来增量。通过预售和战略储备平抑价格波动，并扩大海外万寿菊种植基地

　　国家对麻醉药品及其药用原植物种植实行定点生产制度及定点经营制度 　　麻醉药的研发、生产、经营各环节均受严格管制。截至2022年，中国麻醉药品种数量为122种，可生产品种数量为27种，中国麻醉药原料药厂家数量限制在1-2家，单方制剂数量为1-3家，复方制剂数量为1-7家，麻醉药由医保局规定最高出厂价和最高终端价，且不得零售。麻醉药生产企业资质壁垒高，竞争玩家有限 　　中国住院病人手术数量稳步增长，麻醉药需求持续向好 　　据国家统计局数据，2015年至2021年，中国住院病人手术人次数由0.46亿人次增长至0.81亿人次，年复合增长率达9.9%。受医疗资源供给增长、分级诊疗建设推进以及医保支付体系的完善等因素影响，手术室病例稳步提升，推动麻醉药使用量增长 　　微创、无痛手术的推广加速手术室外麻醉药使用量增长 　　随近年来微创化的提出及应用，医生及患者对微创外科手术的认知和接受程度提高，手术室外麻醉应用有望提高。数据显示，中国微创外科手术数量从2015年的580万台增长至2019年的1,190万台，年复合增长率达19.7%，预计未来微创外科手术渗透率不断提升，2024年手术量增长至2,600万台，复合增长率达18.5%

　　特应性皮炎患者人数庞大，IL-4R单抗是治疗方式之一。特应性皮炎（atopicdermatitis）是一种慢性、复发性、炎症性皮肤病，特应性皮炎患者往往有剧烈瘙痒，严重影响生活质量。中国特应性皮炎患者超过2000万人。IL-4和IL-13是介导特应性皮炎发病的重要细胞因子，IL-4R单抗可以选择性地结合IL-4Rα，从而阻断IL-4和IL-13信号通路的传导，因而可以用于治疗特应性皮炎等疾病。 　　特应性皮炎现有药物治疗包括局部外用药物和系统治疗药物。特应性皮炎的治疗是综合性的，包括非药物治疗、物理治疗与药物治疗。药物治疗包括局部外用药物和系统治疗药物，局部外用药物主要是外用糖皮质激素（TCS）、钙调神经磷酸酶抑制剂（TCI）、磷酸二酯酶-4（PDE-4）抑制剂等；系统治疗药物主要是口服抗组胺药物、传统免疫抑制剂、糖皮质激素、生物制剂、JAK抑制剂等。 　　系统抗炎治疗是中重度特应性皮炎患者的有效治疗手段。对于轻度特应性皮炎患者，在基础治疗的前提下，根据皮损状态及部位选择合适强度的TCS、TCI或PDE-4抑制剂，必要时口服抗组胺药治疗过敏症并辅助止痒。对于中度特应性皮炎患者，建议选用合适强度的TCS、TCI或PDE-4抑制剂快速控制症状并主动维持治疗，减少复发。儿童患者较大面积急性发作时，可以使用湿包裹治疗快速控制症状，慢性期较大面积皮损可以使用窄谱UVB、小剂量UVA1光疗。如上述治疗效果不佳或者患者治疗不耐受时，应考虑系统抗炎治疗。对于重度特应性皮炎患者应尽早启动系统抗炎治疗，并联合局部外用药、光疗等，以达到快速控制瘙痒等症状的短期目标。 　　中国IL-4R单抗研发进展不断。赛诺菲的IL-4R单抗度普利尤单抗于2020年6月在中国首次获批上市；康诺亚的IL-4R单抗Stapokebart（CM310）目前已有多项适应症处于临床III期，包括特应性皮炎、过敏性鼻炎、哮喘、慢性鼻窦炎伴鼻息肉。康乃德的Rademikibart（CBP-201）、三生国健的SSGJ-611、智翔金泰的GR1802、康方生物的曼多奇单抗、麦济生物的Comekibart、荃信生物的QX005N、恒瑞医药的SHR-1819、正大天晴的TQH2722等IL-4R单抗也先后进入临床II期。今年以来国产IL-4R研发进展不断，2023年10月康诺亚发表了Stapokibart针对特应性皮炎的III期临床数据，2023年8月和11月，三生国健和康乃德先后发表了SSGJ-611和Rademikibart针对特应性皮炎的II期数据。 　　投资建议：特应性皮炎等自身免疫性疾病为慢性病，患者人群庞大，具有广阔的市场空间，建议关注自身免疫性疾病领域研发进展。IL-4R单抗具有治疗多种自免疾病的潜力，目前多个国产IL-4R处于晚期临床开发中，建议关注国产IL-4R单抗研发及申报进展。建议关注康诺亚、恒瑞医药、康方生物、先声药业、三生国健、中国生物制药、智翔金泰等。 　　风险提示：产品研发不及预期风险，监管政策变化风险，市场竞争加剧风险，产品产能不及预期风险，仿制药风险，集采风险。