核心观点 　　1、行业观点更新： 　　上周中国化工产品价格指数下跌0.68%，正值需求淡季，产品价格跌多涨少。维生素表现分化，VA价格下降、VE企稳、VK3价格继续上涨。 　　氨纶中报披露完毕，华峰化学成本优势明显：上半年氨纶行业景气度不高，氨纶40D价格目前价格2.55万元/吨，同比下降16%，较24年初下降13%。行业规模最大的上市公司华峰化学目前产能32.5万吨，上半年毛利率14.97%，同比下降0.71个百分点；新乡化纤产能22万吨，上半年毛利率2.05%，同比下降0.05个百分点；泰和新材现有10万吨/年产能，上半年毛利率-8.99%，同比下降12.65个百分点。在行业景气低点，华峰化学氨纶业务的盈利能力明显好于其他公司，一方面是公司产能规模大，上下游配套良好，另一方面是循环经济。随着公司产业链完善，公司在氨纶行业的成本方面的优势较其他企业至少存在3000元/吨的成本优势，这将成为公司盈利的底线，景气度一旦回升，公司将明显受益。另外，公司产能也在扩张中，在国内的产能份额占比将从目前23%提高到30%左右，话语权进一步增强。 　　在行业产能扩建势不可挡的情况下，仍然需要时间消化过剩产能，尽管上半年固定资产投资增速有所下滑，但是下游需求疲弱的情况下，企业竞争仍然是非常激烈，行业仍然处于景气低点，我们推荐三个方向，一是具有成本绝对优势的龙头公司；二是已经完成一轮产能扩建高峰，供需格局有改善，重点推荐涤纶长丝和制冷剂行业；三是产品技术壁垒较高，竞争较少，下游需求明显复苏的细分行业，重点推荐电子化学品。 　　重点推荐公司：万华化学、华鲁恒升、宝丰能源、龙佰集团、桐昆股份、巨化股份、华特气体。

　　联影医疗(688271) 　　核心观点 　　市场招投标活动放缓影响下，业绩表现稳健。2024上半年公司实现营收53.33亿元（+1.18%），归母净利润9.50亿元（+1.33%），扣非归母净利润7.98亿元（+1.39%），其中24Q2单季营收29.83亿元（-2.47%），归母净利润5.87亿元（-3.49%），扣非归母净利润4.98亿元（-2.47%）。公司2024上半年业绩表现稳健，24Q2业绩小幅下滑，主要系受行业整顿影响，以及设备更新政策落地延迟，一定程度上延缓了市场招投标活动，市场需求出现暂时性积压，对24Q2业绩影响较大。 　　国内市场略有承压，海外市场增速亮眼。分地区看，公司2024H1国内市场实现收入44.0亿元（-3.4%），主要系受行业整顿和设备更新政策落地时间影响有所承压；海外市场收入9.3亿元（+29.9%），增速亮眼，收入占比持续提升至17.5%（+3.9pp），主要系技术创新和产品多样化增强了公司在全球市场的竞争力，促进了订单达成率和转化率。 　　投资玖谊源，拓展放疗领域布局。2024年7月，公司以自有资金投资玖谊源，取得其增资后10%的股权。玖谊源是目前为数不多的回旋加速器生产企业之一，主要产品有7MeV、11MeV、20MeV等不同能级的加速器。医用回旋加速器主要用于制备PET用正电子放射性同位素，是核医学诊疗必备核心设备之一。玖谊源成功研发了我国首台国产化医用回旋加速器并推向市场，打破了国内市场长期被国外产品垄断的局面。这也是继2023年6月公司投资参股艾普强，拓展放疗领域布局后的又一重要举措，进一步巩固了公司在分子影像解决方案领域的优势。 　　投资建议：考虑行业整顿以及设备更新政策落地时间导致招投标延缓的影响，下调盈利预测，预计2024-2026年营收亿元133.7/167.7/201.9亿元（原为139.3/168.1/202.5亿元），同比增速17.1%/25.4%/20.4%，归母净利润23.3/29.6/35.9亿元（原为24.0/29.7/36.0亿元），同比增速18.3%/26.8%/21.4%，当前股价对应PE=34/27/22x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：研发失败风险；招投标进度不及预期；汇率波动风险；地缘政治风险。

　　核心观点： 　　血制品：Q2单季板块收入和扣非净利润分别同比增长14%和26.6%，24Q1由于高基数影响板块增速短期放缓，24Q2恢复稳健增长。板块销售费用率下降，盈利能力稳中有升，净利率超30%。上半年全国采浆量超6400吨，预计同比实现两位数增长，采浆端持续稳健增长保障企业业绩释放，板块业绩具备较高确定性。2024年初至今，博雅生物并购绿十字，天坛生物并购中原瑞德，行业集中度有望加速提升。 　　疫苗：疫苗板块二季度收入和利润延续下降趋势。部分疫苗品种开始降价，同时消费疲软大背景下疫苗接种率提升动力不足，板块盈利能力下降。从公司上看，除了狂苗（刚需品种）公司收入相对稳健，以及创新性/独家品种（带疱/MCV4)公司实现良好增长之外，其他公司2024H1业绩均有不同程度下滑。国内疫苗企业加速推进出海进程，合作方式多元，在价值链上下游加速延展深化，有望通过产品出海逐步打开成长空间。 　　投资建议： 　　血制品板块业绩表现稳健，24H1全国采浆量在去年全年高增长的基础上延续两位数增长，板块业绩具备一定增长确定性。年初至今行业内部分企业陆续完成国资控股和外延并购，行业集中度加速提升。高毛利品种第四代静丙预计销售良好，助力企业盈利能力的提升。建议关注拓浆能力强、产品种类丰富的头部血制品企业。疫苗板块二季度业绩延续下降趋势，HPV2、流感疫苗等产品降价影响企业盈利能力，同时接种量提升低于预期，建议关注产品竞争格局好、研发实力强的疫苗公司。 　　推荐标的：派林生物、上海莱士、博雅生物、华兰生物。受益标的：天坛生物、卫光生物、康希诺等。 　　风险提示：产品降价风险、市场竞争风险、市场拓展不及预期风险。

　　摘要 　　2023年卫生总费用占GDP比重达7.2% 　　2023年全国卫生总费用初步核算为90575.8亿元、同比增加6%，人均卫生总费用6425.3元，卫生总费用占GDP的比例为7.2%，占GDP比例达近五年新高。 　　2023年全国诊疗人次达95.5亿，同比+13% 　　2023年全国医疗卫生机构合计诊疗95.5亿人次（yoy+13%）；其中医院端诊疗42.6亿人次（yoy+12%）、基层医疗机构诊疗49.4亿人次（yoy+16%）。2023年共入院3.02亿人次（yoy+22%），三级医院入院1.48亿人次（yoy+27%）。 　　2023年全国医疗卫生机构总数达107.1万个，同比+4% 　　2023年全国医疗卫生机构总数为107.1万个（yoy+4%)，其中医院3.84万个、基层医疗卫生机构101.6万个。其中：民营医院2.66万个（yoy+5%）；三级医院3855个（yoy+9%）。 　　2023年次均医疗费用控制有所成效 　　次均医疗费用控制有所成效。2023年，医院次均住院费用10315.8元，按当年价格比上年下降5.0%；次均门诊 　　费用361.6元，按当年价格比上年上涨5.5%。 　　风险提示：政策波动风险、竞争格局变化风险、人口结构变化风险 　　请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 　　中国卫生总费用情况—2023年卫生统计公报系列分析 　　2023年全国卫生总费用初步核算为90575.8亿元、同比增加6%，人均卫生总费用6425.3元，卫生总费用占GDP的比例为7.2%，占GDP比例达近五年新高。

　　力诺特玻(301188) 　　主要观点： 　　中硼硅模制瓶转A成功，多个募投项目建成投产 　　公司发布2024年半年报，实现营收5.61亿元，同比增长21.41%。上半年，公司药用玻璃业务持续较快发展，实现营收2.55亿元，同比增长20.91%；中硼硅模制瓶转A成功，第二台中硼硅模制瓶窑炉点火，项目达产后可实现中硼硅模制瓶1.1万吨，预计对下半年营收产生明显拉动作用。公司传统业务耐热玻璃销售逐渐恢复，海外需求旺盛，上半年实现营收2.85亿元，同比增长17.62%。2024年4月，公司IPO募投项目“轻量化高硼硅玻璃器具”和超募项目“轻量薄壁高档药用玻璃瓶”“全电智能药用玻璃”已经投产结项，“中硼硅药玻扩产项目”完成85%以上投入，“M2轻量化模制瓶（I类）项目”已投产，以上项目的集中投产将对整体产能有进一步的提升。 　　成本走低盈利能力修复，可转债影响财务费用 　　公司上半年实现归母净利润5128.50万元，同比增长27.70%；销售毛利率为20.28%，同比大幅提升3.42个百分点，但较此前高位水平30%仍有较大差距；销售净利率为9.15%，同比提高0.46个百分点。今年上半年，公司主要原材料硼砂、硼酸、中硼硅药用玻璃管采购成本均有不同程度的下降，能源价格电力及天然气平均成本也有所降低，同时力诺生产工艺不断优化效率随之提升，整体生产成本有明显下降。进入三季度，相关成本价格仍处于下降通道，预计公司毛利率仍有修复空间。费用方面，随着营收规模快速提升，销售费用、管理费用及研发费用均有不同程度的摊薄，费用比例略有下降；上半年财务费用率为1.57%，同比提高2.3个百分点，主要因为可转债产生利息支出同比增加1256.50万元，且汇兑损益有所减少。 　　再发限制性股票激励计划，利润总额目标两年复合增速26% 　　为充分调动董监高及核心骨干人员的积极性，公司发布2024年限制性股票激励计划，拟授予35人共计352.5万股，授予价格为6.88元/股。激励计划考核年度为2024-2025年，业绩考核指标包括营收和利润总额两项，触发值以2023年为基准，2024-2025年营收增速分别不低于30%、60%，2024-2025年利润总额分别不低于30%、60%；目标值以2023年为基准，2024-2025年营收增速分别不低于50%、100%，2024-2025年利润总额分别不低于60%、100%。 　　此前公司于2022年4月，首次授予限制性股票684万股，授予价格为10.76元/股，业绩考核目标为2022-2024年净利润分别不低于1.6亿、2亿、2.6亿。一方面因行业及经营因素公司未实现2022-2023年考核目标，另一方面部分高管人员已发生调整，力诺再次发布激励计划，以彰显未来两年发展信心。2024年9月5日，公司完成本次激励计划授予；限制性股票将在授予日起满12个月后分2期归属，每期归属比例均为50%。 　　力诺转债触发转股价格下修条件，董事会承诺未来半年不下修 　　截止2024年9月5日，公司股票出现任意连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘价低于当期转股价格的85%情形，触发“力诺转债”转股价格向下修正条款。基于对公司长期稳健发展的信心，董事会决定本次不向下修正转债的转股价格，且自本次董事会审议通过后的次一交易日起未来6个月内（即2024年9月6日至2025年3月5日），如再次触发“力诺转债”转股价格向下修正条件，也不提出向下修正方案。因公司派发2023年现金分红，目前“力诺转债”最新转股价格为14.3元/股。 　　投资建议 　　预计公司2024-2026年营收分别为12.65亿元、15.43亿元、17.77亿元，对应归母净利润为1.24亿元、1.94亿元、2.57亿元，对应动态市盈率为21.94倍、14.02倍、10.55倍。维持“增持”评级。 　　风险提示 　　（1）在建项目投产时间不及预期风险； 　　（2）原材料价格波动较大风险； 　　（3）新品推广不及预期风险。

　　圣诺生物(688117) 　　事件描述 　　7月31日，公司发布2024年半年报，2024年H1，公司营收1.99亿元（+14.4%），归母净利润0.22亿元（+8.1%），归母扣非净利润0.19亿元（+106.6%），经营活动现金流0.26亿元（+56.0%）。扣非前后的增速差异主要系公司上半年收到政府补贴减少所致。 　　事件点评 　　制剂品种研发持续投入，多肽原料药产能建设推进。公司为国内领先的多肽制剂、原料药、CDMO企业。2024年H1，公司3个研发产品申报注册，在研项目18项。公司持续加大研发投入，2024上半年研发费用0.24亿元（+80.9%），是醋酸奥曲肽微球、司美格鲁肽、鲑降钙素中试、KJMRT-YF001 　　（环肽-113）投入增加所致。IPO募投项目年产395千克多肽原料药项目主体建设已经完工，预计2024年底试生产，新建106、107、108原料药车间有序推进建设中。 　　阿托西班、生长抑素国采执行快速放量，持续拓展泊沙康唑、医美多肽等品种。公司多肽布局消化、免疫、抗肿瘤、糖尿病、产科及医美等领域。2024年H1公司制剂收入0.95亿元（+48.3%），阿托西班、生长抑素国采执行，集采放量带动制剂销售增加。2024H1，泊沙康唑获批，加尼瑞克申报生产。KJMRT-YF001（环肽-113）在毒理学研究阶段，可应用于各类舒缓、美白化妆品，为公司带来新的增长点。 　　布局多疾病领域多肽原料药，GLP-1原料药需求提升拉动增长。2024H1，原料药收入0.57亿元（+11.2%），西曲瑞克、泊沙康唑、倍维巴肽原料药获批，公司已拥有19个多肽类原料药品种。在国内取得14个品种多肽原料药生产批件或激活备案，在国外比伐芦定、依替巴肽、利拉鲁肽等10个品种获得美国DMF备案。2024H1，原料药境外销售比去年同期增加97.51%，随 　　着境外GLP-1原料药需求的提升，公司原料药业务有望持续受益。 　　投资建议 　　公司是多肽制剂、原料药布局完善的制药企业，有望受益于GLP-1等多肽原研药物到期带来的多肽制剂、原料药市场扩张。公司多肽原料药、国内制剂业务有望持续放量，我们预计2024-2026年营业收入分别为5.68/7.04/8.54亿元，同比增长30.6%/24.0%/21.2%；归母净利润分别为1.01/1.25/1.53亿元，同比增长42.9%/24.7%/22.3%，首次覆盖，给予“买入-B”评级。 　　风险提示 　　研发失败的风险：公司在研产品存在临床试验结果不达预期、研究结果不符合要求等情况，进而导致产品不能获得药监部门批准的风险。

　　华兰生物(002007) 　　投资要点： 　　华兰生物全称为华兰生物工程股份有限公司，公司始建于1992年，是一家从事血液制品、疫苗、重组蛋白等生物制品研发、生产和销售的国家级高新技术企业。2004年在深圳证券交易所上市，代码为002007。公司实际控制人为创始人安康。 　　2024年上半年，公司实现营业收入16.53亿元，同比增长4.26%；实现归母净利润4.40亿元，同比下滑16.42%；实现扣非后归母净利润3.63亿元，同比下滑8.73%；基本每股收益0.24元。业绩下滑的主要原因是：1）上年同期多地爆发甲流疫情，疫苗销量显著增加带来高基数影响；2）静丙批签发政策变化带来报告期内静丙批签发量下降；3）破免和纤原受到集采影响，价格下降。 　　单看第二季度，公司实现营业收入8.65亿元，同比增长 　　22.82%；实现归母净利润1.78亿元，同比增长1.97%；实现扣非归母净利润1.41亿元，同比增长15.97%。环比经营有所改善。 　　分业务板块看，公司主营业务为血制品业务。2023年年报数据显示，血制品业务营收占比超过5成；由于上半年是疫苗的销售淡季，2024年上半年，公司血制品营收占比高达97.68%。根据公司披露的数据显示，2024年上半年，血制品业务实现营业收入16.17亿元，同比增长12.65%。其中，人血白蛋白实现营业收入6.44亿元，同比增长近25%；静丙实现营业收入约4.59亿元，同比下降2.41%。特免实现营业收入3.14亿元，同比增长1.45%；凝血因子实现营业收入1.97亿元，同比增长近46%，其中，纤原实现营业收入6241.23万元，较上年同期增长206%。 　　从上游采浆情况看，目前公司的采浆量位于国内第一梯队，2023年合计采浆超过1300吨；2024年上半年，公司原料血浆采集量较上年同期增长22.47%。报告期内，公司积极推进单采血浆站的建设工作，邓州单采血浆站、襄城单采血浆站和杞县单采血浆站通过验收、取得了采浆许可证并顺利开采；贺州单采血浆站、博白单采血浆站及武隆单采血浆站顺利通过了单采血浆许可证的换发。新浆站的建设及原有浆站的浆源拓展为公司未来血液制品业务保持稳定增长奠定了坚实基础。从血制品新品种的在研进度看，报告期内，公司静注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）已完成Ⅲ期临床研究，处于申报注册上市的阶段，争取尽快提交注册上市申请；人凝血因子Ⅸ（FⅨ）纯化工艺开发已获得临床批件，正在开展Ⅲ临床研究；Exendin-4-FC融合蛋白项目已完成Ⅰ期临床， 　　第1页/共5页 　　正在进行Ⅱ临床研究。未来随着新产品的逐步落地，公司血制品整体盈利水平有望提升。 　　从疫苗业务看，2024年上半年公司实现疫苗收入3552.90万元，同比下降76.25%。下半年随着流感疫苗接种旺季的到来，疫苗销量有望提升。同时，疫苗公司研发的冻干A群C群脑膜炎球菌结合疫苗已完成III期临床试验，预计2025年申报生产；吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗已于2024年8月开展III期临床试验，重组带状疱疹疫苗（CHO细胞）、流感病毒mRNA疫苗、mRNA呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗的临床前研发工作也在稳步开展。 　　从创新药业务看，基因公司有10个产品取得临床试验批件，正在按计划开展临床试验，其中：阿达木单抗、曲妥珠单抗、利妥昔单抗、地舒单抗4个产品在III期临床阶段、伊匹单抗、帕尼单抗2个产品在I期临床阶段、重组抗Claudin18.2全人源单克隆抗体注射液、重组抗PDL1和TGFβ双功能融合蛋白注射液、重组抗BCMA和CD3全人源双特异性抗体注射液3个产品正准备开展I期，贝伐珠单抗预计年内获批注册上市，基因公司将加快组建销售队伍，在上市后尽快启动销售工作，为公司增加新的利润增长点。 　　从盈利能力看，2024年上半年公司毛利率为50.69%，较上年同期下降了8.98个百分点，其中血制品毛利率为50.1%，较上年同期下降了3.62个百分点，疫苗制品毛利率为89.16%，较上年同期下降了12.85个百分点。从期间费用率看，2024年上半年，公司销售费用率为7.4%，较上年同期下降了2.65个百分点；管理费用率为10%，较上年同期增加了1.57个百分点；研发费用率为8.75%，较上年同期下降了0.41个百分点。 　　预计公司2024年、2025年、2026年每股收益分别为：0.71元，0.89元和1.03元，对应的9月10日收盘价14.71元/股，市盈率分别为20.15倍，16.53倍和14.28倍，维持公司“买入”的投资评级。 　　风险提示：浆站扩张低于预期，流感疫苗销售低于预期，新药研发进度低于预期

　　迈瑞医疗(300760) 　　迈瑞医疗成立于1991年，目前已拥有国内同行业中最全的产品线，以安全、高效、易用的“一站式“产品和从中低端到高端、从科室到全院的集成化解决方案满足临床需求。1）产品端，实现自研+外延双轮驱动；2）市场端，公司在不同国家因地制宜，持续突破中高端客户；3）需求端，人口老龄化+政策加码带动需求扩容。三重助力公司在300亿元收入体量下仍能维持高成长。 　　生命信息与支持业务：产品力和市占率均处于全球领先地位，持续开拓高端客户。截至2023年，公司生命信息与支持领域的大部分子产品如监护仪、呼吸机、麻醉机、灯床塔、输注泵的市场占有率均为国内第一，其中，监护仪、麻醉机、呼吸机实现了全球市场前三的地位，整体产品竞争力全面达到全球一流水平，高端客户得以持续渗透，市场前景广阔。 　　体外诊断业务：国内集采政策推动市占率快速提升，同时进行产业链一体化布局。随着IVD试剂集采范围扩大，公司有望实现市占率的进一步扩大。从产业链角度，公司通过收购海肽实现上游核心原料自主可控，通过收购德赛，实现了海外供应链的完善，以进一步触达海外400亿元的市场空间。 　　医学影像业务：以中低端产品为基，逐步向高端市场迈进。中国超声市场规模预计将以CAGR5.0%在2025年增长至238亿元，2023年迈瑞市占率约为24%，仅次于通用电气。全球超声医学影像设备市场规模预计将以CAGR7.2%增长到2030年的142.8亿美元，2023年迈瑞目前市占率约为8%。迈瑞超声影像产品不断迭代，未来高端超声领域的突破将带领该产线持续增长。 　　新兴板块：聚沙成塔，潜龙在渊。自2012年起，迈瑞医疗即以硬镜为切入点，开始了在微创外科的布局，目前还培育了包括动物医疗、骨科、心血管等在内的种子业务，形成产品端新兴增量曲线。 　　估值分析：纵向回溯与横向对比，当下公司估值性价比凸显，具有投资价值。1）纵向回溯：迈瑞医疗PE估值已处于历史低位，发展趋势向好。2）横向对比：公司在国内的市场地位和平台完整度较高，有望获得更高的估值溢价。 　　投资建议：基于公司核心业务板块分析，我们预计2024-2026年公司营业收入分别为411.66/491.65/585.97亿元，同比增速分别为17.8%/19.4%/19.2%；归母净利润分别为136.29/163.81/197.50亿元，同比增速分别为17.7%/20.2%/20.6%。首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：行业政策变化风险；产品研发风险；行业竞争加剧/产品价格下降风险；贸易政策超预期；经销商销售模式的风险；汇率波动风险。

中心思想 穿越康波周期的行业特征 本报告深入分析了能够穿越康波周期的百年巨头企业，核心观点指出，社会基础需求类、消费品类和资本品龙头类企业更具周期韧性。这些行业之所以能够长期存续并保持领先地位，主要得益于其所具备的需求刚性、深厚的技术积累以及形成的行业垄断优势。具体而言，能源和食品饮料行业以其需求刚性为基石，公用事业则结合了需求刚性和行业垄断，医疗保健行业则依赖需求刚性和技术积累，而资本品行业则通过技术壁垒和行业垄断构筑了坚固的护城河。 穿越周期企业的市场表现 报告进一步揭示，这些具备穿越康波周期能力的企业在资本市场中展现出显著的超额收益。通过构建并回测康波周期组合，结果显示，该策略不仅能带来优异的超额回报，而且在结合各国优势产业时表现更为突出。例如，英国和美国的信息技术及可选消费板块、日本的通信服务以及德国的消费板块均显示出明显的超额收益优势，证明了投资于这些具有长期韧性特征的企业能够为投资者带来丰厚回报。 主要内容 全球百年企业行业结构分析 本报告旨在通过分析百年巨头企业的特点，总结其穿越周期屹立不倒的原因，并回测康波周期策略在权益市场中的表现。研究发现，能够长时间穿越周期、抵御时代变迁、经济结构变化、经济周期更迭及社会环境重大变化的行业或板块，通常能够最大程度地抵御各种不确定性风险。 行业结构与存续时间关联 尽管不同国家的发展重心各异，但存续时间较长、具备穿越周期能力的行业结构呈现出相似性。从行业属性来看，社会基础需求类、消费品类和资本品龙头类企业长期保持稳定，在细分行业中，资本品、原材料和食品饮料的表现尤为突出。 通过统计标普500、日经225、富时350和德国DAX最新成分股中成立于1920年之前和1970年之前的公司比例，报告揭示了以下规律： 成立时间与行业大类结构相似性：除美国和日本科技板块占比提升较快外，成立100年和50年的公司行业大类结构类似。近几十年来，美国和日本的科技发展迅速，导致其科技板块占比显著提高。 全球市场行业大类结构趋同：剔除英国市场金融板块明显较高的占比后，全球不同市场的整体行业属性分布与美国、日本、德国基本相同。 长寿企业的行业集中度：在成立于1920年之前的公司中，社会基础需求类在美国、日本、德国的占比最高，分别为30%、30%和29%。消费品类在这些国家也占据较高比例，分别为25%、25%和29%。资本品龙头类在美国、日本、德国的占比分别为18%、28%和14%。 报告列举了各国成立于1920年之前的典型公司，例如： 美国：莫尔森库尔斯饮料（1786年，食品饮料）、信安金融（1792年，保险）、高露洁棕榄（1806年，家庭与个人用品）、埃克森美孚（1882年，能源）、可口可乐（1886年，食品饮料）、强生（1887年，制药、生物科技和生命）、霍尼韦尔（1906年，资本品）、宝洁（1837年，家庭与个人用品）、通用电气（1878年，资本品）等。这些公司涵盖了日常消费品、金融、公用事业、能源、工业和医疗保健等多个领域，且多为各自领域的百年巨头。 日本：日本永旺集团（1758年，食品与主要用品零售）、武田药品工业（1781年，制药、生物科技和生命）、伊藤忠商事（1858年，资本品）、瑞穗金融集团（1864年，银行）、株式会社资生堂（1872年，家庭与个人用品）、麒麟控股（1907年，食品饮料）、日立（1910年，资本品）等，同样展现了在消费、工业、金融和医疗保健领域的长期存续能力。 英国：英仕曼集团（1783年，综合金融）、联合利华（1894年，家庭与个人用品）、帝亚吉欧（1886年，食品饮料）、英国石油（1909年，能源）、史密斯集团（1914年，资本品）等，金融和消费品行业尤为突出。 德国：拜耳（1863年，制药、生物科技和生命）、巴斯夫（1865年，原材料）、西门子（1897年，资本品）、宝马集团（1916年，汽车与汽车零部件）等，工业和医疗保健领域具有代表性。 行业属性与百年企业成就 行业属性的稳定性与变迁 对各国GICS二级行业占比变化的分析进一步印证了某些行业的稳定性： 美国（2022年 vs 1990年）：地产、综合金融、科技（如软件与服务、半导体）和医药类占比显著提升；汽车及零部件、电信业务、运输等占比变化不大；资本品、原材料占比减少最多。这反映了美国经济向服务业和高科技产业的转型。 日本（2022年 vs 2000年）：金融占比提升；可选消费、公用事业占比变化不大；工业占比减少较多。在二级行业层面，银行、零售业、媒体与娱乐占比提升较大；技术硬件与设备、软件与服务等科技类占比变化不大；资本品、原材料类占比减少较多。 英国（2022年 vs 2002年）：金融占比进一步提升；能源、公用事业占比变化不大；工业、电信服务占比减少较多。 德国（2022年 vs 2001年）：资本品、零售业、医疗保健占比提升较多；软件与服务、半导体占比变化不大；原材料和运输占比减少较多。 这些数据表明，尽管各国产业结构在演变，但社会基础需求属性的行业（如公用事业、能源）以及部分消费品和医疗保健行业，其长期稳定性或持续增长的趋势较为明显。 需求刚性、技术积累和行业垄断 报告深入剖析了需求刚性、技术积累和行业垄断这三大核心要素如何成就百年巨头企业： 公用事业：以其需求刚性和行业垄断为主要特征，受经济周期和外部冲击影响极低。公用事业涵盖底层基础设施，满足消费者最基本需求，具有极大的需求刚性。同时，受资源、规模经济和政府规划制约，公用事业在经营上难以形成充分竞争，具有一定的垄断性，如杜克能源（1904年成立，存续118年）、东京瓦斯（1885年成立，存续137年）、莱茵集团（1999年成立，存续23年，但其前身历史悠久）。 能源：需求刚性是能源行业最大的特征。尽管可再生能源发展迅速，但短期内传统能源需求刚性局面难以扭转。能源是几乎所有行业必不可少的基础条件，其需求具有相当大的广度和刚性。供需结构长期相对稳定，受周期波动较小，如埃克森美孚（1882年成立，存续140年）、雪佛龙（1906年成立，存续116年）、英国石油（1909年成立，存续113年）。 食品饮料：绝大部分属于必选消费品，满足人类最基本的物质生活需求，受经济周期波动影响相对较小，如可口可乐（1886年成立，存续136年）、帝亚吉欧（1886年成立，存续136年）、味之素（1909年成立，存续113年）。 医疗保健：需求刚性和技术积累是其穿越周期的关键。作为维持人类生命健康的重要保障，医疗保健行业需求刚性显著。同时，老牌医疗企业拥有强大的研发实力、巨额研发投入和庞大的专利库，形成坚实护城河，如强生（1887年成立，存续135年）、辉瑞制药（1849年成立，存续173年）、拜耳（1863年成立，存续159年）。 资本品龙头：尽管行业竞争激烈，但拥有技术积累和行业垄断地位的企业仍能持久存续。这些企业具备较强的研发实力、较大的量产规模和垄断优势，构建了坚固的护城河。受益于基本生产的刚性需求和龙头公司的规模优势，资本品企业能够穿越周期束缚，如霍尼韦尔（1906年成立，存续116年）、西门子（1897年成立，存续125年）、迪尔（1837年成立，存续185年）。 康波周期组合的超额收益表现 康波周期策略回测结果 报告通过构建康波周期组合，对美国、日本、英国和德国的市场表现进行了回测。康波周期组合选取当前标普500、日经225、富时350和德国DAX中成立于1970年之前（存续时间50年以上）的成分股。回测结果显示，康波周期组合具备优秀的超额收益，且各国优势产业的超额收益更为明显。 具体表现如下： 超额收益：无论是相对于宽基指数还是行业指数，每个国家的康波周期组合基本均有明显的超额正向收益。例如，美国康波周期组合的年化收益率为12%，年化超额收益率为7%。 胜率：除德国DAX指数成分股数量较少，参考性较低外，美国、日本和英国康波周期组合的周度涨跌幅胜率大多高于50%。美国整体胜率为59%，日本为49%，英国为58%。 最大回撤：横向比较来看，必选消费和医疗保健行业的回撤较小。例如，美国必选消费的最大回撤为31%，医疗保健为42%。 夏普比率：以各国十年国债收益率作为无风险利率，消费和医疗保健的收益较为稳定，其夏普比率较高。美国必选消费的夏普比率为44%，医疗保健为59%。 在各国优势产业方面： 美国：信息技术和可选消费板块的超额收益优势明显，信息技术年化超额收益8%，可选消费年化超额收益8%。 日本：通信服务板块超额收益优势明显，年化超额收益11%。 英国：信息技术板块超额收益高达18%，可选消费年化超额收益9%。 德国：消费板块表现更佳，可选消费年化超额收益3%，必选消费年化超额收益2%。 值得注意的是，德国康波周期组合因指数成分股数量较少，与基准指数表现差异较小，参考价值相对较低。 总结 本报告通过对全球主要市场百年巨头企业的深入分析，揭示了能够穿越康波周期的企业所具备的核心特征和市场表现。研究表明，社会基础需求、消费品和资本品领域的龙头企业，凭借其需求刚性、技术积累和行业垄断优势，展现出卓越的周期韧性。这些企业不仅能够长期存续，有效抵御经济波动和外部冲击，更在资本市场中为投资者带来了显著的超额收益。康波周期组合的回测结果有力地支持了这一结论，强调了识别并投资于这些具有深厚护城河和持续增长潜力的百年企业，是实现长期稳健投资回报的关键策略。

中心思想 固生堂与美团医疗战略合作，赋能中医服务数字化 本报告的核心观点在于固生堂（02273.HK）与美团医疗达成战略合作，此举被视为固生堂进一步提升中医服务数字化能力的关键里程碑。通过此次合作，固生堂旗下70余家中医医疗机构及超过3万名中医师将全面入驻美团平台，旨在为用户提供更便捷的预约挂号和在线咨询服务。此次合作不仅将拓宽固生堂的服务覆盖范围和用户触达能力，更将通过线上线下会员体系的打通、中药代煎配送模式的创新，显著提升中医服务的可及性、效率和用户体验，从而巩固固生堂作为国内中医医疗健康服务龙头企业的市场地位。 中医市场高景气度下的增长机遇 报告强调，当前中医服务市场需求呈现高景气度，为固生堂的业务发展提供了广阔空间。根据国家卫生健康委发布的《2023年我国卫生健康事业发展统计公报》数据，2023年全国中医类医疗卫生机构数量、床位、卫生人员总数以及总诊疗人次和出院人次均实现显著增长，表明中医服务在国民健康体系中的重要性日益提升，市场潜力巨大。固生堂凭借其“内生+外延”的持续拓展战略，结合此次与美团医疗的数字化合作，有望在这一高增长市场中抓住机遇，实现业绩的持续强劲增长。报告维持“买入”评级，反映了对公司未来发展前景的积极预期。 主要内容 事件概述：固生堂与美团医疗达成战略合作 合作主体与时间： 2024年9月11日，固生堂与美团医疗正式达成战略合作。 合作范围： 固生堂旗下超过70家中医医疗机构及3万多名中医师将全面入驻美团平台，包括美团和大众点评App。 核心服务内容： 主要为用户提供预约挂号及在线咨询服务。 未来合作方向： 双方还将围绕联名会员卡、为企业客户提供中医医疗服务等多个方面开展深度合作，旨在构建更全面的中医服务生态。 中医服务市场需求旺盛，行业发展势头强劲 市场整体增长： 根据2024年8月29日国家卫生健康委发布的《2023年我国卫生健康事业发展统计公报》，中医服务市场呈现高景气度。 机构数量增长： 2023年全国中医类医疗卫生机构总数达到92531个，比上年增加12212个，显示行业规模持续扩大。 床位与人员增长： 中医类医疗机构床位比上年增加14.4万张；中医药卫生人员总数达到104.5万人，比上年增加12.6万人，增长率为13.8%，表明行业资源投入和人才储备不断加强。 诊疗与出院人次激增： 全国中医类医疗卫生机构总诊疗人次达到15.4亿，比上年增加3.1亿人次，增长率高达25.3%；全国中医类医疗卫生机构出院人次为4981.0万，比上年增加1119.7万人次，增长率达到29.0%。这些数据充分体现了中医服务在民众健康需求中的日益重要性和市场活力的显著提升。 战略合作深化中医服务数字化与便捷性 线上挂号与专家号源保障： 固生堂超过3万名中医师将陆续入驻美团平台，并在美团、大众点评App开放线上挂号服务，为平台用户提供名医专家号源保障，极大地提升了用户获取优质中医资源的便捷性。 共建线上“便民门诊”与咨询服务： 固生堂将与美团共同建设线上“便民门诊”，完善中医线上咨询服务能力，使得用户能够更方便地进行远程问诊和健康咨询。 中药代煎配送模式创新： 推动代煎配送流程线上化，探索中药代煎“外卖送”服务新模式。借助美团即时配送网络，现煎中药有望最快在30分钟内送达用户，显著提升了中药服务的时效性和用户体验。 线上线下会员体系打通： 双方将进一步打通线上线下会员服务体系，整合资源推出联名会员卡。美团用户可通过平台加入固生堂会员，享受固生堂门店的全年理疗优惠、名医号源优先提醒、膏方等滋补品优惠券包等专属会员权益，增强用户粘性和忠诚度。 投资建议与财务展望 行业龙头地位与发展战略： 固生堂被定位为国内中医医疗健康服务龙头企业，其业务版图通过“内生+外延”模式持续拓展，显示出强劲的增长潜力。 营业收入预测： 预计公司在2024年至2026年将实现营业收入分别为30.56亿元、39.90亿元和51.89亿元。年增长率预计分别为31.5%、30.6%和30.1%，保持高速增长态势。 经调整净利润预测： 预计同期经调整净利润分别为4.00亿元、5.36亿元和7.13亿元。年增长率预计分别为31.0%、34.2%和33.0%，盈利能力持续增强。 盈利能力分析： 毛利率预计从2023年的30.1%提升至2026年的31.6%。 净利率预计从2023年的10.9%提升至2026年的13.2%。 ROE（净资产收益率）预计从2023年的10.9%持续提升至2026年的18.8%，显示公司资本利用效率不断提高。 估值分析： 当前股价对应的经调整P/E倍数预计在2024年、2025年和2026年分别为19.7X、14.6X和11.0X。随着盈利的快速增长，估值倍数呈现下降趋势，表明公司估值具有吸引力。 现金流与资产状况： 经营活动现金流预计持续强劲增长，从2023年的4.10亿元增至2026年的9.33亿元，为公司发展提供充足的现金支持。资产负债率保持在健康水平，流动比率和速动比率均维持在2.5以上，显示公司财务状况稳健。 投资评级： 鉴于公司在市场中的龙头地位、强劲的增长前景以及合理的估值，报告维持对固生堂的“买入”评级。 风险提示 核心医师流失风险： 中医医疗服务高度依赖核心医师资源，若出现核心医师流失，可能对公司业务造成不利影响。 医药行业政策不及预期风险： 医药行业受政策影响较大，若相关政策调整不及预期，可能影响公司运营和盈利能力。 并购整合不及预期风险： 公司通过外延并购拓展业务，若并购整合效果不佳，可能存在协同效应不达预期或整合成本过高的风险。 自建门店不及预期风险： 公司自建门店的扩张速度和运营效率若不及预期，可能影响整体业务增长目标。 总结 固生堂与美团医疗的战略合作是其在数字化时代背景下，提升中医服务能力和市场竞争力的重要举措。此次合作不仅将固生堂的优质中医资源通过美团平台触达更广泛的用户群体，更通过线上挂号、在线咨询、中药代煎配送等创新服务模式，显著提升了中医服务的便捷性和可及性。结合《2023年我国卫生健康事业发展统计公报》所揭示的中医服务市场高景气度，固生堂有望凭借其“内生+外延”的持续拓展战略，在数字化赋能下进一步巩固其行业龙头地位。报告对公司未来三年的财务表现持乐观态度，预计营业收入和经调整净利润将保持强劲增长，且当前估值具有吸引力。尽管存在核心医师流失、政策变动、并购整合及自建门店等风险，但整体而言，固生堂的长期发展前景依然广阔，因此维持“买入”评级。