投资要点 　　IgA肾病不同国家地区流行病学差异大，亚洲地区发病率高，国内存量患者百万级别。IgA肾病主要特征为免疫球蛋白A（IgA）在肾脏中的积聚，无症状血尿伴不同程度的蛋白尿是最常见的临床表现，疾病多始发于青壮年，20-40岁患者占比约80%。IgA肾病是我国最常见的原发性肾小球疾病，占原发性肾病约35%-50%。从患者数来看，据沙利文 　　报告数据全球IgA肾病患者人数由2015年的880万人增加至2020年的930万人，其中我国约占220万人；预计2030年全球患病人数达到1020万人，中国约达240万人。在美国IgA肾病属于罕见病，患者基数不大，仅约13万-15万患者数，相比之下，我国确诊为IgA肾病的存量患者数百万级别，群体基数庞大。 　　IgA肾病目前尚无特异性治疗方法，主要仍是以控制血压及蛋白尿，延缓肾功能及疾病进展为主要目标。2021版KDIGO指南指出对于蛋白尿>0.5g/d患者推荐长时间使用血管紧张素转换酶抑制剂ACEI或血管紧张素受体拮抗剂ARB治疗，目标是达到蛋白尿<1g/d；若经过3-6个月支持治疗后，尿蛋白仍大于等于1g/d，且eGFR>50ml/min的患者，可使用持续6个月的糖皮质激素治疗，但由于长时间使用糖皮质激素存在众多不良反应，糖皮质激素治疗IgA肾病中高进展风险患者仍存在一定争议；指南对于免疫抑制剂治疗IgA肾病推荐程度较低，仅当IgA伴新月体形成且肾功能下降较快时使用，目前用于治疗IgA的免疫抑制剂主要包括环磷酰胺CTX、吗替麦考酚酯MMF、他克莫司等。 　　从IgA肾病“四重打击假说”发病机制出发，治疗原发性IgA肾病创新疗法可分为四大类。IgA肾病发病机制目前尚未明确，相对比较公认的为“四重打击假说”，针对该假说的各个步骤，可将治疗原发性IgA肾病疗法分为几大类：（1）抑制过度的黏膜免疫反应，从源头减少免疫原的产生，代表性药物为云顶新耀已获批上市产品耐赋康（2023年11月大陆获批），其完整2年临床3期观察到持久的蛋白尿下降作用，且显著减少eGFR下降。（2）B细胞因子（BAFF/APRIL）抑制剂：消除产生抗体的b细胞并减少自身抗体的产生，进度偏后期项目有泰它西普（BAFF&APRIL双重抑制剂，荣昌生物，临床3期）、阿塞西普（BAFF&APRIL双重抑制剂，vera Pharmaceutical，临床3期）、zigakibart（单靶点APRIL，诺华，临床3期）、sibeprenlimab（单靶点APRIL，Otsuka，临床3期）、povetacicept（BAFF&APRIL双重抑制剂，Vertex，预计24H2进入临床3期）。（3）内皮素/血管紧张素拮抗剂：扩张血管降低血压。双重内皮素血管紧张素受体拮抗剂sparsentan（Travere）于2023年2月在美获加速批准，2024年3月提交补充新药申请；诺华收购Chinook的内皮素受体拮抗剂Atrasentan预计2024年在美提交上市申请；国内智康弘义SC0062进入临床2期。（4）补体系统靶向治疗：抑制补体活化路径，降低机体免疫和炎症反应发生。其中诺华iptacopan（靶向CFB）临床3期达到中期分析主要终点，预计2024年在美递交加速批准申请；阿斯利康ravulizumab（靶向C5）处在全球3期中；恒瑞医药HRS-5965（靶向CFB）、康诺亚CM338（靶向MASP2）、恒瑞医药SHR-2010（靶向MASP2）均处在临床2期。 　　投资建议：国内IgA肾病发病率相比全球其他国家地区高，国内确诊IgA存量患者百万级别，且目前IgA肾病治疗以支持性治疗为主。患者群体庞大及临床需求未被满足，建议关注IgA肾病产品在研的创新药企如云顶新耀、荣昌生物、康诺亚、恒瑞医药等。 　　风险提示：行业政策变动风险；研发进展不及预期风险；竞争加剧风险；产品上市后商业化表现不及预期。

　　行情回顾：2024年1-4月，申万医药指数下跌10.17%，跑输沪深300指数15.8%，年初以来医药行业涨跌幅排名第29。 　　2024年4月申万医药指数上涨0.13%，跑输沪深300指数1.19%，月初以来行业涨跌幅排名第14。2024年1-4月，医药流通累计涨幅最大（0.8%）；疫苗累计跌幅最大（-28.4%）。2024年4月，原料药板块涨幅最大(+5.7%)，疫苗跌幅最大(-9.5%)。 　　创新药板块机会：1)Q2进入研发催化密集披露期。2024年预计仍将有超20个国产创新药有望获批上市。由于AACR、ASCO等重要学术会议在Q2召开，Q2将进入研发催化剂的密集披露期。2)GLP-1海外销售持续超预期。3)创新药出海利好不断。 　　医疗器械板块：看好老龄化院内刚需、器械出海、自主可控/创新器械、AI医疗主题。AI+医药投资热情持续，从AIGC角度看医药产业图谱。3月18日，英伟达GTC（CPU技术大会——AI和深度学习）提及医疗保健/生命科学将会是未来AI重点发展的领域。主要是4个方向的具体应用：1)AI医疗影像：进入发展快车道，辅助诊断为主（包括AI超声诊断、病理学AI）。2)AI医疗机器人：手术、辅助、康复机器人皆具备较高临床价值。3)CDSS与病种质控：临床决策支持服务以人机交互为核心，AIGC拉升效率（包括AI辅助报告解读、推荐检查项目、疾病预测等）。4)AI健康管理：智能设备监测及分析个人数据，医疗科技乘风而起。 　　医药高股息公司：高股息资产，具有分红高、现金流充沛、估值低、经营稳定等特点。建议从两个维度“高股息+高增长”、“高股息+央国企”关注优质标的。 　　重申2024年年度策略，在海外宏观降息预期下，叠加政策、估值、基本面三个维度，我们判断，医药板块仍有结构性机会。 　　1)创新+出海仍是我们延续看好的思路。2)医疗反腐后，关注院内医疗刚性需求。3)关注“低估值+业绩反转”个股。此外，我们判断，今年减肥药和AI医疗仍有主题投资性机会。 　　2024年5月组合推荐： 　　本月推荐组合：马应龙(600993)、亿帆医药(002019)、三诺生物(300298)、恩华药业(002262)、长春高新(000661)、华润三九(000999)。 　　本月稳健组合：恒瑞医药(600276)、迈瑞医疗(300760)、上海莱士(002252)、太极集团(600129)、新产业(300832)、科伦药业(002422)、云南白药(000538)、华东医药(000693)。 　　本月科创板组合：首药控股-U(688197)、春立医疗(688236)、泽璟制药-U(688266)、赛诺医疗(688108)、澳华内镜(688212)、普门科技(688389)。 　　本月港股组合：和黄医药(0013)、爱康医疗(1789)、康方生物(9926)、科伦博泰生物-B(6990)、康诺亚-B(2162)、信达生物(1801)、先声药业(2096)。 　　风险提示：医药行业政策风险超预期；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　因子说明 　　22年数据源自论文调研统计，其余年份按照中国消费品CPI增速反推，未来根据历年消费品CPI均值推算。 　　因子说明 　　历史数据源自国家统计局每年12月公布的化妆品零售额累计值，未来增速源自19-23年的历史稳定增速。 　　因子说明 　　数据源自wind平台披露的每年12月化妆品销售均价 　　因子说明 　　2023年数据源自药监局官方披露，其余历史数据根据稳定增长额0.05pct反推，未来数据根据0.05pct预测。

　　可孚医疗(301087) 　　2024年广参展提升品牌力，再上成长之路，维持“买入”评级 　　2024年5月11日公司官宣将参加第88届全国药品交易会，5大品类、百余重点单品及新款产品将会亮相，近年来公司线下参展与线上推流相结合，不断提升公司品牌影响力，将一站式家用医疗器械采购愿景不断呈现在消费者面前。考虑健耳听力扩店影响利润，我们下调2024-2025年并新增2026年的盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为4.00/5.00/6.25亿元（原值5.69/7.15亿元），对应EPS分别为1.91/2.39/2.99元/股，当前股价对应P/E分别为20.0/16.0/12.8倍，但公司正横向扩品类纵向升级迭代和提升自产比例，净利率提升可期，维持“买入”评级。 　　2024Q1轻装上阵，利润略超市场预期，2024Q2-Q4逐季度业绩可期 　　公司2023年实现营收28.54亿元(-4.14%)，归母净利润2.54亿元(-15.71%)，经营活动现金流净额3.94亿元（+298.16%）；分业务，医疗辅具类收入7.73亿元（+30.46%），医疗护理类收入7.40亿元（-32.65%），健康检测类收入5.87亿元（-25.35%），此两者剔除口罩、抗原防护后均保持正向增长，呼吸支持类收入4.55亿元（+91.40%），中医理疗类收入1.45亿元（+21.01%）；分渠道，其中线上渠道收入18.27亿元，占主营收入的68%，线下渠道收入8.79亿；2024Q1实现营收8.07亿元(-5.64%)，归母净利润1.01亿元(-24.75%)，收入端已消除疫情产品干扰，利润端净利率达12.5%，略超市场预期，全年有望环比持续向上改善，利润率预计同比有一定提升，2024Q1业绩表现有效提高2024年收入利润高增长预期的置信度。 　　公司尽享家用医疗器械政策免疫赛道和老龄化红利，高分红回馈投资者 　　高分红：2023年股息率超3%，股利支付率97%，公司将实施积极的分红政策，在符合利润分配条件下增加现金分红频次；主逻辑：公司深处家用医疗器械β增速赛道，公司持续搭建产品中高端梯度，自产比例不断提升，2023年自产产品收入15.33亿元，占主营收入比例56.66%，深耕品牌和渠道，增强市占和规模效应，理智稳健支出，毛利净利有望双提升；健耳听力连锁化商业模式逐步验证：当前已签约直营听力验配中心820家，开业765家，连锁网络覆盖全国20个省级市场、128个地级市场。助听器产品为老龄化强需求，国内助听验配渗透率仍在提升中，此业务2023年收入1.98亿（+64%），公司当前处于扩店卡位阶段，盈亏平衡点可期，此业务亟需价值重估；公司紧抓兴趣电商带货风口:随着抖音等兴趣电商逐步放开线上医疗器械销售，公司快速响应扩人选品，销售情况较理想，2023年同比增长超200%；新增海外逻辑：2023年实现营收4987万元（营收占比2%），海外正发力拿证参展，2024年有望体现海外成长性，长期可期。 　　风险提示：产品研发推进不及预期；市场推广不及预期。

　　诺唯赞(688105) 　　投资要点 　　事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现收入12.9亿元，同比-64%，实现归母净利润-7096万元，同比-111.9%，扣非归母净利润-1.9亿元，同比-132.3%。2024年一季度实现收入3亿元，同比-0.2%，归母净利润522万元，同比+110.3%，扣非归母净利润-1595万元，同比+78.8%。 　　常规业务收入持续增长，相关检测试剂收入波动影响整体业绩。2023年收入下降，主要系与公共卫生防控相关的检测试剂销售收入大幅下降，预计常规业务实现较快增长。分季度来看，2023Q1/Q2/Q3/Q4分别实现收入3/2.7/3/4.2亿元，2023年Q1下游客户相关产品采购需求高，Q2-Q4收入呈环比增长趋势。归母净利润分别为-5062/-3047/470/543万元。2023年销售毛利率71%，同比+2.2pp，预计主要系收入结构变化。费用率方面，2023年销售费用率/管理费用率./研发费用率分别为36.8%/18.4%/26.3%，公司经营成本水平呈现逐季度改善趋势，但整体费用的下降仍有一定滞后性。随着未来收入增长，公司盈利能力有望逐步改善。2023年公司计提资产减值损失1.4亿元，其中Q4计提减值损失0.6亿元，主要系相关检测试剂产品的存货跌价损失及合同履约成本减值损失。24Q1收入同比略下降，预计系基数效应及下游库存周期影响。 　　AD检测试剂获批上市，持续推进多领域产品研发创新。2023年4月公司公告阿尔茨海默病检测试剂系列产品获批上市，检测项目覆盖Aβ蛋白、磷酸化Tau蛋白、NfL、GFAP等六个检测项目。2023年5月，公司与上药康德乐签署协议，拟共同推进公司AD血检产品的学术教育、筛查项目推广，并签署相关经销合作协议。AD领域创新药于2023年首次实现获批上市，相关产品的临床应用将带动公司的检测试剂销售。除AD血检试剂外，公司广泛布局多个重点产品线。2023年公司完成呼吸道产品线项目开发，并与迈瑞医疗就相关产品自动化解决方案进行合作。公司持续推进微流控检测产品开发，子公司液滴逻辑于2023年初步完成微流控平台五大核心技术的实现，包括数字微流控、全提取+多扩增腔qPCR、创新光学系统、冻干工艺以及产业化生产。公司广泛布局多领域创新产品，未来有望成长为生命科学综合型平台企业。 　　盈利预测：预计公司2024-2026年EPS分别为0.19元、0.74元、1.30元，对应估值分别为152倍、38倍、22倍。 　　风险提示：下游客户需求不达预期的风险；行业竞争加剧的风险；公司新产品研发不达预期的风险。