外部环境边际向好，医药板块或将迎来“慢牛”行情 　　医药板块经历疫情扰动、集采降价等影响后，在2022Q3进入筑底阶段，Q4以来随着财政贴息贷款、精准防控统筹经济发展等政策的落地，叠加三季报整体稳健，板块正在经历从估值修复到业绩修复的过程。展望2023年，医药板块有很多细分赛道的优质成长股到了长期布局的时点，业绩持续改善可期。 　　精准防控政策下迎来消费复苏机遇，中药、医疗服务、药店业绩有望改善 　　防疫政策强调提升科学化、精准化、人性化管理水平，统筹经济发展。减少隔离天数，取消次密接判定、严禁随意“静默”管理等举措有望带来消费医疗快速复苏，利好细分板块包括：中药，目前板块估值低、政策友好，叠加院内院外人流量回暖，业绩和景气度有望持续提升；医疗服务，尤其是需求刚性的服务，诊疗量的提升将带来业绩提速；药店，2023年看点在于同店经营回暖及扩张有望保持较快速度，看好全年业绩稳健增长。 　　中长期把握行业集中度提升、产业链升级、国产替代的历史性机遇 　　创新和产业升级是行业内永恒的主题，我们看好具有源头创新能力和差异化竞争力的企业逐步进入全球市场，参与全球竞争，开拓成长空间。2022Q3的数据显示CXO公司新签订单保持高位增长、项目排产紧凑，行业需求依然旺盛；项目报价整体依然稳定；国产创新药注册申报数量快速攀升，与进口药已经拉开较大差距，未来几年将看到更多重磅创新产品在国内陆续获批上市；国产仿制药质量随着我国一致性评价的推进而大幅度提高，竞争力不断加强。截止到2022年全国第七批集采结束，集采中选品种累积达到320个。大量大品种都经历了集采降价。对于大部分仿制药企业来说，集采的边际影响正在逐步减弱。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：消费复苏：华东医药、江苏吴中、美年健康、国际医学、海吉亚医疗等；中药：新天药业、中国中药、太极集团等；零售药店：益丰药房、老百姓、健之佳等。 　　创新升级题材：康龙化成、泰格医药、药石科技、博腾股份、美迪西、皓元医药、奥浦迈、纳微科技、毕得医药、义翘神州。化学制药：人福医药、东诚药业、华东医药。 　　国产替代题材：迈瑞医疗、澳华内镜、海泰新光、开立医疗、采纳股份、昌红科技、康拓医疗。 　　受益标的：同仁堂、红日药业、华润三九、药明康德、科伦药业、恩华药业、百普赛斯、京新药业、海思科、特宝生物、丽珠集团、恒瑞医药、百济神州-U、君实生物-U、联影医疗、华大智造、海尔生物、安图生物、新产业、亚辉龙、仁度生物、戴维医疗、理邦仪器、爱尔眼科、通策医疗、大参林、一心堂。 　　风险提示：行业黑天鹅事件、疫情反复影响生产运营。

　　事件 　　2022 年 11 月 29 日， 国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组研究制定了《加强老年人新冠病毒疫苗接种工作方案》，提出“坚持“应接尽接”原则；加快提升 80 岁以上人群接种率，继续提高 60-79 岁人群接种率。” 　　所有已获批开展加强免疫接种的疫苗及组合均可用于第一剂次加强免疫；第一剂次加强免疫与全程接种时间间隔调整为 3 个月以上。 　　所有已获批开展加强免疫接种的疫苗及组合均可用于第一剂次加强免疫， 其中相关上市公司包括康泰生物（灭活疫苗）、智飞生物（重组蛋白疫苗）、丽珠集团（重组蛋白疫苗）、康希诺（肌注式和吸入式腺病毒载体疫苗）。 　　第一剂次加强免疫与全程接种时间间隔由 6 个月调整为 3 个月以上 　　中国老年人新冠疫苗接种率仍有待进一步提升 　　截至 2022 年 11 月 28 日， 中国累计报告接种新冠病毒疫苗 34.43 亿剂次，接种覆盖人数、 全程接种和加强针接种人数分别占全国总人口的 92.5%、90.3%和 57.4%。 60 岁以上老年人接种的覆盖人数、 全程接种和加强针接种人数分别占老年人口的 90.7%、 86.4%和 68.7%。 80 岁以上老年接种的覆盖人数、 全程接种和加强针人数分别占 80 岁以上人口的 76.6%、 65.8%和 40.4%。老年人尤其是 80 岁以上疫苗接种率仍有待进一步提升。 　　新冠疫苗研发不断推进 　　2022 年 11 月 11 日，国务院联防联控机制公布进一步优化疫情防控的二十条措施， 提及“加快开展具有广谱保护作用的单价或多价疫苗研发，依法依规推进审批。”①疫苗是结束新冠大流行关键因素。 2022 年 9 月 16 日，《中国疾病预防控制中心周报》文章提出：疫苗是结束新冠大流行的关键因素，研究显示加强针对预防重症和死亡保护作用更好。②不同技术路径和针对变异毒株疫苗研发持续推进，如康泰生物（灭活疫苗）、 石药集团（ mRNA）等陆续公布其临床试验结果，针对变异毒株的新冠疫苗也持续推进临床试验。③国外部分国家已开始推广第二针加强针。 美国、韩国、意大利等全球多个国家开始在 60 岁以上人群中推广第四剂疫苗，即第二针加强针。 建议关注新冠疫苗相关企业，包括：智飞生物、康泰生物、康希诺、万泰生物、瑞科生物、 石药集团、丽珠集团等。 　　风险提示： 新冠毒株不断变异的风险，新冠疫苗价格进一步降低的风险，新冠疫情波动反复的风险

　　11月板块分化明显，防疫主线表现亮眼。11月医药生物行业上涨7.37%，同期沪深300收益率上涨9.81%，医药板块跑输沪深300约2.45%，位列31个子行业第22位。11月医药所有子板块全线上涨，其中中药和医药商业涨幅领先，分别达14.72%、13.92%，医疗器械涨幅最小、为1.51%。本月医药板块分化明显：在房地产系列政策、防疫优化的复苏预期下，医药板块在指数层面较为一般；然而防疫主线表现非常亮眼，尤其涉及自主防疫与医院建设的中药、连锁药店、医疗新基建、抗原产业链等细分领域。此外，新冠疫苗、新冠药物、医保目录谈判等相关标的也有所表现。 　　疫情防控持续优化，看好防疫工具+疫后修复两大主线。本月新冠疫情防控政策出现重大转折，11月11日国务院联防联控机制公布进一步优化疫情防控的二十条措施后，11月17日新闻发布会上强调从三个方面（定点医院ICU、方舱医院、发热门诊）加强能力建设和对患者的分级分类救治，11月29日再度召开主新闻发布会，强调落细落实防控措施，并发布《加强老年人新冠病毒疫苗接种工作方案》，疫情防控措施正在持续优化。考虑到国内疫情防控压力、医疗资源配置、及疫苗接种情况，我们认为，防疫主线有望不断反复持续相当时间：防疫工具（新冠药物、新冠疫苗、检测）依然发挥重要作用，相关药物储备、新型疫苗研发将进一步加快加强。我们认为在防疫政策预期变化的背景下，当前各类事件对板块的影响明显，政策的发布、疫情的多点散发、局部防疫政策的变化、相关防疫工具的进展情况均对防疫板块产生催化，因而防疫投资主线有望反复持续相当时间，看好相关细分板块投资机会：防疫工具中，看好1）自我诊疗需求有望落实业绩的中药、家用器械、连锁药店等板块；2）产业周期叠加防疫催化的医疗新基建；3）在研推进中的新冠小分子药物以及新型新冠疫苗；4）预期疫后修复的医疗服务、连锁药店、常规疫苗、血制品等。 　　关注12月份医保目录调整：根据《2022年国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录调整通过初步形式审查的药品及相关信息》，本次医保目录调整共有22项目录外创新药纳入，15项目录外中成药纳入。此前在今年6月，医保局首次发布了简易续约的降幅规则，创新药新增适应症降幅预期缓和。看好创新药纳入医保后产品在院端的加速放量，建议重点关注相关优质企业：恒瑞医药、百济神州、康方生物；中药企业以岭药业、康缘药业、方盛制药等。 　　中期来看，产业升级方向的结构性慢牛值得期待：医药板块基本面有望持续改善，逐渐走出底部区间。目前医药板块的刚需属性及价性比仍然突显，产业升级的发展趋势不变，看好板块结构性慢牛行情。看好：1）内需为核心的产品型企业：政策缓和下的困境反转与创新升级（专科药、创新药、耗材）；以及政策催化下的需求加速（医疗设备、中药）。2）医药制造板块的压制缓解及基本面拐点（CRO/CDMO、原料药）。3）疫情后复苏（连锁药店、消费类产品、医疗服务）。 　　12月重点推荐：药明康德、药明生物、康龙化成、康泰生物、益丰药房、大参林、新产业、安图生物、海吉亚医疗、百克生物、普洛药业、锦欣生殖、奥锐特、同和药业。 　　中泰医药重点推荐11月平均涨幅4.69%，跑输医药行业2.68%，其中药明生物+41.27%、康龙化成+23.31%、益丰药房+15.96%、大参林+15.80%等表现亮眼。 　　行业热点聚焦：（1）三明联盟首次中药饮片集采方案出炉；（2）山东省第三批药品（中成药专项）集采结果揭晓；（3）国务院联防联控机制公布进一步优化疫情防控的二十条措施；（4）江西肝功能生化集采公告发布。 　　市场动态：对2022年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率-18.2%，同期沪深300绝对收益率-22.0%，医药板块跑赢沪深300约3.8%。2022年11月医药生物行业上涨7.37%，同期沪深300收益率上涨9.81%，医药板块跑输沪深300约2.45%，位列31个子行业第22位。11月医药所有子板块全线上涨，其中中药和医药商业涨幅领先，分别达14.72%、13.92%，医疗器械涨幅最小、为1.51%。以2022年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值31.1倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率约为30.8倍，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为0.7%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值25.1倍PE，低于历史平均水平（37倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为38%。 　　风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　事件： 2022 年 11 月 29 日国务院应对新型冠状病毒肺炎疫情联防联控机制综合组发布《关于印发加强老年人新冠病毒疫苗接种工作方案的通知》， 进一步加快推进老年人新冠病毒疫苗接种工作，制定《加强老年人新冠病毒疫苗接种工作方案》，下文简称《方案》。 　　老年人感染新冠后症状更严重， 加快推进老年人新冠疫苗接种工作。 相比年轻人，老年人感染新冠后住院、重症比例更高，症状更为严重。 结合国内疫情形势，《方案》特别针对高危的老年人群的接种方案， 坚持“应接尽接”原则，落实属地管理责任，目的是加快提升 80 岁以上人群接种率，继续提高 60-79 岁人群接种率。 　　新冠疫苗加强针： 6 种疫苗组合， 9 种上市产品， 3 大技术路线， 2 种剂型（加强针可选注射和吸入式）。 国内所有已获批开展加强免疫接种的疫苗及组合均可用于第一剂次加强免疫， 第一剂次加强免疫与全程接种时间间隔调整为 3 个月以上。具体组合包括： 1） 2 剂灭活疫苗+1 剂灭活疫苗(国药中生北京公司、 国药中生武汉公司、北京科兴中维、深圳康泰、医科院生物医学研究所等 5 款)；2） 2 剂灭活疫苗+1 剂康希诺肌注式腺病毒载体疫苗； 3） 2 剂灭活疫苗+1 剂康希诺吸入用腺病毒载体疫苗； 4） 2 剂灭活疫苗+1 剂重组蛋白疫苗(智飞生物、 丽珠集团)； 5） 1 剂康希诺肌注式腺病毒载体疫苗+1 剂康希诺肌注式腺病毒载体疫苗； 6） 1 剂康希诺肌注式腺病毒载体疫苗+1 剂康希诺吸入用腺病毒载体疫苗。 　　接种任何三针新冠疫苗，大幅降低 60 岁以上人群的死亡风险。 截至 2022年 11 月 29 日，香港卫生署统计的死亡数据显示，在 60 岁以上人群中， 接种任何三针新冠疫苗后死亡风险明显降低。 在当前国内新冠感染人数增长较快的情况下，有必要增加老年人新冠疫苗接种率，切实保护易感人群。 　　落实防疫二十条， 新冠疫苗加强针有望成为常态化需求。 防疫二十条对新冠肺炎的科学防治提出了更高的要求，更高效特异性新冠疫苗将增加个体和人群的防护，未来有望成为常态化预防手段。当前国内获批加强针主要为灭活疫苗、腺病毒疫苗（注射和吸入式）、重组蛋白疫苗，另有多款新冠疫苗处于研发过程中。 　　投资建议： 落实防疫二十条，推进疫苗加强针的接种， 尤其是提高老年人等高危人群的疫苗接种率，建议关注已上市新冠疫苗标的康希诺、智飞生物、丽珠集团、康泰生物，拥有在研新冠疫苗标的万泰生物、 沃森生物等。 　　风险提示： 疫苗接种不及预期，产品生产不及预期，政策变动的风险

　　行业观点 　　2022年2月，北京市医保局出台政策将16项辅助生殖技术项目纳入医保甲类报销范围；同年11月，杭州市和荆门市都出台了辅助生殖有关项目的专项补贴或项目报销政策，分别最高可获得3千元、1万元的相关费用补贴，降低患者接受辅助生殖服务的费用压力，以促进家庭和谐幸福和地区人口长期均衡发展。 　　统计数据表明，我国2018年的辅助生殖渗透率仅7.0%，远低于美国同期的30.2%。根据沙利文预测数据显示，到2023年我国不孕率将达到18.2%，未来伴随着中国不孕率上升、不孕夫妻数量增加及接受试管婴儿IVF意愿增强等因素影响，整体辅助生殖行业市场规模将持续快速增长。到2025年，中国辅助生殖行业市场规模有望增长至854.3亿元，CAGR将达到14.5%。 　　截至2018年，我国拥有许可的辅助生殖机构共498家，相较2015年增加了66家，而近年以来辅助生殖获批医疗机构少有增量，2022年5月我国获批的辅助生殖机构共有539家，仍存在供给缺口。在辅助生殖牌照发放速度的放缓、牌照申请条件的越发严苛、审批流程的漫长等多种因素作用下，未来行业的准入门槛有可能进一步提高，已拥有牌照的机构将获得先发优势。 　　自今年8月《关于进一步完善和落实积极生育支持措施的指导意见》公布以来，北京市、杭州市和荆门市相关部门均出台了相关支持政策，通过专项补贴或医保报销等方式降低不孕不育患者接受辅助生殖的费用负担，有效刺激了辅助生殖业务需求。未来随着人们对辅助生殖技术的认知加深、鼓励生育的政策推动等，中国辅助生殖的渗透率有望持续提升。 　　投资建议与重点公司 　　我们认为若未来部分地区逐步将辅助生殖纳入医保，国内辅助生殖行业的渗透率有望进一步提升；将辅助生殖纳入医保将大大降低不孕不育者接受辅助生殖技术治疗的负担，推动需求释放，促进渗透率的提升，带动行业发展。辅助生殖行业将加速发展，下游医疗服务提供商有望受益；上游辅助生殖用药及生殖相关检测标的将进一步加速进口替代。 　　重点公司：锦欣生殖、贝康医疗、国际医学、贝瑞基因等。 　　风险提示 　　疫情反复风险、行业竞争加剧风险、行业增速不及预期风险、政策变化风险