改革成效明显，中药贴膏龙头阔步向前

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羚锐制药投资价值分析报告

中心思想

本报告旨在分析羚锐制药的投资价值，核心观点如下：

• 主业稳健增长： 公司作为中药贴膏龙头，受益于老龄化趋势，骨科业务有望保持稳健增长，为公司业绩提供坚实支撑。
• 管理进取，盈利能力提升： 公司通过两次销售改革，有效控制销售费用，提升净利率，未来仍有降本增效空间。
• 分红优厚，财务状况良好： 公司现金流充裕，负债率低，股利支付率高，具备持续分红能力，为投资者提供稳定回报。
• 潜在突破，收购赋能： 拟收购银谷制药，有望丰富产品线，增强院内销售能力，实现双向赋能，为公司发展带来新的增长点。

主要内容

一、主业稳健：中药贴膏龙头，老龄化趋势下有望保持稳健发展

1.1 多领域布局，核心骨科业务稳健增长

羚锐制药是一家以药品、医疗器械生产经营为主业的国家高新技术企业，产品涉及骨科、心脑血管、呼吸科等领域。骨科和心脑血管为公司主要收入来源，贡献了约77%的收入。核心骨科业务占公司总收入六成左右，且近几年增速相对平稳，2018-2023 年骨科类收入CAGR 约为 13%。

1.2 老龄化时代，贴膏市场稳步扩容

随着人口老龄化加剧，骨骼肌肉疾病高发，骨科患者人数持续扩容，催生更多骨科医疗需求。2023 年中国三大终端六大市场中成药贴膏剂销售额超过 130 亿元，同比增长6.5%，市场规模创近年来新高。

1.3 骨科：通络祛痛膏+“两只老虎”系列，契合老龄化需求的贴膏梯队

公司骨科领域主要产品包括通络祛痛膏、“两只老虎”系列中药贴膏、丹鹿通督片等。

• 1.3.1 通络祛痛膏：公司最大单品，院内院外有望双渠道增长

  通络祛痛膏是公司年收入突破 10 亿元体量的大单品，亦是公司独家产品，入选《国家基药目录》、《国家医保目录》等。2021 年，通络祛痛膏销量约2.9 亿贴，2016-2021 年其销量CAGR 约 11%，保持稳健增长。

• 1.3.2“两只老虎”系列：布局OTC 领域，高性价比，年销量超10 亿贴的中药贴膏

  “两只老虎”系列为 OTC 类产品，品牌知名度高，院外渠道覆盖广泛，在同类产品中均处于领先地位。2023 年，“两只老虎”系列年销量超 10 亿贴。

• 1.3.3 丹鹿通督片：有望与贴膏形成协同

  丹鹿通督片是公司在骨科布局的重要片剂产品，亦是公司独家产品，含有丹参和鹿角胶等，通过活血化瘀治疗腰椎间盘突出症、腰椎退行性疾病等肾虚血瘀所致的疾病。

1.4 多领域布局，亦有望为公司增长赋能

• 1.4.1 心脑血管：独家产品培元通脑胶囊，布局心脑血管大市场

  培元通脑胶囊是公司独家产品，用于缺血性中风中经络恢复期肾元亏虚，瘀血阻络证，症见半身不遂、口舌歪斜、语言不清、偏身麻木、眩晕耳鸣、腰膝酸软、脉沉细，是公司治疗心脑血管疾病的主要产品。

• 1.4.2 内分泌：基层自建队伍，参芪降糖胶囊销量增势良好

  参芪降糖胶囊国内目前上市仅2 家，是国家基药目录内品种，主治消渴症，用于Ⅱ型糖尿病，是公司治疗糖尿病的主要产品。

• 1.4.3 麻醉类：芬太尼透皮贴剂市场格局较好

  锐枢安®芬太尼透皮贴剂是公司首款麻醉镇痛类贴剂产品，用于治疗中度到重度慢性疼痛 以及那些只能依靠阿片样镇痛药治疗的难消除的疼痛。

二、管理进取：两次改革降本增效，营运能力向好、分红提高

2.1 两次改革赋能销售，降本增效效果显著

公司先后于2012 年、2018 年两次进行销售改革。第二次改革后，降本增效效果显著，销售费用率由2018 年的 51.5%降至2024三季度末的44.4%，减少约7pct。净利率由2018年的12.0%提升至2024 年三季度末的20.8%。

2.2 现金流表现向好，分红逐渐提高

公司现金流改善，负债率低（截至 2024 年 Q3，有息负债率为 1.1%），财务状况良好，未来仍有望保持优秀分红。2021-2023 年连续3 年股利支付率保持在70%以上，2023 年股息率为4.68%，位居中药上市公司前列。

三、潜在突破：拟收购银谷制药，有望实现双向赋能

2024年 12月4 日，公司发布公告，拟使用自有资金收购银谷制药100%的股权，对银谷制药综合估值暂定为不超过人民币78,212 万元。银谷制药23年实现营收约2.15亿元（同比+21%），归母净利润约1396 万元，扭亏为盈。本次收购尚处筹划阶段，如项目无监管机构提出异议导致本次交易终止，各方在 2025 年 1 月 15 日或之前完成正式交易文件的谈判和签署。我们认为，若交易达成，银谷制药的 1 类新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂有望弥补公司鼻喷雾剂型产品的空白，同时增强公司院内销售推广能力；公司院外销售渠道亦有望为银谷制药产品放量赋能。

四、盈利预测与投资建议

公司作为中药贴膏龙头，以骨科为主的业务有望受益于老龄化，进而实现稳健增长。公司财务状况良好，有望保持优秀的分红表现。若对银谷制药收购完成，亦有望为公司发展赋能。在不考虑对银谷制药收购的情况下，我们预计公司 24-26 年归母净利润分别为6.65 亿元、7.74 亿元、8.93 亿元，分别同比增长17%、16%、15%，对应 EPS 分别为 1.17 元、1.37 元、1.57 元。我们给予公司 25年 19xPE，对应市值147.1 亿元，对应目标价25.94 元，首次覆盖给予公司“买入”评级。

五、风险提示

市场竞争加剧风险、政策风险、成本上升风险、收购不及预期风险等。

总结

羚锐制药作为中药贴膏龙头企业，凭借其稳健的主业、进取的管理、优厚的分红和潜在的收购机会，具备良好的投资价值。在老龄化趋势下，公司骨科业务有望保持稳健增长，为公司业绩提供坚实支撑。同时，公司通过两次销售改革，有效控制销售费用，提升净利率，未来仍有降本增效空间。此外，公司现金流充裕，负债率低，股利支付率高，具备持续分红能力，为投资者提供稳定回报。拟收购银谷制药，有望丰富产品线，增强院内销售能力，实现双向赋能，为公司发展带来新的增长点。