改革成效明显，中药贴膏龙头阔步向前

中心思想

核心业务稳健增长与管理效能提升

羚锐制药作为中药贴膏领域的领军企业，其核心骨科业务在老龄化趋势下展现出强劲的增长韧性。公司通过持续的销售改革，显著提升了运营效率，实现了降本增效，进而推动了净利率的稳步增长和股东回报的持续优化。

战略性收购与未来增长潜力

公司积极寻求外部增长机遇，拟收购银谷制药100%股权，此举有望弥补产品线空白，增强院内销售能力，并借助公司现有渠道赋能新产品放量，为公司未来发展注入新的增长动力。

主要内容

一、主业稳健：中药贴膏龙头，老龄化趋势下有望保持稳健发展

1.1 多领域布局，核心骨科业务稳健增长

• 羚锐制药是一家国家高新技术企业，于2000年在上海证券交易所上市，主营药品和医疗器械的生产经营。
• 公司产品线丰富，涵盖贴剂、片剂、胶囊剂、软膏剂、颗粒剂等十余种剂型和百余种产品，布局骨科、心脑病科、呼吸科、消化科、麻醉科、儿科等多个治疗领域。
• 公司业绩持续提升，2011-2023年营业收入复合年增长率（CAGR）约为18%，归母净利润CAGR约为28%。2024年前三季度，公司实现营收27.6亿元，同比增长10%；归母净利润5.74亿元，同比增长23%。
• 骨科和心脑血管业务是公司收入的主要来源，合计贡献约77%的收入。其中，核心骨科业务占总收入六成左右，2018-2023年骨科类收入CAGR约为13%，保持稳健增长。
• 公司毛利率总体保持在70%以上，2024年前三季度回升至75.0%。在降本增效的推动下，净利率提升至20.8%。

1.2 老龄化时代，贴膏市场稳步扩容

• 需求端分析：中国人口老龄化趋势显著，2023年末全国60周岁以上人口约3亿人，占比约21%。随着老龄化加剧，骨质疏松症（50岁以上患病率19.2%）和骨关节炎（40岁以上患病率46.3%）等骨骼肌肉疾病高发，催生了庞大的骨科医疗需求。
• 供给端分析：中成药贴膏市场规模持续扩大，2023年销售额超过130亿元，同比增长6.5%，创近年来新高。2024年上半年，中成药贴膏剂同比增长超过5%。
• 公司产品在中成药贴膏市场中占据领先地位。根据米内网数据，2024年上半年，公司独家品种通络祛痛膏在公立医疗机构终端中成药贴膏剂品牌中位居第三；在零售药店终端，通络祛痛膏销售额超2亿元，位居第二，“两只老虎”系列等5个产品也位列品牌TOP20。

1.3 骨科：通络祛痛膏+“两只老虎”系列，契合老龄化需求的贴膏梯队

• 1.3.1 通络祛痛膏：公司最大单品，院内院外有望双渠道增长
  • 通络祛痛膏是公司年收入突破10亿元体量的大单品，也是独家产品，已入选《国家基药目录》和《国家医保目录》。
  • 该产品具有活血通络、散寒除湿、消肿止痛功效，用于腰部、膝部骨性关节炎及颈椎病等。2016-2021年销量CAGR约11%，保持稳健增长。
  • 公司通过推动学术研究和循证医学，如入选《非阿片类镇痛药治疗慢性疼痛病中国指南》，有望促进其在院内和院外市场的双渠道增长。
• 1.3.2 “两只老虎”系列：布局OTC 领域，高性价比，年销量超10 亿贴的中药贴膏
  • “两只老虎”系列包括壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛膏、麝香壮骨膏和关节止痛膏等，均为OTC产品，品牌知名度高，广泛覆盖院外渠道。
  • 2022年，该系列四个产品在同类产品中的市场占有率均位居第一。2023年，“两只老虎”系列年销量超过10亿贴。
  • 公司通过袋装普药和盒装精品策略，使“两只老虎”系列与通络祛痛膏共同覆盖了1元/贴以下、2-3元/贴以及3元/贴以上等不同价格带，满足了不同消费群体的需求。
• 1.3.3 丹鹿通督片：有望与贴膏形成协同
  • 丹鹿通督片是公司在骨科领域的重要独家片剂产品，用于治疗腰椎管狭窄症等肾虚血瘀所致疾病。
  • 在公司对院内渠道的精细化管理和学术投入下，丹鹿通督片销量在2021年恢复增长，未来有望保持稳健增长，与贴膏产品形成协同效应。

1.4 多领域布局，亦有望为公司增长赋能

• 1.4.1 心脑血管：独家产品培元通脑胶囊，布局心脑血管大市场
  • 培元通脑胶囊是公司独家产品，用于缺血性中风恢复期。鉴于我国心脑血管病患病率上升，患病人数达3.3亿，该产品有望在临床渠道发力下实现平稳增长。
• 1.4.2 内分泌：基层自建队伍，参芪降糖胶囊销量增势良好
  • 参芪降糖胶囊是国家基药目录品种，用于Ⅱ型糖尿病。公司自2018年以来加大基层医疗团队建设，自建销售队伍，推动口服药销售向基层医疗机构转型。
  • 该产品销量持续提升，2021年达到3.3亿粒，销售收入突破1亿元。在参芪降糖胶囊的带动下，公司内分泌类收入从2018年的约1.08亿元增长至2023年的约2.34亿元。
• 1.4.3 麻醉类：芬太尼透皮贴剂市场格局较好
  • 锐枢安®芬太尼透皮贴剂是公司首款麻醉镇痛类贴剂产品，用于治疗中度到重度慢性疼痛。
  • 目前国内仅有三家公司芬太尼透皮贴剂获批上市，竞争格局良好，为公司该产品提供了良好的发展潜力。

二、管理进取：两次改革降本增效，营运能力向好、分红提高

2.1 两次改革赋能销售，降本增效效果显著

• 2012年第一轮改革：公司推行贴膏剂事业部营销管理体制改革，通过长效激励机制和终端建设，有效调动了市场一线人员的积极性，并完善了管理模式。
• 2018年第二轮改革：公司整合OTC、基层医疗、临床营销资源，组建统一营销平台，严格执行“定渠道，定产品，定价格”方针，加强市场开发和营销队伍建设。
  • 降本：销售费用率和管理费用率自2018年以来总体呈下降趋势。销售费用率从2018年的51.5%降至2023年的45.4%（2024年前三季度为44.4%），管理费用率也同步优化。
  • 增效：总资产周转率和存货周转率均有所提升，应收账款周转天数显著缩短，2023年为24.7天，显示公司营运能力持续向好。

2.2 现金流表现向好，分红逐渐提高

• 公司经营活动现金流表现良好，2021-2023年连续三年经营活动现金流净额超过8亿元。
• 财务状况稳健，负债率较低。截至2024年三季度末，公司资产负债率为40.6%，有息负债率仅为1.1%。
• 公司持续提升股东回报，股利支付率自2018年以来持续提升，2021-2023年连续三年保持在70%以上。2023年股息率提升至4.68%，位居中药上市公司前列。

三、潜在突破：拟收购银谷制药，有望实现双向赋能

• 2024年12月4日，公司公告拟使用自有资金收购银谷制药100%股权，综合估值暂定不超过7.82亿元。
• 银谷制药是一家创新型制药企业，专注于化学药品研发，主要产品包括我国首个1类新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂（必立汀，2021年进入国家医保）、国内首仿药品鲑降钙素注射液/鼻喷雾剂，以及吸入用盐酸氨溴索溶液（力希畅，2023年进入国家医保）。
• 2023年，银谷制药实现营业收入约2.15亿元，同比增长21%；归母净利润约1396万元，实现扭亏为盈。
• 若本次收购成功，有望弥补羚锐制药在鼻喷雾剂型产品上的空白，同时增强公司在院内市场的销售推广能力。此外，羚锐制药强大的院外销售渠道也将为银谷制药的产品放量提供有力支持，实现双向赋能。

四、盈利预测与投资建议

4.1 盈利预测

• 贴剂业务：受益于老龄化趋势和公司品牌知名度，预计2024-2026年收入分别为22.04亿元、24.20亿元、26.70亿元，同比增长8%、10%、10%，毛利率有望稳中有升至75.8%-76.0%。
• 胶囊类产品：在院内精细化管理和基层推广下，培元通脑胶囊和参芪降糖胶囊有望实现稳健及较快增长。预计2024-2026年收入分别为8.03亿元、8.96亿元、9.99亿元，同比增长13%、11%、12%，毛利率预计为75.1%-75.3%。
• 片剂类产品：主要产品丹鹿通督片在渠道调整和学术工作推进下，预计2024-2026年收入分别为3.38亿元、4.05亿元、4.64亿元，同比增长29%、20%、15%，毛利率预计为68.0%-69.0%。
• 费用率优化：公司持续降本增效，预计2024-2026年销售费用率将进一步优化至44.2%、43.7%、43.2%；管理费用率预计为5.0%、4.9%、4.8%。
• 整体业绩预测：在不考虑收购银谷制药的情况下，预计公司2024-2026年营业收入分别为36.41亿元、40.45亿元、44.97亿元，同比增长10%、11%、11%；归母净利润分别为6.65亿元、7.74亿元、8.93亿元，同比增长17%、16%、15%，对应摊薄每股收益（EPS）分别为1.17元、1.37元、1.57元。

4.2 投资建议及估值

• 羚锐制药作为中药贴膏龙头，其以骨科为主的业务将持续受益于老龄化趋势，实现稳健增长。公司财务状况良好，有望保持优秀的现金分红表现。
• 拟收购银谷制药若能顺利完成，将为公司发展带来新的增长点和协同效应。
• 综合考虑可比公司估值，给予公司2025年19倍市盈率（PE），对应市值147.1亿元，目标价25.94元。首次覆盖给予公司“买入”评级。

五、风险提示

• 市场竞争加剧风险：中药贴膏市场品牌众多，化药贴膏市场也在发展，可能面临竞争加剧和降价风险。
• 政策风险：医药行业受政策强监管，价格治理等政策可能影响产品放量节奏。
• 成本上升风险：中药材价格波动可能影响公司毛利率。
• 收购不及预期风险：对银谷制药的收购尚处筹划阶段，存在最终未能达成交易的风险。

总结

羚锐制药凭借其中药贴膏龙头地位，在老龄化趋势下，核心骨科业务展现出强劲的增长潜力。公司通过两次成功的销售改革，实现了显著的降本增效，优化了运营能力，并持续提升了股东分红水平，财务状况稳健。此外，公司拟收购银谷制药，有望通过产品线互补和渠道协同，为未来发展开辟新的增长空间。尽管面临市场竞争、政策变动、成本上升及收购不确定性等风险，但公司稳健的基本面、积极的管理策略和潜在的战略性扩张，共同支撑了其未来的增长预期。基于此，本报告首次覆盖并给予羚锐制药“买入”评级。