报告摘要 　　本周观点 　　本周，根据公开资料，我们总结了14家创新药企业催化剂。其中，百利天恒：1）BL-B01D1预计25年读出海外1期数据，并启动首项海外3期；2）BL-B01D1有望2025年完成国内鼻咽癌或食管鳞癌3期并提交上市申请；3)2024年12月，BL-B01D1乳腺癌数据更新。诺诚健华：1）奥布替尼用于血液瘤：国内销售持续放量；2）奥布替尼用于自免：预计2025年启动PPMS和SPMS的海外3期；国内24年底或25Q1完成ITP3期患入组，24年完成SLE Ph2b中期分析；3）ICP-332（TYK2JH1）：2024H2启动中国白癜风的2/3期；4）ICP-488（TYK2JH2）：银屑病3期预计2025年启动；6）ICP-723（Pan-TRK）：2025Q1递交NDA。君实生物：1）拓益国内销售持续放量，保持高速增长趋势；2）拓益欧洲BD合作积极推进；3）拓益有望在海外更多国家/地区批准上市，并获得里程碑收入；4）特瑞普利单抗用于围手术期ESCC数据读出；5）BTLA单抗用于LS-SCLC巩固治疗和3L cHL三期临床顺利推进；6）PI3Kα抑制剂治疗HR+/HER2-乳腺癌预计启动关键注册临床。来凯医药：1）LAE102预计24H2完成1期临床试验的SAD部分并于25年初数据读出；2）海外对标产品Bimagrumab的2b期临床预计25H1数据读出。华领医药：二代GKA美国临床1期顺利推进，预计24Q4将读出主要数据，有望于2025年启动美国2期临床。BD方面，公司已积极开展和MNC的接触，有望于美国2期数据读出的前后完成对外授权。 　　投资建议 　　本周医药板块上涨6.43%，跑赢沪深300指数0.92pct。板块内部来看，子板块中医院及体检、生命科学和医药外包表现相对较好，疫苗、药店和原料药则表现居后。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是阶段性布局前期超跌反弹及具有较强并购预期个股的投资策略： 　　创新药——短期关注国谈，中长期看好“差异化+出海预期”标的。2024年医保目录现场谈判于10月27日开始，预计最终结果将在11月公布。今年国谈的专家审评通过率较低，显示支付方对于真创新药的要求在不断提升。推荐关注卡度尼利、依沃西单抗、布地奈德肠溶胶囊、CART等品种。近期受益于美联储的进一步降息预期，创新药板块情绪回暖，前期的超跌有所修复，市场风险偏好逐步回升。我们认为数据催化和BD预期（Licence-out、共同开发、NewCo）将重新成为创新药的主线，推荐关注来凯医药（LAE-102的减重1期读出和BD预期）、华领医药-B（二代GKA的美国1期读出和BD预期）、诺诚健华（11月14日研发日临近）、百利天恒（SABCS乳腺癌数据更新）。 　　原料药——①2023-2026年，下游制剂专利到期影响的销售额为1,750亿美元，相较2019-2022年总额增长54%，多个重磅产品专利将陆续到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2024年H1，规模以上工业企业原料药产量为178.9万吨，同比增长2.2%，其中Q1为86.4吨，同比下降7.0%，Q2为92.4万吨，同比增长12.8%；2024年H1，印度原料药及中间体从中国进口额为16.85亿元，同比增长6.78%，其中Q1/Q2分别为8.27亿元、8.59亿元，分别同比增长3.35%、10.41%；进口量为19.07万吨，同比大幅增长14.53%，其中Q1/Q2分别为9.14万吨、9.93万吨，分别同比增长7.21%、22.18%，进口额及进口量均达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，原料药行业需求端边际改善明显，去库存阶段或已接近终结。随着重磅产品专利的陆续到期及海外去库存逐渐接近尾声，我们判断2024年Q3-Q4原料药板块需求端有望逐步回暖，迎来β行情。建议关注：1）2024年持续向制剂领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等；4）具备减肥药等主题投资属性的个股，如奥锐特(605116)等。 　　CXO——资金面：1）美联储降息周期正式开启+中国经济刺激计划陆续出台，A股资产性价比凸显：24年9月美联储降息50bp，全球美元资产再平衡进程正式开启；9月中国经济刺激计划同期出台，中国经济增速预期边际改善（多家内外资投行对24-25年中国实际GDP增速指引上调0.2-0.5pct）；中国资产性价比凸显，MSCI中国市场指数PE仅为13.62倍，而MSCI新兴市场（剔除中国）指数PE为17.59倍。2）具备市场定价权的增量资金逐渐发生转移，由原先偏好高股息、风格保守的险资逐渐转变为以外资、ETF为主的资金，对医药等高成长行业更加友好。基本面：随着中美降息周期开启，未来医药投融资有望持续回暖（24H1全球Biotech融资同比增长63%），从而带动CXO需求的逐步改善（截至24H1，药明康德在手订单为431亿元，剔除新冠大订单后同比增长33.2%）。 　　行业层面我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）创新药全产业链支持政策细则的出台。公司层面我们建议关注：1）生物安全法案短期落地受阻+外资回流再次拥抱核心资产，药明系基本面和估值迎来双利好；2）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如泰格医药*（300347）、阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）、皓元医药*（688131）。 　　仿制药——政策端随着集采政策持续优化，药品采购周期从首批的1年到目前接近4年，平均单品种入围企业由首批1家到第九批约6家。同时集采续约整体呈现竞争格局优化，降价要求温和的趋势，集采的边际影响有望不断减弱。短期来看，Q4有望迎来院内诊疗需求提升，驱动相关企业业绩增长，带来估值提升。中长期来看，板块内部分化趋势明显，在集采后周期和四同等政策推出的背景下，仿制药企业有望迎来加速行业整合，具有产品集群优势及销售能力较强、拥有原料药制剂产业链一体化的公司优势将不断显现。同时创新能力强、具有核心竞争力的企业也将持续受益，相关企业有望实现估值重塑。建议关注：1）拥有产业链优势，院内+院外有望持续放量的公司，如：福元医药（601089）、京新药业（002020）等；2）创新药管线进入兑现阶段有望带来估值重塑，同时拥有海外商业化前景的公司，如：亿帆医药（002019）、三生制药（1530.HK）、科伦药业（002422）等。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，医疗服务板块领涨。本周全部A股上涨6.13%（总市值加权平均），沪深300上涨5.50%，中小板指上涨5.22%，创业板指上涨9.32%，生物医药板块整体上涨6.43%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨4.79%，生物制品上涨5.70%，医疗服务上涨10.11%，医疗器械上涨6.37%，医药商业上涨4.68%，中药上涨7.44%。医药生物市盈率（TTM）33.58x，处于近五年历史估值的56.52%分位数。 　　TCE双抗达成多项出海合作，自免是潜力蓝海赛道。2024年三季度以来，国内TCE双抗分子迎来多项出海合作，其中Merck以7亿美元首付款收购同润生物CD3xCD19双抗，GSK以3亿美元首付款收购恩沐生物CD3/CD19/CD20三抗产品。目前，全球已上市超过10款TCE双抗产品，靶点组合主要集中在CD19、CD20、BCMA等，适应症集中在血液瘤领域，但在这些领域，TCE双抗也受到了同靶点CAR-T疗法的激烈竞争。B细胞驱动的体液免疫异常是多种自免疾病的核心发病机制，针对上述机理，发展出了B细胞清除疗法（Bcelldepletion therapies，BCDT），通过直接作用于B细胞（如CD20），或通过干扰T/B细胞间的相互作用（如BAFF）间接抑制B细胞的活化、增殖、分化，从而干预B细胞介导的自免疾病。从机理上看，“CD3+B细胞抗原”的TCE双抗也可以实现持续的B细胞清除，具备自免适应症开发潜力。 　　国信医药观点：TCE双抗在血液瘤治疗领域已有广泛应用，同靶点CAR-T疗法竞争下赛道趋于拥挤；Merck和GSK等海外药企以数亿美元首付款对价达成TCE双抗合作，自免疾病有望成为潜在蓝海赛道。建议关注国内布局TCE平台企业，如泽璟制药、智翔金泰、康诺亚-B等。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　投资要点： 　　前三季度基础化工行业景气低位运行，三季度继续下行。2024年前三季度，中信基础化工行业实现营业收入18858.97亿元，同比下滑0.36%，实现净利润1088.04亿元，同比下滑7.62%。前三季度基础化工行业的收入、利润均呈下滑态势，与中报业绩相比，各项指标均有所下滑，行业景气仍在底部运行。2024第三季度，受原油价格下行以及下游需求疲软等因素影响，基础化工行业的收入、利润同环比均出现回落，行业景气进一步下行。 　　2024前三季度，基础化工多数子行业收入利润呈增长态势，21个子行业净利润同比增长，印染化学品、锦纶、氯碱、橡胶助剂和橡胶制品等行业业绩表现相对较好。2024年三季度，各子行业收入、利润同环比均多数下滑。 　　三季度盈利能力呈下滑态势。2024前三季度，基础化工毛利率、净利率分别为17.92%和6.06%。受行业景气下行影响，盈利能力小幅下行。子行业盈利能力出现较大分化，磷肥及磷化工、其他化学原料、氯碱、日用化学品和印染化学品等行业，受益于成本下行、需求复苏等因素盈利能力提升幅度较大。 　　基础化工行业财务指标整体稳健，现金流改善。2024年前三季度，基础化工行业资产负债率总体稳定，经营现金流小幅下滑。行业投资力度逐步放缓，未来产能压力有望减弱。行业的存货周转天数小幅下降，营运能力略有提升。 　　河南省化工企业经营改善，整体优于行业水平。2024前三季度，河南省基础化工上市公司实现营收576.94亿元，同比下滑1.64%，实现净利润40.07亿元，同比下滑10.00%，毛利率19.03%，净利率6.95%，整体优于行业水平。 　　维持行业“同步大市”的投资评级。建议关注三条主线。 　　随着地产扶持政策的逐步发力，房地产市场有望回暖，从而带动钛白粉、聚氨酯、纯碱等地产链条相关品种需求。 　　预计未来国际油价下行空间有限，部分替代路线如煤化工、轻烃化工等，有望凭借成本优势，实现较好的盈利水平。 　　我国磷矿石供应保持紧张态势。下游需求层面则稳中有升。 　　未来磷矿价格有望保持上升态势，推动磷化工行业景气度提升。 　　风险提示：需求不及预期、行业产能大幅扩张、能源价格大幅上涨

　　行业投资逻辑 　　本周医药板块表现处于A股各板块中中游水平，年初至今表现仍处于全行业较弱水平。我们在前期报告《医药三季报总结：景气度底部徘徊，关注2025年改善前景》中指出，三季报医药景气度处于底部徘徊，但反转态势已经建立，建议更多关注2025年景气度反转预期和潜在弹性。短期医药板块行情以反弹风格为主，左侧标的优势明显，越是前期景气度较差、跌幅大、机构配置比例低、反转空间大的板块，本轮相对收益就越明显。 　　创新药：中国创新药出海再添加新里程碑，迪哲医药舒沃替尼成为首款向美国FDA递交新药上市申请的中国原研的肺癌靶向药，科济药业继三大CAR-T美国临床获FDA解除暂停后，三项临床结果将于ASH发布我们继续看好恒瑞医药、百济生物等龙头药企在长期布局积累和大适应症突破方面的优势，关注全球热点的细分赛道龙头。 　　医疗服务及消费医疗：民政部等24部门日前联合印发《关于进一步促进养老服务消费提升老年人生活品质的若干措施》，医养结合有望释放新需求。近日爱尔康公司携手爱尔眼科医院集团举行“爱尔眼科医院集团100家医院推动全光塑技术合作”签约仪式，进一步深化全光塑个性化近视手术技术为代表的屈光眼科技术的推广。 　　生物制品：华东医药乌司奴单抗注射液（赛乐信？）的上市许可申请获得批准，用于治疗成年中重度斑块状银屑病。原研药物Stelara？2023年全球的销售额为108.58亿美元，已于2017年获得原中国国家食品药品监督管理总局批准上市。公司在自免领域已形成差异化产品布局，将加快赛乐信？获批上市后的市场推广工作。 　　医疗器械：强生宣布美国FDA批准VARIPULSE平台用于治疗阵发性房颤，国内已有多款PFA产品获批上市，随着未来惠泰医疗、微电生理等更多企业创新PFA产品上市，脉冲消融技术国内房颤治疗领域渗透率有望快速提升。 　　中药：康缘药业发布公告拟以自有资金2.7亿元收购中新医药100%股权。近年来，中药行业内发生多起重要并购整合事件，在“并购六条”等政策支持下，有望在未来继续看到产业资源的整合，现金流优秀、资产负债率或有息负债率较低的公司具备外延发展潜力。 　　药店：近日，国家医保局发文《药品追溯码医保应用的五问五答》，对药品追溯码及其作用做了阐释，随着药品追溯码的广泛应用，配合飞行检查对行业乱象的整顿，药店行业生态有望更健康、更合规，统筹政策在此基础上有望更平稳落地，合规龙头有望率先从统筹落地中受益。 　　医药上游：全国人大常委会表决通过《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》。按照计划，中国将增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，分三年实施。我们看好化债对科学仪器企业政府相关业务资产端及业绩端的正向促进。 　　投资建议 　　从半年到一年维度看，我们仍然认为2025年医药板块最大投资机会将围绕于两条主线：创新药和仿创药的板块高景气度投资机会；以及器械、中药、药店、消费医疗服务等领域的个股见底反弹投资机会。医药板块前期压制因素逐步出清，短期几个最重要、最值得关注的事件将是：国家医保谈判和集采落地、全国中成药采购联盟集中采购落地、医疗设备招标景气度的恢复、零售药店纳入统筹医保支付进度加速、以及院内需求高频数据的好转等。这些变化的发生，将带来对应板块的投资机会窗口。 　　重点标的 　　科伦博泰、特宝生物、人福医药、益丰药房、可孚医疗等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　1 .产业链优势，出口具备一定韧性 　　2023年中国与全球医药产品进出口贸易额1953.65亿美元，其中进口额933.09亿美元，出口额1020.56亿美元，在全球医药贸易中，中国占据重要地位。在医药中间体、原料药、医疗器械等多个领域，中国具有突出优势，甚至占据了产业链的核心份额。对于未来潜在中美贸易的不确定性，我们认为短期中国的医药产业链具有不可取代优势，加税可能会加重美国通胀压力。对于产业链较长和配套细分领域较多的医疗器械领域，中国的优势难以撼动。 2023年中美医药产品进出口贸易额为327.93亿美元，中国进口额157.31亿美元，出口额170.62亿美元。进出口额相当若，而美国出口中国并非不可替代，对等加税下，对美国医药产业冲击可能更大。对于创新药的海外授权，我们认为关税和行政壁垒难以阻挡技术进步，尤其是医疗领域。海外MNC之间存在更直接的竞争，按照目前新药上市数量，中国又是全球医药创新研发的第二大国家，合作将是未来主要趋势。 　　2 .医保谈判已结束， 期待结果发布 　　2024年医保目录谈判已落幕，我们预计11月中公布结果。本轮医保谈判《 全链条支持创新药发展实施方案》 后的首次国家医保谈判，谈判的目的不仅仅是提高药品的可及性，平衡医保的收支，还要支持企业的创新发展。谈判入选的品种是医保医疗收支中愿意给与增量支持的方向，体验医保对医药创新发展支持的一面。根据医保局统计， 2023年通过谈判新增进入医保目录的105个药品， 2024年前三季度惠及797.8万人次， 9月份药品销售额是1月份的7倍。 6年来，谈判新增的446个药品，协议期内医保基金累计支出超3400亿元，惠及8亿人次，带动相关药品销售总额近5000亿元。从2024年通过初审的品种名单来看，国产的双抗， ADC和CAR-T将参加，谈判的结果对国产新药在新赛道的布局具有重要意义，而企业方面也主动下调市场定价，如康方生物的卡度尼利双抗，年化费用降至20万元以内。根据国家医保局，全国公立医院采购的药品中，目录内药品采购金额占比已超90%，实际自2023年医疗反腐以来，自费用药和院外处方已逐步收紧，而与此同时，医保品种的进院工作则不断优化完善，进入医保已成为品种快速上量的关键， 2024年国产创新药参与谈判的积极性有了更大的提高。本轮医保谈判涉及127家企业、 162种药品，其中医保目录外药品117种，医保目录内谈判续约药品45种，而2023年最终谈判成功率为84.6%，平均降价61.7%，我们预计2024年医保谈判中，企业的积极性更高，最终谈判成功率继续保持高水平。 　　3.国产GLP-1新药出海值得期待 　　根据诺和诺德2024年Q3数据，GLP-1中国地区的销售额为57.09亿丹麦克朗，约合58.91亿人民币，同比增长19%。虽然诺和诺德的司美格鲁肽已在中国获批减重适应症，可以在医院获得处方，但中国超重肥胖人群，糖尿病人群总量大，存在大量的未满足需求，也为国产GLP-1上市提供了广阔的市场机遇。国产GLP-1出海更值得期待。目前已对外授权的企业包括恒瑞医药等，出海合作模式多样。10月13日，博瑞医药发布BGM0504注射液Ⅱ期临床试验数据，减重效果显著，减重效率对标外资的替尔泊肽。众生药业的RAY1225预计11月达到减重的Ⅱ期终点。随着更多临床数据的发布，国产GLP-1新药的海外授权有望增加。 　　4.出海节奏差异，业绩分化 　　国内外市场的增速差在医疗器械子行业展现的非常突出，2024年8月中国对RCEP国家、“一带一路”和东盟出口总额分别是57.89亿元、62.09亿元、30.10亿元；相比2024年7月，RCEP国家增长5.85%，“一带一路”增长2.8%，东盟增长5.72%，出口已成为拉动医疗器械板块的重要引擎。自2023年反腐以来，国内器械采购恢复相对缓慢，从2024年Q3医疗器械上市公司的业绩来看，出口增长显著好于国内。从品类来看，IVD试剂与IVD仪器仍处于逆差，其他医疗设备、医用耗材均处于顺差，随着国产诊断产品认证和市场准入突破，IVD试剂和仪器的出海潜力有望逐步释放。西药成药虽然起步较晚，但出口也在快速增长，2024年8月我国西药制剂产品出口额为5.96亿美元，同比增长11.63%，环比增长1.35%，药品更重要的出海方式是以对外授权的方式实现，根据医药魔方统计，2024Q1-Q3中国相关交易中license-out交易数量同比增长18%，其中总交易金额>20亿美元的交易数量3笔，占已披露金额的交易6%；大于10亿美元的交易数量13笔，均为license-out，中国医药创新成果快速获得国外认可。 　　5.呼吸道诊断市场机遇从国内到海外 　　2024年将是中企业进军全球呼吸道联检市场的重要开端，10月7日，东方生物子公司美国衡健获得新冠、甲乙流抗原快速联合检测试剂的DeNovo认证，这款产品成为在美国地区首款获得FDADeNovo认证的非处方(OTC)检测产品。此前，已有万孚生物和九安医疗获得EUA，中国企业进入美国新冠，甲乙流三联检测市场的企业数量已超过3家。2024年Q3，九安医疗实现单季度收入7.41亿元，同比增长60.32%，三联检测已在美国亚马逊等线上渠道实现销售，并带动业绩增长。在东南亚市场，英诺特的呼吸道诊断产品也先后获得马来西亚和缅甸的上市许可。考虑北半球流感流行从11月起开始逐步进入高发阶段，预计相关政府采购将在此前逐步推进落地。国内市场方面，根据疾控中心检测数据，近期南方和北方省份流感感染率已开始提升，随着气温降低，北方将进入高发季节。7月31日，国家卫健委发布《关于加快推进村卫生室纳入医保定点管理的通知》，明确提出，加大医保基金对乡村医疗卫生体系支持力度，规范村卫生室医保服务协议管理，推动更多村卫生室纳入医保定点管理。感冒发热和呼吸道感染为基层常发病，加强规范化管理，离不开诊断作为临床处方的依据，抗原抗体快检自然适合基层村卫生室的诊断需求，未来医保覆盖面增加，将带动呼吸道快检向基层渗透。 　　6.原料药供给端收紧，景气周期延长 　　BASF发布路德维希港事故复产进度，原计划于2024年初逐步复产，最新进度公布紫罗兰酮及下游香料及维生素复产后延，其中维生素A复产时间后延至2025年4月，维生素E后延至2025年7月，VE和VA供给收紧。BASF产能建设时间超长，预计复产时间仍存在较大不确定性。自9月份以来，VE和VA价格有所波动，主要是需求端消化低价库存的原因，经过两个月的消化，目前VE成交价格已开始回升。抗生素中间体方面，2024年3季度，6-APA和阿莫西林等原料药继续保持出口价格的稳定，印度产能以满足自身市场供给为主，整体对供给的影响有限，而国内市场方面，Q4为抗生素需求的旺季，采购增加，6-APA等关键抗生素中间体有望保持价格稳定。原料药行业是医药板块中景气维持较好的一级行业，2024年8月，我国原料药出口额34.74亿美元，同比增长9.2%，其中维生素类8月份出口金额增长32.2%，主要增量来自价格提升。从已公布的川宁生物，浙江医药等财报来看，提价带来的业绩增量已显现。在目前Q4，我们认为价格维持高景气度，业绩弹性将持续兑现。 　　7.零售药房出清加速，龙头受益集中度提升 　　截至2023年底，全国零售药店数量达到已666960家，相较于2019年，新增14.3万家，其中2023年就新增4.37万家，而门店数量增长的同时，零售药品市场却因为统筹改革等因素下滑。根据中康资讯，2023年零售药店市场全品类规模5394亿元，同比增长-0.7%，2024年上半年零售药店(含O2O)同比增速为-0.7%。竞争加剧下，单店收入下降，门店亏损面增加，门店关闭增加。零售药店行业逐步从扩张转向收紧，根据《中国药店》统计，对比2023年，2024年有41.6%的被访者表示其门店叠加医保监管趋严等政策冲击，我们认为到2024年Q4，零售行业将达成新的平衡。2025年全国零售药房门店总数将下滑，预计下滑幅度超过10%，有效减少市场无效供应，对于竞争胜出的龙头企业客流量有望回升，单店盈利将改善。统计分析连锁药房上市公司业绩，2024年已经连续3个季度扣非利润下滑，新开门店数量下降，门店客流下降对头部连锁业形成经营压力，预计4季度关店数量仍将增加。随着行业集中度提升，龙头连锁药房有望最先获得客流量的回升，提升经营效益。政策方面，根据国家医保局分析，总体来看，公立医院跟线下药店比较，大部分药品价格基本持平、少部分有高有低。对于存在价格差异的品种，多地医保局更多通过市场化的手段进行管理，如开发公开比价小程序，患者平衡价格和距离等因素自主选择。 　　2024年是医药行业实现驱动切换，依靠新技术应用，依靠出海开发新市场，逐步走出供给端“内卷”的关键时期，近期医保谈判有望落地，对创新药的支持将进一步确认，政策预期存在较大的修正空间，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）2024年医保谈判结果即将发布，存在较大估值修复弹性，推荐【上海谊众】和【信立泰】、建议关注【海思科】和【康方生物】。 　　2）聚焦GLP-1大品种及配套产业链：①GLP-1创新药方向，全球GLP-1市场正处于快速增长阶段，海外已应验具有更佳减重效果的双靶点激动剂方向，国内已布局双靶点激动剂方向的创新药，可以凭借更好的效果与司美格鲁肽等仿制药进行差异化竞争，推荐一期临床减重数据优异的【众生药业】，关注【博瑞医药】、【甘李药业】、【华东医药】；②GLP-1注射用包材的国产化落地，推荐【美好医疗】。 　　3）CAR-T细胞治疗和创新疫苗等新领域，出海预期和授权收益。关注【科济药业】，推荐【康希诺】。 　　4）呼吸道检测市场海外有望迎来收获期，关注甲乙流新冠三联快检获得美国FDA许可的【东方生物】、【九安医疗】。推荐具有快检优势，Q3海外订单具备弹性【英诺特】，推荐核酸检测技术持续迭代，满足临床和家庭自检趋势的【圣湘生物】； 　　5）零售药店面临拐点，药店总数下降，龙头企业份额提升，医保政策风向转变，建议关注【益丰药房】、【老百姓】和【一心堂】。 　　6）原料药景气度延续，推荐受益于VE大幅提价，业绩进入释放期的【浙江医药】；关注普通VD3提价和25-羟基VD3上量的【花园生物】，合成生物学在应用中未来有望市场产品规模化量产的，关注【富祥药业】和【川宁生物】。 　　7）医疗器械出海有望持续突破，品牌合作和海外市场拓展值得期待。推荐化学发光仪器及试剂出口逐步提升的【新产业】，关注具备出口潜力的【亚辉龙】，推荐具备掌超的技术平台和国内市场定位优势的【祥生医疗】。推荐进入全球睡眠呼吸机产业链的【美好医疗】。 　　8）医药国企管理考核优化，改革释放增长潜力，，化学制药类国企，经历集采后负面影响已基本消化，费用和成本存在优化空间，推荐【国药现代】，关注【华润双鹤】；医药流通类国企，国大药房的效率对比民营连锁提升潜力较大，可以【国药一致】；器械类国企，改革后经营效率持续提升，关注【新华医疗】；中药类国企，对内激励优化，激活销售潜力，关注【千金药业】。 　　9）国内投融资趋势有望逐步见底回升，CRO和CDMO出海迎来转机，推荐【凯莱英】，关注【药明康德】、【药明生物】、【益诺思】。

　　美诺华(603538) 　　事件 　　美诺华于10月30日公布2024年三季度业绩：公司24Q1-Q3实现营业收入9.49亿元（yoy+2.21%），归母净利润0.63亿元（yoy+15.97%），扣非净利润0.52亿元（yoy-1.15%）； 　　24Q3单季度实现营业收入3.41亿（yoy-1.46%），归母净利润0.44亿元（yoy+87.08%），扣非净利润0.33亿元（yoy+20.04%）；公司Q3业绩表现良好，主要系美诺华天康制剂代加工业务产能爬坡顺利，带动整体业绩增长。 　　制剂代加工业务开始发力，2025年预计排产量乐观 　　随着美诺华天康“年产30亿片（粒）出口固体制剂建设项目”全面投入使用后，公司制剂代加工业务增长显著，带动整体营业收入与毛利率的增长。2024Q3公司毛利率为36.09%，24Q2为24.39%，环比提升11.70pct。 　　小包装产线的装配影响了公司24年Q1-Q2向大客户的发货节奏，24年Q3产线顺畅运行，完成上量，目前满负荷生产。公司预计制剂代加工业务有望在2024年四季度继续加速放量。此外，从2025年预计排产量看，制剂代加工业务有望实现可观增长。 　　大客户合作持续深化，提供稳定长期业绩增量 　　美诺华在CDMO和默沙东建立深度合作，与默沙东一期项目的9个产品开发和验证生产正常推进，第二期签订的3个产品均已启动开发工作。 　　此外，公司于Sun Pharma（印度第一大制药公司，全球第四大仿制药公司）在他汀类降脂药，列汀类降糖药等领域进行供应合作，成功通过客户质量审计，进入合格供应商目录，双方将进一步扩展并加深在心血管和糖尿病等慢病领域的产品合作，印度和其他市场销售额稳步放量。 　　考虑到与默沙东及Sun Pharma的合作已经初见成效，与大客户的深度合作有望为美诺华带来持续订单和长期收益。 　　盈利预测与投资评级 　　鉴于2024三季度公司制剂代加工业务开始发力，公司在三季度取得良好的业绩增长，我们将2024-2026年公司营业收入上调至为14.81/18.70/22.98亿元（前值为14.63/18.59/22.63亿元），归母净利润为0.94/2.07/2.55亿元（前值为0.78/1.81/2.24亿元），维持“增持”评级。 　　风险提示：汇率波动风险，原材料供应及价格上涨的风险，市场竞争风险，固定资产计提折旧风险，产品研发不达预期风险，产品质量控制风险

　　主要观点 　　各地医疗设备政策更新加快落地。今年3月国务院印发“以旧换新”方案后，各地陆续推动落实。10月底，浙江、河南、河北等多地医疗设备更新项目密集推进。10月23日，河南省卫健委公布2024年10至12月政府采购意向。其中，河南省县域医共体设备更新项目预算金额5.83亿元，预计采购时间为2024年12月，具体采购X线计算机断层扫描仪（64排CT及64排以下CT）、数字化X线摄影系统、彩超、全自动生化分析仪、救护车五类品种。10月25日-26日，浙江各地（包括杭州、温州、宁波等）启动2024年县域医共体设备更新项目集中采购调研并公开采购意向，其中杭州采购设备包括3.0T磁共振、CT机、DR机、高端彩超全身机等。10月26日，河北卫健委发布《河北省县域医共体医疗设备更新项目采购需求调查征集公告》。其中提出，河北拟批量采购CT机、DR机、彩超机3个品目设备，并向社会公开征集采购设备的相关资料。X射线计算机断层摄影设备（CT）采购需求48台，预算金额为3.84亿元；数字化X线摄影系统（DR）采购需求25台，预算金额为0.45亿元；彩色超声诊断仪采购需求179台，预算金额约2.15亿元。 　　超声、CT等产品是采购重点产品，医疗设备板块需求端有望持续改善。规模上，据医装数胜的统计，截至9月底，医疗设备更新批复项目已超过1000个，预算总金额突破412亿元。据医装数胜测算，第一批设备更新预计拉动600亿元医疗设备采购规模。流向上，县域医疗机构可能是重点之一。据统计，截至9月底，县域医共体设备更新进入采购意向阶段的金额约占22%，进入招标阶段的金额约占5.10%；城市医院采购意向约17.32%，招标进度约4.59%。采购产品情况，从各省份设备更新采购意向披露来看，超声、CT、消化道内镜、DR、MR是各省份采购的重点产品，麻醉机、监护仪等招标公告也在增加。由于医疗设备的采购更加谨慎、高价低值耗材使用量的下降影响，IQVIA艾昆纬的数据显示2024上半年中国医疗器械市场规模同比下滑3.2%。伴随大量刚性需求进入释放阶段，加上院端反腐逐渐从高压态势转向常态，进入到第四季度，意向采购有望加快落地，进一步转化为院内招标，医疗设备板块有望迎来拐点向上。 　　投资建议 　　建议关注短期需求端有望受益于各地设备更新加快落地的医疗设备相关标的，联影医疗、澳华内镜、安图生物、亚辉龙、新产业等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　本周行业观点1：百菌清、代森锰锌、苏氨酸、MDI等库存低位 　　据百川盈孚数据，截至11月8日，我们统计113个化工品种的行业总库存数据并计算库存历史分位，行业总库存历史分位<10%：包括百菌清、季戊四醇、代森锰锌、粘胶短纤、苏氨酸、赖氨酸、磷酸氢钙、制冷剂R125、磷酸一铵、PVA、萤石、丙烯腈、异丁醛、纯MDI、聚合MDI、聚乙烯、甘油。截至11月7日，98%百菌清原粉主流厂家暂无报价，市场成交价格参考至2.5-2.6万元/吨，主流生产厂家开工稳定，厂家排单紧张，现货交前期订单和现有签单，供应面表现仍不宽松。内贸市场需求热度一般，外贸询单拿货相对积极。 　　本周行业观点2：维生素A、E新询单增多，赖氨酸、苏氨酸价格上行 　　维生素：据百川盈孚数据，本周（11月4日-11月8日）VA、VE市场新询单增多，价格上涨明显。维生素A经销商市场价格涨幅约在15-20元/公斤，目前主流成交价在150-155元/公斤。维生素E经销商市场涨幅约在5-10元/公斤，目前市场主流成交价在135-140元/公斤，低价出货意愿不断减少。氨基酸：据中国饲料行业信息网报道，本周（11月4日-11月8日）市场现货供应偏紧，赖氨酸、苏氨酸稳中偏强运行。本周98%赖氨酸参考报价区间11-11.4元/公斤，70%赖氨酸参考报价区间4.9-5.35元/公斤。苏氨酸市场报价11.9-12.4元/公斤。 　　本周行业新闻：美瑞科技10万吨HDI单体装置成功投产等 　　【HDI】美瑞新材公告子公司美瑞科技（河南）投资建设的聚氨酯产业园一期项目的HDI单体装置已产出合格HDI单体产品，产品性能指标达到预定目标。【农药】据世界农化网报道，11月5日，清原作物科学专利灭生性除草剂快如风®（氟草啶）全国上市会在成都隆重举行。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团等；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【农化&磷化工】兴发集团、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】远兴能源、三友化工等；【其他】黑猫股份、振华股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：彤程新材、阿科力、松井股份、利安隆等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、川发龙蟒、湖北宜化、盐湖股份等；【硅】新安股份；【纯碱&氯碱】中盐化工、新疆天业等。【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注。

　　报告摘要 　　医药板块迎来反弹行情，建议积极配置基本面强劲个股。本周沪深300上涨5.50%，医药生物上涨6.43%，处于31个一级子行业第14位，本周医药子行业全部上涨，医疗服务、中药、医疗器械、生物制品、化学制药、医药商业分别上涨10.11%、7.44%、6.37%、5.70%、4.79%、4.68%。在政策刺激预期下，本周市场强势上涨，医药作为长期底部、前期滞涨的板块，跟随市场迎来反弹。本周医药表现集中在：一方面是事件催化，比如并购重组、政策刺激等个股，另一方面则是底部具有复苏预期的板块，如消费医疗、CRO/CDMO等。正如我们在11月月报中提出：随着三季报业绩的披露，市场对于2024年整体的经营情况具有了更为清晰的脉络。在整体Q3普遍承压的情况上，市场将更为关注2025年的经营趋势，重点寻找基本面改善的方向。我们认为当前的投资思路主要分为两方面，一是布局明年，另外在业绩真空期积极把握主题、事件催化。 　　政策“组合拳”不断推进，进一步发挥资本市场作用，提振市场信心，我们认为市场活跃度有望持续，医药行业作为需求持续增长的重要民生行业，且当前处于历史底部区间，长期结构性机会可期。建议关注以下方面：1）高景气：近两年高景气投资主要面临估值的压制，其中不缺乏创新不断收获、基本面持续强劲的个股，展望明年，我们认为随着政策支持市场整体走强，风险偏好有望提升，高景气投资打开估值空间，看好创新药、仿创结合、GLP-1赛道等。如康方生物、艾力斯、贝达药业、君实生物、九典制药、苑东生物、诺泰生物、圣诺生物等。2）困境反转：是近两年医药板块的 　　主线方向，核心是寻找真正能够出现拐点，且较为准确判断拐点的节点。今年来看，原料药、低耗、上游的部分个股率先表现出了一定改善，展望明年，我们认为原料药、低耗的趋势有望持续，CRO/CDMO、上游、ICL、设备招投标可能逐步走出明显拐点。如仙琚制药、拱东医疗、诺唯赞、药明康德、康龙化成、迪安诊断、金域医学、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜等。3）业绩稳健：医药板块的轮动在近两年表现的较为明显，但结构性行情一直存在，核心因素就是业绩，建议重点把握明年业绩持续强劲的个股，如部分中药、血制品龙头公司，如东阿阿胶、华润三九、佐力药业、天坛生物等。4）主题、事件：11月开始市场进入较为漫长的业绩真空期，我们认为短期风险偏好有望提升并购重组、政策改善等带来的机会。 　　重点推荐个股表现：11月重点推荐：药明康德、华润三九、东阿阿胶、仙琚制药、康方生物、艾力斯、贝达药业、诺泰生物、诺唯赞、迪安诊断。中泰医药重点推荐本月平均上涨6.42%，跑赢医药行业0.65%；本周平均上涨6.40%，跑输医药行业0.03%。 　　一周市场动态：2024年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率-6.1%，同期沪深300收益率19.6%，医药板块跑输沪深300收益率-25.7%。本周沪深300上涨5.50%，医药生物上涨6.43%，处于31个一级子行业第14位，本周医药子行业全部上涨，医疗服务、中药、医疗器械、生物制品、化学制药、医药商业分别上涨10.11%、7.44%、6.37%、5.70%、4.79%、4.68%。以2024年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值24.6倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率大约为20.5倍PE，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为20%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值28.7倍PE，低于历史平均水平（35.3倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为32.7%。 　　风险提示：政策扰动风险，药品质量问题，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

　　上周指24年10月28-11月3日（下同），本周指24年11月4-10日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　11月6日，国家工信部发布了公开征求对新型储能制造业高质量发展行动方案（征求意见稿）的意见。文件设置了到2027年新型储能制造业发展目标：新型储能制造业规模和下游需求基本匹配，培育千亿元以上规模的生态主导型企业3~5家。而新型储能技术创新行动主要聚焦多元化新型储能本体技术、高效集成和智慧调控技术以及生命周期多维度安全技术。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价上涨1.3%，为70.38美元/桶。 　　重点关注子行业：本周VE/VA/纯MDI/橡胶/乙二醇/尿素/聚合MDI价格分别上涨9%/3.4%/2.7%/1.2%/1.2%/1.1%/0.3%；醋酸/DMF/有机硅/乙烯法PVC/钛白粉/电石法PVC价格分别下跌5%/2.4%/1.5%/1.3%/0.7%/0.4%；TDI/轻质纯碱/固体蛋氨酸/液体蛋氨酸/氨纶/重质纯碱/烧碱/粘胶短纤/粘胶长丝价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：氢气（+36.4%）、液氯（+32.5%）、三氯蔗糖（+14.3%）、氟化铝（+12.7%）、天然气（Texas）（+10.6%）。 　　三氯蔗糖：本周三氯蔗糖市场再度强势上涨，在维稳一个月后，11月7日，主力生产企业继续发布涨价函，三氯蔗糖报价提至24万元/吨。虽然本月初安徽和山东企业装置复产，但开车初期量少，厂商基本均无库存，挺价联盟稳固，贸易商存在惜售心态，成交重心逐步上移中。终端需求处于淡季，但在买涨不买跌情绪加持下，后续询盘积极性或有提升。 　　VA、VE：本周VA、VE市场新询单增多，价格上涨明显。厂家方面：11月4日，国外一企业事故后的第二批维生素A的分配方案已经出炉，其中中国VA50万饲料级的单价不低于172元/KG，分配量约在120-130吨；中国VE50%饲料级的单价不低于145元/KG，分配量约在100吨左右。经销商市场价格上涨，低价出货意愿不断减少。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周上涨7.66%，沪深300指数较上周上涨5.5%。基础化工板块跑赢沪深300指数2.16个百分点，涨幅居于所有板块第9位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：橡胶助剂（+16.94%），炭黑（+12.6%），民爆制品（+11.7%），其他化学纤维（+10.37%），氯碱（+10.01%）。 　　重点关注子行业观点 　　国内化工在建增速23年Q1见顶、于24Q2已经至回落零值附近，阶段性在建已经达峰。预期新增产能投放的压力是抑制化工板块的盈利预期的主要因素，后续我们需要观察需求端修复与供给端产能释放节奏的匹配情况对盈利端的影响。另一方面，我们也观察到产能供给结构经过多年优化逐步有序，龙头及领先企业的产能竞争优势扩大，因此我们从硬资产和景气两条主线推荐： 　　①聚焦高质量发展的“硬资产”：重点推荐：万华化学、扬农化工，建议关注：云天化、龙佰集团 　　②景气角度：（1）景气修复中找结构性机会：需求韧性强且有望逐步迎来景气修复的农化、轮胎板块，农化板块重点推荐：扬农化工，建议关注磷肥相关标的：云天化、川恒股份。轮胎板块建议关注：赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎、通用股份。（2）制冷剂：下游家电排产状况良好，产品价格维持上行趋势、供给配额制约束性强；建议关注：巨化股份。（3）OLED材料：迎应用范围扩大、国产化率提升、单屏材料用量提升等多重增长；重点推荐：莱特光电、万润股份、瑞联新材，建议关注：奥来德。（4）代糖行业仍然以10%+的增速在增长，三氯供需稳定，双寡头竞争成长性行业，容易形成默契，有较大弹性。重点推荐：金禾实业。 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期