中心思想 业绩表现分化，利润超预期 好未来FY2026Q1营收5.75亿美元，同比增长38.8%，略低于彭博一致预期（5.79亿美元），但Non-GAAP经营利润0.25亿美元、归母净利润0.42亿美元均显著高于预期（0.12亿/0.31亿美元）。利润端的超预期主要得益于毛利率提升和费用控制，显示公司在增长与盈利之间取得较好平衡。 业务结构优化，回购彰显信心 学习服务业务（培优+网校）保持稳健增长，预收款同比增长51%为行业最快；学习机业务虽仍亏损但销量增长70%，低价产品线拓展用户渗透。同时，公司以约7%股本的回购力度（4.77亿美元）彰显管理层对长期价值的信心，并获批新一轮6亿美元回购计划。 主要内容 业绩简评 营收略低于预期，利润全面超预期：FY2026Q1实现营收5.75亿美元，同比+38.8%，略低于彭博一致预期0.4%；Non-GAAP经营利润0.25亿美元，高于一致预期108%；Non-GAAP归母净利润0.42亿美元，高于一致预期35%。利润端的强劲表现主要得益于毛利率提升和规模效应带来的费率优化。 经营分析 1. 学习服务：培优与网校双轮驱动 培优业务：网点扩张与入学人次增长推动收入稳定增长，续班率维持80%的健康水平。但考虑组织能力与教师培养周期，增速预计放缓；新网点爬坡速度随供需再平衡而变慢。 网校业务：本季度加大销售投入，学而思网校App月活用户约200万，同比增长超100%。期末预收款总额9.68亿美元/yoy+51%，增速环比降6ppt，仍为行业最快。 2. 学习机：投入期销量高增，亏损仍在 销量与销额：2025年3-5月天猫+抖音+京东销量约19万台/yoy+70%，销额约8亿元/yoy+42%。因推出2000元+P系列，ASP下降但帮助打开人群渗透。 盈利状况：P系列BOM成本比例与其它产品线接近，但整体学习机业务在Non-GAAP经营利润层面仍亏损，处于战略投入期。 3. 盈利能力：同比显著改善 经营利润率：2.5%/同比+6.7ppt，同比转正。毛利率54.9%/同比+3.1ppt，系网点爬坡与业务结构变化；销售费率31.4%/同比+1.9ppt，主因学习机及网校线上营销；管理费率21.1%/同比-5.4ppt，规模效应显现。 4. 回购：力度超预期 近期回购：2025年5-7月共回购4.77亿美元，约占期间总成交额12%，回购股数1518万股（约占总股本7%）。 新计划：2025年7月28日董事会批准未来12个月内回购最多6亿美元。 盈利预测、估值与评级 预计FY2026-FY2028 Non-GAAP归母净利润2.14/3.30/4.62亿美元，对应调整PE 31/20/15倍。基于学习服务稳健增长与盈利能力持续改善，维持“增持”评级。 风险提示 硬件盈利不及预期、中小机构竞争加剧、校外培训政策收紧。 总结 业绩与业务双轮驱动，未来增长可期 好未来FY2026Q1在营收略低于预期的情况下，实现了Non-GAAP利润的超预期表现，核心驱动力来自毛利率提升（+3.1ppt）和管理费用率下降（-5.4ppt）。业务层面，学习服务（培优+网校）凭借网点扩张、用户增长及高续班率保持稳健，预收款增速虽环比放缓但仍处于行业领先水平；学习机业务通过低价P系列拓展用户渗透，销量增速亮眼但盈利尚需时日。公司以超7%股本的回购力度释放信心，并获批新一轮6亿美元计划。综合来看，公司在增长与盈利之间取得阶段性平衡，中期需跟踪学习机盈利拐点及行业竞争格局变化。

中心思想 业绩超预期与全年指引上调驱动估值重塑 2025年上半年营收207.99亿元（+20.64%），归母净利润85.61亿元（+101.92%），核心指标全面超预期，反映全球投融资回暖及CDMO需求强劲。 公司上调2025年持续经营业务收入指引至13%-17%增长（对应约425-435亿元），经调整Non-IFRS归母净利率预计进一步提升，体现管理层对未来增长的信心。 TIDES业务爆发与一体化壁垒强化核心逻辑 化学业务中TIDES收入达50.3亿元（+141.6%），在手订单同比+48.8%，成为短期增长最强引擎；小分子CDMO项目数增至3409个（+2.7%），商业化项目76个（+13.4%），形成“前端导流+后端变现”闭环。 测试业务Q2拐点确认（收入+5.5%），生物学业务新分子占比超30%，验证公司“一体化、端到端”策略在行业周期中的抗风险与反脆弱能力。 主要内容 事件与业绩概览：2025H1关键财务指标 季度与半年度数据 2025H1：营收207.99亿元（+20.64%），归母净利润85.61亿元（+101.92%），扣非归母净利润55.82亿元（+26.47%）。 2025Q2：营收111.4亿元（+20.4%），归母净利润48.9亿元（+112.8%），扣非归母净利润32.5亿元（+36.7%），经调整Non-IFRS归母净利润36.4亿元（+47.9%）。 盈利能力变化 毛利率44.45%（+5.08pp），Non-IFRS毛利率44.50%（+4.70pp），归母净利率41.16%（+16.57pp），Non-IFRS归母净利率30.40%（+5.00pp），费用端优化与规模效应显现。 全年指引上调与订单复苏 收入预测修正 预计2025年持续经营业务收入约425-435亿元（同比+13%-17%），较此前预期显著上调。 在手订单支撑 2025H1持续经营业务在手订单566.9亿元（+37.2%），为未来2-3年收入提供高能见度。 化学业务：TIDES贡献核心增量 小分子药物发现（R） 过去12个月合成交付超44万个化合物，持续为CDMO业务导流。 小分子CDMO 收入86.8亿元（+17.5%），管线3409个项目（+2.7%），商业化项目76个（+13.4%）。 TIDES业务 收入50.3亿元（+141.6%），在手订单同比+48.8%，产能持续扩张满足GLP-1等多肽需求。 测试业务：Q2拐点确认，SMO稳健 实验室分析及测试 上半年收入18.9亿元（+0.4%），安评业务同比-2.2%，但Q2整体回暖。 临床CRO及SMO 上半年收入8.0亿元（-4.7%），但SMO收入同比+1.5%，受益于国内临床试验需求恢复。 生物学业务：新分子驱动恢复 表现与结构 上半年收入12.5亿元（+7.1%），新分子种类收入占比超30%，赋能差异化研发。 盈利预测与投资建议 调整后预测 预计2025-2027年营收430.37/491.86/580.62亿元（+9.67%/+14.29%/+18.04%），归母净利润137.26/150.26/177.18亿元（+45.25%/+9.47%/+17.92%），维持“买入”评级。 估值变化 2025E P/E降至20.68倍，较2024A显著收缩，反映盈利快速增长带来的估值消化。 总结 核心驱动：订单回暖与TIDES高增长共振，盈利质量持续改善 2025年上半年业绩全面超预期，主因全球投融资复苏、TIDES业务爆发式增长（+141.6%）及在手订单高增（+37.2%）。化学业务仍是基本盘，测试与生物学业务拐点显现，一体化平台协同效应强化。 全年指引上调至13%-17%增长，经调整净利率提升逻辑清晰；新分子（TIDES）与商业化项目（+13.4%）构建中长期成长阶梯。盈利预测上调后2025年归母净利润增速达45.25%，P/E回落至历史低位，价值凸显。 风险与挑战：监管、竞争与地缘政治仍需关注 主要风险包括：行业监管政策变化、CDMO竞争加剧、境外经营及汇率波动。公司需持续巩固技术壁垒与客户粘性，以应对宏观不确定性。

中心思想 化药业务量价齐升是业绩增长的核心驱动力 金河生物2025年上半年业绩高速增长，核心驱动力来自兽用化药板块的量价齐升。该板块营收同比增长72.15%，占营收比重提升至61.83%，主要得益于国内外市场需求增长、产品价格上调及成本优化。公司作为金霉素行业龙头，通过扩大产能、降低原材料和能源成本，显著修复了盈利能力。 成本优势与产能扩张巩固行业龙头地位 公司六期工程投产新增6万吨产能，叠加玉米、煤炭等主要原材料价格下降，进一步强化了规模与成本优势。同时，疫苗板块基本盘稳固，新品研发和市场拓展并行，非瘟疫苗和宠物业务布局提供长期增长看点。整体来看，公司“化药+疫苗”双轮驱动战略成效显著，预期未来业绩仍将持续增长。 主要内容 事件概述 公司发布2025年半年度报告，实现营业收入13.90亿元，同比增长30.45%；归母净利润1.38亿元，同比增长51.52%。业绩大幅超出市场预期，主要受化药板块量价齐升及成本优化驱动。 分析判断 化药板块量价齐升，成本优化驱动盈利修复 2025年上半年兽用化药板块营收8.60亿元，同比增长72.15%。增长原因包括：1）国内市场加大推广，金霉素预混剂新增绵羊羔羊靶动物，应用场景拓宽；养殖盈利改善带动市场渗透率提升。2）海外市场需求强劲，公司上调美国市场产品价格以对冲关税影响，其他外销市场销售额翻倍。3）成本优化：玉米价格同比下降11.90%，煤炭价格同比下降19.74%，其他原辅材料价格下降，带动产品成本降低。板块毛利率38.13%，同比微降1.72个百分点，但毛利额增加1.29亿元。六期工程投产新增产能6万吨（折合15%含量金霉素预混剂），智能化工厂有效降低成本。 疫苗板块基本盘稳固，新品研发与市场拓展并行 2025年上半年兽用生物制品（疫苗）营收1.55亿元，同比微降0.92%，占营收比重11.12%。核心产品蓝耳灭活疫苗佑蓝宝®市占率国内领先，子公司杭州佑本营收同比增长23.08%，实现扭亏为盈。布病疫苗佑布泰®市场反馈良好，安全性得到验证。研发管线丰富，在研和申报文号产品20多个，猪伪狂犬病灭活疫苗取得新兽药注册证书，牛结节性皮肤病灭活疫苗通过应急评价。非瘟灭活疫苗处于中试生产阶段，拟申报临床。宠物业务采用“双品双线”模式，在售产品15个，在研产品十多个。板块毛利率54.87%，同比下降5.50个百分点，受市场竞争加剧影响。 投资建议 公司作为金霉素行业龙头，受益于市场需求增长、成本优化及价格提升，化药板块盈利能力显著修复。六期工程投产巩固规模优势，反刍市场拓展打开增长空间。疫苗板块核心产品稳健、新品有望放量，宠物和非瘟布局提供长期看点。维持2025-2027年营业收入28.35/30.30/32.74亿元，归母净利润1.97/3.26/4.23亿元，EPS 0.26/0.42/0.55元，对应PE 28/17/13倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格上涨风险；下游养殖行业波动风险；国际贸易环境复杂多变风险；新产品研发及市场开发不达预期风险。 盈利预测与估值 财务摘要显示2023-2025E数据：2024年营收23.71亿元，归母净利润1.00亿元；预计2025年营收28.35亿元（+19.6%），归母净利润1.97亿元（+96.6%）；毛利率预计31.9%；每股收益0.26元；PE 28.28倍。 财务报表和主要财务比率 报告提供了2024-2027E利润表、资产负债表、现金流量表及主要财务指标。关键数据：2024年营业成本15.76亿元，净利润0.84亿元；预计2025年营业成本19.29亿元，净利润2.43亿元。资产负债率2024年55.8%，预计2025年57.4%，后逐步下降。ROE从2024年4.5%提升至2027E 13.2%。 总结 金河生物2025年上半年业绩表现强劲，化药业务量价齐升叠加成本优化是主要驱动力，营收和净利润分别增长30.45%和51.52%。公司通过六期工程投产巩固规模与成本优势，反刍市场拓展及疫苗新品（布病苗、非瘟疫苗、宠物产品）为未来增长提供支撑。疫苗板块虽然短期毛利率承压，但核心产品稳健，研发管线丰富。风险方面需关注原材料价格、下游养殖波动及国际贸易不确定性。整体来看，公司“化药+疫苗”双轮驱动战略清晰，长期竞争力有望持续增强，当前估值具备一定吸引力。

中心思想 业绩稳健增长，龙头地位稳固 艾德生物2025年上半年在IVD行业增速承压、增值税率上调的背景下，实现营收5.8亿元（同比+6.7%），归母净利润1.9亿元（同比+31.4%），净利率同比提升6.1个百分点至32.6%。公司作为肿瘤伴随诊断龙头，凭借齐全的产品线和多个独家获批产品，检测试剂收入占比83.4%，毛利率保持90.7%的高水平，展现出强劲的成长韧性。 降本增效成果显著，经营韧性增强 公司自2024Q4起主动升级运营管理体系，优化国内销售架构，2025H1销售费用率同比下降3.8个百分点，市场推广费同比减少29.2%，三费合计下降8.3个百分点，推动净利率超预期改善。同时，公司持续加大研发投入，研发管线储备丰富，出海业务稳步拓展，与海外药企深度合作，未来发展态势向好。 主要内容 核心观点 事件与业绩概览 公司发布2025年中报，2025年上半年实现营收5.8亿元（同比+6.7%），归母净利润1.9亿元（同比+31.4%），毛利率84.0%（同比-1.2pct），净利率32.6%（同比+6.1pct）。 营收表现：行业龙头地位依旧 尽管受医保控费、医院回款周期延长及增值税率由3%提升至13%等不利因素影响，公司营收仍保持稳健增长。检测试剂为主要营收来源，实现营收4.8亿元（同比+7.9%，占比83.4%），毛利率90.7%（同比-0.2pct）；技术服务、检测服务分别实现营收0.6亿元（同比-5.0%）和0.3亿元（同比+0.9%）。出海业务表现稳定，实现营收1.1亿元（同比+3.7%，占比18.3%）。 净利率改善：降本增效效果显著 公司2025H1销售费用率25.7%（同比-3.8pct），其中市场推广费同比下降29.2%，职工薪酬同比增加9.7%，反映营销效率有效提升；研发费用率15.6%（同比-3.9pct），管理费用率7.5%（同比-0.6pct），三费合计下降8.3pct，经营韧性显著增强。 发展趋势：研发创新与合规经营双轮驱动 公司技术实力雄厚，2025年已有三款重磅产品在国内获批：免疫组化诊断产品（HER2、ER、PR抗体试剂）、PD-L1（胃癌伴随诊断）、10基因突变联检作为锐珂®的伴随诊断试剂，研发储备管线丰富。公司坚持合规产品院内销售，战略契合行业趋势；出海业务获得日韩、欧盟、东南亚等地准入资质，与海外药企、科研机构深度合作，发展趋势向好。 盈利预测与投资建议 维持收入和毛利率假设，预测公司2025-2027年EPS为0.83、0.99和1.20元（原预测为0.81、0.98、1.19元）。根据可比公司2025年平均估值，给予公司2025年32倍市盈率，对应目标价26.56元，维持“增持”评级。 风险提示 新产品推广不及预期 海外地缘政治影响国际拓展 药企合作业务进展不及预期等 总结 业绩与经营：稳健增长与高效管理并驱 艾德生物2025年上半年营收增速6.7%但利润增速高达31.4%，充分展现降本增效成果。公司在行业压力下通过优化销售架构、控制费用，实现净利率大幅提升，经营韧性增强。检测试剂业务保持高毛利率，出海业务稳健，体现公司作为肿瘤伴随诊断龙头的核心竞争力。 发展前景：创新驱动与全球化布局 公司研发创新能力突出，2025年已有三款重磅产品获批，同时合规院内销售策略契合行业趋势。出海业务形成竞争力，与海外药企深度合作，未来成长可期。盈利预测维持“增持”评级，目标价26.56元，对应2025年32倍市盈率。

中心思想 创新转型成效显著，收入占比快速提升 作为中国领先的制药企业，中国生物制药已从仿制药企全面转型为创新驱动型公司。其创新研发投入占收入比重从2019年的9.9%提升至2024年的17.6%，截至2024年末累计获批创新药物（含生物类似药）达17款，创新产品收入占比从2015年的11%攀升至2024年的42%，管理层目标2025年达到50%、2027年达到60%。这一转型不仅优化了产品结构，更增强了公司的长期成长韧性与盈利能力。 管线布局深厚，出海授权开启新空间 公司围绕肿瘤、肝病/代谢、呼吸、外科/镇痛四大重点领域构建了丰富的创新药管线。多个产品具备全球同类最佳（BIC）或同类首创（FIC）潜力，如TQC3721（PDE3/4抑制剂）、库莫西利（CDK2/4/6抑制剂）、TQB2102（HER2双抗ADC）等。这些管线不仅在国内市场前景广阔，更有望通过海外授权合作实现价值重估，预计将成为未来收入增长的重要催化剂。 主要内容 全面转型创新，出海授权有望迎来突破 组织架构整合提效增质 公司通过供应链与生产整合（集团化采购覆盖率从2022年的57%提升至2024年的95%）、营销模式专业化与数字化转型（销售&管理费用率从2020年的49.2%降至2024年的42.1%），以及研发架构的平台化与全球化协同，显著提升了运营效率和人效产出。2024年营销人均单产同比提升17%。 坚定聚焦创新 研发投入持续加大，2024年研发总投入达50.9亿元，占收入17.6%，其中78%投向创新药研发。管线进入密集收获期：截至2024年末累计获批17款创新药物，2024年全年获批6款1类新药，为国内数量最多的企业。同时通过剥离非核心资产（如出售正大青岛等）优化资产结构，集中资源于创新主业。 BD：“引进来”成效显著、“走出去”突破在即 公司近年显著加强项目引进（License-in），2019至2024年平均每年完成超过3项引进交易，代表性品种包括格索雷塞、CPX101、拉尼兰诺等。通过并购礼新医药（2025年7月）、F-star等创新Biotech，进一步夯实早期研发实力和国际化能力。多个管线（如TQC3721、TQB2102、罗伐昔替尼等）具备对外授权潜力。 创新药迎来收获期 肿瘤领域：安罗替尼为基石，多个重磅管线具备海外授权潜力 安罗替尼已获批9个适应症，4个适应症提交NDA，通过与PD-L1贝莫苏拜单抗联用全面进军大适应症一线治疗，2024年销售额估计40-50亿元，预计仍将稳健增长。库莫西利（CDK2/4/6）是全球进展最快的同类药物，已递交二线/一线HR+乳腺癌适应症NDA，辅助治疗III期临床进行中，预计国内经风险调整峰值销售额达41亿元。TQB2102（HER2双抗ADC）临床数据显示疗效与DS-8201可比、安全性更优（ILD发生率极低），已开展多项III期临床，预计国内经风险调整销售额2035年超31亿元。罗伐昔替尼（JAK/ROCK抑制剂）是全球FIC，已递交中高危骨髓纤维化NDA。格索雷塞（KRAS G12C抑制剂）为国内第二款获批，探索胰腺癌等大适应症。TQB2868（PD1/TGF-β双抗）展现一线胰腺癌惊艳数据，已获批III期临床。 呼吸领域：构筑宽阔护城河 TQC3721（PDE3/4抑制剂）是全球进度第二快的同类药物，具备BIC潜力。默沙东以100亿美元收购Verona Pharma验证了该靶点价值。临床前数据优于恩司芬群，2b期纳入更广泛COPD患者，2025年启动III期临床，预计国内经风险调整销售额2035年达16亿元，海外经风险调整峰值约65亿人民币。TQC2731（TSLP单抗）为首个进入III期临床的国产TSLP单抗，重度哮喘、AD等适应症布局广泛，预计国内经风险调整销售额2035年达21亿元。TDI01（ROCK2抑制剂）已获cGVHD突破性疗法认定，IPF等适应症同步推进。 肝病/代谢领域：布局两大MASH靶点 CPX101（GIPR拮抗/GLP-1R激活剂）与安进MariTide同机理，长效优势（每月一次），减重潜力大，澳洲II期临床进行中。TQA2225（FGF21融合蛋白）为国内同靶点进度最快产品，EFX验证了MASH逆转纤维化潜力，其半衰期更长，预计国内经风险调整销售额2035年达24亿元。拉尼兰诺（泛PPAR激动剂）有望成为中国首款MASH口服药物，III期临床预计2026年读出顶线数据。 外科/镇痛领域：完善产品线 培来加南喷雾剂（PL-5）为中国首个新型抗菌肽药物，2024年12月提交NDA，治疗继发性创面感染疗效优于磺胺嘧啶银，耐药风险低。TRD205（AT2R拮抗剂）是全球首个进入II期临床的慢性术后神经痛创新药。 早期创新药管线迅速丰富 公司拥有PROTAC、ADC、siRNA、双抗等多个创新技术平台。多个分子进入临床：四代EGFR-TKI TQB3002、BTK PROTAC TQB3019、EGFR/c-Met双抗ADC TQB6411、ROR1 ADC TQB2101、FGFR2b单抗TQB2210等。礼新医药的并购将注入8个临床资产及20+临床前资产，强化早期研发与出海实力。 仿制药业务：现金牛业务，创新发展的基石 生物类似药快速增长 公司已获批7款生物类似药，对应2024年样本医院市场容量合计240亿元。帕妥珠单抗为国内首仿，2024年12月获批。万升不锈钢生物反应器产线投产显著降低生产成本，预计2025年生物类似药整体销售将快速增长。集采风险可控，预计降幅温和。 化学仿制药展现业务韧性 2024年化学仿制药收入超168亿元（不含生物类似药），同比增长3.1%，重回正增长。集采影响基本出清：第十批集采品种仅占2024年总收入1%。公司聚焦首仿、难仿品种，2024年氟比洛芬凝胶贴膏收入27亿元，市占率超40%。预计未来整体仿制药收入维持正增长，为创新研发提供稳定现金流。 总结 业绩预测与估值 预计2025E/26E/27E收入分别同比增长11.4%/10.5%/9.6%，经调整净利润同比增长12.2%/11.5%/10.5%，复合增速分别为10.5%和11.4%。驱动因素包括创新药放量、生物类似药快速渗透、化学仿制药稳健增长。当前预测尚未考虑潜在海外授权BD收入及礼新医药并购影响。基于10年DCF模型（WACC 9.3%，永续增长率2.0%），给予目标价9.40港元，对应37倍2026年经调整PE，首次覆盖给予“买入”评级。 主要风险 在研药物临床失败或进度不及预期、国内市场竞争加剧导致产品放量或价格承压、生物类似药集采对销售前景负面影响、化学仿制药政策不确定性。

中心思想 政策变革与战略入主驱动估值修复 集采规则优化：国家医保局在第十一批集采中调整中选规则，不再单纯以最低报价为锚点，并要求低价中标企业说明报价合理性，承诺不低于成本报价。此举旨在遏制价格内卷，利好具备成本优势与创新能力的头部药企，人福医药有望在集采中受益于价格体系重构。 央企入主带来治理升级：招商局集团旗下招商创科以118亿元获得人福医药23.7%股权，管理层完成换届。央企的资本与资源注入将提升公司战略执行力，降低融资成本，为长期发展注入新动力。 业绩拐点显现，创新管线蓄势待发 利润端显著回暖：2024年公司归母净利润13.3亿元，同比下降37.7%，主要因营销建设、资产转固等费用增加。但2025年一季度归母净利润5.4亿元，同比恢复增长11%，显示经营改善趋势明确。 研发管线进展顺利：2024年获批约20个新产品，涵盖神经系统药物、生物制品、中药等领域，多个1类新药进入注册或临床阶段，有望贡献未来增量收入。 主要内容 投资要点 事件：集采政策迎来反内卷转折 2025年7月24日，国家医保局宣布第十一批集采启动，优化价差计算锚点，不再以最低报价为唯一参考，并要求低价中标企业公开说明报价合理性。此举有望改善药品采购生态，减轻行业价格竞争压力。 央企入主与管理层换届 原控股股东当代科技因债务问题被重整，招商局集团通过招商创科以118亿元受让23.7%股权，成为新控股股东。高管团队完成重组，公司治理结构显著优化。 25Q1利润端回暖 2024年营收254亿元（+3.7%），归母净利润13.3亿元（-37.7%）。2025年Q1营收61亿元（-3.6%），但归母净利润5.4亿元（+11%），利润端实现同比转正。公司部分商业化产品（如维库溴铵、吡拉西坦）列入第十一批集采目录，有望受益于集采规则改善。 研发管线进展顺利 2024年获批约20个新产品，包括麻醉药领域新适应症与规格、1类新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液、3类首仿药枸橼酸芬太尼口腔贴片等。中药1类新药复方薏薢颗粒等进入临床，研发储备丰富。 盈利预测与投资建议 预计2025-2027年归母净利润分别为21.5亿元、24.1亿元、26.7亿元，对应PE为17倍、15倍、14倍。公司作为麻醉药龙头，集采新政与创新药放量将驱动估值修复，建议继续关注。 风险提示 在研管线进展不及预期；海外上市进度不确定性；集采政策调整超预期的风险。 关键假设 宜昌人福：医院手术量复苏推动麻醉药销量，2025-2027年增速假设分别为7.5%、7%、7%，价格稳定。 新疆维药：受益于政策支持与市场扩张，销量增速假设为15%、13%、13%。 湖北人福（医药流通）：通过终端覆盖增长与精细化管理，单个终端平均销量增长假设为5%。 分业务收入预测 业务板块 2024A收入（百万元） 2025E收入 2026E收入 2027E收入 增速趋势 宜昌人福 8702 9354 10009 10710 7.5%~7% 武汉人福 433 450 473 496 4%~5% 葛店人福 1322 1454 1599 1759 10% 新疆维药 1125 1293 1461 1651 15%~13% Epic Pharma 1353 1623 1948 2338 20% 三峡制药 459 550 633 728 20%~15% 北京医疗 1975 2172 2390 2629 10% 湖北人福 8229 8640 9072 9526 5% 其他 1839 1839 1839 1839 0% 合计 25435 27377 29425 31676 7.6%~7.7% 财务预测与估值 预计2025-2027年营业收入分别为273.8亿、294.2亿、316.8亿元，毛利率逐步提升至45.6%。归母净利润复合增长率约21%。资产负债率从43%降至33%，财务结构优化。 估值指标：2025年PE约17倍，PB约1.86倍，EV/EBITDA约7.95倍，均处于历史低位。 总结 集采政策转变是核心催化剂：国家医保局启动第十一批集采并优化规则，旨在遏制报价内卷。人福医药多个商业化药品纳入目录，有望在更健康的价格环境中实现量价平衡，改善利润弹性。 央企入主重塑治理与资本格局：招商局集团成为控股股东，带来国资信用背书、战略资源与财务稳健性，有利于公司长期研发投入与并购整合。 短期业绩拐点确立，中长期创新驱动增长：2025年Q1归母净利润同比增长11%，扭转2024年下滑趋势。公司在麻醉药、生物药、中药等领域的管线储备丰富，预计2025-2027年归母净利润复合增速约21%，当前估值具备吸引力，建议关注估值修复机会。

中心思想 业绩稳健增长，盈利能力持续优化 国邦医药2025年上半年实现营收30.26亿元，同比增长4.63%；归母净利润4.56亿元，同比增长12.60%。利润增速显著高于收入增速，毛利率提升带动净利率同比增加1.07个百分点至15.07%，表明公司成本控制与运营效率持续改善，盈利质量稳步提高。 双轮驱动与全球化布局构筑长期成长壁垒 公司医药与动保业务协同发展，核心产品氟苯尼考出货量突破2000吨，盐酸多西环素获欧盟CEP证书，销售范围拓展至50个国家。全球化渠道覆盖117个国家和地区，与5000余家客户合作，并通过EDQM注册18个CEP、FDA认证7个产品，高壁垒认证强化市场竞争力，为未来增长提供坚实支撑。 主要内容 业绩总结：营收与利润双增，盈利能力提升 2025年上半年，公司实现营业收入30.26亿元，同比增长4.63%；归母净利润4.56亿元，同比增长12.60%；扣非归母净利润4.36亿元，同比增长10.33%。营业成本增速（4.26%）低于营收增速，带动毛利率同比改善，净利率提升1.07个百分点至15.07%，显示公司盈利弹性增强。 双轮驱动：医药与动保业务协同发展 医药原料药：作为优势板块，经营地位持续稳固，横向多品种复制与纵向产业链延伸战略成效显著，目前拥有13个销售收入过亿的产品。 动保业务：规模优势凸显，核心产品市占率提升：上半年氟苯尼考出货量突破2000吨，市占率持续攀升；盐酸多西环素获批欧盟CEP证书，销售范围拓展至50个国家，客户超200家，产销两旺。 全球化布局：渠道与认证优势强化市场竞争力 公司产品销往全球117个国家和地区，与全球5000余家客户和供应商建立合作关系。国际认证构筑高壁垒：在欧洲药品质量管理局（EDQM）注册获批18个产品CEP证书，通过美国FDA认证产品7个，产品质量获国际市场高度认可。公司积极布局植保、食药同源等新领域，拓展成长空间。 研发投入：技术创新驱动未来增长 2025年上半年研发投入0.97亿元，同比增长4.80%。公司拥有500余名研发技术人员，依托研究院、院士工作站等平台，累计获得授权专利216项（其中发明专利207项），研发培育中的产品超过60个，为中长期发展储备充足动能。 盈利预测与风险提示 盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为1.88元、2.23元、2.52元，对应PE分别为13倍、11倍、9倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目建设或不及预期；产品销售情况或不及预期；养殖业突发疫情的风险。 总结 国邦医药2025年上半年业绩稳健增长，利润增速跑赢收入，毛利率与净利率双重提升，体现盈利能力优化。医药原料药与动保业务双轮驱动，核心产品市占率提高，全球化渠道及国际认证构筑高壁垒，研发投入持续加码，前瞻布局新领域。预计未来三年归母净利润复合增速约22%，当前估值处于历史低位，维持“买入”评级。需关注项目建设、销售及养殖业疫情等潜在风险。

中心思想 市场表现分化明显，关注结构性机会 2025年7月30日，医药板块整体微跌0.04%，跑输沪深300指数0.02pct，在申万31个子行业中排名第15。各子行业表现分化显著，线下药店、医疗设备、医药流通涨幅居前，而医疗研发外包、体外诊断、医院板块跌幅较大，反映出资金对不同细分领域的偏好存在明显差异。 重磅疗法获批与个股业绩驱动市场情绪 行业层面，Apellis的Empaveli获FDA批准用于C3G和IC-MPGN，基于蛋白尿降低68%的优异数据，凸显补体靶向治疗领域的突破。公司层面，维力医疗半年报显示营收与净利润双位数增长，汇宇制药创新药临床进展、昂利康及福元医药药品注册获批等事件，共同构成短期市场关注焦点。 主要内容 市场表现与子行业评级 医药板块整体走势 2025年7月30日，医药板块涨跌幅-0.04%，跑输沪深300指数0.02pct，涨跌幅居申万31个子行业第15名。个股涨幅榜前三为南新制药（+14.68%）、皓元医药（+20.00%）、华康洁净（+19.99%）；跌幅榜前三为昂利康（-10.04%）、凯莱英（-7.75%）、（-7.26%）。各子行业中，线下药店（+2.04%）、医疗设备（+0.70%）、医药流通（+0.60%）表现居前；医疗研发外包（-1.57%）、体外诊断（-0.83%）、医院（-0.58%）表现居后。 子行业评级 化学制药、中药生产未给出评级；生物医药Ⅱ、其他医药医疗评级为中性。 行业要闻：Apellis重磅疗法再获FDA批准 Empaveli获批治疗IC-MPGN 近日，Apellis宣布FDA批准Empaveli（Pegcetacoplan）用于12岁及以上C3G或原发性IC-MPGN患者，以减少蛋白尿。该药为靶向C3补体蛋白的聚乙二醇化双环肽疗法。3期VALIANT研究显示，Pegcetacoplan治疗组蛋白尿水平显著降低68%（p<0.0001），达到主要终点，并在肾功能稳定性方面优于安慰剂组（p=0.03）。该批准进一步验证补体靶向治疗在罕见肾病领域的临床价值。 公司要闻：业绩与研发进展密集披露 维力医疗半年报：营收利润双增 维力医疗（603309）发布2025年半年报，上半年实现营业收入7.45亿元，同比增长10.19%；归母净利润1.21亿元，同比增长14.17%；扣非归母净利润1.18亿元，同比增长16.42%。业绩稳健增长，显示公司主营业务的持续改善能力。 汇宇制药：创新药I期临床完成首例给药 汇宇制药（688553）公告，子公司汇宇海玥自主研发的1类生物创新药注射用HY0001a，正在开展用于晚期实体瘤的I期临床试验，于近日成功完成首例受试者给药，标志着公司创新管线进入临床验证阶段。 昂利康：美索巴莫注射液获注册证书 昂利康（002940）公告，收到国家药监局签发的美索巴莫注射液《药品注册证书》，视同通过一致性评价。该产品获批将进一步丰富公司产品管线，提升市场竞争力。 福元医药：水杨酸苯酚贴膏变更上市许可持有人 福元医药（601089）公告，子公司福元药业获得水杨酸苯酚贴膏《药品补充申请批准通知书》，上市许可持有人由西安康华药业变更为福元药业，表明公司在OTC药品领域的布局深化。 风险提示 新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。 总结 本报告梳理了2025年7月30日医药板块的市场表现、关键行业事件及公司动态。市场方面，板块整体微跌但内部结构分化，线下药店、医疗设备等子行业相对强势，而医疗研发外包等板块承压。行业层面，Apellis的Empaveli获FDA批准用于C3G及IC-MPGN，基于显著的蛋白尿降低数据，再次验证补体靶向疗法的潜力。公司层面，维力医疗半年报业绩稳健，汇宇制药创新药临床取得进展，昂利康和福元医药获得药品注册及变更批文，反映出行业在研发创新与品种拓展上的持续推进。总体而言，当前医药板块在整体震荡中蕴含结构性机会，需关注创新药临床进展、业绩确定性及政策变化带来的影响。

根据摩熵医药数据库统计，2025年7月共有25个品种（按受理号计37项）一致性评价申请获CDE承办，申请品种主要为系统用抗感染药物，申请剂型主要为注射剂。注射用更昔洛韦和尿素[13C]呼气试验诊断试剂为申请企业数最多的品种，有3家；河南新乡华星药厂和上海禾丰制药有限公司是申请品种最多的企业，有2个品种。2025年7月期间共有453项（共计257个品种）新注册分类仿制药申请获CDE承办，其中新注册分类临床申请13项，新注册分类上市申请440项。本月申请品种主要为消化系统与代谢药物，申请剂型主要为片剂。瑞维那新吸入溶液为申请企业数最多的品种，有13家；四川青山利康药业有限公司和湖南科伦制药有限公司是申请品种最多的企业，有7个品种。2025年7月期间共有263个（共计468个受理号）品种通过/视同通过（新注册分类仿制药获批上市）一致性评价，其中一致性评价过评品种数量43个，视同通过一致性评价品种数量229个。本期过评品种主要为消化系统与代谢药物。过评企业数最多的品种为二羟丙茶碱注射液、硫酸镁钠钾口服用浓溶液和腺苷钴胺胶囊，有7家企业过评。首家过评品种有21个，达七家过评品种有16个。

本研报是摩熵投融资主要分析了2025年7月全球和中国医药健康投融资市场的概况、行业领域趋势以及部分重点企业的融资情况。核心观点如下：2025年07月全球医药健康行业投融资事件共204起，同比减少42.86%。中国医药健康行业投融资事件共81起，同比减少41.30%。全球医药健康交易市场共发生交易327起，同比减少30.28%。中国医药健康交易市场共发生交易26起，同比减少43.48%。