人福医药（600079）：集采反内卷来临，看好估值修复

中心思想 政策变革与战略入主驱动估值修复 集采规则优化：国家医保局在第十一批集采中调整中选规则，不再单纯以最低报价为锚点，并要求低价中标企业说明报价合理性，承诺不低于成本报价。此举旨在遏制价格内卷，利好具备成本优势与创新能力的头部药企，人福医药有望在集采中受益于价格体系重构。 央企入主带来治理升级：招商局集团旗下招商创科以118亿元获得人福医药23.7%股权，管理层完成换届。央企的资本与资源注入将提升公司战略执行力，降低融资成本，为长期发展注入新动力。 业绩拐点显现，创新管线蓄势待发 利润端显著回暖：2024年公司归母净利润13.3亿元，同比下降37.7%，主要因营销建设、资产转固等费用增加。但2025年一季度归母净利润5.4亿元，同比恢复增长11%，显示经营改善趋势明确。 研发管线进展顺利：2024年获批约20个新产品，涵盖神经系统药物、生物制品、中药等领域，多个1类新药进入注册或临床阶段，有望贡献未来增量收入。 主要内容 投资要点 事件：集采政策迎来反内卷转折 2025年7月24日，国家医保局宣布第十一批集采启动，优化价差计算锚点，不再以最低报价为唯一参考，并要求低价中标企业公开说明报价合理性。此举有望改善药品采购生态，减轻行业价格竞争压力。 央企入主与管理层换届 原控股股东当代科技因债务问题被重整，招商局集团通过招商创科以118亿元受让23.7%股权，成为新控股股东。高管团队完成重组，公司治理结构显著优化。 25Q1利润端回暖 2024年营收254亿元（+3.7%），归母净利润13.3亿元（-37.7%）。2025年Q1营收61亿元（-3.6%），但归母净利润5.4亿元（+11%），利润端实现同比转正。公司部分商业化产品（如维库溴铵、吡拉西坦）列入第十一批集采目录，有望受益于集采规则改善。 研发管线进展顺利 2024年获批约20个新产品，包括麻醉药领域新适应症与规格、1类新药重组质粒-肝细胞生长因子注射液、3类首仿药枸橼酸芬太尼口腔贴片等。中药1类新药复方薏薢颗粒等进入临床，研发储备丰富。 盈利预测与投资建议 预计2025-2027年归母净利润分别为21.5亿元、24.1亿元、26.7亿元，对应PE为17倍、15倍、14倍。公司作为麻醉药龙头，集采新政与创新药放量将驱动估值修复，建议继续关注。 风险提示 在研管线进展不及预期；海外上市进度不确定性；集采政策调整超预期的风险。 关键假设 宜昌人福：医院手术量复苏推动麻醉药销量，2025-2027年增速假设分别为7.5%、7%、7%，价格稳定。 新疆维药：受益于政策支持与市场扩张，销量增速假设为15%、13%、13%。 湖北人福（医药流通）：通过终端覆盖增长与精细化管理，单个终端平均销量增长假设为5%。 分业务收入预测 业务板块 2024A收入（百万元） 2025E收入 2026E收入 2027E收入 增速趋势 宜昌人福 8702 9354 10009 10710 7.5%~7% 武汉人福 433 450 473 496 4%~5% 葛店人福 1322 1454 1599 1759 10% 新疆维药 1125 1293 1461 1651 15%~13% Epic Pharma 1353 1623 1948 2338 20% 三峡制药 459 550 633 728 20%~15% 北京医疗 1975 2172 2390 2629 10% 湖北人福 8229 8640 9072 9526 5% 其他 1839 1839 1839 1839 0% 合计 25435 27377 29425 31676 7.6%~7.7% 财务预测与估值 预计2025-2027年营业收入分别为273.8亿、294.2亿、316.8亿元，毛利率逐步提升至45.6%。归母净利润复合增长率约21%。资产负债率从43%降至33%，财务结构优化。 估值指标：2025年PE约17倍，PB约1.86倍，EV/EBITDA约7.95倍，均处于历史低位。 总结 集采政策转变是核心催化剂：国家医保局启动第十一批集采并优化规则，旨在遏制报价内卷。人福医药多个商业化药品纳入目录，有望在更健康的价格环境中实现量价平衡，改善利润弹性。 央企入主重塑治理与资本格局：招商局集团成为控股股东，带来国资信用背书、战略资源与财务稳健性，有利于公司长期研发投入与并购整合。 短期业绩拐点确立，中长期创新驱动增长：2025年Q1归母净利润同比增长11%，扭转2024年下滑趋势。公司在麻醉药、生物药、中药等领域的管线储备丰富，预计2025-2027年归母净利润复合增速约21%，当前估值具备吸引力，建议关注估值修复机会。