中国生物制药（01177）：创新管线价值重估，制药龙头华丽转身-摩熵咨询

AI精读报告

中心思想

创新转型成效显著，收入占比快速提升

作为中国领先的制药企业，中国生物制药已从仿制药企全面转型为创新驱动型公司。其创新研发投入占收入比重从2019年的9.9%提升至2024年的17.6%，截至2024年末累计获批创新药物（含生物类似药）达17款，创新产品收入占比从2015年的11%攀升至2024年的42%，管理层目标2025年达到50%、2027年达到60%。这一转型不仅优化了产品结构，更增强了公司的长期成长韧性与盈利能力。

管线布局深厚，出海授权开启新空间

公司围绕肿瘤、肝病/代谢、呼吸、外科/镇痛四大重点领域构建了丰富的创新药管线。多个产品具备全球同类最佳（BIC）或同类首创（FIC）潜力，如TQC3721（PDE3/4抑制剂）、库莫西利（CDK2/4/6抑制剂）、TQB2102（HER2双抗ADC）等。这些管线不仅在国内市场前景广阔，更有望通过海外授权合作实现价值重估，预计将成为未来收入增长的重要催化剂。

主要内容

全面转型创新，出海授权有望迎来突破

组织架构整合提效增质

公司通过供应链与生产整合（集团化采购覆盖率从2022年的57%提升至2024年的95%）、营销模式专业化与数字化转型（销售&管理费用率从2020年的49.2%降至2024年的42.1%），以及研发架构的平台化与全球化协同，显著提升了运营效率和人效产出。2024年营销人均单产同比提升17%。

坚定聚焦创新

研发投入持续加大，2024年研发总投入达50.9亿元，占收入17.6%，其中78%投向创新药研发。管线进入密集收获期：截至2024年末累计获批17款创新药物，2024年全年获批6款1类新药，为国内数量最多的企业。同时通过剥离非核心资产（如出售正大青岛等）优化资产结构，集中资源于创新主业。

BD：“引进来”成效显著、“走出去”突破在即

公司近年显著加强项目引进（License-in），2019至2024年平均每年完成超过3项引进交易，代表性品种包括格索雷塞、CPX101、拉尼兰诺等。通过并购礼新医药（2025年7月）、F-star等创新Biotech，进一步夯实早期研发实力和国际化能力。多个管线（如TQC3721、TQB2102、罗伐昔替尼等）具备对外授权潜力。

创新药迎来收获期

肿瘤领域：安罗替尼为基石，多个重磅管线具备海外授权潜力

安罗替尼已获批9个适应症，4个适应症提交NDA，通过与PD-L1贝莫苏拜单抗联用全面进军大适应症一线治疗，2024年销售额估计40-50亿元，预计仍将稳健增长。库莫西利（CDK2/4/6）是全球进展最快的同类药物，已递交二线/一线HR+乳腺癌适应症NDA，辅助治疗III期临床进行中，预计国内经风险调整峰值销售额达41亿元。TQB2102（HER2双抗ADC）临床数据显示疗效与DS-8201可比、安全性更优（ILD发生率极低），已开展多项III期临床，预计国内经风险调整销售额2035年超31亿元。罗伐昔替尼（JAK/ROCK抑制剂）是全球FIC，已递交中高危骨髓纤维化NDA。格索雷塞（KRAS G12C抑制剂）为国内第二款获批，探索胰腺癌等大适应症。TQB2868（PD1/TGF-β双抗）展现一线胰腺癌惊艳数据，已获批III期临床。

呼吸领域：构筑宽阔护城河

TQC3721（PDE3/4抑制剂）是全球进度第二快的同类药物，具备BIC潜力。默沙东以100亿美元收购Verona Pharma验证了该靶点价值。临床前数据优于恩司芬群，2b期纳入更广泛COPD患者，2025年启动III期临床，预计国内经风险调整销售额2035年达16亿元，海外经风险调整峰值约65亿人民币。TQC2731（TSLP单抗）为首个进入III期临床的国产TSLP单抗，重度哮喘、AD等适应症布局广泛，预计国内经风险调整销售额2035年达21亿元。TDI01（ROCK2抑制剂）已获cGVHD突破性疗法认定，IPF等适应症同步推进。

肝病/代谢领域：布局两大MASH靶点

CPX101（GIPR拮抗/GLP-1R激活剂）与安进MariTide同机理，长效优势（每月一次），减重潜力大，澳洲II期临床进行中。TQA2225（FGF21融合蛋白）为国内同靶点进度最快产品，EFX验证了MASH逆转纤维化潜力，其半衰期更长，预计国内经风险调整销售额2035年达24亿元。拉尼兰诺（泛PPAR激动剂）有望成为中国首款MASH口服药物，III期临床预计2026年读出顶线数据。

外科/镇痛领域：完善产品线

培来加南喷雾剂（PL-5）为中国首个新型抗菌肽药物，2024年12月提交NDA，治疗继发性创面感染疗效优于磺胺嘧啶银，耐药风险低。TRD205（AT2R拮抗剂）是全球首个进入II期临床的慢性术后神经痛创新药。

早期创新药管线迅速丰富

公司拥有PROTAC、ADC、siRNA、双抗等多个创新技术平台。多个分子进入临床：四代EGFR-TKI TQB3002、BTK PROTAC TQB3019、EGFR/c-Met双抗ADC TQB6411、ROR1 ADC TQB2101、FGFR2b单抗TQB2210等。礼新医药的并购将注入8个临床资产及20+临床前资产，强化早期研发与出海实力。

仿制药业务：现金牛业务，创新发展的基石

生物类似药快速增长

公司已获批7款生物类似药，对应2024年样本医院市场容量合计240亿元。帕妥珠单抗为国内首仿，2024年12月获批。万升不锈钢生物反应器产线投产显著降低生产成本，预计2025年生物类似药整体销售将快速增长。集采风险可控，预计降幅温和。

化学仿制药展现业务韧性

2024年化学仿制药收入超168亿元（不含生物类似药），同比增长3.1%，重回正增长。集采影响基本出清：第十批集采品种仅占2024年总收入1%。公司聚焦首仿、难仿品种，2024年氟比洛芬凝胶贴膏收入27亿元，市占率超40%。预计未来整体仿制药收入维持正增长，为创新研发提供稳定现金流。

总结

业绩预测与估值

预计2025E/26E/27E收入分别同比增长11.4%/10.5%/9.6%，经调整净利润同比增长12.2%/11.5%/10.5%，复合增速分别为10.5%和11.4%。驱动因素包括创新药放量、生物类似药快速渗透、化学仿制药稳健增长。当前预测尚未考虑潜在海外授权BD收入及礼新医药并购影响。基于10年DCF模型（WACC 9.3%，永续增长率2.0%），给予目标价9.40港元，对应37倍2026年经调整PE，首次覆盖给予“买入”评级。