中心思想 板块表现分化，A股微涨港股微跌 2025年8月第四周，陆港两地创新药板块整体跌多涨少，27只个股上涨，81只下跌，涨幅前三为艾力斯（25.62%）、迈威生物-U（22.39%）、荣昌生物（21.02%），跌幅前三为欧康维视（-21.29%）、药明巨诺-B（-17.91%）、创胜集团-B（-16.75%），个股分化显著。 A股创新药板块本周上涨1.27%，跑输沪深300指数1.44个百分点；近6个月累计上涨42.08%，跑赢沪深300指数26.49个百分点，显示长期超额收益但短期动能不足。 港股创新药板块本周下跌0.61%，跑赢恒生指数0.42个百分点；近6个月累计上涨135.27%，跑赢恒生指数125.96个百分点，港股创新药表现强于A股，但短期承压。 美股XBI指数本周下跌1.18%，近6个月累计上涨仅1.21%，显著弱于A/H股创新药，反映全球创新药资产地域性差异。 审批平淡但交易活跃，大额BD频现 8月国内无新药或新增适应症获批上市，本周国内同样无获批；美国8月共8款NDA获批，本周1款NDA获批；欧洲本月无新药获批；日本本月2款获批，本周无。国内外审批进展整体平淡，国内处于空窗期。 本周全球共达成9起重点交易，披露金额7起，总金额超43亿美元，其中百济神州与Royalty Pharma（9.5亿美元）、Gilgamesh与AbbVie（12亿美元）、BioArctic与Novartis（8.02亿美元）等大额交易凸显行业BD热度不减，资金流向FIC/best-in-class资产。 主要内容 A股和港股创新药板块本周走势 A股创新药板块本周走势 本周A股创新药板块上涨1.27%，跑输沪深300指数1.44pp，同期生物医药上涨1.01%；近6个月累计上涨42.08%，跑赢沪深300指数26.49pp，生物医药累计上涨20.45%，A股创新药中长期超额收益明显，但短期疲软。 港股创新药板块本周走势 本周港股创新药板块下跌0.61%，跑赢恒生指数0.42pp，恒生医疗保健下跌3.41%；近6个月累计上涨135.27%，跑赢恒生指数125.96pp，恒生医疗保健累计上涨59.02%，港股创新药表现强劲，但本周回调。 美股XBI指数本周走势 本周XBI指数下跌1.18%，近6个月累计上涨1.21%，远逊于A/H股创新药板块，美股创新药市场情绪偏弱，可能与宏观利率及政策不确定性有关。 8月上市创新药一览 国内上市创新药及首次公示临床试验数量 8月国内无新药或新增适应症获批上市，本周同样无获批；本周国内首次公示临床试验共43个，其中BE/I期20个、II期11个、III期11个、IV期1个，临床管线以早期为主，III期储备数量稳定。 美国上市创新药 8月美国共8款NDA获批上市，无BLA获批；本周1款NDA获批，无BLA获批，审批节奏正常，但本周仅1款。 欧洲上市创新药 8月欧洲无创新药获批上市，本周同样无获批，欧洲审批窗口偏冷。 日本上市创新药 8月日本2款创新药获批上市，本周无获批，日本审批节奏平稳。 本周国内外重点创新药进展 国内重点创新药进展概览 本周国内无新药或新增适应症获批；临床进展方面，百克生物启动狂犬病疫苗I期，泽璟制药ZG005联用获FDA IND批准，莱芒生物CAR-T首例给药，艾迪药业ACC017入选学术会议，康哲药业povorcitinib获IND，众生药业RAY1225启动III期等，临床推进以免疫/肿瘤、代谢、抗感染领域为主。 美国重点创新药进展概览 本周美国1款NDA获批；临床进展方面，GC Biopharma提交水痘疫苗III期IND，AAVantgarde公布基因疗法I期数据，Evommune启动IIb期MRGPRX2拮抗剂，Curasight启动uTREAT I期等，涉及基因治疗、GPCR靶点等前沿领域。 本周国内公司和全球TOP药企重点创新药交易进展 本周全球共9起重点交易，披露金额7起，总金额约43.24亿美元。大额交易包括：Gilgamesh与AbbVie（12亿美元，bretisilocin）、百济神州与Royalty Pharma（9.5亿美元，塔拉妥单抗特许权转让）、BioArctic与Novartis（8.02亿美元，BrainTransporter技术）、复星医药与Sitala Bio（6.7亿美元，XH-S003）等。交易涉及自免、肿瘤、代谢、眼科等领域，体现全球药企对创新资产持续高投入。 风险提示 药品研发进程不及预期的风险、药品临床试验结果不及预期的风险，以及由此引发的估值波动风险。 总结 板块走势：2025年8月第四周，A股创新药微涨但跑输大盘，港股微跌但跑赢大盘，XBI指数下跌，A/H股创新药中长期超额收益显著，但短期动能减弱。 审批进展：国内8月及本周无新药或新增适应症获批，处于审批真空期；美国本周1款NDA获批，欧洲、日本无获批，全球新药上市节奏放缓。 交易动态：本周全球重点交易活跃，7起披露金额交易总金额超43亿美元，百济神州、Gilgamesh等大额交易凸显BD市场对差异化创新药的追捧，资金持续流入自免、肿瘤、代谢等热门领域。 风险提示：需关注药品研发进度不及预期、临床试验数据不及预期等风险，建议跟踪重点管线临床进展和监管审批动态。

中心思想 核心业绩修复与盈利能力提升 公司2025年上半年营业收入4.84亿元（同比+12.81%），归母净利润1.77亿元（同比+18.61%），扣非净利润1.72亿元（同比+21.97%），显示出核心品种粉尘螨滴剂收入端逐步恢复增长弹性（同比+10.51%）。同时，2025Q2销售费用率同比下降5.14个百分点至33.58%，净利率同比提高6.4个百分点至38.66%，费用管控效果显著，盈利能力明显修复。 黄花蒿滴剂与新诊断产品驱动第二增长曲线 2025H1黄花蒿花粉变应原舌下滴剂销售收入0.21亿元（同比+71.37%），皮肤点刺液销售收入633万元（同比+104.38%），两者增速均远超整体收入增速。黄花蒿滴剂儿童适应症于2023年获批，商业化逐步上量；公司已上市8款常见变应原点刺产品，既能直接贡献诊断业务增量，又能提升前端变应原检测渗透率，进而为脱敏治疗药品增长提供动力。 主要内容 业绩恢复增长，费用管控成效显著 2025年上半年，粉尘螨滴剂收入4.55亿元（同比+10.51%）扭转增速放缓趋势，黄花蒿滴剂收入0.21亿元（同比+71.37%）快速放量，点刺液收入0.06亿元（同比+104.38%）实现翻倍增长。费用端，2025Q2销售费用率同比-5.14个百分点至33.58%，研发费用率同比-2.06个百分点至11.41%，管理费用率同比+0.07个百分点至8.14%，净利率提升至38.66%，利润率修复趋势明确。 黄花蒿滴剂及变应原点刺产品打开成长空间 黄花蒿花粉滴剂于2021年获批上市，2023年增加儿童适应症，经历几年商业化开发后有望迎来上量加速阶段。同时，公司已推出的8款常见过敏性鼻炎/哮喘变应原点刺产品，一方面形成诊断业务独立增长点，另一方面通过提高变应原检测率，间接推动脱敏治疗药品的处方渗透。公司总市值164亿元，当前股价31.35元，52周区间16.32-32.47元，市场关注度提升。 总结 本报告基于2025年上半年经营数据，认为我武生物正处于业绩恢复增长与盈利能力修复的拐点阶段。核心品种粉尘螨滴剂收入增速回升至10.51%，黄花蒿滴剂和点刺液分别实现71.37%和104.38%的高增长，费用率下降推动净利率同比提升6.4个百分点。公司已构建“粉尘螨滴剂稳固基本盘+黄花蒿滴剂及点刺产品第二增长曲线”的双轮驱动格局，叠加脱敏治疗指南认可度提升带来的行业渗透率提高，预计2025-2027年归母净利润复合增速约22%。首次覆盖给予“买入”评级，主要风险包括新患增长不及预期、黄花蒿滴剂销售不及预期、竞争加剧及政策风险。

中心思想 短期业绩承压，存量业务面临竞争加剧 泰恩康2025年中报显示，公司上半年营收同比下降12.23%，归母净利润同比大幅下滑56.75%，主要受两性健康板块竞争加剧导致营收锐减48.75%以及眼科用药小幅下滑拖累。存量业务在竞争红海中承压明显，但后续随新产品获批有望逐步改善。 CKBA与和胃国产化构成未来增长双引擎 公司核心看点在于和胃整肠丸国产化落地在即，以及创新药CKBA在白癜风、玫瑰痤疮、阿尔兹海默症等领域的广阔拓展空间。前者有望推动肠胃板块加速放量，后者则打开百亿级市场的想象空间。分析师维持“增持”评级，目标价37.10元。 主要内容 核心观点 两性健康板块竞争加剧，业绩承压 25H1公司实现营收3.47亿元（同比-12.23%），归母净利润0.37亿元（同比-56.75%），扣非归母0.37亿元（同比-56.30%）。眼科用药和两性健康用药营收分别同比下滑9.02%和48.75%，其中两性健康用药因竞品数量持续增加、市场竞争激烈导致营收下滑显著。预计眼科和两性健康板块存量业务将继续承压，后续随其他产品获批将逐渐改善。 和胃整肠丸国产化加速，成长动能切换 和胃整肠丸境内生产上市申请已获受理，安徽工厂已完成产线改造，获批后可迅速实现国产化落地。25H1胃肠用药同比增长11.04%，增长态势良好；国产化落地后该板块增速有望进一步加速。此外，盐酸毛果芸香碱滴眼液、复方硫酸钠片、非那雄胺他达拉非胶囊等特色仿制药已递交NDA，均为高潜品种的潜在首仿，未来肠胃、眼科、两性健康三大核心板块销售规模有望实现跨越式增长。 CKBA临床进展顺利，适应症拓展打开想象空间 CKBA软膏白癜风适应症II期临床已完成，疗效明显，安全性优势突出（1.5% BID组TEAE仅18% vs 芦可替尼Ph2 70%），已提交突破性疗法申请，同步推进III期临床。玫瑰痤疮II/III期无缝适应性临床试验申请已获CDE受理，预计10月启动。基于机制探索，公司还计划开展CKBA治疗阿尔兹海默症的临床研究。CKBA有望突破白癜风、玫瑰痤疮和阿尔茨海默症等存在较大未满足临床需求的疾病领域，未来想象空间较大。 盈利预测与投资建议 根据25年中报，下调两性健康和眼科用药营业收入预测。预测公司2025-2027年每股收益分别为0.27/0.53/0.92元（原预测0.33/0.61/1.01元）。根据可比公司（白云山、一品红、信立泰、奥赛康、同仁堂、微芯生物）估值，给予2026年70倍市盈率，对应目标价37.10元，维持“增持”评级。 风险提示 主要风险包括：研发进展不及预期风险；新产品放量低预期风险；市场竞争加剧风险；毛利率提升不及预期风险。 公司主要财务信息 预测数据显示，2025-2027年营业收入分别为7.82/9.99/13.50亿元，同比增长8.4%/27.8%/35.1%；归母净利润分别为1.16/2.24/3.91亿元，同比增长6.8%/94.0%/74.5%。毛利率将从2024年的56.7%逐步提升至2027年的71.0%，净利率从15.0%提升至29.0%。当前市盈率（2025E）129.9倍，2026E降至67.0倍，2027E降至38.4倍，市净率分别为7.8/7.3/6.5倍。 总结 泰恩康2025年中报呈现“存量承压、增量可期”的典型过渡期特征。两性健康和眼科板块当前面临竞争压力导致业绩短期下滑，但和胃整肠丸的国产化推进与多款特色仿制药的NDA提交，将为三大核心板块提供新的增长动能。同时，CKBA在白癜风、玫瑰痤疮乃至阿尔兹海默症领域的临床进展与适应症拓展，打开了公司中长期成长的天花板。虽然短期财务指标承压，但基于新产品获批预期和创新药价值，公司未来两年有望进入业绩加速释放期，当前高估值需以成长性消化。分析师维持“增持”评级，建议关注和胃整肠丸国产化落地及CKBA的关键临床里程碑。

中心思想 短期业绩承压源于政策与成本扩张，经营质量显现改善迹象 2025年上半年，海吉亚医疗收入同比下降16.5%至19.9亿元，经调整净利润同比下降34.5%至2.63亿元，主要受医保支付改革（DIP/DRG）及集采环境影响，叠加新医院及二期项目转固导致折旧摊销增加（1H25折旧摊销1.6亿元，同比增加1600万）以及新院爬坡期运营成本上升。然而，经调整净利润环比2024年下半年增长30.2%，应收账款同比减少23%，经营活动现金流净额同比增长30%，表明公司医保回款及经营效率正在改善。 资本开支高峰期已过，新建及二期项目将驱动增长 公司1H25资本开支降至2.4亿元（同比下降28.5%），在建项目仅剩常熟海吉亚，无锡海吉亚、开远解化II期及曲阜院区预计2025年投入使用。集团床位规模有望突破16,000张。同时，存量医院诊疗人次稳定（220万人次，同比持平），技术型服务占比提升2.3个百分点，微创及介入手术量同比增长7.1%，医疗质量持续优化。综合来看，公司处于周期底部，应收及现金指标向好将支撑盈利稳定。 主要内容 医院业务：存量医院诊疗人次稳定，技术型服务占比提升 1H25医院业务实现收入19.4亿元（同比下降15.8%），就诊人次220万人，与去年同期持平。展望2025年，医院业务有望稳健增长，具体拆分如下： 成熟医院：收入规模估测维持稳定； 成长期医院（苏州永鼎、贺州广济等）：逐步爬坡； 二期爬坡医院（重庆单县等II期）：床位利用率攀升驱动收入爬坡。 此外，公司注重医疗质量提升，技术型服务占比同比提升2.3个百分点，微创及介入手术量较去年同期增长7.1%，并全面引入AI赋能学科建设及中后台运营。 宜兴/长安医院运营稳中有进，德州新院有望快速爬坡 并购医院贡献增量，看好其利润率向集团平均水平靠拢： 西安长安医院：获一个省级重点和三个市重点科室资质，三四级手术占比较高，有望成为西北标杆医院，预计2025年收入稳健增长； 宜兴海吉亚：引入肿瘤多学科，已评定无锡市四个特色学科，2025年1月通过二甲医院评定，利润率有望提升； 贺州广济医院：已获得7个市级重点专科资质； 德州海吉亚医院：2024年启用，作为三级综合医院，患者积累进入稳定期，看好快速爬坡。 资本开支高峰期已过，看好新建及二期陆续推进 1H25资本开支2.4亿元（同比-28.5%），新建医院仅常熟海吉亚在建，无锡海吉亚及开远解化II期、曲阜院区2025年可投入使用。全部投用后集团床位规模有望突破16,000张。具体在建项目： 无锡/常熟新建医院：分别800-1000/800-1200张床位，预计2025/2026年开业； 开远解化II期：估测新增500张，装修中； 长安医院III期：估测新增1000张。 资本开支高峰期已过，叠加精细化费用管控，预计2025年经调整利润规模稳定。 盈利预测与估值 考虑收入端受医保环境影响、新院转固带来的折旧摊销及运营成本提升，公司25-27年经调整EPS预测为0.95/1.08/1.23元（前值1.13/1.27/1.40元）。给予25年20倍PE（可比公司25年均值35xPE，考虑A/H流动性差异及支付端影响），目标价20.65港币（前值22.11港币），维持“买入”。风险提示：医保回款慢于预期，新院及二期爬坡低于预期，运营成本超预算。 总结 业绩下滑触底，经营指标显现拐点 尽管营收和利润双降，但经调整净利润环比改善30.2%，应收账款减少23%及经营现金流同比增长30%表明公司运营质量正在修复。存量医院就诊人次稳定，技术型服务占比提升，为收入增长奠定基础。 新院投放与并购整合将推动中期增长 宜兴、长安等并购医院稳步提升利润率，德州新院进入稳定期，资本开支高峰过后，无锡、常熟等新建项目预计2025-2026年陆续开业，床位规模扩张至16,000张以上，有望驱动收入与利润重回增长轨道。当前股价对应2025年经调整PE 14.55倍，低于可比公司均值，估值具备吸引力。

中心思想 业绩增长动力明确，海外拓展开辟新成长曲线 本报告的核心观点在于，春立医疗在1H25实现了收入的显著高速增长和利润的超预期释放。增长的核心驱动力来自两个方面：一是国内集采政策的深化执行带来的产品销量提升；二是公司国际化战略的顺利推进，海外市场收入持续攀升，已成为重要的收入来源。报告预计这一增长势头将在未来几个季度得到延续。 盈利能力优化，研发与销售效率提升 尽管受集采影响，公司毛利率有所下滑，但通过有效的费用管理，销售费用率和研发费用率均出现同比下降，彰显了公司成本控制和运营效率的提升。在净利率层面，公司实现了更快的增长，展现出在行业价格承压背景下，通过精细化管理改善盈利质量的潜力。 主要内容 经营业绩分析：集采放量叠加海外扩张，推动业绩高增长 业绩概览与增长驱动 报告显示，春立医疗1H25实现收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为4.88亿/1.14亿/1.06亿元，同比增长28.3%/44.9%/61.1%。其中，2Q25单季度业绩增长尤为强劲，归母净利润同比增长136.7%。报告明确指出，业绩高速增长的主因是集采产品销量增长以及海外出口业务的持续攀升。 海外市场拓展：技术实力获国际认证，打开长期增长空间 国际化战略取得关键突破 报告强调，公司海外市场拓展顺利，并已通过CE年度体系审核。特别值得关注的是，公司膝关节假体系统获得美国FDA 510(K)批准，这被视为公司技术达到国际领先水平的重要标志，为国际销售额的持续提升奠定了坚实基础。该进展表明公司具备强劲的国际市场竞争力。 盈利与费用分析：降本增效成果显现，毛利率承压 费用率优化与毛利率变动 报告数据显示，1H25公司销售费用率同比下降9.58个百分点至19.74%，研发费用率同比下降7.37个百分点至10.43%，显示出明显的降本增效成果。但同时，毛利率同比下降4.43个百分点至67.09%，报告将此归因于集采后相关产品价格的降低，这在一定程度上抵消了费用控制带来的盈利改善。 财务预测与估值：上调盈利预测，维持“买入”评级 盈利预测上调 基于1H25的优异表现，报告上调了对公司关节产品的收入预期，并下调了费用率预期。预测2025-2027年归母净利润分别为2.51/3.14/3.91亿元，同比增速分别为101%/25%/25%。 估值模型与目标价 报告分别基于A股和H股可比公司的25年Wind一致预期PE均值，给予春立医疗A股45倍PE和H股26倍PE的估值。据此得出的A股目标价为29.44元，H股目标价为18.66港元。报告维持对公司的“买入”评级。 总结 本报告系统地分析了春立医疗在2025年上半年的经营情况，核心结论是公司业绩已进入高速增长通道。增长的核心逻辑清晰：集采政策推动下的国产替代为公司提供了销量基础，而海外市场的成功开拓，尤其是在美国FDA获批，为公司打开了新一轮的增长空间。虽然毛利率因集采而承压，但公司通过有效的费用管控，不仅抵消了部分不利影响，还实现了利润率的提升。 整体来看，报告呈现了一个基本面扎实、成长动能明确的公司画像，并据此大幅上调了未来三年的盈利预期。风险方面，报告主要关注新产品销售和集采产品放量不及预期的可能性。综合判断，报告认为春立医疗在当前估值水平下具备较高的投资价值。

中心思想 业绩持续高增长，精准营销领航 本报告的核心观点是，医脉通作为中国数字医药营销服务领航者，在2025年上半年实现了业绩的持续快速增长，其中精准营销及企业解决方案业务收入占比高达93.7%，客户数目与付费点击次数等关键经营指标均保持显著增长，奠定了整体业绩的坚实基础。报告认为，在政策和技术的双重驱动下，公司精准数字营销需求呈现可持续增长态势。 AI赋能深化，打开长期成长空间 报告另一核心观点是，公司通过自建AI医学中台和垂直大模型，推出MedSeeker、MedPaper等产品，深度赋能医师临床决策与科研效率。AI技术的投入不仅提升了平台价值，也为业务智能化跨越提供了新动能，有望进一步增强客户粘性并拓展收入来源，推动公司长期成长空间。 主要内容 事件描述 公司发布2025年中期业绩公告：2025年上半年收入约3.12亿元（+28.2%），毛利率58.95%（同比-1.57个百分点）。其中精准营销及企业解决方案收入约2.92亿元（+29.6%），医学知识解决方案收入约0.09亿元（+9.2%），智能患者管理解决方案收入约0.1亿元（+11.5%）。母公司拥有人应占溢利1.55亿（+5.9%），经调整净利润1.67亿（+6.9%），经营相关利润0.73亿（+36.2%）。银行利息收入7110万，同比有所下降。 核心观点 精准营销及企业解决方案业务经营指标保持增长 截至2025年6月30日，医脉通平台注册用户突破7百万，注册医师超过4百万，占中国执业医师总数的88%。精准营销及企业解决方案收入占比达93.7%。医疗客户数目由2024H1的158家增至191家，医疗客户产品数目由336个增至445个，付费点击次数由598万次增至769万次。在政策红利与技术赋能的双重支持下，精准数字营销需求可持续增长。 AI技术深度挖掘内容，赋能科研 公司打造AI医学中台，自建高端GPU算力集群，在确保数据安全前提下提升模型推理效率与专科适应性。上半年基于自主研发的医学垂直大模型，发布MedSeeker、MedPaper、MedAssister等AI产品，辅助医师进行临床决策、提升学术信息获取及科研效率。 投资建议 随着医疗客户产品数目、付费点击次数等不断增加，叠加AI赋能，公司业务前景广阔。预计2025-2027年收入分别为7.0/9.0/11.4亿元（yoy 26%/27%/28%），归母净利润分别为3.2/3.7/4.5亿元（yoy 1%/17%/21%），对应PE估值约33X、28X、24X，维持“买入”评级。 风险提示 业绩增速不达预期风险；利息收入下降风险；数字化营销领域政策风险；AI投入增加未能带来业务增长风险。 盈利预测与估值 报告提供2024年实际及2025-2027年预测数据：营业收入从558百万元增长至1143百万元，年增长率保持26%-28%；归母净利润从315百万元增至449百万元；每股收益从0.43元增至0.61元；市盈率从22.95X升至23.55X（2025年33.33X为高点）。同时附有资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率。 总结 本报告对医脉通2025年中期业绩进行点评，核心结论是公司业绩保持快速增长，精准营销业务经营指标（客户数、产品数、付费点击次数）全面向好，收入占比高达93.7%，是业绩的主要驱动力。同时，AI技术深度赋能医疗科研与临床决策，公司通过自建大模型和算力集群推出系列产品，有望打开长期成长空间。基于业务前景，报告维持“买入”评级，并给出了2025-2027年的盈利预测及风险提示，强调需关注业绩增速、利息收入及政策等潜在风险。

中心思想 规模效应初显，盈利拐点确认 达势股份（1405 HK）2025年上半年业绩核心亮点在于盈利能力显著提升，经调整净利润同比增长79.6%至9142万元，经调整净利润率同比提升0.7个百分点至3.5%。这一成绩的达成主要得益于门店网络快速扩展带来的规模效应，总部成本持续摊薄，以及非一线城市市场收入贡献占比同比提升7.7个百分点至58.2%。 老店稳健增长，新市场动能强劲 公司1H25一线城市实现同店销售正增长，2022年12月前进入市场的门店同样录得正同店销售增长，显示老店经营健康度良好。与此同时，非一线城市市场收入同比增长46.6%，收入贡献持续增加，新城新店日均销售额亮眼，24年底-25年底新开店投资回报期较上一期继续缩短，印证了新市场扩张策略的有效性。 主要内容 业绩概览：盈利能力大幅改善 1H25核心经营数据 达势股份1H25录得收入25.93亿元，同比增长27.1%；归母净利润6592万元，同比增长504.4%，对应归母净利率2.5%，同比提升2.0个百分点。经调整净利润9142万元，同比增长79.6%，对应经调整净利率3.5%；经调整EBITDA 3.23亿元，同比增长38.3%，经调整EBITDA利润率12.4%，同比提升1.0个百分点。公司门店网络持续快速扩展，单店利润率稳中有进。 区域市场分析：非一线城市贡献提升 收入结构变化 1H25一线城市/非一线城市市场收入分别达10.85亿元/15.09亿元，同比分别+7.2%/+46.6%。非一线城市收入占比达58.2%，同比提升7.7个百分点，收入贡献持续增加。门店快速扩张落地及单店强劲表现是拉动非一线城市市场收入快速增长的主要驱动力。 同店销售表现 1H25公司同店销售额同比-1%，其中一线城市实现同店销售增长，且2022年12月前进入市场的门店于1H25同样录得正同店销售增长，老店增长健康。部分首城新店纳入同店计算范畴后存在高基数效应，后续基数消解后同店压力有望改善。 盈利能力分析：单店利润率稳中有升 门店层面利润率 1H25公司单店日均销售额12,915元，同比-4.4%，主因22年12月后新开门店日均销售额趋于常态化。门店层面经营利润率14.6%/同比+0.1pct，门店经调整EBITDA利润率19.4%/同比+0.1pct。 成本结构优化 原材料及耗材成本占比27.3%/同比持平；门店层面员工薪酬开支占比27.7%/同比+0.3pct，主因新开店数量增加推升储备员工数量。整体租金占比11.5%/同比持平。总部员工现金薪资成本占比5.1%/同比-0.4pct，规模效应显现，成本持续摊薄。 门店扩张与会员体系：稳步推进 门店网络扩展 截至1H25末，公司于中国大陆经营门店1198家，上半年净新开190家门店，其中新增长市场净新增184家。截至2025年8月15日，公司额外净新增门店43家，另有27家门店在建/25家门店已签约，全年开店目标（300家）已锁定约98%。 会员体系建设 1H25末公司会员计划人数30.1百万人，同比增长55.2%，过去12个月有0.13亿客户下首批订单。1H25会员收入贡献比例66.0%，同比提升2.4个百分点，客户粘性持续增强。 盈利预测与估值：维持买入评级 财务预测调整 考虑公司老店表现稳健、新店日销同比或受开业初期高基数影响、整体门店利润率表现向好以及未来进入新城市速度或略有加速，调整25-27年归母净利润至1.50/2.70/4.40亿元，对应经调整净利润2.03/3.04/4.82亿元，调整后EPS 1.55/2.32/3.68元。 估值分析 可比公司Bloomberg一致预期25E PS 2.1X，考虑公司1H25同店转负，略收窄溢价率，给予公司25E PS 2.7X，下调目标价至120.01HKD（对应3X 25E PS，目标价前值138.87HKD），维持买入评级。 总结 达势股份1H25业绩展现出强劲的增长势头和盈利改善趋势，核心数据表现亮眼：收入突破25.93亿元，同比增长27.1%；经调整净利润同比增长79.6%至9142万元；门店经调整EBITDA利润率同比提升1.0个百分点至12.4%。 公司正处于“规模效应释放”与“盈利能力提升”的关键阶段。非一线城市市场收入贡献持续增加（占比58.2%，同比+7.7pct），门店网络快速扩展（上半年净增190家，全年目标300家已锁定约98%），会员体系不断壮大（会员人数同比增长55.2%，收入贡献提升至66.0%）。老店经营健康度良好（一线城市同店正增长），成本结构持续优化（总部成本占比下降0.4pct），彰显出公司已初步形成良性增长循环。 展望未来，公司面临的关键挑战在于：新店高基数效应消退后的同店销售恢复情况；新市场品牌声量持续放大对客流和单店效益的带动作用；以及快速扩张对管理能力的考验。当前估值（调整后PE 52.1X，25E PS 2.7X）已部分反映同店压力，维持“买入”评级，目标价120.01港币，对应25E PS 2.7X。

中心思想 电商渠道与产品结构双轮驱动，盈利质量持续改善 登康口腔2025年上半年营业收入同比增长19.72%，归母净利润同比增长17.59%，业绩增长稳健。核心驱动力来自电商渠道收入同比高增81.13%，以及高毛利的成人牙膏及中高端产品占比提升，公司毛利率同比大幅提高5.68个百分点至52.61%。 抗敏感牙膏龙头地位稳固，新品类扩展打开第二成长曲线 公司在抗敏感牙膏细分市场保持超过60%的零售额市场份额，“冷酸灵”品牌领导地位稳固。同时，电动牙刷、口腔医疗美容护理等新品类分别实现37.33%和54.85%的同比增长，表明公司正通过技术驱动和产品创新，在夯实基础业务的同时积极培育新的增长点。 主要内容 事件概述：2025年半年报业绩发布 2025年8月26日，登康口腔发布2025年半年报。2025H1实现营业收入8.42亿元，同比增长19.72%；归母净利润0.85亿元，同比增长17.59%；扣非归母净利润0.69亿元，同比增长25.67%。2025Q2单季度营收同比增长20.11%，归母净利润同比增长19.66%，维持稳健增长态势。 投资要点一：电商渠道收入高增，线下渠道市场地位稳固 2025H1公司电商及其他渠道收入达3.25亿元，同比增长81.13%，是收入增长的主引擎。线下四大区域（东部、南部、西部、北部）合计收入同比微降1.3%，但公司在抗敏感牙膏领域的领导地位未受动摇——近三年“冷酸灵”品牌零售额份额持续超过60%。 投资要点二：成人牙膏引领增长，技术驱动爆品矩阵与新品升级 成人牙膏业务实现收入6.77亿元，同比增长23%，占公司总营收的80.43%，构成收入增长的核心贡献。成人牙刷、儿童牙膏收入温和增长，儿童牙刷收入小幅下滑。新品类表现亮眼：电动牙刷收入同比增长37.33%，口腔医疗与美容护理品类收入同比增长54.85%。公司重点打造的“医研7天修护牙膏”通过线上线下联动推广，保持高速增长，持续强化专业抗敏品牌形象。 投资要点三：产品结构优化，毛利率全面提升 2025H1公司整体销售毛利率为52.61%，同比提升5.68个百分点，主要得益于中高端牙膏占比提升带来的产品结构优化。分渠道看，电商及其他渠道毛利率达到60.35%，同比大幅提升11.28个百分点；线下各区域毛利率也均有不同程度的改善。费用端，期间费用率为42.29%，同比增加5.35个百分点，其中销售费用率上升6.34个百分点至36.5%，主要系电商投流费用增加所致。综合影响下，归母净利率为10.12%，同比微降0.18个百分点，但盈利能力基本保持稳定。 盈利预测与投资评级：首次覆盖给予“买入”评级 国海证券预计公司2025-2027年营业收入分别为18.83亿元/22.72亿元/27.29亿元，归母净利润分别为2.04亿元/2.50亿元/3.09亿元，对应PE分别为35倍/29倍/23倍。基于公司持续推出中高端新品、产品结构优化以及电商渠道高增长且盈利能力稳定，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 报告提示的风险因素包括：行业竞争加剧、原材料价格大幅波动、渠道开拓进展不及预期、新产品开发进度不及预期、品牌形象维护风险。 总结 稳健增长与结构优化并行，电商驱动下未来可期 登康口腔2025年上半年在电商渠道高速增长和产品结构持续优化的双重驱动下，实现了营收与利润的稳健增长，毛利率显著改善。成人牙膏作为核心业务保持强劲增长，抗敏感龙头地位稳固；新品类（电动牙刷、口腔医美）快速成长，为长期发展注入新动力。尽管销售费用率因电商投流有所上升，但净利率总体保持平稳。基于公司清晰的成长路径和合理的估值水平，首次覆盖获得“买入”评级，未来需关注行业竞争及新品类拓展的节奏。

中心思想 国产创新药BD交易量额高速增长，趋势明确向上 2025年截至8月27日，国产创新药达成对外授权83项（同比+57%），披露总金额845.31亿美元（同比+185%），首付款43.21亿美元（同比+165%）。全球占比显著提升：项目数量占比超15%，总金额占比超50%。重磅交易（总金额>10亿美元或首付款>2亿美元）达17笔，占全球35%，显示国产创新药价值重估已启动。 热点从肿瘤双抗扩散至自免、ADC、代谢三大赛道 在肿瘤双抗引领BD热潮基础上，自免药物（靶点联合、长效化、口服方向）、ADC（IO+ADC同步升级，新靶点/新载荷/双抗ADC）、代谢领域（GLP-1长效化、小分子、多靶点、组合疗法、适应症拓展）成为下一个BD核心赛道。国产管线在前沿靶点和药物类型上进度位列全球第一梯队或具备独家性，有望持续输出重磅交易。 主要内容 国产创新药BD出海交易：热潮延续，大有可为 交易量额双创新高，全球占比大幅跃升 2025年截至8月27日，全球创新药BD交易540项（+24%yoy），总金额1634亿美元（+73%yoy）。国产license-out数量83项（+57%yoy），总金额845亿美元（+185%yoy），首付款43亿美元（+165%yoy）。 国产项目数量全球占比超15%（2019年3%），总金额占比超50%（2019年1%）。重磅交易17笔，全球占比35%（2019年0%）。 重磅案例频出，从单抗、ADC到双抗、多靶点全覆盖 报告详细列示2015-2025年重磅交易案例（总金额>10亿美元或首付>2亿美元），涉及双抗、ADC、CAR-T、小核酸、小分子等多类型。2025年代表性交易包括：三生制药PD-1/VEGF双抗授权辉瑞（61.5亿美元，首付12.5亿）、恒瑞PDE3/4抑制剂授权GSK（125亿美元）、百济神州DLL3双抗授权Royalty Pharma（9.5亿美元，首付8.85亿）等。 自免：靶点联合、长效化和口服有望破局，国产勇立潮头 自免市场空间巨大，现有单抗仍有局限 2028年自免药物预计占全球药物总额10.7%，仅次于肿瘤。2024年全球销售额TOP100中自免药物21个，总销售额超1000亿美元。现有单抗在疗效、安全性及依从性上存在提升空间。 三大升级方向：靶点联合、长效化、口服 靶点联合：TSLP/IL-13双抗（lunsekimig）在I期临床中FeNO降低优于单抗，展现更强疗效潜力。 长效化：SHR-1905通过YTE突变延长半衰期，有望实现6个月给药间隔（tezepelumab为4周）。 口服剂型：JNJ-2113（IL-23环肽）在银屑病临床中PASI-90/100不亚于阿达木单抗，提供口服新选择。 国产创新药积极布局下一代自免药物 国产在TSLP/IL-13双抗、TL1A/IL-23p19双抗、IL-36/IL-23p19双抗等前沿靶点进度全球领先甚至独家，有望孕育下一BD核心赛道。 ADC：“IO+ADC”同步升级，国产渐成重要参与者 IO+ADC已成肿瘤治疗共识 全球已有18款ADC获批上市，2024年6款年销售额超10亿美元。持有PD-(L)1上市资产的MNC基本都配置了ADC管线。ADC联用（如Nectin-4 ADC+帕博利珠单抗）在多项III期临床中显示显著优于对照的ORR、PFS和OS。 肿瘤双抗热潮后，MNC有同步升级ADC管线的需求 IO主流药物从PD-(L)1单抗向“PD-(L)1+”双抗升级，配套ADC同样需精进，MNC对高端ADC资产的兴趣将延续。 国产ADC具备深度参与MNC管线布局的三重优势 研发体量大：全球在研ADC近1500项，国产原研700+项，占比近50%。 BD历史强势：国产license-out在全球ADC交易中数量占比2023-25年约40%，技术获认可。 方向多样化：国产在新靶点（CDH17）、双靶点（EGFR/HER3双抗ADC）、新载荷（双抗双毒素ADC、分子胶载荷）等前沿方向均有布局，满足MNC差异化需求。 代谢：GLP-1类产品市场广阔、不断迭代，国产提供多样化选择 GLP-1市场潜力巨大，MNC布局仍不充分 2024年全球GLP-1系列销售额超500亿美元，2030年预计超1300亿美元。目前仅诺和诺德、礼来销售领先，大多MNC处于早期或空白阶段，BD空间大。 五大研发方向均有丰富国产布局，潜在BD交易持续涌现 长效化：安进首创月制剂MariTide，石药集团一月一次长效司美格鲁肽进入临床。 口服小分子：全球尚无获批GLP-1小分子，国内已有多笔交易（诚益→阿斯利康，恒瑞→Kailera，翰森→默沙东，闻泰医药→箕星药业）。 多靶点：GIP、GCGR、FGF21等多靶点产品有望强化减重效果并治疗MASH、高脂血症。联邦制药GLP-1/GIP/GCGR、华东医药GLP-1/GCGR/FGF21领先布局。 组合疗法：胰淀素、CB1、ActRII、MSTN等组合减重增肌，诺和诺德、礼来率先布局，国产来凯医药领先。 适应症拓展：GLP-1在心血管风险、心衰、MASH、慢性肾病、睡眠呼吸暂停等多适应症有潜力。 总结 本报告聚焦2025年秋季策略会医药论坛核心观点，系统梳理了国产创新药BD出海的最新趋势与热点方向。数据显示，2025年国产创新药BD交易数量和金额均实现翻倍式增长，全球占比大幅提升，重磅交易频出，表明国产创新药价值重估已进入加速阶段。热点从传统的肿瘤双抗全面扩散至自免、ADC、代谢三大领域：自免领域通过靶点联合、长效化和口服方向突破现有药物天花板，国产进度领先；ADC领域在IO+ADC共识下，国产凭借研发体量、历史交易优势和前沿布局，有望持续参与MNC管线升级；代谢领域GLP-1市场空间广阔且MNC布局不充分，国产在长效化、口服小分子、多靶点、组合疗法和适应症拓展等方向提供多样化选择。整体来看，国产创新药BD趋势向上确立，品种和适应症覆盖热点持续扩散，有望从交易型合作走向商业化阶段分享全球市场收益。风险提示关注研发进度、研发失败和海外药品政策变动。

中心思想 核心产品销售强劲，新药上市驱动增长 亚盛医药2025年上半年核心产品耐立克（奥雷巴替尼）在中国实现销售收入2.17亿元，同比增长93%，受益于国家医保目录全覆盖及进院数量同比增长47%，患者可及性与治疗持续时间持续提升。尽管总收入因去年同期知识产权收益（6.78亿元）导致同比下降71.6%，但剔除该非经常性项目后，主营业务增长显著。 利沙托克拉快速商业化，研发管线加速推进 中国原研Bcl-2抑制剂利沙托克拉于2025年获批上市，仅15天即开出首批处方，获批适应症（R/R CLL/SLL）获2025年CSCO指南I级推荐。该产品通过与全国分销商合作实现快速市场准入，进一步丰富公司商业化矩阵。同时在研适应症Ph+ ALL有望成为国内首个一线TKI疗法，获CDE突破性疗法认定。 主要内容 事件（Table_Summary） 根据公司2025H1业绩，公司收入2.34亿元，同比减少71.6%，主因去年同期6.78亿元知识产权收益导致高基数。耐立克®（奥雷巴替尼）在中国产品销售收入2.17亿元，同比增长93%。 点评 奥雷巴替尼增长强劲，多重利好驱动持续放量 受益于国家医保目录全覆盖，奥雷巴替尼2025年上半年销售额同比增93%，进院数量同比增47%。所有获批适应症均纳入医保，患者治疗人数及持续时间（DoT）不断延长。在研适应症方面，Ph+ ALL获CDE突破性疗法认定，有望成为国内首个一线治疗Ph+ ALL的TKI；Ph+ ALL及CML适应症均纳入2025年CSCO指南并获I级推荐。 利沙托克拉获批上市，商业化迅速落地 中国原研Bcl-2抑制剂利沙托克拉获批用于既往经至少包含BTK抑制剂在内系统治疗的成人CLL/SLL患者，是唯一获2025年CSCO指南推荐的中国原研Bcl-2抑制剂。公司通过与全国领先分销商合作实现快速准入，CDE批准15天内即开出首批处方，商业化团队高效执行。 投资建议 维持公司“增持”评级。调整2025-2027年EPS分别为-1.54/2.50/-0.40元（前值-1.65/2.67/-0.43元），维持2025-2027年营业总收入分别为5.97亿元/29.04亿元/15.78亿元。看好产品持续放量及后续创新管线推陈出新。 风险提示 医药行业政策不及预期、市场竞争加剧、产品销售和推广不及预期、创新药研发进展不及预期。 盈利预测与估值（Table_Profit） 年份 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 221.98 980.65 597.00 2,904.00 1,578.00 归母净利润（百万元） -925.64 -405.43 -574.00 930.66 -149.88 毛利率（%） 86.24% 97.03% 90.00% 97.23% 90.00% 每股收益（元） -3.28 -1.34 -1.54 2.50 -0.40 数据显示，2025年因短期收入波动导致亏损扩大，但2026年预计扭亏为盈，净利润达9.31亿元，归母净利润9.31亿元，EPS 2.50元。 财务报表和主要财务比率（Table_Finance） 利润表、资产负债表及现金流量表列示2024A及预测期数据。主要财务指标：2024A至2027E营业收入增长率分别为341.77%、-39.12%、386.43%、-45.66%；净利润增长率56.20%、-41.58%、262.14%、-116.10%；毛利率维持90%以上；每股经营现金流2024A为-0.35元，2026E转正至2.35元。资产负债率2025E升至111.64%，随后回落至约89%。 总结 本报告围绕亚盛医药2025年中期业绩展开分析，核心结论为：在剔除去年同期一次性知识产权收益后，公司主营业务（耐立克）实现93%高速增长，医保覆盖与进院数量提升驱动患者可及性及治疗时长双升。第二款创新药利沙托克拉快速获批并上市，商业化效率突出，进一步夯实公司血液瘤领域布局。财务预测显示2026年有望扭亏为盈（EPS 2.50元），但需关注政策、竞争及销售推广风险。综合来看，公司已进入产品商业化放量阶段，研发管线（尤其Ph+ ALL一线适应症）持续推进，具备长期增长潜力。维持“增持”评级。