中心思想 双产品医保放量驱动营收高增，亏损持续收窄 迪哲医药2025年上半年实现营业收入3.55亿元（同比+74%），净亏损收窄至3.79亿元，销售费用率同比下降24个百分点至76%，现金及等价物达22.51亿元（+172%）。核心驱动力来自舒沃替尼与高瑞哲两大产品借助医保准入实现快速放量，商业化收入增长强劲，亏损幅度显著缩窄，公司从研发型向商业化转型取得实质性进展。 核心管线临床与国际化并进，创新储备构筑长期壁垒 舒沃替尼作为全球首个口服EGFR Exon20ins抑制剂，已在中美获批并进入NCCN推荐，一线全球III期注册研究完成入组，同步拓展耐药NSCLC等适应症；高瑞哲获CSCO I级推荐，针对r/r PTCL及r/r NKTCL疗效突出，并推进与PD-1联用探索实体瘤；Birelentinib（DZD8586）获FDA快速通道认定，DZD6008（四代EGFR TKI）预计2026年启动注册临床，GW5282展现血液与实体瘤双潜力，管线梯队丰富，技术壁垒高。 主要内容 事件 公司发布2025半年度报告：上半年实现营业收入3.55亿元（+74%），净亏损收窄至3.79亿元，销售费用率76%（-24pts），现金及现金等价物达22.51亿元（+172%）。医保赋能双产品快速放量，商业化收入增长强劲，亏损进一步缩窄。 核心观点 舒沃替尼一线全球III期入组完成，临床与适应症拓展双线并进 舒沃替尼是全球首个口服EGFR Exon20ins抑制剂，已在中国和美国获批，并进入NCCN推荐。其一线全球III期注册研究已完成入组，同时拓展耐药NSCLC及其他适应症领域，最新数据将在2025 WCLC披露，注册与适应症拓展齐头并进。 高瑞哲疗效显著，积极推进联用实验 高瑞哲在r/r PTCL治疗中获CSCO指南I级推荐，单药治疗r/r NKTCL首次获得推荐，针对PTCL维持治疗获得认可。凭借优异疗效，有望在全球PTCL市场形成领先优势。同时，公司积极推进高瑞哲与PD-1联合用于耐药NSCLC的研究探索，逐步打开实体瘤应用前景。 管线布局多点开花，创新产品储备丰富 Birelentinib（DZD8586）作为全球首个完全穿透血脑屏障的LYN/BTK双通路抑制剂，已展现显著且可持续的抗肿瘤活性并获FDA快速通道认定；DZD6008定位四代EGFR TKI，主要针对C797X等耐药突变，预计2026年启动注册临床；GW5282则展现血液与实体瘤双向潜力，验证公司多元化创新布局。 盈利预测与投资建议 预计公司2025/2026/2027年收入分别为8.6/14.7/22.0亿元，同比增长138.6%/71.0%/49.9%；归母净利润为-6.0/-2.9/1.9亿元。基于25/26年仍处于亏损状态，采用FCFF估值法，维持“买入”评级。 风险提示 1）创新药临床推进进度不及预期；2）创新药临床数据不及预期；3）创新药上市后销售情况不及预期；4）地缘政治风险。 总结 迪哲医药2025上半年业绩表现亮眼，营收高速增长、亏损持续收窄，核心驱动来自舒沃替尼与高瑞哲两大产品借助医保放量。舒沃替尼国际化进程加速，全球III期入组完成并拓展适应症；高瑞哲获多项权威推荐并推进联合疗法，管线储备中Birelentinib、DZD6008等创新分子具备全球竞争力。财务方面，现金流充裕，为后续研发及商业化提供支撑。预计2025-2027年收入复合增长超过70%，2027年有望实现扭亏为盈，但需关注临床进展、销售放量及地缘政治等风险。当前维持“买入”评级。

中心思想 业绩稳健增长但净利润短期承压 华润医药2025年上半年实现营业收入1,318.67亿元人民币（同比+2.5%），归母净利润20.77亿元（同比-20.3%），净利润下滑主要受联营企业减值等一次性因素影响。若剔除该影响，调整后归母净利润同比-4.7%，表明主营业务整体经营仍保持稳定。毛利率维持在16.3%的稳健水平，销售费用率（7.6%）和管理费用率（2.4%）控制良好，研发投入达12.5亿元。公司中期派息每股0.072元，体现对股东回报的持续重视。 外延整合与新管理层打开估值重估空间 公司完成对天士力、南格尔、绿十字香港等项目的并购整合，强化中药、血液制品与医疗器械领域布局，预计将为制药业务贡献低至中单位数的增长韧性。新任总裁程杰（原东阿阿胶董事长）于8月26日就任，有望推动盈利能力进入改善周期。当前股价对应约8倍/7倍2026/27年预测市盈率，处于历史市盈率区间底部，结合SOTP目标价5.9港元（上涨空间20%），估值重估机会明确。 主要内容 业绩符合预期，整体业绩稳健 公司2025年中报收入与净利润均符合市场预期。营业收入同比+2.5%，归母净利润同比-20.3%，主要受一次性减值拖累，调整后净利润同比-4.7%。整体毛利率稳定在16.3%，费用端表现平稳，研发投入保持增长。公司经营性现金流健康，负债率可控，净负债率从2024年的52.3%预计降至2027年的26.8%。 各业务板块收入均实现稳健增长 制药业务收入248.08亿元（同比+4.3%），其中中药板块受天士力并表驱动处方药大幅增长+76.5%，非处方药受感冒类产品拖累-8.6%；化药板块-6.0%；生物药+11.9%；营养保健品及其他（含医疗器械）受并购南格尔及器械收入增长推动，实现+29.9%。医药分销收入1,083.30亿元（同比+2.3%），终端网络覆盖持续扩大；零售业务在DTP药房驱动下收入55.15亿元（同比+11.4%）。整体业务结构多元化，抗风险能力较强。 新任总裁就任，持续推进外延整合与研发创新 公司于8月26日任命程杰（原东阿阿胶董事长）为新任总裁，市场预期其将推动盈利改善。2025年上半年完成对天士力医药、南格尔、绿十字香港等项目的并购整合，强化中药、血液制品和医疗器械领域布局。制药业务有望受益于中药政策红利及整合协同，分销业务维持平稳，预计公司整体实现低至中单位数的收入增长。 估值仍具吸引力，维持增持评级 采用分部加总估值法（SOTP），对制药业务给予12倍2026年NOPAT估值，医药商业业务给予8倍2026年NOPAT估值，同时考虑净负债与少数股东权益，折算目标价5.9港元。目前股价约4.9港元，对应9倍/8倍2026/27年市盈率，处于历史底部区域。风险点包括销售收入不及预期、应收账款周转天数上升（122天以上）等，但整体估值安全边际充足，维持增持评级。 总结 核心财务表现与业务韧性 华润医药2025年上半年业绩表现稳健，收入持续增长，制药、分销、零售三大板块均实现正增长。净利润暂时下滑源于一次性减值，调整后净利润仅微降4.7%，主营业务基本面扎实。财务结构健康，净负债率逐步下行，现金生成能力稳定，为未来内生增长与外延并购提供良好基础。 投资建议与估值吸引力 公司新任总裁有望开启盈利能力改善周期，并购整合与创新研发将进一步巩固市场地位。当前估值处于历史低位，股息率约3%-4%，安全边际充足。基于SOTP模型给出5.9港元目标价，对应2026/27年市盈率9倍/8倍，潜在上涨空间20%。维持增持评级，2026财年及之后估值重估可期。

中心思想 业绩韧性凸显，医药冷链成新增长极 东航物流2025年上半年的财务表现彰显了其在外贸政策剧烈变动环境下的抗风险能力与战略调整效率。报告期内，公司实现营收112.56亿元，同比微降0.26%，但归母净利润达到12.89亿元，同比增长0.90%，尤其在受美国关税冲击更显著的第二季度，净利润逆势增长8.01%至8.49亿元。这一业绩的取得，并非依赖某一业务的爆发，而是公司通过优化航线结构、提升全货机运营效率（日利用小时由12.94小时升至13.55小时）以及快速拓展高附加值业务（医药冷链同比增长37.29%）的结果。报告明确显示，医药冷链业务的快速推进已有效对冲了因美国取消小额包裹免税政策导致的跨境电商物流下滑，成为公司收入结构优化和未来盈利增长的关键驱动力。 行业重构期凸显资源与运营优势 在全球航空货运市场经历深度重构的背景下，东航物流凭借其稀缺的航空运力资源、完善的地面服务网络以及综合物流解决方案能力，展现出较强的经营韧性。公司通过灵活调整产品组合（如生鲜港、医药冷链）对冲传统业务波动，表明其不再单纯依赖跨境电商单一赛道。报告维持“推荐”评级，预计2025-2027年归母净利润分别为24.2、27.5和29.9亿元，对应PE分别为10.2、9.0和8.3倍，估值具备安全边际。核心观点可归纳为：短期扰动不改长期竞争力，医药冷链等新兴业务的增速将决定公司下一阶段的盈利弹性。 主要内容 事件与业绩概况：Q2逆势增长，经营韧性超预期 报告以2025年上半年业绩为引，指出公司实现营收112.56亿元（同比-0.26%），归母净利润12.89亿元（同比+0.90%）。其中，Q1净利润6.17亿元，Q2净利润8.49亿元（同比+8.01%）。在第二季度受美国关税政策冲击更大的背景下，公司仍实现净利润增长，报告将此归结为“较强的经营韧性和抗风险能力”。此部分为后续各业务板块分析奠定了基调。 航空速运业务：稳健运行，效率指标持续优化 全货机效率提升，运载率略降 上半年航空速运业务实现收入47.02亿元（同比+8.52%），毛利率18.91%（同比-0.2pct），基本维持稳健。关键运营指标显示：全货机队日利用小时从去年同期的12.94小时提升至13.55小时，处于行业较高水平，表明运力周转效率优化。但运载率下降4.92个百分点至79.54%，可能反映了运力投放增速超过货量增长，或航线结构调整带来的短期波动。 客机货运业务承压 上半年客机货运业务实现营收26.67亿元，毛利仅8986万元，较2024年同期的12460万元显著下降。报告未详细说明原因，但结合行业背景，客机腹舱货运受客运航线调整、运价回落等因素影响，盈利能力有所减弱。 综合物流解决方案：跨境电商承压，医药冷链快速填补 美国免税政策取消冲击跨境电商 受美国取消小额包裹免税政策影响，上半年综合物流解决方案业务实现营收52.52亿元（同比-8.29%）。报告明确指出这是跨境电商行业遭受的较大冲击，反映出东航物流出口电商业务对政策的高度敏感性。 生鲜港与医药冷链成为结构性亮点 公司迅速调整产品组合，持续推进生鲜港布局，并重点做大医药冷链业务。上半年产地直达解决方案业务收入实现大幅增长，达19.80亿元（同比+37.29%）。这一增速有效弥补了跨境电商物流收入下滑的影响，也标志着公司从传统航空货运向高价值、专业化冷链物流的战略转型取得阶段性成功。 地面服务业务：量增价减，人力成本压力显现 货邮处理量增长但毛利率下滑 上半年地面服务业务实现货邮处理量126.4万吨（同比+5.05%），营收12.87亿元（同比+5.38%），量价增速基本匹配。但毛利率下降5.89个百分点至34.19%，报告解释原因为货站操作属于劳动密集型业务，基层员工薪酬水平上涨对成本端构成了较大压力。这表明在业务规模扩张的同时，人力成本刚性上涨正在侵蚀该板块的利润空间。 盈利预测与投资评级 盈利预测与估值 报告基于上半年略超预期的盈利表现，预计2025-2027年公司归母净利润分别为24.2、27.5和29.9亿元，对应EPS分别为1.53、1.73和1.88元。当前股价对应2025-2027年PE分别为10.2、9.0和8.3倍，PB分别为1.29、1.17和1.07倍。考虑到公司手握行业优质资源（全货机、核心机场货站、冷链网络），具有较强的抗风险能力，报告维持“推荐”评级。 核心假设与风险 报告同时提示了四项主要风险：运价下跌、关税政策变化、油价大幅波动以及安全风险。这些因素可能对公司的短期业绩造成扰动，但长期竞争力依然稳固。 财务指标与附表分析 报告提供了详细的三张表预测及主要财务比率。关键数据包括：2025年预计营收259.25亿元（+7.77%），营业成本213.74亿元（+10.28%），毛利率预测17.56%（较2024年的19.43%继续下降）。净资产收益率（ROE）预计从2024年的15.35%下滑至2025年的12.61%，但2026-2027年逐步回升至12.86%-13.00%。资产负债率从2024年的26%略升至2025E的28%，但流动比率从2.96升至4.08，短期偿债能力充足。这些数据支撑了公司稳健经营的基本面判断。 总结 东航物流2025年上半年报告的核心在于：在外部政策不确定性加剧的环境下，公司通过提升运营效率（全货机日利用小时创高位）、优化业务结构（快速推进医药冷链以弥补跨境电商下滑），实现了Q2净利润逆势增长，验证了其综合物流服务商的抗风险能力。报告基于财务数据与业务拆分，明确指出航空速运业务维持稳健，而综合物流解决方案中的医药冷链业务已成为新的增长极，增速达37.29%。地面服务业务虽受人力成本压力侵蚀利润，但整体规模仍在扩张。报告维持“推荐”评级，并给出了未来三年的盈利预测与估值参考，认为公司具备长期竞争力。投资者需重点关注关税政策变化与医药冷链业务的持续拓展进度，以评估公司盈利弹性的上限。

中心思想 机构调研是基本面信息的关键补充，热度环比回升 机构调研作为资本市场信息传递和价值挖掘的重要环节，其数据具有披露及时、信息多维的优势。当前全A调研总次数整体回升，但仍低于2024年同期，显示市场调研活动虽在恢复但尚未达到去年同期水平。从行业结构看，机械设备、医药生物、汽车等板块的关注度环比显著增加，反映市场资金正集中挖掘这些领域的基本面边际变化。 行业与个股调研热度呈现结构性分化特征 近一周及8月的调研数据表明，板块间的关注度分化明显。医药生物、电子、机械设备、电力设备和基础化工等一级行业调研总次数居前，而钢铁、非银金融、商贸零售等行业的同比关注度有所增加。个股层面，云南铜业、爱迪特、美盈森等被调研次数较高，其中爱迪特围绕大客户战略、东方钽业受益于钽铌需求变化，体现出产业趋势与公司战略的共振。 主要内容 行业视角：机械设备、医药生物、汽车关注度环比增加 上周（8月25日-8月31日）全A周度被调研总次数为775次，低于2024年同期的1184次，但环比持续回升。一级行业中，关注度前五为医药生物、机械设备、电子、电力设备和基础化工；二级行业中，通用设备、汽车零部件、医疗器械、化学制药等热度较高。边际变化上，机械设备、医药生物、汽车、计算机和电子等行业的关注度环比上周有所增加。 8月全A月度被调研总次数为1509次，低于2024年同期的2050次，环比小幅回暖。最近一个月（7月31日-8月31日），一级行业关注度前五为医药生物、电子、机械设备、电力设备和基础化工；二级行业中，通用设备、半导体、汽车零部件、化学制药等居前。边际变化上，钢铁、非银金融、商贸零售、综合的关注度同比增加。 个股视角：云南铜业、爱迪特、美盈森等受较多市场关注 上周，云南铜业（被调研12次，机构家数74家）、爱迪特（3次，38家）、美盈森（3次，19家）、冰轮环境（3次，5家）、银轮股份（2次，250家）等公司被调研次数领先。重点调研细节：爱迪特出海围绕大客户战略，境外市场2025年上半年收入同比增长34%，公司对海外未来预期保持积极。东方钽业中报业绩稳步增长，拟通过募投项目扩大产能以满足高温合金、半导体等领域需求。 最近一个月，华明装备、云南铜业、上海沿浦、冰轮环境、大豪科技、美盈森、瑞丰银行、汇嘉时代、立达信、新强联等被调研次数较高，集中在电力设备、有色金属、汽车零部件、机械设备等行业。 风险提示：经营风险、政策风险及数据解读风险 需要关注公司经营风险、行业政策风险以及投资者关系活动记录表错误解读风险。调研数据可能受到样本选择、统计口径等因素影响，投资者应审慎结合其他信息进行决策。 总结 调研数据揭示市场结构性关注方向，增量信息值得挖掘 当前机构调研热度环比回升但低于去年同期，边际增量主要集中在机械设备、医药生物、汽车等景气或政策驱动行业。个股层面，海外扩张、产能扩张等战略动作成为机构调研关注焦点，如爱迪特出海大客户战略、东方钽业扩产计划均获得高频调研。这些调研数据提供了财务数据之外的及时信息补充。 投资者应关注高频调研行业的边际变化及个股落地细节 从行业维度看，机械、医药、汽车、计算机、电子等板块的调研热度上升，或反映市场对这些领域基本面前景的重新评估。从个股维度看，高频调研标的往往伴随明确的战略调整或行业需求变化。投资者可结合调研问答内容，进一步验证行业逻辑和公司成长性。

中心思想 海外市场驱动增长，CGM突围与国内稳健并行 本报告核心观点指出，三诺生物2025年上半年业绩符合预期，整体营收保持增长，但归母净利润出现小幅下滑。主要驱动力来自欧洲市场的顺利推进与CGM产品注册范围的持续扩大，尤其在获得欧盟MDR认证后，海外市场的医保准入与产品竞争力显著提升。国内业务则呈现结构性分化，传统血糖仪业务稳步增长，部分产品如血脂检测系统出现下滑，而血压计等新兴品类表现亮眼。公司预计2025-2027年归母净利润保持24%左右的年均增速，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。 盈利承压但结构优化，CGM成核心变量 基于2025中报数据，公司收入增速放缓至6.12%，净利润同比下降8.52%，主要受研发投入、销售费用及部分产品收入收缩影响。然而，海外收入同比增长7.06%，CGM产品在巴西、伊朗、越南等新兴市场获批，且二代产品获欧盟MDR认证，标志着海外医保市场进入加速阶段。国内业务中，血糖测试仪收入16.59亿元（+6.88%），仍为基本盘；血压计收入0.93亿元（+50.73%），成长性突出。整体看，公司正从单一血糖监测向慢性病综合管理平台转型，CGM的全球化是未来估值提升的关键。 主要内容 事件概述：中报业绩符合预期，单Q2环比改善 公司2025年上半年实现营业收入22.64亿元（同比+6.12%），归母净利润1.81亿元（同比-8.52%），扣非归母净利润1.58亿元（同比-11.31%）。2025年单Q2季度收入12.22亿元（同比+9.17%），归母净利润1.09亿元（同比-6.87%），环比Q1有所改善。业绩表现基本符合市场预期，反映出收入端平稳增长但利润端受费用端挤压。 国内业务分析：血糖仪基本盘稳固，血压计高增抵消其他下滑 分产品看，2025年上半年： 血糖测试仪收入16.59亿元（+6.88%），占比73.3%，仍是核心支柱； 糖尿病营养护理辅助产品收入1.49亿元（+11.47%），显示患者服务延伸效果； 糖化血红蛋白检测系统收入1.14亿元（-4.93%），竞争加剧导致下滑； 血脂检测系统收入0.94亿元（-23.29%），降幅显著； 血压计收入0.93亿元（+50.73%），成为增长最快的品类； iPOCT收入0.89亿元（+1.27%），基本持平。 国内总收入12.66亿元（+5.40%），增速略低，但产品结构优化明显，高毛利血压计和护理产品贡献增量。 海外业务与CGM突破：多国注册+欧盟MDR认证，欧洲医保市场准入加速 2025年上半年海外收入7.44亿元（+7.06%），占比约32.9%。核心亮点在于CGM产品注册范围大幅扩展： 新增获批国家：巴西、伊朗、尼泊尔、白俄罗斯、乌拉圭、越南； 二代CGM获欧盟MDR认证：这是进入欧洲医保市场的关键门槛，认证后适用场景进一步扩大； 佩戴部位扩展：13岁及以上人群可佩戴于上臂或腹部，提升用户依从性； 新增读取设备：iCan View Glucose Data Reader可作为第二显示设备，满足欧洲医保对CGM数据读取的特定需求； 加固贴获批：适配两代产品，适应运动等特殊场景。 上述进展为公司在欧洲及认可MDR认证国家的医保招标中提供了核心竞争优势，打开了CGM放量的天花板。 盈利预测与估值：增长路径清晰，当前估值具备安全边际 基于中报数据，分析师维持2025-2027年归母净利润预测分别为4.27/5.32/6.61亿元，对应EPS为0.76/0.95/1.18元，同比增长率分别为30.88%/24.60%/24.13%。以2025年9月2日收盘价20.96元计算，2025-2027年PE分别为27.5/22.1/17.8倍，P/B分别为3.28/2.86/2.46倍。财务预测显示： 毛利率从2024年的54.88%逐步提升至2027年的58.10%，受益于CGM等高毛利产品占比提升； ROE从9.72%上升至13.49%，资本回报率持续改善； 资产负债率从38.18%降至34.35%，财务结构稳健。 当前PE处于近三年低位，考虑到CGM海外放量确定性增强，估值有较大修复空间。 风险提示 报告明确提示三大风险：1）地缘政治风险，可能影响海外业务拓展；2）新产品市场推广不及预期，尤其CGM在部分新兴市场可能面临审批或渠道障碍；3）市场竞争加剧，尤其在血糖监测和CGM领域，国内外对手加速布局。 总结 本报告对三诺生物2025年中报进行了全面评估，核心结论如下：公司短期利润承压，但收入增长稳健，海外CGM业务已成为最核心的成长驱动力。 国内业务中血糖仪基本盘稳定，血压计等新品类提供额外增量；海外市场在欧盟MDR认证及多国注册推动下，CGM产品有望进入加速放量期。财务层面，毛利率、ROE均呈改善趋势，估值处于历史低位，具备较高安全边际。维持“买入”评级，建议关注欧洲医保市场突破的进度及CGM二代产品的订单兑现情况。

中心思想 生猪养殖稳健经营，蛋白油脂等业务盈利修复 天康生物2025年半年报显示，公司实现营收88.47亿元（同比增长10.68%），归母净利润3.38亿元（同比增长22.27%），盈利能力显著改善。核心驱动力来自生猪养殖业务成本持续下降、出栏量稳步增长，以及蛋白油脂、玉米收储等业务盈利修复。尽管2025Q2单季归母净利润同比下滑14.59%，但公司整体经营稳健，饲料业务毛利率提升，多板块协同效应显现。开源证券维持“买入”评级，但基于猪价运行节奏下调2025-2027年盈利预测，体现对行业周期波动的审慎判断。 各业务板块量价优化，推动利润结构改善 从业务结构看，生猪养殖2025H1营收28.49亿元，毛利率同比提升1.55pct至11.78%，完全成本降至13元/公斤左右，出栏量同比增长9.05%至152.82万头；饲料业务销量同比微降0.58%但毛利率同比提升3.27pct至10.12%，单吨盈利提高；玉米收储及蛋白油脂业务营收分别大幅增长72.32%和97.60%，毛利率由负转正或显著提升，成为利润修复的重要增量来源。整体呈现“养殖降本增效+饲料盈利优化+后加工业务复苏”的多极增长格局。 主要内容 生猪养殖：出栏增长与成本下降并进 公司生猪养殖业务2025H1实现营收28.49亿元（同比-0.95%），但毛利率同比提升1.55个百分点至11.78%，主要得益于成本端的持续优化。2025H1及Q2完全成本均维持在13元/公斤左右，全年成本目标降至13元/公斤以内，表明公司通过降本增效实现稳健经营。报告期内生猪出栏152.82万头（同比+9.05%），截至2025年6月末能繁存栏约14万头，存栏规模相对稳定，未来出栏有序增长。生猪养殖业务的稳健表现是公司整体业绩的重要支撑。 一级目录：公司生猪出栏稳步增长，持续推动成本下降 二级目录：成本目标、出栏数据、能繁存栏变动 数据支撑：出栏量同比+9.05%，完全成本13元/公斤，能繁母猪14万头 饲料及蛋白油脂业务盈利修复 饲料业务2025H1营收24.34亿元（同比-14.24%），但毛利率同比提升3.27个百分点至10.12%，销量134.15万吨（同比-0.58%），销量下滑主要受反刍料拖累，但单吨盈利水平提高。玉米收储业务营收13.05亿元（同比+72.32%），毛利率3.51%（同比+7.76pct）；蛋白油脂加工业务营收14.49亿元（同比+97.60%），毛利率6.99%（同比+5.35pct）。两大业务营收高速增长且毛利率均由负转正或显著改善，成为推动公司整体利润水平抬升的关键力量。 一级目录：饲料业务经营向好，蛋白油脂等业务盈利修复 二级目录：饲料销量与毛利率变动、玉米收储业务、蛋白油脂加工业务 数据支撑：饲料毛利率+3.27pct，玉米收储营收+72.32%，蛋白油脂营收+97.60% 总结 多业务协同发展，盈利能力持续改善 天康生物2025H1整体营收同比增长10.68%至88.47亿元，归母净利润同比增长22.27%至3.38亿元，业绩改善主要来自生猪养殖成本下降、出栏量增长及蛋白油脂、玉米收储业务盈利修复。饲料业务虽然销量微降，但毛利率提升实现单吨盈利优化。公司养殖端通过降本增效维持稳健经营，后加工业务受益于市场环境改善实现营收高增，形成“养殖+饲料+加工”产业链协同的良性发展格局。开源证券基于猪价波动下调2025-2027年盈利预测，但仍看好公司长期价值，维持“买入”评级。 风险提示：关注猪价波动与成本控制 报告提示三大风险：公司成本下降不及预期、动物疫病风险、猪价异常波动风险。其中成本下降是生猪养殖业务稳健经营的核心，若完全成本未能如期降至13元/公斤以内，将直接影响盈利能力；猪价波动则可能改变盈利修复节奏，并影响饲料、蛋白油脂等业务的整体利润空间。投资者需密切关注行业周期变化及公司经营执行情况。

中心思想 第三方医学影像市场潜力与AI驱动 报告核心观点认为，中国第三方医学影像服务市场渗透率极低（2023年仅约1%），而美国已超40%，因此国内成长空间巨大。AI技术正从设备、辅助诊断、辅助治疗及数据质控全方位赋能医学影像行业，第三方影像中心作为数据生产与应用场景的结合体，有望通过AI实现降本增效并释放数据资产的深层价值，推动行业步入快速发展期。 一脉阳光商业模式与投资价值 一脉阳光作为国内第三方医学影像服务龙头，其三大业务（影像中心服务、影像解决方案服务、一脉云服务）形成一站式生态系统，相互支撑转化。影像中心是营收压舱石与护城河，影像解决方案释放轻资产运营能力并加速出海，一脉云依托数据场景优势推出全球首个全模态医学影像基座大模型，AI浪潮下数据价值有望重估。公司预计2025-2027年营收及净利润快速增长，首次覆盖给予“强推”评级。 主要内容 一、国内第三方医学影像服务龙头，三大业务协同发展 （一）十余年耕耘医学影像服务行业，三大业务协同发展 公司成立于2014年，2024年港交所上市，为“中国医学影像服务第一股”。截至2025年6月运营115个影像中心，拥有33张第三方影像中心许可证。三大业务：影像中心服务（收入占比60%以上）、影像解决方案服务、一脉云服务，形成一站式业务网络。 （二）管理层行业背景深厚，股东包含多家知名机构 管理层拥有超过21年医疗行业经验，名誉主任徐克为放射学知名专家。股东包括高盛、中国人保、京东健康等，上市前融资引入百度、Orbimed、中金、联影等机构。 二、行业：第三方医学影像服务潜力巨大，AI全面赋能 （一）我国基层医疗机构能力薄弱，第三方医学影像服务潜力巨大 中国公立医院影像科资源不足、分配不均，基层能力薄弱。美国第三方影像中心渗透率超40%，中国仅约1%（2023年）。2023年中国第三方影像中心市场规模29亿元，预计2030年增至186亿元（CAGR 28.7%）。赋能B端医疗机构的模式更契合中国基层市场。 （二）AI全面赋能医学影像行业，开发影像数据深层价值 AI赋能设备、辅助诊断、辅助治疗及数据质控。第三方影像中心作为数据生产者和AI应用场景，可对外授权AI算法、数据资产等获取额外收益。美国龙头Radnet将AI作为核心战略，已收购多家AI公司并推动业绩增长。 三、公司：三大业务形成一站式生态系统，AI加速数据价值释放 （一）影像中心业务既是公司商业模式的压舱石，也是关键护城河 四类影像中心（旗舰型、区域共享型、专科医联体型、运营管理型）满足不同需求。区域共享型为核心收入来源，毛利率逐年改善。自建+并购持续扩张，截至2025年中运营115个中心。数量、许可证、覆盖区域均大幅领先同业，高壁垒形成护城河。 （二）影像解决方案业务释放公司能力价值，出海前景广阔 将运营能力模块化输出，包括设备选型、培训、维保等。2025H1新增客户354家，收入1.61亿元（+89%），盈利潜力高。出海具备性价比与数据服务优势，2025H1海外签署15个项目合同，目标5年内海外收入占比30%。 （三）背靠数据、场景优势，AI浪潮加速释放数据价值 一脉云服务积累超千万例高质量影像数据，日均新增2-3万例。推出全球首个全模态、全流程医学影像基座大模型“MIIA觅芽”，胸部CT平扫AI诊断产品即将发布，开发周期缩短70%以上。与讯飞医疗、华为云、华西医院等合作落地。数据要素政策红利下，公司数据资产已完成首批交易，价值有望重估。 四、盈利预测及估值 预计2025-2027年营收10.11/12.86/15.88亿元，同比增长33%/27%/24%；净利润0.39/0.83/1.41亿元。采用PS估值法，参考可比公司2025年平均PS 8.7X及公司历史PS中枢8.6X，给予2025年10倍PS，目标市值110亿港元，目标价27.4港元，首次覆盖“强推”。 五、风险提示 包括医学影像服务收费降价、数据合规风险、并购整合不及预期、AI医学影像落地不及预期、行业竞争加剧。 总结 核心投资逻辑 一脉阳光凭借国内领先的影像中心网络（数量、许可证、覆盖区域均居首位），构筑了稳固的护城河，并通过影像解决方案业务释放轻资产运营能力，在AI浪潮中依托海量标准化影像数据与场景优势，推出基座大模型并加速商业化。政策鼓励数据要素流通，公司数据资产商业化已迈出首步，未来价值重估可期。 盈利预测与估值 公司预计2025-2027年营收复合增长率约28%，净利润扭亏并快速增长。PS估值法下，给予2025年10倍PS，对应目标价27.4港元，较当前价18.3港元有约50%上涨空间。技术面、政策面、基本面共同支撑，首次覆盖给予“强推”评级。

中心思想 战略执行超预期，财务拐点已至 本报告的核心观点认为，信达生物正严格按照其五年战略规划稳步前进，2025年上半年财务表现显著超越市场预期。公司实现扭亏为盈，期内利润达8.3亿元人民币，为全年EBITDA盈利目标奠定了坚实基础。数据表明，主要营收贡献来源于两大板块：一是肿瘤领域，以PD-1为核心的品牌与产品组合优势稳固，并叠加KRAS G12C、三代EGFR-TKI等新产品贡献营收；二是综合管线（CVM），PCSK9、IGF-1R等新产品准入顺利并快速放量，以及新获批的玛仕度肽形成“双轮驱动”格局。财务数据显示，公司毛利率提升3.1个百分点至86.0%，销售费用率下降至45.4%，表明商业化效率与成本管控能力显著增强。 国际化战略加速，管线价值凸显 报告核心强调，信达生物的国际化战略已从“规划”进入“加速”阶段，这将成为未来估值提升的关键驱动力。创始人俞德超博士明确了到2027年国内营收达200亿元、2030年至少5个管线进入全球多中心III期的战略目标，为市场提供了清晰且量化的长期指引。其中，核心管线IBI363（PD-1/IL-2α-bias）的全球多中心III期临床研究（MRCT）的启动，是国际化战略最直接的体现，旨在攻克“IO耐药”和“冷肿瘤”等难治性适应症，有望成为下一代免疫治疗基石。此外，公司引进罗氏DLL3 ADC的首付款（8000万美元）确认，不仅贡献了当期利润，也验证了公司早期研发管线的对外授权价值。 主要内容 事件：25H1业绩发布，营收与利润双超预期 报告指出，公司公布2025年上半年业绩，核心财务数据强劲：总收入达59.5亿元，同比增长50.6%；总产品收入超52.3亿元，同比增长37.3%。盈利能力大幅改善，毛利率同比提升3.1个百分点至86.0%，研发费用率则因确认对外授权收入而同比下降18.5个百分点至16.9%，带动销售费用率较去年同期下降3.9个百分点。最关键的是，期内实现净利润8.3亿元，较去年同期亏损3.9亿元实现根本性扭转。公司现金储备充裕，超20亿美元，为未来研发投入和战略扩张提供坚实基础。 点评：战略推进与业务板块解析 稳步推进五年战略规划，国际化战略开始加速 报告分析指出，公司国内商业化表现稳健，肿瘤和CVM板块成为核心增长引擎。利润端超预期主要得益于罗氏引进DLL3 ADC的8000万美元首付款确认以及研发费用效率的优化。管理层对未来展望清晰：预计2025年全年盈利，2027年国内营收达200亿元，2030年5个管线进入全球多中心III期。下半年研发费用预计环比提升，但全年研发投入预计维持在21至28亿元区间。 肿瘤领域：IBI363定位下一代IO基石，ADC管线蓄势待发 报告详细拆解了肿瘤领域的管线进展，IBI363是核心看点。 IBI363（PD-1/IL-2α-bias）：全球布局全面铺开。在肺癌领域，针对IO耐药的sqNSCLC已启动全球MRCT，计划招募约600例患者；在3L mss CRC适应症上正筹备III期临床；在一线NSCLC及CRC领域，I/IIb期研究预计2026年读出数据。此外，适应症拓展至铂耐药卵巢癌、EGFR突变NSCLC等。 新一代ADC与TCE：IBI3001（EGFR/B7H3 ADC）正在进行全球剂量爬坡；IBI3020（CEACAM5双 payload ADC）采用自主研发毒素，有望克服耐药，预计2025年获得POC数据；IBI3003（GPRC5D/BCMA/CD3三抗）在骨髓瘤（MM）适应症中展现出媲美CAR-T疗法的潜力，有望解决单靶耐药问题。 CVM领域：玛仕度肽有望成为领导品牌，口服GLP-1具备差异化优势 报告认为，玛仕度肽（减重/降糖/护肝产品）是CVM板块的核心驱动产品。其T2D适应症预计2025年下半年获批，叠加青少年肥胖III期研究启动，市场反馈良好。公司采取较双靶竞品低约30%的定价策略，并协同线上线下渠道，预期将实现快速放量。同时，口服GLP-1小分子药物IBI3032是差异化亮点，其半衰期更长、口服暴露量是同类分子的5-10倍，且专利风险较低，有望成为下一代CVM基石产品。 2025年研发催化剂密集 报告梳理了2025年下半年及后续的多个关键催化剂事件，市场密集期到来。其中最重要的催化剂包括：IBI363的CRC和肺癌适应症进展、IBI3003的I期数据读出、玛仕度肽的T2D获批及多项III期顶线数据、IBI128（XOI）的II期数据读出及III期启动，以及IBI3032进入I期临床与初步数据读出。这些事件将是验证公司管线价值和吸引资本市场关注的核心节点。 盈利预测与估值：上调盈利预期，维持“优于大市” 基于25H1超预期的业绩，报告上调了盈利预测。预计2025-27年总收入分别为125.8/151.9/186.9亿元，同比增长34%/21%/23%。2025年预计扭亏为盈，净利润达13.8亿元。估值方面，采用DCF模型（WACC 9.8%，永续增长率3.5%），上调目标价至105.8港元/股，维持“优于大市”评级。 总结 本报告的核心结论是，信达生物2025年上半年的业绩和战略执行均显著超越市场预期。公司不仅实现了从亏损到盈利的关键财务拐点，更重要的是，其国际化战略已从蓝图步入实质性的临床推进阶段。以IBI363为核心的全球多中心III期研究启动，标志着公司正式从一家中国本土生物科技公司向全球性生物医药企业迈出关键一步。同时，公司在肿瘤领域的“IO+ADC”技术和CVM领域的布局，构成了清晰且具备差异化优势的增长逻辑。丰富的研发催化剂、明确的长期战略目标以及健康的财务状况，共同支撑了分析师对公司价值的积极判断和“优于大市”的评级。风险点则主要集中于新药研发、审批及商业化过程中的不确定性。

中心思想 短期承压与长期潜力并存，消化药与卡式瓶产线成为增长双引擎 星昊医药2025H1营收与归母净利润同比双降，主因主要品种纳入集采后单价大幅下滑，叠加部分品种未中标或中标后价格下降，对整体业绩形成阶段性压力。 但复方消化酶胶囊中标集采后实现快速增长，消化药板块展现出较强弹性；同时卡式瓶/预灌封产线聚焦GLP-1、小核酸等高附加值生物药包装需求，产能建设稳步推进，有望成为公司中长期业绩增量核心驱动力。 公司研发管线持续布局，多西他赛注射液获美国FDA批准，海外市场拓展步伐加快，为未来收入结构优化与风险分散奠定基础。 盈利预测下调不改长期看好逻辑，维持“买入”评级 基于集采降价影响，开源证券下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计归母净利润分别为0.90/1.03/1.28亿元，对应PE为28.5/24.9/20.1倍。 尽管短期业绩承压，但消化药集采放量、卡式瓶产能释放、海外注册推进三大催化因素明确，当前估值具备安全边际，维持“买入”评级。 主要内容 一、业绩概览：集采降价拖累营收利润，消化药板块逆势增长 2025H1实现营收3.08亿元（同比-4.08%），归母净利润4108万元（同比-32.01%），毛利率69.7%（较2024年持平），净利率12.8%。 收入下滑主要受胞磷胆碱钠注射液未中标第九批集采、吡拉西坦注射液及醋酸奥曲肽注射液集采单价降低影响；神经系统药营收同比-45%，抗肿瘤药及免疫调节剂营收同比-42%。 但消化道和代谢药物表现亮眼，2024年营收3.18亿元（同比+13.69%），2025H1营收1.85亿元（同比+36.69%），主要得益于复方消化酶胶囊集采中标后快速放量。 二、集采品种动态：以价换量策略见效，CMC/CMO业务短期承压 2024年主要产品进集采后单价大幅下降，但销量有所增长，销售费用同比-30%，费用控制显成效。 复方消化酶胶囊、奥曲肽注射剂、甲钴胺片等品种销售较好，成为消化药板块增长主力。 CMC和CMO业务方面，2024年营收7381万元（同比+35.29%），但2025H1营收2897万元（同比-23.85%），B证企业业务增速放缓，叠加监管趋严，委托生产订单减少；前期CMC服务客户品种多在CDE评审中，有望后续转化为CMO订单。 三、制剂产能建设与研发进展：卡式瓶/预灌封产线稳步推进，奥司他韦口崩片撤回重新申报 2024年公司提交13个品种申报注册上市许可，盐酸纳洛酮注射液通过一致性评价，注射用利福平获《药品注册证》，研发费用7784万元，占营收12%。 2025年7月撤回磷酸奥司他韦口崩片上市注册申请，计划完善试验后重新申报。 卡式瓶/预灌封产线瞄准GLP-1、小核酸等前沿生物药高端包装需求，攻克无菌生产与稳定性技术瓶颈，产能建设稳步推进，预计将成为公司新的利润增长点。 2025年5月多西他赛注射液获美国FDA批准，助力公司拓展美国等海外市场，国际化战略迈出关键一步。 四、财务预测与估值：下调盈利预测，当前估值具安全边际 开源证券下调2025-2026年并新增2027年盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为0.90/1.03/1.28亿元，对应EPS为0.74/0.85/1.05元/股。 主要财务指标：毛利率预计维持69.3%-69.9%区间，净利率12.2%-12.7%，ROE从5.6%逐步提升至7.0%。 估值方面，当前股价21.07元对应2025-2027年PE分别为28.5/24.9/20.1倍，P/B分别为1.6/1.5/1.4倍，EV/EBITDA分别为15.0/12.5/10.5倍，估值合理且呈下降趋势。 总结 本报告认为星昊医药2025H1业绩受集采降价冲击显著，但结构性亮点突出：消化药板块受益于复方消化酶胶囊集采中标，营收逆势增长36.69%，成为短期业绩重要支撑；卡式瓶/预灌封产线瞄准GLP-1、小核酸高景气赛道，产能建设稳步推进，有望中长期打开增长天花板。同时，公司研发持续投入（研发费用率12%），多西他赛注射液获FDA批准，海外市场拓展加速。当前盈利预测已反映集采降价压力，2025-2027年归母净利润复合增速约19%，叠加估值处于历史低位，维持“买入”评级。风险提示包括药品研发失败、降价幅度超预期、带量采购政策变化及一致性评价进展不及预期。

中心思想 双品牌驱动营收高增长 2025年上半年，公司实现营收31.13亿元，同比增长22.52%，其中可复美收入25.42亿元（+22.74%），可丽金收入5.03亿元（+26.91%），两大核心品牌均保持强劲增长态势。 销售渠道拓展与运营策略优化是增长主要驱动力，明星产品市场认可度提升及产品矩阵完善进一步拉动收入。 盈利能力稳健，研发创新拓宽成长边界 毛利率81.68%，同比微降0.72pct，主要受产品品类结构变化影响；销售费用率同比改善1.10pct，管理效率提升；经调整净利率38.72%，同比略降1.69pct，整体盈利能力保持稳健。 公司成功将重组胶原蛋白研究延伸至增发护发、美白等新领域，获得多项专利授权，并参与制定行业标准，为未来增长奠定技术基础。 新品推出及产品升级（如可复美次抛精华、可丽金大膜王3.0）进一步丰富产品矩阵，医美管线前景可期。 主要内容 事件与概览 巨子生物发布2025年半年度报告，25H1实现营收31.13亿元（yoy+22.52%），经调整净利润12.05亿元（yoy+17.39%），业绩符合预期，维持“推荐”评级。 25H1营收：双品牌增速亮眼，业务结构稳定 分业务：专业皮肤护理产品收入31.03亿元（+22.55%），保健食品及其他收入0.1亿元（+16.28%），主业保持高占比。 分品牌：可复美收入25.42亿元（+22.74%），主要受线上线下渠道拓展、运营优化及明星产品认可度提升拉动；可丽金收入5.03亿元（+26.91%），得益于线上渠道拓展及明星单品大膜王迭代成功；其他品牌收入0.58亿元（-10.48%），主要因可预品牌产品升级过渡阶段影响。 盈利能力：毛利率微降，费用率改善 毛利率：25H1为81.68%，同比-0.72pct，系产品品类结构调整所致。 费用率：销售费用率34.01%（同比-1.10pct），管理费用率3.98%（同比-0.52pct），研发费用率1.32%（同比-0.59pct），其中研发费用率下降因部分项目进入成果转化阶段及股份奖励开支减少。 净利率：经调整净利率38.72%，同比-1.69pct，整体盈利水平保持稳健。 重组胶原蛋白应用拓展 25H1成功将重组胶原蛋白研究延伸至增发护发、美白等新领域，获得《具有增发护发功效的重组人XVII型胶原蛋白及其应用》等专利授权。 截至25H1，公司已获得授权及申请中专利186项，上半年新增19项；参与起草的医药行业标准《重组胶原蛋白敷料》正式发布，为行业首个标准。 产品矩阵持续丰富 25H1推出可复美重组胶原蛋白肌御修护次抛精华液，首次添加专有重组IV型胶原蛋白，618期间位列天猫液态精华热卖榜国货TOP1。 可丽金胶原大膜王升级至3.0版本，618期间位列天猫涂抹面膜热卖榜TOP4、京东滋养面膜热卖榜TOP1。 投资建议与风险提示 投资建议：预计25-27年归母净利润分别为25.0/31.3/38.8亿元，同比增长21.4%/25.0%/24.0%，当前市值对应25-27年PE为21/17/14倍，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新品研发进度不及预期。 总结 业绩增长稳健，品牌势能持续强化 25H1营收与净利润均实现双位数增长，可复美与可丽金两大品牌贡献主要增量，销售费用率优化体现运营效能提升，毛利率微降但整体盈利能力仍处高位。 研发驱动与产品创新奠定长期成长基础 重组胶原蛋白应用边界向增发护发、美白等新领域拓展，专利储备和行业标准参与巩固技术壁垒；新品与升级产品在618大促中表现优异，产品矩阵持续丰富。 未来展望：医美管线与多品牌矩阵可期 公司依托深厚研发实力，功效性护肤品矩阵不断完善，医美产品管线提供后续增长弹性，预计2025-2027年归母净利润年均复合增长约23.5%，当前估值具备吸引力，维持“推荐”评级。