投资要点： 　　农药行业持续去库，部分品种开始涨价：根据各公司2025年半年报，2025年6月30日申万农药板块总存货占总资产比例为13.94%，较3月31日下降0.12pct，农药库存自2023年9月高点以来持续波动下行。2025年以来，部分农药产品价格出现上行，有望带动农药行业景气修复。根据百川盈孚数据，截至2025年9月9日，草甘膦、百草枯、代森锰锌价格分别较2025年初上涨14.81%、39.13%、12.50%，根据中农立华原药数据，烯草酮（折百）、24-D（98%）、氯虫苯甲酰胺原药、氯氰菊酯（94%）、甲氧虫酰胺（96%）价格分别较年初上涨51.32%、11.49%、9.52%、16.92%、60%。 　　行业基础数据跟踪：上周（2025/9/1~2025/9/5），沪深300指数下跌0.81%，申万石油石化指数下跌1.10%，跑输大盘0.29pct，申万基础化工指数下跌1.36%，跑输大盘0.55pct，涨幅在全部申万一级行业中分别位列第17位、第20位。子板块涨跌幅，涨幅前五的为：改性塑料：2.52%；其他橡胶制品：1.21%；无机盐：1.03%；钛白粉：0.93%；其他石化：0.57%跌幅前五的为：油品石化贸易：-4.08%；合成树脂：-3.74%；聚氨酯：-3.43%；复合肥-3.06%；氯碱：-3.03%。 　　价格数据跟踪：上周（2025/9/1~2025/9/5）价格涨幅靠前的品种：分别为盐酸：27.27%NYMEX天然气：4.65%；硝酸（98%/安徽）：4.32%；硫磺（固体/华东）：2.41%；丙烯酸甲酯（华东）：2.36%。价格跌幅靠前的品种：分别为TDI（华东）：-5.56%；PTA（华东）：-3.00%；苯乙烯（华东）：-2.76%；涤纶工业丝（1000D/192F/江浙）：-2.32%；有机硅DMC（华东）：-2.12%。 　　投资建议： 　　供给侧有望结构性优化，挑选弹性及优势品种板块。国内方面，国家政策端对供给侧要求（“反内卷”）频繁提及；海外方面，上涨的原料成本+亚洲产能冲击，欧美化工企业近期多经历关停、产能退出等事件。短期来看，地缘摩擦反复，海外化工供应不确定性有所增加；长期来看，我国化工产业链竞争优势明显，凭借显著的成本优势和不断突破的技术实力，中国化工企业正迅速填补国际供应链的空白，有望重塑全球化工产业的格局。在此背景下，我们认为从供给角度，1）若供给侧改革强化，关注供给压缩弹性较大板块：有机硅、膜材料、氯碱、染料，关注板块代表企业合盛硅业、兴发集团（有机硅&草甘膦）、东材科技、君正集团、浙江龙盛、闰土股份等；2）供需格局或仍偏弱，关注具有相对优势的品种或龙头企业：煤化工龙头宝丰能源、氟化工制冷剂品种相关及龙头巨化股份、农药板块的广信股份、润丰股份、江山股份等。 　　消费新趋势+科技内循环，把握需求驱动下的α。1）新消费趋势下提升健康添加剂、代糖等需求；法规政策积极推动健康食饮，带动食品添加剂行业扩容。食品添加剂行业龙头重新重视价格与市场的平衡，景气有望复苏。关注注重技术和品类研发，具备差异化竞争能力的龙头企业：百龙创园、金禾实业。2）我国化工新材料整体自给率约56%，为增强国1大循环内生动力和可靠性，产业正迎来国产替代加速的发展机遇期。如光刻胶等半导体材料、高端工程塑料、热界面材料、高端助剂等，关注各细分领域龙头企业，具有技术、资金、一体化能力和客户资源积累，有望在国产化浪潮中优先受益。如金发科技、圣泉集团、彤程新材、久日新材、强力新材、中巨芯、兴福电子、联瑞新材、呈和科技、飞荣达、中石科技、思泉新材、苏州天脉等。 　　风险提示：地缘政治不稳定，导致国际能源价格产生剧烈波动，并传导至国内影响企业盈利水平；国际政策变动导致国内商品、服务出口受抑制；下游需求低迷，影响到相应企业的利润。

　　上周指25年8月25-31日（下同），本周指25年9月1-7日（下同）。 　　本周重点新闻跟踪 　　国家能源局近日发布的《中国新型储能发展报告（2025）》（以下简称《报告》）显示，截至2024年底，全国已建成投运新型储能7376万千瓦／1.68亿千瓦时，装机规模占全球总装机比例超过40％。中国新型储能规模已跃居世界第一。截至今年6月底，全国新型储能装机规模达到9491万千瓦／2.22亿千瓦时，较2024年底增长约29％。其中，内蒙古、新疆装机规模均超1000万千瓦，山东、江苏、宁夏装机规模均超500万千瓦。 　　本周重点产品价格跟踪点评 　　本周WTI油价下跌3.3%，为61.87美元/桶。 　　重点关注子行业：本周醋酸/烧碱/橡胶价格分别上涨2.8%/2.7%/1.4%；TDI/有机硅/DMF/VE/聚合MDI/液体蛋氨酸/乙二醇/轻质纯碱/固体蛋氨酸/尿素/电石法PVC/乙烯法PVC价格分别下跌5.9%/1.8%/1.8%/1.5%/1.3%/1.2%/1%/0.8%/0.7%/0.6%/0.6%/0.4%；粘胶长丝/纯MDI/氨纶/VA/粘胶短纤/重质纯碱/钛白粉价格维持不变。 　　本周涨幅前五化工产品：甲基麦芽酚（+8%）、百草枯（+6.7%）、环氧氯丙烷（+5.5%）、液氩(吉林杭氧)（+4.8%）、纯MDI（万华挂牌价）（+4.5%）。 　　百草枯：本周百草枯市场偏强运行，价格上涨。本周国内主流工厂维持正常运行，行业开工良好，但企业排单充足，百草枯现货供应偏紧。需求端支撑坚挺，海外市场需求旺盛，采购积极性高，叠加供应端挺价态度坚定，市场低价货源难寻，客户对高价货源接受度尚可。 　　环氧氯丙烷：本周环氧氯丙烷市场成交向上，企业出货无压力。本周环氧氯丙烷市场需求变化不大，部分企业有合约订单交付，出货无压力，库存维持低位，另外成本甘油价格坚挺，周初环氧氯丙烷厂家出货价格高位维持，近期因部分下游有补货需求，需求有好转迹象，及有企业装置有变动，市场看涨情绪较浓，成交向上。 　　本周化工板块行情表现 　　基础化工板块较上周上涨0.62%，沪深300指数较上周下跌0.81%。基础化工板块跑赢沪深300指数1.43个百分点，涨幅居于所有板块第8位。据申万分类，基础化工子行业周涨幅较大的有：胶黏剂及胶带（+4.67%），有机硅（+3.8%），其他橡胶制品（+2.84%），改性塑料（+2.58%），锦纶（+1.53%）。 　　重点关注子行业观点 　　周期相对底部或已至，关注供需边际变化行业： 　　（1）需求稳定，全球供给主导：三氯蔗糖（重点推荐：金禾实业）、农药（重点推荐：扬农化工、润丰股份、建议关注湖南海利、泰禾股份）、MDI（重点推荐：万华化学）、氨基酸 　　（建议关注：梅花生物、新和成）。（2）内需驱动，对冲关税冲击：制冷剂（建议关注：巨 　　化股份、三美股份、东岳集团、昊华科技）、化肥（磷肥（建议关注云天化、川恒股份、芭田股份）、钾肥（建议关注：亚钾国际、东方铁塔）、复合肥（建议关注：云图控股））、华鲁恒升、民爆（建议关注：广东宏大、易普力、雪峰科技、江南化工）、染料（建议关注：浙江龙盛、闰土股份、锦鸡股份）。（3）关注产能先投放，有望优先恢复的子行业：有机硅（重点推荐：新安股份）、氨纶（建议关注：华峰化学）。 　　自主可控，供给替代缺口下的投资机会： 　　（1）重点推荐：莱特光电、奥来德（与机械、电子团队联合覆盖）、瑞联新材、万润股份（OLED材料）；凯立新材（与金属新材料团队联合覆盖）、中触媒（催化材料）；华恒生物（合成生物学）；蓝晓科技（吸附树脂）（与金属新材料团队联合覆盖）。（2）建议关注：华特气体、金宏气体、广钢气体（电子大宗气）；梅花生物、星湖科技、阜丰集团（合成生物学） 　　风险提示：原油等原料价格大幅波动风险；产能大幅扩张风险；安全生产与环保风险；化工品需求不及预期

　　基础化工板块2025H1财务数据回顾。2025H1基础化工板块营业收入同比增速为+3.23%，同比提升4.45个百分点；净利润同比增速为-2.00%，同比提升2.66个百分点。其中，2025年第二季度营收同比增速为+0.48%，同比下滑2.87个百分点，环比下滑5.94个百分点；净利润同比增速为-6.50%，同比下滑7.57个百分点，环比下滑9.66个百分点。2025上半年共有282家公司扣非后净利润同比实现正增长，共有120家公司扣非后净利润亏损。 　　我们持续看好低估值、有业绩、行业景气度向上的标的，建议涤纶长丝、制冷剂、TDI、有机硅、复合肥、农药等行业优质股票标的。（1）涤纶长丝：涤纶长丝行业大规模在建产能基本投产结束，2024年纺织业新建固定资产投资完成额增速达到阶段高点后，后续供给端增速有望放缓，供需平衡表有望改善；并且目前行业库存处于相对低位，接下去行业具备涨价基础，建议关注涤纶长丝龙头的桐昆股份、新凤鸣、恒逸石化；（2）制冷剂：供给端强限制，需求端稳增长，价格有望保持高位，制冷剂企业业绩有望维持高增，建议关注巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技；（3）TDI：行业集中度大幅提升，供给格局优化，海外厂商发生供应中断，导致国内供应偏紧，为国内相关厂商带来盈利改善机会，建议关注万华化学、沧州大化；（4）有机硅：25H1有机硅价格触底，行业盈利承压。当前有机硅行业产能高速扩张期已过，有机硅有望在行业自身供需平衡表修复和反内卷预期的共振下，实现景气度反转，带动企业盈利改善，建议关注新安股份、兴发集团、合盛硅业；（5）复合肥：复合肥行业需求中长期增长+原材料价格中枢下移，复合肥需求和价差都具备一定弹性，加上行业格局改善集中度持续提升，龙头企业可充分受益，建议关注新洋丰、云图控股、史丹利；（6）农药：农药行业25H1实现营收、利润同比显著改善，农药行业底部确认，当前小品种农药率先启动价格修复，草甘膦价格持续回暖，农药整体盈利能力有望持续改善，建议关注扬农化工、润丰股份、安道麦A、新安股份、利尔化学、江山股份、利民股份。 　　风险提示：下游需求不及预期的风险，原油及天然气大幅上涨的风险，环保和生产安全的风险，宏观经济下行的风险等。

　　市场行情走势 　　过去一周（8.30-9.5），基础化工指数涨跌幅为-1.36%，沪深300指数涨跌幅为-0.81%，基础化工板块跑输沪深300指数0.55个百分点，涨跌幅居于所有板块第20位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：胶黏剂及胶带（5.75%）、非金属材料Ⅲ（5.32%）、食品及饲料添加剂（2.99%）、有机硅（2.22%）、其他橡胶制品（1.63%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为：烧碱（32%离子膜）（4.85%）、国际硫磺（4.59%）、天然乳胶（3.36%）、丙烯酸甲酯（3.33%）、醋酸（3.31%）。周跌幅前五的产品分别为：盐酸（山东）（-97.50%）、盐酸（江苏）（-96.67%）、液氯（-42.86%）、TDI（国产）（-7.33%）、聚乙烯醇（PVA)（-7.14%）。 　　行业重要动态 　　固态电池催化不断。政策端：（1）近日，工业和信息化部、市场监督管理总局印发《电子信息制造业2025－2026年稳增长行动方案》，其中提及“支持人工智能、先进存储、三维异构集成芯片、全固态电池等前沿技术方向基础研究”。（2）2025年2月，工业和信息化部等八部门印发《新型储能制造业高质量发展行动方案》，其中指出“支持锂电池、钠电池固态化发展”。产业端：（1）据科创板日报，8月29日晚，国轩高科公告，在芜湖市建设芜湖国轩20GWh新能源电池基地。公司在9月2日披露的调研纪要显示，其首条全固态中试线已正式贯通，金石全固态电池目前处于中试量产阶段，良品率达90%，已正式启动第一代全固态电池2GWh量产线的设计工作。（2）据科创板日报，8月28日，先惠技术宣布与清陶能源进一步签署《全面合作协议》，共同推进固态及半固态电池的工业化进程，全力打通固态电池“实验室技术”到“市场化应用”的关键链路。此前双方在固态电池核心工艺创新上已实现突破性进展，相关技术成果已成功落地中试应用。 　　固态电池材料成长可期。固态电池市场规模有望快速增长，据中商产业研究院，2024年中国固态电池出货量约7GWh，2027和2028年有望达到18和30GWh。固态电池材料需求增量可期，GGII数据显示，中国固态电池全链条产业规模（含陶瓷电解质、CNT导电剂、硅基负极等）正在快速攀升，材料需求量将以万吨级、设备投资以百亿级计。据中商产业研究院，固态电池常用的材料包括：（1）正极材料，如高镍三元材料、磷酸铁锂等；（2）负极材料，如金属锂、硅碳复合材料等；（3）固态电解质：包括氧化物电解质、硫化物电解质、聚合物电解质等。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场。本周全部A股下跌1.17%（总市值加权平均），沪深300下跌0.81%，中小板指下跌2.29%，创业板指上涨2.35%，生物医药板块整体上涨1.40%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨3.92%，生物制品上涨1.93%，医疗服务上涨1.69%，医疗器械下跌1.26%，医药商业下跌0.77%，中药下跌1.39%。医药生物市盈率（TTM）40.75x，处于近5年历史估值的73.60%分位数。 　　ANGPTL3为何获得MNC药企青睐？2025年9月4日，舶望生物宣布与Novartis达成合作，共同开发用于心血管疾病的RNA药物。根据协议，舶望制药将获得1.6亿美元首付款，总计达52亿美元的里程碑、期权以及分级特许权使用费付款。Novartis将获得两项授权选择权：1）两种用于治疗严重高甘油三酯血症（sHTG）和混合型血脂异常的发现阶段下一代分子的中国境外许可权的选择权，以及BW-00112（ANGPTL3siRNA）的优先谈判权；另一款基于RNA技术的候选分子，该药物预计将于2026年进入Ph1临床试验，合作双方可选择在中国和美国市场共享利润。 　　国信医药观点：ANGPTL3作用机制具有差异化，非LDLR依赖性使得其在HoFH等LDLR缺失或功能障碍患者人群中，可显著降低LDL-C水平，疗效远高于PCSK9抑制剂；MDL患者群体庞大，ANGPTL3可同时降低TG和LDL-C，进一步降低他汀和/或PCSK9抑制剂治疗后残存的尾部风险。ANGPTL3药物形式多样化，MNC药企布局积极，其中Novartis、Lilly、Amgen、AstraZeneca等在PCSK9、Lp(a)及ANGPTL3等脂代谢靶点全面布局，未来有望形成多靶点+多药物形态组合。建议关注国内相关靶点及潜在出海机会。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　益方生物(688382) 　　D-2570（TYK2）已启动UC适应症II期临床，银屑病适应症正在开展III期临床，先前数据显示优秀疗效 　　公司D-2570（TYK2）银屑病的II期临床试验数据优异，表现出“同类最佳”潜力，以PASI90为终点的III期临床已启动。D-2570的数据表现也优于已上市的同类TYK2抑制剂，并且在效果上可与抗体生物药（如抗IL-17A，抗IL-23抗体）相媲美（非头对头）。在D-2570治疗12周时，低、中、高三个剂量组中PASI75应答率为90.0%、85.4%、85%，显著高于安慰剂组的12.5%，达到本次研究的主要终点。在其他疗效指标上，三个剂量组PASI90应答率为75%、70.7%、77.5%，安慰剂组为5.0%。PASI100应答率为40%、39%、50%，安慰剂组为2.5%。安全性方面，D-2570总体耐受性良好，大多数不良事件为轻度至中度，未报告严重不良事件。其安全性特征与其他TYK2抑制剂相似，未发现新的安全性信号。 　　D-2570正在多适应症探索，拟开发溃疡性结肠炎、银屑病关节炎、系统性红斑狼疮等适应症。D-2570关于UC适应症的II期临床已于2025年5月完成首例给药。 　　临床前分子创新度高，再次体现了公司的研发能力 　　公司临床前候选化合物YF087和YF550成功入选AACR大会的突破性研究壁报展示环节。WRN抑制剂YF087和KIF18A抑制剂YF550在多个肿瘤动物模型中显示了其优异的抗肿瘤生长疗效，其研究结果将为临床开发提供支持。 　　临床前候选化合物YF087是针对合成致死靶点WRN的一个具有高度选择性和强有效的抑制剂，目前针对该靶点的大部分在研药物均处于临床前阶段，多家MNC均有布局，包括GSK、默沙东和强生。研究者发现在微卫星不稳定性高（MSI-H）的肿瘤，如子宫内膜癌（20-30%）、胃癌（22%）、结直肠癌（15%）和卵巢癌（10-15%）中敲除WRN基因后，这些肿瘤细胞的生存很快受到影响并引起肿瘤死亡。 　　YF550是一款靶向驱动蛋白KIF18A的小分子临床前候选药物。KIF18A是驱动蛋白-18家族成员，是细胞分裂的关键调控因子。KIF18A蛋白是针对于染色体不稳定（CIN）和非整倍体（aneuploid）肿瘤细胞的合成致死靶点，它对肿瘤细胞的分裂增殖至关重要，成功的抑制KIF18A蛋白就能有效地阻止CIN+肿瘤的生长。CIN+肿瘤发生率在实体瘤如卵巢癌，三阴性乳腺癌，结直肠癌和肺癌中占比较高。 　　盈利预测与投资评级 　　因为非小细胞肺癌药物市场竞争激烈，我们下调2025-2026年的归母净利润为-2.43、-2.19亿元（前值为-2.39、-1.80亿元），预计2027年的归母净利润为-1.47亿元。维持“买入”评级。 　　风险提示：上市产品销售不及预期风险、研发进度不及预期风险、尚未盈利风险、新药研发试验结果及商业化情况具有不确定性

　　蚊媒病毒感染是全球公共卫生的重要威胁，其传播媒介广泛、地域性强且受气候变化影响显著，中国南方及西南地区因生态多样性成为主要流行区域。随着城市化进程加快和跨境人口流动增加，蚊媒病毒传播风险持续上升，亟需系统性防控方案以平衡早期预警、精准诊疗和生态治理。当前中国蚊媒病毒防控体系正从传统被动响应转向主动监测与科技驱动模式，通过整合人工智能预警、基层能力强化和国际合作，逐步构建“防-控-治”一体化解决方案，但诊疗市场成熟度不足、区域资源分配不均等问题仍需突破。 　　登革热诊疗市场呈现区域性供需失衡，需强化技术转化与基层能力建设 　　登革热诊疗市场在中国南部沿海地区需求激增，但诊断试剂、特效药物及疫苗供给仍存在结构性缺口。当前市场依赖进口快速检测试剂，本土企业研发能力不足导致成本高企；基层医疗机构缺乏标准化诊疗流程，误诊漏诊率较高。需推动产学研合作加速国产化产品落地，同时通过AI辅助诊断系统下沉基层，建立“筛查-转诊-重症监护”分级诊疗网络，并深化与东盟国家的疫苗联合研发，以平衡区域防控资源。 　　基孔肯雅热诊疗市场处于早期阶段，诊断技术瓶颈制约防控效率 　　基孔肯雅热在中国西南边境地区呈散发性流行，但其诊疗市场尚未形成规模化体系，诊断技术标准化程度低是关键短板。目前临床依赖PCR和抗体检测，但基层实验室设备普及率不足，导致疫情确认延迟；针对慢性关节痛的特异性治疗药物研发滞后，患者康复管理缺乏规范。建议构建区域性分子检测中心网络，推广便携式核酸快检设备，同时探索中西医结合疗法，并通过跨境数据共享机制提升边境地区联防联控能力。 　　中国蚊媒病毒防控需借鉴全球经验，构建“科技-生态-社会”协同治理模式 　　全球公共卫生事件应对方案为中国优化蚊媒病毒防控提供了系统性启示，需强化顶层设计、科技赋能与社会参与的三维联动。在监管层面，应立法明确病原体数据共享机制，建立跨部门应急物资调度平台；技术层面需整合遥感监测、基因溯源和智能预测模型，实现传播链精准阻断；社会层面则需发动社区参与环境治理，例如通过“网格化”管理清除蚊虫滋生点，并结合保险支付创新减轻患者经济负担，最终形成可持续的韧性防控体系。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年9月9日，医药板块涨跌幅-1.91%，跑输沪深300指数1.21pct，涨跌幅居申万31个子行业第28名。各医药子行业中，医药流通(-0.52%)、血液制品（-0.62%)、体外诊断(-0.73%)表现居前，医疗研发外包（-3.63%）、医疗设备(-2.47%)、医疗耗材（-2.06%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为荣昌生物(+11.92%)、河化股份（+10.07%)、振德医疗(+10.00%)；跌幅榜前3位为益方生物（-11.74%)、华海药业（-10.00%）、辰欣药业(-8.42%)。 　　行业要闻： 　　近日，BMS宣布，公司与BioNTech联合开发的在研双特异性抗体Pumitamig联合化疗用于治疗广泛期小细胞肺癌（ES-SCLC）的二期临床取得积极结果。数据显示，该药物的疗法具有显著的抗肿瘤活性，确认客观缓解率（cORR）达76.3%，疾病控制率（DCR）达100%。Pumitamig是一款靶向PD-L1和VEGF-A的双特异性抗体，最初由Biotheus开发，该药物的设计旨在肿瘤微环境中恢复效应T细胞的功能，并且局部中和VEGF-A的作用。 　　（来源：BMS，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，子公司成都盛迪医药有限公司收到国家药品监督管理局的通知，公司产品二十碳五烯酸乙酯软胶囊获批上市，用于降低重度高甘油三酯血症（≥500mg/dL）成年患者的TG水平。 　　太极集团（600129）：公司发布公告，子公司涪陵制药厂近日收到国家药品监督管理局关于司美格鲁肽注射液的《药物临床试验批准通知书》，批准本品开展适应症为2型糖尿病的临床试验。 　　华海药业（600521）：公司发布公告，子公司华海建诚于2025年7月14日至18日接受了美国FDA的现场批准前检查，检查范围涵盖工厂整体质量管理体系及原料药加巴喷丁，该生产基地符合美国药品CGMP要求，通过了本次批准前检查。 　　东方生物（688298）：公司发布公告，子公司莱和生物近日取得产品甲型/乙型流感病毒抗原检测试剂盒（胶体金法）近日取得国家三类器械注册证，此次获批进一步丰富和完善了公司在呼吸道联检领域的产品布局。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　华纳药厂(688799) 　　事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入7.14亿元，同比下降3.37%；受市场竞争激烈及行业政策影响，制剂产品收入和原料药毛利率下滑及计提股权激励费用影响，归母净利润0.71亿元，同比下降36.95%；剔除股权激励费用计提的影响，归母净利润0.90亿元，同比下降19.89%。 　　组建专业化营销团队，促进产品稳定增长 　　公司组建了三个专业化营销团队，即原辅料事业部、新药事业部、制剂营销中心。2025年上半年公司原辅料产品实现销售收入1.80亿元，同比增长2.13%；制剂产品实现销售收入5.22亿元，同比下滑5.93%，其中，新药事业部实现销售收入0.67亿元，同比增长34.46%；制剂营销中心实现销售收入4.55亿元，同比下滑10.08%，主要是由于市场竞争激烈及受集采政策影响。随着公司新产品陆续上市和销售产品结构的持续优化，公司原料、制剂产品销售有望保持持续稳定增长。 　　持续加大研发投入，积极推进管线临床 　　公司研发投入水平持续提高，2025年上半年研发投入0.80亿元，同比增长20.94%，占营收比例11.26%，较上年增加2.26个百分点。 　　中药管线方面，乾清颗粒正在开展III期临床试验；ZY系列濒危动物药材替代品项目在相关审评审批政策指南清晰的背景下，各个项目的研究工作稳步推进。 　　小分子化药管线方面，ZG-001项目正在开展Ⅱa期临床试验，ZG-002项目正在开展Ⅰ期临床试验。2024年10月，公司公告ZG-001在健康受试者中的I期临床研究结果表明，ZG-001安全性优异，未见超过1级不良反应，针对氯胺酮相关副作用而设计的安全性量表（CADSS、MOAA/S、PWC-20）评估未见氯胺酮相关的分离、镇静症状，且停药未见戒断症状。ZG-001有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，重塑抗抑郁药市场格局。根据文献数据测算，我们预计ZG-001在2032年达到销售峰值35.6亿元，对应用药人数49.6万人，人均费用7200元，相关人群渗透率15.0%。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025/2026/2027年公司营业收入为14.74/15.93/17.42亿元，同比增速为4.30%/8.07%/9.39%；归母净利润为1.41/1.70/1.90亿元，同比增速为-14.01%/20.20%/11.83%。对应EPS分别为1.08/1.29/1.45元，对应当前股价PE分别为54.93/45.70/40.87倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：全国药品集中采购风险；基药目录和医保目录调整风险；创新药管线研发不及预期风险。

　　核心观点 　　GLP-1RAs在代谢病领域有显著的疗效和广阔的适应症拓展空间 　　GLP-1全称为胰高血糖素样肽-1，是一种由肠道L细胞分泌的肠促胰素类激素。GLP-1RAs通过进食后增强胰岛素的分泌、抑制胰高血糖素的释放，实现降糖效果。同时GLP-1RAs作用于下丘脑的食欲调控中枢，增强饱腹感、抑制食欲，从而减少热量摄入，实现减肥效果。此外，GLP-1RAs在MASH适应症、阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）和阿尔茨海默症等也有明显疗效，还有显著的心脑血管保护效果。整体来看，GLP-1RAs在代谢病领域有显著的疗效和广阔的适应症拓展空间。 　　糖尿病奠定GLP-1RAs市场基础，肥胖适应症打开广阔空间 　　2024年全球糖尿病市场规模接近800亿美元，我国糖尿病市场规模也超过700亿元。GLP-1RAs凭借更好的降糖效果，更低的副作用销售额快速增长，逐步取代其他传统降糖药的市场份额，预计趋势有望继续。目前全球超重和肥胖人口持续增长，2025年达到25亿人，占全球成年人口的46%，减肥药物市场空间广阔。以司美格鲁肽为代表的GLP-1RAs减肥效果显著，远超其他药物，上市后销售额爆发式增长，肥胖或超重适应症将成为驱动GLP-1RAs增长的重要适应症，市场潜力巨大。 　　多靶点、长效化、口服等是GLP-1RAs的发展趋势 　　目前大多数的GLP-1RAs均为注射给药，但随着对GLP-1药物研发的逐步深入，口服药成为了GLP-1未来发展的核心趋势之一，相比于传统的注射剂型，口服GLP-1抑制剂拥有更高的便利性和可接受度，患者的依从性更好。许多以GLP-1为基础的、联合其他胃肠激素发挥促进或协同作用的多重受体激动剂正处于临床前和临床开发阶段，且已表现出协同增效、提高耐受性和改善安全性等益处，双靶点GLP-1/GIP、GLP-1/GCG受体激动剂和三靶点GLP-1R/GIPR/GCGR受体激动剂有望成为未来重要方向。此外，长效GLP-1RAs将逐步取代短效，目前以周制剂为主，未来有望发展为双周制剂或月制剂，患者依从性有望大大提升。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，研发进度不及预期风险，销售不及预期风险，产品降价风险。