2025年业绩高增，全球化与创新双轮驱动-摩熵咨询

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报告摘要

　　甘李药业(603087)

　　事件：公司发布2025年年报和2026年第一季度报告：2025年，公司实现营收40.52亿元，同比增长33.06%，归母净利润11.44亿元，同比增长86.05%；扣非归母净利润7.80亿元，同比增长81.21%；研发投入13.41亿元，占营收比例为33.08%。2026年第一季度，公司实现营业收入8.78亿元，同比下滑10.84%，归母净利润1.92亿元，同比下滑38.29%；扣非归母净利润1.86亿元，同比下滑13.31%。

　　事件点评：

　　国内收入同比增近40%，集采优势持续释放。2025年，公司凭借胰岛素接续集采的显著放量优势，成功实现国内业绩强劲增长，全年国内收入达35.13亿元（其中制剂收入34.30亿元，YOY+40.72%），同比增长39.56%。2025全年，公司累计向全国医疗机构供应胰岛素制剂超9000万支，销量同比大幅增长31.71%，市场覆盖深度与广度持续拓宽，服务医疗机构总数达4.8万家。这一系列亮眼数据不仅标志着公司成功通过集采“以价换量”扩大了市场份额，更持续巩固了其在国内市场的核心根基，以实际行动大幅提升了我国广大糖尿病患者的用药可及性。

　　全球化战略成效显著，国际业务实现高质量跨越。2025年，公司国际销售收入达5.29亿元，同比增长36.59%。依托二十余年产业积累，公司产品已成功商业化至全球21个国家，并在高端准入与新兴市场拓展上取得里程碑式突破：自主研发的甘精胰岛素今年1月正式获批登陆欧洲市场，成为首款进入欧洲市场的国产三代胰岛素；在新兴市场斩获15个海外注册批件，并成功落地巴西PDP项目，签署10年累计不低于30亿元的技术转移与供应协议，实现了从单一贸易向“技术转移+本土化共建”的模式升级。此外，公司在创新药国际合作上也取得实质性进展，多款在研管线成功与拉美、印度、韩国及巴西知名药企达成区域许可或战略合作，为全球化高质量发展奠定了坚实基础。

　　博凡格鲁肽注射液研发进展顺利，NDA在即。2025年，博凡格鲁肽注射液研发进展顺利，2月糖尿病两项III期临床完成首例给药，6月、9月相继在ADA、EASD大会公布II期积极数据，其每双周给药方案降糖减重效果优于司美格鲁肽且安全性良好，国内糖尿病III期研究正加速推进；同年3月该产品美国减重II期临床完成首例给药，为全球首款与替尔泊肽头对头对比减重疗效的单靶点GLP-1RA研究，四季度国内同步启动肥胖/超重两项III期临床，含创新每月一次给药方案，全面铺开糖尿病、肥胖双适应症注册路径。目前全球尚无GLP-1RA双周及月制剂获批上市，博凡格鲁肽凭借长效给药优势与亮眼临床数据，有望成为全球同类首创药物，依托血糖、体重、心血管代谢三重调控机制，助力糖尿病治疗从疾病治疗向健康重塑升级。

　　核心胰岛素创新管线多点突破，全球化研发稳步推进。GZR4为国产首个进入III期临床的第四代胰岛素周制剂，欧美同步开展I期，源头分子创新具备同类最优潜力，每周一次给药大幅降低注射频次，降糖效果、安全性及便捷性优势突出，多项临床成果亮相国际权威学术平台、刊发顶级期刊，关键III期已达主要终点。GZR101第四代双胰岛素类似物处于国内II期，降糖疗效优于进口品种，可依托现有渠道快速切入高低端市场。GZR102是国产首个临床阶段的胰岛素/GLP-1RA复方周制剂，II期临床稳步推进，组分协同增效且规避同类产品短板，有望成为同类最优。GZR33创新基础胰岛素日制剂已进入III期；同时公司加速全球化布局，多款品种海外临床有序开展，国内外双轨研发，彰显国内糖尿病创新药研发硬核实力。

　　增值税率调整影响一季度业绩。今年一季度，公司利润总额2.13亿元、归母净利润1.92亿元，同比分别下滑1.48亿元、1.19亿元，利润回落主因是非经常性损益大幅减少，叠加经常性收益走弱；当期制剂销量同比增7.48%，但营收同比下降，主要受增值税计税方式调整、国际收入占比提升及产销切换产能等因素影响。

　　投资建议：

　　我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为13.62/16.63/19.07亿元，EPS分别为2.28/2.78/3.19元，当前股价对应PE为26/21/19倍。考虑公司胰岛素集采后销量持续放量，叠加海外业务增长潜力充足、博凡格鲁肽注射液等在研管线推进顺利，成长动能较强，我们维持其“买入”评级。

　　风险提示：

　　医保降价/药品集中招标采购风险、新药研发及商业化过程漫长且成本高昂风险、研发人员流失风险

中心思想

集采放量与全球化突破驱动2025年业绩高增，创新管线蓄力未来增长

甘李药业2025年实现营收40.52亿元（同比+33.06%），归母净利润11.44亿元（同比+86.05%），核心驱动力来自国内胰岛素集采接续后的销量大幅增长（制剂收入同比+40.72%，销量同比+31.71%）以及国际化战略的实质性突破（国际收入5.29亿元，同比+36.59%）。公司通过“以价换量”巩固国内市场根基，同时以首款进入欧洲市场的国产三代胰岛素及巴西PDP项目实现从贸易向技术输出的模式升级。

创新管线有望重塑行业格局，但短期业绩受增值税调整扰动

博凡格鲁肽注射液（全球首个GLP-1RA双周制剂，减重与替尔泊肽头对头）和第四代胰岛素周制剂GZR4（国产首个进入III期）等创新管线进展顺利，具备同类首创或最优潜力，有望推动公司从疾病治疗迈向健康管理。但2026年Q1因增值税计税方式调整及非经常性损益减少，归母净利润同比下滑38.29%，短期业绩承压，不改变中长期成长逻辑。

主要内容

事件点评：多维增长驱动与短期扰动

国内收入同比增近40%，集采优势持续释放

2025年国内收入35.13亿元（制剂收入34.30亿元，同比+40.72%），累计供应胰岛素制剂超9000万支（销量同比+31.71%），服务医疗机构4.8万家。集采“以价换量”策略大幅提升市场份额与用药可及性。

全球化战略成效显著，国际业务实现高质量跨越

国际销售收入5.29亿元（同比+36.59%），产品已商业化至21国。里程碑包括甘精胰岛素获批登陆欧洲（首款国产三代胰岛素进欧）、新兴市场获15个海外注册批件、落地巴西PDP项目（10年累计不低于30亿元技术转移协议）。创新管线与拉美、印度、韩国等地企业达成区域许可合作。

博凡格鲁肽注射液研发进展顺利，NDA在即

糖尿病两项III期已完成首例给药，II期数据优于司美格鲁肽（双周给药，降糖减重效果更优且安全性良好）；美国减重II期为首个与替尔泊肽头对头单靶点GLP-1RA研究；国内同步启动肥胖/超重III期（含月制剂方案）。有望成为全球同类首创药物。

核心胰岛素创新管线多点突破，全球化研发稳步推进

GZR4第四代胰岛素周制剂（国产首个III期，欧美I期同步）关键III期达主要终点；GZR101双胰岛素类似物II期疗效优于进口；GZR102胰岛素/GLP-1RA复方周制剂（国产首个临床阶段）稳步推进；GZR33基础胰岛素日制剂已进入III期。国内外双轨研发彰显创新实力。

增值税率调整影响一季度业绩

2026年Q1营收8.78亿元（同比-10.84%），归母净利润1.92亿元（同比-38.29%），利润回落主因非经常性损益减少、增值税计税方式调整及国际收入占比提升等影响。制剂销量仍同比增长7.48%。

投资建议：维持“买入”评级

预计2026-2028年归母净利润13.62/16.63/19.07亿元，EPS 2.28/2.78/3.19元，当前股价对应PE 26/21/19倍。基于集采放量、海外增长潜力及在研管线推进，维持“买入”。

风险提示

医保降价/药品集中招标采购风险、新药研发及商业化过程漫长且成本高昂风险、研发人员流失风险。

主要财务数据及预测

2025年营收40.52亿元（同比+33.06%），归母净利润11.44亿元（同比+86.05%），毛利率75.84%，净利率28.22%，ROE 9.83%。预计2026-2028年营收增速14.57%/17.24%/14.48%，净利润增速19.11%/22.08%/14.65%，资产负债率维持低位（2025年7.91%）。

总结

甘李药业2025年业绩高增，核心逻辑是集采放量（国内制剂收入同比+40.72%）与国际化突破（国际收入同比+36.59%，首款国产三代胰岛素进入欧洲及巴西PDP项目）。创新管线（博凡格鲁肽双周/月制剂、GZR4周制剂等）处于行业领先地位，有望成为全球同类首创或最优，为公司中长期成长提供强劲动能。但2026年Q1因增值税调整等短期因素业绩承压，不改长期向好趋势。公司财务状况稳健，现金流充裕，研发投入占营收33%彰显创新决心。我们维持“买入”评级，看好其在糖尿病治疗领域的全球化与创新双轮驱动战略。

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