利润受短期因素有所影响，海外业务持续快速增长-摩熵咨询

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AI精读报告

报告摘要

　　三友医疗(688085)

　　公司公布25年年报及26年一季报，2025年实现营收5.43亿元，同比增长19.66%；归母净利润为0.63亿元，同比增长450.20%，扣非归母净利润为0.48亿元，同比增长1379.01%。2026Q1实现营收1.24亿元，同比增长6.13%，归母净利润0.07亿元，同比下降44.97%，扣非归母净利润0.01亿元，同比下降86.92%。考虑到公司脊柱业务恢复常态化增长，海外业务快速增长，同时，布局手术机器人+AI医疗，打开成长空间，我们持续看好公司的长期发展，维持买入评级。

　　支撑评级的要点

　　公司营收实现稳健增长，利润受短期因素有所影响。公司公布25年年报及26年一季报，2025年实现营收5.43亿元，同比增长19.66%；归母净利润为0.63亿元，同比增长450.20%，扣非归母净利润为0.48亿元，同比增长1379.01%。公司业绩实现稳定增长，主要系终端医院和渠道的进一步拓展带来脊柱业务和超声骨刀业务的进一步增长，以及法国Implanet公司收入的增加。2026Q1实现营收1.24亿元，同比增长6.13%，归母净利润0.07亿元，同比下降44.97%，扣非归母净利润0.01亿元，同比下降86.92%。一季度利润下降主要是因为本期确认股份支付费用762.69万元，欧元贬值产生汇兑损失375.40万元，导致归母净利润影响较大。细分业务来看，2025年脊柱业务实现营收3.44亿元，同比增长11.39%，创伤业务实现营收0.19亿元，同比增长2.68%。

　　水木天蓬超额完成业绩承诺，超声骨刀快速放量。2025年水木天蓬实现营业收入1.63亿元，同比增长38.85%，其中国内超声骨刀仅刀头耗材实现销售额9,387.87万元，同比增长38.07%。实现归母净利润7,621.03万元，同比增长118.05%；实现扣非归母净利润7,230.60万元，同比增长74.32%，已超额完成2025年业绩承诺。公司将继续利用现有销售网络和渠道资源，推动水木天蓬超声骨刀业务渗透率的进一步提升。得益于海外渠道布局，水木天蓬海外业务实现销售收入2,413.45万元，同比增长68.20%。未来将进一步完善欧洲、美国和亚洲等国际市场布局，实现海外市场的快速拓展，其中，美国市场销售快速增长。

　　海外业务持续快速增长，美国市场表现突出。2025年Implanet公司实现收入1,247.39万欧，同比增长33%。美国市场的开拓取得重大进展，同比增长49%。2026Q1公司海外业务保持持续快速增长，法国Implanet公司实现主营业务收入303.1万欧元，同比增长18%。其中，美国市场增长尤其显著，收入同比增长167%。2026年3月，法国Implanet公司的3D打印腰椎椎间融合系统获得美国FDA510(K)认证，该融合器系统和此前获批的JSS脊柱后路钉棒系统配合使用，进一步补充公司的国际产品线，提升公司竞争力，有望加速海外市场产品放量。未来公司将加大海外市场销售投入，保持国际化业务的持续强劲增长。

　　布局手术机器人+AI医疗，打开公司成长空间。2026年3月，公司的春风化雨三臂脊柱手术人形机器人系统在南京鼓楼医院完成了全球首次注册临床实验入组。该产品已通过国家药监局创新通道审批，并预计于2026年底获美国FDA批准，打开长期成长天花板。同时，公司积极落实“医疗+人工智能AI”战略布局，设立控股子公司杭州行云圭，未来将重点研究骨科智能AI多模态辅助诊疗领域，通过深度融合AI大模型与脊柱外科疗法及临床大数据和模型训练路径，实现从早期筛查、精准诊断到个性化治疗，满足更多临床需求。

　　估值

　　考虑到公司股权激励摊销费用和汇兑损益等影响，我们调整公司盈利预测，预计公司26-28年归母净利润为1.13/2.04/2.86亿元（原26-27年预测为1.79/2.59）亿元，对应EPS分别为0.34/0.61/0.86元，当前股价对应PE分别为51.6/28.6/20.4x，考虑到公司脊柱业务恢复常态化增长，海外业务快速增长，同时，布局手术机器人+AI医疗，打开成长空间，我们持续看好公司的长期发展，维持买入评级。

　　评级面临的主要风险

　　集采进一步加强，对公司销售产生影响；公司国际化进展不达预期；超声骨刀放量不及预期。

中心思想

短期利润承压，长期成长逻辑清晰

三友医疗2025年全年业绩表现亮眼，营收与净利润均实现高速增长，核心驱动力来自脊柱业务恢复、超声骨刀业务超预期兑现以及海外市场（尤其是美国）的快速扩张。然而，2026年第一季度，受股份支付费用与欧元贬值的短期冲击，归母净利润同比显著下滑，显示出短期因素对利润的侵蚀。报告认为，这些影响具有偶发性，不改变公司中长期向好的基本面。

“国内修复+海外突破”双轮驱动

公司的核心投资逻辑可概括为“国内修复”与“海外突破”的双轮驱动。在国内，脊柱业务恢复常态化增长，超声骨刀渗透率持续提升；在海外，Implanet公司收入快速增长，美国市场表现尤为突出。此外，公司积极布局手术机器人及AI医疗，进一步打开了长期的估值天花板。尽管公司下调了2026-2027年的盈利预测，但基于上述长期增长潜力，分析师维持“买入”评级。

主要内容

利润受短期因素影响，核心业务仍稳健增长

根据公司2025年年报及2026年一季报，2025年全年实现营收5.43亿元，同比增长19.66%；归母净利润0.63亿元，同比大幅增长450.20%。2026年第一季度，公司实现营收1.24亿元，同比增长6.13%，但归母净利润仅为0.07亿元，同比下降44.97%。利润的短期下滑主要源于本期确认的股份支付费用及欧元贬值产生的汇兑损失。从业务结构看：

脊柱业务：2025年营收3.44亿元，同比增长11.39%，表明终端医院及渠道拓展正逐步转化为实际销量。
超声骨刀业务：水木天蓬全年实现营收1.63亿元，同比增长38.07%，超额完成业绩承诺，且海外业务表现强劲，实现收入2413.45万元，同比增长68.20%。这反映出该产品的临床认可度及市场渗透率在快速提升。

海外业务持续高增，美国市场成为新增长极

国际化是三友医疗2025-2026年的核心叙事。2025年，法国Implanet公司实现收入1247.39万欧元，同比增长33%，其中美国市场贡献突出，同比增长49%。进入2026年，这一趋势进一步加速：2026年第一季度，Implanet实现收入303.1万欧元，同比增长18%，美国市场收入更是同比激增167%。这一高速增长的逻辑在于：

产品线扩充：2026年3月，Implanet的3D打印腰椎椎间融合系统获得美国FDA 510(K)认证，与现有JSS脊柱后路钉棒系统形成协同，丰富了产品组合。
渠道投入加大：公司计划继续加大海外销售投入，尤其是聚焦美洲及亚洲市场，预期将推动国际化业务的持续强劲增长。

布局手术机器人及AI，拓展中长期成长空间

公司正通过技术创新开辟新的增长曲线。2026年3月，“春风化雨三臂脊柱手术人形机器人系统”在南京鼓楼医院顺利完成全球首次注册临床入组，并已通过国家药监局创新通道审批，预计于2026年底获得美国FDA批准，这标志着公司正式入局手术机器人这一高壁垒、高附加值赛道。同时，公司设立控股子公司“杭州行云圭”，聚焦骨科智能AI多模态辅助诊疗，通过AI大模型与脊柱外科疗法的深度融合，构建从筛查、诊断到治疗的全流程解决方案，进一步强化技术壁垒。

盈利预测调整与估值分析

考虑到2026年一季度的短期因素（股份支付与汇兑损失）及未来的业务规划，中银证券调整了公司2026-2028年的盈利预测。预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.13/2.04/2.86亿元，对应EPS为0.34/0.61/0.86元。当前股价（17.50元）对应2026-2028年PE分别为51.6/28.6/20.4倍。尽管短期估值偏高，但考虑到公司未来三年归母净利润预计将维持40%以上的高复合增长率，以及海外业务和AI技术的估值溢价，维持买入评级。

关键财务指标一览

核心增长指标： 2025年营收同比增长19.7%，归母净利润同比增长450.2%；预计2026-2028年营收年均复合增长率约26%，归母净利润年均复合增长率约65%。 盈利能力指标： 2025年毛利率为74.9%，息税前利润率降至6.5%（考虑到前期费用投入）；预计至2028年，毛利率将提升至80.0%，息税前利润率将达到28.1%，显示出极佳的盈利弹性。 估值指标： 当前PE（TTM）为92.5倍；2026E PE为51.6倍，随利润释放将快速下行至2028E的20.4倍；EV/EBITDA由50.0倍逐步降至10.7倍，估值吸引力逐步增强。

总结

三友医疗正处于“国内修复”与“海外扩张”的双重红利期。2025年年报显示了其强劲的业绩修复能力，而2026年一季度的利润下滑则是由非经常性短期因素所导致的，并未动摇其成长根基。公司的核心看点在于，美国市场的爆发式增长及水木天蓬超声骨刀的持续放量；同时，手术机器人及AI医疗的战略布局为2027年之后的成长提供了新的想象空间。尽管面临短期利润扰动及集采政策持续收紧的风险，但从长期视角看，公司的海外收入占比提升和技术创新带来的估值溢价，有望支撑其股价表现。基于此，维持“买入”评级。

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