公司首次覆盖报告：胃肠用药领导者，“高股息+股权激励”彰显发展信心

中心思想

OTC胃肠用药领导地位与多元化战略

江中药业凭借其深厚的历史积淀和持续的创新发展，已牢固确立了在OTC胃肠用药领域的领导者地位。公司通过“内生外延”的增长战略，成功构建了非处方药、处方药和大健康三大核心业务板块，形成了多元化的业务布局。其核心OTC大单品，如健胃消食片和乳酸菌素片，拥有广阔的市场空间和强大的品牌影响力，为公司业绩增长提供了坚实基础。同时，处方药业务通过拓宽治疗领域和产业链延伸，以及大健康业务对高端滋补、康复营养等潜力的深挖，共同构筑了公司未来业绩增长的新引擎。

央企背景赋能，高股息与股权激励彰显发展信心

自2019年华润医药战略重组江中集团后，江中药业正式成为“华润系”一员，拥有稳定的央企背景和清晰的股权结构，这有助于公司高效整合资源并增强市场竞争力。公司积极响应国资委市值管理要求，通过连续多年超100%的现金分红比例和不断提高的股息率，有效回报了投资者，彰显了其稳健的财务状况和高质量发展的信心。此外，公司推出的股权激励计划，设定了明确且具有挑战性的业绩考核目标，旨在激发管理层和核心员工的积极性，为企业长期向好发展注入内生动力。基于对公司业务发展前景和财务表现的分析，预计江中药业2024-2026年归母净利润将持续增长，具备显著的投资价值。

主要内容

1、江中药业：不改初心，夯实OTC胃肠用药领导者地位

1.1、股权结构稳定，“高股息+激励计划”彰显发展信心

• 江中药业前身创建于1969年，1999年借壳上市。2019年，华润医药战略重组江中集团后，公司实际控制人变更为中国华润有限公司，正式成为“华润系”成员。
• 同年，公司并购桑海制药和济生制药，为“OTC、处方药和大健康”三大业务板块构建了发展基础，并拥有“江中”、“初元”等中国驰名商标。
• 截至2024年第三季度，华润江中制药集团持股43.09%，为公司第一大股东，央企背景有助于公司高效整合资源，增强企业发展信心。
• 公司积极响应国务院国资委关于市值管理工作的指导意见，2021-2023年现金分红比例均超过100%，股息率从3.96%增至5.92%，通过高股息回报投资者，彰显稳健发展信心。
• 2025年1月，公司公告修订后的2025-2027年股权激励计划，拟向不超过170名激励对象授予687.7万股限制性股票，并设定了严格的业绩考核目标，包括2025-2027年投入资本回报率不低于15.42%、归母净利润年复合增长率不低于12%（以2023年为基数）、研发投入强度不低于3.91%/3.92%/3.93%等，旨在助力企业持续向好发展。

1.2、营收利润稳健提升，核心OTC业务健康发展

• 2019-2023年，公司营业收入从24.49亿元稳健增长至43.90亿元，复合年增长率（CAGR）达15.71%；归母净利润从4.64亿元提升至7.08亿元，CAGR为11.18%。其中，2022年营业收入快速增长主要得益于单产品收入增长及海斯制药并表。
• 2024年第一季度至第三季度，公司实现营业收入29.72亿元，同比下降8.19%；归母净利润6.34亿元，同比增长7.09%。
• 从产品类别看，非处方药是公司的核心业务，2023年实现营收30.50亿元，占主营业务收入的69.89%；处方药营收6.64亿元，占比15.21%；保健品及其他营收6.50亿元，占比14.89%。
• 2019-2023年，公司非处方药和处方药产品的毛利率均维持在65%以上，是公司主要的利润来源。
• 盈利能力方面，2021-2023年公司毛利率从64.34%增至65.31%，净利率均维持在16%以上，整体盈利能力呈逐步提升态势。
• 费用管控方面，2019-2023年公司管理费用率逐年下降，从6.81%降至4.80%。2023年销售费用率为37.09%，研发费用率为3.04%，财务费用率为-1.36%，显示出公司较强的控费能力。

2、深化OTC业务优势，重视产品梯队建设

2.1、胃肠品类：加强品牌建设，夯实领导地位

• 消化系统药品市场规模稳健增长，据赛柏蓝统计，2016-2023年市场规模从1156亿元增至1319亿元，CAGR为1.9%。零售渠道销售占比从2016年的28.9%增至2023年的33.7%，年均复合增长率为4.2%，高于医院端（0.9%），凸显零售渠道的重要性。
• 消化系统药物中，中药市场份额逐年上升，2023年约占32%。OTC药物和双跨药物市场占比逐年递增，其中OTC药物市场份额从16.2%增至22.0%。

2.1.1、脾胃品类：健胃消食片为核心单品，品牌营销年轻化

• 健胃消食片是公司核心大单品，主要用于治疗脾胃虚弱所致的食积。
• 2023年医保目录解除“限儿童”使用限制后，健胃消食片销售量同比增长6.06%，收入规模重回11亿元，进一步巩固了公司在OTC消化领域用药的领导地位。
• 公司通过战略储备太子参、炒麦芽等原材料，并针对怀山药制定短期采购策略，有效控制了中药材价格波动带来的成本风险。
• “江中”品牌持续发力年轻化营销，通过拓展美食消费场景链接和挖掘“家中常备”情感链接，创新渠道推广，并结合媒介组合投放，提升在年轻人群中的品牌影响力。
• 据赛柏蓝统计，2023年健胃消食片在重点省份实体药店消化系统中成药产品中市场份额位列第二，是健胃消食类零售市场份额第一名。
• 据PDB统计，2018-2023年公司健胃消食片市场份额始终名列第一，从74.8%增至83.8%，彰显其稳固的龙头地位。

2.1.2、肠道品类：乳酸菌素片和贝飞达，共同构建肠道健康“治养”组合

• 江中利活牌乳酸菌素片和双歧杆菌三联活菌肠溶胶囊（贝飞达）是公司肠道品类的两大拳头产品。乳酸菌素片用于肠内异常发酵、消化不良等；贝飞达用于肠道菌群失调引起的急慢性腹泻、便秘等。
• 伴随大众对微生态制剂认可度提升，乳酸菌素片销量持续稳健增长，2018-2023年销售量从4417万盒增至7269万盒，CAGR为10.5%。
• 贝飞达作为控股子公司海斯制药的主要产品，2022年陆续中标福建省和广东省药品集中带量采购，助力销量增长，2023年销量同比增长超37%。
• 2023年，乳酸菌素片和贝飞达两产品收入规模均突破5亿元，共同构建了公司肠道健康“治养”组合，市场发展前景广阔。
• 江中利活乳酸菌素片通过“养出好菌，利活肠道”的健康理念和“百强连锁+B2C+O2O”立体营销模式，持续深耕肠道健康细分领域，市场地位稳固。
• 据PDB统计，2018-2023年公司乳酸菌素片市场份额持续走高，从85.0%增至89.5%，显示出其在市场中的绝对领先地位。

2.2、咽喉咳喘及补益品类：特色产品持续赋能，共筑第二增长曲线

2.2.1、咽喉咳喘：构建“1+1+N”产品集群，助力品牌建设

• 咽喉中成药市场规模增长显著，据米内网统计，2022年中国城市实体药店终端销售额超48亿元，同比增长30.60%，已成为不少家庭的常备用药。
• 复方草珊瑚含片是公司的独家品种，具有疏风清热、消肿止痛、清利咽喉的功效。2020-2023年销售量呈持续增长态势，从2417万盒增至3509万盒，CAGR为13.2%，2023年销量增速接近20%。
• 复方草珊瑚含片通过重启央视广告投放、强化教师等目标人群公关营销、增加渠道合作等举措，提升品牌认可度，2022年位列中国城市实体药店终端咽喉中成药品牌TOP5。
• 复方鲜竹沥液主要由鲜竹沥、鱼腥草等组成，具有清热化痰、止咳之功，适用人群涵盖成人和儿童，并入选多项呼吸系统感染性疾病防治指南。
• 据PDB统计，2018-2023年公司“杨济生”牌复方鲜竹沥液市场份额稳居第三，销售额从0.65亿元增至1亿元，成为过亿单品，受益于公司围绕基层重点市场布局和品牌势能发挥。
• 2023年，公司核心咽喉咳喘类产品复方草珊瑚含片及复方鲜竹沥液合计收入突破3亿元。公司还布局了牛黄蛇胆川贝液、夏桑菊颗粒、冬菀止咳颗粒等特色产品，初步形成“1+1+N”产品矩阵，助力板块业绩提升。

2.2.2、补益维矿：品牌赋能渠道覆盖，市场份额渐提升

• 多维元素片(21)是多维元素片品类中的主要产品，据PDB统计，2023年销售额超10亿元，占市场总销售额的48.6%。
• 2019-2023年，控股子公司济生制药的多维元素片(21)销售额逐年提升，市场份额从6.6%增至38.4%。
• 公司通过优化品牌赋能、渠道覆盖、线上新零售等举措，巩固了多维元素片(21)的市场占有率和终端推荐率，并荣获“2022-2023 中国药店店员推荐率最高品牌”奖及“2022-2023年家中常备药”上榜品牌。

3、布局处方药拓宽品类赛道，收购江中饮片延伸产业链

• 公司的处方药业务覆盖心脑血管、呼吸、妇科、泌尿、胃肠等多元化治疗领域，主要产品包括江中牌蚓激酶肠溶胶囊（博洛克）以及桑海制药、济生制药、海斯制药的处方药产品。
• 在院内和基层医疗市场，公司围绕以博洛克为核心的心脑血管品类及其他慢病、呼吸品类的特色产品，强化客户管理，布局和拓展医疗市场。海斯制药积极参与国家和省级集采，公司也加快推进盐酸氯普鲁卡因等药品一致性评价工作，挖掘麻醉类潜力产品。
• 在院外市场，公司依托桑海制药、济生制药的慢病品种，借力“江中”品牌优势，拓宽品类赛道，搭建慢病特色产品矩阵雏形，开拓老年慢病市场，探索营销新模式。
• 2024年，公司以0.86亿元自有资金购买控股股东华润江中制药集团所持有的江西江中中药饮片51%股权。此举标志着公司在推动处方药业务多元化发展的同时，向上游延伸中药产业链布局，通过补链强链提升核心竞争力。2023年江西江中中药饮片的营业收入超过2亿元。

4、发展大健康，打造增长新引擎

• 公司的大健康业务围绕中医药、药食同源、西方膳食维矿营养等主线，持续深挖高端滋补、康复营养、胃肠健康、肝健康四大核心业务潜力。
• 高端滋补：“参灵草”系列产品通过真实世界研究及改善长新冠患者免疫、疲劳的临床研究，持续提升消费者对产品的认可度。公司聚焦功效研究、航空航天、专家背书三大特点，聚力打造标杆市场。据公司公告，2023年参灵草系列产品收入规模已过亿，并延续稳定增长趋势。
• 康复营养：公司聚力打造“初元”肽类、蛋白类系列大健康产品，并同步开拓特医食品赛道，不断增加产品储备，丰富业务布局。2023年初元系列产品收入实现约40