中心思想 医保控费下的短期承压与长期增长潜力 本报告核心观点指出，海吉亚医疗（6078 HK）在2024年面临医保支付环境变化带来的短期业绩压力，导致收入和净利润增长不及预期。然而，公司通过新建和并购医院的整合、新业务的探索以及品牌影响力的提升，展现出显著的长期成长能见度。预计2025年起，随着医保控费影响常态化和一次性项目影响结束，公司表观利润增速有望恢复至20%以上。 维持买入评级：基于内生增长与新动能 尽管短期业绩承压并下调了2025-2026年的盈利预测，交银国际研究仍维持对海吉亚医疗的“买入”评级。这一评级是基于公司在短期波动后所展现出的较高内生增长确定性，以及新医院和并购医院整合完成后对业绩的增量贡献。目标价设定为18港元，对应30.2%的潜在涨幅，反映了对公司未来成长潜力的信心。 主要内容 医保控费大环境下业绩短期承压 2024年业绩表现不及预期： 公司2024全年收入同比增长9%，低于预期；下半年（2H24）收入下降11%，主要受DRG/DIP全国推广和部分地区医保回款放缓影响。 业务板块分析： 肿瘤业务占比保持在44%左右。门诊业务表现出一定韧性，全年和下半年收入分别增长21%和2%。然而，受DRG/DIP改革影响较大的住院业务在下半年收入下滑15%。 就诊量与手术量增长： 尽管收入承压，全年就诊人次和手术量分别提升24%和21%，表明公司品牌影响力增强，患者认可度提高，未来市场份额提升空间充足。 净利润下降与可比口径分析： 全年净利润下降13%，部分原因包括新冠核酸检测相关减值、新医院折旧和并购相关财务费用。根据估算，剔除一次性费用后，可比口径下利润增长约11%。 现金流与财务状况： 剔除一次性费用后，全年经营性净现金流入增长4.9%。资产负债率降至38.9%，综合融资成本降至3.5%，降息周期有望进一步降低财务成本。 新产能、新业务为增长提供新动力 自建医院进展： 德州海吉亚已完成三级医院验收并开业；无锡和常熟海吉亚有望分别于今年和明年年底验收并投入使用。 并购医院扩建： 开远解化二期和长安医院三期的扩建工作正在有序推动。 区域优势： 这些新医院/院区多位于经济相对发达、医保收支压力较小的地区，预计未来收入增量贡献的确定性较强。 新业务探索： 公司积极探索互联网医院、原研/创新药相关的自费类业务以及器械注册CRO等新业务，尽管处于早期发展阶段，但长期成长潜力值得期待。 维持买入评级 盈利预测调整： 考虑到医保控费对公司业绩的短期影响，交银国际下调了2025-2026年收入预测16-21%，净利润预测21-27%。 估值方法与目标价： 继续采用PEG估值法，给予0.7倍目标PEG（与此前一致），得到最新目标价18港元。 投资逻辑： 报告看好公司在短期波动后较高的内生增长能见度，以及并购医院整合完成和新院区建成落地后的业绩增量贡献，因此维持“买入”评级。 盈利预测变动 营业收入： 2025E新预测为4,987百万元人民币，较前预测5,922百万元人民币下降15.8%；2026E新预测为5,527百万元人民币，较前预测6,997百万元人民币下降21.0%。 毛利润： 2025E新预测为1,506百万元人民币，较前预测1,848百万元人民币下降18.5%；2026E新预测为1,697百万元人民币，较前预测2,253百万元人民币下降24.7%。 归母净利润： 2025E新预测为743百万元人民币，较前预测936百万元人民币下降20.6%；2026E新预测为853百万元人民币，较前预测1,175百万元人民币下降27.3%。 利润率： 毛利率和净利率均有所下调，例如2025E毛利率从31.2%降至30.2%，净利率从15.8%降至14.9%。 总结 交银国际研究报告指出，海吉亚医疗（6078 HK）在2024年受医保控费政策影响，业绩短期承压，收入和净利润增长不及预期。尽管如此，公司通过提升就诊人次和手术量，以及积极推进新医院建设和并购医院整合，展现出强大的内生增长动力。同时，公司在新业务领域的探索也为其长期发展注入了新的活力。尽管分析师下调了2025-2026年的盈利预测，但基于对公司长期成长能见度和新产能贡献的信心，维持“买入”评级，并设定目标价18港元，预期潜在涨幅30.2%。报告强调，随着医保控费影响的常态化和一次性项目影响的消除，海吉亚医疗的表观利润增速有望在2025年恢复至20%以上。

中心思想 业绩强劲增长与创新驱动 恒瑞医药在2024年实现了营业收入和归母净利润的显著增长，其中创新药销售收入贡献突出，充分展现了公司强大的研发实力和市场竞争力。 国际化战略成效显著 公司通过持续推进海外BD（Business Development）合作，已达成多项重磅授权交易，不仅带来了可观的许可收入，更将通过未来的销售分成重塑公司在国际市场的估值，标志着其国际化战略的顺利实施。 未来增长潜力巨大 展望未来三年，恒瑞医药预计将有大量创新药及新增适应症获批上市，形成持续的产品管线优势，为公司业绩提供坚实的增长动力。 主要内容 2024年年度业绩回顾与分析 营收与利润双位数增长： 2024年，恒瑞医药实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%；归母净利润达到63.37亿元，同比增长47.28%；扣非归母净利润为61.78亿元，同比增长49.18%，显示出公司强劲的盈利能力和经营效率的提升。 创新药销售贡献显著： 创新药销售收入（含税，不含对外许可收入）达到138.92亿元，同比增长30.60%，成为公司业绩增长的核心驱动力。 海外许可收入增厚业绩： 报告期内，公司收到Merck Healthcare 1.6亿欧元和Kailera Therapeutics 1.0亿美元的对外许可首付款，这些款项已确认为收入，进一步推动了公司整体经营业绩指标的增长。 国际化战略与海外BD进展 多项重磅BD合作达成： 自2023年以来，恒瑞医药在海外BD领域取得了突破性进展，已达成约8项授权交易，包括：EZH2抑制剂SHR2554许可给美国Treeline Biosciences；TSLP单抗SHR-1905许可给美国Aiolos Bio（后被GSK收购）；TKI吡咯替尼许可给印度Dr.Reddy's；PD-1抑制剂卡瑞利珠单抗联用治疗肝细胞癌适应症许可给美国Elevar Therapeutics；PARP1抑制剂HRS-1167许可给德国达姆施塔特默克集团子公司，并授予Claudin 18.2 ADC新药SHR-A1904独家选择权；GLP-1产品组合（HRS-7535、HRS9531、HRS-4729）许可给美国Kailera公司；DLL3 ADC创新药SHR-4849许可给美国IDEAYA Biosciences公司；以及脂蛋白（a）[Lp（a）]口服小分子项目（包括HRS-5346）许可给MSD。 业绩与估值重塑预期： 这些海外授权交易所得的首付款及里程碑收入有望在未来持续增厚公司业绩。同时，考虑到公司未来可能获得的海外市场销售分成，国际化战略的顺利推进有望重塑公司在海外市场的估值。 未来产品管线展望与增长动力 创新药上市高峰期： 公司在2024年财报中披露，预计2025年将有11个项目获批上市（包括新药获批及新增适应症获批），2026年预计有13个项目获批上市，2027年预计有23个项目获批上市。 持续强化业绩贡献： 未来三年内大量创新药及适应症的获批上市销售，将进一步强化创新药业务收入贡献，成为公司新的业绩增长点。 投资建议与估值分析 盈利预测： 分析师预计公司2025年至2027年的营业收入将分别达到312.16亿元、353.20亿元、398.63亿元；净利润分别为70.91亿元、81.43亿元、93.63亿元。 目标价与评级： 对应EPS分别为1.11元、1.28元、1.47元，对应PE分别为43.7倍、38.1倍、33.1倍。基于对公司2025年50倍PE的估值水平，给予公司6个月目标价为55.58元/股，并维持“增持-A”的投资评级。 风险提示 临床试验失败风险： 新药研发具有高风险性，临床试验可能面临失败。 医药政策变化风险： 医药行业政策的调整可能对公司的经营环境和盈利能力产生影响。 产品销售不及预期风险： 新产品上市后的市场接受度和销售表现可能未达到预期。 总结 恒瑞医药在2024年展现了强劲的业绩增长势头，营业收入和净利润均实现大幅提升，其中创新药销售和海外许可收入是核心驱动力。公司通过积极拓展国际市场，已成功达成多项海外BD合作，这些合作不仅为公司带来了即时财务收益，更预示着未来海外市场销售分成将对其估值产生积极影响。展望未来，恒瑞医药拥有丰富的创新药管线，预计在未来三年内将迎来大量新药及适应症的获批上市，为公司业绩提供持续且强劲的增长动力。基于对公司未来业绩的积极预测和其在创新药及国际化方面的战略布局，分析师维持“增持-A”的投资评级，并设定了6个月目标价。同时，报告也提示了临床试验、医药政策变化和产品销售不及预期等潜在风险。

　　荣昌生物(688331) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年度报告，2024年实现营业收入达17.2亿元（+58.5%），归属于上市公司股东的净亏损14.7亿元，业绩符合预期。 　　核心产品持续放量，自免和肿瘤均准入超过1000家医院。泰它西普和维迪西妥单抗2024年持续放量。截至2024年12月31日，自身免疫商业化团队超过800人，已准入超过1000家医院。肿瘤科商业化团队近600人，已准入超过1000家医院。 　　泰它西普多项适应症有望落地。泰它西普中国治疗重症肌无力的Ⅲ期临床研究达到主要终点，并向CDE递交上市申请。海外治疗重症肌无力于2024年8月获首例患者入组。干燥综合征的中国Ⅲ期临床研究于2024年5月完成患者入组。免疫球蛋白A肾病（IgAN）的国内Ⅲ期临床研究于2024年5月完成全部入组。类风湿性关节炎于2024年7月获NMPA的完全批准。 　　维迪西妥单抗持续探索UC、GC、BC及妇科肿瘤等适应症。维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗与吉西他滨联合顺铂/卡铂用于治疗既往未接受过系统性化疗的HER2表达局部晚期或转移性UC于2024年8月完成患者入组。维迪西妥单抗治疗HER2阳性存在肝转移的晚期乳腺癌的Ⅲ期临床取得阳性结果，上市申请于10月获CDE受理。 　　盈利预测：随着泰它西普和维迪西妥单抗的持续放量，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为22.1、29.5和46.5亿元。 　　风险提示：研发进展或不及预期、核心品种商业化进展或不及预期、政策风险。

中心思想 外部环境承压下的业绩挑战与战略应对 海吉亚医疗在2024年面临外部环境影响导致的业绩承压，净利润同比下降12.6%。尽管如此，公司通过保持医院业务的稳健增长和核心业务的稳定性，展现了其在挑战中的韧性。 聚焦肿瘤专科与多元化创新发展 公司积极提升肿瘤专科能力，推动“医教研”协同发展，并创新业务模式，拓展消费医疗服务及与商业保险合作，同时探索AI技术应用，以满足多样化的健康需求并增强长期竞争力。 主要内容 医院业务保持稳健增长，核心业务稳定 2024年，海吉亚医疗实现总营收44.46亿元，同比增长9.1%；净利润5.98亿元，同比下降12.6%。其中，医院业务收入达43.23亿元，同比增长11.1%，保持稳健增长。门诊和住院服务分别贡献16.33亿元和26.90亿元。截至2024年末，公司拥有16家医院（4家三级，12家二级），另有2家在建三级医院，分布于8省13个城市。公司持续推进医院工程建设，德州海吉亚已验收通过，多个二期项目正在推进中，未来集团整体床位规模有望突破16000张。 积极提升肿瘤专科能力，创新业务发展模式 公司致力于提升肿瘤专科能力，加强人才体系建设，并推动“医教研”协同发展，以临床诊疗带动医学科研能力提升。在巩固基础医疗服务的同时，集团旗下医院积极拓展其他医疗消费需求，例如单县海吉亚合作建设不孕不育医疗联合体，长安医院提升视光、医美、口腔等消费医疗服务质量。此外，公司积极推进与商业保险公司的战略合作，完善医疗支付体系，并拥抱AI技术，探索其在医疗服务场景的应用，以优化患者体验。 盈利预测、估值与评级 考虑到外部环境和政策影响，分析师下调了公司2025-2026年归母净利润预测至6.88亿元和7.75亿元，分别较前次预测下调39.4%和44.6%。新增2027年归母净利润预测为8.53亿元。对应的EPS分别为1.11元、1.25元和1.37元，对应PE分别为12倍、10倍和9倍。鉴于公司内生增长稳定且二期项目不断拓展，维持“买入”评级。 风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括医疗事故风险、并购扩张不及预期风险、行业政策风险以及医院盈利不及预期风险等。 总结 海吉亚医疗在2024年面临外部环境带来的业绩压力，净利润出现下滑，但其核心医院业务仍保持稳健增长。公司积极通过提升肿瘤专科能力、推动“医教研”协同发展以及创新业务模式（如拓展消费医疗、与商保合作、应用AI技术）来增强自身竞争力。尽管盈利预测有所下调，但基于其稳定的内生增长和持续的扩张计划，分析师维持了“买入”评级，并提示了相关运营和政策风险。

中心思想 2024年业绩承压与业务结构分化 华兰生物2024年年报显示，公司营收和归母净利润分别同比下降18%和27%，低于市场预期，主要受流感疫苗价格下调、接种率波动及市场需求变化影响，导致疫苗业务短期承压。然而，血制品业务表现稳健，采浆量实现18%的同比增长，带动收入和利润持续增长。 战略转型与未来增长驱动 尽管短期业绩承压，公司在战略上积极推进多元化布局。参股公司华兰基因的生物类似药贝伐珠单抗获批，利妥昔单抗报产，预示生物药业务即将进入收获期。同时，血制品和疫苗在研管线稳步推进，为公司未来增长提供动力。华泰研究维持“买入”评级，看好公司采浆量爬坡、血制品放量、疫苗有序修复以及生物药起量带来的长期增长潜力。 主要内容 血制品稳健增长与疫苗短期承压 2024年，华兰生物的血制品业务表现出强劲的增长势头和稳健的盈利能力。该业务实现收入32.5亿元，同比增长11%；净利润9.5亿元，同比增长5%；扣非净利润9.0亿元，同比增长19%。具体产品方面，白蛋白、静丙和小制品收入分别增长16%、10%和6%。采浆量达到1586吨，同比增长18%，显示出公司在血浆资源获取方面的持续努力和成效。随着老浆站挖潜和新浆站开采，预计2025年采浆量将继续增长16%，从而带动血制品收入和利润维持快速增长。 与血制品业务形成对比的是，疫苗业务在2024年面临显著压力。疫苗收入为11.2亿元，同比大幅下降53%；销量为1424万人份，同比下降27%。这一下滑主要归因于流感疫苗价格下调、民众接种率波动以及市场需求变化等多重因素。尽管如此，随着市场常态化及竞争格局的改善，预计2025年疫苗收入将实现有序恢复。 生物类似药管线进入收获期 参股公司华兰基因（华兰生物持股40%）在生物类似药领域取得重要进展，预示该板块即将进入收获期。2024年11月，贝伐珠单抗成功获批上市，为公司生物药商业化奠定基础。同期，利妥昔单抗也已报产，预计将于2026年上半年获批。华兰基因计划在2025年加强销售队伍建设，有望通过生物药集采机制实现市场放量。此外，公司在研管线中还包括处于临床三期的阿达木单抗、曲妥珠单抗、地舒单抗，以及处于临床一期的伊匹木单抗、帕尼单抗，进一步丰富了生物药产品储备。 多元化在研管线持续布局 华兰生物在血制品和疫苗领域均有丰富的在研管线，为公司未来发展提供持续动力。在血制品方面，高浓度静丙已申报上市，人凝血因子Ⅸ处于临床III期，Exendin-4-FC融合蛋白处于临床Ⅱ期。同时，公司正加快开发人血管性血友病因子（vWF）、皮下静注人免疫球蛋白、重组人血白蛋白等创新产品。在疫苗方面，冻干MenAC疫苗正准备报产，DTcP疫苗处于临床三期。此外，Hib疫苗、重组带状疱疹疫苗、流感病毒mRNA疫苗和RSV疫苗等多个重磅产品处于临床前阶段，展现了公司在疫苗研发领域的长期投入和多元化布局。 盈利预测调整与“买入”评级维持 鉴于疫苗业务短期承压，华泰研究对华兰生物2025-2026年的盈利预测进行了调整，并新增了2027年预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.7亿元、17.1亿元和20.5亿元，其中2025-2026年的预测值较此前分别下调了18%和12%。此次调整主要基于2024年疫苗业务承压，预计2025年收入有序回升；2025年销售费用率因疫苗销售恢复而有所提升，随后在2026-2027年稳步下降；管理费用率保持稳定，研发费用率在2025年与2024年持平后，随着研发投入加大逐年提升。 华泰研究维持对华兰生物的“买入”评级，并给予公司2025年26倍PE估值，目标价为19.40元（前值为20.01元）。该估值较可比公司一致预期19倍PE均值有所溢价，主要考虑到公司疫苗业务的恢复、血制品和生物药的成长潜力。同时，报告提示了采浆不及预期、血制品需求不及预期以及流感疫苗需求不及预期等潜在风险。 总结 华兰生物2024年业绩受疫苗业务拖累，营收和归母净利润同比下降。然而，血制品业务表现稳健，采浆量和收入均实现增长。参股公司华兰基因的生物类似药贝伐珠单抗获批，利妥昔单抗报产，标志着生物药板块进入收获期。公司在血制品和疫苗领域均有丰富的在研管线，为未来增长奠定基础。尽管短期盈利预测有所调整，华泰研究仍维持“买入”评级，看好公司在血制品放量、疫苗修复和生物药突破驱动下的长期发展潜力。

中心思想 集采风险出清，业绩能见度提升 爱康医疗（1789.HK）2024年业绩表现符合市场预期，尤其在下半年国内收入实现显著复苏。随着贡献公司绝大部分收入的关节类产品集采降价风险基本出清，叠加反腐常态化下翻修及iCOS产品增长回暖，公司2025年业绩增长具备较高的能见度。 多元增长驱动，维持“买入”评级 公司通过深耕国内头部医院的高附加值产品市场，并持续推动海外业务的稳健扩张，形成了多元化的增长驱动力。浦银国际基于对公司未来盈利能力的积极预测，维持“买入”评级，并将目标价上调至8.0港元，反映了市场对其长期发展潜力的认可。 主要内容 2024年业绩表现及产品结构分析 整体财务表现： 2024年，爱康医疗实现收入人民币13.5亿元，同比增长23%。其中，国内收入同比增长24%，海外收入同比增长21%。值得注意的是，在2024年上半年国内收入略有下滑后，下半年增速显著回暖，达到62%的同比增长，主要得益于去年同期的低基数效应以及公司在关节国采接续中的理想中标情况。 盈利能力： 公司毛利率为60.0%，同比下降1.6个百分点，主要系集采产品占比提升所致。然而，归母净利润实现2.7亿元，同比大幅增长50%，归母净利率提升3.7个百分点至20.3%，业绩表现符合市场预期。 产品线贡献： 从产品类型看，髋关节产品收入同比增长24%，膝关节产品收入同比增长30%，脊柱及创伤产品收入同比增长3%，定制产品及服务收入同比增长4%。关节类产品作为公司核心业务线，在2024年占公司总收入的84%。 股东回报： 公司宣布派发末期股息每股0.072港元，派息率为27%，按公告当日收盘价计算，股息率为1.3%。 关节国采接续成果显著，集采风险基本出清 集采产品收入增长： 2024年，集采产品收入同比增长30%，占公司总收入的比例同比提升9个百分点至61%，显示出集采产品在公司营收中的重要性及其增长潜力。 国采接续执行情况： 关节国采接续结果已于2024年7月起在各省陆续执行，截至2024年末，已有29个省份及地区开始执行中标结果。 爱康医疗中标优势： 在此次国采接续中，爱康医疗表现优异。在采购量方面，中标采购数量较首轮集采上涨约10%。在价格方面，除需求量较小的金对聚髋关节（占髋+膝总报量2%）中标价有所下降外，其余产品中标价均实现上调，上调幅度介于1,511至2,224元/套。 风险出清与业绩能见度： 鉴于关节类产品是公司最核心的业务线，此次国采接续结果的执行意味着其集采降价风险已基本出清。叠加反腐常态化下翻修及iCOS产品增长回暖，公司2025年业绩增长具备较高的能见度。 国内外业务双轮驱动，高附加值产品成新增长点 国内业务策略： 公司在国内业务方面，除了争取集采产品继续放量外，策略重点将放在更高附加值的翻修手术及iCOS产品上。这些产品主要应用于各地头部医院，因此头部医院成为公司重点发力的方向。2024年，头部医院植入量占公司产品中植入量的比例由去年的16%提升至19%，显示出公司在高端市场的渗透能力增强。 海外业务稳健增长与展望： 公司海外收入在2024年同比增长21%，与2019-2024年复合年增长率17%相比，继续维持稳健增长态势。公司预期，未来五年内海外收入占公司总收入的比例有望提升至30%（2024年为21%），表明国际化是公司重要的长期增长战略。 财务预测与估值分析 盈利预测： 浦银国际预计爱康医疗2024-2027E归母净利润复合年增长率（CAGR）为28%。具体预测数据显示，2025E、2026E、2027E的归母净利润分别为3.64亿元、4.63亿元和5.73亿元，同比增速分别为33.0%、27.2%和23.8%。 估值水平： 给予公司23倍2025E市盈率（PE）目标估值倍数，该估值倍数与公司过去三年均值大致持平。根据此估值，浦银国际将目标价上调至8.0港元，较当前股价有28%的潜在升幅。 市场对比： 对比A股和港股骨科耗材企业，爱康医疗2025E PE为18.8x，2026E PE为15.3x，2027E PE为14.8x，处于行业合理区间。 投资风险与情景假设 主要风险： 报告提示了多项投资风险，包括后续批次集采续约价格降幅较大、手术量增速不及预期、反腐等政策影响持续以及国际化进展慢于预期。 情景分析： 浦银国际提供了乐观与悲观情景假设。在乐观情景下，若后续骨科集采续约及反腐常态化影响可控，骨科手术量增速高于预期，2024-27E收入复合增速超过28%，且稳态毛利率高于75%，则目标价可达10.0港元。而在悲观情景下，若集采续约及反腐影响较大，手术量增速低于预期，收入复合增速低于15%，且稳态毛利率低于65%，则目标价可能降至5.2港元。 总结 爱康医疗在2024年实现了符合预期的业绩增长，尤其在下半年国内收入显著回暖。公司成功应对了关节国采接续的挑战，不仅在采购量上有所提升，大部分产品价格也实现上调，使得核心关节类产品的集采风险基本出清，为2025年业绩增长奠定了坚实基础。展望未来，公司将通过深耕国内头部医院的高附加值翻修及iCOS产品市场，并持续推动海外业务的稳健扩张，形成多元化的增长驱动力。浦银国际基于对公司未来盈利能力的积极预测，维持“买入”评级，并上调目标价至8.0港元，反映了市场对其长期发展潜力的认可。同时，报告也提示了潜在的集采价格波动、手术量增长不及预期、政策影响及国际化进程等风险因素。

中心思想 业绩与盈利能力双重提升 天坛生物在2024年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润均保持强劲增势，特别是第四季度表现突出。公司通过优化成本结构和提升毛利率，使得整体盈利能力大幅改善，净利率显著提升。 采浆规模扩张与研发创新驱动 公司通过内生增长和外延并购（如收购中原瑞德），持续扩大采浆规模，巩固了其在国内血液制品行业的领先地位。同时，多项研发管线取得积极进展，重磅产品进入后期临床或上市申请阶段，为公司中长期发展提供了强劲的创新动力。 主要内容 核心业务增长与盈利能力优化 2024年，天坛生物展现出强劲的财务增长势头。公司实现营业收入60.32亿元，同比增长16.44%；归母净利润达15.49亿元，同比大幅增长39.58%；扣非归母净利润为15.19亿元，同比增长37.52%。尤其在第四季度，公司营业收入同比增长69.06%，归母净利润同比增长123.58%，扣非归母净利润同比增长111.21%，显示出加速增长的态势。 在盈利能力方面，公司毛利率显著提升至54.70%，同比上升3.94个百分点。其中，核心品种白蛋白和静丙的毛利率分别提升了2.50和6.58个百分点。同时，期间费用率优化至12.01%，同比下降4.02个百分点，主要得益于销售费用率（同比下降3.01个百分点）的降低以及管理费用率和研发费用率因营业收入较快增长而摊薄。受益于毛利率的上涨和期间费用率的优化，公司2024年净利率达到35.02%，同比提升5.88个百分点，显示出良好的经营效率和成本控制能力。 采浆网络扩张与创新研发突破 在采浆规模方面，天坛生物通过“内生与外延并举”的策略，进一步提升了采浆能力。报告期内，公司下属成都蓉生以1.85亿美元总金额完成了对中原瑞德100%股权的收购，新增一家血液制品生产企业及5个在营单采血浆站。截至目前，公司单采血浆站总数达107家，其中在营单采血浆站数量达85家，分布于全国16个省/自治区。2024年，公司85家营业单采血浆站实现血浆采集2781吨，同比增长15.15%，持续保持国内行业占比约20%，浆站数量和血浆采集规模均保持国内领先地位。 在研发创新方面，公司多项研发管线取得积极进展，为未来发展蓄势突破。成都蓉生的层析工艺纯化的纤原于4月获得《药品补充申请批准通知书》。皮下注射人免疫球蛋白于11月完成Ⅲ期临床试验，并已作为国内首家递交上市许可申请。注射用重组人凝血因子Ⅶa于12月完成Ⅲ期临床试验，并于2025年1月递交上市许可申请。注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白于4月正式开展I期临床试验。此外，人凝血因子Ⅸ和10%浓度静丙新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症分别于4月和9月获批临床。兰州血制的PCC于10月获得《药品注册证书》，贵州血制的PCC已开展Ⅲ期临床试验，武汉血制的PCC于4月获批临床。这些研发进展的有序推进将为公司中长期发展提供有力支持。 总结 天坛生物在2024年取得了令人瞩目的业绩，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，显示出强劲的市场竞争力和盈利能力。公司通过战略性并购中原瑞德，有效扩大了采浆规模和浆站网络，进一步巩固了其在国内血液制品行业的领先地位。同时，公司在研发方面持续投入并取得多项突破性进展，特别是皮下注射人免疫球蛋白和重组人凝血因子Ⅶa的上市申请，预示着未来产品组合的丰富和市场竞争力的增强。综合来看，天坛生物在核心业务增长、盈利能力优化、采浆规模扩张和研发创新方面均表现出色，为公司未来的可持续发展奠定了坚实基础。分析师维持“买入-A”的投资评级，并预计公司未来几年收入和净利润将继续保持稳健增长。

中心思想 减肥赛道景气度持续，政策利好驱动创新发展 本报告核心观点指出，减肥赛道在政策利好和创新药物的推动下持续保持高景气度。国家卫健委发布的《肥胖症诊疗指南（2024年版）》首次将药物治疗纳入多学科协作诊疗体系，并明确列出五种国内获批的减肥药物，为市场提供了明确的政策指引和增长空间。同时，《体重管理指导原则（2024年版）》的发布进一步强化了体重管理的规范化水平。在此背景下，信达生物、博瑞医药、歌礼制药等重点企业凭借其在研管线的优异临床数据和差异化优势，有望在减重市场取得显著进展。联邦制药的三靶点药物授权诺和诺德，也凸显了国内创新药的国际竞争力。 医药板块整体稳健，AI医疗与基本面改善成投资主线 本周（2025年3月24日-2025年3月28日）A股申万医药生物板块表现强劲，上涨0.98%，跑赢沪深300指数0.97%，位列申万行业涨幅榜首位，显示出板块的韧性与活力。港股恒生医疗保健指数亦表现出色，上涨3.4%，跑赢恒生指数4.5%。报告强调，在整体投资策略上，AI技术在医疗领域的全面普及正成为新的增长点，拥有底层病人数据和医保数据的企业以及AI制药公司值得关注。此外，基本面出现拐点、业绩表现良好的企业也是重要的配置方向。尽管面临行业政策、供给竞争和市场需求不及预期等风险，但创新驱动和技术赋能将持续为医药行业带来投资机遇。 主要内容 减肥赛道持续景气，关注信达生物、博瑞医药、歌礼制药等 政策面：新版指南出炉，药物治疗纳入其中 《肥胖症诊疗指南（2024年版）》发布： 2024年10月12日，国家卫健委发布我国首部针对肥胖症多学科协作（MDT）诊疗的权威指导文件。 治疗手段多元化： 《指南》规定了行为心理干预、运动干预、临床营养治疗、药物治疗、外科手术治疗以及中医药治疗等多种肥胖症治疗手段。 获批药物明确： 《指南》总计列出5种国内获批的减肥药物，包括奥利司他、利拉鲁肽、贝那鲁肽、司美格鲁肽、替尔泊肽。 《体重管理指导原则（2024年版）》发布： 2024年12月5日，国家卫健委发布该原则，旨在强化慢性病防治关口前移，提升体重管理规范化水平。 重点关注企业及其减重药物进展 信达生物：玛仕度肽NDA申报，临床数据优异 玛仕度肽已申报新药上市申请（NDA），减重和2型糖尿病适应症预计分别于2025年上半年和下半年获批上市。 III期GLORY-1临床研究显示，32周时，4mg和6mg剂量组受试者体重较基线分别下降10.54%和13%（安慰剂校正后），体重下降≥5%的比例分别为73.9%和82.0%。 高剂量最新研究显示，接受16mg玛仕度肽20周后，治疗受试者体重较基线最高下降21.0%。 博瑞医药：BGM0504进入三期临床，减重数据亮眼 BGM0504已进入三期临床研究。 2024年8月26日披露的二期糖尿病临床数据显示，目标剂量给药第12周时，BGM0504注射液5mg、10mg、15mg组HbA1c较基线平均降幅（扣除安慰剂）分别为1.99%、2.21%、2.76%。 2024年10月13日披露的二期减重/减肥临床数据显示，目标剂量给药第24周时，BGM0504注射液5mg、10mg、15mg组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为10.8%、16.2%和18.5%。 2025年3月21日，博瑞医药启动了BGM0504对比替尔泊肽的减重II期临床试验。 歌礼制药-B：ASC47口服小分子前景可期，差异化优势显著 ASC47单药疗法澳大利亚Ib期研究取得积极顶线结果，半衰期长达26天和40天，支持每月一次至每两月一次给药。 ASC47联合司美格鲁肽的新药临床试验申请获美国FDA批准。临床前数据显示，联合用药比司美格鲁肽单药多减重56.7%，且不减肌。 ASC47是一款脂肪靶向、超长效皮下注射（SQ）的THRβ选择性小分子激动剂，具有靶向脂肪、高药物浓度和不减肌的额外优势。 联邦制药：三靶点重磅授权诺和诺德，彰显国际竞争力 2025年3月24日，联邦制药与诺和诺德达成UBT251的独家许可协议，诺和诺德获得全球（除中国大陆及港澳台地区）开发、生产和商业化权利。 联邦生物将获得2亿美元预付款和高达18亿美元的潜在里程碑付款，以及中国大陆及港澳台地区以外净销售额的分级特许权使用费。 医药板块周行情回顾及热点跟踪（2025.3.24-2025.3.28） A股医药板块本周行情 板块整体表现： 本周（2025年3月24日-2025年3月28日）申万医药生物板块指数上涨0.98%，跑赢沪深300指数0.97%，在申万行业分类中排名第1位。 2025年初至今，申万医药生物板块指数上涨3.53%，跑赢沪深300指数4.03%，在申万行业分类中排名第12位。 医药子板块涨跌幅： 化学制剂（4.59%）、化学原料药（1.32%）、生物制品II（1.17%）表现较好。 医疗器械II（-0.35%）、医药商业II（-0.77%）、中药II（-0.86%）、医疗服务II（-1.06%）表现相对较弱。 行业估值情况： 截至2025年3月28日，申万医药板块整体估值为31.3（PE-TTM整体法），较前一周上涨0.3，较2025年初上涨1.2，在申万一级分类中排第12位。 成交额分析： 本周申万医药板块合计成交额为3528亿元，占A股整体成交额的5.6%，较上个交易周期下降8.6%。 2025年初至今，申万医药板块合计成交额39585亿元，占A股整体成交额的4.6%。 个股涨跌幅： 本周申万医药板块共416支个股中，194支上涨，201支下跌，21支持平。 涨幅前五：润都股份（21.83%）、康弘药业（15.35%）、博腾股份（14.82%）、迈威生物（14.53%）、一品红（14.06%）。 跌幅前五：香雪制药（-40.8%）、创新医疗（-22.7%）、爱朋医疗（-18%）、龙津药业（-15%）、东方生物（-13%）。 下周医药板块新股事件及已上市新股行情跟踪： 下周无医药新股上市。 报告提供了已上市新股的最新市值、最新PE（TTM）、上市首日涨跌幅及上市至今涨跌幅数据，涵盖了2022年至2024年期间上市的多家医药企业。 港股医药本周行情 板块整体表现： 本周（2025年3月24日-2025年3月28日）恒生医疗保健指数上涨3.4%，较恒生指数跑赢4.5%。 2025年初至今，恒生医疗保健指数上涨25.8%，较恒生指数跑赢9.0%。 个股涨跌幅： 本周恒生医疗保健的209支个股中，90支上涨，97支下跌，22支持平。 涨幅前五：中生北控生物科技（70%）、海王英特龙（55.5%）、迈博药业-B（33.3%）、新锐医药（27.9%）、科济药业-B（26.4%）。 跌幅前五：云康集团（-27.7%）、开拓药业-B（-23.8%）、三叶草生物-B（-23.4%）、中国智能健康（-21.0%）、现代健康科技（-20.8%）。 风险提示 行业政策风险： 医保谈判、集采、DRGs/DIP等政策可能对药品、器械的进院和销售产生压力。 供给端竞争加剧风险： 国内生物医药企业蓬勃发展，国产替代加速，但在某些细分领域可能出现供给增加、竞争加剧的风险。 市场需求不及预期风险： 尽管老龄化背景下医药需求巨大，但宏观经济环境和支付压力等因素可能导致某些细分领域需求波动。 总结 本周医药行业周报显示，减肥赛道在政策支持和创新药物研发的共同推动下持续保持高景气度。国家卫健委发布的《肥胖症诊疗指南（2024年版）》和《体重管理指导原则（2024年版）》为减肥药物市场提供了明确的政策框架和增长动力。信达生物的玛仕度肽、博瑞医药的BGM0504以及歌礼制药的ASC47等重点企业的在研管线均展现出优异的临床数据和市场潜力，联邦制药的国际授权合作也进一步验证了国内创新药的价值。 在市场表现方面，本周A股申万医药生物板块表现强劲，上涨0.98%，位居申万行业首位；港股恒生医疗保健指数亦上涨3.4%，跑赢恒生指数。化学制剂、化学原料药和生物制品II子板块表现突出。整体投资策略建议关注AI医疗的全面普及以及基本面出现拐点的企业。尽管行业面临政策、竞争和市场需求等风险，但创新驱动和技术赋能仍是医药行业未来发展的重要引擎。

中心思想 业绩稳健增长与核心产品进展 亚盛医药-B在2024年实现了显著的收入增长，总收入达到9.8亿元，同比增长342%，其中核心产品奥雷巴替尼贡献了2.4亿元收入，同比增长52%。业绩表现符合市场预期，显示出公司在产品商业化方面的初步成功。同时，公司多个创新药管线，特别是APG-2575和耐立克，在临床开发和市场准入方面取得了重要进展，为未来的持续增长奠定了基础。 全球化战略与多元融资布局 公司积极推进国际化战略，APG-2575的NDA申请获得CDE受理并纳入优先审评，多项全球注册III期临床试验正在进行中。此外，奥雷巴替尼通过与武田的全球许可协议，进一步拓展了海外市场潜力。在资本运作方面，公司通过武田的股权投资和美国首次公开发售，成功募集资金，增强了财务实力，为研发和商业化提供了有力支持，标志着公司迈入全球创新发展的新阶段。 主要内容 投资要点 2024年业绩概览 亚盛医药-B在2024年实现了总收入9.8亿元人民币，同比大幅增长342%。其中，核心产品奥雷巴替尼的收入达到2.4亿元人民币，同比增长52%。截至2024年底，公司现金和银行存款余额为12.6亿元人民币，业绩表现符合市场预期。 APG-2575国际化进程加速 2024年11月，Lisaftoclax（APG-2575）单药治疗复发/难治性慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（R/R CLL/SLL）的新药上市申请（NDA）获得中国国家药品监督管理局（CDE）受理，并被纳入优先审评程序。APG-2575正在全球范围内开展多项注册III期临床试验，包括： 联合BTKi治疗经治CLL/SLL患者的全球注册III期临床试验（获美国FDA许可）。 联合阿可替尼一线治疗初治CLL/SLL患者的全球注册III期临床试验。 联合阿扎胞苷（AZA）一线治疗新诊断老年或不耐受标准化疗的急性髓系白血病（AML）患者的全球注册III期临床试验。 联合AZA一线治疗新诊断中高危骨髓增生异常综合征（MDS）患者的全球注册III期临床试验。 此外，APG-2575联合治疗多发性骨髓瘤（MM）患者的Ib/II期临床研究正在中国和美国同步进行。 耐立克商业化与临床进展 耐立克（奥雷巴替尼）的商业化进程快速推进，2024年实现销售收入2.4亿元人民币，同比增长52%。截至2024年12月31日，耐立克已进入全国734家准入医院和DTP药房，其中准入医院数量较2023年底增长86%。2024年11月，耐立克的新适应症通过简易续约程序成功纳入国家医保药品目录，进一步提升了市场可及性。同时，耐立克的多项III期临床研究也在快速推进中： 2024年5月启动POLARIS-3的患者招募工作，该研究旨在评估耐立克®针对系统性全身治疗失败的琥珀酸脱氢酶（SDH）缺陷型胃肠间质瘤（GIST）患者的疗效。 2024年2月启动POLARIS-2的患者招募工作，该研究为由FDA许可的耐立克®治疗伴有或不伴有T315I突变的经治慢性髓系白血病慢性期（CML-CP）成年患者的注册III期临床研究。 战略合作与资本运作 公司在2024年通过“三箭齐发”的策略，在授权合作和融资方面取得了重大突破： 2024年6月14日，亚盛医药与武田制药就第三代BCR-ABL抑制剂奥雷巴替尼签署了全球独家选择权协议，将奥雷巴替尼除中国及其他特定地区之外的全球权利进行许可。 2024年6月，亚盛医药收到武田制药7500万美元的股权投资款项。 2024年7月，亚盛医药收到武田制药1亿美元的选择权付款。 2025年1月，亚盛医药成功完成在美国的首次公开发售（IPO），募资净额达人民币9.67亿元。 盈利预测与风险提示 基于公司强劲的研发实力和持续落地的管线，西南证券预计亚盛医药2025-2027年的营业收入将分别达到5.5亿元、8.5亿元和14.9亿元。 同时，报告提示了以下风险：研发不及预期风险、商业化不及预期风险以及市场竞争加剧风险。 盈利预测 关键假设与产品收入展望 西南证券对亚盛医药的盈利预测基于以下关键假设： 奥雷巴替尼： 预计其三线治疗CML在2025-2027年的市场占有率分别为24.9%、34.9%和38.9%，对应收入分别为4.9亿元、6.9亿元和7.7亿元。预计PH+ ALL适应症将于2027年获批上市，市占率为8%，对应收入1.2亿元。预计奥雷巴替尼将于2026年在美国递交上市申请，2027年上市，市占率为2%，对应收入0.7亿美元（约4.8亿元人民币），按20%分成比例，对应0.97亿元人民币。综合以上，预计奥雷巴替尼2025-2027年收入分别为4.9亿元、6.9亿元和9.9亿元。 APG-2575： 预计其二线CLL适应症将于2025年在中国获批上市，2025-2027年市占率分别为0.5%、1.5%和7%。预计一线CLL适应症将于2027年上市，市占率为1%。预计1L AML适应症将于2027年上市，市占率为2%。综合以上，预计APG-2575在2025-2027年的收入分别为0.5亿元、1.5亿元和4.9亿元。 武田选择权行使费： 预计武田选择权行使费可能在2025-2027年内收到，但盈利预测仅包含产品销售收入和已确认的选择权付款。 收入结构预测 基于上述假设，预计公司2025-2027年营业收入分别为5.5亿元、8.5亿元和14.9亿元。具体收入构成预测如下（单位：亿元）： 项目 2024A 2025E 2026E 2027E 合计 9.8 5.5 8.5 14.9 奥雷巴替尼 2.4 4.9 6.9 9.9 APG-2575 0.5 1.5 4.9 商业化许可费收入及管理费用收入 0.1 0.1 0.1 0.1 授权收入 7.3 附：财务报表分析 资产负债表概览 截至2024年末，公司货币资金为12.61亿元。预计未来几年流动资产总计将有所波动，从2024年的14.74亿元下降至2025年的7.35亿元，随后在2026年和2027年分别回升至11.36亿元和19.89亿元。非流动资产总计预计将逐年小幅下降，从2024年的11.44亿元降至2027年的8.38亿元。负债方面，流动负债合计在2024年为11.67亿元，预计在2027年增至35.85亿元。长期借款预计将从2024年的8.89亿元增至2027年的14.89亿元。 利润表分析 2024年营业额为9.81亿元，预计2025年将下降至5.50亿元，随后在2026年和2027年分别增长至8.50亿元和14.90亿元。销售成本预计将随收入增长而增加。研发及管理费用在2024年为11.34亿元，预计在2025-2027年维持在13亿元左右。公司在2024年归属于母公司净利润为-4.05亿元，预计2025年亏损将扩大至-12.21亿元，随后在2026年和2027年亏损额将分别收窄至-10.11亿元和-5.76亿元。 现金流量表洞察 2024年经营性现金净流量为-1.11亿元，预计2025年将大幅下降至-9.59亿元，随后在2026年和2027年分别改善至-7.22亿元和-1.08亿元。投资性现金净流量在2024年为-3.62亿元，预计在2025-2027年保持在6122万元。筹资性现金净流量在2024年为3.15亿元，预计2025年为-3344万元，随后在2026年和2027年分别增至8.41亿元和4.30亿元。 财务分析指标解读 成长能力： 2024年营收额增长率高达341.77%，预计2025年将出现-43.90%的负增长，随后在2026年和2027年分别恢复至54.55%和75.29%的高增长。 盈利能力： 2024年毛利率为97.03%，预计2025-2027年将维持在86.50%-87.00%之间。净利率在2024年为-41.37%，预计2025年将进一步恶化至-222.05%，随后在2026年和2027年逐步改善。净资产收益率（ROE）在2024年为-153.46%，预计2025年将转正至127.60%，随后在2026年和2027年分别为51.36%和22.65%。 估值倍数： 报告提供了P/E、P/S、P/B等估值指标，但由于公司目前处于亏损状态，P/E和P/B等指标显示为负值或不适用。 总结 亚盛医药-B在2024年实现了显著的收入增长，核心产品奥雷巴替尼销售表现强劲，并成功将新适应症纳入国家医保目录。公司在APG-2575的全球临床开发和NDA申请方面取得突破性进展，同时通过与武田的战略合作以及在美国的成功IPO，显著增强了其国际化布局和财务实力。尽管公司目前仍处于亏损状态，但分析师预计未来几年营业收入将持续增长，并在2025年实现ROE转正。公司正迈入全球创新发展的新阶段，但仍需关注研发、商业化和市场竞争带来的潜在风险。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数跌幅为0.44%，在申万31个一级行业中位居第6，跑赢沪深300指数（-2.28%）。从子行业来看，化学制剂、其他生物制品涨幅居前，涨幅分别为2.78%、0.08%；医院、医疗设备跌幅居前，跌幅分别为7.52%、4.13%。 　　估值方面，截至2025年3月28日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为27.06x（上期末为27.31x），估值下行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为诊断服务（92.39x）、医院（40.92x）、原料药（34.69x），中位数为27.29x，医药流通（16.00x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有26家上市公司的股东净减持9.37亿元。其中，5家增持1.03亿元，21家减持10.40亿元。 　　截至2024年3月28日，我们跟踪的500家医药生物行业上市公司中有90家披露了2024年业绩情况。其中，归母净利润增速≥100%的有8家，增速≥30%但＜100%的有16家；2024年归母净利润增速≥30%且2023年归母净利润为正的公司有17家。 　　重要行业资讯： 　　国家金融监督管理总局：《银行业保险业养老金融高质量发展实施方案》 　　国务院办公厅：提升中药质量促进中医药产业高质量发展 　　和黄医药：引进的first-in-class抗肿瘤药“氢溴酸他泽司他”获NMPA批准上市 　　阿斯利康：宣布25亿美元投资计划，将在北京建立其第六个全球战略研发中心 　　上海莱士：42亿元人民币收购南岳生物制药有限公司100%股权 　　投资建议： 　　近期医药行业多重政策及研发进展释放积极信号，建议关注创新药及国际化能力突出的龙头企业，把握结构性机会。政策面上，2024年度药品审评报告显示创新药审批维持高效，叠加医保动态调整机制优化及集采政策优化方案，政策组合拳正从"控费"向"鼓励创新"倾斜。行业层面，恒瑞医药、百济神州等企业在ELCC大会公布的PD-1/L1抑制剂、ADC药物等临床数据达到国际先进水平，验证本土创新突破能力。建议沿三大主线布局：1）具备全球多中心临床能力的创新药企（肿瘤、自免领域优先）；2）集采压力缓释的优质仿创企业（关注心血管、慢病领域）；3）创新药海外授权兑现标的。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。