恒瑞医药(600276) 　　业绩增长超预期，经营效率持续提升。2025年3月31日，恒瑞医药发布2024年年报，公司实现营业收入279.85亿元，同比+22.63%；实现归母净利润63.37亿元，同比+47.28%；实现扣非归母净利润61.78亿元，同比+49.18%。公司经营效率持续提升，2024年销售毛利率达到86.25%，同比+1.70pp，销售费用率降至29.79%，同比-3.42pp，管理费用率降至9.13%，同比-1.46pp，销售净利率达到22.64%，同比+3.89pp。同时公司持续加大创新力度，2024年研发投入82.28亿元，其中费用化研发投入65.83亿元，研发费用率达到23.5%。 　　创新药销售增长30%，晚期管线蓄势待发。2024年公司实现创新药销售收入（含税）138.92亿元，同比增长30.60%。截至目前，公司共有19款1类创新药和4款2类新药获批上市，其中仅2024年以来就有4款1类创新药（泰吉利定、夫那奇珠单抗、瑞卡西单抗、艾玛昔替尼）及5项新适应症（涉及氟唑帕利、阿帕替尼、恒格列净、泰吉利定）获批上市。展望未来，公司管线蓄势待发，公司预计2025年至2027年将分别有11项、13项、23项新产品/新适应症获批，包括（1）肿瘤领域：SHR-A1811的非小细胞肺癌（2025）、乳腺癌（2027）、结直肠癌（2027）适应症，达尔西利的乳腺癌辅助适应症（2026），HER3ADCSHR-12009非小细胞肺癌适应症（2027），吡咯替尼乳腺癌延长辅助适应症（2027）等；（2）自免领域：艾玛昔替尼的强直性脊柱炎（2025年）、类风湿关节炎（2025年）、斑秃（2026年）、特应性皮炎（2027年）等适应症，夫那奇珠单抗的强直性脊柱炎适应症（2025年）等；（3）代谢领域：GLP-1/GIP双靶HRS9531、口服GLP-1小分子HRS-7535、URAT1抑制剂SHR4640预计将于2027年获批。 　　BD拓展加速，全球布局深化。公司持续深化BD合作，2024年实现许可收入27.0亿元，包括向德国Merck授权PARP1小分子和Claudin18.2ADC的1.6亿欧元首付款，以及向美国Kailera授权三种GLP-1药物的1.0亿美元首付款等许可合作对价。2024年12月，公司将DLL3ADC授权给美国IDEAYA，预计将于2025年确认7500万美元首付款。此外2025年3月，公司将Lp（a）抑制剂授权给默沙东，预计将于2025年确认2亿美元首付款。此外，公司持续深化全球布局，目前正在推进超20项海外临床试验，2024年公司4款ADC药物获得美国FDA的快速通道认定，3款首仿产品在美国获批上市。 　　投资建议：预计公司2025-2027年实现营收317.61/369.17/435.44亿元，同比增长13.5%/16.2%/17.9%；实现归母净利润72.63/85.27/102.65亿元，同比增长14.6%/17.4%/20.4%，对应PE为45/39/32倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧风险；仿制药风险；政策变化风险；集采风险；产品研发不及预期风险。

　　特宝生物(688278) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2024年年度报告。 　　派格宾持续放量+盈利水平提升，推动2024年业绩高速增长。2024年，公司实现营业收入28.17亿元，同比+34.13%；扣非归母净利润8.27亿元，同比+42.73%。单看2024Q4，公司实现营业收入8.62亿元，同比+34.65%，环比+12.75%；扣非归母净利润2.46亿元，同比+46.13%，环比-1.72%。分产品看，2024年，公司抗病毒用药、血液/肿瘤用药分别实现营收24.47、3.63亿元，同比变动+36.72%、19.71%。盈利能力方面，2024年，公司整体毛利率为93.49%，同比+0.16pcts；其中抗病毒用药、血液/肿瘤用药毛利率分别为96.22%、75.40%，同比变动+0.70pcts、-5.64pcts。期间费用方面，2024年，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为39.52%、9.88%、10.46%、-0.08%，同比变动-0.89pcts、-0.13pcts、-0.49pcts、+0.15pcts。综合影响下，公司销售净利率为29.38%，同比+2.93pcts。公司2024年业绩保持高速增长主要由于：（1）随着乙肝临床治愈研究的不断深入，派格宾作为慢性乙肝抗病毒治疗的一线用药，进一步得到专家和患者的认可，产品持续放量；（2）公司加强内部管理以及品牌建设，整体盈利水平进一步提升。 　　派格宾新增适应症及长效生长激素获批在即，有望助力公司业绩保持快速增长。在研项目方面，派格宾联合核苷（酸）类似物适用于临床治愈成人慢性乙型肝炎的增加适应症的上市许可申请已于2024年3月获得受理，并纳入优先审评程序，目前正处于技术审评中；长效生长激素（益佩生）的药品注册申请于2024年1月获得受理，目前正处于技术审评中；Y型聚乙二醇重组人促红素（YPEG-EPO）已完成II期临床研究，正开展III期临床研究前的相关准备工作；派格宾用于治疗原发性血小板增多症项目处于临床II期研究阶段。 　　盈利预测与投资建议：2025-2027年，预计公司实现归母净利润11.14/14.38/18.26亿元，EPS分别为2.74/3.53/4.49元，当前股价对应的PE分别为28.96/22.43/17.67倍。考虑到：2025-2027年，受益于乙肝诊疗率不断提升、派格宾新适应症获批、珮金纳入医保后放量以及长效生长激素等新产品获批上市，公司净利润复合增速有望保持在30.00%左右，给予公司2025年30-33倍PE，对应的合理价格为82.20-90.42元/股，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧风险；产品研发及销售进展不及预期风险等。

　　特宝生物(688278) 　　核心观点 　　营收及净利润快速增长。2024全年公司实现营收28.17亿（+34.1%），归母净利润8.28亿（+49.0%），扣非归母净利润8.27亿（+42.7%）。随着乙肝临床治愈研究的不断深入，公司核心产品派格宾作为慢性乙肝抗病毒治疗的一线用药，进一步得到专家和患者的认可，产品持续放量。 　　分产品看，公司抗病毒用药实现营收24.47亿元（+36.7%），毛利率96.2%（+0.7pp），销售量410.7万支（+44.3%）；血液/肿瘤用药实现营收3.63亿元（+19.7%），毛利率75.4%（-5.6pp）。 　　净利率提升，销售费用率持续改善。2024全年公司毛利率为93.5%（同比+0.2pp）、净利率29.4%（同比+2.9pp）；销售费用率39.5%（同比-0.9pp）、管理费用率9.9%（同比-0.1pp）、研发费用率10.5%（同比-0.5pp）、财务费用率-0.1%（同比+0.2pp），期间费用率整体为59.8%（同比-1.4pp）。 　　达成多项对外合作，丰富肝病防治领域管线布局。2024年7月，公司与康宁杰瑞独占许可协议取得进展，将KN069（重组人GLP-1变体/GIPR人源化单域抗体Fc融合双功能蛋白）作为第一授权产品；2024年9月，公司与藤济生物达成合作，获得其NM6606（维甲酸X受体靶向口服药物）在中国开发和商业化权益，用于开发治疗肝脂肪代谢及肝纤维化相关疾病的单药产品。 　　投资建议：公司核心品种派格宾是目前国内唯一长效干扰素产品，国内慢性乙肝患者群体庞大，随着乙肝临床治愈理念的不断普及、科学证据的积累，以长效干扰素为基石的组合疗法渗透率有望持续提升；珮金是新一代长效升白药，有望贡献销售增量；长效生长激素已提交NDA，国内进度领先。根据公司年报，我们对盈利预测进行调整，预计2025-2026年，公司归母净利润分别为10.71/15.38亿元（前值为11.25/15.14亿元），新增2027年归母净利润预计为21.70亿元，目前股价对应PE分别为30/21/15x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

　　凯莱英(002821) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年年报，2024年全年公司实现营收58.0亿元，同比下降25.8%，剔除上年同期大订单影响后同比增长7.4%；实现归母净利润9.5亿元，同比下降58.2%。 　　小分子CDMO服务稳步向上。公司2024年小分子CDMO实现收入45.7亿元，剔除大订单后同比+8.9%。其中商业化阶段项目实现收入28.0亿元，剔除大订单影响后+4.2%，实现毛利率48.0%。临床阶段项目实现收入17.7亿元，剔除大订单影响后同比+17.2%，交付临床III期项目73个、临床阶段项目456个。预计2025年公司小分子验证批阶段（PPQ）项目达12个，已形成了充足的商业化订单储备。 　　新兴业务：化学大分子加速起量；生物大分子订单增长迅速；临床CRO短期承压；制剂持续拓展。公司新兴业务2024年实现收入12.3亿元（+2.3%）。分业务来看，1）化学大分子业务：全年收入增长13.3%，四季度单季收入环比增长超200%，在手订单同比增长130%+，预计2025年收入将实现翻倍增长。2025年验证批阶段（PPQ）项目超过10个，助力国内重要客户GLP-1多肽项目动态核查顺利通过。产能方面，2024年末多肽固相合成产能21000L，预计2025下半年多肽固相合成总产能将达30000L。2）生物大分子业务：2024年收入同比增加13.9%，IND、临床以及BLA阶段项目的在手订单接近60个，其中ADC项目占比订单数量超60%，持续聚焦偶联药物，订单同比增长56%。3）临床CRO业务：截至2024年，公司正在进行的临床研究项目269个，其中II期及以后项目94个，受板块行业环境因素影响，收入同比小幅下降；4）制剂业务：受国内投融资环境和市场竞争加剧影响，收入略有下降，2025年公司预充式注射器、卡式瓶等产能将陆续投产；5）CFCT：新承接项目超20个，新客户占比超80%。6）CSBT：收入增长33.2%，500LGMP发酵车间和5000LGMP车间已于2025年第一季投入使用。盈利能力方面，新兴业务板块2024年毛利率21.7%，未来或将随产能爬坡快速回升。 　　盈利预测与投资建议。我们预计2025-2027年EPS分别为3.06元、3.58元、4.14元，对应PE分别为26倍、23倍、20倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：需求不及预期、产能投运不及预期、业务拓展不及预期、关税政策不符合预期等风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　2024年业绩略好于我们预期和市场预期。我们长期看好公司创新药收入的强劲增速及不断提升的国际化前景。重申“买入”评级，上调目标价至人民币67元。 　　2024年业绩略好于我们预期和市场预期。2024年公司总收入达到279.85亿元（+22.63%YoY），略好于我们预期和VA（Visible Alpha）预期，主要由于许可收入略高于预期；扣非净利润为61.78亿元（+49.2%YoY），略好于我们预期和VA预期（主要由于许可收入高于我们预期）。全年产品毛利率同比上升0.3ppts至84.8%。研发费用上升32.9%YoY至65.8亿元（研发费用率上升4.2ppts至26%，以产品收入计），主要由于加大研发投入导致。销售费用率为33%（以产品收入计），与2023年相比基本稳定（33.3%，以产品收入计）。 　　持续的创新药收入强劲增速加快公司转型升级步伐，公司逐步迈入创新药丰收期。2024年公司创新药含税收入达到138.92亿元（+30.66%YoY），在2023年22%同比增速的基础上再次提速，全年31%增速大致符合我们此前预测的20%-30%同比增速（详情请见我们此前首次覆盖报告）。根据我们的测算，公司创新药不含税收入预计在131亿元左右，占整体产品收入约52%。创新药的收入强劲增长主要受益于瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净加入医保后放量，阿得贝利加入惠民保放量以及更早上市的创新药的稳健增长（卡瑞利珠、吡咯替尼、阿帕替尼、瑞马唑仑）。截至目前，公司已获批17款1类创新药和4款2类新药。展望未来，根据公司此前已公告的员工激励计划中对2025年/2026年创新药含税收入考核指标分别为164亿元(+25.2%YoY)/208亿元(+26.8%YoY)及此次年报公司预计于2025/2026/2027年将迎来11款/13款/23款创新药/新适应症的获批（包括肿瘤、自免、代谢、心血管等多个疾病领域），创新药的持续强劲增速有望大大加快公司转型升级的步伐，公司将逐步迈入创新药丰收期。 　　国际化加速前行，BD收入将成为长期可持续收入。2024年公司实现BD收入（或许可收入）人民币27亿元（vs.2023年：<1亿元），主要由来自Merck Healthcare1.6亿欧元首付款及来自于Kailera的1亿美元首付款构成。2025年开年至今仅3个月，公司已完成2项海外授权BD交易，交易总额共计30亿美元，包括将DLL3ADC（中国临床1期）出海授权至IDEAYA(10.45亿美元交易总额)，Lp(a)口服小分子抑制剂（中国临床2期）出海授权至默沙东（19.7亿美元交易总额）。对比之下，2024年公司完成出海授权1项（总交易额为60亿美元外加股权对价）、2023年完成4项（总交易金额为40亿美元），我们很高兴看到公司创新药出海授权步伐不断加速。管理层表示，BD收入是公司整体收入的重要驱动力之一，预计BD收入将成为长期可持续收入，公司丰富的早期研发管线有望源源不断输送具备国际化潜力的分子。至于出海形式，管理层表示将根据不同分子开发的风险及临床价值，选择最为适合的出海形式，包括授权至海外公司（适合创新性特别高风险高项目），通过NewCo形式实现出海（适合靶点成熟但临床价值高项目），以及自己独立承担小规模的海外临床开发（例如，几百人规模的临床三期试验）。重申我们对于公司出海前景看好的观点。另外，对于“双艾”组合，公司表示后续将在收到FDA详细反馈意见后根据要求重新提交上市申请。 　　近期建议关注AACR大会和ASCO大会多项ADC临床1-2期数据，及达尔西利HR+/HER2-乳腺癌辅助治疗3期数据。公司表示：（1）2025AACR预计将公布SHR-A1811(HER2ADC)2期HER2+NSCLC数据（口头报告形式），（2）2025ASCO大会预计将公布SHR-A2102（Nectin-4ADC）临床1期多种实体瘤数据（口头报告形式）、SHR-1826（c-Met ADC）临床1期实体瘤数据（口头报告形式）、SHR-A1912(CD79b ADC)临床2期B-NHL数据（包含DLBCL在内）、SHR6390（CDK4/6，达尔西利）临床3期HR+/HER2-乳腺癌辅助治疗数据。 　　重申“买入”评级，上调目标价至人民币67元。我们将公司2025E/2026E归母净利润预测轻微下调3%/7%，主要由于上调研发费用预测，同时我们引入2027E预测。我们采取SOTP估值方法对创新药及仿制药业务分别估值：（1）对于创新药业务，受益于公司强大的商业化能力和国际化前景的提升，我们轻微上调创新药长期收入预测，因此基于DCF估值（WACC:7.7%，永续增长率:3%），我们预计公司创新药业务估值约为3,717亿元;(2)对于仿制药业务，我们维持此前收入预测（每年中低单位数下滑），仿制药业务估值约为5,596亿元(基于PE倍数估值，采取20x2026E PE)。加总上述两者估值，我们得到公司目标市值4,276亿元，对应目标价人民币67元。维持“买入”评级。 　　投资风险：销售不及预期、竞争激烈、研发延误或失败、国际化进展不顺利、利润不及预期。

中心思想 业绩强劲增长与创新驱动 恒瑞医药在2024年展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现显著增长，这主要得益于其在创新药领域的持续投入和多款创新成果的成功落地。创新药销售收入达到138.92亿元，同比增长30.60%，成为公司业绩增长的核心驱动力，即使面对激烈的市场竞争和产品降价压力，公司依然保持了强劲的增长势头。 国际化战略成效显著 公司积极推进创新药研发与国际化战略，通过与全球合作伙伴进行多笔对外许可交易，不仅获得了可观的首付款收入，如2024年收到的Merck Healthcare 1.6亿欧元和Kailera Therapeutics 1.0亿美元，还为未来增长开辟了新的“第二曲线”。这些国际合作进一步验证了公司创新药的全球竞争力，并有效推动了经营业绩指标的提升。 主要内容 2024年财务表现与创新药贡献 恒瑞医药于2025年3月31日发布2024年年报，报告显示公司实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%；归属于母公司股东的净利润为63.37亿元，同比增长47.28%；扣除非经常性损益的归母净利润为61.78亿元，同比增长49.18%。其中，创新药销售收入（含税，不含对外许可收入）达到138.92亿元，同比增长30.60%，在面临竞争加剧、产品降价及准入难等不利因素下，仍保持了高速增长。2024年，公司有2款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗）获批上市。截至2024年底，公司已在中国获批上市17款1类创新药和4款其他创新药（2类新药），瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品进入医保后市场可及性显著提高。 国际化战略与对外许可进展 自2018年以来，恒瑞医药积极实施国际化战略，已与全球合作伙伴进行了13笔对外许可交易，涉及16个分子实体，潜在总交易额约为140亿美元，首付款总额约为6亿美元。2024年，公司收到了Merck Healthcare 1.6亿欧元和Kailera Therapeutics 1.0亿美元的对外许可首付款，这些款项被确认为收入，进一步推动了公司经营业绩的增长，体现了其创新药在国际市场上的价值和吸引力。 盈利预测与投资评级 国海证券对恒瑞医药的未来业绩持乐观态度。预计2025-2027年公司营业收入将分别达到310亿元、349亿元和398亿元，归母净利润分别为70.9亿元、80.7亿元和93.3亿元。对应的预测市盈率（PE）分别为47倍、41倍和35倍。鉴于公司创新药收入的高速增长以及创新药出海作为第二增长曲线的巨大潜力，国海证券维持对恒瑞医药的“买入”评级。 潜在风险因素 报告同时提示了多项潜在风险，包括产品销售不及预期、产品临床失败风险、核心技术或销售人员变动风险、产品出海进度不及预期以及行业政策变动风险。这些因素可能对公司的未来业绩和市场表现产生不利影响，投资者需予以关注。 总结 恒瑞医药在2024年凭借其卓越的创新研发能力和前瞻性的国际化战略，实现了营业收入和归母净利润的显著增长，分别达到279.85亿元和63.37亿元，同比增幅分别为22.63%和47.28%。创新药销售收入贡献了138.92亿元，同比增长30.60%，是业绩增长的核心动力。同时，公司通过多项对外许可交易，如2024年收到的Merck Healthcare和Kailera Therapeutics的首付款，有效推动了国际化进程并带来了可观的收入。展望未来，国海证券预计公司营收和净利润将持续增长，并维持“买入”评级，认为创新药的高速增长和国际化战略将成为公司业绩持续提升的“第二曲线”。然而，投资者仍需警惕产品销售、临床研发、人才变动及行业政策等潜在风险。

中心思想 稳健业绩与海外扩张 心脉医疗2024年业绩保持稳健增长，全年实现收入12.1亿元，归母净利润5.02亿元，分别同比增长1.6%和2%。尽管下半年主动脉支架产品受到国家医保局价格治理影响，但公司通过核心产品的快速放量和全球化战略的加速推进，有效抵消了部分负面影响，特别是海外收入实现了99.4%的高增长。 创新驱动与市场挑战 公司持续加大研发投入，多款创新产品如Castor、Minos、Reewarm PTX等持续发力，新一代分支型主动脉支架Cratos也已取证，显示出强大的产品创新能力。同时，公司积极应对政策控费带来的市场挑战，通过降本增效和优化费用结构，维持了净利率的稳定。未来，公司将继续受益于创新器械占比的提升和全球化布局的深化。 主要内容 2024年财务表现与盈利能力分析 年度业绩概览：心脉医疗2024年实现营业收入12.1亿元，同比增长1.6%；归属于母公司股东的净利润5.02亿元，同比增长2%；扣除非经常性损益的归母净利润为3.96亿元，同比下降14.4%。 季度业绩波动与政策影响：2024年Q1/Q2/Q3/Q4单季度营业收入分别为3.6/4.3/1.8/2.4亿元，同比增长25.4%/27.7%/-31.7%/-20.8%。归母净利润分别为1.8/2.2/1.5/-0.5亿元，同比增长47.6%/41.7%/37.6%/-149.3%。下半年业绩下滑主要受国家医保局对主动脉支架产品进行价格治理的影响。 盈利能力分析：2024年毛利率为73%（同比下降3.4个百分点），销售费用率为13%（同比上升2个百分点），管理费用率7.7%（同比上升3.1个百分点），研发费用率7.8%（同比下降6.8个百分点），财务费用率为-1.4%（同比下降0.7个百分点）。净利率为41.6%（同比上升0.1个百分点）。尽管毛利率有所走低，但降本增效和投资净收益大幅提升（约8741万元）抵消了部分负面影响，使得净利率基本持平。 产品创新与全球市场拓展 核心产品持续放量：公司创新产品Castor分支型主动脉覆膜支架、Minos腹主动脉覆膜支架、Reewarm PTX药物球囊扩张导管持续发力。新产品Talos直管型胸主动脉覆膜支架系统及Fontus分支型术中支架系统入院家数及终端植入量增长较快。 新一代产品进展：Cratos新一代分支型主动脉支架已于2025年3月取证，并取得欧盟定制证书，简化了手术操作，提升了安全性。自主研发的多分支胸主动脉覆膜支架系统已完成单中心临床验证，并入选创新产品绿色通道，即将启动多中心临床试验。 全球化战略加速：2024年公司海外销售收入同比增长99.4%，产品销售覆盖40个国家和地区。Castor分支型覆膜支架已进入22个国家，Minos腹主动脉覆膜支架已进入24个国家，Hercules® Low Profile直管型覆膜支架已进入24个国家，Reewarm® PTX药物球囊扩张导管在巴西实现首例植入。 盈利预测与投资建议：预计公司2025-2027年EPS分别为5.14元、6.45元、8元。公司创新器械占比持续提升，战略转型效果逐步显现，维持“买入”评级。 风险提示：主要风险包括汇率波动风险、政策控费风险以及创新产品放量不及预期风险。 关键假设： 主动脉介入耗材：预计2025-2027年收入增速分别为26%/24%/22%，毛利率预计维持在73%。 外周产品：预计2025-2027年收入增速分别为20%/30%/30%，毛利率预计维持在68%。 总结 心脉医疗在2024年展现了稳健的经营韧性，尽管面临国家医保局价格治理的挑战，但通过核心产品的持续创新和全球化战略的深入推进，实现了业绩的平稳增长，特别是海外市场表现亮眼。公司在主动脉介入和外周产品领域的研发投入和市场拓展，为其未来增长奠定了坚实基础。预计未来几年，随着创新器械占比的提升和全球化布局的深化，公司业绩有望持续增长，维持“买入”评级。投资者需关注汇率波动、政策控费及创新产品放量不及预期等潜在风险。

中心思想 业绩改善与核心产品驱动增长 荣昌生物在2024年实现了显著的营收增长和亏损收窄，尤其在第四季度减亏明显，这主要得益于核心产品销售收入的强劲增长以及公司在商业化方面的持续投入和市场准入能力的提升。公司通过优化费用结构，特别是大幅降低销售和研发费用率，有效提升了经营效率。 创新研发与市场拓展前景广阔 公司核心产品泰它西普和维迪西妥单抗在适应症拓展方面取得了多项积极进展，包括泰它西普类风湿关节炎适应症的获批和重症肌无力适应症的上市申请。同时，公司在ADC及双抗领域的早期在研管线也稳步推进至II期临床阶段，展现了其持续的创新研发能力和未来市场拓展的巨大潜力。华安证券维持“买入”评级，看好公司ADC平台和泰它西普在自身免疫病领域的拓展能力。 主要内容 2024年度财务表现与费用结构优化 事件概述与财务亮点 2025年3月28日，公司发布2024年年报，实现营业收入17.17亿元，同比增长58.54%。 归母净利润为-14.68亿元，同比减亏2.84%；扣非归母净利润为-15.08亿元，同比减亏2.31%。 单季度来看，2024年第四季度收入为5.08亿元，同比增长62.05%。 2024年第四季度归母净利润为-3.97亿元，同比减亏17.42%；扣非归母净利润为-4.10亿元，同比减亏14.98%。 费用率显著降低与经营效率提升 报告期内，公司整体毛利率为80.36%，同比提升2.93个百分点。 期间费用率大幅降低至167.44%，同比下降52.36个百分点。 其中，销售费用率为55.26%，同比下降16.32个百分点。 研发费用率为89.69%，同比下降30.93个百分点。 管理费用率为18.45%，同比下降9.64个百分点。 财务费用率为4.05%，同比增加4.54个百分点。 经营性现金流净额为-11.14亿元，同比增加3.89亿元。 公司产品销售收入的增长是费用率整体大幅降低的主要原因。 核心产品商业化进展与适应症拓展 商业化团队建设与医院准入成效 截至2024年12月31日，公司自身免疫商业化团队已超过800人，并已完成超过1,000家医院的药品准入，泰它西普作为全球首个SLE治疗创新双靶生物制剂，市场渗透率不断提高。 肿瘤科商业化团队已有近600人，同样完成了超过1,000家医院的药品准入。 商业化团队经验的不断积累和准入医院数量的稳步增长，有效促进了产品销售额的持续提高。 泰它西普与维迪西妥单抗临床进展 泰它西普（Telitacicept）： 类风湿关节炎（RA）适应症于2024年7月获得NMPA的完全批准。 重症肌无力（MG）的III期临床试验研究在2024年8月达到主要研究终点，并已向CDE递交上市申请。 海外重症肌无力（MG）三期临床试验于2024年8月完成首例患者入组，入组工作持续进行中。 原发性干燥综合征（pSS）、IgAN肾病等其他适应症的临床试验也在推进随访工作。 维迪西妥单抗（Disitamab vedotin）： 在尿路上皮癌（UC）、胃癌（GC）及乳腺癌（BC）的单药或联合PD-1的适应症临床数据已在学术会议上进行披露。 在研管线布局与未来增长潜力 ADC及双抗产品进入关键临床阶段 早期在研管线中的RC88（MSLN ADC）和RC148（PD-1/VEGF双特异性抗体）均已推进至II期临床阶段。 RC88的结构包括MSLN靶向抗体、可裂解连接子以及小分子细胞毒素（MMAE），作用机制与维迪西妥单抗类似，通过靶向结合MSLN阳性肿瘤细胞，介导抗体内吞，将细胞毒素定向传递给癌细胞，实现肿瘤杀灭效果。公司正在中国推进RC88联合PD-1治疗晚期恶性实体瘤的II期临床试验，已完成患者入组并进行给药随访。 RC148是公司双特异性抗体平台首个进入IND阶段的产品，靶向PD-1和VEGF。公司正在中国进行一项评价RC148联合多西他赛治疗晚期肺癌的II期临床研究。 投资展望与潜在风险分析 未来业绩预测与“买入”评级维持 华安证券预计公司2025年至2027年收入分别为22.5亿元、30.1亿元和37.6亿元，同比增速分别为31.1%、33.7%和24.8%。 归母净利润预计分别为-10.5亿元、-5.6亿元和-0.6亿元，同比减亏幅度分别为28.7%、46.7%和89.3%。 鉴于公司ADC平台的持续研发及出海进程，以及泰它西普在自身免疫病领域的拓展能力，华安证券维持“买入”评级。 主要风险因素提示 销售不及预期风险。 研发审批进度不及预期风险。 新药研发失败风险。 政策不确定风险。 关键财务指标与盈利预测概览 财务数据摘要与趋势分析 营业收入：从2024年的17.17亿元预计增长至2027年的37.56亿元，保持稳健增长。 归属母公司净利润：预计从2024年的-14.68亿元逐步减亏，至2027年预计为-0.60亿元，亏损大幅收窄。 毛利率：预计从2024年的80.4%稳步提升至2027年的82.2%。 净利率：预计从2024年的-85.5%改善至2027年的-1.6%。 资产负债率：预计从2024年的63.9%上升至2027年的94.6%，显示公司在发展过程中可能增加负债。 每股收益（EPS）：预计从2024年的-2.73元改善至2027年的-0.11元。 经营活动现金流：预计在2025年仍为负值（-10.93亿元），但在2026年大幅改善至-0.93亿元，并在2027年转正至1.40亿元，显示经营状况逐步健康。 总结 荣昌生物在2024年展现出强劲的营收增长势头和显著的减亏成果，尤其在第四季度表现突出。这主要得益于其核心产品泰它西普和维迪西妥单抗的商业化成功以及市场准入的不断扩大。公司通过优化费用结构，有效提升了经营效率。在研管线方面，泰它西普的适应症拓展和重症肌无力上市申请，以及ADC和双抗产品进入II期临床，均预示着公司未来的增长潜力。尽管当前仍处于亏损状态，但华安证券基于对公司ADC平台研发能力和泰它西普市场拓展前景的看好，维持“买入”评级，并预计未来几年亏损将大幅收窄。投资者需关注销售、研发审批、新药研发失败及政策不确定性等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与盈利能力提升 天坛生物在2024年实现了营业收入和归母净利润的双位数高速增长，特别是第四季度业绩表现突出，显示出公司强劲的市场竞争力和卓越的经营效率。销售毛利率的显著提升以及销售、管理和研发费用率的有效控制，共同驱动了公司盈利能力的持续增强。 战略布局深化与创新驱动发展 公司通过战略性收购中原瑞德，成功拓展了血浆资源，为血液制品业务的长期发展奠定了坚实基础。同时，多款重磅创新产品，如皮下注射人免疫球蛋白和重组人凝血因子Ⅶa，已进入上市申请阶段，预示着公司在产品管线创新和市场拓展方面取得了重要突破，为未来业绩增长注入强大动力。 主要内容 2024年度财务表现深度解析 营收与净利润高速增长: 2024年，天坛生物实现营业收入60.3亿元，同比大幅增长16.44%；归属于母公司股东的净利润达到15.5亿元，同比激增39.58%；扣除非经常性损益后的归母净利润为15.2亿元，同比增长37.5%。这一系列数据表明公司在市场拓展和盈利能力方面均取得了显著成就。 季度业绩亮点与结构优化: 尤其值得关注的是，第四季度收入高达19.6亿元，同比飙升69.1%；同期归母净利润为5亿元，同比暴涨123.6%。这不仅显示了公司在年末的强劲冲刺能力，也可能预示着产品结构优化或市场需求旺盛。 盈利能力与成本控制成效: 2024年销售毛利率达到54.7%，同比提升3.9个百分点，反映了公司产品议价能力的增强或高毛利产品占比提升。同时，销售费用率从5.2%降至2.2%（-3pp），管理费用率从9.1%降至8%（-1.1pp），研发费用率从2.7%降至2.4%（-0.3pp）。销售费用率的显著下降主要归因于市场开发费和职工薪酬的同比大幅减少，体现了公司在精细化管理和成本控制方面的卓越能力。 现金流与资产负债状况: 筹资活动支付现金增加，主要系子公司成都蓉生偿还长期借款3.66亿元，这反映了公司在优化资本结构方面的努力。此外，本期因收购国药集团西安生物制药而计提商誉减值准备4600万元，虽然对当期利润有所影响，但属于并购整合过程中的正常风险管理。 浆站资源拓展与创新产品布局 采浆量稳步提升: 2024年，公司血浆采集量达到2781吨，同比增长15.2%，这一增长速度高于行业平均水平，为公司血液制品生产提供了充足的原料保障。 战略性浆站资源整合: 成都蓉生以总金额1.85亿美元成功收购中原瑞德，此举旨在进一步开拓血浆资源，扩大采浆规模和生产规模，巩固公司在血液制品行业的领先地位。 研发管线成果显著: 皮下注射人免疫球蛋白（SCIG）: 成都蓉生研发的SCIG于2024年末递交上市申请，有望成为国内首家获批的同类产品。SCIG相较于静脉注射人免疫球蛋白（IVIG）具有更高的便利性和安全性，市场潜力巨大。 重组人凝血因子Ⅶa: 该产品于2025年1月递交上市申请，进一步丰富了公司在凝血障碍治疗领域的产品线，有望填补国内市场空白。 人凝血酶原复合物: 兰州血制的人凝血酶原复合物已获批上市，而贵州血制的相关产品也已进入Ⅲ期临床试验阶段，显示公司在凝血类产品梯队建设上的持续投入和进展。 盈利能力展望与关键财务指标分析 未来盈利预测: 基于对采浆量、产品销量及市场趋势的审慎评估，预计公司2025-2027年归母净利润将分别达到16.16亿元、16.86亿元和18.61亿元，年复合增长率保持在4%至10%之间，显示出稳健的增长预期。 核心业务增长假设: 预测的关键假设包括：2025-2027年采浆量分别同比增长17%、14%、15%；人血白蛋白销量分别同比增长7%、10%、11%；静注人免疫球蛋白销量分别同比增长16%、11%、13%。这些假设反映了公司对未来市场需求和自身产能扩张的信心。 分业务收入与毛利率趋势: 人血白蛋白：2024年收入25.1亿元，预计2025-2027年收入将分别增至26.86亿元、29.54亿元、32.79亿元，毛利率预计维持在48%左右。 静注人免疫球蛋白：2024年收入27.58亿元，预计2025-2027年收入将分别增至31.85亿元、35.36亿元、39.95亿元，毛利率预计从2024年的57%逐步下降至2027年的53%，可能反映了市场竞争加剧或产品结构调整。 其他产品：2024年收入7.64亿元，预计2025-2027年收入将分别增至8.63亿元、9.50亿元、10.45亿元，毛利率预计从2024年的58%逐步下降至2027年的54%。 综合来看，公司整体毛利率预计将从2024年的55%逐步调整至2027年的51%，这需要公司在成本控制和产品结构优化方面持续努力。 估值与风险提示: 估值指标: 2024年公司PE为26.43倍，PB为3.68倍。随着盈利的增长，预计2027年PE将下降至22.01倍，PB下降至2.67倍，显示估值趋于合理。ROE预计从2024年的14.53%逐步下降至2027年的12.32%，但仍保持在较高水平。 主要风险: 报告提示了采浆量不达预期、行业竞争加剧、新产品推广销售不及预期以及并购资产运营整合不及预期等潜在风险，这些因素可能对公司未来的业绩和市场表现构成挑战。投资者需密切关注这些风险因素。 总结 天坛生物在2024年展现了强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润均实现双位数高增长，尤其第四季度表现突出。公司通过战略性收购中原瑞德，有效拓展了血浆资源，为血液制品业务的持续发展提供了坚实保障。同时，多款创新产品如皮下注射人免疫球蛋白和重组人凝血因子Ⅶa的研发进展和上市申请，预示着公司在产品结构优化和市场竞争力提升方面取得了重要突破。尽管面临采浆量、市场竞争和新产品推广等潜在风险，但基于其丰富的浆站资源、不断丰富的产品管线以及稳健的财务表现，公司预计未来几年将保持持续的盈利增长。西南证券维持“买入”评级，体现了对公司长期发展潜力的积极认可。

中心思想 核心业绩表现与战略调整 堃博医疗-B在2024年面临国内市场环境变化带来的收入压力，实现收入813.1万美元，同比下降20.7%，净亏损1530.3万美元，同比收窄45.5%，但均低于预期。尽管如此，公司通过积极推进产品国产化和海外市场拓展，毛利率显著提升至75.5%（同比增加5.0个百分点），海外收入同比增长29%，显示出其在全球化战略和成本控制方面的积极成效。 长期增长潜力与投资展望 报告维持对堃博医疗-B的“买入”评级，并上调目标价至1.53港币，反映了对公司长期增长潜力的信心。公司在治疗及诊断性耗材领域商业化进展顺利，多款产品已实现广泛采购挂网和部分医保覆盖，为未来放量奠定基础。同时，设备国产化取得突破，新产品研发有序推进，有望在2025年带动业务重回增长轨道。尽管短期盈利预测有所下调，但呼吸介入疗法明确的渗透率提升空间和公司持续强化的国内外推广策略，预示着其未来稳健发展。 主要内容 2024年业绩回顾与关键驱动因素 收入与亏损表现分析 2024年，堃博医疗实现营业收入813.1万美元，同比下降20.7%，低于华泰研究的预期（预期收入1302.9万美元）。同期，公司净亏损为1530.3万美元，同比收窄45.5%，但仍高于预期（预期净亏损427.6万美元）。收入下降的主要原因在于期内公司肺部导航设备受国内市场环境影响收入下滑，以及公司为提升患者可及性而下调了InterVapor导管价格。 毛利率提升与海外市场拓展成效 尽管收入承压，公司在2024年实现了毛利率的积极提升，达到75.5%，同比增加5.0个百分点。这主要得益于公司产品国产化工作的有序推进，有效降低了生产成本。此外，海外市场成为公司业绩亮点，2024年海外收入同比增长29%，表明公司全球化推广战略正在持续提速并取得显著成效。 治疗及诊断性耗材市场分析 耗材产品商业化进展 报告推测公司治疗及诊断性耗材产品在2024年收入同比略有下滑，但多款核心耗材产品的商业化工作进展顺利。具体包括： InterVapor导管： 截至2024年底，已在国内约200家医院完成试用，相关导管已在全国30个省份完成采购挂网，并在2个省份实现医保覆盖。 “雾泉”导管： 作为国内独家获批的雾化微导管，截至2024年底已累计应用近7200例，产品已在全国30个省市实现采购挂网。 BroncTru途扩导管： 截至2024年底，该产品已在全国超30个省市实现采购挂网。 市场渗透与医保覆盖 上述耗材产品的广泛采购挂网和部分医保覆盖，显著夯实了公司产品长期放量的基础。华泰研究看好该板块在2025年伴随相关产品放量实现快速增长，预示着市场渗透率的进一步提升。 设备类产品市场分析 设备收入下滑与国产化进程 2024年，公司设备类产品收入同比有所下滑，主要原因在于行业外部因素短期影响了医疗设备类产品在医院的招标节奏，以及公司持续调整经营重心，积极强化耗材产品推广。然而，公司在设备国产化方面取得了阶段性成果，其国产LungPoint肺部导航系统已于2023年9月获批，国产LungPro肺部导航系统也于2024年第三季度在国内获批，为未来市场竞争力的提升奠定了基础。 2025年增长展望 展望2025年，考虑到公司设备产品较高的市场竞争力，华泰研究看好该板块收入伴随市场需求回暖而重回增长轨道。国产化设备的获批将有助于公司更好地适应国内市场环境，并可能带来新的增长机遇。 新产品研发与未来布局 肺癌与慢阻肺治疗新进展 公司的新品研发工作有序推进，持续拓宽产品矩阵： RF-II： 用于肺癌治疗，其上市前临床试验结果已于2024年8月发布，公司预计该产品将于2025年在国内上市并启动商业化。 TLD： 用于COPD（慢性阻塞性肺疾病）治疗，截至2024年底已在超20家医院完成近百例患者入组，公司预计其将于2026年完成全部随访。 创新手术机器人项目 此外，公司还在前期研究阶段布局了经自然腔道柔性手术机器人项目，这表明公司致力于在高端医疗器械领域进行前瞻性创新，以期在未来持续拓宽产品线并保持技术领先优势。 盈利预测与估值调整 盈利预测修正与DCF估值 华泰研究调整了堃博医疗的盈利预测，下调了短期预测但上调了远期预期。预计2025-2027年净利润分别为-128万美元、-35万美元和93万美元（此前2025/2026年预测为46/55万美元）。盈利预测调整主要基于以下因素： 营业收入： 考虑国内行业外部因素短期影响公司产品销售节奏及公司后续新品上市时间预期，调整了2025-2034年设备及耗材销售收入增速预测。 毛利率： 根据公司2024年实际毛利率水平及公司后续新品上市时间预期，调整了2025-2034年公司产品毛利率预测。 销售费用率及研发费用率： 考虑公司短期积极推进产品研发及新品上市后推广工作，上调了2025-2027年销售费用率及研发费用率预测；考虑公司远期发展逐渐成熟，销售渠道协同效应增强且规模效应逐渐显现，下调了2028-2034年销售费用率预测。 基于DCF估值法，目标价上调至1.53港币（WACC：12.8%，永续增长率：0.2%），较此前1.07港币有所提升。 关键风险因素 报告提示了公司面临的潜在风险，包括核心产品销售不达预期、市场竞争加剧以及核心技术人员流失等，这些因素可能对公司的经营业绩和发展造成不利影响。 总结 堃博医疗-B在2024年面临国内市场环境带来的收入挑战，但通过积极提升毛利率、加速海外市场拓展以及推进产品国产化，展现出强劲的韧性和战略调整能力。公司在治疗及诊断性耗材领域取得了显著的商业化进展，多款产品实现广泛挂网和部分医保覆盖，为长期放量奠定基础。同时，设备国产化取得突破，新产品研发有序推进，为未来增长积蓄动能。尽管短期盈利预测有所下调，但基于呼吸介入疗法明确的渗透率提升空间和公司持续强化的国内外推广策略，华泰研究维持“买入”评级，并上调了目标价至1.53港币，看好公司2025年业务重回稳健增长轨道。公司需持续关注核心产品销售、市场竞争及人才流失等风险，以确保长期可持续发展。