九州通(600998) 　　摘要： 　　事件：2025年4月29日，九州通发布2024年年报及2025年一季报，2024年全年公司实现营业收入1518.10亿元（+1.11%）；归母净利润25.07亿元（+15.33%）；扣非归母净利润18.14亿元（-7.47%）;经营性现金流30.83亿元。2025Q1公司实现营业收入420.16亿元(+3.82%)；归母净利润9.70亿元(+80.38%)；扣非归母净利润5.07亿元(-2.76%)；经营性现金流-33.28亿元。 　　流感高基数导致扣非业绩承压，REITs发行增厚利润。2024年全年和2025年一季度公司归母净利润分别增长15.33%、80.38%，主要系公司首期Pre-REITs和REITs上市发行带来利润增厚，其中Pre-REITs发行增加2024年净利润5.76亿元，REITs发行增加2025年一季度净利润4.38亿元。在季节性疾病等特定因素影响下，2023年流感退烧相关品种销量大幅增加，同期高基数导致2024年业绩承压，收入略有增长，扣非归母净利润有所下滑。若剔除上述特定因素影响，公司2024年全年营业收入同比增长2.58%，归母净利润同比增长39.88%（考虑Pre-REITs发行的影响），扣非净利润同比增长14.89%，整体经营表现稳健。 　　持续推动“三新两化”战略转型，提升核心竞争力。2024年公司围绕“三新两化”战略投入达2.22亿元，同比增长42.37%。新产品CSO业务收入192.67亿元，其中销量过亿品规52个，累计引进药品及器械品规2247个；新零售好药师加盟药店超过2.9万家；新医疗“九医诊所”会员店达1377家；数字化及AI智能化项目达47个，研发投入3.46亿元，同比增长24.32%；不动产证券化拥有超300万平方米医药仓储物流资产及配套设施，后续将有序进行公募REITs扩募上市。 　　医美业务高速增长，参与奥园美谷重整投资。2024年公司医美业务收入8.51亿元，同比大幅增长120.47%，近三年复合增长率达111.64%。2025年4月公司公告参与奥园美谷重整投资，拟出资6.73亿元受让奥园美谷3.6亿股转增股票，预计标的股份不低于奥园美谷重整后总股本的20%，公司作为本次重整最大受让方或将成为控股股东；未来奥园美谷将与公司现有医美业务对接合作，形成医药与医美产业链融合发展。 　　投资建议：九州通作为全国最大的民营医药流通企业，以传统分销业务为基本盘，积极推进实施“三新两化”战略，引导CSO、新零售等创新业务快速发展。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为1602.66/1688.51/1776.69亿元，同比增长5.57%/5.36%/5.22%；归母净利润分别为27.56/30.11/32.69亿元，同比增长9.92%/9.25%/8.58%，当前股价对应2025-2027年PE为10/9/8倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：新业务进展不及预期的风险；应收账款坏账的风险；市场竞争加剧的风险；政策变动的风险。

中心思想 医药板块承压与结构性分化 2024年及2025年第一季度，中国医药板块整体业绩面临显著压力，营收和归母净利润均呈现同比下滑。这主要归因于2023年同期的高基数效应、国家层面持续推进的药品和医疗器械集中采购（集采）政策扩面带来的价格调整、医疗反腐的系统性开展以及宏观经济下行对消费环境的冲击。尽管行业整体承压，但细分板块表现出明显的结构性分化。 创新引领与国产替代驱动未来增长 在行业调整期中，创新驱动和国产替代成为医药板块

中心思想 业绩承压下的结构性亮点 鱼跃医疗2024年业绩受同期高基数及多重因素影响，营收和归母净利润同比下滑，但业务已逐步回归常态化轨道。值得关注的是，公司在2024年第四季度和2025年第一季度营收均实现正增长，显示出业务复苏的积极信号。其中，血糖及POCT板块表现尤为突出，以CGM产品为代表的新增长点加速迭代，实现了翻倍以上增长，成为公司业绩的重要支撑。 战略投入驱动未来增长 尽管利润端短期承压，主要系资产处置收益减少、毛利率波动及期间费用率抬升，但公司持续加大营销投入，特别是针对CGM等新产品的市场拓展，以及BGM等传统业务的市占率提升。同时，海外市场表现亮眼，外销收入同比增长30.42%，海外属地化建设的持续完善和重点产品的海外突破，预示着国际化战略将成为公司未来增长的重要驱动力。分析师维持“买入”评级，看好公司作为家用医疗器械龙头的长期发展潜力。 主要内容 2024年财务表现与费用结构分析 鱼跃医疗2024年实现营业收入75.66亿元，同比下滑5.09%；归母净利润18.06亿元，同比下滑24.63%；扣非后归母净利润13.93亿元，同比下滑24.12%。从季度数据看，2024年第四季度营业收入15.38亿元，同比增长17.51%；归母净利润2.74亿元，同比增长33.60%。2025年第一季度，公司营业收入24.36亿元，同比增长9.17%；归母净利润6.25亿元，同比下滑5.26%。 利润端表现不及收入端，主要受以下因素影响： 资产处置收益大幅减少： 2024年资产处置收益为616万元，远低于2023年的5.55亿元。 毛利率波动： 2024年毛利率为50.14%，同比下降1.35个百分点。2025年第一季度毛利率略有回升至50.30%，同比增加0.36个百分点。 期间费用率抬升： 2024年销售费用率17.99%（同比+4.22pp），管理费用率5.66%（同比+0.50pp），研发费用率7.23%（同比+0.90pp）。2025年第一季度销售费用率14.90%（同比+2.64pp），研发费用率6.42%（同比+0.84pp）。销售费用率大幅提升，主要推测系CGM等新产品营销投入持续加大，以及BGM等传统业务为提高市占率而增加市场投入。 核心业务板块发展态势 公司各业务板块在2024年呈现差异化表现： 血糖及POCT： 收入10.30亿元，同比增长40.20%，其中CGM产品加速更新迭代，实现翻倍以上增长，成为公司重要的增长引擎。 呼吸治疗： 收入25.97亿元，同比下滑22.42%，主要受上年同期社会公共需求波动带来的高基数影响。尽管如此，家用呼吸机和雾化器产品仍实现增长。 临床器械及康复： 收入20.93亿元，同比增长0.24%，其中针灸针、轮椅、手术器械等产品保持良好增长趋势。 家用健康检测： 收入15.64亿元，同比下滑0.41%，但电子血压计产品实现双位数增长。 急救： 收入2.39亿元，同比增长34.05%，AED产品在获得认证后实现加速拓展。 海外市场扩张成效显著 鱼跃医疗持续强化海外属地化团队建设，拓宽外销渠道。2024年公司外销收入达到9.49亿元，同比增长30.42%，表现亮眼。公司已在全球多个区域形成规模化布局： 在东南亚、欧洲、南美等区域，公司收入体量已具备一定规模。 在北美市场，持续推进呼吸治疗产品的销售。 在中东、非洲、独联体等新兴市场，公司将进一步挖掘市场机会。 重点产品的海外突破，有望进一步带动公司海外业务的持续发展。 未来业绩展望与风险提示 分析师预计鱼跃医疗2025-2027年营收将分别达到84.59亿元、94.79亿元和106.11亿元，分别同比增长11.8%、12.1%和11.9%。归母净利润预计分别为20.06亿元、22.41亿元和25.21亿元，分别同比增长11.1%、11.7%和12.5%。基于对公司未来增长潜力的判断，分析师维持“买入”评级。 同时，报告提示了潜在风险，包括新品研发不及预期、收购整合不及预期以及海外市场经营风险。 总结 鱼跃医疗2024年业绩受高基数和费用结构调整影响，短期承压，但业务已回归常态化，并在2024年第四季度和2025年第一季度展现出营收增长的积极态势。公司在血糖及POCT板块（特别是CGM产品）和海外市场实现了高速增长，成为当前及未来业绩增长的核心驱动力。尽管营销投入加大导致期间费用率抬升，但这是公司为新产品市场拓展和传统业务市占率提升所做的战略性投入。随着海外属地化建设的持续完善和重点产品的海外突破，公司国际化战略成效显著。分析师对公司未来营收和归母净利润的稳健增长持乐观态度，维持“买入”评级，并提示了新品研发、收购整合及海外市场经营等潜在风险。

中心思想 业绩显著增长与创新突破 迪哲医药在2024年及2025年第一季度展现出强劲的营收增长势头，核心产品高瑞哲®和舒沃哲®在国内市场取得显著进展，包括获批上市、成功纳入国家医保目录，以及舒沃哲®获得美国FDA优先审评资格，标志着公司在产品商业化和国际化方面取得重大突破。 研发管线前景广阔 公司在研管线持续推进，DZD8586和DZD6008两款创新药物的最新临床数据将在2025年ASCO大会上披露，有望解决未被满足的临床需求，进一步丰富公司产品组合，为未来业绩增长奠定坚实基础。尽管短期内仍面临亏损，但随着新产品上市和适应症拓展，公司收入有望快速增长。 主要内容 财务表现与核心产品进展 迪哲医药于2025年4月29日发布了2024年年报及2025年一季报。 2024年财务表现：公司实现营业收入3.60亿元，同比增长294.24%。归母净利润为-8.46亿元，扣非净利润为-8.99亿元。 2025年第一季度财务表现：公司实现营业收入1.60亿元，同比增长96.32%。归母净利润为-1.93亿元，扣非归母净利润为-2.19亿元。 核心产品里程碑： 高瑞哲®：2024年6月，公司自主研发的1类新药高瑞哲®通过优先审评在国内获批上市，适用于既往至少接受过一线系统性治疗的r/r PTCL成人患者。2024年11月，高瑞哲®首次成功纳入国家医保药品目录，并获得合理定价。 舒沃哲®：2024年11月，舒沃哲®首次成功纳入国家医保药品目录。2025年1月，舒沃哲®二/后线治疗EGFR Exon20ins NSCLC的NDA基于全球注册临床研究（WU-KONG1B）的积极结果，获美国FDA受理并获得优先审评资格。 在研管线与未来增长潜力 公司在研管线持续取得进展，多项重要临床数据将在国际学术会议上披露。 DZD8586：公司自主研发的全球首创LYN/BTK双靶点抑制剂，对其他TEC家族激酶具有高选择性，可同时阻断BTK依赖性和非依赖性BCR信号通路。针对既往接受过共价或非共价BTK抑制剂及BTK降解剂治疗的CLL/SLL最新临床数据，以及针对r/rDLBCL最新临床数据，将在2025年ASCO大会报告。 DZD6008：公司自主研发的全新高选择性EGFR TKI，可完全穿透血脑屏障，能有效抑制多种EGFR突变细胞及肿瘤动物模型的生长。针对三代EGFR TKI耐药NSCLC的现有治疗手段临床获益有限，DZD6008有望填补该领域未被满足的临床需求。针对三代EGFR TKI等多线治疗失败的EGFR突变NSCLC的初步临床数据，将在2025年ASCO大会报告。 盈利预测与投资评级：受医保谈判影响，公司产品价格有所调整。国海证券适当调整盈利预测，预计2025-2027年公司营业收入分别为7.66亿元、12.95亿元、18.09亿元，归母净利润分别为-7.87亿元、-4.62亿元、-1.38亿元。随着管线产品不断上市，适应症不断拓展，收入有望快速增长，维持“买入”评级。 风险提示：包括产品销售不及预期、产品临床失败风险、核心技术或核心销售人员变动风险、产品出海进度不及预期风险以及行业政策变动风险。 总结 迪哲医药在2024年和2025年第一季度实现了显著的营收增长，核心产品高瑞哲®和舒沃哲®在国内市场成功获批并纳入医保，舒沃哲®更获得了美国FDA的优先审评资格，展现了强大的商业化能力和国际市场潜力。同时，公司在研管线DZD8586和DZD6008的最新临床数据将在2025年ASCO大会上披露，预示着未来产品组合的进一步丰富和市场竞争力的提升。尽管公司目前仍处于亏损状态，但随着新产品上市和适应症的持续拓展，预计未来收入将实现快速增长。国海证券维持“买入”评级，并提示了产品销售、临床、人员变动、出海进度及政策等方面的潜在风险。

　　可孚医疗(301087) 　　事件：公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年实现营业收入29.83亿元（yoy+4.53%），归母净利润3.12亿元（yoy+22.60%），扣非归母净利润2.75亿元（yoy+36.74%），经营活动产生的现金流量净额6.63亿元（yoy+68.43%）。2025Q1实现营业收入7.38亿元（yoy-8.59%），归母净利润0.91亿元（yoy-9.68%）。 　　点评： 　　聚焦核心品类，结构调整提升盈利能力。2024年公司继续深化核心品类战略布局，核心品类增长显著，助力公司营收稳定增长，2024年公司实现营业收入29.83亿元（yoy+4.53%），分业务来看，康复辅具类产品实现收入11.04亿元（yoy+42.77%），成为主要增长引擎，毛利率为61.15%（yoy+13.18pp），我们认为主要是助听器、矫姿带等高毛利产品销售增多所致；医疗护理类产品实现收入8.01亿元（yoy+8.22%），毛利率为54.01%（yoy+4.29pp），我们认为主要是敷贴/辅料类产品保持较快增长所致；健康监测收入4.89亿元（yoy-16.7%），我们认为主要是受去年呼吸道感染检测试剂盒高基数影响，受代理业务终止影响，呼吸支持业务收入下滑41.35%达2.67亿元。从盈利能力来看，得益于高毛利产品销售占比提升，公司2024年销售毛利率提升8.58pp为51.86%，销售净利率为10.47%（yoy+1.61pp），盈利能力稳步提升。从费用率来看，销售费用率提升6.67pp达32.63%，主要是健耳扩店、兴趣电商渠道建设导致投入增大，管理费用率和研发费用率较为稳定，分别为4.07%（yoy+0.18pp）、3.23%（yoy-0.78pp）。我们认为随着公司品牌力增强，核心品类收入规模扩大，盈利能力有望进一步提升。 　　完善中高端产品矩阵，多渠道布局，有望打开新的成长空间。2024年公司推出百余款新品，包括血糖尿酸双测条、直流压缩雾化器、纯净睡眠呼吸机、双水平呼吸机、呼吸机物联网云平台、远程医疗蓝牙传输血压计、CGM等，中高端产品矩阵得以完善。从渠道来看，公司渠道网络纵深布局，2024年线上业务实现收入19.90亿元（yoy+8.94%），其中抖音、快手等兴趣电商渠道增速显著，天猫、京东稳定增长，未来随着市场响应效率与费用转化率不断提升，线上渠道竞争优势有望加强，线下业务实现收入8.51亿元（yoy-3.12%）；分区域来看，公司2024年境外业务实现收入5915万元（yoy+18.61%），我们认为公司海外业务尚处于开拓初期，随着公司加速南美、非洲、东南亚等市场的开拓，叠加本地化产品注册与渠道建设持续推动，公司海外业务蓄势待发，有望打开新的成长空间。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为35.38、41.48、48.46亿元，同比增速分别为18.6%、17.2%、16.8%，实现归母净利润为3.98、4.85、5.84亿元，同比分别增长27.7%、21.8%、20.3%，对应2025年4月30股价，PE分别为18、14、12倍，维持“买入”投资评级。 　　风险因素：市场需求提升不及预期；产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险。

中心思想 短期承压与长期增长潜力 迈瑞医疗在2024年及2025年第一季度面临国内政策扰动和海外高基数带来的短期业绩压力，特别是利润增速显著放缓。然而，公司凭借多元化的业务布局、高端产品的持续放量以及强劲的海外市场拓展，展现出坚实的长期增长潜力。预计随着国内医疗设备更新项目的逐步启动和招标采购的恢复，公司业绩有望在2025年第三季度迎来重大拐点并逐季改善。 多元业务驱动与海外市场突破 尽管国内市场受政策影响，公司体外诊断业务仍保持稳健增长，医学影像高端超声A20产品实现快速放量，种子业务也蓄势待发。同时，海外市场成为公司业绩增长的重要引擎，收入占比持续提升并不断突破高端客户群，有效对冲了国内市场的短期压力，为公司长远发展奠定了坚实基础。 主要内容 2024年度及2025年Q1业绩概览 2024年度业绩： 迈瑞医疗实现营业收入367.26亿元，同比增长5.14%；归母净利润116.68亿元，同比增长0.74%；扣非后归母净利润114.42亿元，同比增长0.07%。其中，2024年第四季度业绩显著承压，实现营业收入72.41亿元，同比下滑5.08%；归母净利润10.31亿元，同比下滑40.99%；扣非后归母净利润10.05亿元，同比下滑42.49%，主要系国内政策扰动影响。 2025年第一季度业绩： 公司实现营业收入82.37亿元，同比下滑12.12%；归母净利润26.29亿元，同比下滑16.81%；扣非后归母净利润25.31亿元，同比下滑16.68%。业绩阶段性承压主要系国内设备更新节奏与海外同期高基数影响。 盈利能力分析： 2025年第一季度公司毛利率为62.53%，同比下降3.43个百分点。毛利率波动主要受三方面影响：一是全国医疗服务价格调整导致试剂价格承压；二是DRG全面落地与推进检验结果互认等政策导致检测量有所下降，国内体外诊断试剂收入占比下降；三是国内医疗设备市场竞争激烈，中低端市场产品价格承压。 未来业绩拐点： 报告指出，随着国内医疗设备更新项目逐步启动，月度招标数据呈现持续复苏态势，国内业务收入环比增长50%以上，预计2025年第三季度有望迎来重大拐点。 核心业务板块表现分析 生命信息与支持业务： 2024年该业务收入135.57亿元，同比下滑11.11%。下滑主要受国内行业整顿和医疗设备更新导致招标采购推迟影响。然而，海外高端客户群加速渗透，驱动海外收入实现双位数增长。 体外诊断业务： 2024年实现收入137.65亿元，同比增长10.82%。国内市场受DRG 2.0落地、检查检验结果互认等因素影响短期承压。海外市场表现强劲，中大样本量客户加速渗透，DiaSys产品导入进展顺利，驱动海外体外诊断业务增长超30%。 医学影像业务： 2024年实现收入74.98亿元，同比增长6.60%。其中，海外收入增长超15%，高端超声A20上市首年即实现超4亿元收入，显示出高端产品线的强劲市场竞争力。 种子业务： 电生理与血管介入业务实现收入14.39亿元，微创外科增长超30%，高值耗材业务如超声刀开始逐步放量，预示着新的增长点和市场潜力。 海外市场持续扩张与贡献提升 海外收入占比与增长： 2024年海外收入达164.34亿元，同比增长21.28%，收入占比提升至约45%。2025年第一季度，海外收入占比进一步提升至约47%，显示出海外市场对公司业绩增长的持续重要性。 区域市场表现： 2024年海外各区域经营情况良好。亚太地区在澳大利亚、泰国、印度等国家的带动下，实现收入36.59亿元，同比增长38.73%，拉动发展中国家整体增长近25%。欧洲地区逐渐走出局部冲突影响的阴霾，实现收入28.87亿元，同比增长31.81%，带动发达国家整体增长约15%。拉丁美洲实现收入28.04亿元，同比增长15.77%。北美实现收入26.36亿元，同比增长1.28%。 高潜力业务发展： 微创外科、动物医疗、心血管等高潜力业务占海外收入的比重已接近10%，表明公司在海外市场的多元化布局和高价值业务拓展取得成效。海外高端客户群的不断突破，为公司奠定了长远增长基础。 盈利预测与风险因素 盈利预测： 考虑国内政策扰动，国盛证券预计迈瑞医疗2025-2027年营收分别为400.23、456.94、521.36亿元，分别同比增长9.0%、14.2%、14.1%。归母净利润分别为128.07、150.90、176.39亿元，分别同比增长9.8%、17.8%、16.9%。 风险提示： 报告提示了主要风险，包括行业政策风险（如医疗服务价格调整、DRG/DIP政策影响）、市场推广不及预期风险以及国际贸易摩擦风险。 总结 迈瑞医疗在2024年及2025年第一季度面临国内政策调整和海外高基数带来的短期业绩压力，特别是利润端出现下滑。然而，公司在体外诊断、医学影像等核心业务板块保持稳健增长，高端产品如超声A20放量显著，种子业务也展现出强劲的增长势头。海外市场是公司业绩的重要支撑，收入占比持续提升，并在亚太、欧洲等区域实现高速增长，高端客户群不断突破，有效对冲了国内市场的短期压力。展望未来，随着国内医疗设备更新政策的逐步落地和招标采购的恢复，预计公司业绩将在2025年第三季度迎来重大拐点，并实现逐季改善，维持“买入”评级。公司多元化的产品线、持续的研发投入和全球化战略布局，为其长期可持续发展奠定了坚实基础，但仍需关注行业政策、市场推广及国际贸易摩擦等潜在风险。

中心思想 创新药投融资作为CXO行业景气度先行指标 本报告以创新药VC&PE投融资情况作为观测CXO行业景气度的先行指标，通过年度、季度和月度等多维度数据分析，旨在提供对医药产业链未来趋势的前瞻性洞察。 2025年4月全球创新药投融资同比显著回落 尽管2024年全球及美国创新药VC&PE投融资已恢复正增长，且2025年第一季度全球市场投融资增速同比改善明显，但最新数据显示，2025年4月全球、美国及国内创新药VC&PE投融资同比增速均出现显著回落，预示着短期内市场活跃度可能面临挑战。 主要内容 2025年4月全球市场创新药VC&PE投融资同比有所回落 2024年度投融资恢复正增长 根据Crunchbase数据，2024年1-12月全球和美国创新药VC&PE投融资金额分别同比增长1.93%和5.29%。相较于2023年，全球和美国市场的同比增速分别改善了30.51个百分点和35.12个百分点，表明年度维度上创新药投融资已恢复正增长态势。 2025Q1全球投融资增速改善 2025年第一季度，全球市场创新药VC&PE投融资增速同比改善明显。全球投融资金额同比增长20.57%。然而，美国和国内市场则呈现下降趋势，分别同比下降4.99%和4.05%。 2025年4月投融资增速回落 2025年4月，全球市场创新药VC&PE投融资同比增速有所回落。全球、美国和国内创新药VC&PE投融资金额分别同比下降44.13%、45.76%和33.20%。这表明在月度层面上，创新药投融资活动面临较大压力。 行业主要风险提示 报告提示了多项潜在风险，包括新药研发失败风险，这可能导致CXO公司合同终止及退款；CXO行业竞争加剧风险，尤其是在多肽、ADC、中药等景气度较高领域；以及订单增长不及预期风险，若新药研发投入放缓，将直接影响CXO公司的订单量。 总结 本报告通过对创新药VC&PE投融资数据的多维度分析，揭示了当前医药产业链的景气度变化。2024年度和2025年第一季度全球创新药投融资表现出积极的复苏迹象，尤其是在年度维度上全球和美国市场已恢复正增长，且2025Q1全球投融资增速同比改善明显。然而，2025年4月的月度数据显示，全球、美国及国内创新药VC&PE投融资均出现显著同比回落，表明短期内市场活跃度面临挑战。同时，报告强调了新药研发失败、CXO行业竞争加剧以及订单增长不及预期等关键风险，提示投资者需审慎评估。

　　艾力斯(688578) 　　报告摘要 　　由于伏美替尼的成功，艾力斯成功实现从研发到商业化的闭环。伏美替尼被纳入医保后销售快速放量，2024年的商业化收入达35亿元、利润为14亿元。同时辅助治疗、联合治疗等临床应用正在加速推进，有望进一步拓宽市场空间，为公司带来持续可观的现金流。 　　国内新适应症拓展及海外上市有望贡献增量。伏美替尼是唯一针对全部四种EGFR突变均有效的三代EGFR-TKI，处于注册临床阶段的试验还包括EGFR敏感突变非小细胞肺癌辅助治疗、EGFR20外显子插入突变非小细胞肺癌二线和一线治疗、EGFR PACC突变非小细胞肺癌一线治疗、EGFR敏感突变非小细胞肺癌脑转移(一线)治疗和非经典突变的辅助治疗。 　　公司与ArriVent合作出海，不仅能获得里程碑付款，而且海外上市会进一步打开伏美替尼的增量空间。全球多中心临床EGFR20外显子插入突变非小细胞肺癌一线治疗已进入注册临床阶段。 　　随着适应症扩展、海外市场突破及多管线产品的落地，艾力斯有望在肺癌治疗领域建立起持续领先的竞争优势。 　　围绕伏美替尼进行肺癌领域深度布局。通过外部引进KRAS抑制剂、普拉替尼等商业上具备协同效应的肺癌治疗药物，增加运营效率、增厚营业利润。同时开始布局大分子药物的研发，双抗或ADC等有望满足伏美替尼耐药后的临床用药需求。 　　盈利预测和估值建议：考虑到伏美替尼处于快速放量的阶段，我们看好公司产生现金流的能力。给予商业化管线销售峰值5倍PS估值、注册临床管线销售峰值4倍PS估值、外部引进管线估值给予60%的折扣，最终的管线估值约为470.3亿元，对应的PE为25.32X。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：候选药物研发不及预期的风险；相关技术迭代的风险；第三方合作的风险；核心人才流失的风险。

　　报告摘要 　　行业观点 　　仿制药板块营收环比出现触底回升，Q4利润端受减值影响显著。仿制药板块共选取了83家公司，2024年，板块实现营业收入3648.77亿元，同比下降0.55%；实现归母净利润297.85亿元，同比下降5.97%。2025年Q1板块实现营业收入898.43亿元，同比下降4.78%，归母净利润102.74亿元，同比下滑1.08%。2024年，从收入端来看，仿制药板块营业收入同比出现小幅度下滑，主要因Q4同比出现5.96%下滑影响；从利润端来看，归母净利润同样出现同比下滑，但扣非净利润却同比出现增长，归母及扣非净利润的表现主要受Q4部分企业计提大额减值损失相关。同时，Q4开始，前期集采品种进入到省市级续标新周期，新一轮降价压力出现。2025年Q1，在去年同期高基数下，仿制药板块实现营业总收入同比下降，但环比增长3.07%，归母净利润及扣非净利润也同样在髙基数下同比出现下滑。虽然相较于去年Q4环比出现较大改变，但更多的是因为2024年Q4多家公司计提大规模资产减值损失所致。 　　销售费用率持续优化，Q1盈利能力大幅提升。2024年仿制药板块毛利率为50.82%，同比增长0.04pct，净利率为8.16%，同比下滑0.49pct，受部分公司大额资产减值损失影响，净利率下滑明显。2024年，仿制药板块整体毛利率保持稳定，但上下半年有一定差异；整体净利率下滑的原因主要是Q4部分公司计提大额资产减值损失所致。2025年Q1，仿制药板块毛利率为50.54%，同比下降0.32pct，环比上升0.09pct，净利率为11.44%，同比上升0.43pct，环比上升11.65pct，净利率同比提升主要原因是费用端同比下滑，环比大幅改善的主要原因是减值影响大幅减弱。2024年，仿制药板块研发费用率为7.36%，同比下降0.13pct，销售费用率为22.77%，同比下降1.49pct。2025年Q1，仿制药板块研发费用率为6.74%，同比上升0.48pct，销售费用率为21.66%，同比下降0.70pct。 　　Top10企业贡献近六成收入，头部企业利润增长好于收入增长。从利润端来看，2024年利润占比前10的公司中，有7家公司归母净利润同比增长，其中涨幅超过20%的有3家，涨幅处于0%-20%的有4家，另有3家公司同比下滑，其中降幅超过20%的有2家，降幅处于0%-20%的有1家；2025年Q1利润占比前10的公司中，归母净利润同比增长的公司仍维持7家，其中涨幅超过20%的有3家，涨幅处于0%-20%的有4家，同样3家公司归母净利润同比出现下滑。 　　板块估值处于历史低位，行业有望迎来集中度快速提升。2024年，仿制药板块面临行业集采、四同等政策不断推进，行业竞争加剧、续标价格持续下降的压力，板块业绩承压明显，从估值来看，2024年仿制药板块估值处于历史低位，截至2024年末，仿制药板块PE为29.28倍，处于8.75%历史分位，相较医药生物行业的溢价率为8.61%。截至2025年Q1末，仿制药板块PE为29.79倍，处于9.62%历史分位，相较医药生物行业的溢价率为11.94%。从我国2018年推动仿制药集采政策以来，制剂企业数量在MAH制度等鼓励下出现明显上升，根据CDE披露的药品监督统计年报显示，我国生产制剂的企业从2020年底的3765家升至2023年底的4979家，企业数增长1214家，增长了32.24%。与此同时，生产原料药企业仅微增19家。我们预计，后期随着集采政策的不断优化、四同及后续政策持续推出、MAH制度的监管趋严将对仿制药整个行业的集中度提升产生拐点式影响，行业有望迎来快速出清。 　　投资建议 　　制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）等。 　　风险提示 　　产能释放不及预期，产品价格下降风险，产品研发及技术创新风险，市场竞争加剧风险，汇率风险。

　　百济神州(688235) 　　投资要点 　　事件：公司4月底发布2024年年报，公司2024年实现收入272.1亿元，同比+56.2%。归母净利润-49.8亿元，进一步减亏，全年实现非GAAP经营性利润为正。得益于泽布替尼全球销售的快速增长，业绩略超市场预期。公司2025年全年收入指引为49亿至53亿美金，GAAP经营性利润转正。 　　泽布替尼全球销售快速增长，BCL2抑制剂和BTK CDAC巩固血液瘤领军地位。泽布替尼2024年全球销售额26亿美金，同比+105%；美国销售额20亿美金，同比+106%；欧洲销售额3.59亿美金，同比+194%。泽布替尼目前已在70+市场获批，在美国CLL新患者治疗中处于领先地位。BCL2抑制剂具备同类最佳潜力，针对r/r CLL适应症国内已成功报产并纳入优先审评程序；联合泽布替尼治疗1L CLL的全球3期临床试验已完成入组。BTK CDAC是全球临床进度最快的BTK降解剂，有望2025H2启动与非共价抑制剂匹妥布替尼用于r/r CLL的3期“头对头”试验。 　　实体瘤管线推进迅速，掀起下一波创新浪潮。2024年推进13个创新分子进入临床开发阶段，加速肺癌、乳腺癌、胃肠道肿瘤的快速布局。预计CDK4抑制剂、CDK2抑制剂和B7H4ADC将于2025H1进行数据读出。 　　盈利预测与投资评级：由于泽布替尼海外竞争格局较稳定，全球销售强劲增长，叠加替雷利珠单抗欧美均开启商业化，我们预计公司整体营收未来三年保持快速增长，三费费用控制合理，扭亏后有望快速释放利润。我们将2025-2026年的归母净利润-2.74亿元和6.36亿元分别上调至4.03亿元和35.9亿元。预计2027年归母净利润为67.5亿元，对应2025-2027年PE估值为857/96/51X。公司作为国内创新药龙头，临床开发效率卓越，全球商业化能力突出，成长确定性较高，财务报表端即将扭亏，维持“买入”评级。 　　风险提示：临床数据不佳风险；竞争格局加剧风险；商业化不及预期风险。