点评报告：采浆量稳健增长，在研管线不断丰富-摩熵咨询(原药融咨询)

报告内容

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报告摘要

　　博雅生物(300294)

　　事件:

　　3月19日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业总收入17.35亿元（-34.58%），归母净利润3.97亿元（+67.18%）。

　　4月25日，公司发布2025年一季报。2025Q1，公司实现总营业收入5.36亿元（+19.49%）；归母净利润1.39亿元（-8.25%）。

　　投资要点:

　　采浆量稳健增长。截至2024年年报，公司（含绿十字（中国））现有11个品种31个规格（含进口重组Ⅷ因子）产品，涵盖白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子三大类；在营浆站20个，在建浆站1个，合计21个。公司2024年采浆量为630.6吨，同比增长10.4%，其中华润博雅生物采浆量为522.04吨，同比增长11.7%，高于行业平均增速。公司通过研发优化产品结构，提升生产工艺水平，

　　PCC和Ⅷ因子推动血制品收入稳健增长：公司血制品业务2024年营业收入15.14亿元（+0.86%）。其中，静丙、人血白蛋白、人纤维蛋白原、其他血制品收入分别为3.91、4.03、4.07、3.11亿元，同比增速分别为-12.13%、-7.99%、-2.86%、107.33%，毛利率分别为64.27%（同比减少2.34%）、59.88%（同比减少5.51%）、69.52%（同比减少6.42%），产品毛利率下降主要是因为吨浆成本上升，同时2024年血制品行业竞争加剧，血液制品整体价格呈下滑趋势。

　　不断丰富在研管线同时开展国际贸易注册。研发方面，公司结合“长线”与“短线”策略，其中，静丙（10%）和破免下一步规划申请获批《药品注册证书》，预计2025年完成上市。2024年公司静丙获巴基斯坦药品注册批件，扩大海外收入。

　　毛利率承压。公司2024年和2025Q1毛利率分别为64.65%（同比增加11.90个百分点）和53.80%（同比减少13.99个百分点）。分产品看，静丙、人血白蛋白、人纤维蛋白原2024年毛利率分别为64.27%（比上年同期增减-2.34%）、59.88%（比上年同期增减-5.51%）和69.52%（比上年同期增减-6.42%）。可以看出，血制品行业竞争加剧，血制品毛利率承压。费用率方面，公司2024年和2025Q1销售/管理/财务费用率合计分别为33.47%和27.33%，分别同比增加5.30个百分点和减少2.50个百分点。

　　盈利预测与投资建议：暂不考虑并购绿十字（香港）对业绩的影响，结合公司年报和季报，我们调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为5.20亿元/5.98亿元/6.54亿元（调整前为5.76亿元/6.30亿元/-），对应EPS1.03元/股、1.18元/股、1.30元/股，对应PE为26.05/22.65/20.71（对应2025年5月6日收盘价26.84元），维持“买入”评级。

　　风险因素：原材料供应不足的风险，采浆成本上升的风险，产品研发进展不达预期风险

中心思想

采浆量稳健增长与产品线拓展

博雅生物在2024年实现了采浆量的稳健增长，采浆总量达到630.6吨，同比增长10.4%，高于行业平均水平。公司现有20个在营浆站和1个在建浆站，产品涵盖白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子三大类，并通过研发不断丰富在研管线，并积极拓展国际市场注册，为未来发展奠定基础。

盈利能力面临挑战与未来展望

尽管采浆量和血制品收入保持增长，但公司在2024年和2025年第一季度的毛利率面临压力，主要受吨浆成本上升和行业竞争加剧导致产品价格下滑的影响。然而，公司通过优化产品结构和提升生产工艺，以及对未来盈利的积极预测，显示出其应对挑战和实现持续增长的信心。

主要内容

2024年及2025年第一季度财务表现

公司在2024年实现营业总收入17.35亿元，同比下降34.58%，但归母净利润达到3.97亿元，同比增长67.18%。2025年第一季度，公司营业收入为5.36亿元，同比增长19.49%；归母净利润为1.39亿元，同比下降8.25%。

采浆量与血制品业务分析

采浆量持续增长，浆站资源稳步扩张

截至2024年年报，公司（含绿十字（中国））拥有11个品种31个规格的产品，涵盖白蛋白、人免疫球蛋白和凝血因子三大类。公司在营浆站20个，在建浆站1个，合计21个。2024年公司采浆量为630.6吨，同比增长10.4%，其中华润博雅生物采浆量为522.04吨，同比增长11.7%，高于行业平均增速。

血制品收入结构与毛利率变化

公司血制品业务2024年营业收入为15.14亿元，同比增长0.86%。其中，静丙、人血白蛋白、人纤维蛋白原、其他血制品收入分别为3.91亿元、4.03亿元、4.07亿元、3.11亿元，同比增速分别为-12.13%、-7.99%、-2.86%、107.33%。血制品毛利率承压，静丙、人血白蛋白、人纤维蛋白原的毛利率分别为64.27%（同比减少2.34%）、59.88%（同比减少5.51%）、69.52%（同比减少6.42%），主要原因在于吨浆成本上升和行业竞争加剧导致血液制品整体价格下滑。

研发管线与国际市场拓展

在研产品丰富与上市规划

公司结合“长线”与“短线”策略，不断丰富在研管线。静丙（10%）和破免预计在2025年完成上市，进一步优化产品结构。

国际贸易注册进展

2024年公司静丙获得巴基斯坦药品注册批件，标志着公司在扩大海外收入方面取得进展。

盈利能力与费用率分析

毛利率承压与费用率波动

公司2024年和2025年第一季度毛利率分别为64.65%（同比增加11.90个百分点）和53.80%（同比减少13.99个百分点），血制品行业竞争加剧导致毛利率承压。费用率方面，公司2024年和2025年第一季度销售/管理/财务费用率合计分别为33.47%和27.33%，分别同比增加5.30个百分点和减少2.50个百分点。

盈利预测与投资建议

业绩预测调整与“买入”评级

暂不考虑并购绿十字（香港）对业绩的影响，结合公司年报和季报，万联证券研究所调整公司盈利预测，预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为5.20亿元/5.98亿元/6.54亿元（调整前为5.76亿元/6.30亿元/-），对应EPS分别为1.03元/股、1.18元/股、1.30元/股，对应PE分别为26.05/22.65/20.71（对应2025年5月6日收盘价26.84元），维持“买入”评级。

风险因素提示

公司面临原材料供应不足的风险、采浆成本上升的风险以及产品研发进展不达预期的风险。

总结

博雅生物在2024年及2025年第一季度展现出采浆量稳健增长和在研管线不断丰富的积极态势，为公司未来发展奠定了坚实基础。尽管血制品行业竞争加剧导致毛利率承压，但公司通过优化产品结构和拓展国际市场，积极应对挑战。万联证券研究所基于对公司业绩的调整预测，维持“买入”评级，但同时提示投资者关注原材料供应、采浆成本和研发进展等潜在风险。

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