中心思想 家庭农场模式驱动高增长，成本领先铸就护城河 本报告的核心观点认为，德康农牧作为生猪养殖行业的后起之秀，凭借其创新的“公司+家庭农场”代养模式（特别是代养母猪及育肥一体化模式），在乡村振兴战略的政策红利下，实现了轻资产、低成本、高增长的可持续发展路径。公司通过领先的育种体系、高效的企业文化和轻资产运营模式构建了坚实的成本护城河，2025年4月完全成本降至12.27元/公斤，头均盈利348元，位居行业前列。报告预计，随着家庭农场赋能数量持续扩张（2025-2027年分别达3275/4500/6200户），公司生猪出栏量有望大幅增长，叠加猪价回暖预期，公司未来三年营收和利润将实现显著提升，首次覆盖给予“买入”评级，目标价120港元。 乡村振兴与产业集中趋势下的成长逻辑 报告强调，当前生猪养殖行业正处于集中度快速提升的阶段（TOP26猪企市占率从2017年7%升至2024年33%），而年出栏500头以下的中小散户仍占32%，为成本领先的龙头企业提供了广阔的成长空间。德康农牧的家庭农场模式不仅契合国家“联农带农”政策方向，有效降低环保与疫病风险，还能通过赋能农户实现双赢，是行业变革中兼具政策支持与商业效率的典型代表。 主要内容 1. 天时地利人和，家庭农场模式具有极强生命力 联农带农，响应国家乡村振兴战略 报告指出，“公司+家庭农场”模式是乡村振兴中产业兴旺的重要实现形式，政策给予倾斜支持。代养户收益可观，德康农牧2024年合作农场主户均收入约77万元，显著高于行业平均水平，形成了稳定的利益共享机制。 全进全出单体出栏量小，环保、疫病防控压力小 代养模式下单体出栏规模约2000-3000头，远低于自繁自养模式。由于粪污产生量小，易于通过还田实现循环农业，环保压力较低；同时养殖密度低，生物安全风险可控，有效降低了疫病传播概率与经济损失。 目前生猪养殖龙头企业多采用代养模式育肥 统计显示，20家上市猪企中13家代养出栏比例超过20%，且成本控制第一梯队（如温氏、神农、德康）多采用代养模式。行业趋势表明，代养模式将成为主流，且未来占比有望进一步提升。 2. 成本领先，铸就德康成长的坚定基石 育种领先，养殖高效降本 公司自2013年起持续投入育种，拥有两个国家级生猪核心育种场，2022年大白和长白生长性能排名全国第一，杜洛克排名第二。研发投入逐年增长（2024年达2.75亿元），叠加AI养猪技术（与阿里云合作），实现精准营养与健康监控，有效降低料肉比（2023年前5月降至2.48），提升PSY。 正确价值观和使命感引领企业发展 公司通过完善的培训体系（2024年培训覆盖100%员工，中层平均培训时长359.91小时）、企业文化“三剑客”（《德康读本》《德康文化手册》《德康故事》）以及短中长期激励计划，构建了员工强烈的认同感和高执行力。军事化与扁平化管理结合，实现决策高效、执行可控。 多样化家庭农场模式，实现更轻资产运营 公司创造性推出“二元母猪代养及育肥一体化”模式，将种猪场固定资产投资转移至家庭农场（头均投资3万元/头，远高于育肥舍），资产更轻。2020-2022年家庭农场出栏占比分别为87%/68%/78%，且代养费显著高于温氏和神农。未来公司将优先发展代养母猪模式，以进一步提升资产周转效率和盈利能力。 3. 深耕家庭农场赋能，助力乡村振兴 政策定调促进物价合理回升，看好猪价回暖 国家发改委2025年5月与猪企沟通，要求控制母猪增量、育肥猪限重、打击二次育肥，旨在推动下半年猪价回升以提振CPI。报告认为，在政策调控下猪价有望回暖，公司成本优势将放大头均盈利。 猪鸡双轮驱动，布局食品业务推动产业链一体化 公司同时发展黄羽肉鸡养殖（全国第三），2024年销量0.88亿只，与生猪业务互补，降低周期波动。下游屠宰业务（宜宾屠宰场2023年10月运营，目标年屠宰300万头）及与通内斯集团的合作，将推动产业链一体化，成为新增利润增长点。 4. 盈利预测与投资建议 报告基于对猪价回暖、家庭农场数量增长（2025-2027年分别达3275/4500/6200户）以及成本持续领先的假设，预测公司2025-2027年营业总收入分别为282.19/337.47/463.22亿元，归母净利润分别为37.02/36.69/69.68亿元，EPS分别为9.52/9.43/17.92元。以2025年6月24日股价78港元计算，对应PE分别为8/8/4X，首次覆盖给予“买入”评级，目标价120港元（基于可比公司平均PS 1.63倍）。 5. 风险提示 主要风险包括：家庭农场赋能不及预期、生猪疾病疫情、生猪价格波动、原材料价格波动以及环保政策变化。 总结 本报告全面剖析了德康农牧的核心投资价值，认为其在行业集中度提升与乡村振兴政策双重驱动下，凭借创新的家庭农场代养模式（尤其是资产更轻的母猪代养一体化模式）、领先的育种技术、高效的企业文化以及轻资产运营策略，构建了显著的成本优势（2025年4月完全成本12.27元/公斤，头均盈利348元，行业领先）。报告预测，公司服务家庭农场数量将从2024年的约2600户增长至2027年的6200户，带动生猪出栏量大幅提升，叠加猪价回暖预期及屠宰业务的拓展，未来三年业绩将实现高速增长。报告给予“买入”评级，目标价120港元。

中心思想 富士康与英伟达合作：人形机器人产业化的里程碑式突破 本报告认为，英伟达与富士康就人形机器人在休斯顿工厂部署的商谈，将成为具身智能落地的重要标杆。若合作成功，将突破人形机器人应用场景的瓶颈，推动制造业从自动化向自主化升级，并开启更广阔的市场空间。报告强调，应用场景的实质性落地是人形机器人未来发展的关键，而具身智能技术的迭代突破是场景落地的深度依赖。 投资建议与核心标的 报告给予行业“增持”评级，并基于产业落地预期推荐优必选、兆威机电、龙溪股份，同时提及蓝黛科技、亿嘉和、祥鑫科技作为受益标的。核心逻辑在于：若富士康产线成功引入人形机器人，将对产业化进程产生重要的里程碑意义。 主要内容 富士康：制造场景优势与生态布局 制造经验与智慧制造变革：富士康作为全球领先的电子制造服务商，正依托全球产业据点推进智慧制造，在GTC 2025大会上展示了半导体复合型机器人等多元应用场景。 技术合作与落地试验场：富士康与NVIDIA深化AI解决方案合作，其丰富的制造场景生态为引入人形机器人提供了理想“试验场”，新产线建设亦存在AI应用需求。 生态合作与投资布局：富士康已与优必选、川崎重工等行业头部企业合作探索落地路径，并通过参股机器人平台公司NUWA Robotics Corp.（女娲创造），破解机器人规模化落地难题。 英伟达：多模态模型与算力生态驱动行业 核心技术产品：推出Project GR00T多模态基础模型（融合大语言模型与视觉感知），以及基于Blackwell GPU架构的Jetson Thor计算平台，专为机器人设计，可高效运行多模态生成式AI模型。 全链条生态构建：英伟达与波士顿动力、Figure AI、Hexagon、小鹏、宇树、银河通用、星动纪元等企业合作，构建从训练到部署的全链条生态。以Hexagon的人形机器人AEON为例，其采用英伟达加速计算、Omniverse平台模拟测试，并配备Jetson Orin车载电脑实现自主导航与任务执行。 合作意义：具身智能落地标杆的潜在影响 技术+实体制造融合：英伟达AI大模型与具身智能技术结合富士康实体制造能力，有望突破人形机器人应用场景瓶颈，并向其他产业领域拓展。 制造业升级与市场空间：若成功落地，有望推动制造业从自动化向自主化升级，机器人自主制造闭环将创造更广阔的市场空间。 总结 核心结论：具身智能场景落地是产业关键里程碑 本报告围绕富士康与英伟达就人形机器人部署的商谈事件，从富士康的制造场景优势与生态布局、英伟达的多模态模型与算力生态、以及双方合作的里程碑意义三个维度展开分析。报告指出，若英伟达的AI大模型（如GR00T、Jetson Thor）与富士康的实体制造能力成功结合，将有望在人形机器人应用场景落地方面取得突破性进展，成为“具身智能”的重要标杆项目，进而推动制造业从自动化向自主化升级。 风险提示 报告同时提示，需关注人形机器人产业化进度不及预期、产品技术路线尚不完全明确、以及市场竞争加剧等风险因素。

中心思想 核药与创新管线驱动业绩新突破 远大医药（00512.HK）作为集制药科技、核药抗肿瘤诊疗、生物科技于一体的创新国际化药企，2024年实现营收116.45亿港币（+10.11%），归母净利润24.68亿港币（+31.28%）。公司传统业务（制药科技及生物科技）贡献稳定现金流（合计占比93%），而核药抗肿瘤板块以钇[Y90]微球为核心，2024年实现营收5.89亿港币（+176.6%），增速超预期，成为业绩增长的“第二引擎”。 脓毒症STC3141有望成为重磅大药 公司管线布局具有高度前瞻性：首创新型机制小分子化合物STC3141用于脓毒症治疗的II期临床已于2025年5月成功达到终点，有望填补全球脓毒症免疫调理治疗领域的空白。该领域中国市场约230亿元，全球市场约125亿美元，基于患者规模（约480万人）、治疗率及市占率假设，风险校正后中性销售峰值预计可达100亿元。此外，26/27年即将获批的眼科（伐尼克兰鼻喷雾剂、洛替拉纳滴眼液）及RDC核药（TLX591-CDx）有望贡献新增量，预计2025-2027年归母净利润分别为20.76/24.22/27.64亿港元，对应PE为15/13/11倍，估值显著低于可比公司均值（25/23/20倍）。 主要内容 1. 远大医药：核药领域增速突出，五官科和呼吸及危重症领域多款大单品有望近期上市 公司概况与历史发展：公司前身为1953年成立的国营武汉制药厂，2008年港股上市，2018年通过收购Sirtex正式入军核药领域。现拥有30余家成员企业，总股本约35.5亿股，实际控制人胡凯军持股超56%。 业务结构拆解：三大板块分别为核药抗肿瘤（2024年占比7.0%）、制药科技（占比62.8%）、生物科技（占比30.2%）。其中制药科技又细分为呼吸及危重症（核心产品切诺）、五官科（瑞珠、和血明目片）和心脑血管急救（能气朗、利舒安）。 财务表现：近年来营收及利润保持近双位数复合增长（营收CAGR 12.06%），毛利率稳定在60%左右，净利率约21%。2024年现金分红9亿港元，股息率约5.4%，费用管控良好，销售费用率28.0%主要用于新品推广。 2. 核药抗肿瘤领域：以钇[Y90]为核心商业化品种，推进RDC产研一体化 核药行业市场分析：2023年全球核药市场107亿美元，中国核药市场50亿元。预计到2030年，中国市场规模将增至260亿元（CAGR 22.7%）。行业高速增长主要受老龄化、癌谱变迁、PET-CT设备普及及新核药获批驱动。公司已建立完整的核药产业链，包括生产许可证、经营许可证及甲级辐安证。 钇[Y90]商业化放量：易甘泰®钇[90Y]微球是全球唯一用于结直肠癌肝转移的选择性内放射治疗产品，年治疗超15万人次。2024年该产品实现销售收入近5亿港币（+140%），核心驱动力来自：1）医院端已覆盖22个省市50余家医院；2）医生端累计培训超1100名医生；3）患者随访数据显示ORR达65.6%，DCR达87.4%；4）已纳入45个惠民保及3个特药险，提升患者可及性。 RDC管线布局：公司联合Telix、ITM、Sirtex搭建了国际化RDC研发平台。在研共12款创新RDC产品，覆盖肝癌、前列腺癌、肾透明细胞癌、神经内分泌瘤等7个癌种。其中3款已进入III期临床：TLX591-CDx（前列腺癌诊断，PSMA靶点，海外2024年收入7.83亿澳币）、TLX250-CDx（肾透明细胞癌诊断，CA9靶点）、ITM-11（胃肠胰神经内分泌瘤治疗，SSTR靶点）。2025年5月成都温江核药基地获甲级辐安证，预计6月投入运营，加快国产化落地。 3. 制药科技板块：原有品种已过密集集采期，脓毒症、眼科等新产品放量空间大 呼吸及危重症领域：2024年该领域营收17.1亿港币（+26.9%）。现有核心品种切诺（桉柠蒎肠溶胶囊）在2024年阻塞性气管疾病吸入剂市场规模受集采影响下降17.4%的背景下，仍实现销售额12.92亿元（+11.3%），市占率13.3%。增量品种包括：2022年与诺华合作的恩卓润/恩明润（哮喘三联/二联复方吸入制剂，每日一次，依从性高）、2024年收购百济制药获得的布地奈德鼻喷雾剂（国内首仿）、2025年4月首仿上市的丙酸氟替卡松鼻喷雾剂，这三款产品形成慢病管理协同。 STC3141脓毒症：全球大药潜力：脓毒症领域每年新发病例约4900万，约1/5患者死亡。中国每年约480万患者，治疗药物市场规模约230亿元。STC3141是全球首个以重新构建免疫稳态为靶点的小分子化合物，通过中和胞外游离组蛋白逆转过度免疫反应。2025年5月II期临床（CTR20233109）成功达到主要终点（高剂量组第7天SOFA评分改善显著优于安慰剂），具有统计学意义。目前已在全球三大洲五国获批7个临床批件，全部成功达到终点。风险校正后中性预测销售峰值达100亿元，建议密切关注临床进度及海外授权进展。 五官科管线：2024年营收27.0亿港币（+19.3%）。近期核心增量品种：1）伐尼克兰鼻喷雾剂（干眼症，通过激活副交感神经促进基础泪液分泌，2024年11月获批）；2）洛替拉纳滴眼液（蠕形螨睑缘炎，GABA-Cl抑制剂，2024年12月NDA受理，预计2026年获批，参照海外同靶点Xdemvy（Tarsus）上市首年即售1.8亿美元）；3）丙酸氯倍他索眼用纳米混悬液（术后抗炎镇痛，2024年11月中国III期临床达终点）。 心脑血管急救领域：2024年营收21.8亿港元（-9.3%）。主要受利舒安（去甲肾上腺素）纳入第十批国家集采影响，但集采影响出清。增量品种来自2024-2025年收购天津田边获得的合心爽/合贝爽®（地尔硫䓬）、安步乐克®（沙格雷酯）及首仿上市的力美通®（依普利酮片）。 4. 生物科技板块：氨基酸及牛磺酸产能规模位居世界前列 该板块2024年营收35.11亿港币（+5.9%），主要产品为氨基酸及牛磺酸。核心产品半胱氨酸系列产能和市占率位居世界第一，牛磺酸产能位居世界第二。全球氨基酸市场预计2030年达494.2亿美元（2022-2030年CAGR 7.5%）。公司拥有近50种氨基酸产品，25个原料药注册文号（国内最多），销售网络覆盖全球140多个国家，海外业务占比超40%。预计该板块将保持稳定增长，2025/26/27年营收预计分别为36.16/37.25/38.36亿港元。 5. 心脑血管精准介入板块 该板块围绕通路管理、结构性心脏病、心衰三大方向布局，共27款产品（其中21款已获批上市）。重点品种包括：aXess（全球创新内源性组织修复产品，用于血液透析通路建立，2025年1月欧洲III期临床完成入组）、Saturn二尖瓣置换系统（2024年6月美国首例入组，创新瓣环重建+瓣膜置换技术）以及RDN射频消融系统等。员工超220人，核心研发团队硕博占比高。 6. 盈利预测与投资评级 盈利预测：预计2025-2027年营收分别为122.03/132.92/146.63亿港元，同比+4.8%/+8.9%/+10.3%。归母净利润分别为20.76/24.22/27.64亿港元，同比变化主要受核药放量、集采出清及新品上市节奏影响。 投资评级：公司当前PE（2025E）为14倍，显著低于可比公司（中国生物制药、翰森制药、石药集团）均值25倍。认为公司当前创新属性尚未完全体现，首次覆盖给予“买入”评级。 7. 风险提示 主要风险包括：新药研发进展不及预期（临床/注册周期延长）、核药政策改革风险（监管环境变化）、药品销售不及预期（集采降价、竞争加剧）以及投资风险（子公司收并购及股权投资不及预期）。 总结 本报告对远大医药进行了全面的深度分析，核心结论如下： 业绩双轮驱动：当前公司由传统的“制药+生物”（贡献稳定现金流）和高速增长的“核药抗肿瘤”构成双轮驱动。核药板块2024年增速超140%，钇[Y90]微球凭借学术推广、医生培训及惠民保等强准入壁垒，正处于商业化放量的加速期。RDC领域与国际巨头（Telix、ITM）合作，布局肿瘤诊疗一体化，TLX591等品种在国内获批后有望快速贡献增量。 明星管线潜力巨大：公司管线中具备“全球大药”潜力的品种是STC3141，用于治疗脓毒症。该赛道存在极大未满足临床需求（全球每年4900万例，尚无针对免疫失调的特效药），STC3141的II期临床成功使其成为全球首创机制药物，风险校正后中性预测销售峰值达100亿元。同时，眼科（伐尼克兰鼻喷雾剂、洛替拉纳滴眼液）及心脑血管精准介入等管线也将逐步贡献新增量。 估值具备显著安全边际：基于盈利预测，公司2025-2027年PE为15/13/11倍，远低于同类仿创药企可比公司平均估值（25/23/20倍）。考虑到公司在核药领域的稀缺性及STC3141的巨大市场潜力，当前股价低估了其创新属性。首次覆盖给予“买入”评级，建议投资者重点关注核药商业化放量节奏、STC3141临床进展及海外授权动态。

中心思想 GLP-1RAs驱动减重市场爆发式增长，司美格鲁肽登顶新“药王” 25Q1全球主要GLP-1RAs药物销售额达159.6亿美元，同比增长47.9%，其中减重领域增速远超降糖领域。 司美格鲁肽25Q1销售额达83.8亿美元，超越帕博利珠单抗成为新“药王”，替尔泊肽以61.5亿美元紧随其后，2025全年有望登顶。 减重药物开发趋势转向“高质量”，多靶点与长效制剂成破局关键 现有药物减重幅度已接近手术水平（胃袖状切除术后一年平均减重29.5%），开发方向从单纯追求降幅转向提升依从性、减重质量（如减少瘦体重）与生产成本。 超长效制剂（双周/月制剂）、口服制剂（多肽与小分子）、多靶点分子（GLP-1R/GIPR/GCGR等）及新靶点联用（AMYR、ACVR2、MSTN等）是主要趋势，部分分子已展现出BIC潜力。 主要内容 一、减重市场狂飙，GLP-1RAs催生新“药王” 25Q1全球主要GLP-1RAs药物销售额达159.6亿美元，同比增长47.9%，减重领域增速（133%）远超降糖领域（26%）。 司美格鲁肽25Q1销售额83.8亿美元，超越帕博利珠单抗成为新“药王”；替尔泊肽25Q1销售额61.5亿美元，同比增速远超司美格鲁肽，全年有望登顶。 二、开发趋势：从单纯追求降幅到追求质量 2.1 超长效：双周/月制剂时代来临，减重不输替尔泊肽 超长效制剂旨在提升依从性，半衰期最长管线为歌礼制药ASC30皮下注射剂（半衰期36天，支持月制剂）。 进度最快：MariTide（Amgen）与GZR18（甘李药业）处于III期临床；MariTide52周减重17.24%（安慰剂校正后），接近替尔泊肽；GZR18与ZT002减重效果接近三靶点Retatrutide。 2.2 口服制剂：成药性已验证，看好礼来架构小分子 2.2.1 多肽：司美格鲁肽片已NDA，多靶点提升减重效果 司美格鲁肽片（25mg）减重曲线与注射剂型基本一致，安全性无显著差异，已于2025年5月向FDA递交NDA。 多靶点口服多肽（如VK2735 Oral、Amycretin片）早期减重数据优于司美格鲁肽片，但胃肠道反应较高，需优化给药方案。 2.2.2 小分子：Orforglipron年底NDA，礼来架构或更优 在研口服小分子多基于礼来或辉瑞架构，辉瑞Lotiglipron与Danuglipron因肝脏毒性终止开发，礼来架构分子暂未出现肝毒性信号。 Orforglipron（礼来）计划2025年底递交减重适应症NDA，有望成为首个获批GLP-1RAs口服小分子。 减重效果上，礼来架构分子优于辉瑞架构；ASC30（歌礼制药）4周减重数据在单靶点口服制剂中最优；全球首创四靶点口服小分子NA-931早期数据优异。 2.3 多靶点分子/联用：增效提质靶点组合和新靶点潜力已现 2.3.1 多靶点：GLP-1R/GIPR或更优，关注GLP-1R/AMYR及三靶点 GLP-1R/GIPR分子整体优于GLP-1R/GCGR分子，BGM0504（博瑞医药）与HRS9531（恒瑞医药）已表现出BIC潜力。 GLP-1R/AMYR分子Amycretin（Novo Nordisk）取得目前最优减重效果；三靶点分子UBT251（联邦制药）早期数据优异。 2.3.2 联用：AMYR协同GLP-1RAs，减脂不减肌新靶点前景广阔 Amycretin与CagriSema的出色数据验证AMYR与GLP-1RAs的协同作用；AMYR激动剂中MET-233、GUBamy、Eloralintide早期减重数据出色。 ACVR2（Bimagrumab、LAE-102）、MSTN（Trevogrumab、Apitegromab）等新靶点联用GLP-1RAs展现出减脂不减肌潜力，多项临床试验已开展。 三、MNC争相布局，BD机会涌现 近年减重领域重磅交易频发，MNC正通过BD完善多靶点分子与口服小分子布局。Eli Lilly与Novo Nordisk全面领先，Roche、AstraZeneca、Regeneron等积极跟进。 新靶点（ACVR2、THR-β等）与超长效制剂方向布局较少，国内企业优势显著，或存在较大BD机会。 四、投资建议与投资标的 建议关注长效制剂（甘李药业GZR18、歌礼制药ASC30）、口服制剂（歌礼制药ASC30）、多靶点分子（博瑞医药BGM0504、恒瑞医药HRS9531、联邦制药UBT251）及减脂不减肌新靶点（来凯医药LAE-102、歌礼制药ASC47）等领域布局公司。 五、风险提示 创新药研发进度不及预期的风险；同靶点药物竞争加剧的风险。 总结 减重领域投资价值凸显，三大方向孕育重大机遇 全球减重市场持续高景气，GLP-1RAs类药物销售额增速强劲，司美格鲁肽与替尔泊肽双雄争霸格局形成，替尔泊肽有望2025年实现销售额登顶。 开发趋势向超长效、口服便捷、多靶点协同以及减脂不减肌等高质量方向演进，多款在研分子（如MariTide、Orforglipron、BGM0504、Amycretin）已展现出超越现有疗法的潜力，国内企业（甘李药业、恒瑞医药、博瑞医药、歌礼制药、来凯医药等）在多个细分赛道具备先发优势。 风险与机遇并存，需关注临床与竞争动态 创新药开发具有高不确定性，需持续跟踪临床试验疗效与安全性数据，尤其是口服小分子的肝脏毒性风险及多靶点分子的胃肠道耐受性。 若未来同靶点药物大幅增加，可能影响在研药物商业化价值，但当前新靶点及超长效领域布局尚不充分，为具备差异化优势的国内企业提供了BD窗口期。

中心思想 EMBRAZE实验验证增肌减重协同可行性，临床数据超越市场预期 本周医药生物行业周报核心焦点是Schola Rock公布的II期EMBRAZE实验数据，该实验首次在临床上证实选择性靶向肌肉生长抑制素药物Apitegromab与替尔泊肽联合使用能够实现54.9%的瘦体重保持率，显著优于替尔泊肽单药组（仅有约30%的体重减轻来自瘦体重损失）。这一数据表明在减重过程中同步保留肌肉质量具有高度可行性，填补了当前肥胖治疗领域"减重不减肌"的临床空白，推动增肌赛道从理论验证转向临床落地。 安全性数据消除行业疑虑，增肌赛道投资逻辑获强化 与既往同类药物（如Bimagrumab）存在的安全性隐患形成对比，Apitegromab联合替尔泊肽组的不良事件发生率（76.5% vs 70.6%）、严重不良事件比例（均2%）及因不良事件停药率（3.9% vs 5.9%）均与替尔泊肽单药组基本持稳，且高等级不良事件（≥3级）发生比例反而更低（3.9% vs 5.9%）。该安全性数据有效缓解了市场对肌肉生长抑制素靶点类药物的安全性格局担忧，为相关领域的后续临床推进和商业路径铺平道路。 主要内容 一、核心观点：增肌减重临床突破点集中于瘦体重保全效率 1.1 Apitegromab联合疗法实现54.9%的瘦体重保护率 24周治疗数据显示，替尔泊肽单药组中30%的诱导性体重减轻源于瘦体重流失，而Apitegromab联合替尔泊肽将这一比例压缩至15%，即联合疗法使瘦体重保护率达54.9%。体重和脂肪量的减少幅度与单药组保持一致，表明增肌效果并非以牺牲减脂效率为代价，实现了"脂肪减、肌肉留"的双目标优化。 1.2 安全性数据证明联合治疗方案可行 两组全因不良事件（AE）及严重不良事件（SAE）发生率基本持平，其中联合组AE Grade≥3比例（3.9%）低于单药组（5.9%），因不良事件停药率亦低于单药组（3.9% vs 5.9%）。该数据直接缓解了市场对之前一代药物Bimagrumab II期安全性风险的担忧，验证了选择性靶向肌肉生长抑制素药物联合GLP-1类药物的安全窗口。 1.3 投资建议聚焦增肌领域先行者 基于此次临床验证成果，建议关注在保留肌肉/增肌领域具布局的公司：来凯医药-B、歌礼制药-B。上述公司若在类似靶点或联用方案上具备研发管线，其资产价值将随临床数据的正面反馈而提升。 二、市场回顾：医药板块整体回调，A股与港股均跑输基准 2.1 A股医药生物板块走势偏弱 上周（2025/6/16-6/20）申万医药生物指数下跌4.35%，跑输沪深300指数3.9个百分点，跑输创业板综指数2.67个百分点，在申万31个一级行业中涨跌幅排名第29位（倒数第三）。个股方面，昂利康（+21.21%）、悦康药业（+19.34%）领涨；澳洋健康（-26.33%）、康惠制药（-20.92%）领跌。 2.2 恒生医疗保健指数大幅回调 同期恒生医疗保健指数下跌7.78%，跑输恒生指数6.27个百分点，在恒生12个一级子行业中排名末位。港股医药个股中，亚盛医药-B（+15.88%）领涨，科笛-B（-22.68%）、君实生物（-20.47%）领跌。整体市场情绪受到海外临床数据、政策环境及资金流向的多重影响，医药板块表现相对疲弱。 三、公司动态：公告及解禁信息密集披露 3.1 公司公告：智飞生物获破伤风疫苗临床批件 智飞生物全资子公司研发的吸附破伤风疫苗获国家药监局临床试验批准；新产业生物二氧化碳测定试剂盒获广东省药监局注册证；健帆生物血液净化装置获欧盟MDR认证。上述动态反映国内公司在疫苗、体外诊断及血液净化领域的国际资质拓展情况。 3.2 解禁动态：百诚医药解禁市值超17亿元 上周涉及博济医药、九典制药、百诚医药、智翔金泰-U等公司限售股解禁。其中百诚医药于6月20日解禁3960万股首发原股东限售股份，解禁市值约17.29亿元，占其总股本的36.26%，系本周期内影响个股流动性的主要解禁事件。 四、风险提示：行业面临多重不确定因素 主要包括：1）企业销售不及预期风险；2）医药政策调整的不确定风险；3）同靶点或同类产品集中上市带来的竞争加剧风险；4）新药研发进程中的失败风险。上述风险需投资者重点关注并持续跟踪行业政策和研发进展。 总结 本报告核心围绕Scholar Rock EMBRAZE实验的积极结果，结合行情回顾与公司动态进行了系统梳理。实验数据表明，Apitegromab联合替尔泊肽在减重进程中实现了54.9%的瘦体重保护率，同时安全性指标与单药组持平，标志着"减重增肌"的临床路径取得里程碑式进展。建议重点关注来凯医药-B、歌礼制药-B等在该领域有所布局的公司。行情方面，上周医药板块整体承压，A股申万医药跌4.35%、恒生医疗保健跌7.78%，均跑输基准指数。投资层面应密切关注增肌赛道临床数据的催化效应，同时审慎评估销售、政策、竞争及研发等潜在风险。

　　投资要点 　　甲醇、甲醛等涨幅居前，腈纶短纤、腈纶毛条等跌幅较大本周涨幅较大的产品：甲醇（华东地区，16.20%），甲醛（华东，15.74%），国际柴油（新加坡，15.60%），天然气（NYMEX天然气(期货)，14.23%），PX（CFR东南亚，10.65%），国际石脑油（新加坡，10.16%），二甲苯（东南亚FOB韩国，9.45%），燃料油（新加坡高硫180cst（美元/吨)，8.48%），国际汽油（新加坡，8.23%），二甲苯（华东地区，7.90%）。 　　本周跌幅较大的产品：纯MDI（华东，-2.01%），合成氨（河北金源，-2.06%），轻质纯碱（华东地区，-2.26%），重质纯碱（华东地区，-3.57%），盐酸（华东合成酸，-3.70%），硫磺（CFR中国合同价，-3.77%），丁二烯（东南亚CFR，-4.98%），腈纶毛条（华东，-8.81%），腈纶短纤（华东，-9.33%），液氯（华东地区，-220.00%）。 　　本周观点：伊以冲突再起，国际油价陡峭上行，建议关注进口替代、纯内需、高股息等方向 　　本周主要受到伊朗与以色列的军事冲突影响，国际油价陡峭上行。伊朗首都及核设施遭以色列袭击，伊朗原油生产和出口或受到影响。中东原油出海通道霍尔木兹海峡有部分控制权属于伊朗，若战争进一步扩大，霍尔木兹海峡存在被伊朗封锁的潜在风险。油价风险溢价因此显著提升，结合近期中美关税问题缓和带来的原油需求预期修正，原油价格快速上行。截至6月20日收盘，WTI原油价格为73.84美元/桶，较上周上涨1.18%；布伦特原油价格为77.01美元/桶，较上周上涨3.75%。预计2025年国际油价中枢值将维持在70美金。鉴于当前国际局势不确定性和对油价企稳的预期，我们看好具有高股息特征的中国石化、中国石油、中国海油。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：甲醇上涨16.20%，甲醛上涨15.74%，国际柴油上涨15.60%，天然气上涨14.23%等，但仍有不少产品价格下跌，其中腈纶短纤下跌9.33%，腈纶毛条下跌8.81%，丁二烯下跌4.98%，硫磺下跌3.77%。从化工行业年报业绩表现来看，行业整体仍处于弱势，各细分子行业业绩涨跌不一。主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如轮胎行业、润滑油行业、涂料行业等。除了建议继续关注业绩有望持续超预期的轮胎等行业之外，建议重视进口替代、纯内需、高股息资产等方向的投资机会。具体建议如下：首先是轮胎行业受益于全球化布局和丰富的关税斗争经验，抗压表现明显好于预期（东南亚暂停对等关税，墨西哥、摩洛哥等关税豁免），建议关注森麒麟、赛轮轮胎等；第二，国际贸易存在不确定性的背景下，国产加速进口替代。我们认为存在加速进口替代的化工品有润滑油添加剂（瑞丰新材）、成核剂（呈和科技）、间位芳纶（泰和新材）、特殊涂料（松井股份）等；第三，内循环将被赋予更多增长责任和期待。我国氮肥、磷肥、复合肥能够实现自给自足，基本不受关税影响。此外，全球煤化工产业链集中于我国，同样受关税影响小。因此建议关注化学肥料（华鲁恒升、新洋丰、云天化、亚钾国际）、煤化工（宝丰能源、华鲁恒升）等板块及标的。最后，在国际油价上涨的背景下，我们继续看好具有最高资产质量和高股息率特征的三桶油。此外，化工行业中云天化、兴发集团、龙佰集团等细分子领域龙头企业也有5%左右股息率，在红利资产中具有较强吸引力。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

中心思想 百年品牌，渠道积累深厚 民生健康依托百年民生药业品牌，以OTC维矿大单品“21金维他”为核心，线下渠道根基稳固，线上渠道快速扩张。2018-2024年收入/归母净利润CAGR分别为13%/18%，经营稳健，先发优势与批文壁垒构筑护城河。 产品步入收获期，增长动能充足 公司传统维矿产品矩阵持续延展，益生菌业务触底反转（2005年有望高双位数增长），治疗型用药米诺地尔、伐尼克兰预计25Q3上市，开启新一轮产品周期。预计2025-2027年归母净利润CAGR约20%，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 百年同春，福泽民生 百年同春，福泽民生 控股股东为杭州民生药业，前身1926年创立的同春药房，中国最早生产针剂的西药厂之一。1985年研发上市21金维他，为国内首款多维元素OTC药品。2023年9月于创业板上市。 股权集中，管理稳定 实控人为竺福江、竺昱祺父子，持股集中，战略连贯。管理层多医药背景，任职多年。2024年推出股权激励（覆盖40人），考核目标对应2025-2026年营收/净利润增速约10%/10%以上。 经营稳健，财务健康 2018-2024年收入/归母净利润CAGR分别为13%/18%，净利率稳定在11%-15%。2024年收入6.41亿元（+10%），归母净利0.92亿元（+7%）。线下为主，线上电商渠道高增（2024年+110%）。期间费用率优化至41%，后续毛利率有望趋稳。 OTC行业高增长、高壁垒 OTC属药品，审核严、要求高 OTC药品需国家药监局批准，经过临床试验，有蓝帽子或OTC标识，广告不得使用代言人，比保健食品、功能食品监管更严，形成天然壁垒。 我国OTC维矿增速领先于世界 全球OTC市场CAGR 4%，中国CAGR 7%（2016-2024）。维矿品类国内CAGR 11%，高于全球（7%）。老龄化（65岁以上占比14.27%）与健康意识提升支撑未来9%左右增速。 线上渠道占比提升，但线下仍为主导 2017-2024年OTC线上渠道占比由4.61%提升至30.45%，医保线上购药政策催化。但线下仍占69.55%，OTC可刷医保、渠道限制使线下优势持续。民生健康积极布局线上，2025年线上增速预计约50%。 行业进入壁垒愈高，民生健康先发优势明显 维矿OTC新批文基本暂停审核，公司拥有21金维他等批文，市占率领先。销售额口径25Q1民生健康25% vs 善存48%；销量口径36% vs 26%，批文壁垒显著。 步入收获期，产品多点开花 传统维矿稳健前行，多人群、多场景延展 大单品21金维他营收占比约69%，持续推出维生素C/E/B、维钙系列，以及按性别年龄分阶的多维产品。预计2025年维矿类收入增速约10%，基本盘稳固。 益生菌步入正轨，2025年有望高增 2024年收购中科嘉亿（55%股权），实现原料自供。蓝帽子产品普瑞宝于25M4重新上市，功能食品“纤宝”“畅宝”已推出。预计2025年益生菌收入6000-7000万元，同比高双位数增长。 布局治疗型用药，产品步入收获期 米诺地尔：脱发市场长坡厚雪，公司产品预计25Q3上市 中国防脱药品市场2020-2023年CAGR 58%，2024年米诺地尔市场规模约25亿元。民生健康于25M3取得批文，预计25Q3上市，参考第一大单品三生制药蔓迪（2024年收入13.37亿元），公司有望借助渠道优势放量，预计25年收入千万级。 伐尼克兰：市场潜力大，2025年预计贡献千万级收入 伐尼克兰为WHO推荐一线戒烟药，效果优于安非他明和尼古丁替代。原研Champix全球禁售带来机会。公司于25M2收购批文，预计25Q3上市。参考仟源医药帕瑞可2024年收入6416万元（+173%），公司OTC渠道能力助力推广，25年预计贡献千万级收入，出海逻辑亦亮眼。 盈利预测及风险提示 盈利预测 预计2025-2027年营收分别为7.97/9.75/11.63亿元，同比+24%/22%/19%；归母净利润1.11/1.34/1.61亿元，同比+21%/21%/20%。毛利率随高毛利治疗型用药放量逐步提升至56%/58%/59%。 估值与投资建议 对应当前2025-2026年PEG为2.09x、1.78x，可比公司新诺威、江中药业均值PEG 2.25x/3.42x。公司处于产品密集上市期，增长动能充足，估值具性价比，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 市场竞争、原材料成本上涨、产品销售不达预期、食品安全问题的风险。 总结 民生健康作为OTC维矿领域百年品牌，凭借20金维他等核心产品积累深厚渠道与品牌壁垒，经营稳健增长。当前正处于产品周期起点：传统维矿多矩阵扩展、益生菌业务困境反转、治疗型用药米诺地尔与伐尼克兰蓄势待发，有望驱动未来三年收入与利润维持20%以上增速。OTC行业高壁垒与线上渠道拓展构成有利外部环境。公司估值合理，成长空间明确，首次覆盖给予“买入”评级。

　　投资要点 　　伊以冲突加剧，地缘政治不确定因素增加，油气及相关冲突受益品种价格上涨。后续来看，市场可能进入寻找确定性环节，低估值红利方向或二季度业绩确定性较高方向有望受益。 　　本周化工行情概述 　　本周基础化工板块涨跌幅为3.76%，沪深300指数涨跌幅为-0.17%，基础化工跑赢沪深300指数3.94个pct。 　　本周股价大幅波动个股 　　上涨：宁新新材(46.75%)、通源石油(42.09%)、准油股份(40.23%)、金牛化工(27.43%)、茂化实华(22.67%)、贝肯能源(20.22%)、中毅达(18.57%)、宝莫股份(17.90%)、震安科技(17.69%)石英股份(14.87%)、蓝焰控股(14.08%)、大庆华科(12.05%)、宏昌电子(11.73%)、中触媒(11.51%)、兆丰股份(11.41%)、晶瑞电材(10.35%)、长江材料(10.18%)、阳谷华泰(10.02%)、红星发展(9.94%)光华科技(9.85%)。 　　下跌：退市海越(-38.85%)、斯菱股份(-21.06%)、江天化学(-19.26%)、善水科技(-18.77%)、嘉澳环保(-16.92%)、金丹科技(-16.50%)、雷迪克(-16.14%)、锦鸡股份(-14.67%)、唯科科技(-14.56%)、红太阳(-14.52%)、美农生物(-13.76%)、润贝航科(-12.39%)、祥源新材(-12.37%)、利民股份(-11.68%)、渤海化学(-11.64%)、迪生力(-11.47%)、贝斯美(-11.43%)、尤夫股份(-10.90%)聚石化学(-10.77%)、三力士(-10.29%)。 　　原油相关产品价格上涨。主要上涨产品为布伦特(13.68%)、硫酸铵(12.31%)、PX(10.53%)、PX（CFR中国）(10.51%)、WTI(10.44%)、玉米胚芽粕(9.39%)、蛋(9.12%)、戊二烯(8.20%)、轻油(7.88%)、环己烷(6.84%)、苯胺(6.53%)、PTA(6.01%)、粗苯(5.96%)、苯甲酸(5.56%)、丙烯酸丁酯(5.19%)、加氢甲苯(5.12%)、玉米胚芽(4.99%)裂解C9(4.96%)、聚酯切片(4.91%)、页岩油(4.62%)。 　　维生素价格下跌。液氯(-60.00%)、鸡苗(-36.33%)、二氯丙烷-白料(-17.07%)、碳酸锶(-9.31%)、维生素D3(-8.57%)、腈纶短纤(-7.89%)、氯化亚砜(-7.83%)、金属锶(-7.69%)、间对甲酚（间位45）(-6.25%)、维生素VE(-6.25%)、丙烯酸甲酯(-5.88%)、烟酰胺(-5.88%)、粗酚(-5.07%)、TMA(-5.00%)、维生素B6(-4.91%)、107胶(-4.00%)、脂肪醇(-4.00%)、盐酸(-3.94%)、生胶(-3.91%)、四氯乙烯(-3.76%)。 　　风险提示 　　原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

　　投资要点： 　　医药板块跑输沪深300，创新药大幅回调。本周（6/16~6/22）市场整体震荡向下，沪深300指数-0.45%，银行（+2.63%）、通讯（+1.58%）、电子（+0.95%）板块涨幅排名领先，美容护理（-5.86%）、纺织服装（-5.12%）板块涨幅靠后。本周国际局势紧张，伊以冲突升级，市场整体的风险偏好下降，资金选择银行等红利板块避险，而前期表现强势的创新药、新消费等板块大幅回调。医药板块本周-4.35%，排名29/31，跑输沪深300指数。医药板块整体回调，尤其是前期强势的创新药板块调整幅度较大，万得创新药指数-5.51%、恒生生物科技指数-8.19%。 　　看好中国医药创新实力提升的产业趋势，从创新实力提升到盈利能力和估值提升。我们认为，本轮创新药牛市的核心驱动力是中国医药创新实力的提升，创新出海是未来3-5年的产业趋势。中国医药企业从事原料药出口和CDMO业务获得的回报仅占客户收入的5-8%，而与MNC达成的新药开发合作，除了获得首付款、里程碑付款之外，还有机会获得新药全球销售额10-20%的销售分成。从利益分配的角度来看，这是产业升级带来的企业盈利能力和市场空间的提升，以及投资回报模式的转变，有望进一步带动行业估值的提升。 　　短期阶段性调整，聚焦核心优势赛道和产业催化。今年以来恒生生物科技指数累计涨幅超过60%，短期阶段性调整，有利于产业逻辑的持续演绎。在当下时点，我们认为应该聚焦核心优势赛道以及近期有确定性产业催化的方向：1）ADC、PD-1双抗等赛道具有BD出海潜力的管线和公司。我们对这两个方向分别做了梳理（详见0601期周报内容），ADC潜在出海方面关注迈威生物、乐普生物、复宏汉霖、石药集团/新诺威，PD-1双抗潜在出海方面关注神州细胞、宜明昂科/InstilBio（TIL.O）、君实生物、荣昌生物等；2）下半年有望纳入港股通的18A公司，6月30日为下一轮港股通调整的检讨日，9月5日后可正式开始交易，关注映恩生物等。3）2025ADA科学会议有数据读出的中国创新减肥药公司，关注信达生物、众生药业、来凯医药等。 　　ADA2025正式开幕：中国创新药集中亮相，关注减肥药产业新变化。近期，多家中国药企公布ADA2025摘要内容，GLP-1仍是主要核心赛道，亮点颇多。恒瑞HRS-9531注射液在36周时与安慰剂组相比，体重降幅达到-21.1%，减重效果超过替尔泊肽。众生RAY1225注射液可实现两周给药一次，24周时9mg组体重下降超过15%，减重效果与替尔泊肽可比。多款国产口服小分子GLP-1激动剂公布研究数据，后续重点跟踪安全性数据。减肥赛道不断涌现出新靶点、新技术、新赛道，值得重点关注。多家MNC重点布局Amylin类似物，提高减肥药耐受性，其中礼来Eloralintide的1期概念验证研究取得积极结果，治疗12周时体重降幅大奥11.3%；诺和诺德Amycretin剂量递增至60mg时，受试者仍然耐受，治疗36周时体重降幅达到24.3%。WaveLifeSciences发布了GalNAc-siRNA用于治疗肥胖症的临床前数据，并验证了INHBE作为潜在的减重靶点，探索其与司美格鲁肽联用的治疗方案。Apitegromab治疗肥胖的2期临床取得积极结果，并验证了“增肌减脂”新赛道的可行性。 　　投资建议：短期市场风险偏好下行，抓住国内市场的“硬科技”和“强刚需”。我们看好中国创新药出海的产业趋势，继续维持全年医药科技牛市的判断，重点跟踪ADC、双抗等核心优势赛道，跟踪产业催化和BD进展，重点关注映恩生物-B、迈威生物-U、宜明昂科-B、药明合联、科伦博泰生物-B、康方生物；同时，7月中报季临近，我们也积极寻找低基数、高增长个股，看好器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会。 　　风险提示：新产品研发进展不及预期，竞争环境加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

　　药物点评： 　　iza-bren（BL-B01D1）是百利天恒自主研发的EGFR×HER3双抗ADC。iza-bren由EGFR×HER3双特异性抗体组成，通过可裂解连接子连接至新型TOP-1抑制剂Ed-04。DAR为8。iza-bren与在肿瘤细胞上共表达的EGFR及HER3结合来缓解抗药性，喜树硷类衍生物Ed-04被内化并转运至溶酶体释放促使细胞凋亡。iza-bren正在中美进行约30项肿瘤临床试验，进行10项III期临床，并和合作伙伴BMS推进美国III期临床。iza-bren在EGFR野生型、EGFR突变型、经典EGFR突变外的驱动基因突变NSCLC及SCLC患者中均有良好安全性和抗肿瘤活性。 　　iza-bren在EGFR野生型、EGFR突变NSCLC疗效突出。I期临床中，截至2023年8月，iza-bren在EGFRTKI或免疫疗法与铂类化疗联合使用后恶化的NSCLC患者疗效显著。75名NSCLC患者ORR为52.0%、cORR为41.3%、DCR为86.7%、mDOR为12.3个月及mPFS为6.8个月。26名EGFR野生型NSCLC患者接受iza-bren作为系统性二线治疗，ORR为50.0%，cORR为38.5%，DCR为80.8%，mPFS为6.7个月。截至2023年3月，在EGFR突变NSCLC患者中，iza-bren治疗的ORR达63.2%，DCR为89.5%。 　　iza-bren治疗携带经典EGFR突变以外的驱动基因变异的经治NSCLC抗肿瘤疗效优异。截至2025年3月，2.5mg/kgiza-bren给药后，83例非经典NSCLC突变患者ORR为46.2%，cORR为39.7%，DCR为85.9%，mPFS为7.0个月。13例EGFR20外显子插入突变和非经典突变患者中cORR达69.2%，DCR为92.3%，mPFS为10.5个月；HER2突变患者中cORR达52.9%，DCR为100%，mDoR为5.7个月，mPFS为7.5个月。 　　iza-bren在广泛期SCLC经治患者OS疗效显著。截至2024年12月，2.5mg/kgiza-bren给药后，58例既往经治或无适用疗法的SCLC患者ORR 　　为55.2%，cORR为44.8%，DCR为81%，mDoR为4.6个月，mPFS为4.0个月，mOS为12.0个月。20例既往仅接受过一线PD-(L)1抑制剂联合含铂化疗治疗的患者ORR为80.0%，cORR为75.0%，DCR为90.0%，mDoR为5.6个月，mPFS为6.9个月，mOS为15.0个月。 　　iza-bren在NSCLC、SCLC患者单药用药安全性可控。接受2.0、2.5、4.5、5.0mg/kg剂量方案iza-bren治疗后SCLC患者安全性良好。≥3级TRAEs主要为血液学毒性，可通过对症支持治疗或降低剂量等有效管理，SCLC患者最常见的血液学TRAEs为贫血（84.5%）、白细胞减少（74.1%）、血小板减少（72.4%）及中性粒细胞减少（70.7%）；TRAE导致的停药率为12.1%。2.5mg/kg（D1D8Q3W）iza-bren治疗NSCLC后TRAE导致的停药率为2.4%。 　　风险提示：全球临床研发进度不及预期、同类靶点及适应症竞争格局恶化风险、地缘政治及全球业务相关风险、复杂药物组分带来的超预期专利风险等。