自身免疫性疾病患病基数大，市场潜力值得期待 　　全球自身免疫疾病治疗药物市场规模超千亿美元。Business Research Insight预测，2024年市场规模约为1079亿美元，2033年预计增长至1375.9亿美元。自身免疫性疾病（autoimmune disease,AID）是指机体免疫系统对自身成分的免疫耐受被打破，从而攻击自身的器官、组织或细胞，引起损伤而诱发的一类疾病。据cnpharma估计，全球约有7.6%～9.4%的人群患有各种类型的自身免疫性疾病。由于AID不易根治，患者多为长期至终身服药。 　　AID类药物不仅具有用药人群广用药时间长的特点，还具有拓展适应症的潜力。例如，2024年全球自免销售额第一名是度普利尤单抗，实现142亿美元销售额，同比增长23%。从适应症角度出发，目前特应性皮炎、慢性阻塞性肺病、哮喘、系统性红斑狼疮和炎症性肠病是临床需求最高的几类自身免疫疾病，其患病率高、病程复杂、复发率高。从靶点出发，IL4、IL23、TNF-α以及JAK家族抑制剂药物对应的销售体量较大。 　　出海授权和国内商业化齐头并进，产出丰富 　　中国自免领域海外授权大幅增长。2017-2024年，中国自免领域BD总计交易金额为91.32亿美元，其中2024年为31.08亿美元，占比约1/3，较之前年份有显著增长。 　　从体量来看，自免领域涌现多笔大额BD交易。Roche以71亿美元预付款和1.5亿美元里程碑付款收购Telavant，获得TL1A单抗RVT-3101；Pfizer以约67亿美元收购Arena，获得S1PR调节剂Etrasimod；Takeda以40亿美元预付款和20亿美元里程碑付款收购Nimbus的全资子公司NimbusLakshmi，获得TYK2抑制剂NDI-034858等。 　　从作用靶点来看，多类药物均持续有BD，包括：1）基于B细胞清除机制的TCE等；2）TNF（TL1A、OX40等）；3）JAK（TYK2、JAK1等）；4）IL（IL4、IRAK4等）。 　　建议关注： 　　益方生物、泰恩康、云顶新耀（H）、科兴制药、再鼎医药（H）、恒瑞医药、康哲药业（H）、三生国健、信达生物（H）、先声制药（H）、丽珠集团、智翔金泰、中国抗体（H）、荃信生物 　　风险提示：宏观经济环境风险、药物临床研发风险、国内市场竞争风险、海外市场销售不及预期风险

　　投资要点： 　　行情回顾：截至2025年7月24日，中信基础化工行业近两周上涨5.01%，跑赢沪深300指数1.54个百分点，在中信30个行业中排名第11。 　　化工产品涨跌幅：重点监控的化工产品中，最近一周价格涨幅前五的产品是维生素D3（+12.12%）、有机硅DMC（+11.61%）、合成氨（+8.16%）TDI（+7.71%）、百草枯（+7.69%），价格跌幅前五的产品是PVDF粉料（-10.34%）、二氯丙烷-白料（-7.32%）、盐酸（-6.32%）、DMF（-4.60%）、活性染料（-4.35%）。 　　基础化工行业周观点： 　　自去年7月以来，国家多次提出要防止“内卷式”恶性竞争，畅通落后低效产能退出渠道，表明国家对于整治“内卷式”竞争的重视。在反内卷 　　潮流下，处于盈利底部的基础化工行业也存在供需格局改善的预期，建议关注有机硅、聚酯瓶片、制冷剂等领域。 　　有机硅：目前行业快速扩产阶段暂告结束，预计新增供给增速将放缓。而需求端在新能源汽车、光伏、电子电器（5G、半导体）等新兴领域的拉动下有望保持较快增长。反内卷背景下，行业供需格局有望逐步改善，有机硅DMC价格、盈利有望迎来修复，建议关注合盛硅业（603260）、兴发集团（600141）。 　　聚酯瓶片：行业后续新增产能较少，目前行业集中度高，协同力度加强，今年六月份以来，企业检修计划陆续落地，根据百川盈孚的数据，截至上周，聚酯瓶片行业的开工率下降至77.42%，相比5月份的高位下降11.9个百分点。在供给缩量的背景下，近期聚酯瓶片价格小幅回升。截至7月25日，聚酯瓶片价格是6080元/吨，相比上周+2.18%，建议关注万凯新材（301216）。 　　制冷剂：2025年二代制冷剂配额加速削减，三代制冷剂配额继续冻结，供给端约束不改。巨化股份和三美股份已发布上半年业绩预增公告，受 　　益于制冷剂价格持续上涨，公司业绩大幅预增，建议继续关注三美股份（603379）和巨化股份（600160）。 　　风险提示：能源价格剧烈波动导致化工产品价差收窄、宏观经济波动、下游需求不及预期、部分化工产品新增产能过快释放导致供需格局恶化、行业竞争加剧、贸易摩擦影响产品出口、海运费波动影响出口等风险；天灾人祸等不可抗力事件的发生。

　　投资要点 　　6月磷肥出口放量，三季度或将迎来集中出口 　　2025年6月我国磷酸一铵和磷酸二铵出口量分别为16.56万吨、50.63万吨，环比5月分别增加14.96万吨、49.34万吨，6月磷肥出口量显著增加。相较去年，今年出口放量时间有所延后（2024年4月出口量环比显著增加）。受到春耕保供的影响，一季度磷肥往往以内销为主，随着春耕结束出口量逐步增加。从近年的出口情况来看，二、三季度是集中的出口时间。2024年二季度磷酸一铵、二铵出口量分别为83.45万吨、136.98万吨，分别占全年出口的41.63%、30.02%；2024年三季度磷酸一铵、二铵出口量分别为63.71万吨、177.88万吨，分别占全年出口31.78%、38.99%。目前6月磷肥出口量显著增长，三季度是东南亚磷肥需求旺季，有望进一步拉动国内磷肥出口。 　　磷肥出口价格可观，关注头部磷肥企业 　　目前磷铵内销和出口价格具有一定价差，根据百川盈孚数据，截至2025年7月23日，磷酸一铵55%粉状市场均价为3303元/吨，磷酸一铵中国55%颗粒FOB报价581美元/吨，价差为846元/吨；磷酸二铵含量64%湖北报价3805元/吨，磷酸二铵中国FOB散装报价768美元/吨，价差为1680元/吨。目前外销价格相对可观，随着出口逐步打开，三季度出口有望迎来量价齐升，磷肥头部企业将受益。 　　相关标的： 　　云天化（600096）：公司是国内磷化工龙头企业，具备磷矿产能1450万吨/年，磷肥产能555万吨/年。公司磷肥出口量占国内出口量20%以上，是全球重要磷肥供应商。2024年公司生产磷酸一铵、磷酸二铵等各类磷肥505万吨。 　　湖北宜化（000422）：公司是国内主要的磷酸二铵生产企业，具有磷酸二铵产能126万吨/年。2024年磷酸二铵产量为139万吨，销量为138万吨。2024年磷酸二铵产品出口数量为57.61万吨，不含税收入22.91亿元。 　　兴发集团（600141）：公司具有磷矿产能585万吨/年，公司全资子公司宜都兴发具有磷铵产能100万吨/年，2024年产能利用率达到104.78%。 　　新洋丰（000902）：公司是磷复肥行业龙头企业，复合肥产销量连续多年处于全国第一，磷酸一铵产销量连续多年位列全国前三。公司具有磷酸一铵产能185万吨（农业级一铵170万吨/年，工业级一铵15万吨/年），2024年磷肥产、销量分别为197.89万吨、112.90万吨。 　　风险提示：磷矿价格下滑风险、极端天气的风险、汇兑风险等。

　　事件：7月24日，国家发展改革委、市场监管总局联合发布《中华人民共和国价格法修正草案（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。 　　政策整治“内卷式”竞争，化工行业有望走出周期底部。近年来，受产能快速扩张、需求增速放缓等因素影响，我国包括化工行业在内的部分领域供需失衡问题愈发显著，企业为抢占份额低价无序竞争，盈利空间被大幅压缩。2024年、2501基础化工板块销售毛利率分别为17.4%、17.6%，处历史低位运行2022年以来，受供需转弱、原油价格中枢回落影响，我国化工品价格震荡走低。截至7月24日，中国化工品价格指数（CCPI）为4060点，位处2014年以来的12.1%分位。2024年7月30日召开的中共中央政治局会议中提出要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争，自此我国正式吹响“反内卷”号角。2025年7月1日召开的中央财经委员会第六次会议也强调，要依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出。本次发布的《中华人民共和国价格法修正草案（征求意见稿）》中提出，经营者不得相互串通，操纵市场价格”；不得“为了排挤竞争对手或者独占市场，以低于成本的价格倾销，或者强制其他经营者按照其定价规则以低于成本的价格倾销”等系列内容。我们认为，本轮“反内卷”浪潮有望打破化工行业以量补价、增收不增利的现实困境，加速推动行业供给侧结构性改革，助力行业走出周期底部，并驱动行业高质量发展 　　供给压力有望逐步缓解，把握化工周期弹性机会。供给端，2022年以来，化工行业资本开支增速逐步放缓。2024年、2501基础化工行业资本开支同比增速分别为-19.6%、-5.3%，但预计存量产能及在建产能仍需时间消化。7月18日，国新办新闻发布会中提出，将实施新一轮钢铁、有色金属、石化、建材等十大重点行业稳增长工作方案，推动重点行业着力调结构、优供给、淘汰落后产能，具体工作方案即将出台。相关政策引导下，化工行业供给侧结构性矛盾有望加速缓解。需求端，一方面，随宏观政策调控力度不断加大、终端产业回暖动能逐步转强，内需潜力有望充分释放；另一方面，受装置竞争优势不足、运营和能源成本偏高等因素影响，部分产品海外产能正逐步退出市场，国内优势化工品在国际市场的份额在中长期内仍具备提升空间。估值方面，截至7月24日，基础化工PE（TTM）为26.3x，较2014年以来的历史均值28.2x溢价水平为-7.0%。当前时点基础化工行业估值处在2014年以来偏低水平，具有中长期配置价值。我们充分看好“反内卷”系列政策持续发酵，为化工行业带来的周期弹性，以及行业估值修复空间。 　　投资建议：我们认为，化工行业供给侧驱动或将围绕政策指引与行业自律共同进行，短期建议关注具有较强自律基础的细分赛道。一是，涤纶长丝产能超于集中，行业自律或激发周期弹性，建议关注新凤鸣（603225.SH）、桐昆股份（601233.SH）、恒逸石化（000703.SZ）等。二是，有机硅产能扩张步入尾声，表观消费增速维持较高水平，行业供需格局有望改善，建议关注合盛硅业（603260.SH）、东岳硅材（300821.SZ）、兴发集团（600141.SH）、新安股份（600596.SH）等。三是，供需矛盾显著缓解，草甘腾行业景气回升，建议关注扬农化工（600486.SH）、江山股份（600389.SH）、兴发集团（600141.SH）、新安股份（600596.SH）等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年7月24日，医药板块涨跌幅+1.92%，跑赢沪深300指数1.21pct，涨跌幅居申万31个子行业第7名。各医药子行业中，疫苗(+8.53%)、医院（+3.95%)、医疗研发外包（+3.37%）表现居前，医药流通（+1.24%)、医疗耗材（+1.34%)、其他生物制品（+1.37%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为振东制药(+19.96%)、欧普康视(+14.13%)、迈普医学(+10.58%)；跌幅榜前3位为诚达药业（-13.12%）、人民同泰(-8.95%)、康恩泰（-7.77%)。 　　行业要闻： 　　近日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，拜耳（Bayer）申报的1类新药BAY2927088片的上市申请获得受理。该药为拜耳在研的口服、可逆酪氨酸激酶抑制剂（TKI）Sevabertinib，此前被美国FDA和CDE授予突破性疗法认定，用于治疗携带HER2激活突变且曾接受过全身治疗的不可切除或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）成年患者。 　　公司要闻： 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，子公司山东盛迪医药有限公司收到国家药品监督管理局核准签发关于HRS-1893片的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展临床试验，适应症为拟用于治疗射血分数保留的心力衰竭。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，子公司北京盛迪医药有限公司收到国家药品监督管理局核准签发关于注射用HRS8179的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展临床试验，适应症为预防大脑半球大面积梗死后严重脑水肿。 　　赛诺医疗（688108）：公司发布2025年半年度业绩预告，公司预计2025年上半年实现营业收入2.40亿元，同比增长12.53%，预计归母净利润为1384万元，同比增长296.54%，预计扣非后归母净利润为798万元，同比增长163.35%。 　　三生国健（688336）：公司发布公告，公司、三生制药、沈阳三生与被许可方辉瑞签署《中国大陆选择权协议》，许可方同意授予被许可方在中国大陆独家开发和商业化许可产品707项目的选择权，被许可方在《中国大陆选择权协议》下应支付的期权金和行权金合计不超过1.5亿美元。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　华纳药厂(688799) 　　报告摘要 　　消化领域铋剂细分市场竞争优势明显 　　铋剂由于根除幽门螺杆菌（Hp）的临床疗效确切，在幽门螺杆菌感染的规范临床诊治中具有不可替代性，铋剂四联疗法获得了国内外多项指南、共识的推荐，已成为根治慢性胃炎、消化性溃疡的专家推荐首选治疗方案。 　　公司搭建了从胶体果胶铋、胶体酒石酸铋、枸橼酸铋钾原料药到制剂的铋剂产业链，有望成为国内最大的铋剂原料药、制剂生产平台；枸橼酸铋钾胶囊全国首家通过一致性评价，赛道优势逐步确立，为未来打开了战略发展空间。 　　ZG-001有望迭代艾司氯胺酮，远期峰值超过35亿元 　　由于艾司氯胺酮存在较高的被滥用和依赖风险，难治性抑郁症患者只能在经认证的治疗中心接受治疗。受应用场景限制影响，艾司氯胺酮2019年获批上市后销售放量相对较慢，2023年才开始快速放量，全球销售额6.89亿美元，同比增长84.1%；2024年实现全球销售额10.77亿美元，同比增长56.4%；2025H1实现全球销售额7.34亿美元，同比增长48.1%。强生CEO在2024年JPM会议上表示，艾司氯胺酮2027年销售峰值有望超过分析师预期，最高可能达到50亿美元。 　　ZG-001有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，重塑抗抑郁药市场格局。根据文献数据，我国抑郁障碍患者人数约9500万人，其中难治性抑郁症患者约占30%，治疗率约4.7%。我们假设抑郁障碍患者按每年1.5%增加，难治性抑郁症治疗率逐步提高到10%，ZG-001上市后的初始定价参照艾司氯胺酮的定价1.92万元/疗程，预计ZG-001在2032年达到销售峰值35.6亿元，对应用药人数49.6万人，人均费用7200元，相关人群渗透率15.0%。 　　盈利预测与估值 　　预计公司2025/2026/2027年营业收入为15.77/17.90/20.16亿元，同比增速为11.62%/13.51%/12.62%；归母净利润为1.74/1.89/2.05亿元，同比增速为5.80%/8.85%/8.28%。对应EPS分别为1.32/1.44/1.56元，对应当前股价PE分别为42.30/38.86/35.89倍。 　　我们选取跟公司业务结构相似的苑东生物、悦康药业和九典制药等公司作为可比公司，三家可比公司2025年市盈率预期均值为106.90倍，华纳药厂市盈率相对较低。考虑公司制剂和原料药业务保持稳定增长，重磅抗抑郁药管线ZG-001临床推进顺利，公司估值仍有较大提升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　全国药品集中采购风险；基药目录和医保目录调整风险；创新药管线研发不及预期风险。

　　丽珠集团(000513) 　　投资要点 　　事件：7月21日，丽珠集团重组抗IL-17A/F人源化单克隆抗体注射液（LZM012）的III期临床试验达到主要终点，用于中重度斑块型银屑病患者，近期已向CDE递交上市许可前的沟通交流申请。本次研究的主要终点为第12周时达到银屑病面积与严重程度指数(PASI)100的受试者比例(PASI100应答率)，研究结果显示LZM012非劣效于司库奇尤单抗且优效于司库奇尤单抗。 　　IL-17赛道保持火热势头。目前，海外仅3款IL-17抑制剂获批上市，分别是诺华的司库奇尤单抗、礼来的依奇珠单抗和UCB的比奇珠单抗。从2024年销售额来看，司库奇尤单抗、依奇珠单抗和比奇珠单抗的销售额分别为61.4/32.6/6.3亿美元。2024年8月，2款国产IL-17单抗获批NMPA，分别为智翔金泰的赛立奇单抗、恒瑞的夫那奇珠单抗。国产品种申请上市有3款，分别为三生国健的SSGJ-608于2024年11月申报上市，康方生物的古莫奇单抗于2025年1月申报上市，百奥泰的司库奇尤单抗（生物类似物）于2025年2月申报上市。IL-17A/F双靶点药物在研企业数量较少，研发竞争格局较好，全球仅有UCB的比奇珠单抗（2021年欧洲上市，2024年中国上市）、丽珠集团的LZM012（III期临床）2款产品。 　　LZM012头对头司库奇优单抗优效。从数据对比上，本次III期临床对照组为司库奇尤单抗，主要终点第12周PASI100应答率为49.5%vs40.2%。次要终点第4周PAS I75应答率为65.7%vs50.3%。本次III期临床数据显示LZM012起效速度快、安全性良好的特点。 　　盈利预测。预计2025-2027年归母净利润分别为22亿元、25亿元、28亿元，我们看好公司业务结构持续优化，在研品种逐步进入收获阶段，业绩有望进入加速增长阶段。 　　风险提示：研发不及预期风险，商业化不及预期风险。

　　丽珠集团(000513) 　　IL-17A/F单抗临床三期达到终点，数据亮眼 　　7月22日，公司发布公告，重组抗人IL-17A/F人源化单克隆抗体注射液Ⅲ期临床试验达到主要研究终点。该Ⅲ期临床研究是一项在中重度斑块型银屑病患者中开展的多中心、随机、双盲、阳性对照（司库奇尤单抗）临床实验。 　　研究结果显示，LZM012第12周PASI100应答率为49.5%，对照组司库奇尤单抗为40.2%，LZM012优效于司库奇尤单抗。主要的次要疗效终点方面，LZM012第4周PASI75应答率为65.7%，对照组司库奇尤单抗为50.3%，LZM012起效速度更快；LZM012第52周PASI100应答率320mg Q4W和320mg Q8W维持治疗组分别75.9%和62.6%，显示银屑病患者可持续提升获益。安全性方面，本品整体安全性良好，常见不良事件发生率与对照组各类不良事件发生率相当。 　　PK司库奇尤单抗实现优效，银屑病领域迎来生物药时代 　　司库奇尤单抗是全球首个IL-17A抑制剂，2019年在中国获批，2024年全球销售额超60亿美元。2024年7月，优时比（UCB）的比奇珠单抗（bimekizumab）在国内获批上市，是目前唯一一款上市的IL-17A/F。LZM012是中国首个、全球第二个完成III期临床的IL-17A/F，具备显著先发优势。银屑病国内患病人数600-700万，经历从传统药物到靶向生物制剂的迭代过程，生物制剂渗透率有望持续提升。公司已就LZM012治疗成人中重度斑块状银屑病适应症向CDE递交上市许可申请前的沟通交流申请，有望明年获批上市。 　　盈利预测与投资评级： 　　预计公司2025-2027年实现归母净利润23.72亿、26.83亿、30.46亿，对应PE分别为16.74倍、14.79倍和13.03倍，维持推荐，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　研发及上市进展不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险。

　　01全球获批上市新药清单 　　全球新药获批上市清单 　　据Insight数据库统计，6月全球获批上市106款新药，包括了25款改良新和7款生物类似药(包含首次获批上市、新适应症获批上市及同适应症在不同地区获批上市)。 　　02全球申请上市新药清单 　　全球新药申请上市清单 　　据Insight数据库统计，6月全球申请上市57款新药，包括了11款改良新和7款生物类似药(包含首次申请上市、新适应症申请上市及同适应症在不同地区申请上市)。 　　03FDA新药PDUFA清单 　　2025年7月和2025年8月FDA新药PDUFA清单 　　根据FDA公布的新药申请PDUFA日期，下表汇总了近两个月FDA会做出审评决定的药品清单（包括新药和改良新），2025年7月份预计还有7款新药会迎来FDA审评结论，2025年8月份预计有14款新药会迎来FDA审评结论。

　　涤纶长丝扩产周期已到尾声，新增产能集中于头部，龙头集中度再提升 　　涤纶长丝行业已告别高速扩产期，2014-2023年行业产能从2103万吨增至4128万吨，年均复合增长率达7.78%；而2024年新增产能仅97万吨，同比增速骤降至2.35%，2025年155万吨新增产能规划也仅由桐昆股份、新凤鸣两大龙头释放，且投产节奏有序。近两年行业集中度也因此进一步提升，CR6从2023年的85%左右升至2024年的87%，龙头企业对行业的主导能力进一步增强。展望2026年，行业潜在新增产能依旧主要集中在桐昆股份和新凤鸣两大龙头。我们长期坚定看好，涤纶长丝行业格局优化，盈利能力有望持续修复。 　　涤纶长丝下游纺服需求稳健，直接出口增长明显，带动长丝需求稳中向上 　　全球纺织服装需求稳健，对涤纶长丝需求起到良好支撑作用。国内方面，2025年1-6月，服装鞋帽、针、纺织品类零售额同比增长3.10%，带动涤纶长丝表观消费量同比增长5.37%，内需市场呈现稳健增长态势。长丝直接出口端表现亮眼，2025年1-6月涤纶长丝出口量达176.52万吨，累计同比增长14.18%，涤纶长丝直接出口增速表现强劲。终端服装出口方面，截至2025年6月，服装及衣着附件出口累计金额降幅收窄至0.2%，海外服装订单修复趋势明显。此外，美国服装面料批发商库存持续去化，历经2024年一年的去库周期，库存已基本回归正常水平；自2024年4月以来，美国服装及服饰配饰店月度销售额均保持正增长，美国作为全球重要的服装消费市场，其服装消费增速良好亦将带动涤纶长丝需求稳健增长。 　　行业自律进行中，或助力涤纶长丝盈利继续修复 　　作为化工行业“反内卷”先锋，涤纶长丝率先在2024年5月通过推行“一口价”等方式进行行业自律，涤纶长丝价格及盈利能力得以明显改善，2024年7月7日POY、FDY、DTY价差分别较2024年5月20日的低点增长了571、421、371元/吨；但受7月原油大幅下跌、下游开机率低迷等因素影响，企业经营心态恐慌，竞相降价出货，此次行业自律以失败收尾。进入2025年，本次行业自律行为取消了“一口价”模式，更加贴合实际和灵活调整。在4-5月受特朗普关税政策影响，下游需求和上游原料大幅波动的背景下，行业依旧保持了较强的盈利韧性。我们中短期看好行业联合减产背景下，长丝行业单吨利润将向上修复，行业盈利能力有望显著增强；长期坚定看好长丝行业新增产能投放速度放缓，且主要集中在头部桐昆股份、新凤鸣两家企业，行业格局持续优化，长丝单吨盈利能力有望逐步抬升。 　　受益标的 　　新凤鸣、桐昆股份、恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、东方盛虹。 　　风险提示：原油价格大幅波动、下游需求不及预期、贸易保护政策调整、行业协同效果不及预期、其他风险详见第十页标注。