泰格医药(300347) 　　2024年业绩略有承压，看好2025年订单持续增长 　　2024年公司实现总收入66.03亿元（同比-10.58%，以下均为同比口径）；实现扣非归母净利润8.55亿元（-42.13%）；公司2024年毛利率为33.95%（-4.63pct）。单看2024Q4，2024Q4公司实现收入15.36亿元（-11.42%，环比-10.12%）；扣非归母净利润-0.37亿元（-113.34%，环比-114.78%）；2024Q4毛利率为17.70%（同比-15.12pct，环比-19.58pct）。公司2024年新增合同金额为101.2亿元，净新增合同金额为84.2亿元，同比增长7.3%，我们预计2025年公司订单持续增长。鉴于行业需求波动，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为10.11/10.89/12.03亿元（原预计2025-2026年为16.26/18.17亿元），对应EPS为1.17/1.26/1.39元，当前股价对应PE为44.3/41.1/37.2倍，考虑公司为国内临床CRO龙头，维持“买入”评级。 　　受多因素影响临床试验技术服务阶段性承压，积极推进新兴业务领域发展2024年临床试验技术服务收入31.78亿元，同比下降23.75%。截至2024年底，公司正在进行的药物临床研究项目达831个，同比增加79个；其中，境内项目536个，单一境外项目233个，MRCT项目62个。同时，公司大力发展医疗器械临床研究等新兴业务。截至2024年底，公司正在进行的医疗器械项目共614个，已服务了全球超过2100家客户；注册团队助力3个产品在中国注册上市获批，63项国际多中心临床试验的IND申请在多个国家获得批件。 　　数统业务与SMO业务稳健发展，一体化服务能力持续增强 　　2024年临床试验相关服务及实验室服务实现营收32.96亿元，同比增长5.61%。截至2024年底，数统业务全球服务客户数量约407家，有842个项目正在进行；SMO项目数量由2023年末的1952个增加至2253个，2024年共完成项目344个，为15个中国已获批I类新药提供服务；截至2024年底，方达控股累计为90个已获批药物提供一致性评价服务；在执行的实验室服务项目数量为4990个。 　　风险提示：医药监管政策变动、汇率波动、药物研发服务市场需求下降等风险。

　　上海医药(601607) 　　l收入、利润稳健增长 　　公司发布2024年年报：2024年营业收入2752.51亿元（+5.75%）；归母净利润45.53亿元（+20.82%），其中，工业板块贡献利润21.93亿元（+3.95%）；商业板块贡献利润33.85亿元（+1.05%）；主要参股企业贡献利润4.70亿元（-12.98%）；扣非净利润40.65亿元（+13.04%），经营现金流净额58.27亿元（+11.39%）。 　　从盈利能力来看，2024年毛利率为11.13%（-0.91pct），归母净利率为1.65%（+0.21pct），扣非净利率为1.48%（+0.10pct）。其中，工业板块毛利率为59.21%（+0.71pct），分销业务毛利率为5.94%（-0.37pct），零售业务毛利率为12.84%（+0.87pct），其他业务毛利率为24.35%（+12.04pct）。 　　费率方面，2024年销售费用率为4.62%（-0.72pct），管理费用率为2.07%（-0.13pct），研发费用率为0.87%（+0.02pct），财务费用率为0.54%（-0.03pct）。 　　营运能力方面，2024年应收账款周转天数为99.44天（+2.84天），存货账款周转天数为55.61天（-0.28天）。 　　现金流方面，2024年经营现金流净额为58.27亿元（+11%），投资现金流净额为4.16亿元（+117%），筹资现金流净额为-18.64亿元（-904%）。截至2024年底，公司期末现金及现金等价物为318.81亿元（同比+16%）。 　　l深化医药商业融合发展，重塑医药工业营销体系，投资并购加大力度 　　医药商业板块：2024年分销业务收入2511.67亿元（+7.45%），零售业务收入85.14亿元（-6.54%）。进口及创新药业务优势进一步扩大，2024年公司医药商业创新药板块实现销售305亿元，同比增幅29.7%；新增进口总代品规25个，涵盖20家企业。CSO业务实现战略性突破，2024年公司CSO业务服务规模达80亿元，同比增幅177%。CSO合约产品数量达65个，与诸多跨国药企建立了深厚合作。2024年公司进一步拓展器械SPD战略功能，打造专业标杆新模式，器械大健康业务实现销售442亿元，同比增长10.5%。 　　医药工业板块：2024年工业板块收入237.31亿元（-9.62%）。工业营销体系实现整合，营销模式加快转型，2024年公司完成对原来五个销售部门的整合，组建新上药销售公司，公司加强工商联动、产销协同，实现全年工业销售收入过亿产品数量44个，其中过10亿产品数量2个。中药业务方面，公司抓住有利的政策机遇，深入实施中药大品种大品牌战略，取得积极成效，中药板块2024年实现工业收入95.71亿元。公司坚定国际化发展方向，积极拓展海外市场，2024年公司海外销售收入实现39.67亿元，同比增长24.53%，显示出公司在国际市场的竞争力不断增强。 　　投资并购加大力度，中药资源协同整合。公司积极推进工业并购及合资合作，加大项目的筛选储备，正式签署了收购和黄药业10%股权的交易协议。通过本次收购，公司有望依托业务资源的协同整合，赋能现有中药品种，进一步提升其在循证医学、学术推广及国际化方面的能力。 　　l盈利预测及投资建议 　　我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为49.99/54.31/59.23亿元，对应EPS分别为1.35/1.46/1.60元，当前股价对应PE分别为14/13/12倍，维持“买入”评级。 　　l风险提示： 　　研发进度不及预期，合作进展不及预期。

　　上海医药(601607) 　　投资要点 　　事件：公司发布2024年业绩报告，全年实现营收2752.51亿元（+5.75%，同比，下同）；归母净利润45.53亿元（+20.82%）；扣非归母净利润40.65亿元（+13.04%）。2024Q4单季度实现营收656.22亿元（+4.52%）；归母净利润4.98亿元，2023Q4为-0.29亿元，同比扭亏为盈；扣非归母净利润3.79亿元（+29.74%）。 　　商业板块：基本盘稳健发展，CSO业务实现战略性突破。在完成南北整合的基础上，公司进一步拓展医药商业网络布局，完善全国25个省市的纯销网络覆盖，2024年，医药商业完成销售收入2515.20亿元（+7.47%）。此外，公司CSO服务业务规模已处于行业前列。2024年公司CSO业务服务规模达80亿元，同比增幅177%。CSO合约产品数量达65个，与诸多跨国药企建立合作。 　　工业板块：加强工商联动、产销协同，营销模式加快转型。2024年，公司工业板块实现收入237.3亿元（-9.6%），实现净利润21.9亿元（+3.95%），全年销售收入过亿产品数量44个，其中过10亿产品数量2个，60个重点品种销售收入137.32亿元（+1.43%），覆盖免疫、精神神经、肿瘤、心血管、消化代谢及抗感染等领域。 　　持续优化产品管线布局，看好创新药商业化兑现。截至2024年底，公司临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线已有54项，其中创新药40项（含美国临床II期1项），改良型新药14项。在罕见病领域，截至2024年底公司已有51个在产品种，覆盖67个适应症。其中，上药睿尔重点产品SRD4610（用于治疗肌萎缩侧索硬化症，ALS），已完成国内Ⅱ期临床试验，提交III期临床试验申请，并获得美国FDA孤儿药认定（ODD）。此外，公司通过整合分散资源，构建大BD工作体系，为后续加快项目引进奠定良好基础。 　　盈利预测与投资评级：考虑公司持续优化产品管线布局，研发力度加大，我们将公司25-26年归母净利润由56.32/63.49亿元下调至50.12/56.49亿元，新增2027年归母净利润为63.25亿元，对应PE为14/12/11倍；看好公司CSO及工业板块持续放量，维持“买入”评级。 　　风险提示：政策风险、市场竞争风险、应收账款发生坏账风险、新药研发不及预期风险。

　　上海医药(601607) 　　事件：2025年3月28日，上海医药发布2024年年度报告，2024年全年营业收入2752.51亿元(+5.75%)，其中商业板块收入2515.20亿元(+7.47%)，工业板块收入237.31亿元(-9.62%)；归母净利润45.53亿元(+20.82%)，其中商业板块贡献利润33.85亿元(+1.05%)，工业板块贡献利润21.93亿元(+3.95%)，主要参股企业贡献利润4.70亿元(-12.98%)；扣非净利润40.65亿元(+13.04%)，经营性现金流58.27亿元(+11.39%)。 　　2024Q4营业收入656.22亿元(+4.52%)，其中商业板块收入601.75亿元(+1.74%)，工业板块收入54.57亿元(-0.18%)；归母净利润4.98亿元，其中商业板块贡献利润7.33亿元，工业板块贡献利润3.29亿元，扣非净利润3.79亿元；Q4单季度净利润环比大幅下降系计提5.5亿元资产减值损失所致。 　　商业增长稳健，Q4单季度略低，创新药及CSO业务贡献显著增量。2024年公司商业板块收入增长7.47%，整体增长稳健，其中Q4单季度增长4.52%，四季度增长略放缓主要系医保支出增速放缓、医保控费所致。全年商业板块创新药、CSO及器械SPD业务持续贡献显著增量，其中创新药业务收入305亿元，同比增长29.7%，新增进口总代品规25个，涵盖20家企业；CSO业务服务规模达80亿元，同比大幅增长177%，合约产品数量达到65个；器械及大健康业务收入442亿元，同比增长10.5%，器械SPD持续推进。 　　工业体系进一步优化，并购上海和黄实现资源协同整合。2024年公司工业板块60个重点品种收入137.32亿元，同比增长1.43%，其中44个产品年销售额过亿，2个产品年销售额超过10亿；中药板块收入95.71亿元，大品种养心氏片、瘀血痹、胃复春等循证医学研究顺利开展。公司工业营销体系已完成销售部门整合，持续加快营销模式转型。2024年12月，公司以9.95亿元对价收购上海和黄10%股权，持股比例由50%增至60%，实现内部中药资源协同整合。 　　研发领域投入增加，持续推进新药开发。2024年公司研发投入28.18亿元，费用化23.94亿元，同比增长8.64%，总计开发新药管线54项，包括40项创新药（含1项美国II期临床）和14项改良型新药，其中针对高血压的新一代口服非肽类小分子肾素抑制剂I001上市申请于2024年4月获受理，全球创新型CD20抗体B001和B007已启动关键临床研究。罕见病领域已有51个在产品种，覆盖67个适应症，其中治疗肌萎缩侧索硬化症的1类新药SRD4610已提交III期临床试验申请，并获得美国FDA孤儿药认定。 　　投资建议：上海医药作为工商一体的综合性大型药企，工商板块业务协同造就竞争优势，创新发展战略引领企业转型。公司商业板块创新药及CSO业务持续贡献增量，商业增速高于行业平均水平；同时公司从商业、工业、研发多方向推进降本增效，净利率稳步提升，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为50.99/56.34/62.12亿元，同比增长12.00%/10.49%/10.27%，当前股价对应2025-2027年PE13.9/12.6/11.4倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：药品集采降价高于预期的风险、混改整合进度不及预期的风险、新药研发失败的风险等。

　　泰格医药(300347) 　　事件：2025年3月28日，泰格医药发布2024年年报业绩。2024年公司实现营业收入66.03亿元，同比下降10.58%；归母净利润4.05亿元，同比下降79.99%；扣非净利润8.55亿元，同比下降42.13%。 　　短期盈利能力承压，未来利润端弹性较大。单季度来看，公司2024年Q4毛利率17.70%，同比-15.12pcts，环比-19.58pcts，净利率-26.59%，转亏，主要系收入端下滑和毛利率下滑所致。费用端，研发费用率4.32%，同比+0.50pcts，环比+1.45pcts，销售费用率4.08%，同比+0.93pcts，环比+1.53pcts，管理费用率11.62%，同比+4.54pcts，环比+0.98pcts。 　　新签订单数量和金额均同比实现较好增长。新签订单增长主要来自于大型跨国药企在国内的需求，以及中国药企、生物科技公司以及其合作伙伴和海外早期生物科技公司在海外的临床需求增加。受惠于此，公司在海外市场的商务拓展取得了一定的成绩，尤其是北美市场的新签订单和业务均实现了快速增长。2024年，公司订单需求同比2023年有了较为明显的改善，新增合同金额为101.2亿元，受存量合同（绝大部分为2024年之前签署）取消及发生金额为负的合同变更的影响，净新增合同金额为84.2亿元，同比增长7.3%。截至2024年末，公司累计待执行合同金额157.8亿元，同比增长12.1%。 　　继续深化全球布局和服务能力，加速国际化进程。公司持续对以美国、澳大利亚和欧洲为代表的海外市场进行投入，已初步建立独立的海外业务能力和品牌，在继续稳固国内客户及其海外合作伙伴出海项目的基础上，开始逐步拓展海外初创公司客户的本土项目。2024年公司海外临床CRO业务新签订单、收入和利润均实现高速增长。公司在境外进行中的单一区域临床试验由截至2024年6月30日的208个增至2024年末的233个。截至2024年末，公司在执行国际多中心临床试验（MRCT）62个，累计MRCT项目经验达到148个。 　　AI将为公司的一体化解决方案深度赋能。公司已于2025年2月完成开源大模型DeepSeek-R1的本地化部署。公司子公司泰雅科技以开源模型Qwen2.5为基座，打造了面向医学领域一站式的AI产品泰雅大模型医疗场景解决方案。医雅AI大模型平台目前已上线并覆盖多个医学应用场景，为新药研发、临床试验及注册申报等领域提供智能翻译、医学问答、医学搜问一体等解决方案。 　　投资建议：泰格医药是中国临床CRO外包龙头企业，在保持国内占有率领先的同时加速开拓海外市场。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为74.35/83.75/88.13亿元，同比增长12.6%/12.6%/5.2%，归母净利润分别为16.89/20.13/20.84亿元，对应PE分别为26/22/21倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

　　上海医药(601607) 　　事项： 　　公司发布2024年年报，收入端实现2752.51亿元，同比增长5.75%，归母净利润45.53亿元，同比增长20.82%，扣非后归母净利润40.65亿元，同比增长13.04%。 　　平安观点： 　　商业板块稳定增长，CSO业务成为亮点。公司医药商业板块作为核心支柱之一，分销网络覆盖全国。公司拥有超过2000家优质品牌药房。此外，公司还成功建设了300多个院内供应链服务（SPD）项目，为129家医疗机构提供服务。2024年公司商业板块实现收入2515亿元（+7.5%），实现净利润33.9亿元（+1.1%），业绩稳健增长；2024年CSO业务实现收入80亿元（+177%），业绩表现亮眼。 　　工业潜力逐步兑现，创新药与中药板块双轮驱动。上海医药在医药工业领域具备增长潜力，积极布局创新药，多个新药管线进入临床研究阶段，其中I001片、X842等重点品种有望成为未来增长的重要驱动力。2024年，创新药业务实现收入305亿元（+29.7%），业绩高速增长。中药方面，公司通过收并购赋能中药板块，如收购上海和黄药业10%股权，有助于突破区域壁垒，强化营销下沉以及嫁接国际化路径，进一步强化中药业务布局。 　　CSO业务潜力巨大，合作带来快速增长。创新业务中，CSO业务作为新兴业务，与多家国内外领先药企达成合作，业务规模快速增长，成为商业板块的重要增长点。2024年CSO业务规模在总营收中的占比显著提升，平台化服务能力持续增强。 　　投资建议：公司具备深厚的国资背景和全产业链布局。随着创新药管线的逐步兑现、中药板块的持续增长以及商业板块的稳定发挥，公司未来业绩有望保持较快增长。我们预计公司2025/2026/2027年分别实现归母 　　净利润54.22亿元、61.76亿元、66.20亿元（原2025-2026年归母净利润预测56.08亿元、62.83亿元），维持“推荐”评级。 　　风险提示：1）创新药上市进度不及预期；2）账期延长风险；3）政策风险等。

　　主要观点 　　创新药板块迎商业化收获期，2024年多家企业亏损显著收窄。根据百利天恒2024年年报，公司总营收58.23亿元，同比增长936.31%；归母净利润37.08亿元，较上年同期呈现大幅增长。百利天恒实现扭亏转盈的主要因素是收到核心产品BL-B01D1（EGFR×HER3双抗ADC）海外合作伙伴百时美施贵宝（BMS）基于合作协议支付的8亿美元不可撤销、不可抵扣首付款。此前，根据中国证券网，此次交易创造了国产ADC新药出海授权的新纪录，也是首款成功出海的双抗ADC新药。根据百济神州2024年度业绩快报，公司总营收272.14亿元，同比增长56.2%；归母净利润和扣非归母净利润分别为-49.78亿元、-53.79亿元，上年同期分别为-67.16亿元、-96.82亿元，亏损额大幅收窄。产品收入的增长主要得益于百悦泽，以及安进授权产品和百泽安的销售增长。神州细胞2024年实现总营收25.13亿元，同比增长33.13%；实现归母净利润1.12亿元，归母扣非净利润4.74亿元，较上年同期相比均实现扭亏为盈。此外，康宁杰瑞基于三项授权合作，实现扭亏为盈；再鼎医药、开拓药业净亏损均显著收窄。我们认为，2024年多家创新药板块企业实现亏损收窄、扭亏为盈，创新药领域迎来业绩收获期，达成授权合作是部分创新药企2024年业绩回暖的重要因素。 　　2024年授权合作交易模式热度不减，交易金额亮眼。根据动脉网，2024年中国创新药企License-out交易金额与事件数创新高，2024年1-10月首付款总额31.6亿美元首年超过创新药研发融资27.1亿美元，多起交易首付款数额亮眼。据不完全统计，2024年1-10月，中国创新药领域共计发生76笔License-out交易。交易金额方面，2024年1-10月License-out交易首付款金额约31.6亿美元，交易总金额高达511亿美元，超过2023年全年License-out交易总金额。2024年1-10月发生的76项License-out交易中，半数为抗体及偶联药物交易，其中以双抗、ADC药物为主。双抗药物相关的License-out交易共计9项，交易首付款占抗体及偶联药物整体License out交易的66.2%。2024年1-11月行业中NewCo合作模式热度上升，6起交易涉及总款项超80亿美金。其中，恒瑞医药与Hercules就GLP-1产品组合达成合作创下2024年最高单笔交易披露金额达60.35亿美元。我们认为，License-out交易模式热度持续，体现国内创新药企研发能力获得海外企业认可，彰显国际竞争力，可观的交易金额有利于促进biotech公司聚焦创新、实现良性发展。 　　投资建议 　　我们认为，创新药领域利好政策持续出台，新药获批数量再创新高。2024年多家板块企业实现业绩回暖，逐渐进入收获期，License-out交易模式热度持续，行业发展步伐有望加快。建议关注：恒瑞医药、百利天恒、百济神州等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　凯莱英(002821) 　　事件：2025年3月29日，凯莱英发布2024年年报业绩。2024年公司实现营业收入58.05亿元，同比下降25.82%，剔除上年同期大订单影响后营业收入同比增长7.40%；归母净利润9.48亿元，同比下降58.17%；扣非净利润8.50亿元，同比下降59.63%。单季度看，公司Q4实现收入16.64亿元，同比上升15.41%；归母净利润2.39亿元，同比上升306.51%；扣非净利润1.86亿元，同比上升171.45%。 　　盈利能力同比改善明显，环比略有波动。单季度来看，公司2024年Q4毛利率39.26%，同比+1.23pcts，环比-7.06pcts，净利率14.34%，同比+10.27pcts，环比-0.30pcts，主要系费用率得到进一步优化。从费用端来看，研发费用率7.83%，同比-5.67pcts，环比-2.94pcts，另外销售费用率4.58%，同比+0.59pcts，环比+0.09pcts，管理费用率17.43%，同比+1.69pcts，环比+5.44pcts。 　　小分子CDMO业务持续向上，商业化订单充足。2024年，公司小分子业务在行业持续面临挑战的情况下，依托研发平台和行业一流的运营管理及质量体系，以及良好的交付记录，实现收入45.71亿元，剔除大订单影响后同比增长8.85%。通过持续的提升运营效率和成本控制，小分子业务实现毛利率47.95%。报告期交付商业化项目48个，新增商业化项目8个，实现收入28.04亿元，剔除大订单影响后同比增长4.16%；交付临床阶段项目456个，其中临床III期项目73个，实现收入17.67亿元，同比增长17.23%。根据在手订单预计2025年小分子验证批阶段（PPQ）项目达12个，已形成了充足的商业化订单储备，为业绩长期稳健增长提供有力保障。 　　新兴业务毛利率有所改善，收入趋势向上。新兴业务板块实现收入12.26亿元，同比增长2.25%。受国内市场持续低迷、部分业务仍处于产能爬坡期等因素影响，新兴业务毛利率为21.67%，随着产能利用率的持续提升，2024年下半年毛利率已呈现向好的趋势。截至2025年3月29日，根据在手订单预计2025年新兴业务验证批阶段（PPQ）项目达13个，形成了充足的商业化订单储备，为业绩长期稳健增长提供有力保障。 　　投资建议：凯莱英小分子CDMO业务和新兴业务双轮驱动，未来将加快海外产能布局。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为66.71/76.70/87.44亿元，同比增长14.9%/15.0%/14.0%，归母净利润分别为10.03/12.98/15.01亿元，对应PE分别为28/22/19倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

　　春立医疗(688236) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2024年报。2024年，公司实现营收8.06亿元 　　（yoy-33.3%），归母净利润1.25亿元（yoy-55.0%），扣非净利润0.95亿元（yoy-62.8%）。 　　其中，2024年第四季度公司营业收入2.98亿元（yoy-28.53%），归母净利润0.64亿元（yoy-34.33%），扣非净利润-0.51亿元（yoy-45.25%）。 　　点评： 　　海外收入大幅增长，2024年实现收入3.53亿元，同比增长78%2024年公司继续积极开拓国际市场业务，加大在国际市场投入力度，2024年境外业务实现收入3.53亿元，同比大幅增长78%，且毛利率提升2.10pp至65.90%。自国内2021年骨科耗材集采以来，公司海外市场成为公司重要的增长动力，海外收入自2021年的0.52亿元，增长到2024年的3.53亿元，2021-2024年期间复合增速约为89%。 　　截至2024年12月31日，公司取得了多个国家的产品注册证。公司髋、膝、脊柱三个系列产品均顺利通过了CE年度体系审核和监督审核。同时，公司“膝关节假体系统”获得美国FDA510(K)批准。 　　公司逐渐走出集采影响，2025年轻装上阵 　　2024年公司国内收入约4.52亿元，同比下降55.23%，毛利率约为67.23%，同比下降约6.98个百分点。国内收入以经销模式为主，其中经销收入约3.46亿元（YOY-60.43%），直销和配送业务1.06亿元。2024年公司在国家组织人工关节集中带量采购协议期满接续采购中，关节产品全线中标；在国家组织人工晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购中，运动医学产品全线中标，公司相关产品价格下降，导致收入下降。从季度节奏来看，我们预计公司从2025Q2将完全走出影响。 　　公司新产品储备丰富，集采外产品种类多样 　　2024年公司持续对新技术、新产品、新工艺和新材料展开深入研究，并不断对研发项目进行论证与投入。公司对多孔钽、镁合金、PEEK等新材料的研发进行了战略布局。同时，公司积极完善手术机器人、运动医学、PRP、口腔等新管线的产品研发。公司研发了应用于髋关节置换、全膝关节置换、单髁关节置换等产品线的骨科手术机器人，其中，髋关节手术机器人为国际首个获批的自主感知手持式骨科机器人。 　　投资建议 　　我们预计2025-2027年公司收入分别为10.83亿元、13.58亿元和16.86亿元（前值2025-2026年预测为10.19亿元和13.02亿元），收入增速分别为34.4%、25.4%和24.1%，2025-2027年归母净利润分别实现1.99亿元、2.56亿元和3.22亿元（前值2025-2026年预测为2.04亿元和2.74亿元），增速分别为59.4%、28.5%和25.9%，2025-2027年EPS预计分别为0.52元、0.67元和0.84元，对应2025-2027年的PE分别为26x、20x和16x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　公司手术量增长不及预期风险。

　　春立医疗(688236) 　　公司2024年国内与海外业务表现分化明显，海外业务虽维持较高增速，但国内业务受两类骨科国采（运动医学、关节接续）结果落地影响，对整体收入拖累较大。两类集采骨科产品的退换货已于2024年内完成，由于两类国采分别于2024年5月及7月执行，1H25公司增速预计仍将受到集采落地前基数较大的影响，公司业绩或有望2H25迎来拐点。维持“买入”评级，上调A股目标价至人民币17.00元，港股目标价11.60港元。 　　2024年国内业务继续到受集采冲击。2024年收入人民币8.1亿元（-33%YoY），其中国内收入-55%YoY，海外收入+78%YoY，国内业务主要受到2024年两类骨科产品集采落地冲击（首次运动医学国采、骨科关节国采接续）；毛利率为66.6%（-5.9pcts YoY），其中国内业务毛利率-6.9pcts；归母净利润/扣非归母净利润为1.2亿/9,454万元（-55%/-63%YoY）。此外，公司宣布派发末期股息人民币0.049元/股，按公告当日收盘价及汇率计算，此次A股/港股末期股息率0.4%/0.6%。 　　关节国采接续相关退换货已完成，2H25或迎来业绩拐点。运动医学及关节国采接续结果2024年内执行对公司收入影响约3亿元（其中关节国采接续影响约2亿元）。关节国采接续结果已于2024年7月起在各省陆续执行，截至2024年末已有29个省份及地区开始执行中标结果。此次集采后，公司集采产品出厂价较接续结果执行前下降20%-40%，预计仍将对1H25收入增速造成影响。目前，公司关节国采相关的退换货已全部完成，关节类产品作为公司最核心的业务线（2024年占公司收入89%）集采风险将于1H25基本出清，叠加翻修产品有望在中标后实现放量（1Q25膝关节手术量接近翻倍），公司2025年业绩增长能见度已有提升。 　　海外业务稳健高增长为此次业绩亮点，2025年有望继续维持较高增速。公司2024年海外收入+78%YoY至3.5亿元，占公司收入比例提升至44%。目前公司海外重点拓展拉美、东南亚、中东、欧洲和非洲等地区，产品主要以髋、膝关节为主。公司2008年起开拓海外市场，也是国内较早出海的国产骨科企业，自2022年起，公司海外业务高速发展，2021-2024海外收入CAGR达88%，有望逐步成为公司第二增长引擎。公司预计2025年海外业务仍能维持较高增速。 　　维持“买入”评级，上调A股/港股目标价至人民币17.00元/11.60港元。我们给予公司A股/港股35x/22x2026E PE目标估值倍数，目标价人民币17.00元/11.60港元。港股目标价相较A股目标价折价37%（vs历史均值49%）。 　　投资风险：集采续约价格降幅较大、手术量增速不及预期、反腐等政策影响持续。