本期内容提要: 　　2025年3月，主要大盘指数涨跌幅：上证指数0.45%，深证成指-1.01%，创业板指-3.07%，北证50指数-2.74%，同花顺全A(加权)-0.43%；基础化工指数-0.24%，在一级行业中排名第15。2025年3月，基础化工二级子行业涨跌幅：农用化工3.67%，化学原料1.06%，化学纤维-0.10%，其他化学制品Ⅱ-1.21%，橡胶及制品-2.20%；塑料及制品-2.78%。2025年3月，基础化工三级子行业中，实现增长的有17个，实现下跌的有15个。其中，涨跌幅前五：涤纶12.47%，氮肥6.29%，其他化学原料4.86%，民爆用品4.63%，食品及饲料添加剂4.36%；涨跌幅后五：锂电化学品-9.49%，合成树脂-5.15%，粘胶-4.43%，改性塑料-4.22%，轮胎-4.14%。2025年3月，基础化工上市公司中，实现正收益个股289个，实现负收益个股248个。 　　2025年3月，在我们重点关注的近600种化工产品中，涨幅排名前十的产品分别为：溴素（43.90%）；硫酸（33.55%）；双季戊四醇（30.19%）；硫磺（29.06%）；氯化铵（27.32%）；脂肪醇（13.94%）；六氟丙烯（11.43%）；磷酸一二钙（11.13%）；磷酸氢钙（10.27%）；甲酸（9.68%）。 　　2025年3月，在我们重点关注的近600种化工产品中，跌幅排名前十的产品分别为：维生素VA（-17.00%）、石油焦（-16.82%）、煅烧石油焦（-16.01%）、正丙醇（-14.53%）、环己烷（-14.39%）、甘油（-14.19%）、苯胺（-12.47%）、加氢纯苯（-12.22%）、粗苯（-11.83%）、苯甲酸（-11.72%）。 　　【溴素】3月国内溴素市场行情走势宽幅上涨，主要因为地缘政治扰动我国溴素进口。3月11日，也门胡塞武装宣布即刻起恢复禁止所有以色列船只在红海、阿拉伯海、曼德海峡和亚丁湾等指定区域内通行的禁令，将对违反通行禁令的以色列船只进行军事打击。从进口来源上看，1-2月份我国从以色列进口溴素6.8万吨，占总进口来源的51%，占我国表观消费量的34%，占比较大。受此影响，3月溴素呈现供不应求格局，价格大幅上涨。（来自新华社、百川盈孚） 　　【硫酸、硫磺】3月硫磺价格上行，并带动硫酸价格上行。3月硫磺价格持续挺涨，主要因为下游磷肥市场已进入春耕需求旺季阶段，需求用量较为可观，现货供应偏紧。硫磺价格继续高位上行是硫酸价格上涨主要推力，此外，供应方面，全国范围内硫酸企业库存普遍低位，局部地区有硫酸企业检修，供应端对硫酸市场有支撑。（来自百川盈孚） 　　【双季戊四醇】3月双季戊四醇供需良好叠加对供应的担忧，导致价格上行。（1）双季戊四醇市场自去年下半年表现供不应求后始终未有明显扭转态势，受此提振3月内双季戊四醇价格逐步试探抬升，目前下游接受度尚可，季戊四醇企业订单均有不同程度的排期，最远排期到6月份。（2）市场对供给存在担忧。目前我国季戊四醇产能24万吨，湖北宜化目前拥有6万吨季戊四醇产能（湖北宜昌4万吨+内蒙乌海2万吨），占我国产能的25%，位居第一。3月24日，湖北宜化在投资者互动平台表示：为落实沿江1公里化工企业“关改搬转”任务，并推进产业升级，公司正在对位于宜昌的年产4万吨季戊四醇装置进行升级改造；与此同时，公司对位于内蒙乌海的年产2万吨季戊四醇装置进行升级改造，拟新建一套年产3万吨季戊四醇装置；现有装置目前均正常生产，新装置预计于2025年底前完成建设。3月28日，湖北宜化进一步表示：公司正在对位于宜昌的年产4万吨季戊四醇装置及位于内蒙乌海的年产2万吨季戊四醇装置进行升级改造，现有6万吨装置目前均正常生产，新装置预计于2025年底前完成建设，投产后公司季戊四醇年产能增加至7万吨。我们认为湖北宜化的开工变动对我国季戊四醇的影响较大，根据公司公告目前公司装置均正常生产，后续仍需进一步关注公司动态。（来自百川盈孚、湖北宜化） 　　风险因素：宏观经济不景气导致需求下降；行业周期下原材料成本上涨或产品价格下降；经济扩张政策不及预期

　　Deepseek出圈引爆全行业的原因？ 　　基础能力：进入推理模型阶段，跻身全球第一梯队 　　推理能力跃升：DeepSeek大模型核心技术突破，实现复杂推理任务的精准处理与高效执行，覆盖多模态场景应用。 　　国际竞争力对标：模型综合性能跃居全球第一梯队，技术指标与国际顶尖水平（如GPT系列、Claude等）直接对标，奠定国产大模型的行业标杆地位。加分项：开源、低成本、国产化 　　Deepseek对行业产生巨大影响 　　打破垄断：R1版以低成本和开源特性打破以往头部企业垄断局面。 　　价格优势：DeepSeek-R1的API定价仅为行业均价的1/10，推动了中小型企业低成本接入AI,对各个行业产生了积极影响。 　　创新：重新定义了芯片和算力对大模型的影响。 　　Deepseek的三种使用方式：在软件系统中调用官方API、模型微调、直接使用。

　　事件：2025年3月31日，湖北医保局发布脑机接口医疗服务价格，标志着这一前沿科技正式步入民生领域，为无数患者带来了希望与曙光。其中侵入式脑机接口置入费为6552元/次，侵入式脑机接口取出费为3139元/次，非侵入式脑机接口适配费为966元/次。随着脑机接口相关医疗服务价格项目在湖北的落实，湖北省医保局将持续支持医疗创新，推动脑机接口技术发展，让临床研究成果惠及更多患者。 　　全国首个脑机接口医疗服务价格于湖北落地 　　2025年3月中旬，国家医保局发布《神经系统医疗服务价格项目立项指南（试行）》，其中专门为脑机接口新技术价格单独立项，设立了“侵入式脑机接口植入费”、“侵入式脑机接口取出费”等价格项目。随后，湖北省医保局迅速对接《神经系统医疗服务价格项目立项指南（试行）》，落实“侵入式脑机接口置入费”“侵入式脑机接口取出费”“非侵入式脑机接口适配费”价格项目并制定政府指导价，项目价格为全省最高限价，不得上浮，下浮不限。此举为脑机接口技术的临床应用提供了政策保障，促进了高水平医疗创新技术的成果转化和临床应用。 　　参考神经系统手术价格，侵入式脑机接口服务价格客观、合理参考2024年7月发布的武汉市公立医疗机构医疗服务项目价格内容，其中三级医院的神经系统手术大类价格多分布于2000-7000元，可见侵入式脑机接口置入费的价格符合该区间上沿。我们认为该价格客观、合理，体现了湖北医保局支持医疗创新、推动脑机接口技术的快速落地。 　　国家大力支持脑机接口技术发展，大市场下国产前景可期 　　脑机接口医疗应用前景广阔，麦肯锡预计在2030—2040年间，全球脑机接口在医疗领域应用的潜在市场规模有望达到400亿—1450亿美元。近年来，我国大力支持脑机接口的发展，将其纳入“十四五”规划的国家重点前沿科技项目，各机构、省市同步为其出台了配套发展政策。国产侵入式脑机接口公司中以脑虎科技进展居前，其自主研发的256导高通量植入式柔性脑机接口标志着中国在脑机接口领域达到了世界领先水平。国产非侵入式脑机接口公司中，如强脑科技推出了面向C端的智能安睡仪等设备；诚益通、翔宇医疗、创新医疗、爱朋医疗等计划将技术应用于麻醉监测、医疗康复等领域，产品有望陆续兑现。 　　相关标的：诚益通、翔宇医疗、创新医疗、爱朋医疗 　　风险提示：产品研发不及预期的风险，临床患者招募不足的风险，安全、伦理的风险。

　　天坛生物(600161) 　　事件： 　　公司发布2024年年报，期内公司主营收入60.3亿元，同比增16.4%。归母净利润为15.5亿元，同比增39.6%，扣非净利润为15.2亿元，同比增37.5%。2024年公司分红派息方案为每股派发现金红利0.1元（含税）。 　　全年业绩强劲增长，经营效率创内部业务重组以来最好水平 　　2024年，公司营收增长16.4%，归母净利润增长39.6%，同比三季度均明显加速（三季度营收增速1.3%，归母净利润增18.5%）；主要是由于2024Q4单季度经营业绩超预期增长，Q4单季度营收19.6亿元，同比增长69.1%，归母净利润4.97亿元，同比增长123.6%，单季度营收和归母净利润均创历史新高，带动全年业绩强劲增长。近年来，公司持续提升经营效率，2024年毛利率和净利润率分别为54.7%和35.0%，均创2017年内部业务重组以来最好水平。费用率控制优秀，全年期间费用率（销售、管理和研发）12.5%，环比三季度继续优化（三季度为13.9%），同比去年大幅降低4.5pct（2023年17.0%）。 　　内生+外延并购，采浆延续较快增长 　　2024年，公司全年采浆总量2781吨，同比增长15.15%，占全行业采浆总量约20%；公司采浆延续较快增长，2022-2024年采浆年复合增速为15.4%。公司单采血浆站总数107家，分布在全国16个省/自治区，其中在营浆站（含中原瑞德）85家，还有22家浆站在建，在营浆站单站年均采浆32.7吨。我们认为随着老站挖潜和新浆站陆续投产采浆，未来浆量仍有较大提升空间。前端浆量决定血制品业绩成长速度，公司长期业绩成长确定性较强。 　　盈利预测及投资建议 　　盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营收分别为65.1/73.4/81.6亿元，分别同比增7.9%/12.8%/11.1%；归母净利润为17.1/19.3/21.5亿元，分别同比增10.4%/13.2%/11.1%。 　　当前市值401亿元（截至2025年3月31日收盘数据），对应PE（2025E）为23.5倍，公司作为血制品行业龙头企业，上游原料血浆延续快速增长，奠定长期业绩成长基础，维持“推荐”评级。 　　风险提示：浆站合规运营风险，采浆量不及预期；血制品生产质量控制风险；行业竞争加剧，并购估值较高风险；估值过高回调风险，系统风险。

　　天坛生物(600161) 　　事件：3月28日，公司发布2024年年度报告：2024年，公司实现营业收入60.32亿元，同比增长16.44%，受益于疫情后血制品的旺盛需求；归母净利润15.49亿元，同比增长39.58%，受益于白蛋白、静丙毛利率的持续提升；扣非归母净利润15.19亿元，同比增长37.52%。 　　其中，2024年第四季度营业收入19.59亿元，同比增长69.06%；归母净利润4.97亿元，同比增长123.58%；扣非归母净利润4.75亿元，同比增长111.21%。 　　各业务快速放量，采浆快速增长丰富动力储备 　　（1）白蛋白业务收入约25亿元，同比增长约12%；盈利能力强劲，毛利率同比提升2.50pct至51.20%。（2）静丙需求持续火热，公司静丙业务实现收入27.58亿元，同比增长18.90%，收入占比提升0.95pct至45.72%。该业务盈利能力持续加强，毛利率同比提升6.58pct至56.95%。（3）其他血液制品业务快速增长，实现收入7.45亿元，同比增长25.10%。 　　根据博雅生物数据统计，2024年行业采浆量13,400吨，同比增长10.9%。公司采浆量再创新高，公司下属85家在营单采血浆站采集血浆2,781吨，同比增长15.15%，继续领先行业增长。 　　品类拓展持续，皮丙上市申请获受理 　　2024年，成都蓉生人纤维蛋白原获得《药品补充申请批准通知书》；皮下注射人免疫球蛋白完成Ⅲ期临床试验，国内首家递交上市许可申请，获得受理；注射用重组人凝血因子Ⅶa完成Ⅲ期临床试验，并于2025年1月递交上市许可申请，获得受理；注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白开展Ⅰ期临床试验；人凝血因子Ⅸ、第四代10%浓度静注人免疫球蛋白新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症获得《药物临床试验批准通知书》。兰州血制人凝血酶原复合物获得《药品注册证书》。武汉血制人凝血酶原复合物获得《药物临床试验批准通知书》。贵州血制人凝血酶原复合物开展Ⅲ期临床试验。 　　毛利率、费用率双重改善，整体盈利水平大幅提升 　　2024年，公司的综合毛利率同比上升3.94pct至54.70%，受益于白蛋白、静丙需求火热致使毛利率的增长。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为2.21%、7.97%、2.37%、-0.55%，同比变动幅度分别为-3.01pct、-1.09pct、-0.33pct、+0.41pct，其中销售费用率变动幅度较大主要系投入节奏影响。综合影响下，公司整体净利率同比上升5.88pct至35.02%。 　　其中，2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为53.39%、0.69%、6.77%、2.25%、-0.15%、34.97%，分别变动-1.38pct、-5.51pct、-5.31pct、-4.84pct、+1.23pct、+8.91pct。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为69.24亿/78.74亿/88.21亿元，同比增速分别为15%/14%/12%；归母净利润分别为17.25亿/20.36亿/23.62亿元；分别增长11%/18%/16%；EPS分别为0.87/1.03/1.19，按照2025年3月28日收盘价对应2025年24倍PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：血制品集采降价风险，高浓度静丙推广效果不及预期风险，新品研发进度不及预期风险。

　　报告摘要 　　1.重点行业和产品情况跟踪 　　供应紧张推动溴素价格大幅上涨。本周溴素库存维持低位，进口货源到货情况尚未明朗，导致行业供应偏紧。2025年1-2月份，中国共进口13491.848吨溴素，进口量环比减少32.23%。其中，从以色列进口溴6842.03吨，占总进口来源的51%；中国从约旦进口溴1987.23吨，占总进口来源的15%。根据百川盈孚数据，截至3月30日，溴素市场均价为29000元/吨，较上周同期均价上涨5500元/吨，涨幅达到23.40%。 　　进入需求旺季，R22、R32、R134a、R125等产品价格持续上涨。受配额缩减影响，供需关系有望持续改善。空调出口订单持续增长，国内“以旧换新”政策加码，刺激终端消费热情，带动内贸情绪积极提升。截至3月30日，二代制冷剂R142b价格为2.7万元/吨，较上周价格持平；R22价格为3.6万元/吨，较上周价格上涨250元/吨。三代制冷剂方面，R125价格为4.5万元/吨，较上周价格上涨500元/吨；R134a价格为4.65万元/吨，较上周上涨500元/吨；R32价格为4.7万元/吨，较上周上涨1500元/吨。 　　2.核心观点 　　制冷剂：即将进入需求旺季，主要制冷剂品种的价格和毛利均出现上涨。建议关注：巨化股份、三美股份、永和股份。 　　超高分子量聚乙烯UHMWPE：UHMWPE纤维在军工领域的需求平稳增长，在人形机器人等科技领域的应用有望进一步提升行业景气度。建议关注：同益中。 　　风险提示：下游需求不及预期、产品价格下跌、安全环保风险等。

　　事件： 　　近日，二季度空调企业的制冷剂长协价格确定，根据氟务在线的数据，制冷剂R32承兑价格是46600元/吨，相比一季度长协价格上涨6000元/吨，上涨幅度为14.77%，R410a承兑价格是47600元/吨，相比一季度长协价格上涨6000元/吨，上涨幅度为14.42%。 　　点评： 　　二季度下游空调排产维持高景气。根据产业在线的数据，2025年4-6月家用空调内销排产分别是1342万台、1462万台和1385万台，较去年同期内销实绩+9.1%、+17.4%和+31.1%；4-6月家用空调出口排产分别是1058万台、933万台和746万台，较去年同期出口实绩+7.5%、+2.8%和-10.9%。二季度空调整体排产快速增长，而配额制下供给受限，制冷剂行业供需紧平衡，二季度空调企业的制冷剂长协价格环比一季度继续上涨。 　　主流制冷剂市场价格继续上涨。在二季度空调企业制冷剂长协价格落地之后，行业推涨氛围较浓，近日制冷剂价格继续上行。根据百川盈孚的数据，截至3月31日，R22市场均价是3.6万元/吨，相比上月+5.88%，相比年初+9.09%，相比去年同期+60.00%；R32市场均价是4.7万元/吨，相比上月+5.62%，相比年初+9.3%，相比去年同期+62.07%；R410a市场均价是4.65万元/吨，相比上月+5.68%，相比年初+10.71%，相比去年同期+30.99%；R134a市场均价是4.65万元/吨，相比上月+3.33%，相比年初+9.41%，相比去年同期+45.31% 　　主流制冷剂的行业集中度高，竞争格局良好。三代制冷剂方面，2025年R32的生产配额相比2024年初增加40786吨至280349吨，增幅相比2024年9月发布的分配方案征求意见稿拟增加的4.5万吨要小。竞争格局方面，R32生产配额前三的企业分别是巨化股份（含飞源化工51%股权）、东岳集团和三美股份，在全国占比分别是45.82%、20.09%和11.81%，CR3合计约77.71%，行业集中度极高。2025年R22的生产配额和内用配额分别是149068吨和80862吨，分别同比减少31435吨和30100吨，降幅分别为17.42%和27.13%。竞争格局方面，R22生产配额前三的企业分别是东岳集团、巨化股份、梅兰新材料公司，生产配额分别为43917吨、38910吨、30822吨，在行业中占比分别是29.46%、26.10%和20.68%，CR3合计占比达到76.24%。 　　投资建议：二季度空调企业长协价格环比快速上涨，表明供需偏紧格局不改。三代制冷剂中，R32生产配额相比2024年年初分配方案增加4.08万吨，但考虑到家电以旧换新政策有望延续，海外新兴市场需求旺盛，预计其价格有望维持高位运行。二代制冷剂2025年加速削减，其中R22生产配额削减18%，但其空调售后需求短期有望维持稳定，有利于R22价格上行。个股方面，建议关注巨化股份（600160）和三美股份（603379）。 　　风险提示：配额政策变动风险；原材料价格大幅波动风险；汽车、空调等下游需求波动风险；部分制冷剂品种需求弱于预期风险；贸易摩擦风险；出口量不及预期风险；产品价格波动风险；行业供需格局恶化风险等。

　　恒瑞医药(600276) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司发布年报，2024年实现营收279.8亿元，YOY+22.6%，录得归母净利润63.4亿元，YOY+47.3%，扣非后归母净利润61.8亿元，YOY+49.2%，公司业绩符合预期，营收及净利高速增长主要是本财年收到Merck及Kailera Therapeutics的对外许可首付款。公司Q4单季度实现营收78.0亿元，YOY+34.3%，录得归母净利润17.2亿元，YOY+107.2% 　　创新药销售持续增长，出海交易取得成效：（1）公司2024年创新药销售收入139亿（含税，不含对外许可收入），同比增长30.6%，报告期内富马酸泰吉利定级夫那奇珠单抗两款一类创新药获批上市，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净进入医保后上量，收入保持快速增长，卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼及瑞马唑仑等上市较早的创新药保持稳健增长。（2）公司在内生发展的基础上积极寻求与全球领先药企合作的机会，报告期内，公司通过出售创新药产品线的海外权益，分别收到Merck Healthcare1.6亿欧元对外许可首付款以及Kailera Therapeutics1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价，对本年度收入及利润贡献较大。 　　各产品线毛利率均有提升，期间费用率下降：公司2024年综合毛利率为86.2%，同比提升1.6个百分点，主要受益于出海交易部分毛利率较高带动。但从实际制药部分来看，总体也有0.5个百分点的提升，其中肿瘤药毛利率提升0.8个百分点，代谢和心血管药毛利率提升5.5个百分点，免疫和呼吸系统药品提升1.3个百分点，神经科学及造影剂分别下降0.9和0.7个百分点。公司2024年期间费用率为60.4%，同比下降3个百分点，主要是销售费用率及管理费用率的下降。 　　盈利预计及投资建议：公司创新药增长较好，创新管线出海交易不断落地，研发实力获得认可，公司未来三年预计将有47个创新产品及适应症获批上市，将持续推动公司业绩增长。我们预计公司2025-2027年净利润69.8亿元、87.5亿元、104亿元，YOY+10.2%、+25.3%、+18.9%,EPS分别为1.09元、1.37元、1.63元(暂未考虑公司筹划发行H股上市的影响)，对应PE分别为45X、36X、30X，给与“买进”的投资评级。 　　风险提示：新药研发进度及销售不及预期，授权兑现不及预期，汇兑损益风险

　　恒瑞医药(600276) 　　公司2024年业绩强劲增长，主要得益于创新药销售的持续放量、以及多个BD出海交易的许可收入贡献。早期管线有序推进，即将在多个大型学术会议上公布临床数据，未来有望产生更多传统/NewCo模式的BD交易机会。上调目标价，但考虑到当前估值合理、长期内公司仍面临集采风险，维持中性。 　　产品销售继续高增长，创新药表现亮眼：2024年收入和净利润分别录得34%/107%的同比增长，得益于27亿元（人民币，下同）许可收入（主要来自与默克和Kailera的合作）。IDEAYA的7,500万美元首付款尚未确认收入、叠加默沙东最新合作的2亿美元首付款，未来合作收入有望进一步增厚。扣除合作收入后的产品销售收入增速达到14%，其中创新药销售（含税）强劲增长31%至139亿元，符合我们的预期，对公司产品销售收入的贡献超过50%。根据2024年员工持股计划，公司目标2024-26年创新药销售CAGR超过26%；当前商业化产品线中有19款1类新药、4款2类新药，2025-27年间有望再获批47个新产品/适应症，创新药保持高增长能见度清晰。产品销售毛利率/销售费用占产品销售比例分别同比提升1.5个/下降1.5个百分点；研发费用增长33%，主因公司研发项目持续扩张。 　　管线快速扩张，数据读出和BD交易稳步提速：公司当前有90多个自主创新产品处于临床开发阶段、约400项临床研究在国内外开展。在未来2个月的AACR和ASCO大会上，公司将读出多项ADC候选药物数据，涵盖HER2、Nectin-4、c-MET、LIV-1、CD79b等潜力靶点。展望未来，随着这些早中期管线品种通过授权海外药企或NewCo形式不断产生新的BD交易，许可收入有望成为经常性收入。 　　当前估值合理，维持中性评级：我们上调公司2025-26年净利润预测8-14%，以反映我们对未来创新药销售和许可收入更乐观的预期，同时上调DCF目标价至51元。公司当前股价对应44倍2025年市盈率和2.8倍2025年PEG，我们认为对于一家创新主导型处方药企来说相对合理，后续上行空间有限，且长期来看仿制药大单品仍有集采风险，维持中性评级。

　　恒瑞医药(600276) 　　事件：2025年3月30日，恒瑞医药发布2024年年度报告，2024年实现营业收入279.85亿元，同比增长22.63%，归母净利润63.37亿元，同比增长47.28%，扣非归母净利润61.78亿元，同比增长49.18%，公司业绩显著增长，营收、净利均创新高。2024Q4单季实现收入77.95亿元，同比增长34.26%，归母净利润17.17亿元，同比增长107.2%，扣非归母净利润15.62亿元，同比增长99.94%。 　　创新产品收入增长强劲，驱动业绩整体增长。2024年公司创新药销售收入达138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比增长30.60%。公司持续加大创新力度，维持较高的研发投入，2024年累计研发投入82.28亿元，其中费用化65.83亿元。产品方面，2024年公司2款1类创新药（富马酸泰吉利定、夫那奇珠单抗）获批上市，截至2024年末公司已在中国获批上市17款新分子实体药物（1类创新药）、4款其他创新药（2类新药）。其中，瑞维鲁胺、达尔西利、恒格列净等产品进入医保后可及性提高，收入保持快速增长；阿得贝利单抗虽尚未纳入国家医保目录，但其显著提高患者总生存期，多地普惠性惠民保已将其纳入特药报销目录，收入贡献进一步扩大；卡瑞利珠单抗、吡咯替尼、阿帕替尼及瑞马唑仑等上市较早的创新药，随着新适应症的持续获批及上市后研究积累的详实循证医学证据，亦取得了稳健的业绩增长。仿制药板块，受集采影响，公司2024年仿制药收入仍略有下滑，纳入第九批国家集采的注射用醋酸卡泊芬净、纳入地方集采的吸入用七氟烷和盐酸罂粟碱注射液销售额同比共减少8.44亿元。 　　国际化进程稳步推进，创新出海成为业绩增长第二引擎。2024年，公司将具有自主知识产权的GLP-1类创新药HRS-7535、HRS9531、HRS-4729在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利有偿许可给美国Kailera公司，Kailera需支付首付款和近期里程碑款总计1.1亿美元，临床开发及监管里程碑款累计不超过2亿美元，销售里程碑款累计不超过57.25亿美元，及达到实际年净销售额低个位数至低两位数比例的销售提成。此外，公司还将自主研发的DLL3 ADC创新药SHR-4849在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利，有偿许可给美国IDEAYA公司，IDEAYA需支付7500万美元首付款，研发里程碑款累计不超过2亿美元，销售里程碑款累计不超过7.7亿美元，及达到实际年净销售额一到两位数比例的销售提成。2024年，公司已收到Merck1.6亿欧元首付款以及Kailera1.0亿美元首付款等许可合作对价，并确认为收入，推动经营业绩指标增长。 　　盈利能力提升，销售费用率持续下降。2024年，公司利润率有所提升，销售毛利率达86.25%，同比提升1.7pct，销售净利率22.64%，同比提升3.89pct。费用方面，销售费用率持续下降，达到29.79%，同比下降3.41pct，管理费用率9.13%，同比下降1.49pct，研发费用率23.52%，同比提升1.81pct，财务费用率-2.05%，同比提升0.05pct。 　　投资建议：考虑公司研发管线丰富，且有较大体量授权收入确认贡献业绩增量，我们预计公司2025-2027年归母净利润为71.15/84.78/94.39亿元，同比增长12.28%/19.16%/11.34%，EPS分别为1.12/1.33/1.48元，当前股价对应2025-2027年PE为44/37/33倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、降价超预期的风险、产品注册进度不及预期的风险